事件:公司公布 2019业绩预告,2019年归母净利同比增长 30%-50%至3.80-4.38亿元,即 Q4归母净利在 6866万-1.27亿之间。若按照 15%所得税率估算,Q4税前利润规模达到 0.81-1.50亿元 ,相比于 18Q4税前利润 6563万元增长 23%-128%。 产品力、品牌力、渠道力持续加码,带动低迷社零环境下强劲的销售表现。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,全年来看,估计比音勒芬主品牌门店数量在 18年基础上(730家左右)净增 80-100家,度假旅游品牌威尼斯门店在 18年基础上(30+家)净增 30-40家从而冲击总数 80家,叠加单店收入增长(我们估计在 15%左右),带动收入持续高增,19Q1/Q2/Q3收入增速分别达到 27%/22%/25%,归母净利增速则在收入增长和单店效率提升作用下达到 53%/17%/64%,Q4同样维持高增长水准,在低迷社零环境下尤为可贵,展现出运动赛道细分龙头的增长活力。 此外,从 19年 8月公司 2020春夏订货会来看,渠道对以故宫联名系列为代表的产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀;加之比音勒芬品牌作为国家高尔夫球队赞助商 2020年将迎来跟更多公众曝光、10月威尼斯品牌也签约跳水冠军田亮及夫人叶一茜成为新代言人、12月故宫宫廷文化系列邀请知名演员乔振宇作为品牌体验官,品牌宣传持续加码,都为公司持续增长做下铺垫。 盈利预测与投资评级:公司四季度零售表现依然强劲,20年仍处在积极的渠道扩展阶段,我们预计公司 19/20/21年利润同增 41%/31%/23%至 4.1/5.4/6.6亿元,对应 PE 19/14/12X,继续看好赛道及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

事件:公司发布19三季报,继续保持健康的增长状态。19Q3公司营收为10.13亿,同增24.9%,归母净利润2.16亿,同增36.9%;其中公司本部收入2.55亿,同增33.1%,实现归母净利1.82亿,同增42.1%。 三季度GMV增速依旧保持健康,新平台增速亮眼。公司19Q3全平台GMV达到58.6亿,同增56%,19年前三季度全平台GMV达到168.1亿,同增59.5%。分平台来看,19Q3在阿里/京东/社交/唯品会各个平台的增速分别达到了43%/34%/133%/256%。分品牌看,南极人品牌前三季度GMV同增65%至145.2亿。 继续顺应电商渠道流量发展规则,在大店及领先品类上持续巩固竞争优势。(1)大店增长幅度看,南极人官方旗舰店(女士内衣/男士内衣/家居服)19前三季度GMV同增225%至6.3亿,南极人悠选专卖店(床上用品)19前三季度GMV同增161%至4.5亿。(2)从核心品类来看,公司19年前三季度在阿里平台“女士内衣/男士内衣/家居服”的GMV34.6亿,同增52%,继续位列市占率第一;“床上用品”GMV21.4亿,同增62%,同样位列行业第一。南极丰富的供应链资源、打造爆款的流量运营能力、以及庞大的消费者数据,让其有望在目前平台更倾向推出新品、同时提升标签精细化的大背景下,不断巩固核心竞争优势。 主业增速健康,货币化率略有下滑但基本保持稳定。公司19Q3本部收入同增33%至2.55亿,其中品牌综合服务+经销商授权业务同增42.5%至2.32亿;公司19Q3原有业务净利润同增42.1%至1.82亿。19Q3的货币化率来看,公司(品牌综合服务+经销商授权业务收入)/GMV的比例由去年同期的4.4%下降至了今年同期的4.0%,我们认为这主要由于(1)公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长;(2)社交平台等新平台的GMV增速更高但服务费率相对较低;(3)公司对于生产竞争激烈类目的供应商提供优惠政策。但总体来看,公司的货币化率还是保持在稳定状态。 现金流继续改善,资产负债表保持健康。公司19年前三季度主营业务经营性现金流2.92亿,同增43%;同时品牌授权及综合服务业务的应收账款4.05亿,同增24%,低于该业务收入增速。同时公司保理业务应收账款3.1亿,同比下降31%。n时间互联继续稳定增长,应收账款、现金流同步改善。时间互联19Q3收入同增22%至7.58亿;归母净利润3341万,同增14%;在此基础上经营现金流净额由去年前三季度的-1.03亿转正至1471万;时间互联应收账款同比下降9.5%至2.47亿。 盈利预测与投资评级:我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带动下实现接近40%的业绩增长,主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联,我们维持公司19年净利润有望达到12亿以上的预测,对应当前估值23X。