点评事件：公司发 布 2020年中报，上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为9.53亿元、1.49亿元、1.33亿元，分别同增7.39%、3.63%、11.44%；单二季度营收、归母净利润、归母扣非4.87亿元、0.73亿元、0.65亿元，分别同比增长15.12%、3.58%、15.38%（增速均为考虑收购恒顺商场后的增速）。收入、利润增速符合预期。 收入分析：环比改善，料酒高增，剔除新收入准则因素，毛利率大幅提升 环比改善，料酒高增。上半年公司实现营收9.53亿元，同比增长7.39%（Q1：+0.35%/调整前；Q2：+15.12%）。分产品来看，上半年调味品实现收入8.98亿元，同比增长8.64%，表现良好，其中醋销售6.51亿元，同比+5.03%（Q1：+0.18%；Q2：+11.35%），料酒销售1.49亿元，同比+27.03%（Q1:+26.96%;Q2:+29.17%），料酒增速大超调味品增速，主要得益于行业的快速增长。此外，无论食醋还是料酒，Q2增速均环比改善明显。 会计准则调整，毛利率异常。上半年公司毛利率40.82%，同比下滑3.04pct，主要是新会计准则下，运费从费用转至成本，按同口径计算，调味品毛利率同比提升1.97pct，主要得益于料酒规模优势逐步凸显，毛利率有较大提升。 收入分析：线上增速亮眼，华南、华中高增 受益疫情，线上增速亮眼。分渠道来看，上半年线上销售0.68亿元，占比8%，同比+44.33%（Q1：+38.16%；Q2：+48.62%），主要是上半年受益于疫情，线上消费增长较快，线下增速与公司增速基本持平。 华中、华南增长迅猛。分市场来看，上半年公司大本营华东大区销售额4.62亿元，同比+6.70%，表现稳健，华南、华中大区增长迅猛，实现销售1.47亿元、1.55亿元，分别同比增长18.79%和11.03%。西部、华北环比改善明显，Q2增速均由负转正。 利润分析：会计准则影响报表，促销力度加强，相关费用增加 上半年期间费用率22.66%，同比下滑3.85pct，其中销售费用率下滑2.09pct，主要运费重分类转至成本，运杂费率下降4.94pct，此外促销费、广告费、人员费均有所上升，分别同比提升1.1pct、0.81pct、0.71pct，我们预计此为公司加大市场投入，积极参与市场竞争，相关费用有所提升，这也为后续收入提供一定保障。管理费用率5.50%，同比下滑1.80pct，其中折旧费和长期资产摊销费用率下降较多。公司净利率为15.66%，同比下滑0.46pct。 未来展望：长期稳扎稳打，短期目标可期 长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 短期来看，新董事长上任后，公司机制逐步理顺，上半年促销广告费用投放力度加强，有望带来下半年收入高增，我们认为公司有望实现2020年调味品双12%的收入/归母扣非净利润目标。 盈利预测与评级：维持“增持”评级 2020年上半年公司表现受疫情影响，新董事长上任后，经过半年，公司内部机制已逐步理顺有望加速，未来随着产品、营销、考核、品牌建设体系的落地，全年目标有望实现实现，预计公司2020-2022年EPS分别为0.46元、0.54元、0.62元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

点评事件：洽洽食品发布2020年中报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为22.94亿元、2.95亿元、2.38亿元，分别同比+15.46%、+33.97%、+38%，归母净利率12.87%，同比提升1.78pct。 其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为11.48亿元、1.46亿元、1.10亿元，分别同比+21.13%、+37.38%、+27.52%，归母净利率12.75%，同比提升1.51pct。Q2收入增速、利润增速均略超预期。 单二季度公司现金回款11.83亿元（同比+3.16%），低于营收增速18pct；存货10.24亿元（同比+60.15%），主要坚果原料主要进口，疫情下公司进行了部分原材料的囤货采购；合同负债（新会计准则科目，即预收款项）0.98亿元（同比+78%）。 收入分析：瓜子增速良好，坚果环比改善，线上海外表现优异 2020H1公司实现营收22.94亿元，同比+15.46%（Q1：+10.29%；Q2：+21.13%）。 1）分产品：瓜子来说，上半年实现销售16.86亿元，同比增长23.07%，主要是疫情下瓜子消费场景增多，销售占比提高，其中传统香瓜子增长19%、原香瓜子增长30%，蓝袋瓜子实现含税收入4.2亿元，同比增长20%；坚果来说，上半年坚果类实现销售3.06亿元，同比增长9.71%，增速略低主要是疫情影响了部分坚果的消费场景以及馈赠需求，以及部分地区营销活动无法开展，这都对销售收入产生一定影响。 2）分地区：上半年南方区依旧为公司最大销售市场，实现销售9.10亿元，同比增长11.28%，此外电商、海外销售增速价高，其中电商销售2.66亿元，同比增长25.28%，海外销售2.01亿元，同比增长52.67%。 利润分析：Q2毛利率下滑，费用率继续下降 2020H1公司实现归母净利润2.95亿元，同比增长33.97%（Q1：+30.78%；Q2：+37.38%）。利润增速远高于收入增速，主要来自毛利率的提升和费用率的下降，其中毛利率32.23%（同比+0.41pct）、期间费用率17.11%（同比-2.24pct），其中销售费用率11.79%（同比-1.74pct），主要是疫情下公司广告投入较少，广告促销费大幅下降，净利率12.87%（同比+1.78pct）。单二季度来看，公司毛利率32.34%（同比-1.07pct），主要是原香瓜子原料及设备升级导致成本增加，期间费用率17.47%（同比-2.84pct），净利率12.75%（同比+1.51pct）。 未来展望：“坚果+”战略发布，新品铺货+产品放量持续 7月25日公司举办新品上市发布会，发布“坚果+”战略，推出益生菌每日坚果、早餐每日坚果燕麦片两款战略新品，同时洽电商换新升级，发布行业首个太空人IP“味来质造”小洽太空人。自15年创始人回归后，公司经过一系列机制改革，公司活力不断被激发，打法日渐国际化、互联网化、快消化。 展望下半年，环比改善预期明显。我们认为下半年每日坚果增速有望大幅提升，主要是：1）随着疫情恢复，经济步入正轨，消费场景增多；2）随着新品推出、分众传媒新广告再次投放，产品有望再次激活；3）线下店中店推进，也有望拉动相应收入增长。同时，随着椒麻等新口味的推出及经济活动步入正轨，瓜子品类有望恢复正常增速。 盈利预测与评级： 七月公司发布“坚果+”战略，推出两款战略新品，下半年有望迎来新品铺货期，随着广告再次投放，坚果产品放量有望持续。我们预计全年公司将有15-20%的销售增长，其中红袋10%+，蓝袋20%-30%，黄袋50%以上增长，同时加强新营销建设，拉动销售收入更好更快增长。由于每日坚果新品增速快于瓜子品类增速，我们预计结构提升将带来毛利率的稳步提升。 我们预测公司2020-2022年的收入增速分别为18%、17%、15%；净利润增速分别为30%、23%、20%；对应的EPS分别为1.55、1.90、2.28元/股。我们按照2021年业绩给40倍PE，目标价76元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

