事件:山鹰纸业发布前三季度业绩预增公告,2018年1-9月公司预计实现归母净利润约23亿元,同比约增长61%;预计 实现扣非后归母净利润19.3亿元,同比约增长37%;其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献4.5亿元净利润,剔除并表影响后公司归母净利润/扣非后归母净利润分别为18.5/14.8亿元,同比增长29.3%/5.4%;据此测算预计Q3单季度公司实现归母净利润5.94亿元,同比下滑1.8%,剔除并表影响后同比下滑18.3%; 预计实现扣非后归母净利润4.44亿元,同比下降25.8%,剔除并表影响后同比下滑42.5%。 纸价高位回调,外废配额红利减弱,三季度业绩承压。我们认为,公司三季度业绩大幅下滑核心原因在于:1)下游需求不振导致纸价下行。由于下游需求疲软,三季度包装纸市场价格回调。9月底瓦楞纸市场均价4175元/吨,较6月底下跌10.2%,较去年同期则下跌25.8%;箱板纸市场均价4887元/吨,较6月底下滑8.3%,较去年同期下跌19.2%。2)国废价格回调导致内外废价差收窄。三季度国废市场价格持续走低,截至9月底,黄板纸市场均价2423元/吨,较6月底回调16.3%。而美废13#价格则较为稳定,9月底市场价格310美元/吨,虽较6月底小幅下跌3.1%,但由于同期美元走强,导致企业进口成本不降反升。因此,内外废价差三季度大幅收窄。三季度内外废平均价差558元/吨,较二季度均值下降352元/吨,使拥有较多外废配额的包装纸龙头红利减弱。基于造纸业旺季提价不畅及原材料价格下行导致支撑减弱,我们认为,后市包装纸市场走势依然有较高的不确定性。 产能加速扩张,内生外延增长动力不改。从中长期来看,我们认为山鹰纸业依然拥有较强的内生和外延增长动力。一方面,公司通过收购北欧纸业和福建联盛将产能扩张至近500万吨,2018H1公司实现原纸产量231.5万吨,同比增长30.9%;销量228.45万吨,同比增长35.2%;同时公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升,例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量,特种纸2018H1毛利率高达30.9%,有望带动综合毛利率上行。另一方面,公司127万吨募投项目落地后产能将进一步放量,助力未来业绩增长。 激励计划锁定业绩目标,绑定核心员工利益。公司公告截至8月30日,创享激励基金合伙人第一期持股计划通过二级市场累计买入公司股票4828万股,占公司总股本的1.06%,成交金额合计为人民币1.88亿元,成交均价约为3.89元/股。该计划2018年业绩考核指标为:1)公司2018年净利润(本计划激励基金提取前)不低于30亿元。2)提取激励基金后,公司2018年年度净资产收益率不低于 15%。通过将公司目标与公司核心员工切身利益相结合,有望激发公司核心团队的凝聚力。 投资建议:我们预估公司18-20年归母净利润为30、31.2、34.5亿元,同比增长49.1%、4%、10.4%,对应EPS0.66、0.68、0.75元,考虑包装纸行业短期市场不确定性较高,下调公司评级至“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险

事件1:近日,公司取得江苏省商务厅颁布的《企业境外投资证书》,发布公告称拟出资5,000万美元投资设立恒康美国公司。公司于2018年9月27日发布公告称,此次在美国投资建设年产80万件床垫、20万件薄垫、30万件枕头家居用品项目,已获南通市发展和改革委员会下发的《境外投资项目备案通知书》,有利于公司降低运输成本,缩短供货周期,增加供给弹性,使公司产品实现当地生产、配套销售,更好地服务现有客户,寻求更多的客户资源,同时减少外部因素给公司带来的消极影响。 海外产能布局护航出口业务,对冲输美关税加征影响。2018H1公司外销收入10.41亿元,同比增长20.5%,毛利率26.1%,已接近2017年外销全年毛利率水平。公司在塞尔维亚具备生产基地,预计产能5000万欧元,主要供给美国市场,有望带来1500万人民币利润。公司在美国设立子公司恒康美国公司,有利于贴近主要市场,增加供给弹性,同时约25-30%的对美贸易产品不在2000亿贸易清单内,预计到2018年5月大量公司产品有望不受贸易关税影响。 升级品牌战略,携手索菲亚大家居战略,耕耘内销市场不变初心。2018年上半年公司正式启动SAP项目,对公司进行前瞻性规划设计及运营管理流程进行梳理,延伸出全新的品牌VI和门店SI,升级品牌战略并提升品牌形象。同时2017年公司加速推进自主品牌内销战略以来,已与索菲亚签订1400多家门店的合作协议,并与与居然之家签署战略协议进驻后者旗下167家商场。2018H1公司销售费用1.62亿,同比增长42.6%,上述举措将助力公司打开内销市场,凸显公司耕耘国内市场的信念。 TDI价格震荡回落,人民币汇率贬值+智能睡眠打造新的利润增长点,公司毛利率修复通道已开启。万华等项目投产将明显改善当前TDI供给不足的局面,原材料价格有望持续回落,毛利率预计将持续改善。2018上半年人民币累计贬值3.84%,影响公司净利润的比例明显高于顾家家居、喜临门等其他轻工行业公司,因此在人民币贬值中受益弹性最大。2018H1,公司除记忆绵床垫及记忆绵枕以外的其他产品收入3.47亿元,同比增长42%,毛利率达到33.2%,创历史新高,智能睡眠概念新产品成为公司新的利润增长点。 多重利好致公司业绩弹性释放,收入和盈利水平触底回升,下半年展望向上。2018年H1公司实现营业收入12.83亿元,同比增长22.96%;扣非归母净利润5514万元,同比下降41.78%,其中Q2扣非净利润5634万元,同比增长31.85%。上半年实现毛利率28.42%(同比-3.35pct.),净利率3.29%(同比-7.43pct.)。Q2单季度毛利率31.61%(同比+0.6pct.,环比+6.71pct.);净利率5.1%(同比-2.86pct.,环比+3.8pct.),2季度盈利能力环比提升。我们认为TDI价格回落、RMB贬值、海外布局对冲2000亿关税加征清单,以及子公司产能加速释放扭亏为盈等利好致公司业绩弹性释放,三季报利润弹性较大,当前时点是较好的配置位置。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营收30.1、38.7、48.2亿元,同比增长28.7%、28.5%、24.5%,实现归母净利润1.89、3.04、4.25亿元,同比增长21.4%、61.1%、39.3%,对应EPS为0.79、1.27、1.77元,上调为“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险

