事件： 公司发布2020年半年报，2020年上半年，营收92.58亿元，同比-6.21%；归母净利润7067.78万元，同比-91.51%；扣非归母净利润3174.09万元，同比-95.94%。Q2营收56.85亿元，同比+5.98%；归母净利润1231.65万元，同比-97.12%；扣非归母净利润926.07万元，同比-97.74%。 点评： Q2价格策略相较稳健，市场份额基本稳固。公司Q2实现快递收入53.26亿元，同比增长0.81%；快递业务量23.98亿件，同比增长38.37%，市场份额11.23%，较2019年小幅降低0.37个百分点；快递单票价格2.22元，同比下降27.14%，价格策略相较稳健，降幅略低于同行。 上半年信息化、自动化下单票成本显著降低，价格战下毛利率承压。公司上半年快递单票成本约为2.43元，预计同比降低11.73%，其中单票面单成本0.02元/-58.93%（一联单推广），单票派送成本1.47元/-9.86%，单票转运成本约0.94元/-12.25%，自营率调整后单票成本约1.01元/-16.42%。虽成本管控效果显著，但一季度产能利用率不足，叠加二季度价格战下，公司毛利率承压，总毛利率4.29%，快递毛利率3.58%，均处于历史较低水平。 Q2控费成效显著，但难抵低毛利率对利润率的影响。公司Q2销售费用率0.43%，同比、环比分别降低0.14和0.82个百分点；管理费用率2.45%，同比、环比分别增加0.10和-0.16个百分点；研发费用率0.46%，同比、环比分别降低0.03和0.27个百分点。各项费用率均处于较低水平，但受毛利率影响，Q2归母净利润率同比降低7.74个百分点至0.22%。l持续推进中转直营建设，资本支出提升。公司继续推进中转中心直营化进程，截止2020年6月，全网共有转运中心68个，其中自营转运中心63个，自营率92.65%，较2019年末提升2.94个百分点。同时，公司维持较高资本支出水平，上半年资本支出8.84亿元，同比+10.56%，截至2020年6月累计拥有自动化分拣设备194套，较2019年末增加49套，自动化水平进一步提升。 拓展国际、仓储等新兴业务，多元产品综合发展。公司不断加大海外业务的拓展力度，国际业务服务地区已覆盖35个国家和地区，2020年着重打造了中欧30国专线。20H1海外营收758.13万元，同比+146.31%。仓储方面，公司继续扩大仓储规模，全力打造“申通云仓”品牌。目前易物流仓库面积已达12万平方米，上半年易物流完成订单量1884.60万单，同比+39.8%。 盈利预测与投资策略。价格战下公司经营承压，但公司网络基础仍处于行业前列水平，期待阿里从智能化水平、业务协同和战略定位等方面提升公司竞争实力、改善公司竞争环境。我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司归母净利润分别为6.57、8.18、8.59亿元，EPS分别为0.43、0.53、0.56元，对应8月27日收盘价PE分别为38.0、30.5、29.0倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期；快递需求低于预期；快递行业价格战加剧；资本开支超预期。

事件： 公司发布2020年半年报，2020年上半年，营收145.81亿元，同比+4.50%；归母净利润9.71亿元，同比+12.55%；扣非归母净利润8.97亿元，同比+8.15%。Q2营收90.47亿元，同比+20.49%；归母净利润7.00亿元，同比+40.63%；扣非归母净利润6.63亿元，同比+40.23%。 点评： 二季度快递业务量高增长，但价格战影响收入增速表现。20Q2行业恢复正常经营后，公司快递业务取得报复性增长，完成业务量32.71亿件，同比增长52.49%（行业增速36.75%），市占率上升1.58个百分点至15.32%，创近年新高。不过，行业价格战下，公司20Q2快递单票收入同比下降0.88元至2.18元，快递业务实现收入71.22亿元，同比增长8.48%，增速相对有限，上半年快递业务收入116.33亿元，同比下降4.00%。 上半年快递单票成本进一步优化，价格战影响得以减弱。