团购发力,挺价继续,长期看量价平衡:我们参加了公司组织的2019年度暨2020年第一季度业务说明会,公司表示目前一批价上扬至920-930元区间,公司表示工作努力目标是第一步恢复至959元/瓶,未来始终保持五粮液市场价格的稳定和上升态势。渠道库存在1-1.5个月,公司表示经典五粮液总体渠道库存率9%左右保持良性。看好厂家在恢复常态后团购渠道发力和批价上扬。“两管控、一加快”工作带来团购订单超过3000笔的成绩,同时规划今年五粮液销量20%将在团购渠道实现,保持全年营收将保持两位数以上增长目标不变。 改革赋能五粮浓香公司,尖庄市场前景广阔:五粮浓香酒作为五粮液主业的重要组成部分,将与五粮液主品牌双轮驱动发展。公司19年销量下滑3万吨进行系列酒的品牌梳理和整合,但有利于系列酒长远健康发展,最终形成与五粮液主品牌“双轮驱动”的发展态势。公示表示,2020年系列酒销售收入目标是达到100亿元以上,并打造10亿元及以上营销大区2个、5亿元及以上营销大区3个;建设核心终端10万家、形象店1万家。按照“三性一度”要求、“三个聚焦”原则,将集中优势力量打造尖庄、五粮醇、五粮春、五粮特曲四个全国性战略品牌,尖庄凭借百元价格带内的品质好性价比高的精品光瓶酒成为未来白酒市场的热门品类,会成为精品光瓶酒时代的明星产品。尖庄在下半年着重进行品牌重塑,全面深化改革,吸引优质运营商家,通过产品升级优化赋能、品牌宣传推广赋能、数字化运营赋能等六大赋能打造自身优势,预计在五年之内实现打造百亿单品和“民酒类第一品牌”的目标。 精准施策把握结构性增长机会,实现系统化前瞻性管理:五粮液在坚持年初制定的“稳中求进,一管控三强化”工作方针的基础上,结合当前形势,进一步加强“三个优化”,加快“三个转型”即:计划优化、渠道优化、结构优化;机制转型、团队转型、数字化转型。公司积极布局疫情后营销,在行业分化中谋增长,将持续切实支持、培育大商优商,与之共同深耕市场;围绕“两管控一加快”,坚持零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补,加强分类分级管理和精细化操作。 数字化升级,渠道管理不断做细:与IBM基于“一个中心,六项能力”打造新时代数字化五粮液;五粮液云店平台通过“五粮液云店专卖店”小程序正式上线,全国专卖店正式开启“云上服务”。同时五粮液数字酒证的上线和区块链+M2C模式为消费者提供了“保真”升级服务。公司不断通过终端把控为挺价铺路,价格管控精确到每一箱,通过数字化营销系统建设的阶段性成果,进一步精准施策,优化计划,强化渠道管理,做好加减法。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年收入为576、656、755亿元,2020-2022年净利润分别为211、265、318亿元,2020-2022年EPS分别为5.45、6.84、8.21元/股,基于行业集中度提高,高档酒壁垒带来龙头增速,给予2021年26.3倍估值,目标价180元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情对销售影响较大,终端消费需求疲软,食品安全问题。

历久弥新,19年公司业绩表现靓丽,营业收入以及归母净利润双双重拾正增长。19年公司实现营业总收入225.63亿元,同增7.52%,重拾正增长,实现归母净利润4.98亿元,同增45.84%。1Q20受疫情冲击,营业收入为51.34亿元,同比下降5.83%,归母净利润为0.77亿元,同比下降45.35%,一季度受到疫情冲击,消费需求受到抑制,随着复工复产的进行,业绩有望逐步改善。19年国内非上海区域经销商为3755个,较同期增加496个,数量增加显著,助力光明在全国化进程上更进一步。15年海外业务收入占比9.97%,16-19年海外业务占比分别为13.85%、19.31%、19.68%、21.93%,海外业务占比持续提高,培养长期动能。 核心竞争优势:1.深耕研发,打造匠心品质。75℃巴氏杀菌技术+法国陶瓷膜过滤工艺,保留牛奶鲜活力。公司曾获“2018年度国家技术发明奖”、“2018年度中国轻工业联合会技术发明一等奖”、“2017年中国乳制品工业协会一等奖”。2.上游奶源凸显价值,光明牧业抢占奶源“制高点”,牧场管理走向全国化。19年奶源战略布局再进一步,完善华北、华东地区的奶源及生产基地。“千分牧场”评价标准体系,助力提升生乳品质。3. 岁月沉淀品牌价值,入选2020天猫“国货之光”品牌榜。公司拥有国家驰名商标"光明"、"莫斯利安"等一系列较高知名度的品牌。20年5月光明品牌上榜天猫2020“国货之光”品牌榜,释放老字号品牌价值。 增长看点一:鲜奶行业前景广阔,凸显低温护城河价值。冷链铸造低温壁垒,“随心订”守护低温入户渠道:1.根据欧睿数据,15-19年鲜奶销售额同比增长分别为6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%,连续5年持续增长并迈入双位数增长阶段,欧睿预测鲜奶市场销售额2019-2024年CAGR为6.56%,2024年或达472亿元,是乳业新的结构增长点,鲜奶行业前景广阔,公司低温护城河优势更加突出。2.冷链公司为其保驾护航,铸造低温壁垒,上海领鲜物流有限公司位列2019中国冷链物流企业排行榜第7名。3.“随心订”入户渠道呈现变革,疫情期间线上平台优势凸显。 公司竞争优势中的奶源以及研发能力,将与冷链优势、“随心订”入户渠道一起,从四维角度共同守护低温护城河。