我们预计未来两年公司的GMV同样有望保持30%左右较快的增长速度。同时,公司在9月推出股权激励计划,解锁条件为19/20/21年净利润增长36%/28%/28%,进一步体现出公司长期健康发展的信心。我们认为公司组织模式优势显著,主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,将持续获得市场的高度关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件: 公司公布子公司收购计划,拟以自筹资金 8950万欧元(约合 6.98亿人民币)向 ELYONE SARL 收购其持有的 ADON WORLD SAS 的 43%股权, 加之歌力思全资子公司前海上林投资已持有的 57%股权,本次收购后歌力思将间接持有 ADON WORLD SAS 100%股权,由此实现对 IRO 品牌的 100%控股。 本次收购 ADON WORLD 整体估值达到 16.2亿元,定价依据为 EBITDA倍数。 ADON WORLD 2018年收入/利润达到 5.74亿/4552万人民币, 19H1则收入和利润则分别达到 3.34亿/3656万人民币,业务发展迅速,虽然从PE 角度来看收购估值高,但由于收购定价依据为 EBITDA 倍数,该倍数在本桩收购中则大约为 10X 左右( 首次收购股权公告中已有明确约定),对标其他海外优质标的收购对价未有明显溢价。 100%收购利于 IRO 业务全速发展,也为未来多品牌全球化运营打下基础。 本次歌力思实现对 IRO 品牌完全控股后可推动 IRO 业务全速发展: 1)国际业务方面,海外批发业务将进一步加强管理,利用现有团队+引入外部人才资源加强全球业务拓展,释放增长潜力; 2)国内业务方面,自 17年 4月收购以来国内开始直营展店, 18、 19增长惊人, 19H1门店达到 18家,可比同店收入增长 32%, 平均单月零售店效超过 60万元, 19年国内业务已经有望实现盈亏平衡,完全收购后有利于开店拓展加速。 而除 IRO 本身业务发展外,本次收购也将为公司包括歌力思在内的其他品牌的国际化打下基础,收购后公司将在法国巴黎设立研发中心,未来在业务拓展、分销网络、品牌推广等方便都可依托 IRO 现有平台开展。 盈利预测及投资建议: 2019年, 1)大环境不佳背景下主品牌可比同店保持高单位数增长, 2) IRO 海外业务更换代理商后 19H1高增 30%,国内业务发展超预期,本次 100%收购后业务拓展有望加速; 3) Laurel19Q2收入增速超 20%, 19年有望贡献盈利 4) Ed Hardy 渠道调整持续进行中, 2020年重新发力; 5)百秋 19H1收入/利润增长 70%/19%,代理品牌已扩充至50家(新增 10家); 6)与 self-portrait 建立合营公司经营其大中华区业务,2020年起正式展店;目前旗下 7大品牌覆盖时尚/潮牌/轻奢/网红多个细分市场,品牌在细分领域时尚度及话题性领先, 作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好, 暂不考虑本次收购影响, 预计 19/20/21年归母净利同增 19.4%/20.5%/19.6%至 4.4/5.3/6.3亿元, PE 13/11/9X,维持“买入”评级。 风险提示: 终端销售遇冷、 多品牌协同不及预期。

股权集中,长期业绩增长稳定。 公司创始人孙怀庆在化妆品行业拥有近25年经验,其于 2000年创立丸美品牌。目前创始人家族持股 80.8%。 公司 11年~18年收入和利润复合增速均在 14%左右,业绩增长稳定。 线上发展、低龄化、高端化、以及社交媒体共同推动我国化妆品行业增长; 国产品牌护肤品类有望逐步弯道超车。( 1) 随着线上渠道发展、消费者低龄化、消费高端化和新营销方式的推动, 我国化妆品行业 17年以来加速增长, 18年行业规模增长 12.3%突破 4000亿。( 2)我国化妆品品牌依靠线上渠道增长和新营销方式,在护肤品类有望逐步实现弯道超车。目前中国品牌已经占据护肤品品牌市占率前十的半壁江山。( 3)我们认为我国化妆品行业持续高速增长的趋势有望得到持续,有利于我国化妆品品牌长期发展; 但是随着高端化的持续以及海外品牌不断通过在线上以及低线城市的渗透,海外品牌依旧会持续形成对国内品牌的压力,中国品牌自身的高端化和社会化媒体营销运营将成为竞争的关键。 丸美股份核心竞争力:各渠道均衡发展,强势品类优势突出,营销特色鲜明。 我们认为丸美的核心优势包括了:( 1)各渠道均衡增长, 线上保持快速增长的同时,公司的百货、美容院渠道依靠品牌升级以及新品的推出,均获得高增长。( 2)强势品类眼霜上,公司的眼霜在持续保持高速增长的同时,其定价已经拉开了与国内竞争对手的差距,显示出了一定的品牌溢价。