公司发布2020年半年度报告：报告期内，公司实现营收41.1亿元，同比下降17.35%，归母净利润8.0亿元，同比下降24.62%，归母扣非净利润8.0亿元，同比下降24.33%。其中，20Q2实现营收27.3亿元，同比下降0.67%，归母净利润6.3亿元，同比下降4.55%。 支撑评级的要点持续推进产品与技术创新升级，扩大市占率。报告期内，公司营收同比下降17.35%，其中Q1/Q2营收分别同比下降37.96%、0.67%，降速大幅缩减，一方面得益于疫情好转且公司经营策略调整效果逐步显现，一方面受益于公司产品持续创新升级带来的竞争力提升，如：开发家居mini 两级系列插座、焕新系列插座、piano 系列墙开，加快墙开产品原位智能升级、丰富不同使用场景下的替换类LED 光源产品、推出快充系列产品，及实现与阿里、百度、京东、小米等物联网平台的云云对接等。据情报通数据显示，上半年公司转换器、墙开产品持续保持天猫市占率第一。 全面夯实渠道优势。转换器方面，公司加大五金售点培育力度，借经销商开拓超市、单位工程售点，重点发力贸易公司、B2B 集采平台；墙开方面，进一步布局一线及高端市场，通过经销商帮扶等促进终端网点动销；LED 照明方面，在发挥五金与建材渠道协同效应的同时，为消费者提供场景化体验式购物；数码精品方面，持续拓展手机专卖店、数码配件店等传统渠道，并加大与手机厂商合作。与此同时，公司设立B 端事业部，积极拓展B 端业务， 已与保利、融创、金地、索菲亚等达成合作。 盈利水平略降。报告期内，因按新收入准则将销售货物相关的运输费重分类至主营业务成本核算，致毛利率同比下降2.65%，销售费用率同比下降1.19%，大额存单利息增加使财务费用率同比下降0.55%，另管理/研发费用率同比增加0.50%、0.35%，合计期间费用率同比下降0.89%，使净利率同比下降1.89%。同受收入准则变化影响，20Q2毛利率同比下降5.43%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.59%/+0.25%/-0.19%/-0.43%，另对外捐赠同比减少2480万元，使净利率同比下降0.94%。 估值公司转换器与墙开龙头地位稳固，Q2营收好转，渠道护城河全面稳固，我们预计公司2020-2022年EPS 为4.10、4.89、5.72元，同比增长6.8%、19.2%、17.0%，对应当前股价PE39.5X，维持增持评级。 评级面临的主要风险经济不景气；地产调控升级；工程渠道拓展不达预期；新业务拓展低预期；原材料价格大幅上涨。

支撑评级的要点内销Q2增长修复，外销受疫情拖累。上半年公司国内收入实现增长10%，国外收入同比减少19.7%，Q2公司整体收入恢复正增长，考虑到Q1内外销都受到疫情的影响有所下滑，我们估算Q2内销收入增速回到20%以上，而Q2随着海外疫情影响加重，外销下滑幅度加大。 沙发受影响较大，床类产品增长亮眼。分产品来看，按品类分，沙发、床类产品、配套产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比-14.5%/+24.2%/+3.5%/-2.2%/-31.8%，其中核心产品沙发受到海外市场影响有所下滑，床类产品增速亮眼，得益于国内市场的恢复，此外玺堡上半年实现3.2亿收入，同比增加24.6%。 品牌换新完成，渠道稳健拓张。上半年，公司发布品牌全新LOGO，并配合线上营销进行宣传造势，扩大品牌影响力；渠道方面门店数量持续增加，也积极尝试大家居融合店、多品类店等模式，顾家生活馆济南店顺利开业，全屋融合新零售大店模式继续落地。 盈利能力保持稳健。上半年毛利率35.5%，同比下降0.17pct，基本持平。 配套产品和定制家具毛利率分别增加3.4pct/3.4pct，至25.6%/34.1%，沙发和床类产品分别下滑2.7pct/7.6pct，至33.6%/35.0%，沙发毛利率下降主要是产品结构变化、以及促销力度加大所致，床类产品受到玺堡出口毛利率下滑、促销力度加大影响。Q2单季度毛利率达到37.8%，同比环比分别增加1.3pct/5.0pct，已经企稳。 估值公司营销管理水平持续领先行业，竞争实力不断增强，疫情后修复性成长确定。小幅调整公司2020-2022年EPS预测分别为2.15/2.60/3.05元，同比增长11.5%、21.0%、17.1%，当前股价对应20年PE31.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险房地产调控升级；行业竞争加剧；疫情持续时长超预期；并购企业商誉减值。

