事件：公司发布2020年中报，2020H1，公司实现营业收入10.62亿元，同比增长45.39%；归母净利润1.35亿元，同比增长65.71%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长59.41%。其中Q2实现营业收入7.61亿元，同比增长55.85%；归母净利润0.98亿元，同比增加37.32%；扣非归母净利润0.95亿元，同比增加52.48%。报告期内经营活动现金净流量-1.13亿元，现金流环比Q1改善明显。 B端迅速恢复，二季度增长超预期。20Q1/Q2收入同比增速分别为24.29%/55.85%，Q2增长环比提速。疫情后B端工程渠道先于零售渠道恢复，公司订单增长的同时保障发货。我们认为，在竣工回暖背景下，公司工程订单高增长有望带动下半年业绩持续中高速增长。 加强费用管控，规模效应凸显。2020H1，公司实现销售毛利率31.64%（+0.58pct.），净利率13.28%（+2.13pct.），其中Q2单季度毛利率32.6%（-0.43pct.）,净利率13.54%（-1.26pct.）。费用端看，2020H1，公司销售费用率为8.19%（-1.09pct.），财务费用率0.03%（-1.09pct.），主要系主要系本期利息收入增加所致；管理费用率（加回研发费用）6.78%（-0.83pct.），其中研发支出费0.35亿元。 工程渠道占比持续提升，新客户导入放量。2020H1，公司工程渠道高增长，占比进一步提升。2020H1公司与广州恒大发生销售额2.8亿，同比增长19%，根据《战略合作框架协议》，2017-2021年恒大意向采购总额约20亿元，其中2017-2020H1合计发生销售额14.4亿元。公司深度绑定万科、恒大等头部客户的同时，与保利、新城、中海等国内主要地产公司建立战略合作伙伴关系，今年积极开拓现金流较好的国有背景房企，预期公司新客户的持续导入和放量将助力公司工程业务稳健增长。 供应链持续优化，新产能逐步释放。公司通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，加大对国内外供应商的开拓力度，培养优秀的战略供应商，确保原材料采购的交期和品质，提高供应链核心竞争力。20Q2公司江山莲华山工业园120万套木门项目已部分投产、重庆欧派生产基地（租赁）木门项目投产，截止2020H1，公司在建工程0.91亿元，较期初下降35%，主要系本期年产120万套木门项目基建工程转固所致。 期待品类协同，成长空间打开。公司2019年计划投产年产20.5万定制柜类项目已完成验收柜类项目产能逐步释放带动柜类产品逐步起量。此外，公司2020年于莲华山工业园投资建设年产150万套防火门项目。中长期来看公司有望发挥客户资源优势，拓展产品矩阵，加深与地产商合作关系，分享精装房趋势红利，打开成长空间。 投资建议：考虑精装链持续高景气及公司客户储备和规模化交付优势，我们调整公司2020-2022年销售收入为29.59、38.82、48.65亿元，同比增长46.02%、31.21%、25.30%，实现归属于母公司净利润3.93、5.17、6.51亿元，同比增长50.49%、31.36%、25.96%（调整前归母净利润为3.91亿/5.04亿/6.31亿元，同比增长49.78%/28.82%/25.08%），EPS为3.74、4.92、6.19元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度下滑风险、客户拓展不及预期风险

事件：志邦家居发布2020年中报：2020年上半年公司实现营业收入12.24亿元，同比增长6.57%；归母净利润5068.68万元，同比下滑53.99%；扣非净利润4328.05万元，同比下滑56.35%。其中，20Q2实现营业收入8.98亿元，同比增长22.22%；实现归母净利润9537.48万元，同比增长21.44%； 实现扣非净利润8863.75万元，同比增长19.05%。上半年经营活动现金流量净额1.81亿元，同比增长54.7%。 二季度增长强劲，受益竣工回暖下半年有望持续中高速增长。2020年，公司Q1/Q2单季度营收同比增速分别为-21.2%/22.22%；归母净利润同比增速分别为-241%/21.44%；扣非净利润同比增速分别为-284%/16%。公司2020Q2业绩增长提速，拆分来看，核心受益于大宗放量和衣柜高增长，我们认为在竣工回暖背景下，公司下半年有望持续中高速增长。 盈利能力快速修复，彰显内部管控能力。上半年毛利率为37.03%（-0.49pct.），同期净利率为4.14%（-5.45pct.），其中Q2单季度净利率10.62%（-0.07pct.），疫情后公司盈利能力快速修复，体现公司优秀内部调整管控能力。费用端，公司上半年销售费用率17.83%（+0.75pct.），销售费用提升主要系大宗业务服务费用增长所致；管理费用率（加回研发费用）为13.95%（+4.95pct.），主要系疫情期间产能未充分利用，工厂的折旧费用等成本因素当期费用化，以及同比新增限制性股票的股份支付费用所致；财务费用率为-0.02%（-0.01pct.）。 衣柜放量，受疫情影响上半年厨柜业务略有下滑。1）厨柜业务营收略有下滑。 2020年上半年，公司整体厨柜业务实现收入8.12亿元，同比下滑5.03%。2）衣柜中高速增长。2020年上半年，公司定制衣柜业务实现收入3.4亿元，同比增长33%，公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量推动业绩增长。 把握精装趋势，大宗业务高增长，渠道开店稳步推进。1）2020年上半年，公司经销渠道收入7.4亿元，同比下滑4.5%；直营渠道收入0.7亿元，同比增长6.2%；大宗业务实现收入3.4亿元，同比增长59.3%，公司客户结构调整到位的同时积极把握精装趋势，大宗业务实现高增长。2）截至2020年6月30日，公司拥有整体厨柜经销商1294家（+52家），专卖店1597家（+62家）； 定制衣柜经销商1004家（+115家），专卖店1237家（+159家）。2020全年预计净开店厨柜70家，衣柜270家，渠道布局稳步推进。 多渠道、全品类扩张，看好全渠道发展带动公司稳健增长。20190年公司重组整装渠道团队、完善大宗客户结构、开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。展望2020年，公司稳步推进多品类及多渠道发展矩阵，其中大宗、衣柜有望保持高增长，木门将重点开拓精装修工程业务渠道。 投资建议：公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，大宗、经销多渠道发力，有望取得稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为34.37、40.94、46.69亿元，同比增长16.03%、19.12%、14.03%，实现归属于母公司净利润3.68、4.40、5.09亿元，同比增长11.76%、19.49%、15.72%（调整前归母净利润为3.87/4.51/5.13亿元，同比增长17.48%/16.48%/13.75%），对应EPS 为1.65、1.97、2.28元。公司管理团队优异，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期风险、地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧风险