公司20H1快递业务单票成本同比降低24.05%至2.13元，主要受益于公司自动化水平提升、成本管控深化和疫情下国家相关优惠政策等因素，其中单票派费1.21元/-6.49%，单票运输成本0.51元/-31.26%，单票网点中转费0.06元/-82.55%（结算政策调整所致），单票中心操作成本0.33元/-15.02%，单票面单成本0.02元/-46.87%（推广使用一联单）。单票成本改善降低了价格战影响，公司20H1快递业务毛利率同比降低2.35个百分点至9.51%，毛利同比降低23.01%至11.06亿元，降幅低于单票价格降幅。 疫情背景下，公司自有航空和国际业务价值凸显。公司拥有丰富的自有航空资源，截至2020年6月末自有机队12架，定期、不定期航线38条，覆盖东南亚、东北亚等海外地区。同时，公司通过前期收购先达国际（现圆通速递国际）获得成熟国际货代业务。疫情爆发后，公司航空资源和国际业务价值得到充分体现，20H1实现货代毛利2.96亿元，以及飞机湿租等相关的其他行业业务毛利0.91亿元，分别较去年同期增长0.93亿元和1.55亿元，其中子公司圆通速递国际完成5.0万吨航空业务和3.5万标准箱海运业务，实现主要业务收入22.01亿港元，归母净利润0.95亿港元，同比增长超17倍，为公司上半年业绩高增长奠定了基础。 网络建设持续推进，资本开支保持较高水平。截至2020年6月底，公司加盟商数量4,395家，末端网点33,088个，分别较2019年底增长215家和1083个；全网干线运输车辆超5,000辆，其中自有干线运输车辆2,002辆，较2019年底增加447辆。2020年上半年资本开支13.51亿元，疫情背景下，与去年同期基本持平。 盈利预测与投资策略。虽然受行业价格战影响，公司快递业务毛利增长受阻，但快递业务市占率稳重有升，同时疫情彰显了公司航空资源和国际业务的价值，帮助公司二季度业绩实现高增长。预计后续公司可依赖长期建立的优势，稳固其在电商快递市场第一梯队的地位。我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司归母净利润分别为20.64、23.43、28.73亿元（包含非经），对应EPS分别为0.65、0.74、0.91元，对应8月27日收盘价PE分别为24.4、21.5、17.5倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。

事件： 华夏航空发布 2020年半年报，公司上半年实现营业收入 19.84亿元， 同比下降 20.0%，实现净利润 0.08亿元，同比下降 94.2%，扣非后归母净利 润 0.01亿元，下降 98.9%。 公司第二季度收入达 9.34亿元，同比下降 24%， 受低油价推动，净利润上升至 1.04亿元，同比增长达 89%。 低油价、补贴模式下业务量恢复快，利用率恢复至较高水平。 低油价使公司 的盈亏平衡点下降，净利润率提升，另外按照运力购买协议的惯常模式，支 线航司按航班架次数获取收入，无限额采购模式的航班由地方政府覆盖全成 本，有限额收入也有部分收入帮助保底，支线航空更有动力恢复航班量。 1-6月，公司 RPK 累计同比下降 24.72%， ASK 累计同比下降 6.38%，大幅领先行业。 独飞比例高+低线市场需求刚性，票价不降反升。 目前公司在飞航线 158条， 独飞航线 145条，独飞比例高达 92%，在全行业、低线市场票价均有下调时仍 能维持原有票价水平，甚至比去年同期小幅提升。 上半年通程航班增速较快，成为新增长点。 上半年通程出行人次为 23.56万 人次，同比增长 26.50%，占公司上半年总旅客量的 9.3%。报告期内新增通程 服务机场 15个，开通通程航班的机场达 52个。 华夏航空业绩和估值都具备超强弹性， 长中短期具备较大的阿尔法。 公司 上半年成功实现扭亏，展望第三季度，在低油价和国内需求持续复苏背景下， 有望打开业绩弹性空间。 长期来看，高铁成网虽然制约着支线航空的发展， 但中国广阔的地理和巨大的人口基数决定着支线航空利基市场细分市场 还有很多。中期来看，公司运力增速确定性加强，业绩增长有保证。短期 来看，补贴+运力采购保障业绩，受公共卫生事件影响较小。 上半年成功 扭亏， 全年业绩可期。 我们预计华夏航空 2020-2022年实现净利润 5.37、 8.45、 14.72亿元，每股净利润 0.53、 0.83、 1.45元，对应 8月 24日 PE 为 24、 15、 9倍，维持审慎增持评级

