重点产品聚焦策略推动工业提速。公司18H1实现工业收入96.3亿元,同比+28.3%,相比去年同期增速提升11.3pp,工业加速增长主要是公司将营销资源聚焦投放于重点品种,其中60个重点品种H1收入为51.6亿元,同比+30.2%;此外羟氯喹片(纷乐)和度洛西汀肠溶片/胶囊(奥思平)借助加强学术推广实现较快增长,增速超过原研,市场份额持续扩大。 自研+并购推动研发顺利前行。公司18H1研发费用投入4.8亿元,同比+28.3%,与工业收入增速相当。公司借收购组建了美国上药费城实验室并启动美国圣地亚哥研发中心等项目推动高端创新制剂、生物药尤其是肿瘤创新药的研发布局。成果方面,18H1公司获得6个创新药临床批件,聚焦肿瘤线;一致性评价已有盐酸氟西汀和卡托普利片两个品种通过,还有盐酸二甲双胍缓释片等6个完成评价并申报至国家局。研发投入加大显示公司工业板块未来有望向优质制药龙头迈进。 分销转型中,零售稳增长。公司18H1实现分销收入662.5亿元,同比+13.2%;毛利率为6.7%,同比+0.6pp。分销业务继续加快并购,虽调拨以及康德乐业务下滑对分销板块略有拖累,但毛利率随业务结构优化呈现提升。18H1零售收入31.3亿元,同比+15.5%;期末直营门店1324家,同比+10.3%。零售稳健增长,在处方外流方面亮点突出。 工业提速,研发加码,商业企稳向好,维持“买入”评级 考虑联营企业增长低于预期,略下调公司18-20年EPS为1.40/1.60/1.83元(原为1.43/1.63/1.88元),现价对应PE为15x/13x/12x。公司工业提速,研发加码,商业企稳向好,估值低,维持“买入”评级。 风险提示:营销改革进度低于预期,一致性评价进度低于预期。

百年品牌积淀,积极进取不断创新,成就国内大健康转型标杆。公司历经百年积淀,具有良好的品牌辨识度和广泛的客户信誉。以王明辉为核心的管理团队锐意进取、富有改革创新基因,历史业绩充分证明其卓越性。目前公司已形成涵盖药品、健康日化品、养身保健品的差异化、高附加值产品集群,成为传统中药企业向大健康转型的标杆。 回归品牌价值,药品有望量价齐升,注入增长新动能。白药OTC 药品具有自我诊疗和日常消费属性,品牌价值赋予产品定价权。目前无论从自身价格纵向比较,还是与同类产品价格横向对比角度,都仍处于定价洼地,未来具备提价空间,品牌价值有望逐步凸显。今年药品营销调整和渠道库存去化基本完成, 气雾剂、创可贴等部分核心药品终端价大幅提升,有望带动渠道销售积极性。预计未来几年量价齐升将是公司药品板块主要增长动力。 受益消费升级成就牙膏奇迹,大健康板块组织架构重组即将发力新品类。从白药牙膏成功经验看,高端化、功能化和渠道多样化是其作为民族品牌在消费升级背景下迅速崛起的致胜因素。未来随着细分市场的开拓和产能瓶颈的解决,白药牙膏仍有较大增长空间。我们认为公司健康品板块其他重点培育产品如养元青洗发水、清逸堂卫生巾、采之汲面膜等有望受益渠道变革的存量机会和消费升级的增量机会。未来“新零售+新架构”的全新白药健康产业平台有望赋能大健康产品群,拓宽产品和服务边际,打造综合型全方位个人健康护理生态体系。 较彻底的国企混改标杆,体制突破和机制创新助力再次腾飞。作为云南省国企混改的先锋,控股股东层面先后两次引入民营资本,累计融资300亿元,目前白药控股股权变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别占45%、45%、10%。我们认为,民营股东整体占比超过国有股东,给予民营资本较大话语权,有助于上市公司建立更灵活的体制机制和更市场化的治理结构,更大范围的激励可期。公司作为白药控股旗下唯一上市平台,雄厚资金驱动下将实现内生与外延的双向发展,优秀的管理团队+创新机制带来再次腾飞的机会。 体制、机制突破,百年白药再次绽放,维持“买入”评级。维持预计公司18-20 年EPS 分别为3.45/3.98/4.65 元,分别同比增长14%/16%/17%,18 年PE 仅23 倍。给予目标价105.30 元,对应18-19 年PE 为30X/27X,维持“买入”评级。 风险提示:管理层激励力度低于预期;新产品放量低于预期。

