事件： 2024年 8月 19日晚公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024H1公司营收 6.70亿元（+20.6%，括号内为同比，下同），归母净利润 1.46亿元（+11.4%），扣非归母净利润 1.14亿元（+14.1%）。单 Q2营收 3.55亿元（+27.8%），归母净利润 0.71亿元（+1.34%），扣非归母净利润 0.62亿元（+15.5%） 各条业务线高速增长，技术服务占比降低： 分产品来看， 2024H1公司化学制剂板块营收 5.65亿元（+27.8%），原料药营收 0.57亿元（+36.1%），CMO/CDMO 营收 0.27亿元（+91.1%），技术服务营收 0.20亿元（-65.0%）。 我们认为化学制剂增长主要由于存量品种的增长以及 2022年以来获批的舒更葡糖钠、 盐酸去氧肾上腺素注射液、 重酒石酸去甲肾上腺素注射液等新品放量。原料药与 CDMO 业务增长源于品种丰富度增加、下游制剂放量及国内外客户的持续拓展。 2024H1公司毛利率与净利率的下降主要系高毛利率的技术服务营收占比由 23H1的 10.3%降至24H1的 3%。 业绩超预期，后续成长动能充足： 公司 Q2收入端超我们预期，利润端符合预期。我们认为公司高成长逻辑明确， 2024Q3同环比有望进一步提速。 主要源于：①存量品种集采出清， 外加公司较强的研发能力，新品种陆续获批逐步放量；②精麻镇痛贡献增量， 2024年 3-4月公司纳布啡、布托啡诺等白处方品种获批，氨酚羟考酮已于 2024年 7月向 CDE申报生产，硫酸吗啡盐酸纳曲酮在研推进；③制剂出海逐步兑现， 2023年公司首个出海制剂盐酸纳美芬注射液获 FDA 批准，我们认为 2024H2纳美芬注射液及其他出海制剂品种有望陆续发货。 盈利预测与投资评级： 公司业绩持续兑现，具备较强成长性，我们维持公司 2024-2026年营收分别为 13.8/16.9/20.3亿元的预期， 考虑到公司股权激励相关费用的摊销，我们将公司归母净利润由 2.81/3.45/4.12亿元调整为 2.55/3.21/4.00亿元，当前股价对应 PE 分别为 23/18/15×，维持“买入”评级。 风险提示： 品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

事件：公司公告，2024上半年，公司实现营业收入14.04亿元（+6.97%，表示同比增速，下同），归母净利润2.35亿元（+14.64%），扣非归母净利润2.30亿元（+22.66%）。2024Q2季度，公司实现营业收入7.58亿元（+8.10%），归母净利润1.38亿元（+11.03%），扣非归母净利润1.35亿元（+16.26%）。 医美板块同比增长25%+，玻尿酸同比增长50%+。2024H1，医美板块共实现营业收入6.34亿元，同比增长25.72%。其中，玻尿酸系列产品收入4.17亿元（+51.30%），人表皮生长因子收入8123万元（+8.11%），射频及激光设备实现收入1.36亿元（-11.54%）。医美设备收入下滑，主要由于自2024年4月1日起，射频治疗设备产品的监管类别由第二类提升为第三类医疗器械，公司旗下射频设备产品线中的家用及生活美容级产品在中国大陆的销售受到较大负面影响。第三代玻尿酸“海魅”、“海魅韵”等高端产品系列收入快速上升，同时带动第一二代玻尿酸产品实现较快增长。2024年7月，公司第四代玻尿酸产品“海魅月白”获批，具有更好的远期安全性、更长效、可刺激局部胶原蛋白增长等特性，有望延续高端玻尿酸产品系列的高增速。 眼科整体收入增长承压，新品OK镜增势较好。2024H1，眼科板块实现收入4.52亿元，同比下滑6.02%。其中，人工晶体实现收入1.81亿元（-10.84%），英国子公司Contamac视光材料业务收入1.08亿元（-2.60%），视光终端产品（主要包括OK镜）收入9353万元（-2.26%），其他眼科产品收入1868万元（+25.99%）。人工晶体收入下滑，主要由于二季度开始逐步执行人工晶体集采；视光材料下滑主要与下游厂家对原材料备货的周期性影响有关；OK镜收入下滑主要由于老品牌“亨泰Hiline”受到消费疲软和市场竞争影响，新品牌“迈儿康myOK”和“童享”处方片2024H1收入分别较上年同期增长48.6%和189.9%。 骨科板块整体稳健，外科板块略有下滑。2024H1，骨科板块实现收入2.33亿元（+0.42%）。其中，玻璃酸钠注射液收入1.5亿元（-0.77%），新材料医用几丁糖（关节腔内注射用）收入8296万元（+2.65%）。外科板块实现收入6917万元（-2.49%），其中医用几丁糖（防粘连用）收入3062万元（-12.38%），影响幅度较大。 盈利预测与投资评级：维持预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.11/6.32/7.61亿元，对应当前市值的PE分别为27/22/18倍。考虑到公司医美产品高速增长，眼科消化集采后有望恢复，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发或推广不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。

