内部管理改善,基层激励到位,执行力明显提升。汾酒作为山西老牌白酒国企,一直以来存在激励不足、市场反应偏慢的问题,但是这一情况随着出身营销基层的常建伟上任总经理后有明显改善。目前公司体制较以前明显高效,计划任务分派到市、区甚至具体销售人员,考核更为明确。同时激励愈加充分,以前按年度分发的奖金现在改为按月、季度考核后立即分发奖金。更加灵活的机制和充分的激励使得公司从上到下都更加积极进取。 高端酒量价齐升为次高端拉开增长空间,次高端迎来扩张黄金期。2016年茅台、五粮液的批发价上涨超过30%,高端白酒涨价后整个次高端的价格天花板被打开,再次迎来新的量价恢复周期。次高端品牌中汾酒品牌基础最为雄厚,配合管理和激励改善,有望借助行业趋势迅速恢复。同时,山西经济环境企稳好转将伴随政商消费活跃度增加,汾酒将显著受益。 省内加速恢复,河南、河北成为50%以上高增长核心市场。公司经过14-15年的调整已经基本夯实山西市场根基,整体收入增速由15年5%提升到16年全年约10%,明年内部目标增速15%。省外市场收入增速开始恢复至与省内持平,其中重点战略市场增幅明显,河南、河北收入增速均在50%以上。分产品,青花系列产品全年增长在高个位数、老白汾金奖20年增长10%以上,低端产品波汾增长15%以上,其中省内渠道下沉和省外自然放量较为明显。 17年公司将加大投入,收入加速增长。公司计划2017年增长约15%,低端波汾继续下沉乡镇渠道,地市产品以100-300元的老白汾为主,继续受益于消费升级。省外环山西市场低端产品保持自然放量,费用投放重点将是高端青花系列,同时聚焦核心市场。改变之前依托团购商粗放扩张的方式,资源倾斜于有终端资源的渠道商。目前窜货治理已现成效,库存也较低,在产品区隔和管控加强保障下,省外增长值得期待,增速有望超过省内。 受益于国企改革预期升温,汾酒有可能是受益国改弹性最大的白酒企业。汾酒属于山西省优质国有资产,利税贡献长期名列前茅,汾酒有望走在山西省国企改革的前列。汾酒历史上最为诟病的就是内部激励不足导致执行力差,国企改革将补足短板,发挥品牌力优势。 盈利预测与投资建议:预计公司16-18年收入端增速分别为10%、16%、14%,EPS分别为0.76元(+27%)、0.85元(+11%)、0.97元,对应估值为34x、30x、27xPE。公司刚刚站上复苏的起点,收入和净利润距离2012年高点约为50%/100%,恢复性增长空间巨大,管理改善和次高端回暖会加速公司恢复,我们认为汾酒是17年投资机会较大的品种。

公司产品优势显著-通过敏锐把握消费趋势,对产品品类进行相应调整;同时通过对供应商的合理筛选与管理,确保品质优势。 顺应零食消费健康化趋势,从蜜饯转向糕点果蔬类产品:公司目前零食品类已达100种以上,同时捕捉到消费者存在正餐零食化及饮食健康化两大趋势,提高了糕点类产品比重(截止2016年6月已超10%),同时新增果蔬冻干类产品;这两类细分产品增速均超休闲食品行业整体增速,未来也有望保持较好势头,预计可以成为公司未来增长亮点。 与供应商结成战略合作关系,保证高品质的稳定性:公司有20%左右的供应商与来伊份签订独家供货协议,通过多个量化指标进行原料检验,保证货源优势。此外,公司对供应商进行全面信息化管理,供应商可以通过公司系统看到产品的销售情况,保证批次生产的时效性。同时,公司对供应商的质量团队进行培训,提升供应商质素的同时,保持互惠的合作关系。 公司线下渠道网络将稳步拓宽-直营门店侧重升级、区域拓展依靠加盟;同时推进店长制,以提升单店盈利能力: 第八代直营门店装修升级完毕,单店货柜量增大,贡献业绩增长。公司门店主要以直营店模式布局在华东区域,截止今年6月直营店数量达到2,118家。目前第八代直营店装修已基本更新完毕,新店货柜量增加,可提升单店收入20-30%左右,未来公司将继续注重直营店质量及效率发展。 公司将偏重加盟店布局,以此拓展华中和华北市场。公司未来将考虑在劣势地区(华中及华北)以加盟形式扩大市场份额,目前在江西、福建和广东已经有加盟店,全国加盟店总数160多家。未来在加盟门店的扩张上不会采取跳跃式发展的节奏,总体将稳步推进,避免出现管理混乱。 公司拟实行店长制,以提高单店盈利能力。