政策+渠道+需求三大机遇,保健品行业再迎发展春风政策变革:行业开展“百日行动”,加强了对于保健食品注册+备案制度双轨并行的执行力度,停止发放直销牌照,监管更严将减少无序竞争,有利于重新塑造保健品行业形象;渠道变革:电商的兴起极大地拓展了销售渠道,2018年保健品线上销售份额已达31.9%,位居第二,13-18年线上销售额CAGR为31.2%,掌握先机及早布局线上的企业拥有更多发展机遇;需求变化:老龄化加速+都市亚健康+养颜健身潮流催发保健品多样化、精细化需求。 消费渗透率+行业集中度+下游需求提升,未来国内保健品市场空间巨大从行业发展情况看,我国保健品人均消费额(仅为美国同期1/7)和渗透率(仅为20%左右)偏低,随着购买力提升和消费习惯培养,未来存在较大提升空间;从行业竞争格局看,目前集中度低,CR5仅为21.9%,没有绝对的龙头,品牌排位经常轮动,机遇与挑战并存,爆红单品的塑造往往能有效提升品牌效应,从而快速增加销售额;从下游需求看,膳食补充剂和传统滋养类增速较稳定,运动营养和体重管理产品增速更快,总体增速能保持8%以上。 金达威布局保健品全产业链,从原料走向品牌,全面发力整合保健品上中下游全产业链,加强品牌营销推广,积极探索、试点新商业模式。2015-2018年,公司收购或参股Doctor’sBest、ProSupps、Zipfizz和Labrada,切入传统膳食营养补充剂、运动营养和体重管理领域,参股iHerb加码下游渠道销售,目前已经整合了保健品从上游原料供应到中游生产加工再到下游渠道销售的全产业链,盈利能力进一步增强。公司大力引进膳食营养领域营销人才充实现有营销团队,加强公司海外品牌在中国市场上的品牌和渠道建设。通过“核心大单品、品牌电商价值、快速渠道策略”3大措施全面提升互联网消费认知,已在天猫国际、唯品会、网易考拉、拼多多等电商渠道取得了较高的增长,其核心大单品在同类产品中的辨识度也大大提高。公司整个保健营养品板块营收利润将进一步增长。 投资建议:今年金达威辅酶Q10预计利润6亿元以上,维生素A及D3利润6亿左右,品牌保健品利润1亿以上。按照分部估值,20年辅酶Q10、维生素A及D3因为产品涨价及细分龙头溢价给予估值15倍,品牌保健品按照30倍,对应的20年目标市值195亿,目标价格为31.65元,目前股价距离目标价格还有48%左右的空间,预计公司2020-2022年EPS为2.01、2.35、2.60元,对应PE分别为10.6倍、9.1倍、8.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场扩张不及预期、下游需求不及预期、产品价格大幅下降

事项:上海市开启“5·5上海购物节”,旨在促进消费,稳定经济,尽快恢复由于疫情对商界造成的影响,预计发放数百亿消费券,汾酒作为中国著名白酒品牌,受邀参加位于陆家嘴核心区域的“国际品质生活节”。 汾酒受众年轻化,与格力电器 跨界 合作。过去关注汾酒的消费者都是 40岁以上的“上海爷叔”,在近期的活动中年轻群体明显增加,随着 80-90后逐渐成为消费中坚力量,年轻化的受众将成为白酒销量增长的主要驱动力。在电器城,汾酒借助“格力电风扇一分钱秒杀”活动的热潮,开展了“格力送幸运,汾酒送幸福”的赠饮活动,吸引流量,借助格力渠道的流量提高汾酒铺货率。 加速 渠道扩张,坚定推进全国化。2019年汾酒省外亿元级市场已达 18个,省外规模占比过半,其中 5-15亿市场有河南和山东,2亿以上市场有陕西、河北、北京、内蒙,预计 2019年 1亿以上市场有辽宁、江浙沪皖、福建、广东和海南等省份。近三年,汾酒经销商数量由 700余家增长至 2000余家;汾酒专卖店数量由 400多家增长至 900多家;汾酒经销网点从 5万家激增至 70余万家。 全国化扩张和产品结构升级驱动汾酒业绩持续增长。公司去年开始改变策略向高端品种青花系列倾斜,目前终端已经站稳 750元价格带,19年华东市场浙江、上海、江苏市场实现了销售突破。在消费升级、喝好酒的背景下,坚守价格、理顺价格体系成为名酒的首要目标,我们认为品牌力强大的公司更容易让消费者觉得物有所值,特别对于次高端的汾酒,将在中长期有更大的机会向上突围。我们认为汾酒是香型鼻祖,曾经占据白酒市场半壁江山,品牌美誉深入人心,在渠道动销积极性和产品接受度上公司具有相对优势。 盈利预测 与投资建议: :新基建周期到来,商务活动高增,我们预计山西汾酒未来 3-4年将维持高增长,我们上调盈利预测,预计公司 20、21、21年收入 143、168、195亿(前值 143、168、192),同比 20%、18%、16%,归母净利润 25、31、39亿(前值 24、31、37),同比 27%、28%、25%,EPS 为 2.8、3.6、4.5(前值 2.8、3.6、4.3),给予 21年 35倍 PE,对应的 21年目标价为 126元。 风险提示:食品安全问题,经济大幅波动,省外竞争激烈等。