事件1：帝欧家居发布2020年中报：2020H1，公司实现营业收入27.05亿元，同比增长8.27%；归母净利润2.52亿元，同比增长7.96%；扣非净利润2.47亿元，同比增长20.11%。其中Q2单季度实现营业收入19.12亿元，同比增长31.2%；归母净利润2.01亿元，同比增长20.15%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长40.1%。上半年经营活动现金净流量-4.38亿，同比下滑429%，主要系受疫情影响回款延迟，同时材料采购及工程款项正常支付，现金净流出所致。n事件2：帝欧家居发布可转换债券发行预案：拟公开发行总额不超15亿元的可转换债券，用于八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线、两组年产1300万平方高端陶瓷地砖智能化生产线建设及补充流动资金。n二季度迅速增长，受益竣工修复及精装房渗透率提升趋势，下半年高景气度有望延续。分季度看，2020Q1/Q2公司营收增速分别为-23.8%/31.2%；归母净利润增速为-23.1%/20.15%。疫情后工程渠道订单迅速恢复，带动二季度高增长。n规模效应显现，毛利率提升。2020H1，公司净利率9.19%（-0.03pct.），毛利率36.02%（+0.56pct.），陶瓷墙地砖毛利36.29%（+0.85pct.），20Q2净利率有所下滑。费用端看，2020H1合计费用率23.4%（-1.57pct.），其中，销售费用率15.12%（-1.68pct.），管理费用率（加回研发费用）6.91%（-0.35pct.），财务费用率1.38%（+0.47pct.），主要系银行借款增加所致。n欧神诺Q2高增长，盈利能力持续提升，零售及工程渠道均开拓顺利。2020H1，欧神诺实现营业收入24.71亿元，同比增长10%；实现净利润2.45亿元，同比增长24.9%，上半年净利率9.9%（+1.18pct.）。其中，Q2单季度营收17.4亿元，同比增长33.9%；实现净利润1.86亿元，同比增长46.1%，Q2净利率10.7%（+0.89pct.）。分季度看，欧神诺20Q1/Q2单季度营收同比增速分别为-22.8%/33.9%；净利润同比增速分别为-14%/46.1%，Q2营收高增长的同时盈利能力逐季提升。截至2020年6月，欧神诺经销商逾1100家（+110家），终端门店逾3500个（+520个），开拓绿地、新城、合景泰富、华夏阳光等大中型地产客户，零售和工程渠道均开拓顺利。n卫浴业务Q2正增长，零售业务修复。2020H1，帝王洁具实现营业收入2.34亿元，同比下滑7.1%，其中Q2营业收入1.7亿元，同比增长9.1%，实现正增长。2020H1，亚克力板营收0.48亿元，同比下滑4%，卫浴产品营收1.82亿元，同比下滑10.04%。受疫情影响，卫浴零售业务一季度承压，疫情后迅速修复，实现正增长。n精装修市场扩容趋势确立，龙头企业持续受益。1）精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯，渗透率持续提升，形成工装瓷砖行业高增长赛道。2）受益竣工修复带动终端需求向上，行业需求进一步提升。我们认为疫情将影响竣工节奏，但竣工修复长期趋势不变。3）成本优势+客户优势，竞争力突出。公司与大客户深度绑定，具备稳定性，新客户不断导入并逐步贡献业绩。自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。n投资建议：欧神诺工装领域客户和规模优势显著，存量客户销售稳健，增量客户持续扩容。我们预计公司2020-2022年销售收入为69.7、83.8、99.1亿元，同比增长25%、20%、18%，实现归属于母公司净利润7.1、8.7、10.5亿元，同比增长26%、22%、20%，EPS为1.83、2.24、2.69元，维持“买入”评级。n风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件：欧派家居发布2020年半年度业绩快报：2020H1，公司实现营收49.66亿元，同比下滑9.88%；归母净利润4.89亿元，同比下滑22.70%；实现扣非归母净利润4.43亿元，同比下滑25.59%；单季度看，20Q2单季度实现营收35.36亿元，同比增长6.91%；归母净利润5.91亿元，同比增长9.23%，扣非净利润5.68亿元，同比增长9.32%。 二季度如期修复，受益竣工回暖及刚性需求释放，下半年有望逐季上行。分季度看，2020Q1/Q2公司营收增速分别为-35.09%/6.91%；归母净利润增速为-210.30%/9.23%。受疫情影响，一季度业绩承压，其中20Q1经销商渠道营收8.77亿元（-42.61%）；直营渠道营收2700万元（-51.66%）；大宗渠道收入3.81亿元（-24.97%），二季度家居消费需求释放带动公司整体业绩恢复正增长。 降本增效，盈利能力改善，彰显企业内部管控能力。2020H1公司实现净利率9.85%（-1.63pct.）。分季度来看，2020Q1/Q2单季度净利率为-7.10%/16.71%，二季度净利率同比提升0.36pct。降本增效，盈利能力环比改善，体现公司在疫情后内部调整管控能力。 衣柜、大宗业务率先恢复高增长。1）零售端衣柜业务恢复快速增长。2020H1公司顺应线上营销趋势，积极开展线上裂变营销+视频直播落地的方式，信息化赋能终端运营，增强零售体系获客能力，提升成交率，二季度衣柜业务率先实现较快速度增长；2）工程端把握精装趋势，深挖渠道。在风险可控的基础下，进一步响应大宗业务客户的服务需求，今年上半年公司大宗业务合同签单业绩已达预期。我们认为，在竣工回暖背景下，公司大宗业务高增长的同时，零售接单有望持续回暖，带动下半年业绩逐季上行。 多元化渠道布局，产品力、渠道力、品牌力优异的龙头企业。公司当前推进“全渠道营销”战略，多渠道发力。1）经销渠道：推进经销商模式改革，试点分销商制度，进一步下沉销售渠道。2）精装渠道：深入渠道前端，深入推广精装房拎包入住计划；3）整装渠道：品类融合发力整装大家居。截至2019年年末，欧派整装大家居共拥有经销商275家，开设整装大家居门店288家。2020H1公司创新各品类融合营销模式，提高相互带单率，从而助力公司公司业绩增长。中长期看，欧派家居是产品、渠道和品牌力优异的定制家居龙头企业，有望在行业竞争中脱颖而出。 投资建议：考虑疫情影响及公司优秀内部管控能力，我们调整公司2020-2022年销售收入为151.71、177.82、204.62亿元，同比增长12.10%、17.21%、15.07%，实现归属于母公司净利润20.25、24.15、28.36亿元，同比增长10.08%、19.28%、17.42%（调整前归母净利润为19.6亿/23.8亿/28亿元，同比增长6.78%/21.38%/17.62%），EPS为3.44、4.11、4.82元，“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧风险。