事件:裕同科技发布公告,公司拟向德晋(香港)控股有限公司收购其持有的江苏德晋塑料包装有限公司70%股权,收购价为人民币1.8亿元,公司于2018年9月26日与德晋控股签署《股权转让合同》,本次交易完成后,公司直接持有江苏德晋70%股权。2018H1江苏德晋净资产为2.45亿元,收购价对应PB1.05倍。 客户结构继续丰富,标的业绩有望改善:收购标的江苏德晋为专业从事化妆品及护肤品、日化消费品精密包装生产厂商,主要产品包括定量泵、膏霜乳液瓶、真空瓶等,其核心产品泵头是化妆品包装行业技术含量及附加值较高的产品,公司一直致力于发展具有自主知识产权的核心技术,开发出了多种先进的泵头产品。江苏德晋拥有各类泵头年设计产能27200万个,客户涵盖蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦等高端品牌。公司在核心客户蓝月亮渗透率高,客户粘性强。当前公司乳液喷头年产能9000万个,假设产能利用率85%,几乎可以覆盖蓝月亮所有机洗产品泵头需求。2017年我国洗衣液产量399万吨,假设瓶装洗衣液占80%,每瓶3千克,蓝月亮市占率25%,带泵头洗衣液占3成,则蓝月亮泵头需求7980万个,公司目前已覆盖绝大部分机洗产品的泵头。此次收购标志着裕同科技客户继续向化妆品行业渗透,客户协同性较强,有助于公司收入结构进一步优化。江苏德晋2017年和2018H1分别实现营收7057万元和7669万元,收入增长明显;净利润分别为-2626万元和-2218万元,拥有较大的提升空间。 3C业务平稳发展,烟酒化妆品开始放量。2018年上半年度,由于消费电子整体出货量平稳,公司消费电子业务继续平稳增长,同时积极切入细分领域,如智能家居、智能穿戴等,上述业务营收接近翻倍增长。主要新客户亚马逊、哈曼、google开始上量,小米等战略性客户迅速发展。在烟酒化妆品领域,公司收入也超出预期。2018年通过与江苏省江苏金之彩合资成立子公司,就近服务大客户,将使酒包业务更上一个台阶,未来的酒包业务前景向好。公司2018年完成了对武汉艾特的控股收购,烟包领域也开始发力。此外,公司着力于构筑大健康、化妆品和奢侈品等多个细分市场的系统化能力体系。施华洛世奇、小罐茶等新客户推进效果明显。目前,公司客户结构更加多元化。 毛利率下滑趋缓,修复在即,下半年有望回暖。公司单二季度毛利率24.01%(2017Q4/2018Q1分别为31.17%/25.19%)毛利率下滑趋势开始放缓,上半年毛利率下滑主要是新客户尚处于开拓期及原材料大幅上涨所致,我们预计未来随着公司规模效应起量,公司毛利率未来有望逐步回暖。而费用率控制方面,公司上半年由于汇兑原因亏损约2000万元,但财务费用同比已显著改善。公司出口占比较大,预计人民币贬值对公司造成利好。 中长期看,裕同拐点渐现,潜力可观。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR22.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,公司未来有望巩固中国包装龙头地位。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.2,12.2,15.7亿元,同比增长-1.1%,32.4%,29%,对应EPS2.3,3.05,3.93元,考虑公司盈利能力逐步向好,上调公司评级至“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:顾家家居拟公开发行可转换债券用于嘉兴年产80万套软体项目建设,发行总额10.97亿元,存续期6年,票面利率第1-6年依次为0.40%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%,初始转股价52.38元/股,赎回价为债券面值的110%(含最后一期利息)。控股股东顾家集团承诺出资不低于5.2亿元参与优先配售。 票面利率较低,股票回购+溢价发行凸显公司信心。本次可转债存续期内票面利率第1-6年依次为0.40%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%,票面利率较低,我们认为股性较强。此外,本次可转债初始转股价为52.38元/股,高于当前股价,叠加8月24日起6个月内,控股股东顾家集团及其全资子公司2-4亿元公司股票回购计划,公司发展信心充分彰显,我们认为此举有利于提振市场信心。 东西南北中产能布局稳步推进,护航渠道下沉。1)产能端:本次可转债募投项目(王江泾年产80万套软体项目)预计2021年底前达纲,目前一期主体工程已施工完成,预计达纲后实现产能60万标准套软体/年,实现收入28.80亿元。同时,公司华中(黄冈)基地年产60万套软体及400万方定制家居项目预计2018年9月开工2019年底投产,东南西北中的产能布局稳步推进。2)渠道端:截止2018上半年,公司新布局城市84个,优化城市47个,拥有门店近4000家(+约480家)。其中加盟店约3800家(占比约95%)。分品类看,休闲沙发门店1700余家;布艺沙发门店600-700家;功能沙发门店近400家,定制家具门店100余家,床类门店超1000家,渠道开店超预期。可转债募投项目将与江东项目(97万套/年)和湖北黄冈项目(60万套/年)共同构建东西南北中产能布局,护航渠道下沉。 内外销双轮驱动,原材料价格回落利好盈利能力回升。内销:2018H1,公司实现内销主营收入25.33亿元,同比增长32.85%;外销:2018H1,实现外销主营收入13.45亿元,同比增长30.27%。国内市场/国外市场毛利率分别为41.22%(+0.41pct.)/22.85%(-7.22pct.),内销高毛利彰显品牌优势;海外客户分散、外销竞争加剧等导致公司国外毛利率下滑明显,我们认为TDI等原材料价格回落将进一步提升公司内销业务盈利水平。 多品类、多品牌战略初现成效,打造软体大家居。2018H1,公司功能沙发增长约50%,配套产品营收6.23亿元,增长33%,新的收入增长点逐步显现。同时,公司先后收购Natuzzi(意大利第一沙发品牌)合资公司51%股权,班尔奇家具(国内定制家居企业)60%股权、居然之家(国内著名家居卖场经营商)1.65%股权、Rolf Benz(德国顶级软体家居品牌)99.92%股权、和NickScali(澳洲客餐厅家具首选品牌)13.63%的股权,其中,班尔奇和Rolf Benz已实现控制权转移,Natuzzi国内门店扩张有望提速。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入86.96、111.58、141.41亿元,同比增长30.46%、28.31%、26.74%,实现归属于母公司净利润10.33、13.47、17.28亿元,同比增长25.64%、30.34%、28.31%,对应EPS为2.41、3.15、4.04元,维持“增持”评级。 风险提示:房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:志邦股份发布半年报,公司2018H1实现营收10.42亿,同增25.69%,符合预期;归母净利润0.95亿,同增47.53%,略超预期。扣非后利润0.84亿元,同比增长30.61%。公司单二季度收入/利润/扣非净利润分别为6.48/0.65/0.58亿元,同增19.10%/47.21%/32.77%,单二季度收入环比略有下滑。 橱柜业务:深耕橱柜,发力新渠道。我们预计上半年厨柜业务收入约8.64亿元,同增19%。其中,经销+直营增速为11%,受地产后周期原因,同比放缓;大宗+出口增速为51%,同比加速。