事项:公司拟向特定投资者发行股票,募集资金总额不超过5亿元,拟用于全渠道营销网络建设项目和研发中心升级建设项目等。拟发行价格不低于定价基准日前20个交易日股价均价的80% 全渠道布局,强化线上线下联动效应。公司已形成直营门店、加盟门店、特通渠道、电子商务和来伊份APP平台等全渠道网络,协同效应不断强化。1、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司直营模式在行业中的竞争优势明显,从18年开始公司加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快;随着门店赋能的深化,单店盈利能力也有望提升。2、发力线上渠道,强化线上线下联动。随着公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠,目前线上渠道不断强化,疫情期间表现亮眼,20年有望大幅增长。 放开加盟模式,全方位赋能加盟商,提高门店盈利能力。2017年公司推出“万家灯火”计划,加速线下门店扩张,从华东地区加快走向全国化,到2019年底公司共有2792家(直营店2429家、加盟店363家),遍布全国百余个大中城市,19年直营收入为30.6亿元、加盟收入为1.9亿元。今年公司将加快加盟店扩张,一方面以单店加盟、区域加盟、战略加盟齐头并进,另一方面,从品牌、营销、服务、管理、物流供应链、组织和IT系统等全方位赋能加盟商,为加盟商提供激励和优惠政策,鼓励优质加盟商多开店、开好店;同时稳步推进直营模式,强化品牌形象和忠诚度。 盈利预测与投资建议。公司经过经营思路调整,逐步走向正轨,随着品牌知名度提升,线下渠道拓展加速,规模效应逐步显现,预计公司21年以后净利水平有望上一个新的台阶。预计20-22年的收入分别为55.3、68.3、83.2亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS分别为0.39、0.66、1.01,考虑到未来三年公司复合增速超过50%和同类公司估值,给予21年PE为31倍,21年对应目标价为20.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题等。

季报点评: 非调味品业务影响营收增速, 归母净利润增加,食用油增速亮眼,中西部区域 渠道开拓效果 显著。 。Q1公司合并报表实现营收 11.53亿元,同比减少 6.32%,主要由于去年物业转让收入基数较高,以及疫情导致非调品业务实现收入减少;归母净利润 2.06亿元,同比增长 8.94%。 美味鲜公司 Q1营业收入 11.23亿元,同比减 3.75%,归属母公司股东的净利润 2.06亿元,同比增长 10.94%; 分产品,酱油 Q1销售收入为 7.19亿元,占 64.47%,同减 3.89%;鸡精鸡粉 Q1销售收入为 9209.16万元,占 8.26%,同减 33.38%;食用油 Q1销售收入为 1.39亿元,占 12.47%,同比增加 21.12%,增速明显。分区域,东部区域 Q1销售收入为 2.42亿,同比减少 10.71%;南部区域 Q1销售收入为 4.46亿元,同比减少 9.6%;中西部区域 Q1销售收入为 2.57亿,同比增加 20.73%;北部区域 Q1销售收入为 1.70亿元,同比减少 6.77%。 美味鲜公司营业收入毛利率 41.74%,同比增加 2.74PCT,主要由于增值税税率变动影响增加本期收入,包装物料及原材料味精价格下降导致公司毛利率增加;整体销售费用率 10.63%,同比上升 0.49PCT;管理费用率5.27%,同比下降 0.07PCT。经营性现金流 3.82亿元,同比持平,回款良好。 激励考核改革为主的管理升级持续带来强大动能。新的董事会上任后战略 一直在调整,未来的投入会加大,超过市场的预期。激励考核改革为主的管理升级持续带来强大动能。考核标准变化上,过去考核侧重净利润和ROE,现在转到收入增速。奖金也将偏向中下游核心骨干,计提根据达成情况来看。薪酬结构上过去福利性质的将偏重绩效。 稳健增长,看好优秀赛道中行业龙头的发展机遇。公司计划于今年 3月年对中山基地进行升级改造扩产,预计中山厂区的调味品产能将提升至 58万吨,其中,酱油产能提升至 48万吨,料酒产能新增 2万吨;今年规划新增经销商数量超过 1300个,地级市开发率达 87.83%,区县开发率达46.23%。预期阳西三期的建设在明年达成后毛利率会进一步增加,公司将主要副总负责拓展潜力市场,并在费用上全力投入渠道,预计未来将带来集中度提升背景下的龙头增速提升。 盈利预测与投资建议。预计公司 20/21/22年纯调味品收入为 51.8/63.0/79.1亿元,调味品部分净利润为 8.1/10.7/13.9亿元,对应纯调味品部分 EPS为 1.02/1.34/1.74元/股。给予 2021年调味品 35倍估值,考虑地产市值为60亿元,对应公司目标价为 54元,“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险,盈利不达预期风险。

