事件: 公司公布半年报, 19H1公司收入同增 48.6%至 82.19亿元,归母净利同增 8.2%至 7.22亿元。 单二季度,公司收入同增 35.8%至 41.02亿元,归母净利同增 5.7%至 3.75亿元。 公司主业 19H1发展稳健, 童装继续快速增长巩固龙头位置,成人装改革持续攻坚。 19H1公司原有业务依旧保持稳健增长, 收入同增 21.8%至 67.4亿,其中 19Q2同增 13.2%至 34.2亿。( 1) 分品类看, 休闲装业务在 19H1同增 12.2%至 29.44亿,毛利率同增 2.25pct 至 37.18%; 原有童装业务 19H1同增接近 30%至 37.29亿,继续巩固行业龙头位置。( 2)分渠道拆分增速, 森马原有业务线上收入同增 29.9%至 20.85亿, 成为增长重要推动力;同时原有业务线下收入也保持 18.5%的增长,规模达到 46.5亿。( 3)渠道数量看, 19H1公司休闲装门店数量 3858家较 19年初增长 28家,总面积略有增长;原有童装渠道 5546家较 19年初增长 253家,总面积增长 4%。 线下业务的健康增长,说明公司( 1)成人装领域包括女性内着、鞋品等新品类带来的品类拓展,门店体验的升级以及通过与 IP 合作推出新品等尝试,已经初显成效;( 2)童装领域依靠规模优势和持续更新的产品、门店形象,持续强化着自己行业龙头地位。 休闲装毛利率提升带动原有主业利润超预期增长。 公司原有业务 19H1营业利润同增 28.1%至 11.1亿, 利润增速超过收入增长水平,我们认为这与公司 19H1休闲装业务毛利率同比提升 2.25pct 至 37.18%有关,同时公司在整体运营上的效率也有所提升。 Kidiliz 亏损略有增大,整合仍在继续。 Kidiliz 在 19H1并表为公司带来15.04亿元收入、营业利润亏损 1.11亿。 KIDILIZ 虽然仍旧亏损,但是公司在持续对其进行架构调整的同时,其旗下的 Absorba、 Catimini 等品牌已在国内开始开店, 逐步开拓中国市场。 存货/应收同比增幅较大,但环比改善趋势仍在。 19Q2公司存货及应收账款分别达到 42.0/15.5亿元,同比增长 59%/74%。存货增长一方面由于并表带来的库存和应收账款增加,另一方面也由于公司直营的线上业务占比提升导致存货有所增长。应收账款增加则由加盟规模扩大带来。 但环比 19Q1,公司应收账款规模下降 2.2亿,应收账款周转天数同比也有下降趋势;存货规模环比相对稳定,报表整体环比仍有改善趋势。 盈利预测与投资评级: 基于公司 19H1优秀的利润表现,我们预计公司 19年原有主业将在 18年剔除 Kidiliz并表以及一次性减值影响 18亿左右利润规模的基础上增长接近 20%;同时预计 Kidiliz 将在 19年带来 2亿以上的经营亏损, 因而公司 19年归母净利润将达 19亿左右。综合来看, 19/20/21年公司归母净利同增13.0%/15.3%/15.0%至 19.1/22.1/25.4亿元,对应估值 17/15/13X,作为童装和休闲装领域双龙头白马,凭借稳健的报表有望获得更多长期资金的青睐, 维持“买入”评级。 风险提示: 零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥

事件: 公司公布中报, 2019H1收入增长 6.55%至 15.55亿元,归母净利同降 8.42%至 1.23亿元; 具体到 Q2,收入同增 12.4%至 6.1亿元,归母净利同降 38%至 3181万元。 七匹狼主品牌线下发展健康、线上有所下滑, 针纺业务持续承压。 分拆19H1收入,其中七匹狼主品牌线下收入规模在 7亿+,同比实现双位数增长,考虑 19Q1线下为高单位数增长, Q2较 Q1增长有所加速;线上方面收入规模在 3亿+,同比低个位数下滑, Q1、 Q2表现基本相似; 针纺方面,渠道调整带来的影响继续, 19H1收入 3亿+同比双位数下滑,Q2较 Q1下滑幅度有所扩大。 财务数据方面: 收入增长 Q2环比 Q1提速,销售费用上行致盈利承压。 盈利方面, Q2收入同增 12.4%至 6.1亿元,环比 Q1增速提升明显,与七匹狼主品牌线下增长加速有关;Q2毛利率同比亦提升 3.2pp至 47.8%,主要与毛利率更高的七匹狼主品牌业务销售占比、毛利率较低的针纺业务销售占比下降有关;费用率方面, Q2销售费用率同比上升 5.4pp 至30.4%,期内广告宣传费、服务咨询费、商场管理费同比上升幅度较大与 Karl Lagerfeld 品牌的启动有关,销售费用增长带动整体期间费用率上升 4.0pp 至 41.2%,加之资产减值损失规模较去年同期有所增加,致Q2营业利润同比下滑 54%至 3479万元; 与此同时, 营业外支出同比减少、所得税率同比微降,由此归母净利降幅小于营业利润,同降 38%至3181万元。 周转和现金流方面, 回款及存货消化健康, Q2应收账款及票据同比下降 10%至 3.5亿元,存货规模同比下降 2%至 8.0亿元。 经营性活动现金流为负,主要与 19H1公司增加广告费及业务经营服务费带来的经营性投入较去年更多有关。 盈利预测与投资评级: 2019年公司仍将坚持稳扎稳打的发展方针,我们预计公司收入同增 19/20/21年 6%/9%/8%至 37.3/40.9/44.2亿元,归母净利同增 2.2%/9.9%/8.1%至 3.5/3.9/4.2亿元,对应估值 13/12/11X,维持“增持”评级。 风险提示: 零售承压、竞争加剧,单店收入下滑,展店不及预期

事件:公司公布中报,2019H1收入同降0.43%至21.87亿元,归母净利同降5.1%至2.07亿元,具体到第二季度,公司收入同增1.73%至10.43亿元,归母净利同增1.37%至6279万元,较Q1环比情况有所改善。 家纺业务在大环境承压背景下19H1收入规模仍达到17.8亿元。其中: 线下渠道持续提效,在巩固一二线市场渠道优势基础上积极向三四线城市渗透和辐射,截至2019/6/30已有将近2800家终端门店,并在期内对6种线下店态进行梳理,为不同类型门店制定相应产品组合、形象及运营策略,19H1线下收入实现正向增长,其中直营增长快于加盟发货; 线上方面,公司在不断加强官网建设基础上与天猫、京东、唯品会、苏宁等主流电商平台开展紧密合作,并积极覆盖网易、云集等新兴渠道以及电视购物、微商等其他渠道,虽然19H1受到罗莱及LOVO品牌拆分影响线上收入仍有个位数下滑,但我们预计19H2表现将有所好转。 家居业务方面,莱克星顿19H1与美国著名室内设计师BarclayButera合作发布第三个家居系列,受到市场欢迎,家居业务19H1收入同增4.6%至4.1亿元,增长表现持续稳健。 盈利能力方面,Q2单季度来看,公司收入同比增长2%,但由于二季度为清库存打折促销活动较多,毛利率同比下滑3.3pp至44.6%,致毛利润同比下滑5.3%至4.7亿元,费用方面销售费用同比有所下降,带动期间费用同比下滑4.4%至3.6亿元,期间费用率下降2.2pp至34.4%,但毛利率下滑还是导致公司营业利润同比下降17%至6342万元,但受益营业外收入的同比增加(1800万左右),Q2归母净利润同比增长1.4%至6279万元。 周转方面,19H1应收账款同比增长12.9%至5.1亿元,增幅略快于收入,存货规模控制在12.88亿元,与去年同期基本持平,19Q2单季度经营性现金流相对去年同期有明显改善,由负转正达到2.03亿元。 盈利预测与投资评级:公司线下仍在有序渠道扩张,罗莱及LOVO线上渠道拆分影响在19H2有望逐渐减弱、增速回升,我们预计公司19/20/21年归母净利同增6.5%/9.6%/9.4%至5.7/6.2/6.8亿元,对应PE13/12/11X,作为经营稳健的家纺龙头维持“买入”评级。 风险提示:拓店不及预期,线上销售不及预期,莱克星顿家居业务意外下滑。