同时公司继续推出高端品牌 Marubi Tokyo,继续打造自己的品牌高度。( 3)营销宣传方面, 公司此前针对自己主品牌知性优雅的客户群体特征以拍摄文艺广告为主,特色突出且效果出众。目前公司也正在人才和组织架构上全面转型社交化媒体营销。 高净利率、高周转,带动公司 ROE 领先行业。( 1)净利率方面, 一方面由于主打产品眼霜本身毛利率较高并且产品定位相对更高,丸美的毛利率较同行具有优势。 同时丸美在销售费用率和管理费用率上均较竞争对手更低,公司整体净利率在 18年达到 26%,明显领先竞争对手。( 2)周转率方面, 公司库存控制良好,对供应商均要求先款后货,应收账款较少,整体周转健康。 因此公司一直保持着较高的 ROE 水平。 盈利预测与投资建议: 我们认为在持续受益低龄化、高端化的趋势下,化妆品行业有望在中长期均持续获得较高的增速。作为国产龙头品牌之一的丸美股份在细分领域已经具备了较强的市场地位。我们预计公司19~21年归母净利润 4.8亿/5.8亿/6.9亿,同增 16%/21%/18%,对应当前估值 51/42/36X。考虑到整个行业的快速发展和丸美较强的市场地位,首次覆盖,给予“增持” 评级。 风险提示: 零售环境波动;化妆品需求增速不及预期;市场竞争加剧

事件:公司公布三季报预告, 三季度预计公司主营业务收入同增 30-40%至 6.96-7.49亿元,归母净利同增 30%-40%至 5774万-6218万元,整体上依旧保持健康的增长。 2C 业务受部分外在渠道本身的调整影响,在 Q3增速略有下滑,但全年影响相对较小。 公司在 7、 8月份受部分外在渠道调整影响( 9月已恢复正常),导致 2C 收入增速略有下降。虽然 2C 业务三季度收入增速有所下滑,但我们认为在 9月增速恢复、 公司线上新渠道拓展依旧顺利的情况下, 2C 业务全年增长依旧有望达到 40%。同时净利率也有望在新品占比提升的趋势下,继续保持提升。线下零售方面, 公司继续开拓高端 KA(麦德龙) 以及海外销售, 预计将在未来为公司提供业绩增量。 2B 业务持续保持高速增长,印尼工厂发展顺利。 在老客户方面, 我们预计原有业务订单依旧有望保持 10%-20%之间的稳健增长。同时公司在今年 2月收购的印尼工厂发展顺利,来自 NIKE 软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到 3500万美金( 2.5亿人民币)。 印尼工厂的出色运营让公司成功切入 Nike 供应商体系, 也为公司未来长期成长带来新的驱动力。 全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,预计 19年公司 2B 收入增速有望接近 40%。 盈利预测及投资建议: 虽然 2C 业务在 Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小;新渠道的拓展依旧有望带动公司“ 90分”品牌业务保持较高速增长。同时随着公司切入 NIKE 供应链,我们预计未来 2B 业务的长期发展趋势已经逐步明确。我们预计公司 19/20/21年归母净利润有望达到 2.4/3.2/4.1亿元,同比增长 37%/34%/30%,对应 PE30/22/17倍,考虑到其业务模式在 A 股市场的稀缺性及高成长性,维持 “买入”评级。 风险提示: 90分品牌发展推进不及预期, 2B 业务意外丢失大客户

事件:公司发布股权激励,绑定上下利益。南极电商公告,拟向指定激励对象授予股权激励共计1696万股(其中首次授予124人共计1375万股,预留321万股)。首次授予的股权激励行权价6.7元/股,分三年(30%/40%/30%)解锁,解锁条件为19/20/21年净利润增长36%/28%/28%。 此次股权激励覆盖范围较广,有望充分绑定公司上下利益。公司首次授予股权激励对象包括了公司董事、管理层(包括副总经理、董秘),中层管理人员,核心技术(业务)骨干合计124人。18年年报披露的公司在职员工总数为584人,因此首次股权激励覆盖的员工人数已经占到公司员工总数的20%左右,涵盖了公司从各个品类事业部到市场部、数据部、系统开发部以及行政部门的前中后台部门,较大的激励范围有望进一步提升公司员工的工作积极性。 较高的股权激励条件,凸显公司对长期发展的信心。此次股权激励的解锁条件为19/20/21年净利润增长36%/28%/28%,同时由于股权激励产生的摊销费用,公司在19/20/21年分别会产生617万/2839万/1410万的摊销费用,在考虑上述费用后,公司19/20/21年的净利润增长需达到约37%/30%/29%。我们认为,公司在经历了过去几年的高速发展之后,依旧有信心保持在未来两到三年内的高速增长,充分说明了其对目前业务模式和已形成的竞争优势的信心。 公司竞争优势突出,业绩有望持续得到保障。