投资要点事件：2024H1营收2.20亿元（同比-17.7%，下同），归母净利润0.71亿元（-21.02%），扣非归母净利润0.65亿元（-24.55%）；单Q2收入1.03亿元(-13.91%)，归母净利润0.32亿元(-21.43%)，扣非归母净利润0.28亿元(-28.25%)，业绩略低于我们预期。上半年受美国客户降库存，公司短期营收下降：2024年上半年，公司医用内窥镜器械行业收入1.76亿元（-16.74%），占主营业务收入80.47%（上年度同期占比79.19%），主要受美国客户降低库存量，放缓从公司拿货的节奏，造成公司短期内营收下降。 公司下游客户上半年新一代内窥镜系统销售持续增长，公司作为其内窥镜核心部件的唯一供应商，我们预计公司发货会逐步回升到正常水平。光学行业收入4268万元（23.13%），占主营业务收入19.53%（上年度同期占比20.81%)。 美国子公司奥美克进展良好，进一步降低出海关税风险：公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售。经双方协商一致，美国客户的订单下达到子公司美国奥美克，由美国奥美克发货给美国客户。目前公司与美国客户正在测试业务流程，测试通过后会正式启用该业务流程。该业务流程有利于公司规避国际贸易风险，确保海外业务安全。今年下半年，公司还会进一步加快泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度，进一步降低国际政策如关税对公司业务的潜在影响。 第二代4K内窥镜系统发货顺利：公司第二代4K内窥镜系统在春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套，目前市场反馈良好，为公司自主品牌的建设和整机业务的拓展打下了良好的基础。公司围绕妇科、头颈及神经外科等重点科室进行产品布局，不仅针对内窥镜产品（摄像、光源、宫腔镜、膀胱镜、电切镜、鼻窦镜、耳镜等）进行了持续开发，还配套开发了旋切、电切和器械等外延产品，为重点科室提供全面产品和服务，相关产品在下半年会陆续获得注册证并上市销售。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年发货短期受影响，我们调整2024-2026年归母净利润由2.2/2.8/3.5亿元至1.7/2.2/2.8亿元，对应当前市值的PE估值分别为21/16/13倍。考虑到公司整机发货顺利，维持“买入”评级。 风险提示：整机放量不及预期风险，海外关税风险，下半年出货不及预期等。