事件:19年营收利润稳步增长。公司 19年实现营业总收入 902.23亿元,较上年同期增长 13.41%,归母净利润 69.34亿元,较上年同期增长 7.67%。 1Q20公司实现营业总收入 206.53亿元,同比下降 10.71%,归母净利润为11.43亿元,同比下降 49.78%。 精耕现有渠道,积极拓展新兴渠道 ,发挥渠道优势。 。1.乡镇渠道:公司持续精耕渠道,19年 12月底,公司服务的乡镇村网点近 103.9万家,较上年提升了 8.0%。公司也着力构建全新的乡镇村业务发展模式,市场渗透率持续提升。根据公司发布的凯度调研数据口径,截至 19年 12月,公司常温液态类乳品的市场渗透率为 84.3%,同比增长 1.9%,所服务的线下液态奶终端网点已达 191万家,同比增长 9.1%。2:母婴+便利店:根据公司发布的尼尔森口径,母婴渠道,公司实现零售额同比增长 27.1%;便利店渠道,公司常温液态奶业务零售额市占份额同比提高 4.2%。3.新零售渠道:积极拓展社交电商等新零售销售渠道,搭建新的业务增长点,19年公司电商业务收入同比增长 49%,疫情期间再次放大新零售平台的重要性。 聚焦“健康”食品领域,加快产品创新 ,提升产品结构 。分产品来看,19年奶粉及奶制品系列产品营业收入同比增长 24.99%,增长速度较快,冷饮系列产品次之,营业收入同比增长 12.70%,液体乳系列产品营业收入同比增长 12.31%。公司积极探索新品,19年公司新品销售收入占比19.4%,同比增长 4.6%。20年 2月上市“伊然”乳矿气泡水,兼具牛奶与矿物质,辅以 0糖、0卡、0脂,并添加了真实果汁。20年 4月上市新款每益添,瞄准低糖元素,通过深挖现有产品深度,实现产品升级,聚焦健康元素新趋势。 19年公司毛利率为 37.35%,同比下降 0.47pct,我们判断主要受原奶价格上涨的影响;净利率为 7.72%,同比下降 0.45pct。19年销售费用率为23.35%,同比下降 1.5pct,公司通过费用的灵活投入积极消化成本的压力。我们预计可持续发展的全球供应链网络,会进一步夯实公司在全球范围内供、产、销各环节的统筹规划能力,确保全球供应链高效运转,服务整个国内外市场。 1Q20公司实现营业收入 206.53亿元,同比下降 10.71%,归母净利润为11.43亿元,同比下降 49.78%。一季度业绩受疫情影响严重,消费者需求受到抑制,礼品消费场景受到大幅影响。一方面,随着疫情的逐渐恢复,牧场生产、生鲜乳收购、企业运营、市场销售等产业链秩序也开始逐步恢复,保障了乳制品产业链的发展及终端供应;另一方面,疫情也提升了消费者对营养食品的深层次意识。 盈利预测与投资建议 :随着复工复产的进行,终端消费需求有望释放,公司渠道深耕,瞄准“健康”元素大趋势,值得长期布局,维持“推荐”评级。考虑到 20年公司受疫情冲击,我们下调 20-22年营业收入为 968.50、1089.56、1199.61亿元,净利润为 65.49、80.58、90.40亿元,20-22年 EPS为 1.08、1.33、1.49元,给予 21年 28倍 PE 估值,目标价为 37.24元。 风险提示:疫情带来的不确定因素,原料价格上涨,食品安全事件。

放开加盟模式,全方位赋能加盟商,提高门店盈利能力。2017年公司推出“万家灯火”计划,加速线下门店扩张,从华东地区加快走向全国化,到2019年底公司共有2792家(直营店2429家、加盟店363家),遍布全国百余个大中城市,19年直营收入为30.6亿元、加盟收入为1.9亿元。 今年公司将加快加盟店扩张,一方面以单店加盟、区域加盟、战略加盟齐头并进,另一方面,从品牌、营销、服务、管理、物流供应链、组织和IT系统等全方位赋能加盟商,为加盟商提供激励和优惠政策,鼓励优质加盟商多开店、开好店;同时稳步推进直营模式,强化品牌形象和忠诚度。 推出付费会员业务,转向用户思维,加快新零售建设。为适应行业环境和消费者需求变化,公司积极调整战略思路,加快线上渠道建设,19年线上规模达到5.2亿元。今年4月公司推出付费会员业务,黑金会员购物可享有特殊折扣、特殊服务等权益,以盘活存量优质客户,这意味着公司开始从流量思维转向用户思维,从快速获客的增长型思维转向深度运营客户的留存型思维,以最大化用户的价值。目前公司线上渠道涵盖第三方平台、来伊份APP、来伊份外卖平台等全方位体系,其中来伊份APP有专门技术团队运作,拥有全渠道会员载体、外卖、拼团、社群等多项功能,同时为线下引流,加强线上线下联动。 整合上下游产业链,业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司直营模式在行业中的竞争优势明显,从18年开始公司加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快;随着门店赋能的深化,单店盈利能力也有望提升。2、发力线上渠道,强化线上线下联动。随着公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠,目前线上渠道不断强化,疫情期间表现亮眼,20年有望大幅增长。3、整合上下游供应链,毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富,满足多元化需求,持续培育大单品,产品结构不断升级。公司产品毛利率处于行业前列,主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。 盈利预测与投资建议。公司经过经营思路调整,逐步走向正轨,随着品牌知名度提升,线下渠道拓展加速,规模效应逐步显现,预计公司21年以后净利水平有望上一个新的台阶。预计20-22年的收入分别为55.3、68.3、83.2亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS分别为0.39、0.66、1.01,考虑到未来三年公司复合增速超过50%和同类公司估值,给予21年PE为31倍,21年对应目标价为20.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题等。