公司将根据盈利情况对单店进行考核评级,分为A\B\C三个层级。店长对单店盈利负责,获得相对应的底薪+提成。公司信息系统可以保证总部对单店情况进行监控,实现扁平式管理。在费用支出上,会逐步放权,以便单店开展更有效的营销推广。公司线上渠道有望成新引擎-充分利用线下资源、并较线下保持产品差异化。 整合线下会员资源,同时与线上平台合作,增加线上活跃会员数。目前公司线上收入占比以第三方电商(天猫京东等)为主,但公司希望运用线下资源发展自有渠道(官网及手机端app)。具体而言,公司将充分运用线下1000多万会员价值,并考虑通过和大众点评合作进行会员互换,及通过银行系统及航空公司的积分兑换业务增加活跃会员数及自有渠道流量。 线上产品与线下保持一定差异化,避免纯粹的购物模式切换。公司目前在手机端app销售生鲜类产品,与线下门店产品存在差异化,以吸引增量会员数,未来仍将保持这一趋势。公司预计线上收入端明年能实现翻倍增长,为实现这一目标,相应费用投入预算可以依情况调整。 盈利预测与投资建议:预计16-18年公司收入分别为34.31亿元(+9.7%)、37.73亿(+9.9%)和41.57亿(+10.2%),净利润分别为1.46亿(+10.9%),1.63亿(+11.4%)和1.82亿(+11.8%),EPS为0.61元、0.68元和0.76元,对应16-18年PE分别为91X/82X/73X。维持“增持”评级。 风险提示:加盟店经营管理不善,食品卫生问题,线上渠道发展不及预期

全面二胎政策效果显著,未来三年奶粉行业需求扩容30%。今年下半年生育已开始加速,明年将迎来高峰,保守估计16-18年共新增出生人口500万左右,预计给婴幼儿奶粉行业带来约500亿的市场增量(零售口径),出厂口径超250亿,行业需求增量超过30%。 配方注册实施后甩货清理库存接近尾声,贝因美大概率获得第一批配方通过抢占渠道先机。今年以来受注册制影响,大批中小品牌奶粉降价促销清理库存,同时渠道商拿货也趋于谨慎,等待配方注册通过品牌。在目前渠道库存普遍较低的情况下,第一批通过配方注册的品牌有望抢占先机。考虑到海外品牌审核材料更为复杂,审核周期更长,我们预计第一批通过品牌大概率以国产大品牌为主,贝因美有望位列其中。 进口奶粉市场秩序和价格将进一步规范,未来国内外品牌之间的竞争将集中于高端产品以及母婴渠道。跨境电商正面清单或与配方注册制配套落地,海淘渠道收紧也已成定局。尽管进口奶粉需求短期无法逆转,但市场秩序和价格的进一步规范将有利于国内外品牌之间的合理竞争。未来国内外品牌将向原罐进口、有机、羊乳等高端产品聚焦。此外,母婴渠道由于服务属性突出已经成为婴幼儿奶粉最重要渠道,未来也将成为国内外品牌必争之地。 投资建议:婴幼儿奶粉行业明年供需结构确定性改善,我们预计明年二、三季度奶粉行业将迎来拐点。贝因美作为A股唯一纯奶粉标的,明年行业拐点到来公司将直接受益。公司基本面经历了两年多深度调整目前正处于底部,随着公司渠道调整结束、库存清理完毕,公司有望在全面二胎+配方注册双重利好政策下,重新步入正轨,未来1-2年收入有望恢复至40-50亿,净利恢复至4-5亿,业绩弹性巨大,建议积极配置。 风险提示:新政效果低于预期、市场竞争加剧、食品安全问题

事件:麦趣尔发布定增公告,拟发行不超过1820万股,募资9.9亿元,定增底价54.98元/股,募集资金用于O2O烘焙连锁建设项目,控股股东麦趣尔集团认购不低于总数的10%。 投资要点 定增资金将用于构建完整的O2O业务链,扩大公司烘焙连锁业务领先优势。本次投资的项目分为线下烘焙连锁店、线上O2O信息化平台、仓储物流中心三大部分。其中线下烘焙连锁店包括旗舰店17家、商圈店115家、社区烤箱店146家、社区便捷店222家,合计500家直营线下实体店,主要分布在华北和华东地区,进一步巩固公司在这些区域的优势地位。同时,还将建设O2O信息平台统一线上、线下营销网络,加强后台支持系统,并通过租赁改造建设2家仓储物流中心,建立更高效物流体系,为O2O业务提供有力支撑。 烘焙连锁业务前景广阔,公司未来有望持续并购整合。烘焙行业市场空间大、景气度高,近年来一直保持两位数高速增长。