事件:发布2019中报,上半年公司实现收入 989.8亿元,同比增长 9.38%; 实现归母净利润 51.5亿元,同比增长 7.58%。投资要点: 海外收入大幅增长2019年上半年海外实现收入 467亿元,同比增长 24%,海外收入占比47%,比重提升 5个百分点。 从盈利能力看, 海外业务毛利率较去年底的毛利率也提升近1个百分点,但仍低于内销业务5个多百分点。考虑到这一成绩是在美国市场上半年大家电销量整体下降 5.6%的背景下取得的,表明公司海外竞争力在稳步提高,未来公司的主要增长点也将主要依赖于海外。 国内市场整体不振背景下靠提升份额谋求发展上半年国内市场上冰箱、洗衣机、空调零售额同比分别下降 2.3%、 3.9%、8.2%, 厨电、热水器零售额分别下降 2.9%、 1.0%,国内家电零售市场并不景气, 公司国内收入也下滑1%,但公司通过聚焦爆款型号竞争力、 引领产品提升高端占比等措施, 谋求市场份额的提升,公司主要产品冰箱、洗衣机线下市场份额分别是第二名的 3.1倍、 2倍,线上市场份额分别是第二名的 2倍、 2.1倍。 以智慧家庭落地为抓手提升产品力、构造整体竞争优势公司上半年厨电收入增长23%、冰箱增长9%、洗衣机增长22.9%,但空调下滑6.55%,主要因国内空调行业上半年下滑幅度较大及行业竞争加剧,但公司整合并联全产业与全流程优势,积极推进智慧家庭网络布局落地,用云脑、云芯、 UhomeOS 操作系统和小优助手构建智家云,提升用户体验,打造整体竞争优势,促进高端智慧成套产品二季度环比增长 24%。 产品引领、零售转型与全球化运营铸就公司未来公司在产品策略上扩大冰洗、热水器产品的领先优势,实现产品引领;零售网络实现乡镇网络、服务商、业务人员的全面转型, 并构建海尔智家全新触点网络。海外市场则建立品牌、产业、市场等节点的 360度营销模式升级, 推动“爆款”营销。 盈利预测与投资结论 公司上半年利润增幅低于收入增幅,缘于研发费用和管理费用大幅增长,其中研发投入高达27亿元,增长21%;管理费用45亿元,增长12%。在公司海外大举收购后,管理费用将长期高企,研发费用在高端化战略下也难以减少。基于国内家电市场进入调整期和全球经济回落的背景,公司增长将趋于放缓。故预计公司全年收入增长9%、利润增长11.8%,预计EPS 为1.17元,动态估值13倍,给予推荐评级。 楷体 风险提示: 房地产失速拖累、行业竞争加剧、海外经济回落拖累、海外并购失败风险。

事件: 公司发布2019年半年报:公司上半年实现营收24.9亿元,同比+19.42%;实现归母净利3.96亿元,同比+25.81%,其中2019Q2实现收入13.36亿元,同增19.2%;实现归母净利2.15亿元,同增30.8%。 投资要点: 上半年开店提速,单店质量持续提升。公司预计全年开店在1000-1200家左右,二季度保持较快的开店速度,19H1公司在全国共开设门店10598家,上半年净增683家(去年同期+406家)。另一方面,公司聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”,持续提升四代店建设,同时不断推进高势能门店形象升级,单店销售收入在四代店的带动下同比提升7%左右。分地区来看,华中/华东/华南/西南/华北及西北占比分别为26.15%/24.86%/17.77%/14.41%/11.59%和1.71%,华南增速较快;新加坡和香港境外地区实现收入3263.07万元,同时公司设立日本子公司,加速海外扩张步伐。 原料上涨毛利承压,销售费用下降及投资收益增加利好净利。公司19H1毛利率为34.2%,同比下降1.24%,主要因为上半年鸭价上涨,尽管公司通过原料库存平滑波动,但依旧对成本产生小幅影响。费用方面,公司期间费用率同比下降0.48%至14.07%,其中销售费用率下降0.12%至8.2%,主要因为在去年世界杯广告高基数的基础上,费用投放减少;管理费用率受益于管理效率的提升,下降至5.08%;财务费用率为0.54%。另外,公司参股的养殖公司塞飞亚贡献投资收益1882万元,净利率在期间费用下降和投资收益的影响下,同比增长0.85%至15.77%。 盈利预测与投资建议。基于门店扩张加速以及单店营收提升,预计公司19-21年收入同比+14.9%/13.2%/12.9%,EPS为1.28/1.45/1.67,对应PE为33/29/25。维持“推荐”评级。 风险提示。成本波动较大、食品安全问题。