中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商。公司是厦门市大型国企控股的上市企业，为金属矿产、农产品、能源化工等产业的客户设计具有针对性的供应链解决方案，提供采购分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金融、信息咨询等全价值链流通服务，在实现降本增效的同时促进了整个产业链条价值的提升，进而分享增值收益。 大宗商品供应链市场空间广阔，发展前景良好。中国是大宗商品的消费大国和进口大国，从而为大宗商品供应链服务提供了广阔的市场空间。近年来，上游大宗商品生产企业盈利状况和竞争格局的改善，客观上为向供应链环节释放更多利润创造了前提。 公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成。公司已经形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，从事粮食全产业链业务的控股子公司象屿农产及从事铁路集装箱物流业务的控股子公司象道物流具备较大的发展潜力。 l 完善的风控管理体系保障公司稳健发展。公司通过多年经营，已建立起完善的风险管控体系，形成具有公司特色的风险识别及应对手段。通过保证金制度及期货对冲价格风险，通过控制货物及客户评估应对信用风险。 历史业绩优秀。公司2016年至2019年营业收入及归母净利润的年均复合增长率分别达到46%、40%。2020H1公司实现营业收入1632亿元，同比增长30%；归属于上市公司股东的净利润6.67亿元，同比增长18.1%，保持良好的发展势头。 盈利预测及投资建议：我们将公司2020-2022年EPS预测从0.52、0.61、0.68元上调至0.54、0.65、0.75元。2020年8月24日收盘价（7.48元）对应2020-2022年的PE为13.9、11.5、9.9倍，PB为1.4倍、1.3倍、1.2倍。假设按照2019年56%的分红比例，对应2020-2022年的股息率为4%、4.9%、5.6%。公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系保障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑，大宗商品需求大幅萎缩，大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期，粮食供应链业务及铁路物流业务发展进度低于预期。

制造业第三方物流的先行者。 江苏飞力达国际物流股份有限公司成立于 1993年 4月，是一家专注于为智能制造业企业提供一体化供应链管理的 现代物流服务商。 公司从货代起家，逐步发展成为制造业第三方物流服务 商， 2019年提出立志成为“数据科技驱动的智造供应链管理专家”。 制造业国产替代趋势下的万亿物流市场。 制造业国产替代呈现加速趋势， 而先进制造业发展需要物流等现代服务业支撑，物流市场发展空间广阔。 根据 Wind 数据， 2018年全球第三方物流收入 8700亿美元，其中中国第 三方物流收入规模 2032亿美元。 公司具备一定的竞争优势。 公司具有较强的科技基因， 通过研发投入带来 智能化，数字化，可视化等系统解决方案，节约成本，具备复制能力； 能 解决制造业企业完整的物流需求，保障全链条的时效和服务品质稳定，一 定程度上解决制造业物流的痛点。 盈利预测及投资建议。 预计公司 2020-2022年 EPS 为 0.12、 0.16、 0.21元， 对应公司 2020年 8月 20日收盘价（ 5.92元）的 PE 为 51、 36、 28倍。制 造业国产替代的公司发展势头良好，以立讯精密为例，来自消费电子的大 量新增订单驱动公司营业收入及利润大幅增长， 2019年营业收入 625亿 元，同比增长 74%，归母净利润 47亿元，同比增长 73%。制造业国产替 代趋势有望给飞力达带来新的发展机遇，公司也在发展战略中提到“深入 服务品牌大客户，特别是国产替代的龙头企业”。如果公司能够把握住这 一机遇，从国产替代的龙头企业中获得持续增长的物流订单，则经营业绩 有望持续改善，有待继续跟踪，维持公司“审慎增持”评级。