事件: 公司公布中报, 19H1收入同降 3.6%至 11.0亿元,归母净利同降16.2%至 1.55亿元,经营性现金流较去年同期大幅改善,同比增长 583%至 4.87亿元;具体到二季度,收入同降 1.8%至 5.83亿元,归母净利同比下降 16.1%至 7381万元。 线上业务成为最大亮点。 电商收入 19H1同比增长 23%达到近 4亿元,占公司收入比重提升到 36%,公司对电商渠道重视度持续提升,未来将进一步通过产品开发及品类拓展丰富电商产品矩阵,保证电商业务快速增长维持高毛利率水准。 线下渠道优化继续。 19H1整体零售环境承压, 公司线下直营收入有 2%左右的小幅回落,加盟业务则由于将奖金考核指标由提货变为回款以促进业务团队帮助经销商去库存, 收入有较大幅度下滑,但长期来看该举措有利于更加科学、有效管理渠道,保障业务持续健康增长。 公司近两年持续优化终端门店,截至 2019H1共拥有 1350家门店,其中大于 150㎡的门店占比 60%,大于 300㎡门店占比 25%,一二线城市终端布局大于 50%,未来将继续加大长三角、珠三角为主的一二线城市布局,同时通过电商辐射三四线市场。 管理上,公司 19H1完成所有门店 POS 系统统一,总部可监控所有直营及加盟商门店的进货、销货、库存情况,为后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础,我们预计 19H2直营及加盟表现将优于上半年。 加强加盟管控后周转大幅提升、现金流明显转好。 从财务表现上来看,Q2由于利润率较高的经销业务受到内部考核体系变化影响,占收入比较去年同期下降 10pp 至 23%,导致公司 Q2净利率较去年同期有 2pp的下滑,由此利润下滑幅度大于收入下滑幅度,达到 16%;但受益于经销考核方式变化带来的渠道库存减轻,公司 Q2应收账款及存货规模同比分别下降 31%/9%,带动经营性现金流同比大幅改善,由负转正至 1.73亿元。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 19H2线上持续高增长,线下继续稳定拓店,预计 19/20/21年归母净利同增 5.1%/12.7%/10.5%至 5.7/6.4/7.1亿元,对应 PE11/9/8X,按照 2018年 79%现金分红比例估算, 19年对应股息率超过 7%,低估值高分红家纺龙头,维持“买入”评级。 风险提示: 线上业务品类拓展不及预期,线下拓店不及预期, 家居业务亏损放大

事件: 公司公布中报,收入同增 25%至 8.46亿元,归母净利同增 42%至 1.74亿元,扣非归母净利同增 45%至 1.65亿元,经营性现金流同增121%至 9063万元。具体到 19Q2,收入同增 22%至 3.74亿元,归母净利同增 17%至 4400万元。 运动时尚赛道仍是风口,比音勒芬作为龙头渠道扩张如期推进,带动收入继续 20%+高增。 19H1公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验, 19H1渠道总数达到 798家,较年初净增34家,同比 18H1增长 16.5%,分直营及加盟来看,直营门店 19H1净增 20家达到 385家,渠道数量同比增长 23%,加盟门店 19H1净增 14家达到 413家,渠道数量同比增长 11%。渠道扩张叠加单叠加效率持续提升,公司 19Q1/Q2单季度收入在高基数基础上同比增长仍然达到27%/22%,在低迷社零环境下尤为可贵,展现了运动时尚细分时尚龙头的增长活力。全年来看,预计比音勒芬主品牌门店将净增 80家,度假旅游品牌威尼斯门店将净增 30-40家,此外 19年 8月公司 2020春夏订货会亦已结束,渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的 2020春夏产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀。 