事件: 近日公司发布2019年半年度报告, 报告期内实现营业收入13.28亿元,同比增长27.48%;归属于上市公司股东的净利润1.73亿元,同比增长34.49%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.70亿元,同比增长39.40%。 投资要点:收入利润双增, 毛利率和净利率上行。 上半年公司瞄准大众需求的变化, 加大对中高端护肤品尤其是精华系列产品的培育, 推出4大新品系列,通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销, 对爆品采取针对性营销,并获得了较好的成果, 报告期内珀莱雅品牌实现营收11.74亿元,占比88.50%,同比增长26.28%; 优资莱品牌营收0.53亿元,占比3.99%,同比增长10.42%; 其他品牌营收1亿元,占比7.51%,同比增长53.85%。上半年公司整体毛利率达到65.78%,净利率为12.7%,较去年同期分别提高了3.6pct和0.4pct。 成本端, 根据一二季度的经营数据显示原材料保湿剂、活性物、油酯蜡、乳化的成本均有所的上涨, 但是二季度采购单价较去年同期大幅下降了12.5%。 费用端, 由于宣传推广类费用同比增加幅度较大,销售费用率较去年同期提高了1.8pct,达到39.4%;管理费用由于本期股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加,同比增长42.97%。 电商渠道持续高增, 营收占比达46.01%。 报告期内,公司继续精细化运营各电商平台,通过各种新媒体的方式进行营销推广,例如天猫端深度合作站外KOL及站内头部直播红人,京东段通过粉丝引流, 与抖音、快手等平台的大网红开展带货直播, 2019年上半年电商渠道实现营收6.11亿元,营收占比46.01%( 2018年上半年电商平台的营收占比仅为39.59%) ,同比增长48.08%,其中直营占比47.30%,经销占比52.70%。 同时在分销渠道, 公司区分各分销平台主推产品,品类、价位、店铺奖惩差异化; 社交渠道中分析社交人群喜好,抓住各平台的拉新节点,推广爆品品类和机会品类,新的营销模式让线上的高增长趋势得以延续。 彩妆市场冉冉升起。 公司一直以来以护肤产品作为主产品, 彩妆产品相对较少, 但是近几年,国内彩妆市场快速发展, 2017年行业规模达到344亿元,同比增速21.55%,远超护肤品行业。公司一直在为品牌年轻化不懈努力,品牌紧跟潮流步伐,吸引年轻人的注意力, 目前彩妆领域已经形成了涵盖面部、眼部、唇部和卸妆不同品类的彩妆产品, 报告期内美容类产品实现营收0.39亿元,占比2.94%,同比增长209.78%。 未来电商渠道的增长+品类的扩张仍将支撑彩妆领域的高增。 给予“推荐评级”。 我们预计公司 2019年至 2021年的 EPS 分别为 1.91元、 2.47元和 3.1元,对应当前股价 PE 分别为 39.8倍、 30.8倍和 24.6倍。 风险提示: 终端消费疲软的风险、 新品培育不及预期的风险。

推动产品定位高端化,扩大产品序列 公司开发了多款更具高端化、人性化和智能化的集成灶,以产品创新强化产品定位的高端化,同时以多样化的厨房配套产品推动协同销售。这一发展战略在行业整体竞争加剧的背景下是值得肯定的,可以找准公司的定位,实现错位竞争,不再在低端的量上与新进入者直接竞争。 推进渠道多元化,扩大经销网络 公司推进渠道下沉和终端网点拓展,上半年新增一级经销商70家,终端门店300个;在红星美凯龙等KA渠道开店达100个;建立专业电商团队,加大电商平台旗舰店的建设。这些措施为未来营销发力打下基础,下一步期待着公司在电商渠道和KA渠道的布局真正见效。 