事件: 公司公告拟现金要约收购在伦敦证券交易所上市的英国Sinclair医美公司全部股份,价格为32便士/股,合计1.69亿英镑(约14.9亿元人民币)。另外,方案中将对Sinclair高管团队推出一份最高达2500万英镑、分6年(18-23年)的激励奖金计划。 点评:Sinclair是专注医美的全球布局公司。Sinclair专注医美产品,核心产品包括美容线、长效微球、玻尿酸等,主要是近几年通过并购获得,正逐步在全球主要市场进行注册和商业化。目前,业务已覆盖全球50多个国家和地区(暂未在大陆销售)。2017年实现销售收入4530万英镑(约合人民币4亿元),同比增长约20%,归母净利润从15H2和16全年合计的-29575千英镑大幅减亏到17年全年的-39千英镑,预计即将实现盈利。 加码医美布局,协同效应值得期待。公司控股子公司华东宁波为国内医美产品销售领域领先企业,国内市场营销能力突出,其全国总代的韩国LG玻尿酸(伊婉)快速增长,2017年实现销售收入近7亿元。Sinclair公司在西欧、美国、巴西和韩国等国家和地区拥有自营销售团队,远期产品和渠道协同效应值得期待。 持续推进创新+国际化。本次收购标志着公司在医美领域国际化布局的开始。另外,公司美国旧金山硅谷和波士顿两地的科研办事机构已开始运营,预计每年将有1-2个海外引进品种落地。目前,迈华替尼已进入2期临床;引进的DPP-4正在1期临床,口服GLP-1预计下半年申报临床;利拉鲁肽即将开展3期临床;地特胰岛素将于18Q4获批临床。同时公司积极推进在产品种国际化,泮托拉唑即将通过ANDA审核,阿卡波糖、辛伐他汀、奥美拉唑、他克莫司、达托霉素等也在海外申请认证过程中。 盈利预测与投资评级公司作为优质白马,主要品种稳健增长,医保新品开始放量;同时积极拥抱创新和国际化,构建了丰富的研发管线。我们维持18-20年EPS预测为1.51、1.86、2.30元,同比增长23%/24%/23%,当前股价对应18年31倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:核心品种增速低于预期;在研品种进度低于预期。

分类定策推行中,梳理渠道规范秩序。公司医药工业18H1实现收入45.4亿元,同比+2.9%;毛利率为54.55%,同比提升1.15pp。医药工业收入端保持平稳增长,主要是公司继续执行一线大品种牛黄清心丸和大活络丸的渠道价格梳理,并加强市场秩序规范,基本只保持常规发货节奏。公司前五名系列产品18H1实现营收19.8亿元,同比+4.7%,仅略高于工业平均增速,也说明存在管控发货节奏的情形。从18H1经营净现金流明显高于净利润,且其同比增速(+13.8%)也明显高于净利润增速,以及18H1预收账款为2.75亿元(+34.1%)来看,公司产品的需求依然旺盛,待渠道理顺后预期有较强的增长潜力。 零售保持稳健增长,“三名”坐堂医品牌优势显著。公司零售业务18H1实现收入38.2亿元,同比+13.2%,毛利率为29.45%,基本保持稳定。门店数达763家,同比+23%。由于公司门店销售规模较大,新店销售达到成熟期时间较长,因此在较快开店节奏下收入增速低于门店数增速。公司继续推进“名医、名店、名药”发展模式,借助同仁堂中医药第一品牌的优势,未来仍有较大拓展空间。 平稳增长,静待拐点,维持“增持” 维持公司18-20年预测EPS为0.79/0.90/0.99元,同比增长7.2%/13.5%/10.0%,现价对应18-20年PE为40/35/32倍。公司品牌价值突出,品种资源丰富,短期业绩增速较慢,但现金流和预收账款均显示市场对公司产品需求旺盛,可期待后续渠道调整完成且激励到位后拐点可期,维持“增持”评级。 风险提示:营销改革进度低于预期,产能释放低于预期,国企改革低于预期。

事件: 公司发布18 年中报,H1 实现营收44.4 亿元,同比+28.5%;归母净利润2.21 亿元,同比+15.7%;扣非归母净利润2.13 亿元,同比+16.3%;实现EPS 0.78 元;经营性净现金流为3.66 亿元,同比+23.8%。业绩略低于市场和我们预期。 点评: 维持快速自建和并购节奏,持续加强门店管理 公司18H1 期末直营门店数为2939 家,净增505 家,其中新建直营门店297 家,并购237 家,关闭门店29 家,期末门店数实现了53%的高速增长。单季度来看,公司自17Q4 起已连续3 个季度保持100 家门店以上开店速度, 即使18Q2 并购门店数仅为50 家,截至8 月底公司已签约但未交割并购项目仍有6 个,估计待交割门店数为143 家,整体门店数仍可维持快速增长。同时,公司关店率已经连续5 个季度保持在1%以下,可见无论是老店经营还是并购整合的管理能力均维持较好。 