二期员工持股计划已于 6月底完成过户,与员工共享成长红利。 公司二期员工持股计划覆盖包括总经理在内的 6名董监高管以及不超过 894名员工,存续期不超过 24个月,限售期 12个月。 本次员工持股计划的股份来源为公司回购专用账户以 9098万元回购的 237.42万股 A 股股票,价格为回购均价。同时, 控股股东谢秉政先生承诺员工持股计划到期变现后,若可分配员工最终金额低于认购本金扣除借款利息后的金额,其将承担差额补足的义务。 财务表现:剔除股权激励费用影响, 19H1归母净利同增 50%以上。 单二季度来看, 公司收入同增 22%至 3.74亿元,,毛利率由于直营收入占比提升同比上升 7.4pp 至 71.2%,销售费用率受直营占比提升影响上行5.6pp 至 39.3%,管理费用率则受到二期员工持股计划 1330万费用在Q2一次性确认的影响有 3.2pp 的上行至 12.7%, 若剔除一次性股权激励费用影响,公司 Q2营业利润将实现同比 21%增长, 与收入增长基本匹配, 19H1归母净利也会达到 50%以上高增。 现金流方面, Q2单季度受到应收账款同比增长 110%至 122.7亿元影响经营性现金流呈现负数,但预计该现象为季节性因素,全年来看仍表现健康。 盈利预测与投资评级: 预计公司 19/20/21年利润同增 41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元,对应 PE 19/15/12X, 公司已入选富时罗素指数,未来有望迎来增量资金,继续看好公司赛道及成长性, 维持“买入”评级。 风险提示: 终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

事件:公司公布中报,收入同增12.5%至23.9亿元,归母净利同增34.6%至4.75亿元,扣非归母净利同增32.1%至4.43亿元。具体到二季度,收入同增8.9%至12.9亿元,归母净利同增46%至2.81亿元,现金流同比增长62%至5.19亿元。 从19H1整体运营效果来看: 自营整体表现稳健:线下自营收入增长8.2%至6.61亿元,渠道相对年初净减少7家,但同比仍增长6%至295家,加权单店报表收入维持了去年同期的水平,达到223万元;线上维持了高速增长,19H1收入同增35%至2.22亿元。 加盟方面,镶嵌提货增速有所回落:加盟收入增速较去年同期有较大回落,在门店数量同增23%至3304家的背景下,19H1加盟业务相关收入同比增长8.7%至13.8亿元,增速回落与金价上升背景叠加宏观消费信心不足下影响镶嵌首饰提货有关。19H1公司镶嵌批发收入同比增长6%至11.11亿元,品牌使用费以及加盟管理服务收入同增17%/30%至1.76/0.86亿元,由于后两者毛利率100%,其收入占比的增加带动公司加盟业务毛利率同比上升2.6pp至37.3%。 财务方面,优秀控费下利润端增速亮眼,回款顺畅带来Q2经营性现金流同增62%。盈利方面,19Q2收入同增9%,较Q1的17%有所回落,与Q2整体社零环境平淡、影响镶嵌出货有关。但由于直营首饰业务毛利率提升(与均价走高有关)、加盟业务受收入结构变化影响毛利率也有同比提升,带来公司Q2毛利率较去年同期提升3.7pp至38.0%,加之展店以加盟为主,费用端在Q2呈现同比下降趋势,带动公司营业利润/净利润同增38%/46%至3.41/2.81亿元。周转方面,19Q2应收账款及票据同比下降3.9%至1.02亿元,回款较为顺畅,带动经营性现金流同比增长62%至5.2亿元。 盈利预测与投资评级:考虑到公司18年门店扩张集中在下半年,我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持快速成长,预计19/20/21年公司归母净利同增25%/19%/15%至10.1/11.9/13.8亿元,对应PE16/13/11X,作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动。