二季度业绩加速增长。 2020Q1-Q2公司分别实现营业收入 669、 963亿元，同比增长 21.2%、 36.9%；归母净利润 2.6、 4.0亿元，同比增长 0.6%、 33.3%。 公司二季度收入及利润加速增长，主要得益于网络化物流服务体系支撑，稳固的上下游渠道和客户粘性，核心业务模式复制推广以及服务链条延伸。 非经常性损益主要是与经营相关的期货套保损益。 2020H1公司非经常性损益 1.9亿元， 其中期货套保的相关损益 1.5亿元， 主要是公司为配套主营业务现货经营，运用期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，相应产生的公允价值变动损益及处置损益，该损益与主营业务经营损益密切相关。 2020H1铁矿石等大宗商品价格剧烈波动，公司归母净利润依旧取得较好的增长，一定程度上体现了公司优秀的风控能力。 2020H1公司大宗商品采购分销业务经营货量超 8700万吨， 同比增长21%； 营业收入 1585亿元， 同比增长 30%。 综合毛利率 1.3%，较上年同期下降 1.6个百分点， 毛利率下降主要是成本的统计口径变化是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。 其中农产品供应链方面，经营货量超 580万吨， 同比增长 29%， 营业收入超 130亿元， 同比增长 24%， 毛利率 3.2%。 金属矿产供应链方面，经营货量约 5000万吨， 营业收入超 1100亿元， 同比增长43%， 毛利率 1.1%。 能源化工供应链方面，经营货量超 3200万吨，同比增长 32%，实现营业收入 330亿元， 毛利率 1.2%。

投资策略：疫情冲击不改长期经营趋势向好，三期扩建绘就公司长期增长蓝图。短期看，随着国内疫情的控制，白云机场国内业务恢复加快，国际航班随着“五个一”政策的突破也在有序增长；大股东注资落地则有效缓解了上市公司近期资金压力。中期，伴随海南免税政策推进，白云机场免税业务可能将成为中免体系中净利率最高的一个口岸，有望获得进一步资源倾斜和费用投放，白云机场19年免税销售额仅19亿元，未来免税价格优势、品类扩张和销售额上限有望进一步打开。同时白云机场连续16个月准点率超过80%，高峰小时76+2仅仅是一个开始，未来3-5年依然是其时刻高速释放和国际航线高增长阶段，因此，白云机场中期逻辑依然是航空性业务、非航业务双轮驱动带来ROE提升。长期看，三期扩建工程打开了机场远期产能瓶颈，保障了上市公司的长期增长及盈利能力。我们调整2020-2022年白云机场eps为0.13、0.33、0.58元，对应7月17日股价PE分别为115、45、26倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：政策执行的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

盈利预测与评级。随着OPEC+减产及油价恢复，目前VLCC日租金高位大幅回落。我们将对公司2020-2022年VLCC的日租金水平假设从7、5、5万美元/天，下调至5.5、5、5万美元/天，将公司2020-2022年盈利预测从58.2、37、37.8亿元下调至41.3、37、37.7亿元，折合EPS为0.87、0.78、0.79元，对应2020年7月16日收盘价（7.02元）的PE为8.1、9.1、8.9倍。短期看，受OPEC+减产及前期储油运力逐步回归影响，VLCC市场承压；中期看，油运供给端优化的空间较大。若需求端不出现持续恶化，油运市场中期上行的概率较大，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险。