事件：今世缘发布2020年中报，上半年公司实现营业收入29.14亿元，同比下滑4.65%，归母净利润10.19亿元，同比下滑4.92%，归母扣非净利润10.15亿元，同比下滑4.09%。其中Q2实现营业收入11.43亿元，同比增长3.81%，归母净利润4.39亿元，同比增长1.91%，归母扣非净利润4.33亿元，同比增长2.61%。其中预收账款3.52亿元，环比增加0.60亿元，同比增加0.45亿元（同比+14.52%）。国缘恢复增长，盐城、省外恢复强劲公司上半年实现营收29.14亿元，同比下滑4.65%（Q1：-9.41%；Q2：+3.81%）。从产品来看，公司产品销售增长及产品结构进一步优化，特A类产品占比从54.75%提升至57.96%，提升了3.21pct。增速来看，上半年公司收入整体下滑的情况下，公司出厂价300元以上“特A+类”产品实现正增长（同比+0.92%），其他价格带均有下滑，“特A类”小幅（同比-7.79%），A类、B类、D类下滑严重，分别下滑27%、15%、40%。单二季度来看，特A+类产品及C类产品增速实现转正，分别增长8.32%、34.19%，其他价格带下滑均较Q1放缓，显示需求恢复过程中两头产品的消费韧性。从区域来看，南京大区销售规模达到8.28亿元，销售规模超过大本营淮安大区的6亿元，增速来看，淮海和省外大区实现了正增长，分别增长4.69%和6.29%。南京、淮安大区销售增速下滑较大，分别下滑7.76%和8.77%。单二季度来看，盐城地区、省外地区恢复强劲，分别增长27.58%、27.5%，其他地区增速均有所好转，其中苏南、苏北、淮安恢复正增长，均实现了4-6%的增长，苏中略有下滑，南京地区下滑8.51%。从经销商数量来看，今年公司逆势扩充渠道力量，省内、省外上半年分别净增14、74家经销商，其中省内主要由南京地区贡献。毛利率下降，销售费用率下降，净利率基本持平上半年公司毛利率69.45%，同比下滑2.51pct，在产品结构升级下，毛利率下滑主要是促销增加所致。其中Q2毛利率63.62%，同比下滑3.57pct。上半年公司销售费用率8.69%，同比下滑4.17pct，主要是广告费用大幅减少，广告费率从10.41%下降至5.82%，下滑了4.59pct。管理费用率2.96%，同比提升0.56pct，主要是折旧费提升0.24pct，职工薪酬提升了0.08pct。期间费用率11.55%，同比下滑3.08pct。上半年归母净利率35%，同比下滑0.1pct，归母扣非净利率34.86%，同比提升0.20pct，在毛利率下滑、费用率下滑的情况下，净利率录得小幅提升。环比改善确立，全年目标有望实现2019年作为新五年战略的开局之年，顺利完成目标，今年短期疫情影响最差时间段已经过去。渠道跟踪Q2环比改善，公司动销加快、同时打款任务不重、渠道库存较轻，为中秋国庆旺季发力做好准备，我们预计下半年将逐季追回进度，全年双10%目标有望实现。中长期来看，我们看好公司在次高端和宴席市场的深耕和布局，股票期权激励计划扩大激励范围，三年激励目标有望实现。盈利预测我们预测公司2020-2022年的收入增速分别为12%、21%、23%；净利润增速分别为12%、20%、22%，EPS分别为1.31、1.56、1.91元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2021年业绩给30倍PE，目标价47元，维持公司“买入”评级。风险提示省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

点Ta评bl事e_件Su：mm盐a津ry]铺子发布2020年中报，上半年公司实现营收9.45亿元，同比增长47.53%，归母净利润1.30亿元，同比增长96.44%，归母扣非净利润1.00亿元，同比增长141.37%。其中Q2实现营业收入4.81亿元，同比增长61.47%，归母净利润0.73亿元，同比增长93.14%，归母扣非净利润0.60亿元，同比增长148.27%。 同时公司发布前三季度业绩预告，预计前三季度公司实现归母净利润1.75-1.85亿元，同比增长95.95%-106.09%，其中预计Q3实现归母净利润0.45-0.55亿元，同比增长90.76%-133.12%。 收入分析：第二曲线烘焙放量，第三曲线开拓顺利 上半年公司实现营收9.45亿元，同比增长47.53%（其中Q1：+35.43%；Q2：+61.47%）。 分品类来看，第一增长曲线的休闲咸味零食表现各不相同，其中速冻鱼糜制品销售额位居品类第二，上半年实现营收1.40亿元，同时增速很快，同比增长73%；第二增长曲线的烘焙产品（含薯片）销售额最高，实现营收3.04亿元，同比增长82%；第三增长曲线的果干、辣条收入良好，分别实现营收0.89亿元、0.28亿元，分别同比增长89%和30%。 分市场来看，华中大本营实现营收4.13亿元，销售占比略有下降，从45%下降至43.7%，华南、华东占比次之，销售占比均在20%左右，西南销售再次之，销售占比在10%左右。增速来看，大本营华中增速良好（同比+44%），华南市场由于渠道结构调整增速略有放缓（同比+3.5%），华东、西南等新兴市场势头强劲，分别增长116%、235%。 利润分析：费用投放减少，利润高增 公司上半年毛利率41.78%，同比提升0.34pct，规模优势逐步显现。期间费用率29.05%，同比下滑3.59pct，主要是销售费用率下降加大。具体来说，销售费用率下滑2.39pct，其中工资及福利费用率下滑1.38pct，合同类促销费用率下滑1.38pct；管理费用率下滑0.79pct，其中工资及福利费用率下滑0.81pct，主要是职工薪酬增速相对稳定。上半年净利率13.75%，同比提升3.42pct，主要得益于期间费用率的下降。 公司看点：战略转型，思路清晰 公司上市之初为休闲零食的品牌企业，2018年底公司进行战略转型，进行了品类、渠道、区域拓展改革，从品牌商逐步转化为渠道商，战略思路契合商业模式。