事件。 东方航空披露一季报,公司收入245.4亿元,同比增长4.26%,实现归母净利28.2亿,同比增长8.3%。扣非归母净利润11.7亿,同比下降55.8%业务量仍保持较高增速,季度客座率有所提升。 一季度公司ASK 增速9.1%,RPK 增速10.8%,客座率81.65%,同比提升1.27个百分点,细分市场方面,国际线运力增速虽有放缓但依然维持较高水平,一季度ASK 增速达到12.6%,RPK 增速12.4%,受高运力投放影响,客座率同比下降0.13个百分点;国内线增长稳健,ASK 增速7.7个百分点,RPK增速10.5%,客座率同比上升2.04个百分点。 延续扩张势头,一季度票价水平略有下降。 2016年公司净引入数量达到46架,位列三大航之首,同时由于主基地上海浦东、虹桥两机场时刻受限,增量运力外扩造成票价水平面临一定压力,即便剔除剥离东航物流造成货运收入降低的影响,一季度运量增速仍慢于收入增速,客公里收益水平有所下滑。 剥离东航物流获收益,油价上涨致扣非利润下滑。 一季度国际油价同比涨幅达到55.1%,燃油成本提升导致营业成本上升16%,主业盈利能力有所下降,毛利率为12.4%,同比下降8.8个百分点,但得益于剥离东航物流带来的17.54亿元投资收益及超过结算期的票证结算款转为营业外收入,同时费用水平基本稳定,盈利实现正增长,净利率为12.2%,同比提高0.1个百分点。 行业需求向好,扰动变量边际改善,二三季度主业盈利能力回升。 随着行业需求整体向好,预计二季度公司票价水平将有所回暖,同时油价涨幅大概率收窄,成本同比压力将明显缓解,而汇率趋于稳定将使财务费用水平具备明显的比较优势,二季度主业盈利同比将有所回暖,此后进入暑运旺季,我们认为需求提升将使提价将成为行业参与者之间的共识,三季度票价将具备更高的弹性,有利于公司业绩改善。 投资建议。 一季度公司扣非净利润下滑主要由油价同比明显上涨导致,而市场对此已有所预期。我们认为2017年行业依然维持较高景气度,公司二季度及暑运旺季收益将有明显改善,预计2017-2018年公司收入增速为11.4%、10.9%,归母净利为67.2亿、68.5亿,增速为49.0%、2.0%,EPS 为0.46元、 0.47元,考虑到公司作为国企董事会改革试点单位,管理层腾挪或提升公 司治理能力,维持目标价8.2元,对应2017-2018年PE 17.7倍、17.3倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动

供应链业务快速扩张和费用率下降带动公司业绩高增长。 2016 年,公司营收首次突破千亿。公司优化业务结构,非农业务快速发展其中金属材料及矿产品供应链实现营收797 亿元,能源化工产品供应链实现收入206 亿元,进口汽车供应链实现营收36 亿元。2016 年,公司农副产品供应链全年实现营收76 亿,较上年下降35%,但是非农业务的快速增长抵消了农业产业链的业绩下滑,非农业务利润占比也首度超过50%!此外,2016 年,公司费用率大幅下降,管理费用、销售费用和财务费用占营收比重为2.09%(去年为3.41%),费用的下降增厚了公司盈利。 临储改革推动北粮南运大机遇,公司农业产业链有望发力! 2016 年临储退出之后,东北玉米价格大幅下跌,玉米和玉米替代品的进口大幅下降,预期2017 年东北玉米南运量将大幅增加。从整个空间来看,东北三省+内蒙古整个玉米外运需求在5000 万吨-6000 万吨,其中仅黑龙江就有2000 万吨以上的外运需求。此外,在临储退出之后,粮食流通贸易企业具有极强的定价权,必然导致玉米产业链利润由种植端向流通贸易环节以及下游的深加工环节转移,公司所处的供应链环节利润有望提升。2017年,我们预期公司有望实现玉米贸易量500 万吨上下,考虑到配套的收粮烘干、仓储、物流、贸易等全产业链服务,有望带来新增利润一亿元以上 长期来看,公司将依托其在粮食渠道的布局,开展订单农业,向上拓展土地流转和种植及服务,向下为粮食需求企业提供从采购、仓储、运输、贸易、信息、金融等一系列的供应链增值服务,打通粮食产业链,空间巨大 员工持股价格10.4 元/股,安全边际高! 2016 年7 月份,公司员工持股计划通过二级市场购买股票1993 万股,购买均价10.4 元/股,总金额约2.07 亿元,锁定期12 个月。当前股价仅10.26元,低于公司员工持股价,安全边际高! 给予“买入”评级 预期2017-2019 年公司实现归母净利润6.85/8.06/9.41 亿元,EPS 为0.59/0.69/0.80 元,给予17 年25 倍估值,目标价14.5 元。 风险提示:1、政策变更;2、玉米价格波动;3、大宗产品价格波动。