华夏航空业绩和估值都具备超强弹性，长中短期具备较大的阿尔法。长期来看，高铁成网虽然制约着支线航空的发展，但中国广阔的地理和巨大的人口基数决定着支线航空利基市场细分市场还有很多。中期来看，公司运力增速确定性加强，业绩增长有保证。短期来看，补贴+运力采购保障业绩，受公共卫生事件影响较小。公司国内线占比高，二季度有望恢复盈利。我们预计华夏航空2020-2022年实现净利润5.37、8.45、14.72亿元，每股净利润0.80、1.26、2.19元，对应7月13日PE为22、14、8倍，维持审慎增持评级。 风险提示：油价汇率大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

2020年 3-4月 VLCC 市场高度景气， 带来上半年业绩大幅增长，但 Q2业绩低于市场运价水平。 由于结算问题，公司业绩滞后于市场运价，假设 一个月滞后期，则 2020Q2业绩对应 2020年 3-5月运价水平，该期间 VLCC 日租金均值 12.1万美元/天， 环比增加 6.2万美元/天，同比增加 10.4万美 元/天。 若根据市场运价估算，公司 Q2归母净利润应当在 30亿左右， 而 实际归母净利润为 15.3-18.3亿元。 受 OPEC+减产及储油运力逐步回归影响， 5月开始 VLCC 日租金大幅回 落。 2020年 3-4月，受沙特大幅增产、油价暴跌刺激储油需求影响， VLCC 市场高度景气， 日租金一度突破 20万美元/天，达到历史高点。 不过随着 OPEC+达成减产协议开始减产、油价恢复储油需求大幅下降、储油运力逐 步回归， 5月开始 VLCC 日租金大幅回落， 7月初跌至 2万美元/天的水平。 盈利预测与评级。 随着 OPEC+减产及油价恢复，目前 VLCC 日租金高位大幅回落。我们将对公司 2020-2022年 VLCC 的日租金水平假设从 7、 5、 5万美元/天，下调至 5、 4、 5万美元/天，将公司 2020-2022年盈利预测从 63.1、 41.5、42亿元下调至 41、 41.6、 42亿元， 折合 EPS 为 0.61、 0.62、 0.63元，对应2020年 7月 6日收盘价（ 6.43元）的 PE 为 10.6、 10.4、 10.3倍。短期看，受 OPEC+减产及前期储油运力逐步回归影响， VLCC 市场承压；中期看，油运供给端优化的空间较大。若需求端不出现持续恶化，油运市场中期上行的概率较大，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。 原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、

华夏航空 2020年 6月 10日与中国商飞签订《飞机购买暨构建全面战略合 作伙伴关系的框架协议》， 2020年起， 拟引进、运营 100架 ARJ21-700和 C919飞机； 同时双方拟在航空器设计优化、航空器维修服务、航空科普/ 教育、海外市场开发、人才培养交流、国产民用飞机产业生态进行合作。 为填补公司运力的缺口， 满足公司规模增长的需要， 华夏航空与中国商飞 签订协议以引进运力。 目前，华夏航空共运营 38架 CRJ900及 11架 A320飞机，平均机龄仅为 3.52年。华夏航空预计每年交付 5-7架 A320，加上 此次关于 ARJ21-700和 C919的订单共 140架飞机，若在 7年内引进完成， 平均每年将引进 20架飞机， 3年内公司机队数量将翻倍。 华夏航空与中国商飞的合作形成了双赢局面。 此次的订单象征国产机开始 市场化运作和拓展。 华夏航空在支线飞机的运营、管理、人员培训上有经 验优势，能更好的积累经验、 培养人才，而 ARJ21的高原性能有利于华 夏航空开拓云贵西藏等高原市场。总体看此次合作与中国商飞是双赢局 面，未来有望携手推进国产民机的应用和改进。 需求、 收益改善， 二季度公司实现盈利确定性加强。 需求方面， 支线需求 刚性，加之疫情对三四线城市影响较小， 支线需求恢复态势良好。预计目 前公司利用率仅比去年同期略低。 收益方面， 国内航线拥有需求率先恢 复+油价处于低位的窗口期。 