具体来说： （1）品类上，从杂乱无章改为重点品类重点营销，不再是零食杂货铺，公司走向“实验工厂”模式，品类采取先试验再推出的模式，力争规模上量；（2）渠道上，公司专注于商超渠道，针对重点品类推出“店中岛”模式，设立金铺子、麻辣小镇、蓝宝石三类岛中岛，其中金铺子针对大型连锁商超的中式零食，麻辣小镇重点针对区域中小型商超的中式零食，是金铺子战略的核心补充，蓝宝石重点针对西式糕点，主打短保烘焙产品，是店中岛模式在短保烘焙市场的差异化体现。2019年公司岛中岛模式投放良好，我们预计未来三年公司每年投放5000家以上的店中岛；（3）品牌上，针对重点品类推出不同品牌，进行多品牌营销。产品+渠道+品牌三力合璧，共同打造公司核心竞争力。 未来展望：模式复制走向全国，未来收入利润可期 公司是休闲零食渠道商，主攻线下渠道中的商超渠道。目前公司“店中岛”运作成熟，异地复制效果较好，未来模式有望从华中、华南走向全国，公司收入增速确定性强。同时公司上游采用自主生产模式，毛利率较高，也享有部分税收优惠，为净利润提供保障，也为利润高增长提供可能。 盈利预测与评级：维持公司“增持”评级 我们预计公司2020-2022年收入分别为21亿（上调）、29亿（上调）、38亿（上调），净利润分别为2.43亿元（上调）、3.53亿元（上调）、4.88亿元（上调），EPS分别为1.89元/股、2.75元/股、3.80元/股。我们按照2021年业绩给50倍PE，一年目标价137元，维持公司“增持”评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；公司业绩季节波动性风险；渠道铺设不及预期。

事件：贵州茅台发布中报，报告期内实现营业收入456.34亿元，同增10.84%；归母净利226.02亿元，同增13.29%；扣非净利226.73亿元，同增13.19%。上半年销售毛利率91.46%，同比下滑0.41pct；销售净利率54.44%，同比提升0.76pct。单二季度实现营业收入203.36亿元，同增8.79%；归母净利95.08亿元，同增8.92%；扣非净利95.18亿元，同增9.02%。单二季度销售毛利率91.20%，同比下滑0.37pct；销售净利率51.49%，同比下滑0.52pct。 一、增长减速更贴合全年指引，现金流恢复情况较好 疫情背景下收入和利润继续保持正增长，体现了龙头的抗风险实力。Q2环比减速，使中报增速更贴合全年增长指引。我们认为，收入减速符合预期，净利润略低于预期（单二季度税金及附加占比同比提升3.04pct；销售费用率下降3.50pct，但由于运输费计入主营业务成本导致毛利率下降。综上，税金率提升是利润低于预期主因），但短期增长减速并不改变全年的预期和长期的增长逻辑。 单二季度经营活动现金净流量103.18亿元，刨除客户存款和同业存放款项变动的影响，再结合销售商品和提供劳务收到现金的情况（同比+19.49%，明显高于收入增速）来看，经营活动现金流状况较好。 二、茅台酒两位数增长，系列酒承压，直销比例大增 单二季度茅台酒收入增长11.39%，继续保持两位数增长。结合渠道的到货节奏和产品结构，量价拆分来看贡献度大致五五开。单二季度系列酒收入同比下滑1.63%，略有承压，印证了疫情影响下高端酒和中低端酒表现上分化（2020Q1茅台酒收入+13.97%，系列酒收入+1.72%）。 渠道拆分来看，中报直销比例11.73%，同比提升了7.67pct。其中，单二季度直销比例16.47%，同比提升了13.60pct。渠道改革顺利推进，直销比例实质性提升。考虑渠道调整、高端酒占比提升、以及茅台酒自身结构升级对平均出厂价的拉升作用，判断酒类生产毛利率有一定改善，但因为运输费计入主营业务成本等因素的影响，单二季度销售毛利率小幅下降。 三、预收款提升，基酒继续增长，中长期确定性高 报告期末预收款94.64亿元，相比一季度末的69.09亿元增加25.55亿元，增幅超过1/3。结合渠道跟踪的情况来看，预收款与渠道到货和打款的情况相匹配。在经销商数量继续减少、经销合同不增额的情况下，预收款回升印证了市场不错的供需格局和茅台强大的渠道能力。 2020年上半年完成基酒产量4.81万吨，同比+6.18%。其中，茅台酒基酒3.67万吨，同比+6.69%；系列酒基酒1.14万吨，同比+4.59%。疫情导致工期延后的背景下，基酒产能扩建超预期，为长期发展奠定良好基础。 盈利预测和评级： 考虑直销比例持续大幅提升，考虑当前较好的动销支撑起一定的涨价预期，我们维持对公司偏乐观的盈利预测，测算2020-2022年的收入增速分别为16%、20%、20%，净利润增速分别为20%、26%、22%，对应EPS分别为39.50、49.61、60.66元。 当前市场风格能支撑茅台较高的估值溢价，考虑年底估值切换等因素，给予中期目标价1800元，对应明年业绩36倍左右PE，维持买入评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

事件:近期我们通过草根调研,了解到二季度以来伊利常温液奶加速改善、奶粉和冷饮保持良好增长势头,行业和龙头公司有望迎来较快发展的黄金阶段。 一、销售收入环比持续加速改善,白奶类产品占比提升 疫情后期,伴随渠道快速恢复以及消费者对乳制品高营养蛋白的需求明显提升,乳制品行业迎来较快的恢复。草根渠道反馈公司常温液奶4月恢复增长、5月、6月增速更快,整体呈现环比持续加速改善趋势。同时,因为白奶类产品的需求提升,产品结构加速升级,综合毛利率和盈利能力有望改善。此外,奶粉和冷饮延续了今年以来逆势增长的强劲表现,有望对今年的收入和业绩形成更多支撑。健康饮品、低温、奶酪各个事业部积极布局,稳健发展。 二、费用开始可控,下半年进一步改善,业绩预期好转 受疫情影响,2-4月份促销推广力度加强,导致线下销售费用率提升。5月份以来,随着库存降低至良性、产品新鲜度恢复、终端需求提升,折扣促销力度减弱,从线下买赠情况来看,我们估计线下销售费用率同比基本持平。目前,乳制品行业厂家和商家对利润的诉求比较明确和统一。结合蒙牛对2020年全年的净利润预期以及上半年的业绩预告来看,下半年蒙牛对于高质量增长和盈利情况的要求同样非常高。 我们预计6月份以及下半年的销售环境和竞争态势有望进一步改善。同时可以看到,伊利中止了一些成熟热门栏目的冠名赞助,转投一些高性价比、更贴合消费人群、能增加产品曝光度的新栏目或网络综艺,既节约了成本也提升了费效比。疫情造成体育赛事的取消或延期对于当期线上费用的支出也形成节约。总体来看,管理层之前透露的收缩线上费用支出、回补线下费用损失的策略调整,具备很大的操作空间,全年销售费用和销售费用率有望控制在预算范围内,业绩预期好转。 三、今年超额达成年度收入和业绩指引的概率明显提升 考虑常温液奶,特别白奶类产品的恢复和增长不断超预期;考虑奶粉、鲜奶等品类正值风口,伊利通过战略定位的调整,积极发展带来增量;考虑今年天气热得早、夏季较长,冷饮和含乳饮料的需求有望改善;结合健康饮品、低温、奶酪事业部的规划和发展状况来看,我们判断今年伊利的报表收入有望超额达成年度指引的970亿元。