但是烘焙连锁公司体量相对较小,集中度非常低,CR5不足10%,且由于竞争激烈、成本上涨等因素影响盈利能力较弱,整合将是未来大趋势。公司从上市伊始便收购浙江新美心(200+家门店),此次项目完成后门店近千家,进入行业领先梯队。公司目前是A股唯一的烘焙连锁标的,未来有望在烘焙连锁领域进行持续并购整合。 盈利预测与投资建议:暂时不考虑本次增发后摊薄影响,我们预计2016-18年净利润分别0.77/0.86/0.99亿元,EPS分别为0.71/0.79/0.91元。募投项目3年建成后将增厚净利润约9000万元,原有业务体量预计1.5亿,而公司拟收购的西域春目前利润规模约8000万。不考虑公司可能的后续外延整合,公司未来利润规模大概率在4亿以上,建议积极关注,维持“推荐”评级。 风险提示:种牛场改制不及预期,奶价波动

事件: 燕塘乳业2016 年前三季度实现营业收入8.09 亿元,同比增加7.6%;归母净利8,967 万元,同比升11.3%,EPS 为0.57 元。其中,2016Q3 营收3.12 亿元,同比增8.7%,归母净利4,104 万元,同比上升18.07%。 投资要点: 新品动销良好,收入继续保持较快增长。公司Q3 收入3.12 亿元,同比增8.7%,较上半年6.94%的增速稳健改善。公司三季度全面推出九款低温新品,包括希腊风味酸奶、老广州酸奶及特色冰淇淋等,动销情况良好贡献收入增量,亦提升单季毛利率上升2.42pct 至41.4%。此外,公司在市场营销方面稳步推进,其中客户粘性较大的送奶到户客户量稳定增加,同时公司产品在广东以外的五个省亦开始地面销售,均助力公司收入增长。 费用率控制良好,净利率继续提升。公司三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.23%,5.0%及-0.07%,分别较去年同期-0.65pct,-0.01pct 及+0.09pct。去年为了应对大品牌全国性渗入的情况,公司显著增加了销售投入(尤其在商超渠道),随着渠道建设的逐步完成,公司销售费用将逐步回落,管理费用较去年基本持平,财务费用小幅增加,三季度整体费用率同比下滑0.58pct,伴随毛利走高,公司三季度净利率同比上升1.04pct 至13.16%。 IPO 新厂投产+定增项目落地,公司产能瓶颈解决后发展有望提速。公司IPO 新工厂项目将于明年上半年投产,产能较老厂翻番。而定增的湛江二期项目也将在明年下半年启动,预计19 年投产。新厂+湛江二期投产后,将有效解决公司产能不足问题。在销售规划方面,公司将精耕广东市场,逐步在临近的省市(海南、广西、福建)发展,走全渠道覆盖路线。 盈利预测与投资建议:考虑17 年增发摊薄影响,预计16-18 年公司收入分别为11.2 亿、13.2 亿和16.5 亿,EPS 为 0.70 元(+24.6%)、0.73 元(+4.4%)和0.92(+26.0%)元,当前股价对应16、17 年PE 分别为43x 和41x。公司将继续定位差异化细分市场,伴随产能瓶颈的解决及区域拓展,中期或可实现经营规模翻番。维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、竞争加剧、区域拓展不理想

投资要点: 渠道改善+产能扩大,收入快速增长符合预期。公司三季度实现收入8.06亿元,同比增13.8%,较上半年12.9%的增速稳健提速,其中,美味鲜三季度收入约为7.31亿元,归母净利约9,900万,增速达到33.3%。公司调味品主业渠道调整成效显著,且阳西一期产能利用率提高(目前已达60-70%),催化业绩表现。公司1-9月已经实现全年目标收入31.62亿元的73%,预计四季度销售旺季产能进一步提高,公司能顺利完成全年目标。 毛利率改善叠加费用率下降,公司三季净利增长大超预期。公司三季度毛利率同比提升3.33pct至37.86%,目前公司主推特级酱油,产品结构升级提高毛利区间。三季度公司销售/管理/财务费用率分别为8.58%、10.34%及2.03%,其中销售同比小幅增加0.69pct,管理费用率及财务费用率均出现下滑,整体费用率较去年同期降1.15pct。