营收和净利润均较快增长,非全资收购较多导致归母净利润增长较慢 门店快速增长推动公司18H1 营收(+29%)和净利润(含少数股权,+26%) 的快速增长,收入和净利润增速慢于门店数增长主要是新建门店多,新建基本为小店,以及新并购门店并表时间不足所致。归母净利润增长慢于营收增长则归因于17H2~18H1 收购门店(合计539 家)中有94%的门店属于部分股权收购(多为51%收购,仅镇江华康为65%),因此少数股东损益增长较快。 零售毛利率提升凸显规模效应和渠道溢价,自建加快提升销售费用率 公司18H1 零售毛利率为39.1%(+0.7pp),主要是规模效应进一步体现, 并且区域垄断力的加强进一步体现为渠道溢价。由于毛利率较低的医药批发(GM%=9.43%)业务增长高达88.5%,导致公司18H1 综合毛利率略有下降。公司18H1 销售费用率为22.5%,同比提升0.5pp,主要是新建门店较多导致人工成本(+40%)、租金(+32%)等支出占比较高。随公司此前自建门店进入成熟期,销售费用率将呈现下降趋势。 公司周转率略有提升,随整合进度推进仍有提升空间 公司18H1 净营业周期为58.8 天,同比减少约1 天,主要是存货周转天数由17H1 的95.2 天缩短为91.7 天,贡献较大。应收账款周转天数因医保回款慢有所提升,应付账款周转天数则保持稳定。随公司对并购标的整合进度得推进,我们认为周转率仍有提升空间。 新建并购推动快速扩张,看好全国性布局稀缺龙头,维持“买入” 考虑公司收购的标的多为51%控股,少数权益增加超预期,我们下调公司18-20 年预测EPS 为1.54/1.87/2.22 元(原为1.66/2.18/2.82 元),现价对应18-20 年PE 为42/34/29 倍。公司作为全国性布局的稀缺药店龙头,基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不顺导致商誉减值风险;新建并购速度不大预期风险。

事件: 公司发布18年中报,H1实现营收28.0亿元(+58.6%),归母净利润1.44亿元(+50.0%),扣非归母净利润1.44亿元(+54.9%),实现EPS为0.25元,业绩符合我们和市场预期;经营净现金流高达1.63亿元,超预期。 点评: 内生集采业务持续高增长,外延并购打开成长空间 公司18H1流通业务实现营收27.0亿元,同比+60%。按扩张性质拆分,预计内生增长贡献约25pp,并表贡献约35pp;按业务性质拆分,集采业务预计实现约70%的快速增长,主要为内生贡献,销售占比进一步提升;常规代理流通业务同比增长约55~60%,主要是17年收购的长春金泽瑞等并表贡献。集采业务的快速增长进一步验证IVD渠道变革下的集中度提升逻辑,随公司借并购切入新的区域,集采模式还将借助当地渠道进行快速复制。自产业务H1实现营收约9000万,同比+21.5%,主要是17H1生化类产品销售较多导致的基数效应,亮点:H1新一代自产糖化分析仪MQ6000新完成装机41台(共107台);质管服务平台上海昆涞收入同比+49%;自主研发的全自动化学发光系统RanosIMS1200获得35项检测项目的注册证,并于18M7完成首台仪器的正式投入;A&T开放式流水线H1新增3条签约,我们认为自产产品18H2会恢复快速增长。 深耕华东,走向全国,东北、华北和华中业务快速成长 从地区结构来看,18H1华东地区收入16.5亿元,同比+25%,销售占比已从15A的89%下降为18H1的58%,预计全年非华东地区销售占比即可过半;除华南和西北外(仅少量业务),公司已基本实现全国各大区的覆盖,说明公司有在华东地区外复制其运营经验的能力。18H1东北、华北和华中占比分别为15%、15%和7%,相比17A分别提升4%/0%/4%,主要是长春金泽瑞、北京东南悦达、武汉润达尚检、武汉优科联盛等公司并表贡献。除此以外,公司还通过国润医疗、广西柳润、云南赛力斯、贵州润达等多个与本地优势渠道商合作的联营企业快速拓展当地市场,推广集采业务,18H1联营企业投资收益达3423万元,同比+316%,也可说明公司联营企业业务拓展速度较快。 经营性净现金流大幅改善,凸显公司渠道议价力提升 公司18H1经营性现金流净额高达1.63亿元,相比去年同期-0.92亿元有大幅改善,其中18Q2经营性现金流净额预计达1.67亿元,明显高于净利润。在公司加强现金流管理的措施下,公司经营性现金流已自17Q4开始持续改善。