同时,因为主营收入恢复较快增长、产品结构升级、下半年销售环境预期改善,预计业绩方面明显好于市场的悲观预期。如果下半年销售费用的把控比较顺利,全年归母净利润实现同比正增长的概率将提升。 四、销售趋势向好,全年预期改善,估值有望恢复提升 疫情期间,市场担心乳制品行业的受损程度严重,也对消费者信心、渠道恢复、上市公司今年的业绩存在担忧,造成伊利股份的股价表现相对弱势。随着二季度乳制品行业整体,特别是龙头公司伊利股份的销售明显改善且趋势向好,全年的收入和业绩预期相应改善,基本面的担忧开始消除。接下来3-4个季度,伊利股份将迎来收入较快增长,同时费用和利润环比持续改善的黄金阶段,特别明年一季度,受益于前值低基数和春节大年双重叠加,可能实现超高增长。在销售数据的刺激以及良好预期的带动下,我们判断伊利股份的估值有望恢复提升。 盈利预测与评级: 综合考虑一季度疫情的影响以及当前销售改善的趋势,我们调整未来三年盈利预测,测算公司2020-2022年收入增速分别为9%、11%、11%;利润增速分别为0%、27%、17%;对应EPS分别为1.15、1.45、1.69。 当前,伊利股份的估值水平具备相对优势,考虑到基本面修复和全年预期改善,我们判断公司有望迎来估值的快速修复。对比双汇等传统食品饮料龙头企业当前的估值提升,考虑当前资金的总体风险偏好,上调公司一年期目标价至40.00元,对应2020年业绩35倍PE左右,对应2021年28倍左右,维持“买入”评级。 风险提示:疫情;原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

事件: 公司公告,拟收购罗特克斯持有的上海双汇大昌有限公司、漯河双汇意科生物环保有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、杜邦双汇漯河食品有限公司、芜湖双汇进出口贸易有限责任公司、史蜜斯菲尔德(上海)食品有限公司 6家公司的股权,本次股权收购完成后,杜邦蛋白、杜邦食品将成为本公司的参股公司,其他 4家公司将成为全资子公司。 整合国内业务 ,实现股权集中罗特克斯为公司的控股股东,持有公司 73.41%的股权。此次双汇收购罗特克斯旗下 6家公司股权,主要是为实现专业化经营和投资股权的集中管理。 根据第三方评估,上海双汇、意科公司、杜邦蛋白、杜邦食品、芜湖进出口、上海史蜜斯的净资产账面值分别为 56,595.85万元、2,044.22万元、3,541.70万元、9,501.01万元、18,117.37万元、2,890.67万元,评估值分别为 78,620.00万元、2,262.50万元、4,813.02万元、11,869.42万元、87,260.00万元、10,200.00万元,其中芜湖进出口和上海史蜜斯估值溢价率分别 3.8倍和 2.5倍。 经双方协商确定,双汇拟以 19,726.78万元的对价收购上海双汇26.04%的股权、1,108.63万元的对价收购意科公司 49%的股权、1,802.93万元的对价收购杜邦蛋白 40%的股权、5,438.83万元的对价收购杜邦食品 48%的股权、42,757.40万元的对价收购芜湖进出口 49%的股权、2,207.27万元的对价收购上海史蜜斯 25%的股权。支付以上对价总计金额 73,041.84万元。收购完成后,上海双汇、意科公司、芜湖进出口、上海史蜜斯将成为本公司的全资子公司,杜邦蛋白、杜邦食品将成为本公司的参股公司。 提高管理效率上海双汇主要做肉制品生产,意科公司主要做沼气发电,杜邦蛋白和杜邦食品主要做大豆蛋白,为上市公司提供原料,芜湖进出口主要做冻肉进口,上海史蜜斯主要做转口贸易,其中双汇进口肉贸易主要通过芜湖进出口和上海史密斯两家公司进行。此前在双汇发展吸收合并双汇集团的方案中,意科公司已经成为双汇发展子公司,双汇发展持股 51%。 根据 2019年年报披露信息,芜湖进出口公司销售收入 40.2亿元,实现净利润 1.49亿元,成为公司全资子公司后,可增厚归母净利润7300万元。 盈利预测此次收购对上市公司财务层面影响整体较小,但是会减少相应关联交易和少数股东损益,管理效率也会相应提升。全年提价+产品结构升级将助力此项业务保持较高盈利水平,预计 2020年猪价呈现前高后低的走势,猪价平均价格会高于去年,肉制品在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下,肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来,而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。 今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,根据公司披露的 2020年与罗特克斯关联交易规模(175亿)判断,双汇进口肉量将会创历史新高,用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。 我们略调高今明两年 EPS 至 1.88、2.24元/股,给予明年 25目标估值,对应目标价 56元,维持买入评级。 风险提示销量不达预期、新品推广不达预期,经济波动较剧烈等。

整合国内业务,实现股权集中 罗特克斯为公司的控股股东,持有公司73.41%的股权。此次双汇收购罗特克斯旗下6家公司股权,主要是为实现专业化经营和投资股权的集中管理。 根据第三方评估,上海双汇、意科公司、杜邦蛋白、杜邦食品、芜湖进出口、上海史蜜斯的净资产账面值分别为56,595.85万元、2,044.22万元、3,541.70万元、9,501.01万元、18,117.37万元、2,890.67万元,评估值分别为78,620.00万元、2,262.50万元、4,813.02万元、11,869.42万元、87,260.00万元、10,200.00万元,其中芜湖进出口和上海史蜜斯估值溢价率分别3.8倍和2.5倍。 经双方协商确定,双汇拟以19,726.78万元的对价收购上海双汇26.04%的股权、1,108.63万元的对价收购意科公司49%的股权、1,802.93万元的对价收购杜邦蛋白40%的股权、5,438.83万元的对价收购杜邦食品48%的股权、42,757.40万元的对价收购芜湖进出口49%的股权、2,207.27万元的对价收购上海史蜜斯25%的股权。支付以上对价总计金额73,041.84万元。收购完成后,上海双汇、意科公司、芜湖进出口、上海史蜜斯将成为本公司的全资子公司,杜邦蛋白、杜邦食品将成为本公司的参股公司。 提高管理效率 上海双汇主要做肉制品生产,意科公司主要做沼气发电,杜邦蛋白和杜邦食品主要做大豆蛋白,为上市公司提供原料,芜湖进出口主要做冻肉进口,上海史蜜斯主要做转口贸易,其中双汇进口肉贸易主要通过芜湖进出口和上海史密斯两家公司进行。