事项:公司公告 19年营业收入 118.8亿,同比增长 25.8%,归母净利润实现 19.4亿,同比 28.6%,收现 134.6亿,同比 51.0%;公司同时披露一季报,20年 Q1公司实现41.4亿,同比增长 1.7%,归母净利润实现 12.3亿,同比实现 39.4%的增长,收现 37.8亿,同比下降 37.1%。 聚焦主品牌,青花系列支撑中高端放量。19年公司营业收入同比增长 25.8%,四季度实现收入 27.5亿,同比增长 26.0%。全年青花、老白汾等主品牌系列实现收入 103.0亿,同比增长 27.7%,销量同比增长 21.6%,每升价格仅同比增长 5.0%,主品牌贡献主要来自青花系列,目前中高端产品销售占比首次突破 60%;系列酒包括杏花村系列等实现收入 9.0亿元,同比下滑 5.8%,销量同比下滑 25.0%,每升价格同比提升 25.7%; 公司今年 2月份重新梳理了竹叶青业务团队,竹叶青 19年收入突破 5亿,同比 61.6%,销量增长 41.0%,每升均价提升 14.6%,量价齐升。现金流方面,19年公司收现比 113%,同比提升 21pct,预收账款 28.4亿,四季度增加 10亿,较去年同期增加 11.9亿,经销商打款积极。公司继续延续聚焦高端产品战略,树立清型龙头的高端品牌地位。 。 产品结构升级,加大品牌建设投入力度。19年公司实现毛利率 71.9%,同比提升 5.7pct,其中汾酒主品牌提升 2.7pct 至 75.8%,系列酒提升 0.8pct 至 35.2%,配制酒提升 2.1pct至 64.6%。从区域划分看,省外市场提升 4.81pct 至 75.5%,省内市场提升 1.37pct 至68.73%,我们认为无论是市场规模还是主要价格带,全国化都是公司产品结构升级,优化盈利结构的主要抓手。全年销售费用率 21.7%,同比提升 4.4pct,全年销售费用增加主要系公司加大全国市场投放,广告宣传费(占营收 13.5%)同比 58.6%,同时公司提升业务员数量及待遇,职工薪酬(占营收 3.2%)同比提升 48.4%;单四季度销售费用率 33.5%,同比增长 173%,我们认为主要系三季度销售费用率仅 10.3%,同比下滑 23.3%,可能与费用确认节奏有关。管理费用率提升 0.5pct 至 7.2,主要系职工薪酬(占营收 4.1%)同比大幅提高 45%。 搭建厂方主导、厂商共建的渠道模式,提高终端掌控力。19年公司直营渠道同比大幅增长 257%,占比同比提升 7.6pct 至 11.8%,主要系 19年 H1公司收购销售公司,其直销业务占比较高所致。但我们也注意到 18年之前公司年报披露以经销商代理模式为主,19年公司披露开始推行以厂方为主导、 厂商共建的营销模式,顺延原定主销产品的全控价管理动作,不断强化公司在青花、玻汾系列的价格及市场运作等方面的主导权和话语权。公司持续数字化改造传统渠道,全国市场可控终端网点数量突破 70万家,渠道经销商较前三季度增加 57家,同比增加 135家(省外 121家)。我们认为公司的新型销售模式将更好的梳理渠道价格,并更好地应对疫情冲击下的需求收缩。 一季度稳增长,2020经营目标不调整。一季度公司营业收入同比增长 1.7%,归母净利润同比 39%,我们认为归母增速较高主要系受疫情影响,公司报告期产量受限营业税金及附加同比减少 53%,财务费用同比下降 80%主要系收到的存款利息增加所致; 管理费用同比 33%主要系整合汾酒集团酒类业务后职工人数增加、工资福利费用增加所致。现金流方面,2020Q1收现比 91.4%,同比下降 48.2pct;合同负债 16.1亿,同比增加 4.1亿,环比看较 19年底预收账款下降 43%。据公司此前披露,2020年维持经营目标增长 20%不变。 盈利预测 与投资建议: :新基建周期到来,商务活动高增,我们预计山西汾酒未来 3-4年将维持高增长,我们上调盈利预测,预计公司 20、21、21年收入 143、168、192亿,同比 20%、18%、14%,归母净利润 24、31、37亿,同比 25%、30%、18%,EPS为 2.8、3.6、4.3,给予 20年 43倍 PE,目标价 120元。 风险提示:食品安全问题,经济大幅波动,省外竞争激烈等。