事件：中顺洁柔发布2020年半年度报告，2020年上半年，公司实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%；扣非净利润4.47亿元，同比增长65.59%。其中2020Q2公司实现营业收入19.45亿元，同比增长19.21%；归母净利润2.69亿元，同比增长77.74%；扣非净利润2.60亿元，同比增长75.53%。 半年度毛利率创上市以来新高，浆价下行红利趋势持续。2020年H1公司毛利率46.59%（+9.90pct.），创上市以来新高；2020年H1公司净利率12.52%（+3.86pct.），创上市以来新高公司产品毛利率提升核心逻辑在于：1）产品结构优化助力盈利弹性提升。公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，不断提升盈利水平。2019年，公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。同时，我们认为个护产品毛利率较高也在一定程度上助力综合毛利率上行。2）浆价下行释放成本压力。2020H1，阔叶浆/针叶浆现货价分别为3772/4593元/吨，同比下跌28.77%/15.85%。中国市场需求转弱导致木浆供大于求,在全球贸易争端及浆市库存升高等因素影响下,纸浆价格大幅回落,处于历史低位。长久来看，纸浆供应过剩矛盾目前仍无法解决，当下木浆系纸种需求库存仍高企，我们预计今年木浆价格难有起色，有望助力公司维持较高毛利率水平。3）公司加强内部管理，提高经营效率，降低经营成本。 销售费用大幅提升，营销网络覆盖完善。费用方面，2020H1公司费用率为31.07%（+5.42pct.），其中销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率分别为23.45%/7.65%/-0.03%，同比提升4.29pct，提升1.63pct和下降0.5pct。2020H1公司大幅提升了销售费用，加大电商平台的投入，强化与搭建配置相应的供应链系统，同时强化日常的运营管理，组建了专业的电商运营团队。目前公司已经形成了六大渠道齐头并进的市场布局，营销网络营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局。 双品牌战略逐渐发力，个护产品打造新增长极。从我国人口分布结构看，三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域，上述市场是头部品牌角逐的主要区域，也是产品高端化最好的市场。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展注重性价比的“太阳”品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端可利用资源和利润空间。此外，2020H1公司个人护理产品营收占比达到1.86%（+1.85pct.），同比显著提升。2019年公司打造了全新个人护理品牌朵蕾蜜，同时开发了女性护理卫生湿巾、酒精湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品，完善个护产品线，构建公司持续发展新增长极。 投资建议：我们预估公司2020-2022年实现归母净利润9.67、11.95、14.40亿元，同比增长60.24%、23.55%、20.42%，EPS为0.74、0.91、1.10元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件：齐心集团发布2020年半年度财务报告。2020H1公司实现营收37.57亿元，同比增长41.06%；实现归母净利润1.84亿元，同比增长31.20%；扣非净利润1.76亿元，同比增长42.68%；经营活动现金流净额0.49亿元，同比降低19.13%。其中，20Q2单季度公司实现营收22.34亿元，同比增长40.73%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长31.12%，扣非净利润1.27亿元，同比增长44.14%。 受产品结构影响毛利率有所下滑，运营效率提升。2020H1公司整体毛利率13.29%（-3.37pct.），净利率4.96%（-0.35pct.），其中2020Q2公司毛利率13.02%（-3.89pct.），净利率5.98%（-0.41pct.）。毛利率下滑主要系报告期内公司B2B业务部分新增SKU未形成集采规模效应，毛利率偏低所致。2020H1公司费用率（加回研发费用）7.24%（-3.16pct.）。其中，销售费用率4.40%（-1.36pct）；管理费用率（加回研发费用）2.91%（-0.79pct），财务费用率-0.08%（-1.01pct）。 B2B业务：大B业务持续中高速增长，看好客户拓展及MRO业务线延伸。2020H1公司B2B业务实现营收34.96亿元，同比增长42.46%；毛利率10.48%（-2.05pct.）。其中大B客户业务收入增长59.04%，净利润1.28亿元，增长66%。1）分品类看，2020H1办公用品实现营收20.87亿元（+41.04%），毛利率14.07%（-2.78pct,）；办公设备实现营收13.82亿元（+44.68%），毛利率4.89%（-0.41pct.）。2）渠道端客户招标空间广阔，产品端MRO业务稳步推进。客户拓展上，3-6月份公司招标的中标率保持在90%以上，新增中标新疆财政厅、太平保险、湖南中烟及国网等集采项目，目前政府、央企等目标客户集采率约30%-35%，部分集采客户仍处于业务初级阶段，办公集采渗透率和执行度提升空间广阔。在产品线上，公司新增中标中海油能源物流、远洋房地产、国网江西等公司MRO集采项目，目前公司MRO产品占比约25%，未来有望持续中标更多大型客户MRO集采项目，进一步提升B2B业务整体收入。 