此前在双汇发展吸收合并双汇集团的方案中,意科公司已经成为双汇发展子公司,双汇发展持股51%。 根据2019年年报披露信息,芜湖进出口公司销售收入40.2亿元,实现净利润1.49亿元,成为公司全资子公司后,可增厚归母净利润7300万元。 盈利预测 此次收购对上市公司财务层面影响整体较小,但是会减少相应关联交易和少数股东损益,管理效率也会相应提升。全年提价+产品结构升级将助力此项业务保持较高盈利水平,预计2020年猪价呈现前高后低的走势,猪价平均价格会高于去年,肉制品在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下,肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来,而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。 今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,根据公司披露的2020年与罗特克斯关联交易规模(175亿)判断,双汇进口肉量将会创历史新高,用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。 我们略调高今明两年EPS至1.88、2.24元/股,给予明年25目标估值,对应目标价56元,维持买入评级。 风险提示 销量不达预期、新品推广不达预期,经济波动较剧烈等。

事件:2019年公司实现营收231.26亿元,同比下滑4.28%;归母净利润达73.83亿元,较上年同期减少9.02%。其中2019Q4公司实现营收20.28亿元,同比下降36.49%,归母净利润2.36亿元,同比下降78.03%。2019年分红政策为每10股派发现金红利32元(含税)。 2020Q1公司实现营收92.69亿元,同比下降14.89%,归母净利润40.02亿元,同比下降0.46%,扣非后归母净利润实现32.02亿元,同比下降15.96%,符合此前预期。2020年公司的经营目标是:营业收入力争保平。 预收账款较大增长。 2019Q4公司调减19年任务量,推出升级产品梦6+,梦6停止发货、帮助渠道消化库存,年底预收账款67.53亿元,同增22.85亿元,和渠道库存较清、春节较早有关,也和11月新推出的升级产品梦6+,提升品质、留给渠道较高利润,渠道动力有所恢复有关。 从区域来看,江苏省内实现营业收入约为110.11亿元,占总营业收入的47.61%,同比降低10.67%;省外实现营业收入约为121.15亿元,占52.39%,同比提升2.38%。白酒板块实现营业收入约为219.67亿元,红酒实现营业收入约为1.94亿元。 毛利率略下降,销售费用率提升。 2019年公司销售毛利率为71.35%,同比下降2.35PCTS,判断省内新老产品换代过渡期,对高端酒收入带来一定的影响。2019年销售费用率11.64%,同比增加1.04PCTS,其中广告和促销费用增加4.9%,装卸和运输费增加91.7%,劳务费增加65.58%。管理费用率8.03%,同比增加0.98PCTS,其中职工薪酬增加12.63%,差旅费增加18.9%。财务费用率-0.34%,同比下降0.07PCTS。 2020Q1预收保持较高水平。 2020Q1公司合同负债64.3亿,仍然维持高位,判断主要是疫情影响下,公司未能全部发货。2020Q1销售费用率6.74%,较去年同期增加0.34PCTS;管理费用率5.17%,较去年同期增加0.26PCTS。2020Q1公司净利率43.2%,同比增加6.23PCTS,主要是公司进行证券投资(信托、股票等)收益8.94亿元带来的非经常性损益。 盈利预测。 去年以来公司采取一系列市场举措效果逐渐显现,2019年年底渠道库存有较大的降幅,2020Q1受疫情影响公司经营业绩好转未能充分体现,但是从预收账款来看,市场信心有较大的扭转,期待全年改革能够深入并带来业绩实质性的好转。2020年公司销售目标为:营业收入力争保平,相信公司能够在下半年消费复苏中抓住机会并完成销售目标,预计2020年公司实现归母净利润增长8.41%,实现EPS5.31元,当前股价对应估值19倍,参考白酒行业整体估值给与25倍目标估值,目标价132.75元,给与买入评级。 风险提示。 疫情对白酒行业消费影响较大,宏观经济波动剧烈,公司管理出现重大瑕疵等。

事件: 2019年公司实现营业收入 501.18亿元,同比增长 25.20%;实现归母净利润 174.02亿元,同比增长 30.02%。其中 2019Q4实现销售收入 130.16亿元,同比增长 20.75%,实现归母净利润 48.59亿元,同比增长 24.91%。2019年度公司现金分配方案:每 10股派现金 22元(含税),分红率 49%,保持高位。年报披露 2020年公司经营计划实现总收入两位数增长。 2020Q1公司实现营业收入 202.38亿元,同比增长 15.05%,实现归母净利润 77.04亿元,同比增长 18.98%,收入利润均超预期。 高端酒 量价齐升、 快速 增长2019年公司酒类收入 463.02亿同增22.65%,按出厂含税单瓶 120元划分,高价位酒(全部高端酒+部分系列酒)收入 396.71亿元,同比增加 31.41%,中低价位酒收入 66.31亿元(系列酒的一部分)、由于浓香系列酒组织架构调整、产品线梳理、高仿品牌清理等同比下降12.32%,我们预计整体浓香系列酒规模较 18年保持平稳,高端五粮液快速增长带动整体收入增长,销量增长 20%左右、平均吨价提升 10%左右,量价齐升,投放量超年初规划。 年末预收款 125.3亿元创历史新高,同比环比分别增加 58.23、66.66亿元,部分是因为春节较早,此外 2020年春节首次取消“开门红”回款要求,经销商根据需求、资金实力等按月回款,19年普五七代升级为八代,配合提价品质包装等一系列升级,零售价格站上千元,渠道利润大幅改观,年末高涨的预收款也彰显渠道信心。 毛利率 提升+ + 增值税下调推升净利率,配合新品营销加大投入2019年公司受益于提价、系列酒产品梳理、结构持续提升等因素,销售毛利率 74.46%,较上年增加 0.66个百分点,其中高价位酒、中低价位酒毛利率分别提升 0.28%、1.42%。受益于增值税下调、税金比例下降 0.82个点至 13.94%,其中消费税率略降 0.28个点至 12.04%较平稳;销售费用率 9.95%,同比增加 1.41个百分点,主要是公司营销组织变革、营销系统转型升级、核心单品升级换代等相关品宣和营销费用投入增加所致,其中销售综合费用(含市场开发费、形象宣传费、职工薪酬)同比增长 32.5%。