由于受到地产后周期、行业竞争加剧以及精装房影响,公司橱柜经销+直营上半年预计同增11%,环比降速。我们预计,未来随着渠道改革、橱柜与大家居联动以及公司新产能投产,公司厨柜经营质量有望好转。大宗业务及海外业务方面,由于公司提前布局,通过海外投资平台投资澳洲具有54年专业项目管理经验的厨柜制造商IJFAustralia公司,与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商深度合作,我们推测公司上半年海外及大宗增速分别为64%/47%,超出预期。总体看,通过渠道精细化管理与大家居战略以及海外大宗扩张,公司橱柜主业稳健增长可期。 衣柜&大家居业务:从点到线,从线到面,大家居已来。衣柜业务方面,上半年法兰菲开业的加盟商410家,同比去年314家增长31%,目前衣柜业务仍在加速拓张,我们预计,随着新开店的落地,下半年衣柜业务有望继续爆发。本次中报,我们认为志邦股份的大家居战略已然进行了周密布局。1)门店:公司拥有整体厨柜经销商1143家,店面1385家;定制衣柜经销商410家,店面506家,初步形成“大定制”发展格局。2)产品:(一)利用厨柜的定制优势,系统性的规划出卫浴、阳台产品线及产品标准体系,开发出卫浴柜、阳台柜等“3大风格、6大系列”产品,标志着“志邦全屋时代”正式开启。阳台柜由于尺寸狭窄,布局不易,是定制家居中较难解决的痛点,大部分衣柜公司不愿意尝试该类产品,卫浴柜、阳台柜很好的解决了消费者的痛点,也是公司前瞻性规划的体现。(二)志邦木门初见成效。志邦木门在项目启动不足一年的时间内,实现了首批研发产品与一期工厂建设项目的完成,首个终端标准形象店面的建成落地,形成志邦木门品牌形象和“无缝静音、百变美门”的核心价值理念,并快速向全国加盟商推广传播产品和品牌,仅上海和广州两场展会就取得意向加盟商100余家。超出预期。3)设计:为了打造志邦设计软实力,志邦今年上线了“设计谷”软件,运用设计工具、在线提升课程,搭建设计师系统管理学习提升平台,解决终端加盟商设计师培养及组织管理难题。更加贴近消费者及未来大家居设计导入理念。 毛利率整体好于预期,上半年稳中有升。分渠道看,上半年橱柜毛利率整体稳定,2018H1经销/自营/大宗/出口毛利率分别为:37.65%/63.93%/28.21%/21.17%(2017年H1经销/自营/大宗/出口毛利分别为:37.71%/62.19%/21.24%/25.49%)。分产品看,我们预计上半年橱柜业务毛利率38.71%(去年同期38.23%)、衣柜业务毛利率27.82%(去年同期26.38%)。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润3.2/4.1/5.2亿元,同比增长37.3%/29%/26.3%,对应EPS2.01/2.59/3.27元。公司管理团队优异,学习能力较强,同时在大家居领域已有不错的卡位。看好公司未来大家居战略落地。建议左侧战略布局,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件1:山鹰纸业发布2018年中报,2018H1公司实现主营业务收入119.5亿元,同比增长60.2%;实现归母净利润17.1亿元(其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献3.5亿元净利润,剔除并表影响后公司实现归母净利润13.6亿元,同比增长64.1%),同比增长106.5%;实现扣非归母净利润14.9亿元,同比增长84.6%。公司Q2单季度实现营收65.4亿元,同比增长59.9%(Q1营收增长60.6%);实现归母净利润11亿元,同比增长179.8%(Q1归母净利润增长39.9%);实现扣非归母净利润10亿元,同比增长166%(Q1扣非归母净利润增长13.7%)。 事件2:公司公告截至8月30日,创享激励基金合伙人第一期持股计划通过二级市场累计买入公司股票4828万股,占公司总股本的1.06%,成交金额合计为人民币1.88亿元,成交均价约为3.89元/股。该计划2018年业绩考核指标为:1)公司2018年净利润(本计划激励基金提取前)不低于30亿元。2)提取激励基金后,公司2018年年度净资产收益率不低于15%。 外废配额优势明显,吨毛利大幅提升。分业务看,2018H1公司造纸实现营收94.9亿元,同比增长77.4%,毛利率为26.1%,同比提升1.1pct。据我们测算,上半年造纸分部实现销售吨价4154元,较去年同期提升988元;吨毛利为1083元,较去年同期提升293元。我们认为,外废配额的获取能力是公司吨毛利提升的核心因素。前十八批外废配额中,山鹰纸业合计获取配额204万吨,占总核准额度的14.2%,占比较去年同期提升6.5pct。国废价格持续走高,当前国废黄板纸均价2798元/吨,较年初上涨42.4%,国废与外废单吨价差达到999元,坐拥外废配额的龙头红利有望进一步显现。按今年年初以来国废外废价差均值838元/吨计算,当前公司仅外废配额一项就间接创造了17.1亿元的税前利润。公司上半年包装业务实现营收21亿元,同比增长32.3%;毛利率为11.6%,同比下降2.6pct。上半年公司综合毛利率为23.2%,同比提升1.2pct。其中Q1/Q2综合毛利率分别为21.3%和24.7%。 旺季来临,包装纸价格及盈利能力有望攀升:我们认为伴随三季度需求端提振有望使得纸价上行:1)行业供需格局总体变化不大。行业主要新增产能在于太阳纸业的80万吨箱板纸计划于8月份投产,但考虑初期可能以试产为主,三季度放量预计不多。2)成本端:预计随着旺季的来临,废纸资源的稀缺性会进一步突出,且外废进口政策放松可能性不大,三季度废纸总体看涨。3)库存方面:从历史数据看,三季度包装纸库存通常处于下降区间,从而降低企业通过降价加速资金回流的意愿,也为纸价的上行提供了支持。 产能加速扩张,增长动力更强:2018H1公司实现原纸产量231.5万吨,同比增长30.9%;销量228.45万吨,同比增长35.2%;外延并购是公司产销扩张的原动力。另一方面,公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升,例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量,特种纸2018H1毛利率高达30.9%,有望带动综合毛利率上行。 投资建议:我们预估公司18-20年归母净利润为31.3、33.5、37.3亿元,同比增长55.1%、7.2%、11.5%,对应EPS0.68、0.73、0.82元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。