补贴+运力采购模式能有效保障公司收入。 华夏航空业绩和估值都具备超强弹性， 长中短期具备较大的阿尔法。 行业 来看， 全行业运力短缺+一线时刻放松， 支线压力减轻。 长期来看， 高铁 成网虽然制约支线航空的发展，但中国广阔的地理和巨大的人口基数决定 着支线航空利基市场细分市场还有很多。 中期来看， 公司运力增速确定性 强， 业绩增长有保证。 短期来看， 补贴+运力采购保障业绩， 公司国内线 占比高， 需求和业绩有望迅速恢复。 由于对支线恢复和运力增速的乐观估 计， 上调对公司的盈利预期， 预计华夏航空 2020-22年实现净利润 5.37、 8.45、 14.72亿元，每股净利润 0.89、 1.40、 2.45元，对应 6月 10日 PE 为 17、11、 6倍，维持审慎增持评级。

事件：德邦股份拟非公开发行募集资金6.14亿元引入战略投资者，用于转运中心智能设备升级项目和IT信息化系统建设项目。本次非公开发行只有一名认购对象，为宁波梅山保税港区福杉投资有限公司，预计持有公司总股本比例约为6.5%，福杉投资为韵达股份（002120）的全资子公司。交易完成后，福杉投资将向德邦提名一位非独立董事。 点评：定增战略意义大于财务融资。本次韵达入股价对应德邦估值约为94.5亿元，与最新市值113亿相比折价16.4%，增发6674万股，摊薄6.95%。我们认为对德邦来说，本次融资额较小，仅引入一名股东，战略合作意义大于财务融资。与韵达的2019年的资本开支44亿元相比，6.14亿元的投资额并不大，韵达通过该笔投资有望加快其快运业务布局。 韵达与德邦从事不同细分领域，不存在竞争关系。首先，韵达股份从事电商小件业务（均重1公斤左右），德邦从事大件快递业务（2019年单票均重为9.73公斤，产品线从3公斤到60公斤），另外，韵达股份的关联公司，韵达快运业务，从事的是比德邦均重更高的细分市场，且德邦由于直营网络的缘故，其服务定位于高端，而韵达快运为加盟制，目标在中低端市场。 韵达与德邦战略合作后，预计优势互补将带来双赢。双方将充分发挥在各自产品、服务经验、品牌价值及业内资源等相关优势，在市场拓展、网络优化和集中采购等方面开展深度合作，共同提升市场占有率。对于韵达来说，德邦在大件领域多年积累的操作、市场会助力韵达的快运业务，完善韵达对客户的综合服务能力，提升多元化能力；而对于德邦来说，韵达优秀的线路、成本管理能力有望帮助德邦降本增效，应对快运行业激烈竞争。 另一方面，双方在土地建设、车辆采购方面形成联盟也有望降低拿地、采购等成本。29019年行业竞争影响盈利，20Q11疫情影响收入。2019年，公司收入259亿元，同比增长13%；归母净利润3.2亿元，同比下滑55%。利润下滑主要原因是快运行业竞争加剧且公司投入加速。2020年一季度，收入45亿元，同比下滑17%，亏损0.94亿元，主要原因为疫情影响了一季度业务量。 快运行业想象空间大，德邦处于龙头地位。快运及大件快递市场规模大于快递，且近年来家具、家电的电商化催生需求不断增长，公司建立了以直营为主的全国性网络，2019年，公司快运业务收入107.46亿元；大件快递业务收入为146.67亿元，同比增长28.69%，市场份额居行业前列。 前期出台员工持股计划，业绩要求较高。公司5月19日公告第二期员工持股计划草案，该计划以0元/股的价格认购前期公司回购的股份不超过713.33万股，参与对象为核心骨干共31人，业绩考核指标为2020年度净利润较2019年增长率不低于30%，彰显了公司对未来的信心。 投资策略。相对于快递行业的集中度不断提升，快运行业由于参与者众多，一级市场投资者的不断投入，竞争日趋激烈，此次德邦与韵达结盟，有望使其在市场端、成本端都受益。而目前德邦市值仅110亿左右，相对于其遍布全国的自营物流网络的重置成本来看，安全边际明显。参考公司员工持股业绩要求，我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司EPS分别为0.45、0.64、0.71元，对应5月22日收盘价PE分别为26.08、18.42、16.61倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。快运行业需求低于预期、价格战超预期、资本开支压力过大。