2019年公司扩充营销队伍、优化营销架构,公司补充营销人员 452人、访销人员 500人,系列酒公司新引进营销人员 181人。公司管理费用率 5.3%,较去年下降 0.55个 百分点,其中综合管理费(含差旅、办公、董事会经费、职工薪酬等) 同比增长 15.8%。全年净利率 34.72%、提升 1.29个点。 疫情 后公司积极应对,一季度销量高基数下仍有增长、表现靓丽2020Q1收入增长 15.05%,因去年一季度为七代普五,今年一季度提价效应仍在,考虑到高端酒表现仍好于系列酒,销量增长在个位数,这在 19年春节由于产品升级提价预期、需求旺盛、高基数背景下,以及今年一季度节后受疫情影响的大环境下,销量表现非常靓丽。 节后公司积极应对,率先提出全年维持两位数增长目标不变化给予市场信心,提出精准施策、优化 3月配额、费用核销、奖励兑现提速,有效减轻经销商资金压力,“三损三补”、加快企业级团购客户、线上客户的合作和开拓,强力管控稳定市场价格秩序。疫情后根据经销商实际情况、调整计划,有序回款,供需更加平衡。当前需求逐步恢复,批价稳定,渠道库存轻。从维系渠道健康现金流以及保障收入质量的角度,公司一季度环比确认预收款 77.62亿进入收入,季度末合同负债(预收款)47.69同比基本持平,处于健康合理水平;逐步减少经销商使用票据的范围和规模,应收票据 146.12亿环比持平、同比下降 8%。预收款确认较多也使得销售收现同比下降 28.31%、经营活动现金流净额下降 115%,属于正常经营节奏。 2020Q1公司销售毛利率为 76.53%,较去年同期增加 0.75个百分点,提价因素叠加高毛利产品占比提升。销售费用率 8.54%,较去年同期增加 1.3个百分点,主要是公司提前布局,为抢抓疫情后恢复性消费、加强品牌宣传和氛围营造等投入所致。管理费用率 3.46%,较去年同期下降 0.95个百分点,净利率提升 1.26个点至 38.07%。 盈利预测短期疫情影响下,公司的应对体现了很强的抗风险能力,节后有序回款也体现了公司的品牌力和渠道掌控力。从目前各地反馈的需求恢复进度来看,五粮液也走在全国其他品牌前列,看好需求恢复后高端酒的业绩弹性。 公司今年将继续在提升产品品质(19年从产量、高端酒销量占比看,优质酒率进一步提升)、强化品牌建设(4月超高端明代窖池 501五粮液限量发售,品牌价值回归的具象化落地)、强化营销体系建设、构建敏捷市场营销体系,继续推动机构、薪酬等改革激发内生活力。 我们判断公司能够完成双位数增长目标,维持今年的增速判断,提高明年盈利预测,给予 2020~2021年 EPS 为 5.47、6.84元/股,给予明年 25倍 PE,提高目标价至 171元,维持“买入”评级。风险提示疫情对白酒销售需求影响较大,宏观经济波动增加等。

事件:2020Q1公司实现营收3.6亿元,同比增长23.65%;实现归母净利润7040万元,同比增长39.33%;实现扣非净利润6989万元,同比增长53.46%,收入和归母净利润增长略超市场预期。 食醋板块快速增长 受益于疫情在超市端的销售增长,公司2020Q1调味品板块实现较快的增长,酱油实现销售收入2.19亿元,同比增长26.44%;食醋实现销售收入7369万,增长62.71%(扣除恒康并表影响增长36%);料酒增长40%。焦糖色销售持续下降,2020Q1销售收入下降42.16%。 焦糖色占销售收入比重下降,调味品的快速增长,直接推动整体毛利率提升,2020Q1实现毛利率49.18%,较去年同期提升0.92个百分点。 中部地区快速增长,全国化持续推进 分地区看,西部大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,2020Q1实现销售收入2亿元,同比增长28.8%,东/北/中部市场实现销售收入0.65/0.49/0.26亿元,同比+21.0%/+24.4%/+37.3%,保持快速增长。从经销商数量上来看,2020Q1东部地区新增经销商12个,中部地区新增15个。预计公司将持续招商开拓全国市场,有望进一步扩展南部市场,推动收入持续高增长。 期间费用率降低,投资持续加码 2020Q1公司销售费用率20.55%,同比下降2.12PCTS,主要是疫情期间促销费用降低,销售折扣减少。管理费用率3.89%,同比下降0.18PCTS。财务费用-0.44%,较去年同期下降0.13PCTS。 报告期内,公司投资总额为5.39亿元“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”,第一期年产10万吨酿造酱油生产线已于2019年6月建设完成投入使用;第二期扩建完成10万吨/年酿造酱油生产线和5万吨/年酿造食醋生产线,预计将于2021年6月建设完成。 盈利预测 我们看好公司0添加产品在高端酱油市场的领先优势,去年公司收购镇江恒康,切入香醋领域,未来公司品类扩张成长逻辑值得关注。预计2020年公司实现销售收入增长22%,归母净利润增长29.26%,EPS0.55元,当前股价对应估值54倍。考虑到公司成长性,维持买入评级。 风险提示 公司收入增长不及预期,市场竞争加剧,管理层出现重大管理瑕疵等。

事件:公司2019年实现销售收入48.69亿元,同比增长30.35%,实现归母净利润14.58亿元,同比增长26.71%。其中2019Q4实现销售收入7.58亿元,同比增长31.1%,实现归母净利润1.64亿元,同比增长34.92%。2019年是公司新五年计划的开局之年,公司顺利完成任务目标。分红政策为,向全体股东按每10股派发现金红利4.10元(含税)。 2020Q1公司实现销售收入17.7亿元,同比下降9.42%,实现归母净利润5.8亿元,同比下降9.52%。2020年的经营目标是:营收、净利润均增长10%。 高端产品占比进一步提升 2019年公司预收账款为13.04亿元,同比增加1.35亿元,主要是由于今年春节提前,一部分打款体现在2019Q4。公司产品销售增长及产品结构进一步优化,尤其是公司“特A+类”和“特A类”产品销售增长较好,暨国缘和今世缘高端类产品快速增长,收入增长为47.20%和20.96%。 从区域来看,南京大区销售规模达到12.72亿元,同比增长53.22%,销售规模超过大本营淮安市场。淮海大区销售收入增速最快,同比增长68.34%。苏南、苏中和盐城大区销售收入增长分别为20.99%,21.5%和15.12%,淮安大区销售销售收入10.53亿元,同比增长15.28%。省外销售收入达到3.09亿元,占收入比6.3%,同比增长54.96%。公司在省内全面精耕收效良好,“领跑”“并跑”型市场新增12个总数达28个;省外7个重点省级市场实现销售增长66.2%,逐步呈现由量变向质变转变的态势。 毛利率略下降,销售费用率略增 2019年公司产品毛利率72.79%,同比下降0.08PCTS,在产品结构升级下,毛利率下滑主要是促销增加所致。