从营运能力指标来看,公司18H1存货周转天数为92.5天,同比缩短9.6天,应付账款周转天数为43.8天,同比提升11.4天,主要是公司利用规模效应和渠道优势延长上游供应商的应付账期及加强应收账款管理,并让供应商承担更多安全库存,尽管需要对上游厂家进行一定的让利补偿,使得毛利率略有下降,但也显示出公司渠道议价的优势明显。 内生外延驱动高增长,经营净现金流持续改善,维持“买入”评级 暂不考虑进行中的重组事项,考虑公司集采内生业务增长较快,内部收入结构进一步优化,我们略上调18-20年预测EPS为0.57/0.78/1.02元(原为0.57/0.77/1.02元),同比增51%/36%/31%,现价对应18-19年PE仅为18x/13x。公司高成长低估值,存在现金流持续改善预期,维持“买入”。 风险提示: IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

公司公布2018年中报:实现营业收入24.04亿元(+37.14%);归母净利润6.18亿元(+42.55%);扣非后归母净利润6.05亿元(+45.15%);实现EPS1.02元。业绩略超预期。 片仔癀销量大幅增长,Q2有控货增速环比放缓。H1医药工业收入10.36亿元(+40.79%),预计片仔癀国内销售8.6亿元左右,同比增长约45%(考虑提价因素,销量增约35%)。片仔癀系列Q2销售额增长30%左右(Q1增长45%左右),Q2销量增长20%以上(Q1增长34%左右);Q2增速略放缓,预计有控货清理渠道库存,存继续提价可能。其他普药产品收入下滑。医药商业收入11.35亿元(+34.94%)。全资子公司片仔癀电商(香港)(代理保健品进出口)发展良好,H1实现境外销售1.83亿元,大幅增长99.77%。公司各项经营指标稳健,现金流良好,营运效率提升。 营销改革激活终端活力,助力销售快速增长。董事长刘建顺先生着手营销改革,措施包括建立体验馆、销售模式改革、品牌推广、学术营销等。改革成果在2018年进一步得到释放,销售规模效应更加突出。公司大力拓展京津翼、长三角、两湖等省外市场,推动片仔癀从南向北、从东向西发展,提升片仔癀在全国的覆盖面和品牌知名度。 稀缺资源+双绝配方,消费升级拉动量价齐升。片仔癀锭剂价格在2016年进入新一轮提价周期,2016、2017分别提价8.7%和6%,但提价并未影响销量。从产品稀缺性、品牌价值、高端消费属性上看,未来产品依然有提价空间,预计每年可温和提价4%-8%,拉动产品量价齐升。 衍生产品有望逐步发力,有望成功培育大健康品类。日化、化妆品与养生食品业务为公司“一核两翼”战略中的两翼,发展迅速。2018H1化妆品实现收入2.16亿元(+32.54%),食品实现收入951万元(+144.08%)。“片仔癀”品牌优势突出,同时消炎降火的功能定位在大健康上的延展性较好,看好未来大健康品类发展。 盈利预测与估值:维持预计公司2018-2020年EPS分别为1.93/2.63/3.51元,同比增长44%/36%/34%,现价对应18-20年分别为53/39/29倍。继续看好营销改革拉动片仔癀量价齐升,业绩维持较高增长,衍生产品逐步发力。维持目标价131.79元,维持“买入”评级。 风险提示:片仔癀市场推广进度低于预期;“一核两翼”进展低于预期。

主业略超预期,持续受益国内创新大潮。18Q1、Q2收入增速分别为33%、44%,继续提速。18H1毛利率和净利率分别为45%和21%,分别提升1.8pp和1.1pp,继续呈量价齐升态势。其中,临床试验技术服务业务实现营收5.0亿,同比+51%,毛利率44.1%,大幅提升5.5pp;临床研究相关咨询服务实现营收5.3亿元,同比+29%,毛利率47.5%,提升0.7pp。受益国产创新大潮,境内业务占比持续提升,从17H1的43%大幅提升到18H1的52%,体量首次超过境外业务,驱动18H1主业超预期。 全球化布局+投资业务,打开远期成长空间。公司新进完成罗马尼亚CRO公司收购,已逐步建立了13个海外办事处。随着内资创新药企开展全球多中心临床,泰格极有可能携手走向全球。公司通过CRC和数据统计业务,已经与众多外资药企建立联系,已经初步具备了承接全球多中心临床试验的能力。另外,投资业务正实现国内创新药上市入口价值变现。全球化布局和投资业务,打开了公司的远期成长空间。 大范围、高标准股权激励计划,护航公司三年业绩高增长。本次激励计划首次授予对象379人,包括核心业务人员和在公司工作满3年的部分人员,涵盖了10%的员工。在行业薪酬水涨船高的背景下,大范围激励有助于稳定团队。行权条件以17年净利润为基数,18-20年增长率不低于45%、80%、115%,年均增速29%,行权价为54.06元,高标准彰显发展信心。 盈利预测与投资评级:公司作为国内临床CRO龙头,充分受益于国内创新大潮,看好其量价齐升将持续,以及后续全球多中心业务突破。我们维持预测18-20年EPS为0.89、1.22、1.66元,分别增长48%/38%/36%,现价对应18、19年PE为65、47倍,维持“增持”评级。 风险提示:一致性评价进度不及预期;创新药企业研发投入不及预期。