收入增速略超预期,非航收入促进业绩旺盛增长 2017 年一季度公司完成飞机起降架次12.07 万,同比增速3.4%,旅客吞吐量1700 万,同比增速7.6%,货邮吞吐量85.82 万吨,同比增速13%,同时国内、国际细分业务量比重并未现明显变动,我们认为非航空性收入的旺盛增长促进收入增速超出预期。一季度公司毛利率为45.35%,同比提高2.34个百分点,同时费用管控良好,净利率达43.76%,同比提高2.59 个百分点。 机场提价落地,2017-2018 年公司业绩增量为3.9%、5% 4 月1 日机场收费改革方案正式实施,上海机场除旅客服务费外的其他航空性项目政策指导价格均有一定程度上调,并同时放开非航空性业务重要收费项目市场化。根据我们测算,如假设内航内线起降费在政策指导价格的基础上进一步上调5%,地面服务业务收费标准上调20%,但不考虑航空公司旅客服务费优惠政策取消,则2017-2018 年业绩将增厚3.9%、5%。 一线机场商业价值突出,免税品销售带来丰厚回报 枢纽机场具备极高的商业价值,机场免税店经营权成为各大经销商争夺的重心,首都、白云机场免税店招标连超预期证明一线机场客流资源价值已被市场认可。机场往往通过向免税经销商征收保底租金加销售额提成的方式获取特许经营权收益,而随着机场的国际枢纽地位不断巩固,国际线客流持续增长及旅客消费力的不断提高带动免税品热销,机场将迎丰厚回报。 客流价值变现,预计18 年增量收入超11 亿,业绩弹性24% 2018 年上海机场免税店经营权即将到期,相关招标工作即将启动,而2016年上海机场旅客国际及港澳台旅客吞吐量3327 万人,位列我国内地机场榜首,因此销售提成率接近甚至超过首都机场是大概率事件。2016 年上海机场免税店销售额约为60 亿元,假设2018 年免税品销售额相比2016 年有20%的增量,不考虑保底租金,保守估计提成率提高至47%,如二季度开始贡献业绩,则对应2018 年增量收入为11.2 亿元,业绩弹性为24%。 投资建议 随着空域资源优化,公司航空性业务仍有增长空间,同时机场提价将带来小幅业绩弹性,免税店招商则可大幅推升非航收入,考虑到机场提价及免税招商,预计2017-2018 年收入增速为11.6%、23.8%,归母净利为32.8 亿、43.7 亿,增速为16.9%、33.3%,EPS 为1.70 元、2.27 元,上调评级至“买入”,上调目标价至40.62 元,对应2017-2018 年PE23.9 倍、17.9 倍。 风险提示:机场业务量增速不及预期,免税店招商不及预期。

事件。 厦门空港公布2016年年报及2017年一季报,2016年公司实现营业收入15.11亿,同比增长6.1%,实现归母净利3.99亿,同比增长7.9%,拟每10股派发现金红利10.1元(含税);2017年一季度实现营业收入3.88亿,同比增长5.2%,归母净利1.02亿,同比下降0.2%。 单跑道产能趋于饱和,收入增量主要由非航业务贡献。 厦门机场拥有一条跑道,目前时刻容量已趋于饱和,旅客吞吐量增长主要由民航客座率提升以及宽体机投放带动。公司航空性收入增速较慢,仅为4.0%,而收入增量主要由非航收入贡献,其中租赁及特许经营权收入和货站货服业务收入分别提升9.2%和10.5%,地勤业务收入增速则达到15.8%。 成本费用管控良好,2016年业绩符合预期。 2016年公司成本提升5.5%,低于收入增速,毛利率小幅上升0.44个百分点至42.14%,同时由于营改增影响,管理费用率下降0.84个百分点,费用水平亦有所降低,整体来看,全年业绩符合预期。 一季度旅客吞吐量增速较高,折旧提升压缩盈利空间。 2017年公司计划完成运输起降架次增长1.91%,旅客吞吐量增长8.03%。一季度公司飞机起降架次增长0.1%,旅客吞吐量增长11.4%。得益于旅客吞吐量增长,公司收入保持良好增速,但由于2016年10月收购T4站坪资产造成资本开支增加,一季度毛利率同比下降1.94个百分点,业绩微降在情理之中。 机场收费改革,2017-2018年业绩弹性为14%、18%2017年4月机场收费改革落地。A 股上市机场中,2016年公司国内线业务量占比仅次于深圳机场,其中飞机起降架次占比约85%,旅客吞吐量占比约为87%,因此本次收费改革对公司航空性收入有积极的提振,根据我们测算,如假设起降费在政策指导价的基础上向上浮动3%,地服收费标准整体提升20%,2017年公司业绩弹性为14%,2018年为18%。 投资建议。 考虑到单跑道的产能瓶颈,预计公司未来航空性业务量提升空间并不算大,增量收入或主要来自于对存量业务的结构优化及对旅客流量价值的挖掘。 由于机场提价已经落地,预计2017-2018年公司收入增速为9.0%、6.0%,归母净利为4.87亿、5.29亿,同比增速为22.2%、8.6%,EPS 为1.64元、1.78元,给予“增持”评级,目标价27.6元,对应2017-2018年PE 为16.9倍、15.5倍。 风险提示:机场吞吐量增速不及预期,收费改革市场化程度不及预期