2019年公司销售费用率17.5%,同比增加1.85PCTS,主要是广告费用增加74.9%,职工薪酬增加54.69%,促销兑奖费增加11.93%。管理费用率4.25%,主要是职工薪酬增加12.4%,办公费增加32.5%。财务费用率-1.02%,同比下降0.35PCTS。 中低端销售相对受疫情影响大 2020Q1预收账款2.91亿元,环比下降10.12亿元,主要是受疫情影响春节后打款。分产品来看,高端产品下滑幅度小于低端产品,“特A+类”和“特A类”产品下降3.77%和10.51%,“A/B/C/D类”分别下降32.7%、20.7%、16.24%和56.25%。从区域来看省内下滑9.37%,省外下滑7.72%。2020Q1销售费用率12.48%,同比下降3.39%。管理费用率2.43%与去年同期持平。 盈利预测 2019年作为新五年战略的开局之年、表现靓丽。今年短期疫情影响最差时间段已经过去,江苏宴席市场恢复进度较其他省份靠前,我们看好公司在次高端和宴席市场的深耕和布局。公司近期推出股票期权激励计划,覆盖面更广。我们预计2020年归母净利润能够达到16.37亿元,同比增长12.31%,EPS1.31元。当前股价对应EPS25倍。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征,我们给予28倍目标估值,目标价36.68元,给予买入评级。 风险提示 省内竞争加剧,公司出现重大管理瑕疵;宏观经济发生较大的波动,白酒消费有大幅下滑等。

点评事件:良品铺子发布 2019年年报,实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 77.15亿元、3.40亿元、2.74亿元,分别同比增长 20.97%、42.68%、31.78%,归母净利率 4.41%,同比提升 0.67pct; Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 22.55亿元、0.26亿元、0.05亿元,分别同比增长 22.55%、-61.57%、-90.86%,归母净利率0.24%,同比下滑 2.97pct。 公司发布 2020年一季报,实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 19.09亿元、0.88亿元、0.73亿元,同比+4.16%、-19.43%、-4.14%。 一季报收入利润均超预期。 收入 分析: 线上 占比逐步提升 , 线下加盟增速快2019年公司实现营收 77.15亿元,同比+20.97%。11) 渠道拆分:2019年公司线下销售 39.08亿元,线上销售 36.93亿元,分别增长 13.47%、28.31%,线下:线上占比 50.7%:47.9%,线上占比从 2018年的 45.1%提升至 2019年的 47.86%。线下来看,直营、加盟销售额分别为 14.33亿元、24亿元,分别增长 7.46%、16.06%。22)门店分析:截至 2019年底,公司共有直营加盟门店共有 2416家(净增 253家),以前后两年简单平均作为加权门店数量,则 2019年加权门店数量为 2289(同比+8.07%),加权单店收入 167万元(同比+4.27%);33)直营分析: 2019年底公司共有直营门店 718家(净增-57家),2019年加权门店数量为 746(同比+0.54%),加权单店收入 192万元(同比+6.89%); 44)加盟分析:2019年底公司共有直营门店 1698家(净增 310家),2019年加权门店数量为 1543(同比+12.14%),加权单店收入 156万元(同比+3.50%)。 其他拆分: 按 产品 :肉类零食、糖果糕点销售占比最高,增速最快,,销售均在 18亿元左右,占比 24%左右,增速分别为 21%和 45%;其次为坚果、果干,销售额次之增速较低,销售额分别为 14亿元、8亿元,分别增长 3.8%、3.4%; 按区域:线下销售来说,华中区域是成熟市场,销售占比最高但增速最慢,销售额为 25亿元占比 33%;华中和西南为成长市场,分别销售 5.5亿元、4.1亿元,增长 25%和 11%,华南为新晋市场,录得收入 3.53亿元。利润 分析: 高端战略 毛利率提升 , 线上 净利率提升2019年毛利率 31.87%,同比提升 0.66pct,主要是公司在“高端零食”战略下,产品价值提升,毛利率不断提升。其中线上毛利率 29.11%(同比+0.67pct),线下毛利率 35.03%(同比+1.34pct),直营模式 52.36%(同比+1.45pct),加盟模式 24.80%(同比+2.12pct),加盟模式毛利率提升较高。 公司净利率 4.41%(同比+0.67pct),净利率提升与毛利率同步。期间费用率 26.04%(同比+0.22pct),其中销售费用率 20.50%(同比+1.05pct),主要是促销费用大幅提升;管理费用率 5.33%(同比-1.21pct),主要是 2019年职能管理人员增加,职工薪酬同比增加。 净利率来说,电商公司净利率 2.81%(同比+0.44pct),线上规模优势略有提升。 一季报分析 : 身处疫情重灾区,公司表现优秀2020Q1公司实现营收 19.09亿元(同比+4.16%),其中线上增长 25%,2B 和 2C 均实现了较好增长;线下实现了正增长,外卖贡献加大,外卖占比从 6%提升至 14%,疫情之下公司依旧实现了销售收入的正增长,体现了公司较好的抗风险能力。 毛利率 29.61%(同比-3.6pct),期间费用率 23.83%(同比-2.63pct),净利率 4.61%(同比-1.35pct),归母净利润、归母扣非净利润分别为 0.88亿元、0.73亿元,同比-19.43%、-4.14%,公司利润均表现优异。 未来展望: 推进高端零食战略,展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大,尚无全渠道龙头品牌。目前来看,休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期,企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下起家,目前已拥有门店 2400家,线下已形成较强的供应链优势,线上表现稳定净利率稳步提升。公司管理层优异,员工积极性高,未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略,优先占据高端赛道,未来天花板高。公司上市后,线下渠道不断推进,公司门店模式复制性强,线上多平台并举,公司营销费效比高,未来收入利润稳步增长可期。盈利预测与评级: 上调至 “ 买入 ”评级2020年在疫情重灾区仍有较好表现,体现了公司优秀的抗风险能力强。公司供应链优势明显,管理层优秀,员工积极性高。上市后线下加速开店,线上不断提高费效比,公司收入利润有望持续增长。我们预计公司 2020-2022年收入分别为 86亿元、111亿元、138亿元,按照 2021年收入给予 3倍 PS,一年目标价 83元,上调公司至“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;