毛利走高,叠加费用下降,使公司三季度净利同比大增72.7%至1.13亿元。 调味品主业产能有序扩大,营销网络完善,房地产业务增加弹性。公司今年阳西一期的产量已增至十几万吨,阳西二期及三期分别有望于今年底及18年中旬投产,届时公司总产能将达到47万吨,同时公司定增的部分资金将用于营销网络建设,规划将经销商数目从原来六七百个增加到近两千个,同时营业部数量计划从目前的几十个增加到两百多个。未来产能扩建+渠道完善,调味品收入前景可观。房地产方面,公司部分上半年销售的联排别墅在三季度没有计入收入,预计四季度将计入约1个亿收入,同时中山高新科技孵化园区土地已于10月末获得竞拍,建设期为两年,预计建成满租后年租金可达1.1亿元。 盈利预测与投资建议:考虑17年定增摊薄影响,预计16-18年EPS为0.43元(+41.9%)、0.40元(-7.0%)和0.49元(+22.5%)。公司产能扩建与营销网络建设并进,房地产业务增加收入弹性,明年换届及定增完成后,激励机制有望改善。维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、竞争加剧、房地产业务不及预期

事件:海天味业2016年前三季度实现营业收入89.6亿元,同比增加10.3%;归母净利20.39亿元,同比升10.8%,EPS为0.76元。其中,2016Q3营收27.92亿元,同比增12.7%,归母净利5.53亿元,同比上升9.4%。 投资要点 营收增速稳步提升,但实现全年+15%的目标仍存难度。公司三季度实现收入27.92亿元,同比增12.7%,公司Q2及Q1收入同比增速分别为11.90%及7.24%,收入呈稳健改善趋势。其中,三季度调味酱及耗油收入增速预计达到双位数以上,酱油类产品增幅亦稳健上行。公司2016年收入增长目标为同比+15%,而1-9月同比增10.3%,目前看来达成全年目标仍存在一定难度。 毛利率创历史新高,但公司扩大营销投入,净利增速放缓。公司三季度毛利率同比增3.3pct至44.82%,创历史新高。公司新厂投产后对产品结构进行一定升级调整,同时原料成本仍保有年初低点价位,是提升毛利的主因。公司三季度销售/管理/财务费用率分别为17.03%,4.31%及-0.33%。其中销售费用率同比大增5.1pct,目前处于公司的历史高位,主要由于公司加大产品推广力度,公司三季度冠名赞助江苏卫视的《我们战斗吧》、《一站到底》,以及央视的《全家好排挡》。销售费用提高三季整体费用率同比增4.5pct至21.0%,净利率同比下滑0.6pct至19.83%。 收入有进一步提升空间,期待公司外延扩张。公司宿迁一期工厂主要增加耗油、料酒和醋的产能,未来产能将有序释放。公司四季度将冠名东方卫视的《四大名助》及《天籁之战》,广告效应有望进一步提升销量水平。公司目前渠道网络已覆盖1500多个县份,进一步向乡镇市场下沉,产能+营销+渠道,公司收入端有望在中长期保持稳健上升趋势。此外,在产品品类上的突破或增加公司外延扩张意向。公司中长期前景值得期待。 l 盈利预测与投资建议:预计16-18年公司收入分别为126.8亿、144.9亿和167.2亿,EPS为1.05元(+12.9%)、1.23元(+17.1%)和1.46(+18.7%)元,当前股价对应16、17年PE分别为32.2x和27.6x。公司调味品行业龙头地位稳定,伴随产能扩展下产品结构的逐步升级,以及外延趋势,中长期前景值得看好。 风险提示:食品安全风险、原料成本抬升、行业竞争加剧

事件:公司发布三季报,1-9月实现营收266.32亿元,同比+15.05%,归母净利124.66亿,同比+9.11%;其中3Q实现营收84.59亿,同比+14.77%,归母净利36.63亿,同比+3.58% 投资要点 经销商打款情绪高涨,预收款再创新高。公司1Q~3Q增速分别为16.91%、13.13%、14.77%,增速较高的同时保持平稳。本期预收款环比增加59.12亿至173.93亿,再创历史新高,已相当于当季营收的2倍多,这一比例超过2011年四季度。虽有中秋后厂家发货控货以备春节的原因,但更重要的还是渠道信心持续增强,经销商通过积极打款以寻求更早拿到货。