SaaS服务：云视频领域领导品牌，发力全场景服务及政企渠道落地。2020H1公司SaaS服务实现营收26.08亿元，同比增长24.64%；毛利率50.83%（-14.26pct.）。其中好视通实现营收2.32亿元，实现净利润0.45亿元，杭州麦苗收入利润有所下滑。受疫情推动，上半年公司累计获取25万家免费客户，其中超过3000家完成付费转化。此外，公司积极构建云视频生态，与国产操作系统统信UOS、龙芯中科、上海兆芯、长城科技、天津麒麟等多家国产化产业链的核心厂商完成产品兼容性认证。 投资建议：B2B业务受益集采趋势，客户储备资源丰富，SaaS业务成长空间广阔，公司业绩有望持续稳健增长。我们预计公司2020-2022年营收分别为84.6、111.8、141.7亿元，同比增长41.5%、32.1%、26.7%，实现归属于母公司净利润3.37、4.55、5.84亿元，同比增长46.2%、35.2%、28.2%，EPS为0.46、0.62、0.8元，“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期风险、文具行业竞争加剧风险。

事件：集友股份发布2020年半年报。2020H1公司实现营收2.09亿元，同比下滑28.2%；实现归母净利润0.26亿元，同比下滑65.54%；实现扣非后归母净利润0.22亿元，同比下滑69.48%；公司经营性活动现金流量净额8435万元，同比下滑45.16%。其中2020Q2公司实现归母净利润0.22亿元，同比下滑35.62%；2020Q2公司实现扣非后归母净利润0.19亿元，同比下滑43.62%。营收和净利润下滑主要系新冠肺炎疫情及其防控措施对公司的生产和经营造成影响所致。 股权激励支付计入管理费用，2020H1净利率受影响。2020H1公司毛利率为39.73%（-4.92pct.），销售费用率2.68%（+0.31pct.），管理费用（含研发费用）率30.25%（+17.17pct.），其中研发费用率10.49%（+4.89pct.），财务费用率-2.85%（-2.62pct.）。上半年公司净利率12.18%（-14.45pct.）。毛利率下降主要系业务结构调整，烟标营收占比提升所致，管理费用率大幅提升主要系报告期内公司实施限制性股票激励，相关股份支付费用922.58万元计入管理费用所致，财务费用下降主要系利息收入增加所致。 主营业务边际回暖，提前布局卡位新型烟草赛道。2020Q2公司营收环比+49%，归母净利润环比+450%，扣非净利润环比+533%。一季度开工率受疫情影响导致业绩大幅下滑，但是烟草产品需求较为刚性，叠加二季度复工复产效应，订单边际向好，业绩回暖显著。公司客户资源优质，持续中标多省省级中烟烟标产品，看好下半年烟标持续放量引领业绩回升。新型烟草方面，公司17年与安徽中烟成立联合工程中心，18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务，19年增资合资公司集友广誉，同时还与重庆和江苏中烟发布战略合作，积极推进薄片资质申请。均质化薄片属于新型烟草产业链中技术壁垒最高，产业附加值最高的环节，未来发展可期。若相关政策落地，公司有望显著受益。 IQOS通过MRTP，关注新型烟草行业政策进展。1）7月8日美国FDA官方宣布批准IQOSMRTP申请，意味着IQOS在美国可以以减害烟草制品认证标签销售，其在美销售税率有望大幅降低。同时，IQOS成为全球首例获得政府官方减害背书的HNB产品，电子烟长期趋势得到强化。2）目前全球烟民总数11亿，其中电子烟用户5500万人，渗透率仅5%，还有明显成长空间。根据前瞻产业研究院数据，2019年全球新型烟草市场规模达到447亿美元，预计至2023年达到1734亿美元，CAGR为40.3%。3）6月18日四川中烟在成都的加热不燃烧产品线下体验店开业，成为继湖北中烟之后第二家开设线下加热不燃烧产品体验店的省级烟草公司。 激励计划设定高增长目标，彰显管理层发展信心。前期公司公告向核心团队成员26人授予限制性股票548万股，业绩考核目标为2019-2021年净利润不低于2亿/4亿/6亿元，同比增长73%/100%/50%，彰显管理层对未来业绩增长的信心。 投资建议：考虑公司烟标业务有望逐步放量，我们预估公司20-22年实现归母净利润2.9、4.5、6.1亿元（前次预测为3.3、4.8、6.5亿元，主要考虑疫情对公司烟标产能投放和资质获取影响，对业绩预测进行调整），同比增长43.20%、55.85%、35.96%。对应EPS0.76、1.18、1.61元。维持“增持”评级。 风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期。

事件:喜临门发布2020年中报:2020H1,公司实现营收19.76亿元,同比下滑3.23%;归母净利润4249万元,同比下滑72.25%;实现扣非归母净利润3402万元,同比下滑75.78%;经营性现金流净额-1.95亿元,同比下滑193%,主要系Q1疫情影响收入、毛利及净利润相应下降所致。单季度看,20Q2单季度实现营收12.5亿元,同比增长3.98%;归母净利润0.97亿元,同比下滑25.3%,扣非净利润0.96亿元,同比下滑21%。 二季度恢复正增长,下半年有望持续修复。2020Q1/Q2,公司营收增速为-13.58%/3.98%;归母净利润增速为-331%/-25.3%。二季度家具消费需求释放带动公司整体业绩恢复正增长,受益于竣工回暖下半年家具业务有望持续修复。 盈利能力边际改善,折旧摊销等刚性成本影响利润。1)2020H1公司实现毛利率29.89%(-4.86pct.),其中Q2单季度毛利率34.69%(-2.51pct.);2020H1公司实现净利率2.15%(-5.35pct.),其中Q2单季度净利率7.74%(-3.04pct.)。2)费用端看,2020H1,销售费用率16.2%(-0.5pct.);管理费用率(含研发费用)8.51%(+1.41pct.);财务费用率2.03%(-0.03pct.)。产能利用率偏低及折旧摊销费用偏刚性致上半年毛利承压,管理费用率提升主要系人员工资及折旧摊销增加所致。 家具业务Q2单季度实现双位数增长,扭亏为盈。2020Q2,公司主营业务家具板块实现收入12.4亿元,同比增长10%;家具板块实现归母净利润0.88亿元,同比增长3.54%,较一季度实现扭亏。拆分看,1)零售自主品牌业务2020H1营收9.5亿元,2020Q2营收7亿元(+22%)。其中,米兰映像(M&D和夏图)2020H1收入1.9亿元(-16.1%),实现利润2200万元(-9.7%),净利率11.6%(+0.8pct.)。M&D和夏图品牌上半年受海外疫情及供应链交付影响收入有所下滑。2)工程自主品牌业务2020H1营收1.9亿元,2020Q2营收1.1亿元(-18%)。