营收内生增长环比改善。报告期内，公司营收同比增长52.89%，其中，记忆绵床垫、沙发、电动床、记忆绵枕分别同比增长40.51%、101.16%、99.15%、3.10%，并新增卧具、餐桌椅收入1.97亿元。若剔除MOR并表4.5亿元，公司营收同比增长24.7%，其中内销、外销分别同比增长21.24%、23.38%，Q1/Q2分别同比增长19.2%、30.2%，呈疫情后复苏态势，主因：1）积极布局新品，如薇尔0压厚垫、0压智能床等；2）全方位拓展渠道，零售端同步推进3年千店计划与门店形象改善，工程端一边持续拓展酒店，一边与携程、美团达成战略合作关系，共同打造零压房模式，并与碧桂园等地产商建立合作关系；3）加强数字营收与会员营销，分别于3月、5月、6月开展品牌IP品销活动，拉动全渠道销售。 加快全球产能布局。上半年美国床垫反倾销范围扩大，为降低贸易风险，公司加速完善全球产能布局，着手在美西、西班牙瓦伦西亚布局新产能，一方面有利于与当地销售渠道形成联动效应，另一方面，可与当地已有产能形成资源互动优势，并辐射周边市场。除此之外，公司塞三期扩建项目、美东岸与泰国生产基地建设项目皆有序推进，且已部分投产，凭借行业领先的全球产能优势，公司竞争力将被进一步拔高。 外延并表短期拖累盈利水平。报告期内，因MDI、TDI等原材料价格下降，2月开始并表美国MOR，使公司记忆绵枕、沙发毛利率分别同比+5.96%、+4.85%，并新增高毛利率的卧室用品及餐椅（毛利率超41%，营收占比8%），助公司整体毛利率同比+2.08%，但因销售渠道费用与人工薪酬增加（占营收比合计同比+5.1%），并购、定增等项目产生中介费及新增人工、办公等费用，新并购子公司收款外包给财务公司产生大额手续服务费，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.8%、+0.4%、-0.7%、+0.2%，期间费用率同比+4.6%，Mor上半年亏损1988万元，最终净利率同比-2.9%。 估值 公司产品、渠道、营收拓展顺利，营收恢复高增长，全球产能布局稳步推进，原材料价格保持历史低位，MOR并表短期拖累盈利水平，我们调整公司2020-2022年EPS分别为1.23/1.69/2.03元，同比增长12.9%、38.1%、20.0%，当前股价对应2020年PE23.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料涨价；人民币大幅升值；海外基地投产晚于预期；贸易战加剧。

支撑评级的要点全屋门店快速扩张，定制业务快速成长。分产品来看，上半年厨柜业务实现8.11亿元，同比-5%，估计工程业务很大程度上对冲了零售的下滑； 全屋定制实现3.44亿元，同比+33%，我们估算Q2全屋定制实现了接近50%的增长。公司的衣柜渠道逆势扩张，经销商数量较年初增加115个至1004个，门店数量增加159家至1237家。2020年预计净开店厨柜70家，衣柜270家。在原有品牌积淀和厨柜制造经验基础上，公司衣柜展店顺利，渠道的高速扩张保证了定制业务未来的成长性。 工程业务保持高速增长。公司积极拓展工程客户，地产百强企业中，公司客户占比达30%。上半年大宗业务实现3.36亿元，同比增加59.3%，占比28.8%，Q2我们估算有接近100%的增长。大宗业务的高速增长，一方面受益于大幅受益于精装房普及和竣工回暖，另一方面得益于公司大宗客户的不断开拓，中南、绿地、新城、保利、阳光城等客户合作不断扩大，全年工程渠道有望延续高增长。 从产品到渠道，全方位提升竞争力。产品方面，公司针对不同渠道特性开发渠道特供产品，为全屋定制提供丰富产品组合；应对疫情方面，除承担经销商全年直播费用、2-4月提货价下调10%等措施，还通过线上多渠道引流、线下联合营销等方式增加客流。整装渠道团队已经建立，上半年做出小幅贡献，木门业务未来也将重点开拓精装修渠道，有望提供新的增长点。 盈利能力有所恢复。因2-4月公司采取降低出厂价10%方式补贴经销商，公司Q2毛利率同比-0.49pct，预计后续季度能回复；Q2销售费用率有所回落，管理费用率受股份支付费用影响，有所增加，最终Q2净利率10.62%，基本恢复到去年同期水平。Q2实现经营性净现金流3.97亿元，同比增加62.4%。 估值公司工程业务持续高增长，全屋定制门店持续扩张，有望充分享受本轮竣工复苏弹性，我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为1.68/2.06/2.48，同比增长14.1%/22.1%/20.8%，当前股价对应20年PE25X，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情超预期；市场竞争加剧；地产政策持续紧缩。