事项:公司发布2020年一季度报告,实现收入10.7亿元、同降7.6%,归母净利润0.6亿元,同降65.3%,扣非净利润0.7亿元、同降60.7%,实现每股收益0.10元。 Q1受疫情影响出现下滑,Q2收入有望恢复正常水平。1Q20收入同降7.3%,主要受疫情影响,一方面门店复工率大幅减少,抵消了营业门店的收入大增,另一方面为扶持加盟商开店,给予加盟商产品货折、线上补贴等优惠,以鼓励门店开业。分产品看,鲜货收入为10.2亿元、同降8.3%,其中禽类、畜类、蔬菜收入分别为8.2/0.1/1.0亿元,增速分别为-9.7%、122.4%、-8.1%;包装产品收入为0.02亿元,同降12.1%。分区域来看,西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外收入增速分别为-4.9%、-0.2%、-4.7%、-2.6%、-17.9%、-1.7%、-10.4%。目前公司门店经营已恢复正常,疫情影响大大缓解,公司通过开店优惠、多种补贴等措施鼓励加盟商开店,尤其是商业圈等高势能门店位置,开店速度不断加快,Q2收入有望恢复正常水平。 盈利能力阶段性调整,Q2有望回归正常。Q1毛利率29.7%,主要是产品货折与促销所致,拖累净利增长。Q1期间费用率为17.4%,同比提升4.4pct,其中销售费用率为11.3%、同比提升4.0pct,一方面疫情期间公司加大对加盟商的推广营销补贴,另一方面运输费与直营店的租赁费用摊销增加。疫情期间公司加大费用投入,有利于抢占市场份额,为长期发展奠定基础。随着收入端逐步恢复,费用投放控制在合理范围内,Q2净利水平有望回归正常。 疫情期间洗牌小企业,公司市占率将稳步提升。疫情期间,区域性中小品牌易受消费疲软、资金链断裂等影响,将加速退出行业。目前休闲卤制品Top5(绝味、周黑鸭、煌上煌等)的市占率仅在±20%,随着疫情期间行业洗牌,头部企业的集中度将进一步提升。现阶段行业处于完全竞争格局,绝味食品的战略以“跑马圈地”、提高市场份额为重中之重,不断巩固城市市场,加快开拓弱势市场和空白市场。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,收入弹性将不断提高。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看,公司有望保持稳定的业绩增速。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,我们预计公司20-22年营业收入为59.6/70.4/82.5亿元,净利润为9.0/11.3/13.9亿元,EPS为1.48/1.86/2.28元,考虑到Q2开店扩张加速,业绩基本不受疫情影响,全年业绩有望完成,相较于休闲食品的可比公司,绝味估值尚处于低位,我们给予20年44倍,目标价位65元,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,同店增速下滑,食品安全问题。

事件:公司4月29日发布2020年第一季度报告,实现营业收入8亿元,同比增长19.14%;实现归母净利润2.17亿元,同比增长65.48%。 一季度业绩亮眼主要归因于辅酶Q10和维生素产品价格上涨,毛利率水平提高。去年辅酶Q10的价格在第四季度出现大幅反弹,因此全年毛利率比半年报毛利率高9.8%。今年辅酶Q10给客户报价维持550美金/kg高位,公司具备成本优势,毛利率水平将更高。据百川资讯,目前VA 市场价510元/kg,今年以来涨幅65%;VD3市场价330元/kg,今年以来涨237%。公司辅酶Q10产能约600吨(市占率约60%以上),VA 产能2700吨,VD3产能1000吨,生产经营未受本次疫情的不良影响,可充分受益。 一季度保健品增长较好,主要由于疫情期间线上渠道的爆发和线下渠道的有效管理。公司在美国的保健品公司未因疫情减产或停工,而且公司的保健品主要通过线上渠道进行销售,疫情期间各大电商平台防疫用品等多个领域都有爆发式增长,因此对公司的产品销售存在带动效应。在线下渠道,即使在疫情期间面对较大的冲击,因为公司的管理团队策略得当,基本保持了业绩的平稳。一季度DRB 和Zipfizz 两品牌销售较大幅度增长,预计全年表现也较好。 投资建议:今年金达威辅酶Q10预计利润6亿元以上,维生素A 及D3利润6亿以上,品牌保健品利润1亿以上。按照分部估值,辅酶Q 10、维生素A 及D3因为产品涨价及细分龙头溢价给予估值15倍,品牌保健品按照30倍,目标市值195亿,目标价格为31.65元,目前股价距离目标价格还有57%左右的空间,预计公司2020-2022年EPS 为2.01、2.35、2.60元,对应PE 分别为10.0倍、8.5倍、7.7倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场扩张不及预期、下游需求不及预期、产品价格大幅下降

事项:公司发布2019年年年报和20年一季报,2019年实现收入40.0亿元、同增2.9%,归母净利润0.1亿元、同增2.6%,每股收益0.03元。1Q20实现收入13.1亿元、同增10.1%,归母净利润0.7亿元、同增12.9%,每股收益0.22元n2019年业绩平稳,1Q20增长加速。19年公司线下直营店收入为30.1亿元、同降1.1%,加盟收入为1.9亿元、同增9.4%,线上为5.2亿元、同增25.5%;整体毛利率为42.4%,保持稳定;19年底公司门店总数为2792家、同增95家,其中直营店2429家、加盟店363家,实现稳步扩张。1Q20公司积极应对疫情,实现收入同增10.1%,其中线上业务增速最快;毛利率为44.8%、同升0.5pct;销售费用率为28.0%、同升0.8pct,管理费用率为9.3%、同降0.7pct;净利率为5.6%、同升0.1pct,环比大幅改善。 