坐拥核心路产、佛开南改扩建后将进入业绩拐点。公司持有佛开高速、广佛高速、京 珠高速广珠段三大广东省核心路产， 同时参股 6条高速公路， 历史业绩稳健。 随着高 速公路免费政策结束、疫情不确定性降低、分流影响逐步减弱，负面因素对公司的影 响将逐步消除。 2019年底佛开南段改扩建完工并提价，公司正申请收费期延长， 预期 佛开南段对公司业绩将迅速产生正贡献， 将增厚 2021-2023年公司业绩 0.56、 1.27、 1.55亿元， 公司业绩即将进入向上拐点。 有望收购新资产弥补广佛到期导致的损失，提供利润增长点。目前广佛高速 75%股权 对公司净利润贡献约 1.8亿， 将于 2021年末到期。为对冲业绩下滑， 我们预计公司将 通过收购集团资产或增持现有非控股路产实现业绩增厚。 我们预计未来公司维持高分红率的可能性较高。过去 4年公司均维持 70%的分红率， 未来公司维持高分红政策的可能性较高。相对目前股价（ 7.04元， 5月 15日收盘价）， 在不收购新资产假设下，若公司维持 70%分红率，公司 2020-2022年股息率为 4.4%、 7.4%、 6.5%；若假设新增收购，若公司维持 70%分红率，公司 2020-2022年股息率为 4.3%、 8.3%、 7.6%；具有较强吸引力。 投资策略： 我们判断受益于佛开高速南段改扩建完成，公司未来几年业绩进入增长快 车道；收购路产既能解决公司可持续经营问题又可以带来新的利润增长点；同时高分 红政策有望继续维持。我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.41元、 0.70元、 0.62元（考 虑免费政策影响，不考虑收购）， 相对 2020年 5月 15日收盘价 7.04元，对应 PE 为 17.2x、 10.1x、 11.4x，假设未来几年分红率维持 70%，股息率约为 4.4%、 7.4%、 6.5%。 若考虑收购，我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.41元、 0.78元、 0.72元， 70%分红 率下的股息率约为 4.3%、 8.3%、 7.6%。 维持“审慎增持”评级。

A股体量最大的供应链集成服务商。物产中大集团股份有限公司是中国具有影响力的大宗商品供应链集成服务商之一，世界500强企业。公司2015年完成混合所有制改革并实现整体上市，实际控制人为浙江省国资委。 公司2019年供应链业务营业收入在A股同类公司中位居第一，金属、能源、化工等生产资料核心品种营业规模均位列全国前三。 打造领先的平台化运营体系，支持公司从做大到做强。平台化运营体系是公司区别于同行的一大特色，这能解决传统供应链服务企业遇到的业务复杂、高度依赖团队及个人和风控难度大等运营管理上的主要痛点。公司通过加强大客户开发、垂直产业整合、构筑智慧物流服务体系、积极探索新技术应用，不断做强做大。国企改革先锋，持续深化混改。作为入选《国企改革12样本》企业，公司长期坚持管理改革创新。 早在90年代末，在主要子公司层面就实施了工会持股，2015年实现整体上市后，公司通过员工持股、“二次混改”持续完善成员公司和上市公司双重员工持股结构，激发员工活力。 主业稳健，家底雄厚，股东回报丰厚。2015-2019年公司营收及利润持续稳定增长。作为浙江省大型国有流通企业，经过多年的发展积累了雄厚的家底，整体上市时全部资产都进入了上市公司。公司分红率较高，2015-2019年平均分红率（现金分红额/归母净利润）达到47.3%。 投资建议。预计公司2020-2022年EPS为0.50、0.56、0.60元，2020年5月15日收盘价（4.58元）对应2020-2022年的PE为9.2、8.1、7.6倍，对应2020年PB为0.9倍，假设按照2019年46%的分红率，对应股息率为5.0%、5.7%、6.0%。公司是A股体量最大的供应链集成服务商，通过打造领先的平台化运营体系，通过持续深化混改，激发员工活力，支持公司从做大到做强；。公司主业稳健，家底雄厚，股东回报丰厚，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