公司在三季度的GMV数据保持快速的增长势头,公司在线上依靠多品类、大用户群基数建立的优势依旧牢固。在我国白牌市场依旧具有较大增长空间的的情况下,公司增长空间值得长期期待。 盈利预测与投资评级:我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带动下实现约40%的业绩增长,主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联,我们维持公司19年净利润有望达到12亿以上的预测,对应当前估值20X。我们认为公司组织模式优势显著,主业持续增长的势头仍在,股权激励进一步体现公司发展信心,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,我们认为公司仍将持续获得市场的高度关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、股东减持风险、第三方平台政策风险

事件:公司公布子公司转让议案,计划将其全资子公司(海澜之家品牌管理有限公司)持有的江阴爱居兔服装有限公司的100%股权以3.82亿元全部转让,其中: 1)66%股权以2.52亿元转让给赵方伟(爱居兔总经理); 2)15%股权以5736万元转让给江阴得和企业管理合伙公司(爱居兔总经理赵方伟/海澜之家监事龚琴霞分别出资99%/1%); 3)19%股权以7266万元转让给江阴海澜之家投资有限公司(上市公司全资子公司)。 本次交易完成后,上市公司间接对爱居兔持股19%,不再对其进行并表。 本次转让爱居兔股权有利于上市公司更聚焦于主品牌及有潜力的新品牌的培育,也给予爱居兔更加自由的发展空间。根据本次披露,爱居兔单体报表2018年收入及净利润分别达到17.0/3.3亿元,但考虑分部间抵消及总部费用后,爱居兔对海澜之家2018年的收入贡献约在11.0亿元,利润端估计呈现亏损状态;考虑爱居兔2019年仍在渠道调整提效进程中,业务仍将产生亏损,此时剥离对于上市公司来说除了将收获约0.56亿元的一次性收益(来自收购价相对于净资产的溢价),也将减轻负担,将更多资源投入到包括海澜优选、OVV、黑鲸等快速发展的新业务中去;对于爱居兔自身来说,本次81%股权由管理层收购后其将从上市公司出表,有利于管理层更加自由地按照自身发展规划对其业务进行调整。 盈利预测与投资评级:暂不考虑爱居兔业务剥离影响,预计公司19/20/21年归母净利润35.8/38.3/40.7亿元,对应业绩增速4%/7%/6%,对应PE10.4X/9.7X/9.2X。公司二期回购计划正在进行中,拟在19年8月8日起后12个月内以6.91-10.36亿元回购股票注销,9/3已开展首次回购,以1128万元回购135.7万股,回购均价8.31元/股,侧面体现对自身价值认可,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展及品牌协同不及预期。

事件:公司公布三季报预告,Q1-Q3净利润同增47%-51%至3.03-3.12亿元,Q3单季度净利润同增55%-65%至1.30-1.38亿元,17Q3以来连续9季度实现高增。 若剔除所得税优惠影响(按照15%估算19Q3所得税率),Q3单季度税前利润同增39%-48%,强劲增长来自优秀零售表现以及持续单店提效。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,19H1渠道总数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,分直营及加盟来看,直营门店19H1净增20家达到385家,渠道数量同比增长23%,加盟门店19H1净增14家达到413家,渠道数量同比增长11%。渠道扩张叠加单叠加效率持续提升,公司19Q1/Q2单季度收入在高基数基础上同比增长仍然达到27%/22%,我们估计Q3单季度收入增速也维持在20%以上,在低迷社零环境下尤为可贵,展现了运动时尚细分时尚龙头的增长活力。全年来看,预计比音勒芬主品牌门店将净增80-100家,度假旅游品牌威尼斯门店将净增30-40家,此外19年8月公司2020春夏订货会亦已结束,渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的2020春夏产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀。 入选两大重磅指数,未来有望迎来增量资金。公司在富时罗素指数9月调整中作为新纳入的87支A股之一成为富时罗素指数全球配置标的,标普道琼斯指数公司9月7日公布的1099家纳入新兴市场指数的A股上市公司中比音勒芬也赫然在列,作为纺服行业中少数入选上述全球指数的上市公司,未来有望迎来增量配置资金。 盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元,对应PE18/14/12X,继续看好公司赛道及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