事件： 2024H1营收 8.83亿元（同比+13.21%，下同），归母净利润 3.24亿元（+4.42%），扣非归母净利润 2.83亿元（+6.72%）；单 Q2收入 4.19亿元(+10.56%)，归母净利润1.31亿元(-4.37%)，扣非归母净利润 1.16亿元(+0.45%)，业绩符合预期。 OK 镜受高端消费持续疲软影响上半年小幅下滑： 2024年上半年分产品来看， 1、OK 镜收入 3.73亿元（-3%），毛利率 88.32%（-1.13pct），主要受高端消费持续疲软影响； 护理产品 1.18亿元（-4%），自产护理品占比大幅提升，毛利率明显提高，毛利率 60.65%（+6.65pct）；医疗服务收入 1.91亿元（+46%），增长主要来自新增并表医院收入，但由于医院毛利率较低，拉低总体毛利率，毛利率 64.97%（-8.81pct）； 框架镜及其他 1.61亿元（+44.28%），其他业务指非医疗机构技术服务，新增并表带来业绩贡献，毛利率 70.45%（+3.38pct）。 全国各区销售均有增长，参控股视光中心有所增长： 2024年上半年收入同比增幅超过 10%的有东北区域、华东区域和华北区域，均主要来自并表医疗机构的贡献。 截止 2024年上半年，公司已建立合作关系的终端总数超 2000家。同时拥有控股和参股的视光服务终端 470余家。 在研管线储备丰富， 推进正常： 公司自研自产的镜片替代材料（第一代）进一步扩大生产，使用占比逐步提高，第二代材料制作的超高透氧角膜塑形镜和巩膜镜均已取得注册受理，第三代材料制作的镜片已进入注册检验阶段。 多焦点软性接触镜已进入多中心临床试验阶段；护理品类产品立项多个新产品，已上市护理产品增加了多种规格，适应线下和线上分开的需求。双氧水消毒液（消字号）已量产上市，取得铂金环研制关键技术突破，并完成自产车间建设，械字号双氧水护理液正在研发中； 在研滴眼液产品的中试前研究已完成； 硬性接触镜验配试纸已取得注册检验报告，在注册申报准备阶段； 控股子公司安徽欧普视方医药科技有限公司的低浓度硫酸阿托品滴眼液（0.01%和 0.02%浓度）仍在三期临床试验的入组阶段等。 盈利预测与投资评级： 考虑到宏观环境对公司核心产品销售的影响， 我们调整 2024-2026年归母净利润由 7.69/8.81/10.15亿元至 7.03/8.11/9.43亿元， 对应当前市值的PE 估值分别为 20/18/15倍。 考虑到公司产品储备丰富， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

投资要点麻醉药生命周期长，壁垒高，市场持续扩容：麻醉药品种类繁多，2023年总市场规模超过250亿元，由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性，各国政府从多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品生命周期长，行业进入壁垒较高。麻药的市场规模未来有望稳步增长，主要由于：①随着老龄化加剧及医疗事业发展，每年自然手术人次有望保持稳健增长（2015-2021中国住院手术人次CAGR达10%）；②随着镇痛观念普及，群众对舒适医疗追求，腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽；③2020年以来多款麻醉新药上市，价格优于传统麻药，有望带来市场扩容。 宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头高增长：宜昌人福为公司核心子公司，2023年贡献33%的收入与91%的归母净利润，宜昌人福增长逻辑主要体现在：①芬太尼系列龙头，2023年市占率超过90%，同时非手术科室持续高增长，2017-2023年CAGR达41%，随着适应症增加与科室开拓，未来随行业稳健增长；②中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间，公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展，带来新增量；③氢吗啡酮与纳布啡市场规模正处于快速增长阶段，竞争格局好，同时公司持续推动氢吗啡酮在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及，仍有较大的市场开发空间；④公司新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，同时瑞马唑仑ICU镇静适应症处于III期临床中，新品增加，持续完善“大麻药”布局。创新管线有望兑现，其他子公司稳健发展：光谷人福pUDK-HGF已完成III期临床，严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法，根据II期临床数据在静息痛缓解与溃疡面积改善方面pUDK-HGF均显著优于对照组，有望如期上市，瞄准千亿市场。其他子公司葛店人福、新疆维药等稳健增长，同时公司持续推进国际化，稳健发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为262.9/286.7/311.5亿元，归母净利润分别为22.24/26.52/30.80亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为15×/12×/11×。我们认为公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头，当前位置被低估，随着公司其他麻醉药与镇静药逐步放量以及多科室拓展，业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期；控股股东经营管理风险等。