在加剧的行业竞争中强化品牌建设 据奥维云网数据,7月份线下油烟机销量下跌10.5%,多家厂商进入集成灶领域,火星人、YUKIDA、海尔、森歌等品牌纷纷发力,行业竞争加剧,公司为维护行业地位,持续在央视和高铁、新媒体、大型专业展览会等加大品牌宣传和广告的投入力度,以确保行业领军品牌的地位。 销售费用增幅较大、研发投入明显、在建工程收尾 上半年公司销售费用增长81%,研发费用增长58%,都较常年偏高,反映公司今年在广告及产品研发方面投入甚巨;在建工程110万套厨电生产基地即将投产,也为未来增长打下基础。 盈利预测与投资结论 根据上半年公司经营情况,我们预测公司全年收入增长25%,利润增长20%,EPS0.7元,动态估值18倍,予以推荐评级。 风险提示 房地产下滑拖累行业竞争加剧。

事件:近日公司发布2019年半年度报告,报告期内实现营业收入14.17亿元,同比下降6.21%;归属于上市公司股东的净利润7.85亿元,同比增长18.03%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润6.18亿元,同比下降2.85%。 投资要点: 剔除六间房和花椒重组的影响后,主业增长符合预期。2019年4月29日六间房和密境和风重组完成后,公司持有六间房39.53%的股权,因此六间房自今年5月不再并表,从而导致公司营收和扣非净利出现下滑,若剔除六间房出表的影响,公司重资产+轻资产模式的现场演艺业务实现营业收入10.34亿元,同比增长15.99%;实现归属于上市公司股东的净利润5.45亿元,同比增长13.28%,基本符合预期。 丽江宋城表现靓丽,桂林宋城贡献加大。分景区来看,杭州宋城表现平平,上半年实现营业收入3.99亿元,同比增长4.05%;三亚宋城受海昌梦幻海洋不夜城开园导致游客分流以及5月、6月持续阴雨天气的影响,增长受挫,报告期内实现营业收入2.33亿元,同比略有下滑0.31%;丽江宋城受市场强势复苏以及游客团散结构调整的影响,表现靓丽,实现营业收入1.45亿元,同比大幅增长30.98%;桂林宋城开业一周年以来,累计演出约1000场,接待游客近360万人次,单日最高演出6场,报告期内实现营业收入7483万,净利润达到1951万,较去年下半年贡献明显提升。 2重资产项目+1轻资产项目明年有望建成开业。上半年张家界千古情已开园,根据目前的运营情况,我们上调预期至全年收入贡献约7000万;明年上半年重资产项目西安中华千古情和上海世博大舞台计划建成开业,西安和上海的游客体量远超杭州和丽江,未来或将成为主业高增的一大助力。 维持“推荐”评级。我们预计2019年至2021年的EPS分别为0.92元、0.93元和1.17元,对应当前股价PE分别为28.3倍、27.9倍和22.2倍。 风险提示:项目推进不达预期的风险、客流量增长放缓的风险。

浆价下行红利显现,二季度毛利率飙升。木浆的价格自去年三季度开始持续下跌,加之上半年港口纸浆库存较高,下游纸厂小单采买,进口木浆出货压力大,7月、8月浆价仍表现低迷。对于公司来说,二季度用浆成本较去年同期下降,Q2毛利率高达39.23%,较去年同期提升了4.85个百分点,净利率达到9.28%,因此Q2单季度实现净利润1.51亿元,增长49.66%,表现超市场预期。截止目前,外盘浆价仍然处于低位,公司三四季度的用浆成本仍将较低,高毛利的趋势有望延续。 结构调整偏重高端,新品“朵蕾蜜(dolemi)”落地。2019年上半年,公司持续优化产品结构,提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,持续加深lotion系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,其中母婴渠道和新零售渠道一季度正式展开,产品以高端的lotion和棉柔巾为主。高端产品占比的提升对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。个护产品朵蕾蜜(dolemi)6月中旬正式在线上发售,进一步增强品牌影响力和竞争力。 建设竹浆纸一体化,降低成本端波动带来的影响。2019年公司的全年产能有望达到83万吨,纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%左右,因此,公司面临纸浆价格大幅度波动的风险。