3)代加工业务2020H1营收7.2亿元,2020Q2营收4.3亿元(+3%)。4)影视业务上半年营收1.2亿元,净利润2786万元。 着力开拓分销渠道,渠道下沉稳步推进。2020H1,公司合计净增门店52家,其中,喜临门专卖店共2208家(+40家),M&D沙发及Chateau门店合计471家(+19家)。此外,公司进一步推动渠道下沉,拓展分销网点,截止2020年中,公司合计开拓503家(+123家)喜眠分销专卖店,并配套专属分销产品贴合低线城市的市场需求。从海外经验看,床垫行业是家居中优质的品牌成长赛道,行业赛道佳,期待公司进一步深耕渠道管理,改革提效、夯实品牌建设。 投资建议:考虑疫情影响,我们下调公司2020-2022年销售收入为53.4、61.5、69.6亿元,同比增长9.7%、15.1%、13.2%,实现归属于母公司净利润3.87、4.59、5.34亿元,同比增长1.8%、18.5%、16.4%(调整前归母净利润分别为3.98、4.71、5.46亿元,同比增长4.5%、18.5%、15.9%),EPS为1、1.18、1.38元,“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧风险。

事件:顾家家居发布股东权益变动公告:公司大股东TBHome与百年人寿签署《股份转让协议》,TBHome拟将其持有的顾家家居3616.16万股(占公司总股本的6.00%)无限售流通股协议转让给百年人寿,转让价格40.518元/股,转让价款合计14.65亿元,本次权益变动不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。 如期引入外部投资者,交易价格相对合理。公司于5月20日通过豁免公司控股股东及董事自愿性股份锁定承诺的议案,为引入外部投资者做准备。本次股份转让价格以《股份转让协议》签署日的前一交易日二级市场收盘价的90%为定价基准,对应2019年利润PE为21倍,交易价格相对合理。 股权结构优化,抗风险能力提升,利于丰厚大股东现金流。股份转让完成后,TBHome及其一致行动人持股比例由76.1%下降至70.10%;百年人寿持股比例由0提升至6%,公司股权结构得到优化。此外,截止6月23日,顾家集团及其一致行动人累计质押股票2.66亿股(占所持股数的58.02%,占公司总股本44.24%),质押比例较高,本次股权转让有利于提升顾家集团股票质押抗风险能力和上市公司资信能力,为公司长远发展提供保障,助力公司稳健发展。 内销业务具备韧性,产品矩阵拓宽及价格带下沉打开成长空间。剔除并表影响后,公司2019全年内生收入保持正增长,20Q1内生收入个位数下滑,在疫情冲击背景下,好于市场预期。分品类看,床类产品高增长,大家居版图雏形初现。2019年全年沙发实现营收58.3亿(+13.35%),其中,休闲沙发增长16%,布艺沙发增长23%,功能沙发规模保持稳定。床类产品实现营收19.53亿元(+72.51%),内生床类产品收入保持15%以上增长。定制家具营收3.4亿元(+61.7%),已初具规模。我们认为,受益于管理架构调整、产品矩阵拓宽及价格带下沉,公司成长空间进一步打开,看好公司内销市占率持续提升。 上下一心谋发展,打造世界领先的综合家居运营商。1)公司回购-高管增持-经销商持股打造利益共同体。公司于2019年9月出台3-6亿元规模的回购计划,后续于2019年12月及2020年1月披露核心高管股票增持及经销商持股计划,自上而下深化利益绑定,提升渠道粘性,凸显长远发展动力和信心。2)战略清晰,打造世界领先的综合家居运营商。公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径,计划在2020年加快中低端系列渠道布局,抓结构性增量,借力现有优质软体经销商,加快“软体+定制”融合店发展。 投资建议:公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力,行业龙头地位稳固,有望持续提升市场份额。我们预计公司2020-2022年实现销售收入为122、140、159亿元,同比增长10%、14.8%、13.3%,实现归属于母公司净利润12.9、14.9、17.1亿元,同比增长11.25%、15.56%、14.55%,对应EPS为2.15、2.48、2.84元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件1:乐歌股份发布2020年半年度业绩预告:2020H1公司营收约6.19亿元,同比增长约35%;归母净利润6000万元-6700万元,同比增长155.5%-185.3%;非经常性损益约25万元左右,扣非净利润5975万元-6675万元。 单二季度营收约3.71亿元,同比增长60%左右;归母净利润4599-5299万元,同比增长248.4%-301.4%。二季度海外疫情导致居家办公需求脉冲式提升,叠加线上渠道渗透率显著增加,导致业绩超预期增长。 事件2:乐歌股份发布2020年股票期权激励计划:公司拟向包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员在内的89名激励对象授予190万份股票期权(占股本总额的2.17%),行权价格为28.75元/份,各年度业绩考核目标为:以2019年剔除股权激励影响后归属于母公司扣非后净利润为基数,2020、2021、2022年剔除股权激励影响后归属于母公司扣非后净利润增长率不低于30%、70%、100%,即扣非归母净利润不低于6365万、8324万、9793万。相比于公司2018年限制性股票激励计划本次激励计划考核指标由营收转变为利润,公司现阶段更加关注盈利增长。 疫情催化居家办公,人体工学工作站系列产品销售大增。2020H1公司人体工学工作站系列产品销售大幅增长,尤其线性驱动系列产品销售同比增长150%左右,预计Q2线性驱动系列产品销售同比增长215%左右。新冠病毒肆虐全球,催化国内外居家办公发展,国外发达国家健康办公市场教育相对成熟,居家办公成了发达国家企业员工的必然选择。公司人体工学工作站系列产品具有居家办公属性,一季度快速复工复产,越南基地持续生产出货。 营销网络覆盖国内/国外+线上/线下,境外电商业绩亮眼。2019年人体工学和非人体工学产品毛利率分别为44.82%/63.38%,境外线上渠道毛利率分别为69.19%/72.2%,二者境外线上销售收入占整体营收的35.44%,且贡献了整体毛利的53.33%,2020Q2公司境外电商销售同比增长68%左右。公司建立了国内/国外+线上/线下的营销网络,且线上零售业务占比较大,境外线上通过Amazon、HomeDepot、OfficeDepot、Walmar等电商平台进行销售,海外仓可独立直接发货,境外电商渠道发展快且毛利高。