4月推出付费会员业务,向全生态大平台转型。随着中国的消费升级,中产阶级群体不断增加,消费者为获得专享服务购买会员的意识增强,新的付费会员时代已经来临。来伊份迎合市场发展趋势,于4月17日推出付费“黑金会员”,黑金会员可以在来伊份app、小程序、h5、线下门店(特殊门店如机场、火车站等除外)全年享有购物特殊折扣,以及会员特殊服务等权益,来盘活存量优质客户,进一步挖掘用户价值的意义、增加消费额。来伊份意图以付费会员为起点,打造一个全生态生活服务平台。 创新战略布局,转向用户思维。新零售时代,如何连接用户成为是营销的关键。根据“二八定律”,20%的超级用户贡献了80%的企业利润,因此如何争取到这20%的优质用户最为关键。付费会员模式代表着商家们从流量思维转向用户思维,从快速获客的增长型思维转向深度运营客户的留存型思维,目标就是留住用户让其创造更大的价值。来伊份首推付费会员业务,展开以用户思维为核心的战略布局。 长期展望,公司积极应对市场变化进行调整和创新,业绩放量指日可待。 1、面对新的消费升级,推出付费会员业务,有助于提升消费额。来伊份大力发展付费会员,盘活优质用户,提高用户的购买频次从而提高销售额。 2、由连锁门店走向全渠道,全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商务和来伊份APP平台等全渠道网络体系,不断打造智慧零售模式。同时创新品牌营销策略,全面升级品牌形象,提高客户认可度。3、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司拥有2400家左右的直营店,并从18年开始加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快。4、发力线上渠道,加快产品研发升级。公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠。同时,公司不断丰富产品矩阵,持续培育大单品,产品结构不断升级,向短保化、健康化发展,满足多元化需求。 盈利预测与投资建议:公司根据不同阶段的用户心理和需求,推出付费会员业务来挖掘优质客户的价值,增强客户的忠诚度和粘性。我们预计公司21年以后净利水平有望上一个新的台阶。我们预计公司20-22年的收入分别为55.3、68.3、83.2亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS分别为0.39、0.66、1.01。和行业上市公司相比,来伊份20年的估值处于偏低水平,Q1积极应对、实现双位数增长,提高全年业绩的确定性,有望享受估值溢价,我们给予20年PE为40倍,对应目标价为15.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题等。

事件:公司4月27日发布2020年第一季度报告,实现营业收入7.37亿元,同比增长3.24%;实现归母净利润6064.23万元,同比增长26.29%。 辣椒红、辣椒精销量已明显回升,预计下游需求恢复良好。受疫情影响部分订单延迟交付,辣椒红、辣椒精等产品销量同比下降,3月份明显回升,随着疫情消退,预计下游需求恢复良好。全年来看,辣椒提取物销量有望实现小幅增长。 一季度叶黄素维持涨价态势,营业收入和毛利率同比大幅增长。叶黄素(含食品级)一季度营业收入、毛利额、毛利率分别同比增长141%、460%、27%,成为公司业绩的主要驱动因素之一。由以上数据可计算出叶黄素去年一季度毛利率为20.4%,今年一季度毛利率为47.4%,毛利率水平提升较大。此次叶黄素涨价是由于天气原因原料减产,公司叶黄素市占率达1/3,并且已在新疆、云南等地发展万寿菊种植超20万亩,保证了原材料的稳定供应,叠加出色的技术研发和规模化效应,成本优势强大,在此轮涨价中公司定价自由度相比一般的同行更高,有望在抢占市场份额路上实现加速,今年市占率有望达40%以上。 工业大麻研发项目已经完成中试放大,正在进行试生产。公司全资子公司腾冲晨光云麻生物科技有限公司取得腾冲市公安局核发的《云南省工业大麻种植许可证》,工业大麻种植工作正常推进。研发项目完成中试放大,正在进行试生产。完成生产转化后,将为公司贡献增量。另外,银杏叶提取物、菊粉、迷迭香提取物、替抗饲料添加剂、姜黄提取物、胡椒提取物等品种未来发展潜力大,都为公司长期持续健康发展提供动力。 投资建议:公司是植物提取物领域龙头企业,既有优势品种盈利水平较稳定,规模化品种抢占市场份额保持较高增速,储备品种前景好,基于公司各业务品种发展增速较快以及积极向终端产品拓展的消费属性,今年给予公司估值27倍。由于公司今年一季度业绩比较超预期以及叶黄素涨价使毛利率水平提升幅度较大,盈利预测将今年EPS由0.50元上调至0.52元,目标市值上调至71.82亿元,目标价格上调至14.03元,预计公司2020-2022年EPS为0.52、0.62、0.74元,对应PE分别为19.3倍、16.3倍、13.5倍,目前股价距离目标价格还有40%左右空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻。