本期销售商品收到现金流206.36亿元,同比大幅增加175.42%。应收票据环比减少54.23亿,主要原因是7月开始公司取消飞天使用银行承兑汇票的政策。业绩蓄水池的持续加深验证了我们对于茅台当前处于历史最好经营状态的判断。 毛利率降低为系列酒占比提升所致,净利率略有下滑无关经营。3Q毛利率同比降低0.98pct至91.13%,主要原因是系列酒高速增长,上年已达6.9亿,同比增长56%,年中公司预估8月份即能超过去年全年,在6亿专项资金的投入下,茅台系列酒占比会持续提升,而毛利率在其影响下会略微降低。营业税金同比+6.48pct至16.13%,主要是受消费税税金提高影响。销售费用率/管理费用率同比-1.51/+0.39pct,销售费用率下降应是广告费用持续减少。净利率当期同比降4.32pct至46.73%,主要原因是系列酒增加导致的毛利率下滑和消费税大幅增加,同时财务子公司业务增长带来的利息收入也导致收入基数扩大。 年前茅台批价过千已成定局,历史最佳状态的茅台值得配置。飞天批价经历2个月的稳定后于近期开始上探,从中秋前后的960元目前已升至990-1000元,背后的根本原因仍然是今年需求端提振后难以逆转的供需失衡。批价在年前大概率破千,出厂价提高或增配额都将进一步增厚来年业绩。屡创新高的预收款意味着茅台的业绩蓄水池不断加深,我们维持之前观点“茅台处于历史最好的经营时代,未来成长的持续性和可见性非常强” 盈利预测与投资建议:维持16/17年EPS分别为14.36/15.99元,对应16/17年估值为22/20xPE。短期看批价上涨将进一步推动年底估值切换行情,长期看茅台增长前景清晰,未来三年复合真实增速在15%-20%之间,在资产荒的大背景下,高分红、兼具进攻性的茅台将是最优质的投资标的,可以给予更高估值,建议积极配置。 风险提示:竞争加剧,经济下滑

事件:伊利股份2016年前三季度实现营业总收入461.7亿元,同比增加0.64%;归母净利43.9亿元,同比增加20.69%,扣非后净利36亿元,公司增加8.21%,EPS为0.72元。其中,Q3营收160.8亿元,同比增2.27%,归母净利11.8亿元,同比上升20.85%。 投资要点 Q3单季收入增长2%,可比口径(剔除牧业)增5%,符合预期,全年收入增长压力仍存。液态奶市占率进一步提升,奶粉Q3恢复增长。公司Q3实现收入161亿,同比+2.27%,环比有所改善(Q2增速-2.63%),剔除牧业收入可比口径增长5.2%(液态奶增速5%左右),基本符合预期。常、低温液态奶产品市占率Q3继续提升,婴幼儿奶粉Q3单季恢复增长,但市占率略有下滑。全年看来,由于蒙牛新帅上台后延续大力促销政策,对伊利收入端增长造成一定压力。 Q3毛利率同比+3pct,销售费用率略有下降,但单季确认较多管理费用导致管理费用率+2pct。在去年低基数下,单季净利同比+21%。受益于低成本红利和高端产品占比持续提升,前三季度公司毛利率达39%,同比+4pct,其中Q3单季毛利率+3pct。去年三季度是公司销售费用高点,今年Q3销售费用率同比略降0.34pct。值得注意的是,Q3管理费用同比大增4亿,导致管理费用率+2.39pct,考虑提前确认费用平滑单季利润波动可能性。受管理费用影响,Q3净利率7.36%,较去年同期低点仅增1.1pct。 资产负债表和现金流量表情况均显著优于利润表,表明公司实际经营情况正在持续优化。三季度末,公司存货较上期末继续下降6亿,预收款创新高达到35亿。前三季经营性净现金流表同比增长30.5%,其中Q3单季同比+44%。这表明伊利实际经营情况好于利润表表现,公司对渠道控制力和经营效率正在持续提升中,乳制品龙头地位进一步稳固。 投资建议:伊利近期公告定增方案,将收购有机龙头圣牧。我们看好两家公司在全产业链上的协同效应,预计圣牧被伊利收购后将利用其营销和渠道优势迅速扩大规模,未来几年有望实现30%以上的利润增长,预计每年至少为伊利贡献四个亿以上的业绩增量。考虑圣牧17年并表以及定增摊薄影响,预计伊利16-18年EPS分别为0.99元、1.14元和1.31元,16、17年动态PE仅18x、16x。我们认为公司实际经营无忧,短期业绩不达预期考虑平滑因素,明年圣牧并表以及奶粉业务触底反弹,公司收入有望重回两位数增长。如果市场对三季报解读较为负面导致短期股价下跌,建议逢低布局。 风险提示:市场竞争加剧、食品安全问题、收购方案未能如约履行