事件:公司发布19H1半年报,整体增速符合预期。19H1公司营收为16.34亿,同增32.4%,归母净利润3.86亿,同增32.4%;19Q2公司营收为8.10亿,同增11.0%,归母净利润2.64亿,同增30.4%.。 公司GMV在各个平台上均保持健康增长。公司19Q2全平台GMV达到57.9亿,同增69%,上半年全平台GMV达到109.8亿,同增61.7%。分平台来看,19H1在阿里/京东/社交/唯品会各个平台的增速分别达到了55.6%/37.6%/130.7%/167.8%。同时分品牌看,南极人主品牌19H1同增67.6%至95.4亿。 南极人主品牌已成为中国以电商渠道为主、领先的消费品品牌。(1)从消费人次看,19H1公司阿里平台店铺的支付件数近1.3亿件,支付人次超过1亿人次;南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数近4,000万人,月均客单价49元,月均转换率为19.64%。(2)从核心品类来看,公司“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV23.29亿,同增56%,市占率达到7.1%;“床上用品”GMV12.92亿,同增52%,市占率7.0%,均位列行业第一。(3)大店增长幅度看,南极人官方旗舰店(女士内衣/男士内衣/家居服)19H1GMV同增242%至4.0亿,南极人悠选专卖店(床上用品)19H1GMV同增215%至3.0亿。 主业收入、利润均增长稳健,货币化率略有下滑,但仍在正常范畴。公司19H1原有现代服务业务收入同增29.2%至4.24亿,其中品牌综合服务+经销商授权业务同增36%至3.81亿;同时公司19H1原有业务净利润同增39.6%至3.29亿。从19Q2来看,公司(品牌综合服务+经销商授权业务收入)/GMV的比例由去年同期的5.8%下降至了今年的4.4%,我们认为主要是由于公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长,整体货币化率依旧保持稳定。 主营业务现金流稳健,应收账款继续改善。公司19H1主营业务经营性现金流1.24亿,继续保持稳健;同时品牌授权及综合服务业务的应收账款3.9亿,同增26.24%,低于该业务收入增速,应收账款持续改善。同时公司保理业务应收账款3.1亿,同比下降23.7%。 时间互联收入规模保持稳定,应收账款、现金流改善明显。时间互联19H1收入同增33.7%至12.1亿;归母净利润5739万,同增2%;在此基础上经营现金流净额由去年的-9674万转正至2608万;时间互联应收账款同比下降32.5%至1.85亿。 盈利预测与投资评级:我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带动下实现接近40%的业绩增长,主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联,我们维持公司19年净利润有望达到12亿以上的预测,对应当前估值21X。我们认为公司组织模式优势显著,主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,将持续获得市场的高度关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