事件:大秦铁路披露2016年报及1Q17季报:公司16年实现收入446.24亿元,同比减少15.05%,实现归属上市公司净利润71.68亿元,同比减少43.32%,扣非净利润72.61亿元,同比减少42.86%。公司拟每股派现金股利0.25元。同时公司1Q17业绩大幅转好,实现收入124.5亿元,同比增12.04%,归属上市公司股东净利润31.61亿元,同比增53.87%,扣非后净利润31.75亿元,同比增53.47%。公司业绩基本符合市场预期。 2016煤炭运量前低后高,主业收入受到冲击。2016年大秦铁路煤炭运量可概括为前低后高。前八个月为低潮期,主因为:1)水电分流;2)16全年山西煤炭产量下降14.4%;3)朔黄、张唐等铁路和汽运分流。九月份之后为复苏期,公路治超政策加速汽运煤炭回流;叠加丰水期结束、冬季采暖用煤增加。16全年大秦线完成货运量3.51亿吨,同比下滑11.5%,全公司货物发送量4.47亿吨,同比下滑17.5%;叠加公司去年2月后每吨公里煤炭运价下调1分,运量运价两头承压下,公司整体收入受到较大影响。 成本相对刚性,利润弹性大于收入。2016年内排名前三位成本依次为人工(占比37.38%,yoy+2.81%)、折旧(占比13.76%,yoy+2.03%)、货车使用费(占比8.37%,yoy-8.79%),前两者相对刚性,因此16年主营业务成本同比微增+0.6%,总体毛利率减少12.4个百分点,毛利额下滑50.7%。 一季度业绩受益于量,看好2017量价齐升。1Q17大秦线运量呈现高景气,一季度累计运量同比增长24.6%,其中三月单月大超先前市场预期,实现124万吨/日,几近满产,运量带动使得公司一季度业绩大幅修复。价格方面,三月底公司公告管内运价每公里上调1分,货运价格将较去年上浮11%,二季度后公司受益于量价齐升逻辑,上半年业绩预计将有更大幅度反弹。 运量恢复景气的长期逻辑:煤炭产区西移+公路治超+环保治理。公司货源主要来自三西(山西、陕西、蒙西)地区,考虑煤炭供给侧改革中对落后产能的淘汰,未来煤炭产区有望进一步西移,从而促进三西地区煤炭产量向好;另外,叠加公路治超严格治理,以及天津、河北及环渤海湾区域汽运集疏港煤炭管制的扩散,长期看大秦线运量将获得较强支撑。我们预计大秦线17全年运量将在4亿吨左右。 投资建议 我们认为在煤炭产量西移、公路治超与环保治理共同推动的运量回升,叠加运价恢复的逻辑之下,预计公司全年业绩将实现大幅度修复,上半年业绩表现将尤其突出,假设大秦线2017年运量达到4.0亿吨,预计全年业绩113.8亿元,同比增长58.7%,按照50%分红率,对应当前市值股息率4.9%,给予买入评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑;水电超预期;公路治超、环保治理低于预期

深耕航空货代多年,货代行业龙头企业公司为国内航空货运代理行业第一家上市公司,前身中国对外贸易总运输公司是外商在中国从事物流的唯一的代理公司,先后与国际四大快递巨头有广泛合作,并且直到现在仍和DHL合资经营,具有深厚的技术基础。 主营稳中上升,中外运敦豪投资收益贡献主要利润得益于出口电商业务增长迅猛,公司营业收入近年来保持稳步上升,2012至2016年期间其平均增长率达到5.05%。其中货运代理业务是其主要的毛利贡献源;电商物流业务增速快,2016年同比增40.85%。我们预计随着转型的深化和业务重整的完成,未来公司电商物流业务将会成为公司新的利润增长点。同时,近5年来,中外运敦豪带来的投资收益每年均占到归母公司净利润约77%以上,2016年为公司带来7.71亿元投资收益,是公司净利润的主要支撑。 与招商局重组完成,改革或许释放巨大红利2017年4月7日,中国外运长航集团的完成工商变更登记手续,标志着与招商局的重组完成。招商局与中外运的物流板块具备较大的横向与纵向整合空间,同时在内外贸物流上存在协同效应。全盘考虑招商局与中外运旗下上市平台,我们认为外运发展作为A股上市物流平台,在企业价值提升上具备优势,有望成为旗舰平台。 招商局物流旗下业务分为五大板块,分别为普货合同物流、公路快运、托盘共享、冷链物流与跨境物流,各有不同主体运营,已运转较为成熟。