事件: 公司发布18年中报,18H1实现营收29.9亿元(+33.7%),归母净利润2.25亿元(+45.5%),扣非归母净利润2.07亿元(+37.3%),EPS为0.62元,经营净现金流为1.76亿元,业绩符合我们及市场预期。 点评: 自建维持快速扩张节奏,加速并购推动门店超预期增长 截至18H1期末,公司共有直营门店2383家,相比期初净增直营门店404家,其中自建新开215家,并购209家,关店20家,期末门店数同比增长38%,相比17A(+31%)有所提速。单季度来看,18Q2自建123家,保持快速自建节奏,并购42家相比18Q1的167家有所减少,主要是并表时间延后影响。截止8月28日,公司共发生15起并购,18Q1并购较多主要是17年并购项目在Q1实现并表较多;7~8月已完成交割门店估计为551家(含新兴药房,现金购买48.96%股权交割完成后,公司合计持股52.65%),尚有江西天顺等162家门店未完成交割。综合来看,仅考虑已披露并购标的,我们预计18年可并购900家门店,参考上半年自开店和关闭门店情况,预计全年可新建门店460家,关闭40家,合计净增门店约1320家,18A预计期末门店同比增长66.7%,大幅超出此前预期。 外延贡献近半收入增量,内生增长依然是利润增长主要贡献点 公司18H1收入同比增33.7%,扣非净利润同比增长37.3%,符合此前快速增长预期。分拆来看,我们估算17A收购标的在18H1贡献收入和扣非净利润增速为5.5pp和2.6pp,18H1收购并表贡献收入和扣非净利润增速为9.8pp和4.0pp,并购合计贡献收入和扣非净利润增速为15.3pp和6.6pp;内生新店(含次新店)和老店合计贡献收入和扣非净利润增速为18.4pp和30.6pp。外延并购贡献收入近半增长,但利润贡献仍有待整合;估计成熟老店依然保持10%的同店增长(客流量+3%,客单价+7%)以及净利率的提升,是公司业绩快速增长的基石;新的和次新店收入增长贡献约占1/4,虽利润占比不高,但为公司未来成长打下了坚实基础。 盈利能力持续提升,凸显规模效益和渠道溢价 公司18H1毛利率达40.6%(+0.8pp),销售净利率达7.8%(+0.8%),主要是公司规模进一步扩大带来规模集采效益,以及区域垄断力加强后体现出更强的渠道溢价,同时公司期间费用率控制出色。分拆品类来看,18H1公司核心品类-中西成药销售占比达到68.9%,同比提升3.2pp,毛利率达40.2%,同比提升1.6pp,呈现出量价齐升的特性。我们判断,随公司在各省市场份额的提升,渠道溢价效应会更加明显;18H1公司高毛利品类中药饮片和非药产品销售占比分别为10.7%和16.9%,分别同比减少1.2pp和2.3pp,主要是江苏、江西等地对医保店销售药食同源类中药饮片及非药产品监管较严,增速有所下滑,两者毛利率则基本保持稳定。 资产周转率持续改善,凸显公司标准化管理水平 公司18H1净营业周期为66.8天,同比减少7.0天,营运资本周转效率明显提升。其中,公司18H1存货周转天数为82.8天,同比减少10.1天,是营业周期缩短最大的贡献点,主要是公司加强了信息化管理技术的应用,从物流仓储及供应商管理上提升效率,同时也通过专业培训提升销售人员的专业服务能力,加快了门店各类产品的销售周转。营运能力的持续提升显示公司的标准化管理体系正进入“服务能力提升--品牌效应强化--市场份额扩张--区域垄断力提升--盈利能力变化--进一步加大服务能力提升投入”的良性循环中。 内生强劲增长,外延明显提速,盈利能力持续提升,维持“买入” 考虑新兴药房等过亿营收标的陆续在18年并表以及股权激励费用,我们上调18-20年预测归母净利润为4.46/6.22/7.93亿元(原预测为4.37/5.84/7.47亿元),同比增长42%/40%/27%,考虑股份增发摊薄,调整18-20年EPS为1.18/1.65/2.10元(股本摊薄调整前为1.21/1.61/2.06元),现价对应18-20年PE为46/33/26倍。公司内生增长动力不竭,自建和并购外延扩张节奏明显加大,持续加大湖南、江苏、湖北等优势市场的布局密度,兑现药店存量集中逻辑,提升区域垄断力,进而提升盈利能力。公司华中华东地区优势明显,强者恒强,我们维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不及预期;新建或并购速度不及预期;并购估值持续提升风险。