3Q收入平稳增长,全年销售计划已经完成。公司3Q收入增速13.49%,较上半年增速18.19%略微下降,主要是由于今年上半年提价前经销商已完成66%打款计划,上半年发货量较大,约9000吨(全年1.3万吨),因此收入增速较快。8月底公司宣布将于9月15日再次提高出厂价60元至739元,经销商为锁定成本基本已于9月完成全年打款计划,体现在现金流上3Q销售商品收到现金92.26亿,同比增加58.01%,而3Q末公司预收款环比增加23.06亿至67.23亿元。 毛利率略有上升,销售费用率增加致净利率略微下滑。公司3Q毛利率70.13%,同比升3.18pct,环比基本持平。拉长到1-9月看,公司毛利率较为稳定,同比仅提高0.90pct。3Q销售费用率显著提升10.20pct至19.06%,主要系加大市场投入及去年基数较低所致。管理费用率略微提高0.27pct至11.41%。3Q净利率受销售费用率影响下滑6.05pct至28.58%,1-9月净利率同比下滑1.63pct至29.93%。 普五提价已现成效,系列酒向百亿进发。通过今年两次主动提高出厂价,一批价已被带动升至680元,在茅台批价今年快速上涨至近千元的情况下,五粮液的提价是符合品牌定位与市场销售环境的。目前批价较为稳定,随着年底旺季到来,批价有望上探700元,经销商已经实现盈利;2)系列酒今年前三季度同比增幅在25%左右,公司为实现百亿目标成立了系列酒营销子公司,全面提高效率和培育重点品牌。腰部产品有望成为公司未来的增长点。 盈利预测与投资建议:公司于9月底对证监会一次反馈进行了回复,目前定增进展顺利。员工持股计划将绑定员工与公司利益,提高员工积极性,而引入经销商和战投是提高公司经营和治理水平的重要举措。预计16/17年EPS分别为1.92/2.21元,对应目前估值为18/16xPE,建议积极配置。 风险提示:竞争加剧、经济下行

投资要点 三季度收入加速增长,中高档酒占比增加带动毛利率上升。公司3Q收入增长22%,增速环比较前两个季度明显上升。公司1-9月收入已完成全年目标的73%,进度在可控范围。受中高档酒占比持续提升影响,3Q毛利率同比上升12.98pct至69.68%,环比也持续上升。预收款大幅增加6.1亿至12.7亿显示出经销商打款积极性较高。 广告投放力度加大拉高销售费用率,全年利润目标大概率完成。3Q营业税金及附加大幅增加属正常调整,销售费用率同比提升2.96pct至20.87%,主要原因是本期宣传广告费增加。管理费用率略微下降0.64pct至7.63%。3Q净利率24.81%,同比基本持平。1-9月利润已达15.55亿,占全年目标的86%,完成任务压力不大。 国窖全年销售计划已经完成,后半段看涨价节奏把握。9月份国窖已完成全年销售任务。通过今年以来的一系列控货挺价措施,国窖在今年中秋已经实现了顺价销售。随着茅台、五粮液一批价的显著上涨,国窖迎来了抢占市场份额的良机,在性价比凸显、渠道利润增厚的推动下,今年国窖销售有望达到3000吨,两年内有望突破历史记录。10月份国窖已提高计划外配额价格至660元,可视作提价策略的又一步。看好公司管理层步步为营的提价策略,实现份额和价格的平衡。 盈利预测与投资建议:不考虑增发摊薄,预计16-18年EPS(不考虑增发摊薄)为1.3元、1.57元和1.89元。目前股价对应17年估值仅22xPE。国窖全面提价就在眼前,提价成功将进一步提高业绩增速。未来3年老窖有望保持20%以上的复合增速,看好老窖的管理层和核心大单品战略,继续坚定推荐。 风险提示:竞争加剧,提价不及预期