Q2建筑陶瓷业务恢复高增长，卫浴增速转正。报告期内，公司营收同比增长8.27%，主因：1）建筑陶瓷业务保持较高速增长，欧神诺营收同比增长10.0%至24.7亿元，净利润同比增长24.9%至2.5亿元，扣除合并摊销费用后，实现净利润2.3亿元，其中，20Q1/20Q2营收分别同比-22.8%、+33.9%，净利率分别为8.1%、10.7%，同比分别+0.8%、+0.9%；2）帝王洁具业务呈环比改善态势，上半年营收同比下降7.1%，Q1/Q2分别同比-34.2%、+9.1%，增速转正，欧神诺协同作用显现。 全渠道深化布局，协同共进：1）工程端：借助欧神诺自营工程服务团队先发优势与供应链管理体系，建筑陶瓷业务上，公司一边稳固与碧桂园、万科等老客户合作，一边深化与华润置地、富力等新客户合作，并新开发绿地、越秀地产、新城控股等客户，使客户结构趋于健康；卫浴业务上，公司积极开拓其自营工程业务，除碧桂园、融创、龙湖等，还与绿地、合景泰富等构建了合作关系，助卫浴业务同享工程渠道协同红利；2）零售端：公司加速网点扩张，拓展新零售智慧门店。报告期内，欧神诺陶瓷经销商净增约110家至逾1100家，净增终端门店约520家至逾3500家；3）除此之外，公司不断细分渠道，深入家装、整装、经销商工程、市政、商连等市场，稳步推进全渠道布局，助力扩大市场份额。 终止碧桂园定增，拟公开发行可转债。公司14日发布公告，决定终止与碧桂园战略合作暨非公开发行股份认购协议，并拟公开发行可转债不超过15亿元，用于欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖与两组年产1300万平方高端陶瓷地砖智能化生产线项目，及补充流动资金。定增虽受到监管政策影响终止，但不会影响碧桂园正常采购业务，欧神诺仍是碧桂园主要供应商之一，且此次公开发行可转债项目将进一步扩大欧神诺高端陶瓷砖自有产能，有利于提升高端产品占比，优化盈利能力。 产品结构优化与规模效应提升盈利水平。报告期内，公司建筑陶瓷主流高端产品占比提升，景德镇欧神诺生产项目投产，自有产能增加，规模效应扩大，助陶瓷墙地砖毛利率同比+0.85%，整体毛利率同比+0.56%。公司销售/管理/研发/财务费用率分别-1.7%/-0.4%/+0.0%/+0.5%，新冠疫情使贷款回笼延迟，应收账款余额增加，计提信用减值损失同比增长327.3%至5707万元，最终净利率同比-0.03%。 估值 公司工程客户与零售网点拓展顺利，全渠道深化布局，产品结构高端化提升，欧神诺与帝王洁具协同效应显现，我们预计公司2020-2022年预测EPS分别为1.86/2.21/2.62元，同比增长26.2%、19.1%、18.3%，当前股价对应2020年PE19X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 核心客户增速下降；新开户开拓低于预期；地产竣工量大幅下滑。

公司发布2020收年半年度报告：报告期内，公司实现营收36.2亿元，同比+14.0%，归母净利润4.5亿元，同比+64.7%，归母扣非净利润4.5亿元，同比+65.6%。其中，2020Q2实现营收19.5亿元，同比+19.2%，归母净利润润2.7亿元，同比+77.7%，归母扣非净利润2.6亿元，同比+75.5%。 支撑评级的要点纸巾销量增长稳健，个护类初露头角。报告期内，公司持续加大Face、Lotio、自然木等高毛利重点产品销售力度，并紧跟新冠肺炎疫情导致的市场销售趋势，适时推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，助营收同比增长14.0%，其中生活用纸实现35.3亿元，同比增长13.4%，考虑价格因素，我们认为销量增速略快于收入增速，个人护理收入达到了6721万元，贡献了约2.1%的收入增速。另外，疫情在全球范围内的爆发使公司个护类产品需求增加，境外营收同比增长38.7%。 疫情期间电商渠道。持续高增长。