资产方面,截至2016年底,招商物流总资产达到178亿元,拥有自有土地规模超过200万平方米,自建仓库达到114.8万平方米,经营仓库面积达到221万平方米,可控车辆超过30,965台。 有望参与航空混改,迎来全新增长机遇公司传统主业为航空货代,与航司货运板块、快递公司之间具有天然的上下游关系,参与混改可能性较大。三方合作有助于从原先的各自为政、相互压价竞争走向整合产业链、获取门到门全程产业链价值的过程。 投资建议我们预计公司2017-2019年净利润增速较为稳健,分别为9.27%、11.25%与7.12%,对应净利润水平分别为10.88、12.10、12.96亿元,17年净利润对应当下估值水平仅为14倍PE,叠加公司在手现金及等价物超过40亿元,在母集团与招商局整合、航空货运混改方面具备获益空间,给予买入评级,目标价21元。 风险提示:国企改革低于预期;跨境电商行业政策变化

事件 安通控股以1500万元收购北京安铁供应链管理有限责任公司30%股权,北京安铁主营以铁路干线普通/特种集装箱为载体的货代类业务,2016年净资产为2036万元,收入和净利润分别为834、36万元。本次收购符合我们之前对公司将会通过外延方式布局陆上多式联运资产的判断,推动公司从传统“集装箱海运+陆运拖车”向“海运+铁路+陆运”多式联运模式转型,预计本次收购不会对上市公司2017年报表产生重大影响。 北京安铁主营铁路货代,铁龙物流原业务骨干入主北京安铁供应链管理有限责任公司(北京安铁)成立于2016年5月13日,2016年度净资产为2036万元,收入和净利润分别为834、36万元,主营以铁路干线普通/特种集装箱为载体的货代类业务;法定代表人孙永富兼公司二股东(本次交易后为三股东),关键字搜索显示孙总之前为铁龙物流的业务骨干。 布局铁路货运板块,完善多式联运模式1、原有多式联运模式侧重于“集装箱海运+陆运拖车”:多式联运模式下物流公司将接触更多的直客,该模式除了具备获取产业链全段附加值的优势以外,对于客户溢价能力进一步提升,运费平稳度较高,同时货物全程处于公司的物流监管,能有效嫁接供应链金融等金融业务;从业务开展模式看安通物流更多体现为陆运拖车、仓储类的服务,安盛船务体现为集装箱沿海运输;2、完善多式联运,铁路布局提速:我们判断本次安铁的股权收购反映上市公司有意打破原有以海运模块驱动多式联运的商业模式,通过独立布局以集装箱、特种箱铁路运输为主营业务的公司,其意图除了能获取更多客户群体和产业链附加值之外,中长期还是着眼于将原有“海运+公路”二维模式为主的多式联运进一步拓展至“海运+公路+铁路”的三维模式,覆盖的客户群体也将逐步从沿海、长江港口腹地逐步拓展至全国,行业天花板会进一步打开。 投资建议预计本次收购不会对上市公司2017年报表产生重大影响,但安通控股借助上市平台展开上下游并购,形成多元化的联运方式的战略已初现端倪,我们认为公司未来仍有可能会在铁路、零担、冷链、拼箱和危化品等领域积极布局,预计2017-2019年公司净利润分别为6.58、7.82、9.73亿元,17年净利润对应当前市盈率28.6倍,继续推荐。 风险提示:宏观经济下行、油价大幅反弹。

事件。 天海投资发布2016年年报,全年实现收入375.6亿,同比增长5115.5%,实现归母净利3.22亿,同比增长30.3%,EPS0.11元。 收购英迈顺利交割,收入体量快速增长,业绩符合预期。 2016年12月,公司推进业务转型升级的重头戏——以现金支付形式收购的美国IT供应链龙头英迈国际正式完成交割。英迈业务体量庞大,其中2015年收入折合人民币达到2794亿元,因此即便其并表时间不足一个月,公司收入便已体现明显增长。主业盈利方面,英迈贡献净利润达到3.8亿元;非经常性损益方面,2016年1.81亿元的汇兑收益以及购买理财产品带来1.06亿的回报均对公司业绩产生增厚效应,但收购英迈产生1.5亿元人民币的中介费用抬升成本,整体来看公司业绩基本符合预期。 公司未来收入水平或超3000亿,业绩弹性大。 展望未来,预计2017年公司收入体量将进一步提升至3000亿元人民币水平,而英迈的营收状况也将成为主导公司盈利的变量。全球IT产业已步入成熟期,根据国际数据(IDC)预测,2016-2019年全球IT支出年均增速为2.91%,IT软件支出和服务支出增速分别为6.7%和3.1%,增速并不高,而英迈作为龙头企业,将依托其规模优势和高专业程度的产品服务保障并开拓市场空间。我们认为公司的看点在于坐拥3000亿元级别的收入体量,利润率水平却相对较低,但这也意味着业绩的弹性较大,根据测算,如英迈对应的IT供应链业务毛利率提升0.1个百分点,公司的归母净利将增厚12.1%。 明确未来战略,着眼长远布局。 