投资要点纳入国资体系，混改方案落地，聚焦主业，轻装上阵：2020年7月公司正式纳入省国贸体系后，积极探索推进国有民营混合所有制改革。2021、2022年公司先后完成兰信小贷公司、珍视明、迪耳药业等少数股权的转让处置，“瘦身强体”效果明显，历年来不利因素基本消化完毕。2023年，公司实现营收67.33亿元（+12.21%，同比增长12.21%，下同），归母净利润5.92亿元（+65.19%），扣非归母净利润5.54亿元（+14.6%）。 扎实推进“大品牌大品种”工程，核心产品稳定放量，多品牌集群带来稳健增长动力。2023年公司有17个品种系列年销售收入过亿元，过亿品种数量较2022年增加2个。“康恩贝”肠炎宁系列2023年销售收入近13亿元，其中颗粒剂增速亮眼，公司持续加大医学线投入，随着肠炎宁颗粒在院端市场的开拓以及肠炎宁的二次开发，肠炎宁品类有望向着15亿元目标持续迈进。前列康品牌已成为前列腺用药品类的优势品种，“金笛”复方鱼腥草合剂销售收入2022年重回增长赛道。中药处方药板块，2023年，“至心砃”麝香通心滴丸加快等级医院的开发和潜力医院上量，“天保宁”银杏叶系列市场份额稳定，“金前列康”黄莪胶囊等梯队产品增长良好。此外，中药饮片及中药保健品增速亮眼。2023年，全品类中药的收入占总营收比为54.49%，未来有望进一步提升。 特色化学药、特色健康消费品齐头并进，研发增强发展新动能：处方药产品医学价值不断增强，在新版基药目录调整的预期下，“至心砃”麝香通心滴丸等处方药品种有望带来业绩弹性，此外，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片收入稳步增长，“金艾康”汉防己甲素解除医保限制后具有销量弹性。健康消费品因疫后康复需求，收入稳定增长。新产品储备层面，创新中药黄蜀葵花口腔贴片通过谈判被纳入2023年国家医保目录，省内首个中药改良型新药“清喉咽含片”注册申请获受理，利培酮口服溶液药品注册批件获批，同时公司加大对老产品的二次开发，为中长期增长注入动力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为7.08/8.08/9.19亿元，对应当前市值的PE为16/14/12X。公司持续夯实核心产品的市场份额，拓展产品管线，未来有望内生增长与外延整合齐发力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险；市场竞争加剧风险；成本上涨风险等。