公司不断建立与完善营销体系，拥有GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道，线上线下全面布局。新冠肺炎疫情使线上渠道重要性俱增，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入与布局，与此同时，深耕发力以新零售与母婴为主的其他渠道，报告期内，电商与新零售渠道预计保持高速增长。 浆价下行与产品结构优化助盈利水平创新高。报告期内，市场需求下滑与全球贸易争端加剧使纸浆库存高企，针叶浆与阔叶浆价格同比下降接近40%，叠加高毛利产品占比持续提升，公司产品均价相对跌幅较小，毛利率同比+9.9%至46.59%，创历史新高，位居国内生活用纸行业第一，同时公司促销与渠道开拓力度加大，销售费用率同比+4.3%，但毛利率与销售费用率的差额仍在扩大。股权激励费用摊销使管理费用率同比+1.1%，研发费用率、财务费用率分别同比+0.5%、-0.5%，期间费用率同比+5.4%，抗疫捐赠1,080万元使营业外支出增加，最终净利率同比+3.9%。 估值公司新品类培育顺利，产品结构持续优化，新兴渠道拓展顺利，销售网络布局不断完善，浆价下降对于盈利弹性超出此前预期，小幅调整盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.66/0.74/0.89，同比增长43.2%/12.8%/20.2%，当前股价对应2020年PE37.7X，维持增持评级。 评级面临的主要风险浆价上涨；新品推广不及预期；生活用纸产能过剩加剧；疫情超预期。

反垄断局过审,APP并购顺利推进。此次过审,意味着APP并购博汇顺利推进一大步。APP若成功入主博汇,二者拥有国内白卡纸行业过半产能,行业集中度将进一步提升,头部企业议价能力也将得以提升。由于同业竞争的要求,我们认为APP工业用纸业务后续将大概率注入上市公司,作为铜版纸、白卡纸、生活用纸多个纸种国内排名第一的造纸巨擘,其整合方案值得期待。 看好双方整合后的协同效应。双方整合后在白卡纸行业成为绝对龙头,产能布局更广,能够更好的覆盖国内外市场,博汇本身的产能利用率有望不断提升。APP拥有自产浆优势,比巴西浆运程更短,成本低20美元/吨,此外,在能源、造纸化学品、辅料等原材料方面,双方可在发挥集采优势,降低生产成本。 白卡纸需求短期受到疫情冲击,看好需求和供给侧的长期变化。由于需求受疫情影响,白卡纸企业库存不断提升,5月份白卡纸市场价格明显下行,6月份在618电商节带动下,需求有所恢复,6月份企业库存有所下降,上周白卡纸规模纸企发布涨价函,计划6月底或7月初上调200元/吨。相对于疫情的扰动,我们认为行业供需的长期变化更值得重视,需求方面,限塑令能带来替代增量需求,我们估算2020年将释放30万吨新增需求,2025年能达到248万吨。2020年白板纸行业的产能继续削减200万吨,也将持续增加替代需求。而白卡纸行业2020年暂无新增产能投放。疫情影响若逐渐消除,行业供需格局有望率先改善。 估值 博汇纸业产能释放带来持续增长,APP若成功入主,将成为第一大白卡纸企业,盈利能力有望持续上行。预计2020-2022年EPS分别为0.79/1.10/1.31元,同比分别增长683.9%/38.9%/20.2%,当前股价对应20年11.8XPE,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情持续时间太长,行业新增产能加多,并购不成功。

公司是民用电工龙头企业,转换器市占率过半,墙壁开关插座市占率位居第一,LED照明器件与数码配件业务持续高速增长。受量价齐升、结构优化、渗透加速、集中度提升等驱动,各行业成长性可持续,叠加坚厚的渠道、品牌、生产护城河,公司未来成长可期。 支撑评级的要点 转换器龙头多元化布局,行业成长性可持续。公司是国内转换器龙头企业,目前转换器、墙壁开关、LED照明、数码配件及其他业务占比约为5:3:1:1,多元化布局已现端倪。1)转换器:消费升级下,用电设备品类与保有量持续增加,驱动替换与新增需求,又因行业标准趋严,产品结构优化,均价缓慢上涨,量价齐升,共推行业成长;2)墙壁开关插座:房地产等建筑业带动新增需求,老旧电力电气更新确保替换需求,低集中度(CR3=30.8%,CR10=57.6%)提供企业成长空间;3)LED照明与数码配件:共同特征包括行业规模大(超千亿)、增速高、集中度低(CR3<7%),监管规范有望加速出清,具备竞争力者可享受行业高增长与集中度提升红利。 