事件:承德露露2016年前三季度实现营业收入19.75亿元,同比降7.4%;归母净利3.64亿元,同比增5.7%,EPS 为0.37元。其中,2016Q3营收5.13亿元,同比下滑8.2%,归母净利9105万元,同比上升4.4%。 投资要点 三季度收入降幅环比收窄,毛利率环比抬升。公司前三季度营收19.75亿元,同比降7.4%,其中Q3营收5.13亿,降幅为8.2%,较去年同期2.61%的跌势有所扩大,但较二季度36.5%的降幅环比明显转好。公司于今年6月6日上线五款甑选型核桃露产品,对三季度收入有一定提振作用,同时产品结构的升级环比提升公司毛利率3.0pct 至40.5%。 销售费用下滑,盈利能力持续改善。公司三季度销售费用同比大降31.5%,销售费用率同比下滑4pct 至13.6%,主要由于公司减少了广告投入开支所致,公司三季度管理及财务费用率同比持平。销售费用的下滑提升归母净利同比+4.4%,净利率较去年同期及今年二季度分别提升2.1%及3.5%,显示公司盈利能力持续改善。 公司今年实现扩产,同时布局婴幼儿乳品市场,静待换届后新规划。公司全资子公司郑州承德露露于今年初投产两条露露系列生产线,新增产能5万吨,按规划可令公司年增3亿元销售收入,得以解决公司的产能瓶颈问题。同时,公司于今年增资持有深圳斐婴宝21%的股份,斐婴宝主要负责新西兰第五大婴幼儿奶粉Fernbaby 在中国的业务。从未来看,公司将布局婴幼儿奶粉市场,以增加业务多样化,同时短期内公司或进行管理层换届,新团队上台或将对目前的市场战略进行进一步调整,在产能问题解决的情况下,公司营收表现仍有较大的想象空间。 盈利预测与投资建议:我们预计2016-2018年公司收入分别为26.5亿、29.7亿和32.9亿,EPS 为 0.50元(+5.52%)、0.54元(+7.29%)和0.59元(+9.86%),当前股价对应16、17年PE 分别为22.2x 和20.7x。我们认为短期内公司经营仍将承压,但鉴于产能扩张完成,新管理层如果进行更为优化的营销战略,则未来公司表现提升空间较大,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、原料成本抬升、行业竞争加剧

事件:天润乳业2016年前三季度实现营业收入6.48亿元,同比增加53.86%;归母净利7465万元,同比增长108.46%,EPS为0.72元。其中,2016Q3营收2.15亿元,同比增28.41%,归母净利2359万元,同比上升47.63%,符合预期。 投资要点 三季报符合预期,年底旺季临近,公司销售有望再上台阶。三季度是传统淡季,尤其是7-8月由于天气炎热和学生放假等因素导致环比无增长,而9月销量创出新高。10月由于长假原因销量下降10%,但年底旺季即将到来,公司销售有望再上一个台阶。 疆外市场开拓导致毛利率略有下滑,费用率稳中有降,净利率维持在12%左右。公司Q3单季毛利率29%,环比Q2下滑1.25pct,我们认为是疆外试饮装比例较大,疆外占比提升拉低毛利率。Q3单季销售费用率13.1%,环比Q2略增0.47pct,同比-2pct。Q3单季净利率11%,前三季度净利率维持在12%左右。 疆外从导入期转入成长期,渠道和产品扩张推动疆外加速增长。公司今年实现了渠道开发的破冰,进入水果店,小超市,食堂等,也开发了中石化易捷便利店等特殊渠道,明年将对现有渠道深耕,也会继续开发新渠道。除酸奶外,公司白奶产品增长也在加速。疆外销售中,白奶占比从年初的10%已经提高到目前25%,明年有望超过30%。主流渠道的开拓以及产品结构的丰富,将帮助公司实现更稳定、快速的增长,我们预计公司明年疆外有望翻倍增长。 投资建议:预计公司16-18年收入分别10亿(+72%),15亿(+48%)、20亿(+33%);EPS分别为0.87元(+77%)、1.45元(+67%)、2.01元(+38%)。乳品行业复苏、奶价温和上涨、行业竞争改善,公司的产品、模式、渠道都已被验证,长期上升通道中的调整不足为惧,反而是加仓良机。若由于短期因素导致公司股价出现回调,建议投资者逢低买入。 风险提示:市场竞争激烈、食品安全问题。