应对成本波动风险,公司拟通过投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,实现竹-浆-纸一体化的生产模式,减少中间环节,拓宽公司利润空间,进而实现良性可持续性发展。 “维持推荐评级”。我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为0.43元、0.53元和0.65元,对应当前股价PE分别为30倍、25倍和20倍。 风险提示:原材料价格上涨的风险、新产品拓展不及预期的风险。

事件: 公司发布2018年报及一季报,2018年公司营收2618.20亿元,同比增长8.23%;扣非归母净利润200.58亿元,同比增长28.46%。2019年Q1公司营收755.00亿元,同比增长7.42%,扣非归母净利润60.85亿元,同比增长19.84%。 投资要点: 营收稳健增长,毛利率回归高位 2018年公司营收2618.20亿元,同比增长8.23%;扣非归母净利润200.58亿元,同比增长28.46%。2019年Q1公司营收755.00亿元,同比增长7.42%,扣非归母净利润60.85亿元,同比增长19.84%。受益于原材料价格下降以及产品结构升级,公司毛利率重回高位,2019年Q1达到28.36%。 渠道变:扁平化应对消费趋势变化 公司已形成多渠道、多维度的渠道网络,并在此基础上积极谋取渠道效率变革。通过安得智联以及全国118个城市物流中心,美的已实现24小时内可送达19956个乡镇,24-48小时内可送达16511个乡镇,全国乡镇48小时配送覆盖率达到87.6%。 产品变:高端化、品牌矩阵化覆盖消费人群 在全球20个研究中心,每年近100亿研发投入支持下,公司通过品牌矩阵向高端以及细分人群切入。公司高端洗衣机品牌比弗利销售提升3倍,2019年3月,公司发布“BUGU”实现对青年用户的精准覆盖。在此影响下,公司毛利重回28.36%的高位。 组织变:智慧化迎接更美美的 公司始终倡导“双智”战略,通过对智能制造的持续投入,公司已实现软件、数据驱动的全价值链运营。同时,公司放权和业绩导向的考评和激励制度能够为公司高效运营奠定基础。智慧化迎接更美美的。 维持“推荐”评级 作为行业领导者,美的始终以变应变。我们认为随着公司产品力、渠道力以及组织效率的进一步提高,公司2019-2021年EPS为3.44、3.79以及4.16元,维持“推荐”评级。 风险提示 行业集中度提升不及预期,外汇波动不及预期,行业增速不及预期的风险。

事件:1)2018年12月28日,密境和风与六间房进行第一次交割,完成后宋城演艺持有六间房的股权比例为76.96%;2)2019年4月29日,六间房和密境和风进行第二步交割,已完成工商变更登记。六间房的注册资本由2598.671万元增加至5000万元,同时公司将所持有的六间房0.47%的股权转让给奇虎三六零,完成后公司仅持有六间房39.53%股权,对六间房已不具备控制,不再将其纳入公司合并报表范围。 投资要点: 六间房和花椒重组完成,聚焦现场演艺主业。去年年末完成第一步交割后,市场对于第二步交割翘首以待。从年报的数据来看,六间房超额完成业绩承诺,实现净利润4.11亿元,这为此次第二次交割的顺利完成奠定了坚实的基础。目前公司仅持有六间房39.53%股权,奇虎三六零合计共持有六间房39.54%的股权,后期公司将暂时保留现持有的六间房存量股。六间房剥离力后公司聚焦演艺主业,以“轻资产+重资产”双轮驱动的模式打开全国市场。 重组带来投资净收益约超过5亿元。2015年公司收购六间房100%的股权,估值26亿元,而此次与密境和风重组,六间房的整体估值为34亿元,由估值提升带来的投资收益影响约在4.5亿元左右;5月-12月六间房出表,净利润的39.53%计入对联营企业合营企业的投资收益处理,影响约在1亿元左右。合计对2019年净利润的影响超过5亿元。 张家界千古情开园在即,我们测算对2019年收入影响约4500万。张家界千古情毗邻武陵源核心景区、宝峰湖、黄龙洞景区,2018年武陵源区待游客量达到3028万人次,参考桂林千古情的客流转化率和客单价,我们预期下半年开园后张家界千古情接待游客人次约150万,收入影响约4500万。 维持“推荐”评级。我们预计2019年至2021年的EPS分别为1.16元、0.94元和1.19元,对应当前股价PE分别为19倍、23倍和19倍。 风险提示:项目推进不达预期的风险、突发事件带来旅游限制的风险。