公司护城河坚厚全面。1)渠道:扁平化架构与品牌溢价孕育高经销商盈利水平,高毛利转化高动力,助渠道质量持续优化(年销售额100万元以上的经销商数量占比由16年的35.2%升至18年的50.8%,MAT2019插线板天猫淘宝销售额市占率66.2%),十几年配送访销与多业务渠道协同,扩张下沉领先(2019H1终端网点97万余家),消费者附近购买的特征使得公司线下渠道优势难以撼动;2)品牌:安全敏感度高与单价低的产品属性使转换器品牌溢价接受度高,数十万家售点广告与多年营销积累使“公牛”专业安全品牌形象深入人心,两相结合,公司品牌壁垒稳固;3)生产:高成品与零配件自制率及强规模效应打造公司成本优势。 以护城河为基石,多品类协同驱动成长。公司各项业务在渠道与品牌上具备较强协同性,借助已有的渠道、品牌、生产护城河,公司转换器业务有望受益于消费升级量价齐升;墙壁开关插座业务将受以工程为主的渠道拓展及专业系统性产品开发驱动;LED照明受行业高增长与公司产品结构优化驱动;数码配件有望享受行业高增与市场出清红利。 估值n公司是民用电工龙头,转换器业务居首,多品类协同拓展,具备渠道、品牌、生产护城河,驱动力充足,我们预计2020-2022年EPS为4.10、4.89、5.72元,同比增长6.8%、19.2%、17.0%,对应当前股价PE38.7X,首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 经济不景气;地产调控升级;工程渠道拓展不达预期;新业务拓展低于预期;原材料价格大幅上涨。

业绩符合预期,疫情短期影响需求。报告期内,我们测算公司双胶纸、铜版纸、箱板纸单价同比分别+11.5%、+11.6%、-4.0%。疫情导致复工复学延迟,秋季教材印刷需求延后,文化用纸和包装用纸需求均有所下滑,我们认为机制纸一季度销量下降5-10%,营收保持正增长。 Q1毛利率维持高位。公司Q1毛利率达到24.6%,同比增加6.9pct,Q1外盘针叶浆、阔叶浆价格分别平均下降18.3%、33.5%,而同期文化纸价格有所上涨,剪刀差扩大使得文化纸毛利率明显提升,从而带动公司毛利率提升。全球疫情对于纸浆需求的影响大于供给,浆价回升的可能被推迟和延后,20年上半年成本压力较低。 新项目提供增长空间,成本优势进一步巩固。公司老挝项目40万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机,19年10月40万吨箱板纸转产双胶纸,同时新的三大项目开始建设,40万吨包装纸线将于2021年上半年投产,广西北海制浆造纸350万吨项目已经取得环评,本部45万吨特色文化纸项目也已经于19年中投建,三大项目完成后公司制浆造纸总产能将达到1,000万吨,为后续成长提供保障。 估值 公司贯彻“四三三”战略,老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展,产能基地实现国际化布局,对上游原材料的把控能力进一步增强。小幅调整公司2020-2022年每股收益为0.96/1.16/1.36元,同比+14.6%/+20.4%/+17.5%,当前对应2020年PE8.3X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进展不顺利,行业产能过剩加剧。

多品类与多品牌夯实龙头地位。公司围绕各品类与品牌开展针对性营销,橱柜+“五大系统、三大空间”有效驱动均单值增长,衣柜以19800升级套餐及潮流新品抢占市场,木门主攻时尚年轻,增加高端现代风格占比,卫浴主攻招商、研发、店面整改,欧铂丽向厨衣木、小家居模式过渡,助公司2019年营收同比增长17.6%。分品类看,橱柜、衣柜、卫浴、木门营收2019年分别同比增长7.4%、24.6%、37.7%、25.9%;分品牌看,欧派、欧铂丽、欧铂尼营收2019年分别同比增长15.9%/56.8%/25.9%,欧铂丽品牌已经达到7.3亿元规模,公司多品牌战略阶段性成功。 工程渠道助力增长,整装渠道拓建顺利。公司积极开展全渠道营销,成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目,以拎包项目获取入口处流量,深耕电商,试点分销,助直营、经销、大宗业务营收2019年分别同比增长14.9%、14.1%、52.5%,大宗业务占比达到16%。