事件: 公司公布中报, 19H1收入同增 1.1%至 12.4亿元,归母净利同降15%至 9480万元,扣非归母净利同降 17%至 8426万元。 分品类来看, 男装主业正增长同时盈利能力提升。 Hodo 男装主业在19H1低迷消费环境下仍然维持了 2%的收入增长,报表收入规模达到10.26亿元,毛利率同比提升 4.6pp 至 33.7%;贴牌加工服装业务(职业装定制)则稍有下滑,同比下降 4%至 1.60亿元,但毛利率同样有 2.4pp的提升,达到 19.3%。 分渠道来看,线下渠道表现优于线上。 19H1公司线上收入 2.03亿元,同比持平微增,线下收入同比增长 1.4%至 9.83亿元,线上线下毛利率同比皆有明显提升,分别达到 32.2%/31.6%。 线下销售来看,男装业务渠道提效进行中。 Hodo 男装直营渠道收入同比增长 10.4%至 5081万元, 与此同时直营门店数量较年初净减 2家至64家,侧面体现单店效率的小幅提升,同时直营毛利率也同比提升 3.9pp至 45.5%; Hodo 加盟联营渠道收入同比增长 7.4%至 7.28亿元,门店数量较年初增加 24家门店至 1296家,单店提货规模亦有提升,同时毛利率同比显著上行 8.3pp 至 29.1%。 半年度财务情况来看,考虑追溯调整, 19H1收入同增 1.1%至 12.4亿元,毛利率同比提升 4.3pp 至 31.4%,由此毛利润同比增长 17%,但由于销售及管理费用的提升(品牌营销、产品革新以及组织管理调整投入),期间费用同比增加 32%,费用率同比提升 5.7pp 至 24.4%,由此利润同比有所下滑,归母净利同比降 15%至 9480万元。 盈利预测与投资评级: 公司近年在已有“优质红豆、优质生活”理念基础上同时推行“红豆轻时尚”品牌风格,推出包括红豆轻西服、轻夹克、轻鹅绒、 3D 高弹裤等兼具科技与时尚感的单款爆品,并与包括愤怒的小鸟、速度与激情等 IP 展开跨界联名合作,持续提升产品力;品牌宣传方面,契合品牌和受众调性,联动线上直播平台和线下校园,组织包括“抖音挑战赛”、“红豆轻松体征集”“红豆轻松 T,五四致青春”等活动,以年轻化创新营销释放品牌势能,从 19H1报表情况来看,产品和营销创新效果已陆续体现。 我们预计公司 19H2继续维持稳健收入增长,考虑到公司目前的门店扩张速度与经营效率持续提升,预计 19/20/21年业绩为 2.0亿/2.2亿/2.4亿,目前市值对应市盈率分别为 43倍/39倍/36倍,考虑到公司的账上3.76亿净现金(现金+其他流动资产-短期借款) +24.2亿对外投资(可其他权益工具投资+长期股权投资)以及相对稳定的业绩表现预期,给予“增持”评级。 风险提示: 零售遇冷、 门店拓展不及预期、产品推广效果不及预期

品牌同质化时代下, 歌力思充满特色的多品牌布局彰显价值。( 1)主流渠道品牌集中度提升,新兴品牌渠道拓展压力较大。 由于目前有代表性、人流集中的购物中心一方面需要国际大牌引流,一方面为了体验面对服饰品牌的选择上大多会选择能够支付起高租金的细分赛道龙头或归属大集团的品牌。 这使新兴品牌虽然产品力和风格上有自己独特的调性,但是在发展初期租金承受能力弱,难以在年轻消费者集中的代表性渠道崭露头角。 ( 2) 歌力思品牌布局特色鲜明,依靠集团优势推动新品牌扩张,持续为年轻消费者提供新选择。 上市以来歌力思不断收购多种风格的优质品牌,目前集团拥有 7个子品牌, 组成了覆盖时尚、潮牌、轻奢、网红的多属性品牌矩阵。 目前 IRO 和公司新收购的 self-portrait 关注度正迅速提升。 这些设计独特、符合年轻消费者需求的品牌, 有望借助歌力思在渠道、供应链的资源优势为消费者在线下提供更多新选择。在目前渠道品牌同质化的时代下, 实现在年轻消费者集中、 代表未来的购物中心的快速扩张。 ( 3) 百秋电商高速增长,在线上及新渠道为消费提供更多优质品牌。 百秋电商 19H1GMV 增速超过 100%, 作为天猫六星运营商,百秋旗下目前服务包括了 Maje、 Sandro、 Clarks、 Onitsuka Tiger、 PANDORA、 TUMI、 BALLY等 50多个国际知名品牌,随着中高端产品消费的年轻化趋势,我们认为百秋有望持续高速增长。 歌力思 19H1业绩亮眼,未来增速可期。 1)歌力思主品牌: 上半年在门店数量较去年同期收缩 16家的基础上仍有 7%收入增长,店均收入增长12.8%。 2) Ed Hardy:上半年收入同降 6.2%至 2.32亿元,其中二季度单季度下滑主要与新增经销商换货政策以及渠道调整有关。 