公司公布 19年中报, 19H1收入 57.75亿同增 4.25%,归母净利 6.30亿同增 17.06%。 剔除贸易及坏账计提影响,收入增速 11.4%,利润增速 23.1%,业绩稳健增长。 收入端:剔除贸易影响收入同增 11.4%。 由于部分原材料贸易业务的收入确认方式由总额法改为净额法,导致 19H1贸易收入下滑57.96%,剔除贸易影响收入端增速 11.39%。 细分产品来看: 1)核心业务复合肥收入 43.65亿同增 15.53%。其中新型肥销量同增 23.01%,收入同增 28.32%,增长强劲;常规肥销量同增 5.13%,收入同增 11.84%。 2)磷肥方面, 由于复合肥产销增加带来自用量增加,导致外销量/收入同比减少 3.05%/3.95%。 利润端:剔除其他应收款坏账计提影响归母净利增速 23.13%,扣非净利增速 22.61%。 新洋丰 2016年收购绿港 51%的股份,后收购方案调整,收购比例从 51%降为 10%。收购方案中要求绿港方拿部分收购款买入新洋丰股票,由于收购比例降低,而绿港方已买入 1276万股股票(每股均价 15.08元),形成其他应收款 1.92亿。2017年 3月洋丰集团已垫付该笔应退回的收购款 1.92亿,所以不存在亏损的可能。考虑到该笔款项中报会计期间坏账计提比例由 10%提升至 30%从而造成减值准备约 3845万,影响税后利润约 3268万,剔除后 19H1归母净利同增 23.1%,扣非净利同增 22.6%。另外,如果股价达到 15.08元且公司冲回坏账准备 5766万,将增加 4902万净利。 新型肥增长亮眼,产品结构持续优化升级。 19H1新型肥销量同增23.01%,收入同增 28.32%,增长强劲,同时收入/毛利占比 18.82%/22.61%提高 3.53/3.08pct,产品结构持续优化升级,带动 19H1综合毛利率21.34%提高 1.7pct,盈利能力不断增强。 新型肥的强势增长主要受益于高端肥料的研发推广和高附加值的专业技术服务。 报表质量优质,规模效应进一步释放。 费用方面, 公司 19H1销售费用率同比下降 0.08pct,主要受益于:1)品牌优势及主业不断做大所带来的规模效应; 2)自建码头和铁路专用线(吉林铁路专运线 18年底投入使用),有效降低运输成本(运输费用在复合肥企业销售费用中占比最大约 40%)。 19H1管理费用率同比下降 0.07pct,主要系折旧摊销减少及内部运营效率提升所致。同时, 公司应收款项、 预付款项、 应付账款、预收账款、 经营性现金流均表现亮眼。 磷酸一铵供给侧改革强化公司一体化优势。 随着三磷整治持续推进,环保供给侧收缩逐步显现,截至 19年 5月底, 磷酸一铵产量 676.8万吨同比下降 6.61%,我们认为后续磷酸一铵的价格受供给侧改革影响将逐步走高。公司拥有 180万吨磷酸一铵产能,并有望在行业整合阶段承接部分产能, 一体化优势将进一步强化。 看好三磷整治长期利好复合肥行业中拥有资源优势且环保达标的龙头,公司的核心产品力将不断凸显。 盈利预测与投资评级:公司作为农化消费白马,基于产业链一体化优势,产品性价比较高且经销商盈利良好,使得公司历史上保持业绩稳健成长。 2019年延续市占率提升与产品结构优化升级的成长逻辑,看好公司成长可持续,我们预计 19-21年公司实现营收 110.04/122.81/136.72亿,同增 9.7%/11.6%/11.3%;归母净利 9.98/12.06/14.53亿,同增21.9%/20.9%/20.5%。当前股价对应 PE 为 15.0X/12.4X/10.3X,维持“买入”评级!风险提示: 原材料价格波动; 环保力度不达预期;三磷整治力度超预期,加大环保开支与经营成本;农产品价格反弹乏力