门店方面,公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店2019年分别净增58/31/160/52/53家至2,334/2,144/985/611/988家,同比增长2.5%、1.5%、19.4%、9.3%、5.7%,合计净增354家至7,062家。另外,公司积极推进整装大家居业务,截至2019年末,共拥有经销商275家,开设门店288家,全年实现接单业绩近7亿元。 Q1需求暂受影响,静待疫情后回补。2020Q1受疫情影响,市场需求推延,营收同比下降35.1%,其中大宗业务下滑25%,经销收入下滑43%,橱柜下降37.2%、衣柜下降41.2%,门店数量除木门外均略有减少;但随着国内疫情好转,各地复工不断推进,二季度以后推延的市场需求逐渐兑现,营收有望恢复增长。 渠道结构调整,盈利水平有所下滑。因大宗业务占比提升以及核算方式变化,2019年公司毛利率同比-2.5pct,其中橱柜、衣柜、卫浴、木门毛利率分别同比-3.2pct、-2.1pct、-0.3pct、-1.2pct,直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比+6.6pct、-0.7pct、-14.9pct,又因规模效应加大,利息收入、理财收入增加,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/+0.2pct/-0.5pct/-0.2pct,期间费用率同比-1.3pct,政府补助同比+1.2亿元,最终净利率同比-0.1pct。2020Q1由于开工不足,毛利率同比-10.4pct,期间费用率同比+4.4pct,Q1出现亏损。 估值 公司作为定制家具龙头企业,全品类与多品牌护航成长,大宗与整装渠道加码增长,品牌和渠道优势逐步显现,经营韧性更为充足。我们小幅调整公司2020-2022年EPS预测分别为4.94/5.98/7.10元,同比增长12.8%、21.0%、18.8%,当前股价对应2020年PE21X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 地产调控持续收紧;行业竞争加剧;欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。

国际化进程推进,中长期增长空间广阔。公司稳步推进研发、生产、营销端的国际化进程,提升马来西亚、匈牙利智造基地生产能力,完善中国、东南亚、欧洲组织架构,以期提升客户服务能力及抗国际宏观风险能力。虽然因全球新冠疫情,Q1销售在一定程度上受到抑制,但公司主营的家用雕刻机、家用图标图案熨烫机、鼠标、电子烟零部件等产品受疫情影响较小,后续消费有望追赶恢复。与此同时,公司坚持“内生式增长+外延式发展”双轮驱动战略,今年1月增资主营真空镀膜等表面处理业务的江苏特丽亮,后续双方有望在业务、技术等方面协同发展。 IQOS出货持续高增长。据菲莫国际数据显示,2020Q1IQOS普及率持续提升,全球用户数同比增长40.4%至1,460万人,转化率较2019年末提升2%至73%,其中,在日本、韩国、欧洲、俄罗斯的市占率同比分别提升2.1pct、-0.7pct、1.8pct、3.5pct至19.1%、6.6%、3.9%、6.5%,助加热不燃烧烟弹出货量同比增长45.5%至167亿支,环比19Q4(YoY=40.7%)或同比19Q1(YoY=20.2%)皆有所提升,减害产品营收同比增长25.1%至15.6亿美元,高于去年同期(YoY=10.3%),其中IQOS设备营收1.6亿美元,整体呈向好态势,公司作为IQOS精密塑胶零部件二级供应商,将直接受益。 盈利水平较为稳定。报告期内,产品结构调整致公司毛利率同比下降0.2%,受疫情影响开工率不足,规模效应下降,销售/管理/研发费用率分别同比+0.3%、+0.5%、+0.8%,汇兑收益增加助财务费用率同比-4.4%,期间费用率同比-2.8%,净利率同比+0.4%。 估值 公司国际化进程稳步推进,主营产品受疫情影响较小,IQOS出货高增长将直接利好公司营收,我们小幅调整公司2020-2022年EPS预测分别为2.35/2.80/3.45元,同比增长10.4%/19.4%/23.4%,当前股价对应2020年PE22X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新型烟草监管趋严;IQOS销量不达预期;疫情影响超预期。