米面制品增速亮眼,短期因素影响猪肉制品。 公司2019Q1收入增速为14.61%,较去年同期18.93%的增速有所下滑。分产品来看,鱼糜制品营收4.11亿元(+16.11%),面米制品在产能快速扩张的前提下实现收入3.02亿元(+34.43%),菜肴制品收入为9078.55万元(+22.41%),肉制品收入为2.9亿元(-4.29%),增速大幅下滑主要因为公司因非洲猪瘟事件对各基地肉制品生产线进行消毒,影响春节前销量,同时在短期内公司暂停猪肉制品。分区域来看,各区域呈现稳健增长态势,其中华北/西北分别为33.26%和28.27%,华东核心市场在高基数的前提下依旧保持15.91%的增速。分渠道来看,经销商/商超/特通/电商增速分别为10.87%/25.05%/40.02%以及65043.84%,电商因为在起步初期,低基数带来较大增幅。 原料成本上涨拉低毛利,费用管控增强利好净利 2019Q1公司毛利率为26.36%,同比下降0.59%,主要因为原材料的上涨。其中主要包括非洲猪瘟事件后,公司用进口猪肉代替,并且针对成本上涨,公司调整产品结构,用鸡鸭肉代替猪肉,同时在四季度进行提价减少成本端压力。费用方面,公司的期间费用率为18.45%,同比-0.85%,其中销售费用率14.04%,同比-0.84%;管理费用率3.99%,同比-0.38%;财务费用率因可转债利息费用支出增加,同比+0.37%。受益于整体费用率的降低,公司一季度净利率同比增长0.25%至5.92%。 盈利预测与投资建议。 后期在产能稳步推进的前提下,我们预计2019-2021年收入分别为51.7/62.81/74.77亿元,同比+21.39%/21.48%/19.05%;归母净利分别为3.21/3.86/4.72亿元,同比+18.74%/20.16%/22.53%,EPS为1.49/1.78/2.19,对应PE为31/26/21倍。继续维持“推荐”评级。 风险提示 新品投放及产能释放不及预期,食品安全问题。

事件: 公司发布2018年业绩公告:公司全年实现营业收入41.97亿元,同比增长16.50%;实现归母利润4.33亿元,同比增长35.58%。其中18Q4实现营收12.87亿元,同比增长17.81%;实现归母净利1.3亿元,同比增长56.87%。同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)。 投资要点: 突破瓶颈,大单品齐发力 公司在经过六年的创新探索,突破瓶颈,重新回归双位数增长。高增速主要受益于产品的量价齐升。其中价格主要体现在产品结构升级以及部分产品的提价;而量则体现在蓝袋及黄袋两大核心产品的快速放量,其中,18年蓝袋系列收入突破7.1亿元,小黄袋销售超5亿。另有山药脆片等新品销售可观,全年贡献约6000万元。分品类来看,葵花子类实现营收28.09亿元,同比提升12.22%;坚果作为接力的第二大品类实现营收5.02亿元,同比增长103.15%,依旧保持三位数增长,占比由17年的6.86%提升至11.97%。从区域来看,南方区、东方区以及北方区分别实现营收16.22亿元(+14.39%)、10.77亿元(34.36%)及8.42亿元(6.58%);电商业务结束前期调整后实现快速增长,收入为2.8亿元,同比增长42.74%;海外市场继续深耕东南亚,突破俄罗斯等空白地带,实现收入2.39亿元,同比增长11.17%。 提价效应利好毛利,员工持股持续进行 公司于18年7月对红袋等八个品类进行提价,提价幅度在6%-14.5%左右,提价后葵花子毛利率在35%以上%;每日坚果也于去年6月提价完毕,毛利率可达20%左右。费用方面,18年期间费用率为19.2%,同比-0.47%,其中销售费用率为13.58%,与去年基本保持持平;管理费用率(包括研发费用)为5.75%,同比-0.08%;财务费用率-0.13%。