天虹股份发布2019H1业绩:公司19H1实现收入96.76亿,同增1.61%,归母净利润5.03亿元,同增3.65%。分业务看,零售业务实现收入89.8亿元,同比减0.23%,地产收入3.69亿元,同增55.5%。 经济下行压力下,公司Q2零售业务扭转下滑趋势。公司Q2零售业务收入同增2.5%至42.1亿,零售业务毛利润同增4.6%至11.5亿元,相较Q1的下滑,收入/毛利额增速在Q2转正。分业态来看,公司19H1百货业态可比门店收入继续受到租赁业态继续增加影响同降6%,但是毛利额增速在Q2转正;超市业态保持稳定的增长势头,19H1收入/毛利润同增9.1%/8.6%。购物中心可比门店继续保持稳定增长,收入基本持平的情况下毛利润同增18.5%。 19H1天虹继续在自身零售精细化运营上持续精进。(1)线上零售和到家方面,公司19H1线上GMV14亿,同增超过70%,数字化会员1882万,同增35%。19H1天虹到家上线门店81家,销售同比增长46%。(2)供应链方面,公司国际直采销售同增43.2%;生鲜直采销售同增23.2%;自有品牌销售同增32.1%。同时公司继续推荐供应商全国整合,签订供应商协议46家。(3)运营能力方面,公司继续推荐百货数字化,同时继续推进对产品的品质保障承诺服务。 门店数量上半年保持平稳,下半年有望保持扩张。天虹19H1新开2家购物中心门店(佛山购物中心、吉安城南购物中心),截止19H1公司百货/购物中心数为68/15家。同时7月公司在深圳新开首家社区生活中心松瑞天虹,以及在莆田开设水韵城天虹购物中心(加盟),我们预计公司下半年仍会保持门店扩张的势头。 由于新门店筹备影响费用率稍高,整体资产负债表稳定。公司19Q2销售费用率同增1.39pct至21.58%,主要由于下半年新开门店筹备带来的费用增长影响;公司管理费用保持稳定。受销售费用率上升影响,公司归母净利率同降0.14pct至4.21%,增速略慢于收入增长。公司19H1账上现金+其他流动资产66亿,财务状况健康。 盈利预测与投资建议:在经济下行的情况下,天虹在19Q2零售业务表现稳健,公司持续改善运营能力,希望加强自身在服务优势上的差异化特色。考虑到公司依旧维持稳健的门店扩张节奏,我们对公司在未来的稳健增速依旧充满信心。我们预计公司19/20/21年归母净利润10.0亿/11.5亿/13.0亿。同增10.8%/14.4%/13.8%,对应当前市值PE14/12/11X,考虑到公司增长稳健,现金+其他流动资产超过66亿,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行,零售环节不及预期;公司门店拓展进度不及预期。

事件:公司公布半年报,2019H1收入同降11.75%至34.64亿元,若细拆各项主要业务,印染/热电/黄金业务收入同比-3.4%/+1.7%/-24.3%,利润总额同比-1.6%/+13.2%/+5.9%,受益黄金业务(航民百泰)在2019年并表比例由18年的51%增加到100%,19H1归母净利同增7.32%至3.23亿元,扣非归母净利同增22.5%至3.39亿元。 印染主业:中美贸易摩擦升级下需求承压,叠加燃料价格上升带来盈利压力,收入及利润较去年同期有小幅下滑。下游需求来看,19H1内需不振、外需亦受中美贸易摩擦升级影响造成客户下单谨慎,生产旺季较往年缩短,叠加绍兴地区印染企业陆续搬迁入园后产能释放、竞争加剧,对公司接单造成影响,单量有所下降,另由于染料价格在19H1也有明显跃升,对公司成本端造成一定压力,影响印染业务的盈利能力。在此背景下,19H1公司印染业务收入同降3.4%至16.0亿元,利润总额同降1.6%至3.1亿元。 热电蒸汽业务:受益煤价稳定、发电量增加、供热量稳定,热电业务收入同增1.7%至3.4亿元,利润总额同增13.2%至7526万元。 黄金业务:18年12月收购首饰制造企业航民百泰,完整并表显著增厚利润。航民百泰18年12月已完全并表,19H1黄金业务收入同降24.3%至14.8亿元,利润总额同增5.9%至5960万元,收入同比下降主要由于:1)金价上行较快,消费者对首饰购买持观望态度;2)首饰消费趋向轻量化、低克重;3)公司业务结构有所变化,19H1来料加工业务收入占比从去年同期的80%提升到83%。