支撑评级的要点 全球化布局日趋完善。公司积极进行全球化布局,生产端方面,已在中国、塞尔维亚、西班牙、美国、泰国拥有生产基地,能有效缓解全球贸易摩擦冲击。随着疫情在全球蔓延,公司积极与海外政府谈判,德国、西班牙政府已同意覆盖员工工资,可在一定程度上缓解公司疫情压力;营销端方面,公司加速海外营销网络布局,今年2月完成对美国知名家具综合零售商MORFuritureForLess的收购交割,Q1并表约1.2亿元,若剔除此收入,公司Q1营收同比增长约19.2%。待疫情缓解,MOR将发挥本土销售网络作用,提升公司自主品牌MLILY的美国市场覆盖率。 主要原材料价格处于历史低位,盈利弹性继续。2020年1-3月,公司主要原材料TDI国内现货价格区间为10,800-13,200元/吨,较去年同期下降18.6%-33.6%,MDI为9,300-11,400元/吨,较去年同期下降5.3%-40%,已降至历史最低位,聚醚价格也在历史低位。因供给增加,受反倾销等全球贸易摩擦影响,需求减少,叠加原油价格大幅回落,原材料价格有望保持低位,有利于公司释放业绩弹性,反哺夯实竞争力。 毛利率提升,费用率增加。受主要原材料MDI、TDI价格下降影响,公司毛利率同比提升3.6pct,海外产能布局带动运杂费及销售渠道费增长,使销售费用率同比提升6.2pct,全球化布局新增工厂人员成本及办公费增加,使管理费用率同比提升0.4pct,汇兑收益增加使财务费用率同比下降3.9pct,研发费用率同比下降0.7pct,使期间费用率同比提升2.0pct,净利率同比下降1.3pct。但因公允价值变动净收益同比减少3,459万元(19Q1有大量远期结售汇收益),使非经常性损益同比减少3,061万元,归母扣非净利润同比+72.6%。 估值 公司全球化生产与营销布局有序推进,原材料价格有望保持低位,释放业绩弹性,我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.42/1.77/2.03元,同比增长29.9%/24.6%/14.2%,当前股价对应2020年PE14X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料涨价;人民币大幅升值;海外基地投产晚于预期;贸易战加剧。

疫情延后文具需求,Q1营收暂受影响。报告期内,疫情导致各地延期复工复学,对于文具办公用品的需求有所下降,限额以上零售业文化办公用品类销售额一季度同比下降3.4%。公司零售端以校边店为主力,受到影响较大,估算一季度安硕并表带来5%左右的增量,传统业务内生下滑接近20%,目前各地复学逐步进行,预计二季度起传统业务会有一定恢复。 新业务具备韧性。杂物社19年迅速开店,全年新增门店146家达到261家,我们认为前期渠道的迅速扩张能够一定程度减弱疫情的影响;疫情防控封锁下,线下向线上转移,晨光科技电商业务Q1预计实现了较好的增长;科力普直销业务在履约合同的支撑下,估计也具备一定韧性。 盈利能力保持稳健。公司Q1毛利率同比增加0.8pct,达到27.9%,我们认为一方面来自于去年Q2起的增值税减税,另一方面,来自于精品文创战略带来的产品结构持续优化。费用方面,由于股权激励摊销费用等刚性支出,三费支出都有所增加,期间费用率增加3.35pct 至18.4%。Q1政府补贴增加3,200万元,最终净利润降幅和营收基本匹配。 股权激励保障成长。此次激励的行权条件对应2020-2022收入每年15.0%/26.1%/20.7%、净利润10.0%/21.8%/23.9%的增长。行权条件较高,充分显现了公司对于未来发展的信心,覆盖面更广的激励有助于调动员工积极性,助公司发展实现新跨越。 估值 公司传统业务增长稳健,产品结构优化保证高质量增长,科力普与杂物社业务拓展顺利,随着复学的推进,后续需求有望实现一定程度回补。预计公司 2020-2022年EPS 为 1.31/1.68/2.06元,同比增长13.8%/28.4%/22.5%,当前股价对应2020PE41X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 科力普竞争加剧;杂物社渠道拓展不畅;疫情持续时间超预期。