公司净利水平在提价效应和费用率下降的助推下得到改善,18年净利率为10.52%,同比增长1.59%。员工激励方面,公司拟回购5000万元至1亿元流通股,价格上限为30元/股,其中回购股份总数的50%用于股权激励或员工持股,长期的股权激励机制调动员工工作积极性,推动业绩稳健增长。 盈利预测与投资建议 我们认为瓜子品类通过产品升级和口味创新等方式后,突破瓶颈,恢复增长;每日坚果系列已培养成公司第二大单品,19年贡献有望超8亿。公司内部管理机制不断优化,股权激励持续进行。我们预计2019-2021年收入增速为17.19%/15.53%/15.28%;净利率增速为33.42%/20.54%/18.7%,EPS为1.13/1.36/1.62,对应的PE为19.95X/16.55X/13.95X。维持“推荐”评级。 风险提示。 食品安全问题,新品推广不达预期。

事件: 公司发布回购方案:拟使用自有资金,以不超过人民币35.00元/股的价格回购本公司A股股份,回购股份数量不低于1.52亿股(占本公告发布日公司总股本2.50%)且不超过3.04亿股(占公司总股本5.00%)。回购期限为自董事会审议通过回购方案之日起不超过12个月,回购股份将用于实施股权激励。 投资要点: 回购超市场预期,员工持股加大激励机制 公司所有权和管理权分离,股权较为分散且无实际控制人,为了绑定管理层利益,实现股东利益最大化,公司于06年、14年及16年先后陆续推出股权激励及员工持股计划。相较2016年,公司授予业务骨干和技术骨干4500万份股票期权(占当期总股本的0.74%)以及1500万份限制性股权(占当期总股本的0.25%)激励,此次2.5%-5%的总股本占比要远高于16年0.99%的占比,更有利于统一管理层和股东利益,完善公司治理架构。并且,回购价格上限35元/股高于公司历史最高股价34.28元/股,足见公司对长期内在价值发展的信心。 新品培育与渠道拓展“双管齐下” 公司通过大单品二次升级、产品创新持续优化产品结构,其中“金典”“安慕希”“金领冠”等大单品的销售收入同比+34.3%,新品销售收入占比较同期+5.6%。同时公司通过渠道拓展、开发空白网点及强化现有网点维护,18年常温、低温及婴幼儿零售额市占分别为36.8%、16.6%和5.8%,较去年同期分别+2.3%、0.5%及0.6%。另外,随着后期原奶价格上涨,并且不存在大的营销事件,乳企间竞争趋缓;而原奶端,公司通过产业链金融和奶牛学校平台加强和奶农的合作,产能将进一步提高,预计在未来竞争格局优化的前提下,对上游原奶奶源有较强掌控力的龙头企业将更加充分受益。 盈利预测及投资建议 看好后期产品结构升级以及渠道拓展,叠加股权激励政策强化团队管 理效率,千亿目标有望顺利完成,我们预计2019至2021年公司收入为914.97/1047.56/1194.77亿元,同比增长15.85%/14.49%/14.05%;归母净利为65/73.58/82.34亿元,同比增长9.39%/13.19%/11.91%,EPS为1.07/1.21/1.35,对应PE为29X/26X/23X,维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧;食品安全问题;新品销售不达预期。

大单品、新品齐发力,盈利能力提升 分产品来看,公司核心产品面包2018年实现营收47.29亿元,同比+18.08%,主要因为公司在原有明星单品基础上,计划性开发和推广新品面包;节日食品月饼和粽子分别实现营业收入9493.93万元和967.73万元,较去年同期分别增长了39.51%和38.93%,其中京式月饼等畅销产品继续保持快速增长,展现出较大的市场潜力。公司受益于2017年7月提价的影响,18年毛利率提升1.98%至37.7%。期间费用率较去年提升1.95%至22.41%,主要因为新市场推广以及新品不断上市推高销售费用(+32%)和研发费用(11.25%),受益于毛利率的提升,净利率上升0.71%至13.29%。 新市场进入收获期,产能建设稳步推荐 公司2018年继续加强全国性销售网络建设,在全国市场已建立了22万多个零售终端。