证监会、发改委发布REITs试点通知:2020年4月30日,中国证监会、国家发展改革委发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。其中提出聚焦的重点行业,优先支持基础设施补短板行业,包括仓储物流、收费公路等交通设施。REITs可以有效盘活存量资产、形成良性投资循环,提升直接融资比例,降低企业杠杆。同时作为中等收益、中等风险融资工具,有利于丰富资本市场投资品种,拓宽社会投资渠道。 高速公路资产回收期长、现金流稳定,具备REITs试点条件。信托投资基金(REITs)指将流动性较低的、非证券形态的不动产资产投资,直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。基础设施类REITs产品是以基础设施等不动产财产或不动产收益权作为基础资产,以未来产生的运营现金流为主要收益来源的一种标准化金融产品。高速公路资产开展公募REITs试点具有天然的条件和需求:1)高速公路资产具有稳定的正现金流;2)收费公路无形资产主要为特许经营权,权属清晰,收费期明确;3)高速公路是典型的资本密集型行业,发行的公募REITs有利于提前回收资本金、降低负债率加快资产周转率。 招商公路是具有REITs基因的高速公路运营商:招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。 公司具有天然的REITs基因、也有相应需求,一方面公司具有较强的高速公路投资能力、投资经验较为丰富、且投资范围遍布全国各地;此外公司近期频繁收购导致负债率明显提升,推进REITs有助于公司降低负债率,加快资产周转率。招商公路受益于REITs可能的方向为1)公募REITs产品的基础仍是资产运营,招商公路是中国投资经营里程最大的高速公路运营服务商,未来可以开拓运营托管服务范围,扩宽业务模式以及范围,增厚公司利润。2)公司现有高速资产以及未来新收购的高速资产均可使用REITs模式,降低负债率、加快周转率,提供了轻资产快速扩张的新可能。 3)公司旗下的光伏资产等也具有发行REITs可能性,将进一步缓解公司融资压力,降低运营风险。综上,我们认为招商公路具有发行REITs产品的能力也相应有一定需求,同时发行REITs产品有助于公司拓宽融资方式、新增盈利模式;加快公司资产周转、降低负债率、提升利润、通过轻资产模式快速扩张。 短期受疫情影响业绩下滑,但对长期估值影响不大:2019年公司全年实现营业收入81.85亿元,同比增长21.09%,实现归母净利润43.27亿元,同比增长10.65%,业绩稳健符合预期。2019年公司收购中国中铁高速公路存量资产、牵头联合多家国内上市公司签约土耳其三桥项目,外延并购优质项目保证高速公路收入稳健性;智能交通业务板块齐头并进,收入增速位列公司所有业务板块之首。2020年Q1,公司实现营业收入8.70亿元,同比下降49.09%;归母净利润为亏损7.14亿元。公司一季度亏损主要是受疫情影响全国高速公路自2月17日起免费通行,公司主营业务受到较大影响。但随着5月6日全国高速公路恢复收费,我们预计公司业绩将很快恢复,且未来很有可能通过延长收费期限的方式弥补损失,因此我们认为在DCF估值下,短期冲击对公司长期价值影响不大。 投资策略:2020年高速公路免费政策短期影响公司盈利水平,但随着复产复工不断推进及免费政策结束,预计公司业绩将很快恢复。此外,公司提出股权激励计划,优化公司治理;发行可转债体现了对未来发展的信心。我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润22.77、52.11、57.75亿元,EPS为0.37、0.84、0.93元,对应2020年5月6日收盘价7.17元,PE为19.5X、8.5X、7.7X,假设未来几年分红率维持40%,股息率约为2.1%、4.7%、5.2%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响车流量、收费政策风险、新增投资不及预期等。