事件:御家汇发布2018年半年报,2018H1公司实现主营业务收入9.81亿元,同比增长57.8%;实现归母净利润6503万元,同比增长19.1%;实现扣非归母净利润6351万元,同比增长3.5%。公司Q2单季度实现营收5.99亿元,同比增长69.7%(Q1营收增长42.1%);实现归母净利润3570万元,同比增长18.4%(Q1归母净利润增长19.8%);实现扣非归母净利润3251万元,同比下滑5.5%(Q1扣非归母净利润增长14.9%)。 水乳膏霜强势领涨,销售费用大幅提升。分产品看,2018H1公司贴式面膜实现营收6.22亿元,同比增长33.7%;非贴式面膜实现营收4634万元,同比增长0.8%;水乳膏霜实现营收3.01亿元,同比增长181.3%。水乳膏霜产品贡献了营收增量的54%,其占公司营收的比重也由2016年的13.3%大幅提升至当前的30.7%。毛利率方面,2018H1公司总体毛利率为53.8%,同比提升0.2pct,其中贴式面膜毛利率为55.6%,同比提升1.3pct;水乳膏霜毛利率为49.7%,同比下滑2.1pct;非贴式面膜毛利率为58.5%,同比提升4pct。分季度看,Q1/Q2公司综合毛利率分别为55.2%和52.9%。费用方面,2018H1公司销售费用、管理费用和财务费用占营收比重分别为37.8%、6.8%和0.1%,同比提升7.3pct,下降1.9pct和下降0.3pct。我们认为销售费用大幅提升与公司同期增加市场投入以期实现渠道拓展和份额提升有关。销售费用大幅上涨拖累公司净利率大幅下滑,2018H1公司净利率为6.6%,同比下降2.2pct。其中Q1/Q2净利率分别为7.7%和6.0%。 品牌渠道品类齐发力,国际化战略进行时。品牌方面,2018H1公司旗下各品牌均实现业绩增长。其中御泥坊品牌市占率进一步提升,小迷糊品牌继续保持高速增长。品类拓展上,公司成功签约意大利时尚彩妆品牌KIKO及源自美国的自然时尚护发品牌OGX,成功获得中国大陆地区线上独家代理权。渠道方面,OGX海外旗舰店(天猫国际)于2018年4月10日开业上线,KIKO海外旗舰店(天猫国际)于2018年6月6日开业上线,同时公司积极打造云集等高潜力线上渠道。在深耕互联网渠道的同时,线下渠道上,御泥坊品牌已成功入驻全国3000多家屈臣氏、400多家沃尔玛、各大城市化妆品专营店以及香港屈臣氏、万宁等。国际化战略上,公司对外发布独立跨境电商开放平台“水羊国际”,为优秀的国际品牌提供进入中国市场的全套解决方案。预计在未来5年时间,水羊国际将为合作品牌链接超过3亿核心人群。截至2018年6月30日,“水羊国际”已成功签约的品牌包括日本城野医生、韩国丽得姿、美国自然时尚护发品牌OGX、意大利时尚彩妆品牌KIKO。 从单核走向多核。1)精准营销,获客成本优势显著。公司线上渠道基因助力精准营销,获客成本低位持平,较其他线上护肤品零售商优势显著。2)产品端品质升级,具备客户粘性,渠道覆盖提升增加客流量。线上自营客户量高速增长下购买频次稳中有升,渠道端线上向线下融合,市场边界延伸。3)打造多品类、多品牌,收入端量价齐升。 “御泥坊”之后再造“小迷糊”亿元级自主品牌,品牌、产品结构均存较大放量空间;同时,公司通过品质升级及代理中高端品牌丰富品类,使得客单价提升立竿见影。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现归属于母公司净利润1.77、2.41、3.33亿元,同比增长11.6%、36.2%、38.2%,对应EPS为0.65、0.89、1.22元。维持“增持”评级。 风险提示:渠道单一风险、品牌单一风险

事件:美凯龙发布2018中报,2018H1公司实现营收63.74亿元,同比增长25.69%;实现归母净利润30.39亿元,同比增长48.57%;非经常性损益14.24亿元,其中投资性房地产公允价值计量收益11.03亿元,同比增长15%;实现扣非净利润16.15亿元,同比增长25.53%。其中,Q2单季度营收34.85亿元,同比增长25.97%,归母净利润18.56亿元,同比增长62.69%;扣非净利润8.14亿元。 整体业绩符合预期。2018H1公司经营活动净现金流11.34亿元,同比减少54.92%,主要系集中收银推广及2017年末促销活动导致代收款流入增加及相应2018H1向商户支付代收货款流出增加;应收票据及应收账款20.51亿元,同比增长75.27%,主要系新开业委管项目增长所致;流动资产11.68亿元,同比增长131.32%,主要系报告期内新增保理业务和融资租赁业务所致。2018H1实现毛利率69.33%(-3.56pct.),Q2毛利率68.29%(-6.07%),主要系自营业务毛利率稳定情况下,委管业务人工成本上升导致毛利率下降,同时毛利率较低的建造施工业务收入大幅增加所致。我们判断伴随渠道下沉,委管业务毛利率或将持续下行,但基于管理人员费用由合作方承担的模式特点,公司净利润影响有限。 期间费用下降,凸显内部管控效率。公司2018H1净利率50.42%(+7.89pct.),Q2净利率为55.93%(+18.58pct.),主要系期间费用大幅下降及2季度公允价值变动收益较去年同期大幅提升所致(+88%)。公司2018H1期间费用率27.63%(-3.71pct),其中,销售费用率10.14%(-1.24pct);管理费用率8.28%(-0.95pct),财务费用率9.21%(-1.52pct),2018H1平均借款资本化率为5.26%(2017年为5.52%),广告费用控制得当及利息收入增加助力期间费用下降。 自营业务:战略布局一二线,收入稳健增长,护城河稳固。2018H1,公司经营自营商场75家(+4家,2家新开、2家委管转自营),筹备25家(+3家),经营面积609.2万方(+38.65万方)。公司自营商场收入38.01亿元,同比增长10.6%,毛利率77.9%(+0.8pct.),其中自有商场51家,营收30.22亿元(+15%);租赁商场20家,营收5.11亿元(-8.8%);合营联营商场4家,营收2.69亿元(+7.6%)。 委管业务:轻资产拓展,下半年开店有望加速。2018H1,公司经营192家委管商场(+7家),358个签约项目取得土地使用权证/已获得地块(+8家),经营面积986.3万方,约60%项目分布在华东华北地区。公司委管业务收入17.49亿元,同比增长18.7%,毛利率60.62%(-4.94pct.),其中项目前期冠名咨询服务收入6.33亿元(+1.3%),项目年度冠名咨询服务收入8.29亿元(+23%),工程项目咨询收入1.45亿元(+3109.6%),商业咨询及招商佣金收入1.42亿元(-15.9%)。伴随家居传统旺季来临,我们判断委管商场下半年开店有望加速。 出租率高位向上凸显门店运营优越,同店增长创新高彰显地理位置稀缺。2018H1公司委管商场平均出租率97.6%(+0.98pct.),自营商场平均出租率97.9%(+0.92pct.),成熟商场同店增长率达9.6%(+5.3pct.),创新高。我们判断,在地产承压的大环境下,公司实现自营成熟门店收入增长新高,凸显公司运营能力及自营门店优质地理资源稀缺性。 业务多元化,贡献新增量。2018H1公司建造施工及设计收入4.59亿元,同比增长1369.3%,毛利率40.6%(+25.1pct.);联合营销、战略咨询、互联网线上平台等其他收入4.42亿元,同比增长64.7%,毛利率80.5%(+2.4pct.);商品销售及家装收入1.88亿元,同比增长71.6%,毛利率28%(+5.8pct.),业务多元化贡献收入新增量。 专业化管理团队,强化全渠道泛家居业务平台服务商定位。报告期内,美凯龙商场软装装饰及家装设计等新业态经营面积增长30%,重视高频消费品提升客流量。同时,公司旗下互联网家装平台签约高端家装公司74家,入驻设计师会员2.49万名,预约装修客户5.52万名。零售平台实现1.77万家商户签约入驻;32座城市69家线下商场与线上平台的商品及服务对接,前瞻性眼光布局家居新零售。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现营收133.18、154.49、177.08亿元,同比增长21.52%、16%、14.62%,实现归母净利润48.68、54.91、62.47亿元,同比增长19.38%、12.78%、13.77%,对应EPS为1.37、1.55、1.76元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。