针对成熟市场,公司进一步开拓细分消费市场和销售渠道,使得东北/华北地区收入贡献依旧突出,占比分别为48.26%/23.27%;华东/华南/西北地区作为公司重点培育的新市场,公司在不断增加对重点客户的投入和提升单品质量,其占比分别提升至20.16%(+1.35%)/6.4%(+2.36%)/7/29%(+0.02%),其中华南销售增长亮眼,收入同比+87.68%。此外,公司已在全国17个区域建立了生产基地,产能建设也在稳步推进,目前天津工厂于18年3月投产,设计产能0.87万吨,实际产能0.83万吨;公司的在建产能还包括武汉(2.55万)、沈阳(6万吨)、山东(2.12万吨)江苏(2.2万吨),扩产后“中央工厂+批发”模式有望进一步加强规模效应,降低成本,提高公司利润水平,巩固公司在行业的短保龙头地位。 盈利预测及投资建议 公司作为最先开始全国化布局的短保面包企业,产品结构不断优化,另外规模效应下扩建产能,渠道扩张与产能匹配。我们预计2019-2021年收入增速为19.35%/20.26%/20.77%;净利润增速为21.26%/22.27%/24.09%,EPS为1.61/1.97/2.44元,对应PE为35X/29X/23X。 风险提示 食品安全问题、市场开拓未达预期。

事件: 公司发布2018年年报,2018年实现营业收入120.74亿元,同比增长2.9%;实现归母净利润7.44亿元,同比增长69.78%。 投资要点: 牛栏山泛全国化市场推进,预收账款蓄水池加深 公司白酒业务实现营业收入92.78%,同比增长43.82%,占总营收的76.84%。牛栏山现拥有22个亿元以上的省级销售市场,长三角和珠三角地区保持高增长,泛全国化市场开拓的过程中量增贡献高于价升,2018年白酒销售量为62.1万千升,同比增长44.66%,而产品结构有所走低,同时公司改变了货折方式,经销商承担市场推广费用,因此2018年白酒业务毛利率为49.63%,同比下降5.23pct。从成本构成来看,2018年白酒原材料成本占比43%(-1.8pct),包装材料占比44.6%(+3.3pct),人工成本占比6.6%(-0.2pct),折旧占比2.2%(+0.7pct)。纸箱、玻璃等包装材料价格对产品毛利率影响程度较高,2019年玻璃价格有望下行带来毛利率端的提升。2018年公司预收账款达到56.54亿元,同比增长49.37%,说明经销商打款积极性较高,渠道动销良性。 种猪养殖业务亏损,地产业务有待盘活 公司猪肉业务实现营业收入24.71亿元,同比减少23.13%,占总营收的20.47%。其中种畜养殖业销售收入1.03亿元,屠宰业务销售收入23.68亿元(-20.23%),公司种猪繁育和屠宰加工业务收入规模较往年相比保持在稳定区间,屠宰加工业务保持在20-30亿规模区间。公司在2018年毛猪价格大幅下跌的背景下,减少了育肥猪销售,增加了种猪销售。受到非洲猪瘟的影响,公司种猪养殖业务毛利亏损1.02亿元,而屠宰加工业务盈利能力回升,毛利率为7.19%(+2.67pct)。公司的房地产项目2018年受限购政策及内外需求不足等因素影响,闲置资产尚需有效盘活。 现金流改善,肉制品和房地产盈利能力提升推动毛利率提高 公司2018年整体毛利率为39.96%(+6.04pct),毛利率的提升主要源于肉类加工和房地产业务毛利率的提升,其中白酒业务毛利率为49.63%(-5.23pct),肉类加工业务毛利率为7.19%(+2.67pct),房地产业务毛利率为44.14%(+6.41pct)。公司2018年净利率为6.03%,同比提高2.26pct,净利率的改善受益于毛利率的提高和费用率的下滑。2018年公司销售费用率为10.14%(+0.34%),管理费用率为5.76%(-1.06pct),财务费用率为1.19%(-0.15pct)。受预收账款大幅增长的影响,公司经营性现金流同比增长28.52%。 2019年春节动销良好,外埠市场有望持续贡献高增速 公司春节期间动销旺盛,年度任务完成度较高,渠道库存水平也较低。目前北京与外埠市场的收入占比约4:6,外埠市场仍有较高的规模空间,在公司产品性价比优势和渠道高竞争力的背景下,地产酒的市场份额有望被全国性名酒持续挤占。