3) Laurel: 上半年收入增长 3.8%至 5422万元,其中 Q2收入增速转正大增 23.4%,同店增长达到双位数, 6月份表现尤其亮眼; 4) IRO:大幅超预期,中国区以外业务收入同增 32%至 3.1亿元,中国区业务收入大增 208%至 3777万元,可比同店增长 32%,展现爆发性增长潜力。 盈利预测及投资建议: 2019年,公司主品牌歌力思计划新开店 30家(亲民线 2020春夏订货会反响较好), Laurel/IRO/Knott 计划新开店 12/8/5/2家; Ed Hardy 主要着力提升主系列单店效率, VT 品牌则将在现有体量基础上继续完善消费者画像及产品年轻化、无龄化调整;近期与英国品牌 self-portrait成立合资公司经营该品牌中国大陆业务。 作为品牌矩阵规划清晰的时尚集团,我们认为在 IRO、 self-portrait 等新品牌快速增长带动下公司业绩有望保持稳定增长。预计 19/20/21年归母净利同增 18.6%/22.0%/20.6%至4.3/5.3/6.4亿元, PE 10.9/8.9/7.4X,考虑目前低估值下维持 “买入”评级。 风险提示: 终端销售遇冷、 多品牌协同不及预期。

事件: 公司公布 19年中报, 19H1收入同增 7.1%至 107.21亿元,归母净利同增 2.9%至 21.25亿元;具体到 19Q2,收入同增 9.6%至 46.2亿元,归母净利同降 2.1%至 9.2亿元。 收入按品牌来看: 海澜之家系列品牌 Q2增长提速,圣凯诺及其他品牌增长稳健,爱居兔仍在调整期。 1)海澜之家系列( 19Q1并入海一家): 大闹天宫系列等联名产品受到欢迎, Q2较 Q1增长明显提速,单季度增速达到 9.3%,但毛利率较去年同期略有 0.8pp 下降,门店数量扩张达到5449家; 2)爱居兔品牌: 仍在调整期,门店达到 1241家,但收入 Q2面临压力,同比下降 24%,毛利率也面临较大压力。 3) 其他品牌: 19H1整体收入增长 993%至 3.08亿元,男生女生、海澜优选、 OVV 表现优秀; 4)圣凯诺品牌: 19H1收入同增 13%至 9.36亿元, Q2较 Q1增长加速,侧面体现公司职业装业务竞争力。 分渠道来看: 受益主品牌增长提速,二季度线上线下业务增速表现都较Q1明显改善。 1)线下业务: 由于男生女生的并表、叠加海澜之家持续的开店,公司线下渠道数达到 7740家,门店数扩张带动 19H1线下收入同增 8.1%至 98.4亿元, Q2增速达到 11.7%,较 Q1提速。 2) 电商业务: 19H1规模与 18年持平, Q2顺利恢复正增长,增速达到 6.0%。 财务报表方面: 海澜之家主品牌盈利增长健康, 英氏、男女生亏损以及可转债相关财务费用致利润增速慢于收入。 19H1收入/归母净利同增7.1%和 2.9%,其中海澜之家主品牌收入和利润增速匹配,但由于男生女生及英氏亏损,以及可转债致财务费用同比增加, 合计对利润影响规模约在 9000万元,扣除该部分影响,公司收入及利润增速总体匹配。 海澜主品牌存货规模有效收缩,季度结算影响致单季度现金流波动: 19Q2公司账上存货同增 0.2%至 88.4亿元, 其中主品牌库存相较去年同期减少接近 10亿元,规模下降至 60亿元,展现了库存周转的有效改善; 现金流方面, 其他应付款款项中代收加盟店款项较期初明显减少(与结算周期有关)以及预缴所得税致 Q2单季度经营性现金流较去年同期下滑幅度较大, 此为季度性波动,全年来看不会有明显影响。 盈利预测与投资评级: 预计公司 19/20/21年归母净利润 35.8/38.3/40.7亿元,对应业绩增速 4%/7%/6%,对应 PE10.4X/9.7X/9.2X。 公司二期回购计划正在进行中, 拟在 19年 8月 8日起后 12个月内以 6.91- 10.36亿元回购股票注销, 体现对自身价值认可, 考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示: 线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期

事件:公司2019中报,收入同增40.7%至12.21亿元,主营业务收入同增47.4%至11.78亿元,归母净利同增36.0%至1.14亿元,表现靓丽。 我们估算公司2C业务19H1收入增速在40%+,同时盈利能力得到有效提升。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,19H1线上非小米渠道销售增速较快,新品占比提升,渠道和产品结构优化带动2C业务在高速增长的同时毛利率上行至25%-30%区间,净利率也由过去的5%+水平提升到6%-7%,预计2019下半年2C业务收入保持高增长速度、同时实现净利率的小幅提升的趋势将得到持续。 2B业务受益印尼箱包制造资产并表,19H1预计增速也高达40%以上。