事件:索菲亚发布2018年中报,2018H1公司实现营收29.88亿元,同比增长20.12%;归母净利润3.69亿元,同比增长25.38%;扣非归母净利润3.47亿元,同比增长23.18%,经营性现金流净额3.32亿元,同比减少20.16%,主要系广告费用大幅增加及大宗业务增长导致应收账款规模提升所致。其中,Q1/Q2单季度收入增速为30.32%/13.78%,归母净利润增速为33.48%/22.5%,2季度增速有所放缓,整体业绩符合预期。同时,公司发布业绩指引:预计2018年1-9月实现归母净利润6.91-8.06亿元,同比增长20-40%,预计Q3单季度实现归母净利润3.22-4.37亿元,同比增长14.4%-55.3%。 增速有所放缓,开店加速、整体业绩符合预期。公司2018H1新增300家终端门店,橱衣柜、木门、大家居门店总量达到3335家。 1)公司索菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现营业收入26.35亿元,同比增长19.33%。其中,衣柜及配件收入24.86亿元(+19.44%),家具家品收入1.49亿元(+17.53%)。经销渠道/直营渠道/大宗渠道销售占比分别为86.71%/3.53%/9.16%。索菲亚定制家具业务增速有所放缓,主要系:1,Q2同比降价,预计Q3同比降价将持续;2,2018年H1约500门店终端门店翻新,收入有所下降;3,2017年索菲亚新增门店少于其他主要品牌;4,行业逐步进入成熟期,竞争加剧。截止2018H1,索菲亚客单价10388元/单(出厂口径),同比增长9.41%。全屋定制产品经销商近1350位(+150位),专卖店数量2388家(+188家)(另有20~60㎡超市店约404家),以及大家居店22家,预计2018全年专卖店新开500家,大家居店新开100家。门店数结构:省会城市/地级城市/四五线城市占比19%/28%/53%。收入结构:省会城市/地级城市/四五线城市占比36%/32%/32%。 2)公司橱柜业务实现营业收入2.78亿元,同比增长3.76%。截至2018H1,司米厨柜拥有经销商639家(+139家),独立经销专卖店766家(+46家),预计2018年全年独立店新开105家。2018H1橱柜业务亏损约2100万,司米橱柜目前已开始逐步实现盈利,进入利润拐点,成为公司营收的新增长点之一。 3)木门业务实现营业收入6001万元。截至2018H1,木门业务亏损约2700万,米兰纳MILANA独立店达159家(+64家),融入店300逾家(不含大家居门店)、经销商436位,华鹤木门店158家,经销商150位。 规模化和信息化助力毛利率持续提升。公司2018H1毛利率为37.67%(+1.42pct.),Q1/Q2单季度毛利分别为34.75%(+2.39pct.)/39.76%(+1.08pct.),其中,2018H1衣柜及配件毛利率为41.22%(+1.07pct.),家具家品业务毛利率16.08%(-1.96pct.),索菲亚定制家具成本约6628元/单,橱柜毛利率为25.32%(+10.13pct.),木门毛利率为4.44%。公司2018H1净利率为12%(+0.48pct.)。Q1/Q2单季度净利率分别为6.9%/15.64%(+1.25pct.)。其中,2018H1期间费用率22.08%(+1.84pct.),销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.15%/11.71%/0.22%,智能信息数字化等项目研发支出增加及折旧增长导致管理费用大幅提升。 制造端和运营端持续优化,长期关注盈利能力提高。制造端:2018年上半年公司“索菲亚”衣柜及配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到17.71万单,年度平均产能利用率平均为83.38%,五大工厂目前平均交货周期为10天~12天左右。2018年H1公司CNC数控比例达100%,板材利用率接近84%,一次性安装成功率从80%以上提升至90%,优化客户体验,助力净利润提升。 运营端:2018H1公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。 产品结构横向拓展,产能端添砖加瓦助力大家居。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线,2018H1公司拥有大家居融合店22家(+2家)。同时,产能端成都二期生产基地、兰考恒大索菲亚家居基地、黄冈司米厨柜二厂正在建设,在建工程5.91亿元,产能添砖加瓦助力大家居战略。 投资建议:我们预计公司18-20年实现收入75.4亿元、89.9亿元、104.5亿元,同比增长22.3%、19.3%、16.2%;实现归母净利润10.9亿元、13.2亿元和15.8亿元,同比增长20.6%、20.5%、19.8%;EPS分别为1.18元、1.43元和1.71元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:太阳纸业发布2018年半年报,2018H1公司实现主营业务收入104.7亿元,同比增长20.4%;实现归母净利润12.3亿元,同比增长40.4%;实现扣非归母净利润12.1亿元,同比增长39.2%。公司Q2单季度实现营收54.3亿元,同比增长26.8%(Q1营收增长14.3%);实现归母净利润6.11亿元,同比增长40.6%(Q1归母净利润增长40.1%);实现扣非归母净利润6.07亿元,同比增长31.5%(Q1扣非归母净利润增长48%)。公司预计2018年1-9月归母净利润为16.5-19.2亿元,同比增长20%-40%。 文化纸成主要发力点,包装纸毛利短期承压。收入端,公司上半年文化纸和铜版纸营收分别同比增长38%和10.2%,其中文化纸贡献公司总体营收增长的57%,成为最大的增长点。上半年双胶纸均价同比上涨17.5%,叠加3月8日公司20万吨高档特种纸开机成功,使文化纸实现量价齐升。箱板纸上半年营收增长12.3%,基本符合预期。而邹城80万吨高档板纸改建项目两条纸机分别于7月正式投产和8月进入试产,将为下半年箱板纸带来新增长点。此外,公司溶解浆,化机浆和生活用纸营收分别同比增长6%,30.9%和19.1%。毛利率方面,上半年公司综合毛利率为26.9%,同比提升2pct,其中Q1/Q2综合毛利率分别为27.5%和26.4%,同比提升4.1pct和下降0.1pct。分产品看,文化纸和铜版纸毛利率分别为31.6%和33.7%,同比提升4.6pct和6.1pct。