公司将继续通过合资合作、投资并购等方式,寻找并拓展新的科技业务领域,开展符合科技产业发展方向的投资业务,为科技类企业技术发展、全球业务发展提供渠道。在明确未来发展战略及经营计划的同时,公司与北京新龙脉签署框架协议,拟发起投资并购基金,未来或围绕IT服务、现代物流等优质企业积极展开布局,期待未来增量收购获得长期丰厚回报并与存量业务产生良好的协同效应,创造更大价值。 投资建议。 我们预计公司2017-2018年收入增速为716.4%、6.1%、归母净利为12.86亿、13.87亿,增速为299.9%、7.9%,EPS为0.44元、0.48元,维持“买入”评级,下调目标价至9.5元,对应2017-2018年PE21.4倍、19.9倍。 风险提示:全球经济下滑,英迈经营不及预期

事件。 安通控股公告1季度收入11.6亿元,同比增长62.4%;实现毛利润2.76亿元,同比增长71.4%,毛利率为23.7%;实现归属上市公司净利润1.2亿元,同比增长125.4%,扣非后净利润1.38亿元,同比增长165.4%,整体符合我们预期,略超市场预期。 1季报大幅增长的原因:多式联运模式和海运费反弹。 1、公司多式联运的业务模式利于获取更多附加值,盈利能力远超普通船公司。多式联运模式下物流公司将接触更多的直客,该模式除了具备获取产业链全段附加值的优势以外,对于客户溢价能力进一步提升,运费平稳度较高,同时货物全程处于公司的物流监管,能有效嫁接供应链金融等金融业务,是未来最具潜力的物流运作方式;2、内贸海运端价格回暖助推业绩反弹。1)宏观经济及内贸需求的改善,1季度国内宏观经济的复苏拉动需求稳步增长,尤其是自北向南“散改集”大宗货运输市场反弹幅度最大;2)政府限超力度不减,将持续利好内贸海运端。 多式联运持续渗透客户,多因素利好全年内贸市场。 1、公路治超加码, 2月24日交通运输部、国家发改委、中国人民银行联合发布《关于对严重违法失信超限超载运输车辆相关责任主体实施联合惩戒的合作备忘录》,我们判断2017年政府治超的大趋势不变,利好内贸集运市场;2、华北环保治理要求港口停止采用柴油车集港煤炭,目前天津港约有3000万吨的煤炭(包括焦炭)采用卡车集港,预计将有部分煤炭会分流至采用封闭集装箱填装出运;3、产业高集中度和泛亚的混改利于运价维护;泛亚航运、安通、中谷分别以48%、14%和13.8%占据内贸市场前三位,市场份额合计接近76%;泛亚航运将实施混改,除了管理层都将参与持有泛亚的股权之外,公司还将引入民营资本,利润将成为混改方案是否成功的核心考核指标,也将利于内贸运费的整体回暖。 投资建议。 公司多式联运的业务模式由陆上拖车+海上集装箱运输构成,无论是海运还是陆运都将受益于大宗物资上涨背景下客户更强的物流承受力以及“散改集”的产业趋势,体现为两段运费的大幅攀升,此外公司长期战略是布局陆上业务,借助上市平台展开上下游并购,形成多元化的联运方式,特别是铁路、零担、冷链、拼箱和危化品方面的资源,未来不排除借助上市平台进行整合,预计2017-2019年公司净利润分别为6.58、7.82、9.73亿元,17年净利润对应当前市值27倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、油价大幅反弹。

事件:华贸物流披露2016年年报。实现营业收入73.08亿元,同比下降8.4%,归属上市公司净利润2.24亿元,同比增加56.3%,扣非后净利润2.02亿元,同比增加59.5%。公司拟每10股派发现金股利0.9元(含税)。 供应链萎缩致使收入下降,毛利水平大幅提升。公司业务收入以国际货代为主:全年跨境物流业务贡献收入的85%,增速为16.1%,按贡献度排名,国际空运、海运、特种物流、仓储、工程物流分别占比43%、38%、9%、5%和3%,其中国际空、海运业务量分别同比增加23%和7%;与此同时,供应链贸易业务收入同比降58%,毛利比重仅为1.9%,主要系公司供应链业务转型,逐步从利润空间较低的钢铁行业中退出。 从成本变动来看,公司通过区域化平台机制,对运力运价实施集中采购,营业成本同比降12.4%。从毛利角度来看,公司跨境物流业务毛利率14.7%,较上年增加2.56个百分点,其中,国际空运、国际海运、特种物流作为利润贡献主力,三大业务毛利占比分别为37%、21%和19%,毛利额同比增加34.0%,整体毛利率达到12.75%,较去年提升4个百分点。 综合来看,供应链贸易业务大幅收窄导致营收下降,但跨境物流业务经营规模和盈利能力保持上升态势。 中特并表增厚公司1.25亿利润。2016年3月公司收购中特物流100%股权,特种物流毛利率远超物流行业平均水平,达到33.2%,2016年二季度起公司将中特物流并表,三个季度贡献利润总额1.25亿元。