事件: 公司发布18年中报,18H1实现收入42.92亿元(+17.5%),归母净利润2.92亿元(+35.3%),扣非归母净利润2.91亿元(+35.6%);预告18Q1-3归母净利润同比增长20~50%,业绩符合我们和市场预期。 点评: 自建较多且在18H2提速,并购放缓但积极寻求机会。截至18年6月底,公司直营门店达5264家,期末直营门店数同比增长12%,环比增长2.1%,扩张节奏相比17年有所放缓,但逐季略有加快。此外,2018/6/30~2018/8/24期间,公司不足两个月净增门店112家,筹备待开店达152家。在并购标的成本明显增加的情况下,我们判断公司下半年在自建扩张方面将明显提速,而并购也会继续寻求合适的拓展机会。 收入增速放缓因缓开店专注整合,扣非净利润保持快速增长。单季度来看,公司18Q2收入同比增长约15%,相比18Q1收入20%同比增长有所下滑,主要是扩张放缓;18Q2扣非净利润同比增长约35%继续保持自17Q4以来的高速增长;从毛利率来看,18Q2毛利率达42.9%,同比提升0.8pp,净利率为7.6%同比提升1.1pp,提升明显。以上均体现出公司17Q4~18Q1放缓开店扩张,专注省外(尤其是川渝市场)整合的成效。 区域布局逐步成型,长期成长空间逐步打开。从区域布局来看,公司已经形成了以西南市场为核心,华南市场为纵深,华北市场为补充的战略态势。未来无论是围绕西南川渝市场还是华南华北市场进行密集自建门店布局都有较大空间,预期有望逐步摆脱对云南单一市场的依赖,对冲云南市场成熟后收入增速下滑的风险。 业绩符合预期,看好公司未来省外扩张,维持“买入”评级维持公司18-20年EPS为0.97/1.19/1.45元,同比增长30%/22%/23%,现价对应18-20年PE为28/23/19倍。公司为药店行业龙头之一,具有稳定产生现金流的云南大本营市场,并积极拓展川渝和华南等潜力成长市场。我们看好公司未来的持续扩张,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不顺风险;省外扩张低于预期;个人账户取消风险。

事件: 公司发布2018 年中报:实现营收13.83 亿元、归母净利润3.10 亿元、扣非归母净利润2.67 亿元,分别同比+1.03%、33.13%、15.59%;实现EPS 0.46 元;研发费用8761 万,增加3200 万,扣除此因素扣非净利润+28.6%, 业绩略低于预期;同时,预告18 年前三季度归母净利润同比增长5-35%。 点评: 康柏西普放量略超预期,预计18H1 销量增长超70%。18H1 康柏西普收入4.41 亿,放量持续提速。17 年、18H1 康柏西普收入增速为30%、46%,根据终端均价估算,对应销量增速分别为38%、77%,上半年放量略超预期。同时康柏西普规模效应逐步体现,18H1 毛利率和净利率分别达94.24% 和24.12%,分别同比提升5.8 pp 和6.5 pp。在当前低渗透率下,且竞争格局短期无忧,预计康柏西普2020 年将贡献近20 亿收入。 新适应症+全球布局,打开远期成长空间。康柏西普的DME 适应症已进入优先审评,RVO 适应症正进行3 期临床,预计将分别于18、19 年获批。另外,康柏西普的全球多中心临床已于近期开展。2017 年全球VEGF 眼科用药市场92 亿美元,美国市场51 亿美元,我们预计远期康柏西普海外有望抢占10%以上份额。18H1 研发投入1.26 亿(+80%),其中研发费用8761 万(+57%),研发投入继续加码。 传统药品仍处营销改革调整期,销售费用率显著下降。公司17 年进行了分线营销改革,并加强费用控制,影响显著:1)18H1 传统板块收入9.42 亿同比下滑12%;2)代表传统板块的母公司销售费用率从17H1 的54%下降到18H1 的48%。受益于费用控制,18H1 该板块利润仍实现13%增长 盈利预测与估值:康柏西普进入医保快速放量期,新适应症和海外市场将逐步拓展,长期前景广阔。由于研发投入高于预期和传统药品营销调整短期带来波动,我们下调18-20年EPS预测至1.20、1.56、2.05元(原预测为1.23、1.59、2.07元),同比增长25%/30%/31%,现价对应18-19年PE为41倍、31倍,维持“增持”评级。 风险提示:康柏西普放量不及预期;全球临床不及预期;传统药品下滑。