除市场价格上涨外,我们认为公司浆自给率的提升也推动了毛利率上行,2018Q1公司化学浆和化机浆产能利用率分别达到148%和130%,应与溶解浆产能转产有关。上半年公司箱板纸毛利率为12.8%,同比下滑12.3pct,国废价格大幅上涨是箱板纸毛利率下滑的主要原因。公司正在通过建设新型原料项目寻找箱板纸原材料解决方案,木屑浆生产线已经于2018年4月底投产,半化学浆生产线于2018年8月份投产,有望缓解盈利能力压力。上半年公司溶解浆和化机浆毛利率分别为20.5%和25.9%,同比下滑2.2pct和上涨6.5pct。 销售费用率同比下降。三费方面,2018H1公司销售费用、管理费用、财务费用占营收比重分别为3%、3%和3.3%,销售费用占比同比下降0.7pct,管理费用与财务费用同比持平。分季度看,Q1公司三费占比分别为2.9%、3%、2.8%,同比下降0.5%,持平和下降0.3%;Q2三费占比分别为3.1%、3%、3.8%,同比下降1pct,持平和上升0.4pct。上半年公司净利率为11.7%,同比提升1.6pct,Q1/Q2净利率分别为12.2%和11.3%。 n 战略推进产能扩张和产业链整合。此前公司公告拟出资6.37亿美元增加老挝公司投资总额,用于在老挝建设120万吨造纸项目。该项目主要以进口美国废纸和欧洲废纸为原料,建设一条年产量40万吨再生纤维浆板生产线和2条年产40万吨高档包装纸生产线(项目年浆、纸产能将达到120万吨),以及相关配套工程。据公司预测,项目建成后,年可实现销售收入6.42亿美元,净利润8421万美元。我们认为,一方面公司正在继续推进“四三三”战略提出以来的产能扩张路径。另一方面,公司希望通过林浆纸一体化布局,提升对产业链的资源掌控,通过提升浆自给率及浆成本控制能力提高经营效率。 投资建议:我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为26.6、32.1、42.7亿元,同比增长31.4%、20.7%、33%;对应EPS为1.03、1.24、1.65元。当前股价对应18年PE8.8X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险

事件:劲嘉股份发布2018年半年报,2018H1公司实现主营业务收入16.1亿元,同比增长13.1%;实现归母净利润3.79亿元,同比增长25.1%;实现扣非归母净利润3.61亿元,同比增长24.8%。公司Q2单季度实现营收8亿元,同比增长18.8%(Q1营收增长8.1%);实现归母净利润1.66亿元,同比增长30.5%(Q1归母净利润增长21.1%);实现扣非归母净利润1.52亿元,同比增长24.3%(Q1扣非归母净利润增长25.2%)。公司预计2018年1-9月归母净利润为5.23-5.66亿元,同比增长20%-30%。 毛利率同比略有下滑,财务费用大幅下降。公司2018H1综合毛利率为44%,同比下降0.7pct,我们判断与上游原材料价格上涨有关。其中烟标毛利率为44%,同比下滑0.5pct;包装材料毛利率23.8%,同比下降0.3pct。分季度看,Q1/Q2毛利率分别为47.1%和40.9%,二季度毛利率同比和环比分别下降5pct和6.2pct,应与公司产品结构调整有关。公司上半年销售费用、管理费用和财务费用占营收比重分别为3.3%、11.7%和-1.2%,同比上升0.4pct、下降0.2pct和下降1.7pct。其中财务费用大幅下滑与公司利息收入增加有关,公司上半年利息收入1927万元,较去年增加1725万元。 卷烟见底复苏,包装大步前进。分业务看,2018H1公司烟标实现收入12.6亿元,同比增长8.2%。核心驱动力来自1)卷烟行业见底复苏:2018H1卷烟行业实现商业销量2,513.06万箱,同比增长1.54%,延续了17年以来的复苏势头。2)新型烟草发展带来的包装创新机会:2017年烟草行业创新产品销量达到314万箱,占卷烟行业销量的6.6%,而2013年创新产品占比仅0.6%。细支烟等创新产品销售占比的不断提升,催生了烟草包装新需求。公司抓住行业转型机遇,发展细支烟等产品包装,带动烟标业务稳健增长。公司上半年彩盒实现营收1.86亿元,同比增长65.6%。公司不断拓展烟酒、电子产品、药品等产品的彩盒包装,在维持“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“云烟(大重九)”、“茅台醇”、“洋河”等知名烟酒品牌的精品彩盒包装市场份额的同时,持续加大市场、产品开发力度,不断引入新客户,拓展新产品,通过多元化战略推动大包装战略前进。 坚持创新,新型烟草或成亮点。伴随烟草行业消费观念的变革,新型烟草有望成为未来新风口。国际烟草巨头菲莫国际自IQOS推出以来,新型烟草取得高速增长,2017年营收已占公司总收入的5%。行业变革背景下,公司子公司劲嘉科技与国外知名厂商共同研发新型电子烟产品,也在积极将其产品向烟草企业推介,目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作。同时携手复星和小米生态链下米物科技进行深入合作,谋划新型烟草领域的布局。 加大回购力度,彰显发展信心。继公司公告2018年3月5日-9月5日以自有资金1-3亿元进行股份回购后(截至8月8日累计回购1.92亿元),8月18日公司公告将回购资金上限调整至6亿元,回购时间延长至2019年3月5日。我们认为,该措施一方面可以保护投资者利益,另一方面也是管理层对公司发展信心的体现。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润7.09、8.02、9.05亿元,同比增长23.4%、13.2%、12.8%,对应EPS为0.47、0.54、0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟行业政策风险、宏观经济波动风险、募投项目不达预期

事件:公司发布2018半年报,2018H1公司实现营收18.44亿元,同比增长55.62%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长29.55%,实现扣非归母净利润1.09亿元,同比增长34.07%。由于公司调整会计准则,若扣除影视业务2501.09万元的调整,公司上半年实现归母净利润为9783.68万元,同比增长3.18%,若再扣除M&D并表,则同比下滑5.8%。 二季度收入增长持续。Q2单二季度实现营收9.56亿元,同比增长36.33%,收入环比略有放缓,实现归母净利润0.69亿元,同比增长34.50%,实现扣非后归母净利润0.57亿元,同比增长25.91%。公司上半年毛利率约为31.20%,同比下滑1.19个百分点,其中Q1/Q2毛利率分别为31.48%/30.94%;公司上半年净利率约为7.05%,同比下滑0.96个百分点,其中Q1/Q2净利率分别为6.42%/7.63%。毛利率有所下滑主要是由于原材料价格上涨,OEM业务无法及时提价所致。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.49%/6.87%/1.50%,同比提升3.02/-1.04/0.24个百分点,销售费用率的提升主要是由于国品计划的支出以及新渠道营销费用的投入。 