新冠疫情促使美国电商渗透率大幅提升,2009年至2019年美国电商渗透率从5.6%提升10.4个百分点至16%,2019年末至2020年4月美国电商渗透率四个月大幅提升11个百分点至27%(来源:BankofAmerica)。乐歌自主品牌较欧美品牌有成本价格优势,线上渠道价格透明,有助于公司拓展市场、提升品牌知名度,基于该逻辑,我们判断海外正常复工复产后,公司跨境电商依然有望取得较高的业绩增长(预计Q3/Q4业绩增速较Q2虽有回落,但预计较去年同期增速提升)。 团队、技术、产能并进,剑指人体工学自主品牌领军者。1)团队:公司在自主品牌研发和产品自主生产上的配置人员数量远超竞争对手,2020年股票期权激励计划指向利润增长,绑定核心团队,彰显发展信心。2)技术:公司主导产品均为自主开发,设立健康研究院,进行嵌入式系统、物联网、5G技术应用的开发。2019年终,公司拥有专利技术785项,其中已授权发明专利52项。3)产能:公司已建立跨国产能布局,2020Q1“年产100万台显示器支架及35万台升降台(桌)”募投项目投资进度已达86%,且通过可转债发行议案,拟募集资金总额不超过人民币3亿元,用于“年产120万台(套)人体工学产品生产线技改项目”、“越南生产基地扩产项目”、“综合运营楼项目”及补充流动资金。 投资建议:我们预估公司2020-2022年实现归母净利润1.3、1.6、2.0亿元(前次预测0.8、1.0、1.5亿元,鉴于境外线上销售大幅增长,同步带来公司营收结构改善,净利率预计有所提升,上修未来盈利预测),同比增长106.9%、24.4%、24.0%,对应EPS为1.5、1.9、2.3元,当前股价对应2020-2022年PE21X,17X,14X,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧风险、中美贸易关税风险、原材料价格及汇率波动风险。

战略聚焦内装工业化,业绩快速放量。公司是装配式卫浴第一股,目前已完成从卫浴代工的OEM/ODM服务到整装品牌商的转型。公司收购四维卫浴、有巢式、大同奈等多家企业,快速具备全品类营销能力,当前正在处于从外销到内销的转型期。从业绩端来看,2019年收入边际提速,收入业绩稳步提升,盈利能力明显增强。公司2019年实现营业收入25.7亿元(+15.5%),归母净利润1.3亿(+212%),毛利率24.34%(+4.64pct),净利率为5.25%(+3.37pct)。从产品结构角度来看,传统业务营收中最多,整体卫浴、瓷砖领域和定制橱柜放量明显。公司股权稳定,已实施股权激励计划,有利于公司稳定运营。 我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升,其核心原因在于:我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升,其核心原因在于:1)政策)政策助力渗透率低位提升。自2016年起,中央重点关注装配式建筑发展,要求2020年装配式建筑在新建建筑中占比达15%,卫生间防水设计须达到20年。当前地方稳健落实,出台120余项政策支持,政策东风助力装配式建筑集中放量。在2017年的《装配式建筑评价标准》中,整体卫浴在评分中占3-6分,整体卫浴首次纳入装配式建筑打分体系。2)产品升级+成成本下移,打开住宅本下移,打开住宅&C端市场。端市场。从整体卫浴特点来看,其优点众多,包括: 一体化程度更高,整体效能高、成本相对更少、产品更加美观等。且整体卫浴已经克服非标技术难题,逐渐从公寓市场走向住宅市场,并依靠住宅市场带动整体发展。预计2023年整体卫浴将突破百亿市场规模,达到123亿元。 装配式赛道高成长带来的行业红利:从代工到品牌的增长。11)研发能力领先,技术沉淀铸就先发优势。海鸥住工以TMS模式的代工业务起家,在传统卫浴、五金件全产业链布局,2015年开始进军整装卫浴业务,重视研发投入,研发费用率维持4%,技术人员占比20%左右。通过持续研发创新,公司在定制化HUB产品生产、SMC表面贴装等技术上构成竞争壁垒,实现了领先行业的产品线升级;22)从公寓切入住宅,蓝海市场扩容。受益于技术支撑的产品创新和渠道开拓,海鸥整装卫浴业务逐步从公寓市场切入住宅市场,产品终端市场规模快速扩容,2020Q1,住宅项目订单占比约70%。3)业务平稳清晰,多产业布局推进内装工业化。公司于2016年收购四维卫浴,初步构建起国内C端营销网络。2018年起,公司先后收购雅科波罗、海鸥冠军、科筑集成,围绕整装卫浴延伸产品线,导入瓷砖产业链,积累B端客户渠道资源。住宅市场产品和渠道资源已成型,步入放量期。 投资建议:预估公司2020-2022年实现营业收入33.9亿元、42.4亿元、50.6亿元,同比增长31.8%/25.2%/19.5%,实现归属于母公司净利润1.59亿元、2.22亿元、2.83亿元,同比增长21.6%/39.7%/27.2%,对应EPS为0.29、0.4、0.51元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、整装卫浴需求不及预期风险、市场空间不及预期的风险

事件:劲嘉股份发布2020年一季报。2020年Q1公司实现营收9.07亿元,同比下降10.12%;实现归母净利润2.15亿元,同比下降17.09%;实现扣非后归母净利润2.14亿元,同比下降15.67%。公司预计上半年归母净利润为3.7-5.1亿元,同比增长-20%-10%。 费用率略有上升,净利率有所下滑。2020年Q1公司总体毛利率为41.83%,同比下滑1.98pct,毛利率基本稳定且高于同行,主要原因系公司生产批量化且自动化水平较高。费用率方面,2020年Q1销售费用率为2.93%,同比下降0.03pct;管理费用率10.91%,同比增加1.58pct;研发费用率3.91%,同比增加0.7pct;财务费用率-0.26%,同比上升0.17pct。公司净利率24.22%,同比下降3.23pct。 烟标主业稳健前行,收入多元化构筑新增长点。2019年,公司继续发挥主营烟标产品在新产品开发及设计的优势,积极把握产品结构调整的市场机会,紧密围绕客户及市场变化需求,在与原有客户深度合作的基础上,积极拓展新客户及开发新产品,实现烟标销售收入比上年同期增长8.42%,领先行业总体增长。彩盒方面,公司在提升原有精品彩盒业务份额和质量的同时,围绕重点领域持续开发新产品,不断拓展精品彩盒产品的品类,提升市场份额,为消费品企业及消费者用户提供从包装产品创意设计、材料研发到产品制成、创新应用的智能化解决方案。2019年彩盒营收同比增长87.3%,彩盒占比的快速提升意味着公司在主页烟标之外有望开拓新的业绩增长点。 布局新型烟草,静候政策东风。2019年,公司实现新型烟草销售收入1,817万元,比上年同期增幅250.1%。公司下属子公司劲嘉科技与云南中烟下属子公司深圳市华玉科技发展有限公司设立的合资公司嘉玉科技,目前承担云南中烟加热不燃烧烟具的生产工作;公司与北京米物科技有限公司等设立的合资公司因味科技,推出FOOGO(福狗)品牌创新科技型电子雾化设备;劲嘉科技为云南中烟、上海烟草、贵州中烟、河南中烟、广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务的同时,为FOOGO(福狗)、WEBACCO(微拜)、GIPPRO(龙舞)、LUMIA等品牌提供研发、代工服务。从新型烟草全球发展趋势来看,2021年预计用户数量超过5000万人,行业依然处于高速成长期。当前劲嘉股份拥有HNB和雾化烟两大类产品,若未来国内新型烟草政策落地,有望催化公司在高成长赛道打造新的业绩增长极。 投资建议:我们预估公司2020-2022年实现归母净利润9.65、11.20、12.57亿元,同比增长10.10%、16.07%、12.20%,对应EPS为0.66、0.76、0.86元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。