事件: 公司发布18年中报,18H1实现营收40.8亿元(+16.6%),归母净利润2.88亿元(+15.9%),扣非归母净利润2.78亿元(+10.8%),EPS为0.72元,经营净现金流为1.63亿元,业绩低于我们和市场预期。 点评: 门店数加速增长,自建扩张能力强。公司18H1期末共有直营店数3404家,同比增长30%,相比17年(同比增长24%)门店扩张继续加速。分拆来看,18H1公司自建332家,并购117家,关店30家,其中18Q2单季度自开店202家,年化自建新店比从18Q1的17.4%提升至25.0%,呈现加速趋势。从区域来看,公司18H1新增门店主要分布于两广(+272家)和河南(+94家),其中广东门店下沉至县镇,巩固优势;广西和河南则作为公司重点外延市场加快高密度布局。 营收和扣非增长放缓,主要是受监管政策变动及自建影响。公司18H1营收增长16.6%,相比18Q1(+17.1%)和17A(18.3%)均略有放缓,考虑门店数增长较快,我们认为主要是受广东省推行药店分类分级监管影响,处方药消费流量受到一定的冲击,但长期来看,合规化政策会明显有利于龙头集中度提升,因此我们认为该政策是短空长多。18H1扣非净利润同比增长10.8%,相比18Q1(+16.5%)也有所放缓,主要是18Q2自建比例提升,开店初期销售人工和房租物业费支出占比较高所致。公司18H1毛利率为41.67%,同比提升1.9pp,但净利率为6.98%,同比下滑0.1pp,说明前端销售盈利能力随规模集采和渠道溢价而提升,但自建初期支出不可避免。 自建扩张速度不减,静待后期收获,维持“买入”评级 考虑公司受广东药店分类分级政策短期冲击,我们下调公司18-20年EPS为1.38/1.72/2.18元(原预测为1.50/1.97/2.59元),现价对应18-20年PE为34/28/22倍。公司省内继续巩固优势,省外自建扩张较快,短期冲击不改长期趋势,静待后续集中度提升利好,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

公司公布2018年中报:实现营业收入6.27亿元(+40.21%);归母净利润1.30亿元(+12.41%);扣非归母净利润1.21亿元(+25.25%)。由于部分产品低开转高开及销售费用大幅增加,收入增速高于利润增速。 生长激素快速增长,中德美联招标滞后影响短期业绩。分板块看,预计18H1生长激素收入2.25亿元,同比增长35%-40%,销量同比增长40%-45%,由于部分品规价格略微下调,导致收入增速相比去年略有放缓;预计干扰素收入增长20%以上;中德美联收入2657万元,净利润371万元,下滑较多,主要是受客户招投标滞后影响,预计下半年会恢复良好增长;多肽业务收入2604万元(+13.5%),净利润876万元(+29.2%);中成药和化药板块均受低开转高开及营销模式转变影响,收入分别增长115.55%、5.48%,而中成药净利润下滑-11%,化药净利润仅增长0.3%。 公司生长激素水针即将获批,有望进入量价齐升加速期。公司生长激素水针已进入优先审评,预计18年底前上市;长效水针亦有望于2019完成临床试验申报生产。届时,公司将成为国内继金赛药业后第二家拥有生长激素最全剂型的企业。公司今年新入组治疗患者增长加速,叠加明后年定价更高端的水针上市,未来几年有望进入量价齐升的加速期。 中德美联:司法鉴定增长迅速,拓展亲缘检测百亿市场。全资子公司中德美联在法医DNA检测市场抓住各地Y库建设需求释放,在民用DNA检测市场进军市场空间超百亿的亲缘检测业务,有望保持持续较快增长。另外公司还围绕基因检测领布局了二代测序和ctDNA检测业务。 持续大力布局精准医疗全领域,长期前景广阔。公司持续投入研发、及产业布局,已形成从基因检测、诊断、靶向药物开发到免疫治疗等一系列精准医疗产业链布局。其中HER-2单抗正式启动Ⅲ期临床试验;CAR-T临床试验申请已获CFDA受理,预计今年底前有望取得临床批件;PD-1单抗处在临床前研究阶段;溶瘤病毒注射液即将进入临床申报阶段。 盈利预测与评级:生长激素进入量价齐升加速期驱动公司业绩持续较快增长,预计18-20年EPS为0.35/0.46/0.61元,同比+27%/31%/32%,现价对应18-20年PE为42/32/24倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:中德美联收入确认不达预期;新药研发进展不达预期;生长激素竞争加剧超预期;生长激素临床使用不当。