自主品牌延续高增长,净利率持续提升。自主品牌业务实现收入7.3亿元,同比增长52%,Q2单季度实现营收4.1亿元,同比增长39%,延续此前高增长,虽然较Q1增长略有放缓,综合考虑季节因素以及地产销售放缓等影响,整体收入符合预期。若不考虑MD并表和传媒业务,家具板块上半年实现净利润约为0.64亿元。净利率4%,若加回国品计划(全年均匀摊销)的费用,公司家具业务整体净利率接近10%。根据我们测算,公司Q2家具业务净利率约为4.7%,相较Q1净利率仍处于提升趋势,验证此前自主品牌净利率逐步提升的逻辑。在加盟商渠道方面,公司继续大力引进“龙头”客户,培养超级客户,鼓励加盟商多开门店。上半年“喜临门”新开门店280多家,门店总数超过1700家。 家具业务经营稳健,M&D经营质量良好。公司18年上半年家具业务板块实现营收15.4亿元,同比增长40%,其中酒店工程业务实现收入1.3亿元,同比增长30%,Q2单季度实现营收0.7亿元,同比增长17%;ODM/OEM业务实现收入6.8亿元,同比增长31%,Q2单季度实现营收3.5亿元,同比增长21%。18年上半年M&D沙发业务实现收入2.2亿元,“M&D”新开门店20多家,门店总数超过300家。M&D上半年实现净利润1671.10万元,考虑到51%的股权,最终贡献852.26万元净利润,上半年实现经营活动现金流量5121.76万元,经营质量良好。 传媒业务现金流略改善,会计准则调整带来利润大幅增长。公司上半年影视业务实现收入0.8亿元,同比增长1.1%,实现净利润为5042.45万元,同比增长89.3%,如果剔除会计准则调整的费用,公司传媒业务实现净利润为2541.36万元,同比下滑4.59%。公司上半年传媒业务应收账款约为5.7亿元,较去年同期减少1500万元,同时公司持续优化播出渠道,2018超级剧集《镇魂》也会在三季度贡献收入,新剧《红鲨出击》和《觉醒者》也将在下半年播出,届时公司的传媒业务将有所改善。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入43.29、56.07、70.08亿元,同比增长35.83%、29.50%、25%,实现归属于母公司净利润3.58、4.87、6.54亿元,同比增长26.31%、36.07%、34.24%,EPS为0.91、1.23、1.66元,对应P/E为17X、12X、9X,下调至“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧风险

事件:好太太发布2018年中报,2018H1公司实现营收5.7亿元,同比增长21.45%;归母净利润1.11亿元,同比增长55.58%,其中非经常性损益2537万元;实现扣非归母净利润8562万元,同比增长38.4%,主要系理财收益(1962万元)大幅增加所致;实现经营性现金流净额5558万元,同比减少51.04%,系供应商货款支付增加所致。报告期内公司应收款1011万元,同比增长44.64%,系工程客户较快增长所致。 电商渠道和智能家居业务高增长,2季度营收放缓。公司Q1/Q2单季度实现营收2.63亿元/3.07亿元,同比增长32.91%/13.09%;实现归母净利润4766万元/6332万元,同比增长53.78%/56.96%,实现扣非归母净利润4009万元/4553万元。1)电商渠道高增长,线下有待发力。线上渠道:实现主营收入1.09亿元,同比增长41.99%。线下渠道:实现主营收入4.59亿元,同比增长16.89%。2)智能家居增长亮眼,传统产品收入下滑。公司成立“科徕尼”品牌,通过智能锁切入智能家居领域。2018H1智能家居产品营收3.1亿元,同比增长60.54%;传统晾衣产品营收2.47亿元,同比减少5.05%;其他产品营收1168万元,同比减少25.62%。 毛利率全线提升,环比向好。2018H1公司实现毛利率40.82%(+1.5pct.),Q1/Q2单季度毛利率分别为39.52%/41.93%,环比向好。1)渠道角度:电商渠道毛利率54.52%(-0.77pct.),线下渠道毛利率37.5%(+1.3pct.)。2)产品角度:智能家居产品毛利率40.06%(+2.67pct.),传统晾衣架产品毛利率41.55%(+0.17pct.),其他产品毛利率42.94%(+17.19pct.)。 渠道建设稳步推进,智能家居产品取得突破。1)渠道端,截至2018H1,公司共有经销商超700家(+123家),专卖店近1800家(+305家),多家终端销售网点3万余个,同时与红星美凯龙达成品牌联合经营推广合作,渠道拓展稳步推进。2)产能端:公司在智能晾衣架24万套(2016年)基础上扩建160万套,产能增加6.6倍,同时,公司扩建智能家居140万套产能用于公司智能家居版块布局,护航终端销售发展。3)销售端,2018H1公司智能晾衣架销售27.7万套,同比增长56.85%,同时为下半年销售备货形成5.32万套库存;新增产品智能门锁销售1.2万套;外飘晾衣架销售2.99万套,同比下滑23.75%;手摇和落地晾衣架销量基本持平。 加大研发投入,盈利能力再上新台阶。公司2018H1净利率19.46%(+4.27pct.),Q1/Q2单季度净利率分别为18.1%/20.62%,环比提升显著,盈利能力再上新台阶。其中,2018H1期间费用率22.27%(+0.01pct);其中,销售费用率14.92%(-1.51pct);管理费用率7.46%(+1.52pct),财务费用率-0.12%(-0.01pct),主要系研发投入(1875万元,+30%)提升所致。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入13.92、17.87、22.8亿元,同比增长25.12%、28.32%、27.45%,实现归母净利润2.78、3.62、4.74亿元,同比增长35.04%、30.21%、31.09%,对应EPS 为0.69、0.9、1.18元,维持“增持”评级。 风险提示:房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:公司发布2018半年报,2018H1公司实现营收48.45亿元,同比增长25.05%;实现归母净利润5.5亿元,同比增长32.83%,实现扣非归母净利润5.14亿元,同比增长36.64%,业绩整体符合预期。 收入增速略微放缓,盈利增长稳定。公司Q2单季度实现营收29.39亿元,同比增长21.15%(Q1为31.58%),收入环比略有放缓,主要是受到房地产销售回落以及行业竞争加剧的影响;实现归母净利润4.76亿元,同比增长32.89%(Q1为32.48%);实现扣非后归母净利润4.52亿元,同比增长40.2%(Q1仅为15.5%)。 毛利率提升带动业绩环比持平,股权激励费用摊销短期拉高期间费用。公司上半年毛利率为37.23%(Q1/Q2分别为33.91%/39.38%),同比提升3.11个百分点,我们判断主要是因为公司提价以及规模效应提升所致。