事件: 帝欧家 居发布 发布 2020一季报 一季报: :2020年一季度,公司实现营业收入 7.93亿元,同比下滑 23.8%;归母净利润 5053万元,同比下滑 23.1%;扣非净利润 4865万元,同比下滑 24%。经营活动现金净流量-3.88亿元,同比下滑 313%,主要系受疫情影响,下游客户复工复产延后导致收入和回款减少;同时材料采购及工程款项正常支付,现金净流出所致。 毛利 率同比 提升。 。2020Q1,公司整体毛利率 35.9%(+2.27pct.),净利率 6.37%(+0.06pct.)。费用端:2020Q1期间费用率(加研发费用)26.69%(+0.86pct.),其中,销售费用率 17.28%(-0.17pct.),管理费用率(加回研发费用)7.65%(+0.06pct.),财务费用率 1.76%(+0.97pct.),主要系公司银行借款增加所致。 受疫 情影响 , 卫 浴零售承压, 工程业务有所下滑 , 预计二季度持续改善。 。1)欧神诺 2020年一季度实现营业收入 7.31亿元,同比下滑 22.78%;实现净利润 5951万元,同比下滑 14%,扣除合并摊销费用后净利润为 5399万元。2020Q1欧神诺净利率为 8.1%(+0.83pct.),盈利能力优于去年同期水平。经销渠道看,截止 2019年末,欧神诺陶瓷经销商逾 990家,终端门店逾 2980个(+1280个),预计全年经销渠道将稳步推进。2) 卫浴零售承压 。卫浴板块方面,帝王洁具 2020年一季度实现营业收入 0.62亿元,同比下滑 34.2%,预计净利润亏损 346万元,同比下滑 268%,净利率-0.4%(-2.6pct.)。从边际变化看,地产开发商等大客户复工复产顺利,预计二季度工程渠道恢复向好。 定增引入碧桂园 , 股权激励激发团队活力。 。1) ) 引入战略投资者,深度绑定大客户。 。公司 2020年 4月与碧桂园创投签订《战略合作暨非公开发行股份认购协议》,向碧桂园创投非公开发行股票 2676.7万股,合计募集资金 5亿元。 本次非公开发行后,碧桂园创投预计持股占比 6.5%,为帝欧家居持股 5%以上股东。2) ) 股权激励激发团队活力。 。公司 2020年股权激励计划拟授予在欧神诺任职的 166名中层管理人员和核心技术/业务人员限制性股票 400万股(占公司总股本 1.04%),利润考核目标为:以欧神诺 2019年净利润为基数,2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于 20%和 40%。新的股权激励计划凸显公司自上而下深化利益绑定,有利于提升核心团队凝聚力。 精装修市场扩容趋势确立, 龙头 企业持续 受益。1)精装房驱动力上从顶层设计到市场供需,产业链逻辑连贯,渗透率持续提升,形成工装瓷砖行业高增长赛道。2)受益竣工修复带动终端需求向上,行业需求进一步提升。我们认为疫情将影响竣工节奏,但竣工修复长期趋势不变。3)成本优势+客户优势,竞争力突出。公司与大客户深度绑定,具备稳定性,新客户不断导入并逐步贡献业绩。自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。 投资建议:欧神诺工装领域客户和规模优势显著,存量客户销售稳健,增量客户持续扩容。我们预计公司 2020-2022年销售收入为 69.7、83.8、99.1亿元,同比增长 25%、20%、18%,实现归属于母公司净利润 7.1、8.7、10.5亿元 ,同比增长 26%、22%、20%,EPS 为 1.85、2.27、2.72元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件1:合兴包装发布2019年年报,2019全年公司实现营收110.97亿元,同比下降8.79%;归母净利润2.67亿元,同比增长14.48%,实现扣非后归母净利润2.17亿元,同比增长1.61%,经营活动净现金流3.91亿元,同比下降29.92%。其中,Q4单季度营收28.46亿元,同比下降6.1%;归母净利润0.72亿元,同比下降42.9%;扣非后净利润0.41亿元,同比下降15.49%。 事件2:合兴包装发布2020年一季报,2020年Q1实现营业收入19.31亿元,同比下降32.87%;归属于上市公司股东的净利润0.37亿元,同比下降46.17%; 扣非净利润0.10亿元,同比下降83.91%。 包装制造承压,PSCP逆势高增。 分行业看,包装制造业营收76.93亿元,同比减少17.51%。毛利率16.75%,同比增长1.75pct。我们认为2019年包装制造板块业绩承压核心原因在于纸价下行(2019年箱板纸/瓦楞纸均价4161/3321元/吨,同比下跌15.15%/18.38%)导致客户重新议价,公司产品单价或有下滑。2019年PSCP实现营收34.03亿元,同比增长19.85%,毛利率4.62%,同比增长0.14%。客户数量上,报告期内签约客户总数1716家,18年签约客户约1300家,同比提升32%。伴随规模效应提升,毛利率同步小幅上行。 分产品看,纸箱/纸板/原材料营收68.77/21.73/14.43亿元,增速分别为-8.59%/-13.12%/4.15%,毛利率分别为14.62%/4.58%/1.15%,同比增长0.95pct/-0.68pct/-2.45pct。2019年公司综合毛利率为13.03%,同比增加0.49pct。2020Q1毛利率11.92%,同比下降0.38pct。 费用控制平稳,净利率受疫情影响。2019年公司销售费用率4.40%,同比提升0.44pct.;管理费用率3.67%,同比下降0.17pct.,其中研发费用率1.23%,同比提升0.27pct.;财务费用率0.67%,同比下降0.31pct.;公司净利率2.62%,同比增加0.27pct。