与此同时,公司16年计提1.12亿资产减值损失,主因为钢贸应收款的减值准备,对净利润造成较大影响。 改革具备想象空间。公司实际控制人中国港中旅集团公司与中国国旅集团有限公司战略重组完成,华贸物流为旗下唯一的物流上市平台,在未来可能的资源重配中,有望发挥重要作用,目前公司已因实控人对公司筹划重大事项停牌。与此同时,公司分别于2014年、2016年成功收购德祥集团65%股权和中特物流100%股权,物流领域产业链布局逐步完善,不排除未来有进一步的可能。 投资建议。 我们预测公司17-19年净利润分别为3.47、4.42和5.11亿元,17年业绩对应当前股价的估值为27倍,公司基于核心业务和平台优势,借助兼并收购扩大业务规模,同时可能受益于改革,给予买入评级,目标价11.1元。 风险提示:跨境物流业务低于预期;特种物流业务低于预期

事件 申通快递公布2016年报:公司全年完成业务量近32.6亿件,同比增长约27%,市占率11%。实现营业收入98.8亿元,同比增长28.1%;实现归属上市公司净利润12.6亿元,同比增长65.0%;实现扣非后净利润11.8亿元,超过承诺扣非净利1285.1万元。公司拟每10股派发现金红利1元(含税)。收入增速高于业务量增速,毛利水平大幅度修复从业务量增速来看,公司16年水平较15年的11%呈现大幅修复,而2016年公司收入增速略高于业务量增速,全年单价水平较15年提升3分/件,延续了15年以来的单价上行趋势,与行业走势呈现背离,因此我们认为主因可能来自于公司对旗下部分加盟网点的并入、干线控制力的增强以及进入2016年之后行业价格下行的相对企稳。与此同时,受益于公司成本增幅低于收入增速,16年申通快递毛利率获得较大水平抬升,由15年的16.9%升至19.9%,上升幅度达3个百分点,全年实现毛利额19.6亿,同比增幅高达50.9%,加之营业外收入中政府补贴金额提升,公司全年净利润增幅高达65.0%。 网点铺设全面,干线能力增强 16年公司全网共新增独立网点159家,截止报告期末全网共有独立网点1654家,较2015年同比增长10.64%;公司目前已覆盖全国2755个区县,区县覆盖率达96.43%,覆盖率增加3.57%,全国四级行政区域覆盖率为50.9%。干线运力方面,公司在硬件与软件上均进行调整:一是通过新增货运车辆、新增线路与调整线路的方式增强运力(线路+67条,调整42条,车辆+470台),二是在加班车装载率上,16年装载率实现较15年5个点的提升。我们发现2016年内,快递公司不约而同地选择加强自身干线网络建设,在此之前中通、韵达均加强了自身对干线网络的控制能力,与此同时,在公司借壳上市时所计划的募投项目中,干线网络建设亦占据重要地位。 物流快递一体化提上议程 公司战略中明确提出,未来几年计划实现多种业务共融发展,协同发展快运、金融、国际、数据和供应链业务,尤其快运板块着重提出了要与快递形成合力,并在17年起步、18年发展、19年形成规模,形成大网与小网的同步发展与融合。目前来看,打造全物流服务企业的方向为行业的大势所趋,短期来说,在航空、仓储、整车、冷链等方面布局较为完整的为顺丰,通达系中圆通在航空布局较领先,中通则着力加码快运业务。 投资建议 我们预测公司未来三年净利润增速分别为23.3%、18.4%与19.1%,对应净利润水平15.6、18.4与21.9亿元,公司当前总市值400亿,对应17年估值25倍,给予增持评级。 风险提示:行业增速低于预期;行业竞争格局恶化致使公司毛利率下行

事件 吉祥航空披露年报。2016年公司实现营业收入99.3亿,同比增长21.7%,实现归母净利12.5亿,同比增长19.3%,EPS为1.02元,拟每10股派发现金红利2.5元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股。 机队快速扩张促进营收体量迅速上行 2016年公司机队体量由55架提升至65架,增速为18.2%,且机队主要集中于上半年引进促使全年运力实现较高增长,ASK增速达到23.1%。2016年行业供需弱平衡,公司运量增速达到23.8%,客座率达到85.7%,同比上升0.5个百分点,因此即便客公里收益水平相比2016年下降2.1%,营收体量仍同比增长21.7%至99.3亿。 燃油成本增速放缓,租赁、维修、员工薪酬费用提升,毛利率有所下滑 2016年国际油价整体同比下降近20%,相比于高速增长的运力,成本占比超过25%的燃料费用仅为19.2亿,同比微升0.8亿,而由于机队规模扩张、薪酬水平整体提升8%以及八台发动机集中大修,公司折旧租赁费提高4亿至11.4亿,增速为55%,员工薪酬上升4亿至15.7亿,增速为34%,维修费用则大增3.2亿,达到4.5亿,增速为242%。