公司18年上半年整体期间费用率为23.55%(去年同期为22.03%),其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.65%/11.94%/-0.04%(去年同期为12.26%/9.9%/-0.13%),管理费用率提升2个百分点,主要是随着规模扩张带来办公费用及研发费用等增加,其中,限制性股票激励费用摊销影响2956万元;而财务费用的变化主要是由于汇兑带来的,本期汇兑损益为557万元(去年同期为32万元)。 厨柜业务增长环比提速,核心品类毛利率均提升。公司上半年厨柜业务实现收入25.2亿元,同比增长15.47%(Q1/Q2分别为12.37%/17.59%),毛利率为39.97%,同比提升4.88pct.,厨柜(含厨衣综合)上半年净新开门店58家;公司上半年衣柜业务实现收入16.61亿元,同比增长35.04%(Q1/Q2分别为56.91%/23.59%),毛利率为38.04%,同比提升1.89pct.,独立衣柜上半年净新开门店143家;公司上半年卫浴业务实现收入1.83亿元,同比增长51.19%(Q1/Q2分别为113.8%/27.87%),毛利率为23.82%,同比提升14.62pct.,上半年净关门店40家;公司上半年木门业务实现收入1.57亿元,同比增长57.62%(Q1/Q2分别为120.58%/31.89%),毛利率为20.34%,同比提升11.92pct.,上半年净新开门店105家。我们认为,虽然目前木门、卫浴、欧铂尼占比较小,随着融合店以及整装大家居推出,这些将在明后年逐步发力。 信息化助力,传统大家居模式升级,大家居扬帆起航。公司根据不同城市经销商情况,推出整装大家居、微型大家居、橱衣融合店、衣木融合店等大家居综合形式,目前公司整装大家居开业21家,第二批40多家店的筹备工作也在有序推进。公司微型大家居在8个城市已经开始试点。此外,衣木融合店已开业和即将开业的有200余家,橱衣融合店试点10余家,橱卫融合店筹备试点5家。在信息化方面,公司加快信息化一键式打通,目前已经实现厨柜和衣柜单品类的全流程一键通,下一步将在多品类共用同一软件方面实现第二个打通。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入121.86、148.87、181.62亿元,同比增长25.51%、22.16%、22%,实现归属于母公司净利润17.01、22.47、28.21亿元,同比增长30.87%、32.08%、25.51%,EPS为4.05、5.35、6.71元,对应P/E为24X、18X、14X,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险

事件:顾家家居发布2018年中报,2018H1公司实现营收40.49亿元,同比增长30.15%;归母净利润4.83亿元,同比增长24.36%,其中非经常性损益9017万元;实现扣非归母净利润3.92亿元,同比增长21.84%,主要系政府补助8737万及理财收益(4284万元)增加所致;实现经营性现金流净额1.61亿元,同比减少33.74%。其中,公司长期股权投资5.56亿元(+134.58%),新增商誉6461万元,主要系Natuzzi项目阶段性投资及班尔奇和RolfBenz非同一控制下企业合并所致,预收款5.76亿元(-43.09%)主要系2017年末提价措施执行前前经销商备货增加所致。 内外销双轮驱动,2季度盈利放缓。公司Q1/Q2单季度实现营收18.52亿元/21.97亿元,同比增长34.22%/26.9%;实现归母净利润2.68亿元/2.14亿元,同比增长42.9%/6.96%,实现扣非归母净利润1.98亿元/1.94亿元,同比增长43.97%/5.33%。1)内外销发展均衡,营收增长双轮驱动。内销:2018H1内销主营收入25.33亿元,同比增长32.85%;外销:外销主营收入13.45亿元,同比增长30.27%,功能沙发和休闲沙发分别贡献40%/60%的外销收入。2)功能沙发增长亮眼,多品类发力。2018H1沙发产品营收21.44亿元,同比增长17.51%,其中功能沙发增长约50%,布艺沙发增20%,休闲沙发增长12%;配套产品营收6.23亿元,同比增长32.68%;床类产品营收5.27亿元,同比增长22.44%;餐椅产品营收1.46亿元,同比增长25.8%;定制家具营收8207万元;红木家具营收8639万元;信息技术服务营收2.13亿元。 渠道开店超预期,产能建设稳步推进。1)渠道方面,公司新布局城市84个,优化城市47个。2018H1,公司拥有门店近4000家(+约480家),其中加盟店约3800家(占比约95%)。分品类看,休闲沙发门店1700余家;布艺沙发门店600-700家;功能沙发门店近400家,定制家具门店100余家,床类门店超1000家,渠道开店超预期(此前市场预期2018全年净增400-500家)。2)产能方面,报告期内,嘉兴王江泾年产80万套软体项目(一期)主体工程施工完成,华中(黄冈)基地年产60万套软体及400万方定制家居项目预计9月开工2019年底投产,东南西北中的产能布局稳步推进。 内销高毛利彰显品牌优势,外销短期承压拖累毛利水平下行。2018H1公司实现毛利率35.98%(-2.27pct.),Q1/Q2单季度毛利率分别为36.45%/35.58%,原材料成本提升、同时外销业务竞争加剧拉低整体毛利率。1)市场角度,国内市场/国外市场毛利率分别为41.22%(+0.41pct.)/22.85%(-7.22pct.),内销高毛利彰显品牌优势;海外客户分散、外销竞争加剧等导致公司国外毛利率下滑明显。2)品类角度,由于原材料进口价格上涨,沙发毛利率32.74%(-5.6pct),床类产品毛利率39.97%(-1.14pct),配套产品毛利率28.23%(-4.11pct),餐椅业务毛利率25.60%(-8.63pct)。 供应链管理优化,净利率2季度下滑。公司2018H1净利率12.43%(-0.31pct.),Q2单季度净利率10.22%(-1.6pct.),主要系毛利率下滑所致;公司2018H1期间费用率22.33%(-1.78pct);其中,销售费用率18.5%(-2.04pct);管理费用率3.62%(+0.61pct),财务费用率0.22%(-0.35pct),主要系股权激励费用摊销(约5000万)及研发投入提升所致。报告期内公司持续优化供应链管理,订单交付周期缩短29%,整体存货周转天数提升15%。 多品牌战略落地,打造软体大家居。报告期内公司先后收购Natuzzi(意大利第一沙发品牌)合资公司51%股权,班尔奇家具(国内定制家居企业)60%股权、居然之家(国内著名家居卖场经营商)1.65%股权、RolfBenz(德国顶级软体家居品牌)99.92%股权、和NickScali(澳洲客餐厅家具首选品牌)13.63%的股权,其中,班尔奇和RolfBenz已实现控制权转移,Natuzzi国内门店扩张有望提速。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入86.96、111.58、141.41亿元,同比增长30.46%、28.31%、26.74%,实现归属于母公司净利润10.33、13.47、17.28亿元,同比增长25.64%、30.34%、28.31%,对应EPS为2.41、3.15、4.04元,维持“增持”评级。 风险提示:房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。