目前省外市场收入增速快,产品结构相较北京市场略低,未来光瓶酒的消费升级下,15-30元产品有望在省外进行升级,提升毛利率和盈利能力。 盈利预测与估值 经测算,我们预计公司2019-2021年实现营业收入139.63亿元、164.33亿元和188.04亿元,实现归母净利润12.15亿元、14.06亿元和15.68亿元,EPS为2.13元、2.46元和2.75元,对应当前股价PE倍数为21/18/16倍。凭借光瓶酒的规模扩容以及产品渠道的竞争优势,未来省外市场开拓加速,地产业务收入确认加快,我们给予“强烈推荐”评级。 风险提示 房地产政策风险、外埠市场开拓不及预期、宏观经济下行风险

事件: 公司发布2018年业绩快报:公司全年实现营业收入41.91亿元,同比增长16.34%;实现归母利润4.33亿元,同比增长35.58%。其中18Q4实现营收12.81亿元,同比增长17.2%;实现归母净利1.3亿元,同比增长56.63%。 投资要点: Q4收入环比向好,大单品齐发力公司18年四季度营业收入12.81亿元,同比增长17.2%。全年Q1-Q4收入增速分别为28.44%/5.86%/13.78%和17.2%,Q4增速环比提升,主要因为1)春节相较18年提前,经销商提前备货;2)公司于去年7月对部分瓜子系列产品进行提价,四季度提价效应显现,其中预计红袋全年增速在10%左右,蓝袋瓜子继续保持25%以上的增速;3)坚果系列受益于小黄袋的快速增长,全年预计销售超5亿,另有山药脆片等新品销售可观,全年贡献约6000万元。 公司盈利能力受益于提价效应公司于18年7月对红袋等八个品类进行提价,提价幅度在6%-14.5%左右,预计提价后红袋毛利率可达40%;每日坚果在6月也于去年6月提价完毕,毛利率预计可达20%左右,在覆盖成本上涨的同时,公司净利水平也得到显著提升。18Q4公司实现归母净利1.3亿元,同比提升56.63%,全年净利率为10.3%,同比增长1.47%。 盈利预测与投资建议我们认为瓜子品类通过产品升级和口味创新等方式后,突破瓶颈,恢复增长;每日坚果系列已培养成公司第二大单品,19年贡献预计超8亿。公司内部管理机制不断优化,股权激励持续进行。我们预计2018-2020年收入增速为16.34%/15.39%/14.66%;净利率增速为35.47%/22.06%/19.35%EPS为0.84/1.03/1.23,对应的PE为27X/22X/18X。维持“推荐”评级。 风险提示 食品安全问题,新品推广不达预期。

普吉岛沉船事件和巴厘岛火山爆发带来东南亚市场受挫。2017年11月阿贡火山喷发,导致1.5万名中国游客滞留,整个巴厘岛笼罩在火山的阴霾之下,2018年旅游业尚未完全复苏,6月火山再次点燃,2018年中国赴巴厘岛的游客为136万人次,同比下滑1.4%,而2017年增速接近40%。同时泰国市场,普吉岛沉船事件导致下半年赴泰旅游遇冷,全年来看2018年中国赴泰国游客达到1050万人次,同比增长了7%,增速下降了近5.0pct。东南亚一直以来就是公司的主战场,加上竹园国旅的并入,公司对亚洲旅游资源的把控能力增强,此次东南亚市场受挫,Q3、Q4季度盈利能力较去年同期大幅下滑,致使公司2018年净利润下降1亿元左右。 商誉减值1亿元,业绩增长雪上加霜。公司对子公司北京开元周游国际旅行社股份有限公司、ActivoTravelGmbH(德国跃动旅游公司)、上海悠哉网络科技有限公司等公司计提商誉减值准备;对应收账款等资产根据相关坏账计提政策,计提相应的坏账准备,共计计提以商誉为主的资产减值损失10220.13万元(未经审计),一次性计提拖累了公司整体的业绩。 出境游市场回暖,2019年有望在低基数下迎来高反弹。行业层面,2018年中国公民出境旅游人数1.5亿人次,比上年同期增长14.7%,逐渐回暖的市场为众信提供了更多的客源。目前公司出境游零售业务发展较好,批发业务增长略有承压,扣除非经常性因素的影响,整体增长有望2019年有望实现好转,未来依旧可期。 “维持推荐评级”。我们预计公司2018年至2020年的EPS分别为0.04、0.27和0.31,对应当前股价PE分别为177.2倍、25.8倍和22.8倍。 风险提示:突发事件带来旅游限制的风险、零售业务不及预期的风险。