事件：2024年8月7日，百济神州公布了2024年半年度主要财务数据。公司营业总收入119.96亿元（同比+65.4%，下同），其中产品总收入达119.08亿元（+65.4%），主要得益于公司自研产品泽布替尼和替雷利珠单抗以及安进授权产品的销售增长。 按产品拆分，泽布替尼全球销售总计80.18亿元（+122.0%），美国销售59.03亿元（+134.4%），主要得益于在慢性淋巴细胞白血病（CLL）适应症中使用的扩大，同时该产品在CLL新增患者的市场份额继续提升。欧洲销售10.57亿元（+231.6%），中国销售8.73亿元（+30.5%）；替雷利珠单抗全球销售总计21.91亿元（+19.4%），主要得益于中国新适应症纳入医保所带来的新患需求以及药品进院数量的增加。 单季经调整营业利润转正，报表扭亏为盈在即：2024年Q2公司经调整的营业利润达到3.45亿元，实现了首次转正。2024年H1经调整的营业亏损为5.92亿元，相较于上年同期的33.42亿元亏损显著收窄，主要得益于产品收入的大幅增长以及费用管理的优化，共同推动了公司经营效率的提升。公司的销售及管理费用逐步趋于平稳，研发费用也维持个位数的增速，财务状况稳步向好，报表扭亏为盈在即。 泽布替尼全球“重磅炸弹”地位稳固：泽布替尼已在中国、美国、欧盟等超过70个市场获批多项适应症。2024年H1获得美国FDA和中国NMPA批准用于治疗既往接受过至少两线系统性治疗的R/R滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者，成为迄今为止首个在该项适应症获批的BTK抑制剂，也是中国、美国和欧盟适用患者人群最广泛的BTK抑制剂。 替雷利珠单抗国内市占率稳步提升，全球注册逐步推进：替雷利珠单抗国内目前已获批13项适应症，其中有11项适应症纳入国家医保目录。全球注册也在稳步推进，2L食管鳞状细胞癌（ESCC）已在美国、欧盟等地区获批。美国1LESCC因临床研究中心检查的时间推迟，获批时间将会晚于原定时间24年7月，而针对胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的上市申请，预计将于24年12月作出决议。欧洲一线ESCC和一线G/GEJ腺癌这两项适应症的上市申请，正在接受EMA的审评中。伴随全球市场的持续打开，替雷利珠单抗将为百济构建实体瘤商业化版图的核心。 在研管线积极推进，催化剂丰富：血液瘤领域，为了进一步夯实公司龙头地位，预计24年Q4-25年Q1会启动sonrotoclax（BCL-2抑制剂）治疗R/RCLL和R/RMCL、BGB-16673（BTK降解剂）治疗R/RCLL/SLL两项三期临床入组；实体瘤领域，2024年H1公司已推进5个新分子实体进入临床阶段，包括BGB-C354（B7H3ADC）、BGB-R046（IL-15前体药物）、BG-68501（CDK2抑制剂）、BG-C9074（B7H4ADC）和BGB-43035（IRAK4CDAC）。泛KRAS抑制剂、MTA协同PRMT5抑制剂及EGFR降解剂有望在下半年进入临床阶段。 盈利预测与投资评级：考虑到公司成功实现单季经调整营业利润盈利，核心产品销售额持续高速增长，我们将2024/2025年的营业收入从243.94/317.12亿元上调至255.30/340.62亿元，预计2026年营业收入为423.83亿元。公司海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险。

事件： 2024年上半年公司实现营收 22.60亿元（-11.49%，同比下滑11.49%，下同），归母净利润 2.65亿元（-3.73%），扣非归母净利润 2.21亿元（-15.95%）。单 Q2来看，公司实现营收 9.01亿元（-24.98%），归母净利润 1.17亿元（-12.59%），扣非归母净利润 0.81亿元（-34.22%），业绩有所承压。 口服液、凝胶剂销售表现较好， 三费费率呈结构性变化： 分产品来看，2024H1，注射剂收入 8.40亿元（-27.49%），口服液收入 5.44亿元（+28.60%)，胶囊 4.02亿元(-12.80%)，片丸剂 1.69亿元（-5.16%），颗粒剂、冲剂 1.62亿元（-15.13%），贴剂 1.04亿元（-10.94%），凝胶剂收入 0.21亿元（+107.87%）。口服液、凝胶剂销售表现较好，主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 公司毛利率保持基本平稳，2024H1，公司销售毛利率 74.55%（-0.4pct，较去年同期下降 0.4个百分点，下同），销售净利率 12.01%（+0.93pct）， 扣非后销售净利率 9.77%（-0.51pct）。 销售费用率、财务费用率有所下降，其中， 2024H1公司销售费用率 37.8%（-4.8pct）；管理费用率有所提升， 同比增长 5.0pct 至9.3%。 研发持续推进，学术推广引领新增长。 2024年上半年，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种 3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种 2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书 2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒），产品储备位居行业前列。现有品种中， 2024H1，公司有7个品种新被列入 9项指南共识，体现了较强的产品力。销售团队方面，公司通过学术赋能工作，快速提升营销人员的专业素质。院内市场根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理，内部销售线条分线基本完成。 盈利预测与投资评级： 公司上半年业绩在高基数下有所承压， 我们将公司 2024-2026年归母净利润预测由 6.5/7.8/9.4亿元下调为 5.7/6.6/7.5亿元，当前市值对应 PE 为 15/13/11倍。 考虑到公司较强的研发能力以及学术转型后具有销售弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