事件: 公司公告子公司江苏益丰拟以13250 万元收购江苏市民大药房53%股权(以下简称“标的”),收购标的股权估值相当于17 年PS 为1.76x, 17 年PE 为18x;交易方承诺18~20 年标的均应实现年零售含税销售至少16488 万元和年净利润1300 万元,即18 年PS 为1.52x,18 年PE 为19x。 点评: 标的门店均为大店,规模和盈利质量均较优异。本次收购标的是无锡市具有较强知名度和市场影响力的连锁药店。标的旗下包括10 家连锁药店、2 家保健品零售门店以及2 家门诊部/诊所,其中2 家门诊部/诊所位置紧邻其他门店。按12 家门店计算,17 年标的单店销售额为1182 万元,单店产出明显高于同业水平。同时标的具有“药诊店”的经营模式,在当地聚客效应和会员粘性均较佳。从盈利质量来看,标的17 年净利率水平为11.7% (按不含税销售计),明显高于公司自身净利率水平,这也充分说明标的的“药诊店”模式经营质量较高,也值得公司给予较高的收购估值溢价。 公司即将成为江苏最大连锁药店,区域垄断力进一步提升。此前公司已公告拟在江苏省收购九州医药、泰州百姓人、泰州博爱等标的,本次收购将进一步提升公司在江苏省的市占率,强化区域垄断力,提升渠道溢价。若本次及此前披露的江苏地区并购可顺利完成,我们估算公司在江苏地区17 年备考销售额可达17~18 亿元(含税),公司将超越江苏最大连锁药店南京医药国药连锁(约13 亿销售),成为江苏省最大连锁药店,17 年市占率可提升为6.6%。江苏省经济发达,估计当地零售药店市场规模在260~300 亿之间,但目前市场仍较为分散,地市级甚至县级药店龙头依然较多,我们估算2017 年CR5 也仅为21%,仍有较大的整合空间。 华东并购布局加快,有望成为江苏最大药店,维持“买入”评级 由于并购事项暂未落地,我们维持公司18-20 年EPS 为1.21/1.61/2.06 元,现价对应18-20 年PE 为48x/36x/28x。公司在华东扩张加速,借并购强化江苏市场竞争优势,兑现药店龙头存量集中逻辑,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不及预期;新建或并购速度不及预期。

事件: 8月23日晚间,公司公告收到CFDA批准签发的盐酸普拉克索片(规格0.25mg和1.0mg)药品注册批件。自2017年12月18日被CDE纳入第25批优先审评名单后正式获批。 点评:普拉克索首仿获批。盐酸普拉克索片用于治疗特发性帕金森病的体征和症状的二线用药,即在整个疾病过程中,当左旋多巴的疗效逐渐减弱或者出现变化和波动时,就可以使用普拉克索。目前国内只有原研勃林格殷格翰在销售,预计17年国内终端销售额5亿以上,增长15%。公司是国内首仿,该品种也是公司首个治疗帕金森病的药物。 中枢神经产品线逐渐丰富。公司在中枢神经领域布局深厚,正迎来收获期。18年5月,左乙拉西坦片已顺利通过一致性评价。公司17年舍曲林销售额近亿元,左乙拉西坦销售额上千万,卡巴拉汀于18年6月获批,我们预计普拉克索将依靠系列化产品构建的渠道优势,快速放量。同时,盐酸美金刚胶囊、帕利哌酮缓释片和创新药EVT201胶囊均在临床阶段。另外,公司已经完成投资7家海外创新药公司,各具特色,未来与公司在技术协同和商业化合作值得期待。 瑞舒进口替代加速,一致性评价利好将逐步兑现。在6月份完成的上海第三批GPO中,公司的瑞舒凭借通过一致性评价优势中标,抢占50%份额,并将于Q3开始执行,一致性评价利好即将兑现到业绩。除瑞舒外,左乙拉西坦也已通过一致性评价,舍曲林、氨氯地平、头孢呋辛酯等均在最后审批中,公司是一致性评价领先者和受益者。 盈利预测与估值公司作为优质仿制药代表,将持续受益于一致性评价政策。我们维持18-20年EPS预测为0.52元、0.66元、0.83元,分别同比增长42%、28%、26%,现价对应18-19年PE仅为22倍、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:一致性评价进展低于预期;药品降价超预期。