支撑评级的要点 营收表现明显优于行业。报告期内,公司营收同比增长1.53%,明显高于行业平均增速(-13.2%),彰显公司营销团队基础稳固,渠道具备一定抗风险能力。今年3月公司更换天猫代运营商,4月将天猫作为新品抗初老“双抗”精华的首发阵地,与此同时,公司积极组建直营电商团队,针对天猫旗舰店进行产品开发设计与营销推广,计划加大新媒体营销投放等调整,皆反映出公司对电商重视程度的提升,未来电商与新媒体营销改善预期有望加速兑现。 电商渠道发力。2020Q1受疫情影响,线下CS店与百货专柜复工较晚,且人流未完全恢复,预计公司CS与百货渠道营收有所下滑。美容院渠道因积极通过线上直播等方式进行会员销售转化,营收增速预计表现较好。线上渠道受疫情影响最小,且公司有意加大投入,并于3月更换代运营商,预计获得中个位数增长,营收占比首次超过线下渠道,全年有望成主要营收增长驱动力。 盈利水平略降。报告期内,公司产品结构调整使毛利率同比下降0.9%,线上直营占比增加,代言人费用摊销,利息收入增加使销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.0pct/-0.2pct/+0.3pct/-0.8pct,期间费用率同比+2.3pct,又因政府补助、理财产品收益增加助其他收益、投资收益合计同比增加1,176万元,最终净利率同比下降0.8pct。 估值 公司是眼部护理龙头企业,Q1业绩表现领先行业,电商渠道发力明显,全年有望领跑增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.52、1.81、2.12元,同比增长18%、20%和17%,当前股价对应2020年PE48X,维持买入评级。 评级面临的主要风险n经济景气度下行;市场竞争格局恶化;新品拓展不及预期;疫情超预期。

公司发布 2020 年一季报:报告期内,公司实现营收 3.26 亿元,同比下降21.19%,归母净利润-4,469万元,同比下降241.27%,归母扣非净利润-4,536万元,同比下降 283.56%。 支撑评级的要点n 营收表现优于行业,衣柜与大宗韧性显现。报告期内,公司营收同比下降 21.19%,主因疫情期间营业与出行受限,楼盘 2 月下旬才陆续开放验收,门店 3 月才全部复工,人流明显下滑。我国 Q1 限额以上家具零售业同比下降 29.3%,公司表现优于行业平均,我们认为是工程大宗业务较为稳定、零售全屋定制业务保持增长所致。3 月我国住宅竣工面积增速回正(1.2%),竣工回暖确定性强,且家装属刚性需求,疫情仅将需求延后,Q2 及下半年有望加速兑现,助公司营收实现追赶。 工程业务保持增长。公司积极拓展工程客户,地产百强企业中,公司客户占比达 30%,其中 TOP20 占比 60%,项目质量持续优化,2019 年营收YOY63.7%,营收占比 22%,将大幅受益于精装房普及和竣工回暖。Q1 应收票据、应收账款、其他应收款分别同比增长 28.7%、90.0%、197.6%,我们估计公司 Q1 大宗业务略有增长,全年工程渠道有望延续高增长。 积极应对疫情,新推股权激励激发团队动力。面对疫情,公司积极应对,如举办业内首场直播、承担经销商全年直播费用、2-4 月提货价下调 10%等,通过线上线下相结合的营销转化降低疫情影响,20Q1 预收账款同比+1%。与此同时,公司新推股权激励覆盖 210 名中层管理人员,考核目标为 2020 年营收/归母扣非净利润增速至少同比+1.8%/+10.2%,2021 年同比+12.9%/+12.9%,有利于实现员工与公司利益绑定,激发团队前进动力。 开工率低导致 Q1 出现亏损。因开工率不足,加之公司采取降低出厂价方式补贴经销商,公司 20Q1 毛利率同比-0.26pct;大宗业务高增长使工程代理服务费大幅增加,销售费用率同比+12.2pct;受疫情影响销售下滑,但工厂折旧费用等成本当期费用化,新增限制性股票的股份支付费用,使管理/研发/财务费用率分别同比+6.3pct/+5.0pct/-0.9pct,期间费用率同比+22.6pct,Q1 出现一定亏损。 估值n 公司工程业务持续高增长,积极应对疫情销售恢复良好,新推股权激励彰显业绩信心,我们小幅调整公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.68/1.96/2.27,同比增长 13.8%/16.7%/15.7%,当前股价对应 20 年 PE15X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情超预期;市场竞争加剧;地产政策持续紧缩。