事件:公司发布19年报和20年一季度报。公司19现营业收入56.4亿元,同增16.8,归母净利润6.8亿元,同增6.4%,扣非归母净利6.6亿元,同增7.0%,实现每股收益1.04元。其中,4Q19收入15.2亿元,同增16.3,归母净利润1.8亿元,同增0.5%。1Q20实现收入13.23亿元,同增15.8%,归母净利润1.9亿元,同增60.5%,扣非归母净利润1.9亿元,同增60.6%。 疫情期间强化短保消费场景,一季度业绩超预期。1Q20公司收入同增15.8%,保持平稳增长,净利润同增60.5%,主要系疫情期间,代餐、面食烘焙等家庭消费场景大幅增加、以新鲜、安全为特点的短保产品颇受消费者青睐,导致短保面包需求旺盛,大部分终端出现阶段性断货现象,促销折扣等费用投放减少,产品退货率也跟着大幅下降,因此1Q20毛利率提升3.9pct至43.2%,销售费用率同比下降2.3pct,环比下降1.3pct,推动一季度业绩超预期。收入端来看,公司工厂从1月30日开始陆续复工,整体产能利用率快速恢复至80%以上水平;利润端来看,疫情完全结束后,为了长期发展战略,公司将继续投放市场投入,毛利率与净利率大概率会回到正常水平。 公司供应链管理持续优化,渐筑高壁垒。短保面包存在销售半径,对于终端补货能力及物流配送能力要求都很高。疫情期间,公司优秀的供应链管理能力得到突显,壁垒进一步加强。一方面公司迅速反应、领先复工,保障终端渠道的补货速度和配送速度,另一方面公司在扩大生产基地的同时向周边辐射,加快覆盖空白网点,进一步抢占市场份额。 盈利预测与投资建议。公司于4月16日发布了新一期员工持股计划,激励对象不超过602人,资金总额不超过4亿元,较过往三期100余人的覆盖范围显著提高,有望进一步增强核心团队及一线人员的积极性。我们预计20-22年的收入分别为65.8、77.1、90.2亿元,净利润分别为8.6、10.2、12.2亿元,EPS分别为1.30、1.55、1.86元。考虑到行业集中度不断提升,公司市场份额将不断提升,叠加今年疫情期间需求旺盛,业绩确定性强,和同行业的短保烘焙标的(如好利来)、以及休闲食品行业的线下渠道标的(盐津铺子、良品铺子等)相比,估值尚有提升空间,我们给予20年PE为50X,对应目标价为65元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,食品安全风险,市场扩张不及预期风险。

2019年业绩表现靓丽,聚焦肉制品主业颇具成效。公司19年实现营业收入2.82亿元,较上年同期下降33.98%,主要为报告期内中钰资本不纳入合并报表范围,如剔除中钰资本因素,本期实际营业收入较上年同期增长30.24%。19年公司实现归母净利润0.34亿元,较上年同期增长497.94%(如剔除中钰资本因素,再剔除公司对中钰资本股权回购应收款减值5613.33万元,则本期公司归母净利润8967.93万元,较上年同期增长112.32%)。公司19年聚焦肉制品主业,坚持稳步发展火腿产业,快速发展香肠、腊肉、酱肉、咸肉等特色肉制品,大力发展进口品牌肉业务,内外猪肉价差增厚利润空间。公司发力线上,努力打造产业互联网品牌消费品,公司网络销售额为7559.46万元,较上年同比增长44.24%。同时积极开发线下渠道客户,通过渠道变革,不仅增加了客户数量,而且提升了客户质量。 1Q20受疫情影响,放大公司优势。1Q20营业收入为1.91亿元,同比增长103.34%,归母净利润为0.49亿元,同比增长53.34%。疫情带来的特定影响,转变为新的机遇,放大公司优势。受疫情影响,居家饮食比例升高,金字火腿产品满足家庭厨房料理需求,将从中获益。调理肉制品在外卖场景供应链中表现不俗,被放大了优势。1Q20公司试销仔排猪肉等产品,销售较为乐观,后续将继续推出新品与渠道开发。 受益于线上渠道发力与进口品牌肉、调理肉制品,1H20预计同增60.6%-116.7%。预计公司2020年1-6月网上销售收入较上年同期有大幅增长,同时新增进口品牌肉、预制调理肉制品业务收入,因此预计2020年1-6月净利润较上年同期增长。同时公司持续推进聚焦主业进程,大力拓展进口品牌肉、预制调理肉制品,继续享受内外猪肉价差带来的红利。公司加大原料进口采购力度,截止2020年4月22日,公司进口猪肉库存8887.55吨,在途10397.45吨,共计19285吨,为今后生产提供了充足的原料保障,提升了业绩的确定性。 抢占先机,发力植物肉蓝海。公司目前已经上线3款植物肉相关产品,自身沉淀的技术+与丹尼斯克合作带来的优势,会助力公司发力植物肉蓝海。未来公司植物肉产品有望搭配消费场景,加码适合中国人口味的植物肉产品。 盈利预测与投资建议:公司聚焦肉制品主业,2019年以及1Q2020业绩表现靓丽,并迈入未来调理肉质品以及植物肉市场蓝海,我们预计近几年将进入业绩快速发展期,预计公司20-22年营收分别为7.7、12.8、18.2亿元,净利润为1.8、3.2、4.6亿元,EPS分别为0.18、0.33、0.47元,对应的PE分别为36、20、14X。考虑到公司调理肉制品行业和人造肉行业发力迅速,叠加品牌肉以及猪肉价差利润优势。预计净利润增速快于可比公司,可享受一定的估值溢价,我们给予20年PE为50倍,对应的目标价为9元,对应市值为90亿元,给予“推荐”评级。 风险提示:贸易摩擦,猪肉采购价格波动较大,新品销售不及预期,渠道开拓速度放缓,资产减值损失,食品安全问题等。