我们估计19H1老客户订单增长在15%-20%之间,同时毛利率/净利率保持30%+/10%+水平,此外公司19/2/19公司以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.FormosaBagIndonesia、PT.FormosaDevelopment两家公司100%股权的收购,作为客户包括Nike在内的运动箱包专业制造商,本项收购让公司成功切入Nike供应商体系,为公司未来成长带来新的驱动力,也为19H1贡献了1.2-1.5亿人民币的增量收入,但由于运动休闲包袋毛利率较公司原有ODM业务稍低,该业务净利率水平约在6%-7%之间,上半年对净利润贡献规模约在900万元。全年来看,考虑该项收购公司2B收入增长可以达到30%以上。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.4/3.2/4.2亿元,同比增长40%/32%/30%,对应PE29/22/17倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。

事件:公司公布中报,19H1收入同增17.09%至12.66亿元,归母净利同增17.90%至1.90亿元;具体到Q2,收入同增27.0%至6.44亿元,归母净利同增24.7%至1.01亿元,收入利润增长加速明显,超市场预期。 分品牌看:IRO及Laurel二季度表现大超预期,主品牌同店增长稳健。1)歌力思主品牌:上半年在门店数量较去年同期收缩16家的基础上仍有7%收入增长,店均收入增长12.8%,Q2较Q1有所加速。2)Ed Hardy:上半年收入同降6.2%至2.32亿元,其中二季度单季度下滑主要与新增经销商换货政策以及渠道调整有关。3)Laurel:上半年收入增长3.8%至5422万元,其中Q2收入增速转正大增23.4%,同店增长达到双位数,6月份表现尤其亮眼;4)IRO:大幅超预期,中国区以外业务收入同增32%至3.1亿元,中国区业务收入大增208%至3777万元,可比同店增长32%,展现爆发性增长潜力。5)VT:门店数量达到14家,19H1收入体量达到932万元,单店收入提升显著。6)百秋电商:受益品牌矩阵不断扩张继续高速发展,19H1收入同增73%至1.41亿元,净利润同增19%至2575万元。 分渠道看:直营体系Q2收入增速超20%,加盟收入增速Q2转正达到14%,渠道增长全面提速。合计来看19Q1/Q2/H1公司纯品牌服装业务收入增长7.1%/18.7%/12.5%至5.7/5.5/11.2亿元,二季度增长提速明显,其中直营.加盟二季度收入增长分别达到22%/14%,考虑作为高端女装,渠道一般在一二线城市运营效果更为突出,该等城市主要由直营体系进行拓展,由此预计未来直营增长强于加盟的情况仍将存在。 盈利与周转:单店提效带效率提升,Q2单季度营业利润大增52%。19Q2来看,收入同增27%至6.44亿元,毛利率因IRO占比提升较去年同期有1.4pp下滑,但以IRO/Laurel/歌力思为代表品牌的单店效率的提升带来销售费用率同比下降6.0pp,由此单季度营业利润高增52%至1.55亿元;由于综合所得税率有所上升,Q2归母净利同增25%至1.01亿元。周转及现金流总体稳定,19H1经营性现金流同增29%至2.31亿元。 盈利预测及投资建议:2019年,公司主品牌歌力思计划新开店30家(亲民线2020春夏订货会反响较好),Laurel/IRO/Knott计划新开店12/8/5/2家;Ed Hardy主要着力提升主系列单店效率,VT品牌则将在现有体量基础上继续完善消费者画像及产品年轻化、无龄化调整;19年8月与英国当代时尚品牌self-portrait品牌创始方成立合资公司(双方各出资3000万元持有合营企业50%股权)经营该品牌中国大陆业务,由此公司旗下七大品牌组成了覆盖时尚、潮牌、轻奢、网红的多属性品牌矩阵,不断带动新业务增长点产生,作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好,预计19/20/21年归母净利同增21.1%/20.7%/20.5%至4.4/5.3/6.4亿元,PE 11/9/8X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件: 公司公布 19中报,收入同增 11.3%至 281.1亿元,归母净利同增13.7%至 7.39亿元,经营性现金流净额同增 102%至 23.6亿元, 收入和 归母净利分别达到董事会预定年度目标的61%和57%;具体到Q2,公 司收入同增 17.8%至 131亿元,归母净利同增 15.6%至 3.65亿元,增长较 Q1有明显加速。 19Q2金价短时间内经历较大幅度上涨,带动公司上半年珠宝相关业务收入增速及盈利能力提升。 