2020年Q1公司净利率2.09%,同比下降0.52pct。 基本面或已筑底,静待反转催化。我们认为,考虑纸包装龙头对比中小企业约3%的成本优势,当前公司2.09%的净利率水平意味着行业中小企业生存空间收窄,盈利能力或已接近底部。行业格局方面,2020年疫情对需求和出口造成的影响导致纸包装行业短期承压,但同时可能意味着行业至暗时刻已现。景气下行或将带来大规模行业出清,而需求端伴随后续经济的逐步复苏,行业可能逐步走出底部。公司在“集团化、大客户”的蓝海战略下,积累了海尔、美的、格力、海信、宝洁、蓝月亮、立白、HP、富士康、戴尔、菜鸟物流等知名企业客户,随着上述客户规模的扩张,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,能够快速配合客户的发展布局进行业务扩张,与客户协同发展。最大化品牌效应。 投资建议:我们预估公司2020-2022年实现营业收入95.43亿/111.88亿/138.99亿元,同比增长-14.00%/17.23%/24.23%,实现归属于母公司净利润2.25亿/2.60亿/3.13亿元,同比增长-15.77%/15.89%/20.21%,对应EPS为0.19、0.22、0.27元。维持“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下行风险、原材料价格上涨风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧利润率下滑风险。

事件1:中顺洁柔发布2019年年度报告,2019年公司实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%;归属于上市公司股东净利润6.04亿元,同比增长48.36%。其中,单四季度公司实现营收18.15亿元,同比增长13.61%;实现归母净利润1.67亿元,同比增长76.3%。 事件2:中顺洁柔发布2020年第一季度报告,2020Q1年公司实现营业收入16.7亿元,同比增长8.46%;归属于上市公司股东净利润1.83亿元,同比增长48.7%。 个护开始贡献收入,打造新成长级。2019年公司生活用纸实现营收65.6亿元(+17.64%),占收入比例98.91%;个护产品实现收入322万元(+100%),从2019年度开始贡献收入。2019年公司打造了全新个人护理品牌“朵蕾蜜”,标志着公司正式进军个人护理领域;同时,公司开发了女性护理卫生湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品,逐步向“大健康”的方向迈进。 高端产品占比持续提升,浆价下行助力业绩弹性。2019年公司整体毛利率高达39.6%(+5.6pct),位居国内生活用纸行业第一。其中,2019年Q4毛利率为43.2%(+12.2pct.)。2020年Q1毛利率为45.1%(+11.1pct.),创上市以来毛利率新高。 我们认为主要原因有三:1)2019年,公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。同时,个护产品毛利率高达60.9%,未来随着个护产品占比提升,公司盈利有望再上台阶;2)浆价下行释放成本压力。截至12月底,阔叶浆/针叶浆市场价格分别为3718/4675元/吨,同比下跌39.55%/29.38%。2020年第一季度阔叶浆/针叶浆价格分别为3740/4494元/吨,针叶浆同比较2019年年底价格进一步下挫。我们判断,由于木浆系纸种需求开工率下降+库存仍高企,今年木浆价格难有起色,有望助力公司维持较高毛利率水平;3)公司加强内部管理,提高经营效率,降低经营成本。 单季度净利率创上市后新高,费用控制良好。 2019年费用端:2019年公司销售费用率/管理费用(含研发费用)率/财务费用率分别为20.6%/6.1%/0.3%,同比提升2.8pct,提升1.7pct和下降0.7pct。销售费用方面,Q1/Q2/Q3/Q4费率分别为17.2%/21%/20.5%/23.4%,同比下降3.8pct/提升3.6pct/提升2.1pct/提升8.1pct.,主要是因为2019年公司销售团队加强了KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设、加快网络平台布局。毛销差方面,2019年公司毛销差为19%,同比提升2.8pct,反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入,抢占市场份额的策略。2019年公司净利率为9.1%(+1.9pct),考虑到2019年股权激励费用约为5190万(占收入比例0.78%),若剔除该项费用,公司净利率为10%左右。 2020年Q1费用端:公司销售费用率/管理费用(含研发费用)率/财务费用率分别为22.6%/8%/0.1%,同比提升5.4%/提升2.1%和下降0.3%,同期毛销差为22.5%(+5.7pct)。公司2020年Q1净利率为11%(+3pct.),若加回股权激励费用(约为2600万)和公司捐款(约为1080万),公司净利率为13.2%,创上市后新高。 产能助力业绩提升,双品牌战略逐步发力。2019年,湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用。随着产能的逐步释放,可以有效提升公司生活用纸产能规模,满足华中市场的销售需求,提高市场占有率。此外,公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争,并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌,该项目有利于为公司寻求新的业务利润增长点,实现双品牌战略发展和公司整体战略转型。从我国人口分布结构看,三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域,上述市场是头部品牌角逐的主要区域,也是产品高端化最好的市场。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村,市场格局分散,消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌,有利于产品结构多元化,加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略,有助于降低产品生产成本,提升销售端可利用资源和利润空间。 投资建议:我们预估公司2020-2022年实现归母净利润8.6、9.4、11.3亿元,同比增长42.2%、9.43%、20.56%,EPS为0.66、0.72、0.87元,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。