由于细分成本整体上扬,公司营业成本增28.2%至77.4亿,毛利率为22%,同比下降3.9% 费用管控良好,补贴收入改善业绩 得益于良好的销售、管理费用控制以及借款规模下降带来财务成本节约,在业务量扩张的基础上,公司实现“三费”节省超两千万元,其中销售、管理、财务费用率分别为4.64%、3,14%、1.81%,同比分别下降0.71、0.16、1.47个百分点,此外,补贴收入同比提高1.65亿,对业绩提升有一定贡献。 延续高成长逻辑,加码低成本航空布局 2017-2019年公司计划分别引入15架、11架、20架客机,其中2017年机队扩张速度将达23%,增速有所上升,而一季度便已引进其中8架,已奠定全年业务量高增速的基础。未来公司将继续加码低成本航空业务布局,预计2017-2019年九元航空分别引进6架、6架、9架客机,扩张速度或分别达到67%、40%、43%,实现迅猛发展。 投资建议 我们认为2017年行业仍将维持较高景气度,公司高成长逻辑将延续,预计2017-2018年收入增速为26.4%、18.6%,归母净利为13.7亿、15.3亿,同比增速为9.5%、11.8%,如剔除本次利润分配预案实施对股本产生的影响,EPS为1.07元、1.19元,但考虑到机场收费改革将使起降费及旅客服务费有所提高,维持“增持”评级,小幅下调目标价至27元,对应2017-2018年PE25.4倍、22.7倍。

事件:韵达股份披露2016年年报:公司全年实现业务量业务量32.1亿件,同比增长50.8%,市占率达到10.3%,略微下降0.2个百分点;营业收入达到73.5亿元,同比增长45.4%;归属上市公司净利润11.8亿元,同比增长120.9%,扣非净利润11.5亿元,同比增长65.8%,超过承诺扣非净利2268万元。公司拟每10股派发现金红利1.17元(含税),同时每10股转增2股。 业务量增速接近行业整体,管理费用控制推动净利大幅攀升 公司16年业务量增速与全行业51.4%的增速水平趋近。但由于公司单价水平由2.33元微跌至2.29元,收入增速不及业务量,二者差距5.4个百分点。与此同时,公司业务成本同比增长幅度与收入相当,因此公司毛利率达31.16%,与15年的31.08%极为接近,毛利额同比增长45.8%;同时,得益于管理费用的大幅降低(主要为股权激励科目的减少),公司营业利润实现99.4%的同比增长,成为净利润大幅上升的主因。值得一提的是,韵达高出申通的毛利率水平原因为其收入与成本中均不计入派件费用。 转运中心全部自有,网络全面向下覆盖 韵达所有自营枢纽转运中心均由公司总部负责,整体结构相对扁平。公司网络可按照转运中心-干线网络-末端网点的结构逐级理解:全国设立了55个自营枢纽转运中心;拥有完整的自营干线运输网络,其中:常规干线运输线路多达4200多条,末端派送车辆20000余辆;最后的末端网点覆盖全国95%以上县级城市,末端网点自建门店超过20000个,合作便利店、物业及第三方合作资源超过16650个,以及智能快递柜140000余个。 试水信息化,研发人员/金额实现翻番 韵达股份现有13大信息处理平台、50多套信息系统,覆盖快递业务链条全程。以地址归集系统、自动分拣系统为例:公司研发的地址归集系统排查率为96%,准确率达98%;转运中心率先引入了交叉带自动分拣系统,分拣效率高达2万件/小时,分拣差错率1/10000,处理同样数量的快件可以节省分拣人力40%。公司加大力度研发末端智能优化系统、车辆动态智能监控系统、智能分拣系统等,研发人员数量、研发金额均实现翻番。 一体两翼快速布局,生态系统初见雏形 公司制定的发展战略为“一体两翼”,即主体仍旧围绕快递业务,新业态与新模式为两翼。在新业态中,尤其以国际、云仓、商业等业务最为亮眼。国际方面,韵达股份已在16个国家或地区开通国际业务;云仓方面,韵达将仓储、运输、配送、数据服务等业务互联互通,提供仓配一体化解决方案,可利用仓库资源达200余个,面积超过70万平米;韵达商业,UDA网上购物商城平台于2016年实现全新调整升级。 投资建议 我们预测公司未来三年净利润增速分别为30.5%、26.3%与19.4%,对应净利润水平15.4、19.4与23.2亿元,公司当前总市值440亿,对应17年估值29倍,预计1Q2017公司业绩增长有望超过行业平均水平,给予买入评级。 风险提示:行业增速低于预期;行业竞争格局恶化致使公司毛利率下行