纵观公司历史,由于报表中珠宝首饰相关收入的 80%来自黄金首饰, 金价上行期间如 2007-2009年以及 2016年,公司珠宝首饰业务毛利率都维持在相对高位(见附图), 19Q2以来金价的快速攀升也带来了公司珠宝首饰业务盈利能力的提升。 根据公司披露的分部业务拆分, 19H1公司金银珠宝首饰分部收入同比增长 11.5%至279亿元,其中对外交易部分收入同比增长 10%至 267亿元, 分部毛利率同比提升 0.5pp 达到 7.85%,带动分部毛利/营业利润增长 20%/13%达到 21.9/12.1亿元;与此同时,公司工艺品及铅笔分部 19H1亦表现良好,营业利润分别增长 120%/192%达到 0.78/0.47亿元。 财务表现方面, Q2相较 Q1增长明显提速。 Q2收入同增 17.8%至 131.0亿元,同时毛利率同比升 0.6pp 至 9.1%,带动毛利润同比增 26%,期间费用率亦有同比小幅下行,但由 Q2公允价值变动亏损 1.04亿元,致营业利润增幅小于毛利润,同增 20.4%至 6.42亿元,同时所得税率略有上升, Q2归母净利同增 15.6%至 3.65亿元。周转来看,应收账款同比下行 19.5%至 7.8亿元,存货规模同比上升 11.3%至 76.5亿元,周转总体稳定, Q2单季度经营性现金流达到 36.2亿元,同比增长 103.5%。 盈利预测与投资评级: 作为老牌黄金珠宝龙头老凤祥品牌沉淀超过 170年,上市以来业绩表现持续好于行业平均水平,金价上行背景下业绩弹性 逐 步 显 现 , 继 续 看 好 , 预 计 19/20/21年 归 母 净 利 同 比 增 长14.0%/13.5%/11.4%至 13.7/15.6/17.4亿元,对应 PE20/17/16X,维持“买入”评级。 风险提示: 黄金价格意外波动,零售环境遇冷

事件:公司公布19H1半年报,19H1公司实现收入11.1亿,同增14.4%;归母净利3.39亿,同增1.1%;扣除非经常损益公司归母净利同增21.9%。2019Q2,公司收入同增15.4%至5.27亿元,归母净利下降23.5%至1.44亿元,剔除去年Q2收到坏账冲回7538万影响,营业利润增长44%。 分渠道来看:在19Q2宏观波动较大的情况下,直营零售改革效果显著。公司18年开始发力直营零售提效,推进零售“3C”培训,通过:1)与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练,并通过“神秘访客”项目找出零售端问题;2)18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励;3)建立VIP管理团队,打通全品牌会员提升VIP用户体验;4)优化渠道,关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。公司19H1直营平均单店零售额较上年同期增长18.7%,19Q2公司线下直营收入在门店数量下降的情况下,同增15%至2.61亿,成为带动线下零售增长的重要动力。同时,公司线下加盟收入在19Q2同增10.8%,增长正常。 分品牌来看:主品牌DAZZLE和年品牌d’zzit保持良好增长势头。1)公司主品牌DAZZLE:DAZZLE在19Q2收入占比仍高达58%,虽然门店数在19Q2持续下滑,但是该品牌收入增速依旧在19Q2达到15.7%,Q2单季毛利率较去年同期亦有1.13pp的提升;2)年轻品牌d’zzit:d’zzit继续保持高速增长,门店数量较19Q1增长9家至393家,其收入同增22%至1.77亿,收入占比33.7%。公司希望对d’zzit在价格带上做适当延展,以发挥其增长潜力。3)高端品牌DIAMONDDAZZLE和男装RAZZLE依旧处于调整中,但是公司在19H1签约日本年轻偶像木村光希成为DIAMONDDAZZLE代言人,并委托日本知名设计师片山正通设计各品牌店铺的全新形象,RAZZLE和主品牌DAZZLE店铺新形象已推出,另两个品牌的新形象店铺预计在下半年推出。 毛利率提升剔除非经常损益后营业利润率有所提升,周转、现金流表现良好。1)19Q2公司毛利率在主品牌DAZZLE的带动下提升0.72pct至78.47%,同时公司销售/管理费用率保持稳定,带动公司在剔除18Q2坏账冲回影响后的营业利润同增44%。2)公司19H1经营性现金流同增75.9%至3.2亿,存货和应收账款周转天数均较去年同期改善,整体报表质量健康,运营效率持续改善。 盈利预测与投资评级:公司在宏观环境波动较大的19H1依旧交出了令人满意的答卷,尤其直营零售改革效果显著。我们认为公司直营改革带来的红利有望继续,预计19/20/21年归母净利同增9%/15%/12%至6.3/7.2/8.1亿元,对应PE14/12/11X,最近三年平均分红比例高达74%,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷,门店拓展不及预期,小非解禁。