事件：2024年7月30日晚公司发布2024年半年度报告，2024H1营收27.63亿元（+15.1%，括号内为同比，下同），归母净利润6.29亿元（+15.5%），扣非归母净利润6.34亿元（+16.3%）。2024年Q2营收14.06亿元（+15.1%），归母净利润3.62亿元（+14.6%），扣非归母净利润3.67亿元（+15.6%）。 各项业务稳健增长，研发项目储备丰富：分行业来看公司医药工业营收23.59亿元（+14.5%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）；分产品来看，麻醉类营收15.22亿元（+20.0%），精神类营收5.95亿元（+8.2%），神经类营收0.8亿元（+8.5%），原料药营收0.96亿元（26.6%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）。公司经营稳健，利润率及各项费用率相对稳定。同时公司创仿并重，不断加大对创新药物的研发，2024H1研发费用同比增长13%，目前共20个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液处于三期临床；此外还有在研仿制药项目44个。 我们认为公司看点主要在于：①传统优势品种咪达唑仑/依托咪酯居于行业领先地位，同时咪达唑仑已于2024年7月1日由二类精神药品调整为一类精神药品，竞争格局优化，准入壁垒提升，两款产品有望保持稳健增长；②公司高度重视市场准入、学术推广等工作，近年获批的麻醉新品种羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等均实现快速增长，为公司现阶段主要增长动力；③创新与BD品种陆续上市有望逐步兑现，与公司现有渠道协同作用强，其中奥赛利定与安泰坦均有望达到较高销售峰值，为公司贡献长期业绩增量。 盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预期由13.76/16.85亿元调整为12.04/14.09亿元，预计2026年归母净利润16.64亿元，当前股价对应PE分别为20/17/15×，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

事件：2024年上半年公司收入14.28亿元（+41%，同比增长41%，下同），归母净利润2.96亿元（+49.8%），扣非归母净利润2.92亿元（+50.8%），经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（+75%）。单Q2季度，公司收入7.5亿元（同比+46%，环比+12%），归母净利润1.54亿元（+53%），扣非归母净利润1.48亿元（+51.5%）。业绩表现亮眼。 饮片表现超预期，百令胶囊后续放量值得期待。分产品来看，上半年乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长，乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入较上年同期增长了30.84%。2024年二季度中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，2024年H1中药饮片系列销售收入较上年同期增长了57.11%，实现营收3.89亿元；中药配方颗粒随着备案品种增加，2024H1销售收入0.47亿元（+256.73%）；佐力医药公司实现销售6518.53万元。此外，百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，截至2024H1，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，看好后续百令胶囊的放量。 公司经营质量良好。2024年H1公司经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（同比+75%），单Q2季度经营活动现金净流量1.98亿元，同比增长78%，较2024Q1的0.17亿元大幅提升。2024H1应收账款6.64亿元，24H1应收账款增长主要是二季度中药净制饮片在医院互联网端销售及新增佐力医药公司对外销售增加应收账款。2024H1公司扣非归母净利率提升至20.45%(+1.3pct，较去年同期提升1.3个百分点，下同)，销售费用率下降至34.19%(-7.4pct），主要系集采后对销售费用的下降。 股份回购彰显公司发展信心。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，用于后期实施股权激励计划。拟回购股份的价格不超过人民币20元/股，回购股份数量占公司总股本的比例为1.43%至2.14%，后续有望建立完善的长效激励约束机制，充分调动公司员工的积极性。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年业绩表现亮眼，我们将2024-2026年归母净利润由为5.4/6.8/8.3亿元上调至5.8/7.1/8.6亿元，对应PE估值为17/14/12X。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等

肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。 马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块， 2018- 2022 年，公司营业收入年均复合增长率为 12.59%，归母净利润年均复合增速为 28.4%。 2023 年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024 年 Q1，公司实现营收 9.55 亿元，同比提升 14.7%，扣非归母净利润1.93 亿元，同比提升 35.67%，业绩重回高增长。 肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。 中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据， 2023 年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为 23.2 亿元、 14.0 亿元， 2017-2023 年 CAGR 分别为 5.5%、 8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固， 2023 年零售终端的份额提升至 42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。 2023 年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙 10g 膏、20g 膏、 6 粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2 个核心功效组方， 2023 年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 优化上下游布局，盈利能力有所提升。 公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心 80 家，进一步扩大影响力。 2023 年公司医疗服务营业收入 3.45亿元，同比增长 33.28%，毛利率 13.73%，较 2022 年同比提升 2.42 个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润为5.58/6.58/7.66 亿元，对应当前市值的 PE 为 22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等

事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。 并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品:华润三九在并购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血王和昆药的络泰正式更名为777“沥血王”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。 “战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年cagr分别为30%+、30%+、7%。 盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。

集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种： 苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、 心血管、抗肿瘤等领域， 受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响， 2023 年营收同比下降 4.6%， 但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力， 2023 年研发费用率达 21.4%，在布局领域持续深耕， 2022/2023年公司分别获批品种 6/10 个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富， 将持续为公司贡献业绩。 聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升： 公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。 公司 2022 年以来陆续获批的舒更葡糖钠、 去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A 单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。 原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间： 公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。 公司盐酸纳美芬注射液于 2023.11 获 FDA 批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。 截至 2021 年美国 12 岁及以上吸毒人群占比达 11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的 36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模 2022 年超 6.8 亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。 同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为13.75/16.94/20.34 亿元，归母净利润分别为 2.81/3.45/4.12 亿元，当前股价对应 PE 分别为 24/19/16× 。 考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023年，赛若金国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。

事件： 2024 年 5 月 23 日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司（下称“上海元析”）的控股收购，持有上海元析70%股权。 上海元析为光谱仪、有机元素分析仪细分市场领导者： 上海元析成立于2008 年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，官网显示公司拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。作为“专精特新”企业，公司凭借持续研发创新能力，已获得 70 余项国家专利及软著证书。同时，其产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球 90 多个国家和地区。据 SDI 统计， 2022年全球分析仪器市场规模预计 750 亿美元，中国市场占比约 12-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示， 2022 年行业整体规模超 80亿元，预计 2025 年国内光谱仪市场规模将达 101.65 亿元。 对海尔生物的影响： ①增厚报表： 参考海外分析仪器类公司净利率水平，我们预计上海元析净利率可做到 15-20%，有效增厚海尔生物报表； ②布局分析仪器： 海尔生物非存储板块快速发展（ 2023 年同比+30%， 2024Q1 同比+22%），此次并购帮助海尔生物开辟分析仪器板块，持续完善整体解决方案； ③渠道与市场互补协同： 上海元析现有应用场景主要为环境、食品检测等，缺乏医药与海外市场渠道，海尔生物整合后一方面可将上海元析的产品客户群拓展到医药与海外市场，另一方面也可使海尔生物原产品拓至元析客户群，实现共赢； ④海尔生物为元析持续赋能： 公司收购后海尔生物将继续支持上海元析加大研发投入，由目前紫外分光光度计向可见光、近红外分光光度计研发拓展，以及其他总有机碳分析仪、水质分析仪、荧光光度计、土壤有机分析仪等也有望陆续投向市场，公司提速发展。我们认为海尔生物过去收购的重庆三大伟业、厚宏智能等均已验证了公司的整合发展能力，平台价值有望逐步兑现。 盈利预测与投资评级 ： 我们维持公司 2024-2026 年营收分别为28.63/34.36/40.54 亿元，归母净利润分别为 5.73/7.04/8.51 亿元的预期，当前股价对应 PE 分别为 22/18/15×，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，商誉减值风险等。