事件:光明乳业2016年前三季度实现营业收入154.7亿元,同比增加2.3%;归母净利4.26亿元,同比增加69.45%,EPS为0.35元。其中,Q3营收51.97亿元,同比增6%(可比口径),归母净利2.04万元,同比上升188%(可比口径)。 投资要点: 牧业发力+女排助力,收入提速增长。公司Q3单季收入51.97亿元(未含合并影响),同比增6.22%,较上半年0.42%的增幅明显提速。主要得益于光明牧业及下游乳制品收入的改善。光明牧业今年以来收入增速可观,其奶牛存栏数大幅增长,对三季收入增量贡献较大。乳制品方面,华东渠道调整成效逐步体现,同时女排效应亦带动三季收入。而低成本红利及高端产品销售回暖提振Q3毛利率同比升5.92pct至39.5%。 费用下降,新莱特利润贡献,华北业务减亏,公司净利大幅改善。公司三季度销售/管理/财务费用率分别为29.3%、3.8%及1.1%,较去年同期分别下滑9.68pct,2.98pct及0.94pct。其中销售费用率大幅下降主要由于促销力度较去年同期有所减弱。此外,公司华北地区乳制品业务出现减亏,加之新莱特持续贡献利润,公司三季度归母净利达到2.04亿元,同比大增188.2%,净利率由去年同期的1.44%上升至3.92%。 渠道改革成效渐显,原奶业务有望增加未来业绩弹性。自去年下半年开始的渠道优化调整效果已经逐步开始体现,乳品行业竞争格局也开始逐步改善,公司乳制品收入全年有望实现恢复性增长。此外,公司今年以来明显加大上游牧业投入,目前光明旗下牧场存栏规模已经跃居全国第五。明年若奶价反弹或为公司大幅增加业绩弹性。 盈利预测与投资建议:预计公司16-18年EPS分别为0.54元(+59%)、0.69元(+27%)和0.85元(+23%)。下半年乳品行业回暖,叠加去年低基数,公司收入端恢复势头良好,利润端则有望持续受益于新莱特快速增长。此外,上海国企改革预期持续加强,公司有望受益。目前股价不足0.9倍PS,被显著低估,建议积极关注。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧

事件:好想你2016年前三季度实现营业收入9.48亿元,同比增加11.5%;归母净利1,481万元,同比下降41.6%,EPS为0.09元。其中,2016Q3营收5.09亿元,同比增88.03%,归母净利25.3万元,同比上升102.53%。 投资要点: 百草味并表利好,提振三季收入。公司前三季度营收9.48亿元,同比增11.5%,其中Q3营收5.09亿,同比大增88.0%,涨幅较去年同期的27.8%显著扩大。百草味并表因素对收入提振显著,我们估算百草味三季度收入超3亿元,8月并表后对三季的收入贡献约为40%左右。与百草味的合作新品“抱抱果”自8月26日上线天猫旗舰店以来市场反映火热,首月销售额破千万,对三季度收入有积极作用。 公司优化渠道布局,降低整体费用率。公司三季度净利大增102%,主要由于老厂拆迁补偿款转损益所致,短期扣非净利亏损符合预期。公司三季度销售/管理/财务费用率分别为25.1%、7.85%、2.53%,其中销售费用率较去年同期显著改善,降幅为3.3pct,主要因公司调整渠道布局,脱离传统商超,加速电商建设,使总体费用率同比下降4.8pct至35.5%。扣非后亏损较去年同期有显著改善。公司三季度毛利率环比下滑3.95pct至34.0%,同比亦下行1.19pct,主要由于百草味并表,产品结构有所降级所致。 新品体现优势互补,未来收入有望进一步提速。“抱抱果”线上销量稳居三大线上零食品牌首位,天猫旗舰店数据显示,“抱抱果”单月销量达到10万笔,销售额近500万元以上,而另外两大线上零食品牌三只松鼠及良品铺子在天猫旗舰店的同类产品月销量分别为12万笔及2.9万笔,销售额分别为360万及96万元左右。此外,公司于10月10日上线一款混合坚果产品“仁仁果”,上线10天里销售量已过万笔。新品的市场销量显示出好想你与百草味互补策略优势显著,鉴于“双十一”临近,公司这两款新品销量有望进一步发力,预计有望在今年贡献1.5亿元以上的收入。 盈利预测与投资建议:预计16-18年公司收入分别为21.3亿、51.0亿和64.9亿,EPS为0.17元、0.45元(+64.7%)和0.66(+46.7%)元,当前股价对应16、17年PE分别为222.8x和84.6x。公司与百草味优势互补,新品销量前景看好,后续收入增长值得期待。维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、原料成本抬升、行业竞争加剧