事件:公司公布2019年报及2020年一季报。19年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润158.17、46.42、46.01亿元,分别同比增长21.15%、33.17%、32.09%。单四季度收入、归母净利润为43.40、8.47亿元,分别同比增长14.44%、15.26%。19年圆满完成年初制定的收入增长15%—25%的经营目标。 2020年Q1受疫情影响,收入实现35.52亿元下滑14.79%,归母净利润、扣非归母净利润分别为17.07、17.14亿元,同增12.72%、13.50%。 销量高增带动国窖提速,特曲新老产品过渡期增速放缓2019年公司实现酒类收入156.16亿、增长21.43%,其中高档酒85.96亿+34.78%较中报提速,我们测算国窖整体销量在1万吨左右(含费出货口径),销量增长贡献收入增长的大头、均价提升估计在个位数。 中档酒收入37.49亿+2.01%,其中老字号特曲配合九代换十代新品,于7月停货近3个月消化老品库存,11月新品上市、新老仍有个过渡期,下半年下滑较多,而春节提前、中低档酒量大、发货多在四季度,因此估计特曲全年保持平稳,窖龄全年也是平稳微增的态势。低档酒收入32.71同增16.54%较上半年提速,与头曲逐步调整到位恢复增长、以及春节提前发货提前有关。年底预收款22.44亿、同比环比分别增加6.4、6.52亿、幅度较大,也和春节提前回款时点较早有关。 提价+结构提升带动盈利能力提升19年公司酒类毛利率80.95%增加3.34个点,高档、中档、低档酒为92.81%、82.20%、48.36%,受益于提价、产品升级、低档酒产品梳理、结构提升,分别同比增加0.96、2.49、5.85个点。税金比例略增加0.19个点,销售费用率增加0.48个点至26.47%,其中广告市场拓展费同增25%,管理费用率减少0.31个点至5.7%,财务费用率增加0.35个点。毛利率提升带动净利率提升2.65个点至29.35%。 一季度高端稳健增长,疫情影响中低端较大一季度报表国窖占比较高,估计同比有十几的增长,春节前公司推出阶梯式涨价,估计提价综合效应在十几个点,量增贡献个位数。中低档酒下滑较多导致整体收入下滑。疫情影响节后回款以及渠道库存的消化,公司主动应对市场,取消2、3月的配额、加快渠道费用核销,减轻渠道压力,市场价格秩序比较坚挺,同时针对消费者居家场景开展相应拉动需求活动。进入4月配额放开,经销商根据各地恢复进度不同逐步开始回款。 一季度结构提升带动毛利率提升7.7个点,疫情影响生产和渠道费用投放,税金比例及销售费用率同比下降5.6、3.3个点,管理费用率提升1个点,财务费用率稳中有降,净利率提升11.7个点至48.06%。 盈利预测与评级: 公司定调今年经营计划,目前难以预计准确的量化经营目标,将保持对疫情发展的高度关注,积极应对经营环境的变化,继续维持良好发展势头,确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,符合公司一贯的审慎客观看待市场的风格。我们预计国窖凭借品牌势能较中低档酒恢复的较早也较好一些,疫情恢复后相应加大费用投放,全年收入利润增速分别为10.33%、17.85%,2020-2021年EPS为3.73、4.59元/股,给予2020年22倍,目标价101元,维持买入评级。 风险提示市场竞争更加加剧,公司高端酒销售放缓

点评事件:洽洽食品发布可转债预案,公司拟发行可转债总额不超过14.6亿元,期限6年,同时向原股东优先配售。募资资金主要用于产能建设、研发检测及品牌营销等项目。 可转债:下修条款、赎回、回售条款保障双方利益 (1)下修条款:公司股票任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价的85%(含80%),方能下修转股价格; (2)赎回条款:如果公司股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),公司可赎回全部未转股的可转债; (3)回售条款:在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度,如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 公司分析:弥补产能缺口,布局坚果店中店公司发行可转换公司债券,其中9.2亿元产能建设、1亿元用于渠道建设、3亿元用于品牌升级和1.5亿元用于研发检测中心建设。 (1)产能建设:产能项目包括滁州坚果休闲食品项目、合肥工业园坚果柔性工厂建设项目、长沙二期扩建项目建设,项目建成后公司将增加10.8万吨产能,有效缓解目前部分品类产能不足的问题; (2)渠道建设:公司预计3年内在北京、上海、广州、深圳、重庆、成都等主要城市主要卖场布局1345个坚果店中店,进一步拓展线下渠道的深度和广度。 (3)品牌升级:公司拟投3亿元用于品牌升级,继续加大品牌推广投入和宣传力度。 未来展望:产能+渠道+品牌加持,产品持续放量长期来看,2018年以来公司创新品类,聚集核心,在新营销带动下,产品销售放量趋势明显。可转债发行后,公司产能、渠道、营销等将得到有效支持,公司产品放量趋势有望延续。 短期来看,2020年公司将持续聚焦品类创新,进行渠道提升和新渠道同步拓展,不同渠道协同共同带动公司销售。我们预计全年公司将有15-20%的销售增长,其中红袋10%+,蓝袋20%-30%,黄袋50%以上增长,同时加强新营销建设,拉动销售收入更好更快增长。由于每日坚果新品增速快于瓜子品类增速,我们预计结构提升将带来毛利率的稳步提升。 盈利预测与评级:公司一季报表现优异,领先指标向好,受疫情影响部分地区缺货,预收账款不降反增,同时叠加渠道部分补库存需求,这都将为二季度收入利润提供保障。近年来公司创新品类聚集核心,在新营销带动下,产品销售放量趋势明显。可转债发行后,公司产能、渠道、营销等将得到有效支持,公司产品放量趋势有望延续。 我们预测公司2020-2022年的收入增速分别为18%、17%、15%;净利润增速分别为30%、23%、20%。暂不考虑转债影响,2020-2022年EPS分别为1.55、1.90、2.28元/股。我们按照2020年业绩给40倍PE,目标价62元,维持公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。