供应链+房地产,双足并行。 建发股份旗下业务包括供应链与房地产两大版图,其中:1)供应链板块以贸易起家,目前已逐步完成从传统贸易商向集贸易结算、第三方物流、金融服务、信息服务和方案策划为一体的供应链运营商的战略转型,运营范围涵盖浆纸、钢铁、矿产、农产品、物流服务等品类,供应链板块业务规模超过1000亿元;2)房地产开发,公司已形成了“建发房产”与“联发房产”两大品牌,现在中国17个城市进行房地产开发,初步形成了全国性战略布局。根据2016年财务数据,公司供应链板块占收入比重78.9%,毛利比重36.5%;地产收入占收入20.9%,毛利60.6%。 供应链板块:风控到位,运营稳健。 按照收入贡献程度,钢铁、矿产、浆纸、农产品构成公司供应链运营的主要品种,15年合计占比超过72%。公司经营模式主要分为自营与代理两种:自营模式下公司从供应商处获得经销权,采购囤货,并自拓渠道进行销售,同时利用套期保值以对冲价格波动风险;代理业务则通过提供代理、运输、仓储、垫资等一系列服务并收取费用,风控方式主要为“两头锁定”、“款到发货”等。 房地产业务:布局合理,储备充足。 我们梳理了公司2017年交房的地区,主要有厦门、上海、苏州、漳州等地,受房地产市场回暖的影响,一二线城市成交稳定,三四城市也引来一轮机会,我们预计全年地产项目贡献收入在300亿以上。土地储备方面,公司遵循“立足厦门、深入海西、布局全国”的发展战略,目前土地储备约322万平方米,大部分地产分布在全国经济发达地区。 金砖会晤将于厦门召开,本地龙头或有利好。 此外,由公司控股股东旗下的厦门会展集团经营的厦门国际会展中心是2017年金砖会晤的主要场地。公司在会展中心附近物业的建筑面积合计约20.7万平方千米,其中在建面积14450平方米,此次金砖会晤有望提升公司相关物业价值,进而公司地产业务的盈利能力,同时也使公司具备主题机会。 投资建议。 我们预计公司17/18/19年EPS 分别为1.19、1.28与1.41元,17年预测业绩对应当前PE 仅9.8X。公司经营基本面良好,“供应链运营+房地产开发”双轮驱动业绩增长,叠加低估值与未来可能的主题机会,给予买入评级,目标价15.5元。 风险提示:大宗价格下跌;房地产政策调控

事件 公司公告3月份运营数据,当月ASK200亿,同比增速5.4%,RPK162亿,同比增速8.7%,客座率81%,同比上升2.5个百分点;结合前两月经营数据,公司一季度ASK增速4.7%,RPK同比增长7.7%,客座率同比提升2.3个百分点。国内外市场分开来看,一季度国内线ASK同比增速为7%,国际线为2.8%,地区线为-10,2%;国内线RPK增速9.3%,国际线为7.1%,地区线为-10%;国内线客座率提高1.8个百分点,国际线提高3.2个百分点,地区线提高0.1个百分点。 高客座率或由两大因素导致,二季度升幅或缩窄 一季度公司客座率提升幅度较大,原因可能有以下两点:第一,2016年全年国航客机数量仅增加33架,增速仅为6%左右,同时2017年公司主基地首都机场由于时刻瓶颈,1-2月起降架次增速仅为1.7%,且一季度公司飞机净引入数量继续维持低位,仅为三架,ASK增速放缓至4.7%,叠加行业需求回暖,造成客座率录得较大幅度提高;第二,2015年底新开大量国际航线,2016年一季度ASK增速较快,达到11.7%,而由于国际线需求不及预期导致整体客座率下降0.4%,造成基数较低。2017年国航计划引入56架飞机,增速虽仍较低但相比2016年尚有一定程度提升,而随着7-8月暑运旺季临近,预计公司或于二季度提高飞机引进数量进行旺季增量运力储备,同时鉴于一季度同比明显提升的客座率,预计公司将采取价格杠杆调节业务量来实现经济利益的最大化,客座率升幅或有所缩窄。 二季度业绩大幅改善是大概率事件 展望二季度,我们认为随着行业需求改善,三大航均有提价的动力,且考虑到2016年同期人民币对美元汇率贬值2.7%使公司承担近20亿元的汇兑损失及未来油价同比涨幅大概率收窄,我们认为如汇率无明显波动,公司二季度当季业绩同比显著改善的可能性大。 投资建议 2017年一季度因消费升级、宏观经济转暖,航空客座率显著攀升,全年需求超预期可能性较大,公司的航线布局及时刻资源具备一定优势,盈利能力有望持续改善;4月首都机场跑道大修,公司运力投放或将受一定影响,但不排除公司以此为契机进行运力调整并进行尝试提价,需密切关注相关进程,如淡季提价顺利,则暑运旺季提价幅度将更大。预计公司2017-2018年收入增速为10.5%、8.6%,净利润为80.4亿、90.7亿,同比增速为18.0%、12.8%,EPS为0.59元、0.66元,考虑到第二批混改试点可能于近期落地,改革预期升温,维持“买入”评级,上调目标价至11.3元,对应2017-2018年PE17.1倍、15.8倍。 风险提示:宏观经济复苏不及预期,油价大幅上涨,汇率剧烈波动