产品结构改善驱动盈利增长稳定,19H1航民百泰净利润同增1.8%至4470万元。考虑收购时航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元,从目前来看19年仍有望完成业绩承诺。 盈利预测与投资评级:我们预计2019年主业归母净利持平微增、叠加航民百泰全年8500万承诺利润,预计19/20/21年公司归母利润分别增长7.7%/9.1%/8.4%至7.1/7.8/8.4亿元,对应PE9.3/8.5/7.9X,历史现金分红率保持在30%左右,低估值行业龙头,维持“买入”评级。 风险提示:染料、煤炭等原材料价格异常波动,黄金加工业务发展不及预期。

事件:公司公布中报,2019上半年收入同降2.7%至28.65亿元,归母净利同降31.1%至2.24亿元,扣非归母净利同降5.2%至2.31亿元。 色纺纱主业来看:越南新产能如期释放,但中美贸易摩擦导致国内产能利用率下降。截至19H1越南B区20万锭产能已经完全投产(18H1产能为国内70万锭+越南A区50万锭),但中美贸易摩擦影响国内产能接单,导致19H1总体产量较18H1仅实现微增,叠加棉价下滑,由此产品单价较去年同期有所下降,致19H1公司收入较去年同期下降2.7%,同时在高价棉花库存结转背景下成本端有所提升,毛利率下滑1.9pp至18.02%。 盈利方面:管理及财务费用上升以及棉花期货亏损是净利润同比下降的主要原因。如前文所述,19H1收入及毛利率有所下降,致毛利润同比下降12%至5.16亿元,同时由于越南新产能建设管理费用及财务费用同比提升较为明显,期间费用率同比提升1.5pp至12.9%;同时,由于公司棉花期货平仓及公允价值浮亏金额较大,致19H1投资净收益同比下降69%至4153万元,为盈利带来压力,公司营业利润同降37%至2.35亿元,净利润同降31%至2.24亿元。周转方面,本期应收账款及票据同降9%,但存货同增48.7%至53亿元(主要为原材料增加),致19H1经营性现金流为负。 盈利预测与投资评级:公司2018年底已经完成的越南B区20万锭产能在19H1已得到完全释放,2019年/2020年B区计划分别增投20万锭/10万锭的计划也在如期进行中,由此2020年越南产能将实现100万锭生产规模,占公司整体产能的60%,对在中美贸易摩擦下承压的国内接单形成补充。我们预计公司19/20/21归母净利同增1%/14%/13%至4.4/5.0/5.7亿,对应估值13.1/11.5/10.2X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:汇率剧烈波动;贸易摩擦带来需求不振;原材料价格剧烈波动。

二十年高速发展成就饲料龙头。98年,海大凭借天时(饲料行业告别畜禽暴利时代)、地利(华南为水产养殖主产区)、人和(薛华的水产养殖专业知识及3年的农科院水产市场技术服务和产品开发经历)在水产料中占得先发优势,其后开启20年不停歇的高速发展进程。18年饲料销量破千万吨,水产料市占率17%,畜禽料市占率4%,规划22年饲料销量达到2000万吨,4年复合增速17%。 海大水产料的竞争壁垒何在?1)高精尖的研发团队及持续的研发投入使其产品技术显著优于同行,而水产料近年来的盈利突破点便是膨化料、特种料等高端产品,这对于研发技术及生产能力有着较高的要求;2)强大的采购能力构筑成本优势,通过集中采购、期货套保、原料贸易、配方调整等多策略灵活运用;3)综合的养殖技术服务不断提升用户粘性;4)高效的运营能力有力支撑产品专业化发展。同时,建立配方、采购、服务、运营“四位一体”的快速联动机制,充分展现强大的产品力优势。 海大的核心竞争力和运作模式也同样适用于禽料。禽料的关键在于产品配方技术的灵活调整、采购优势及高效生产(快速的信息反馈和产品周转),这与海大的产品力相契合。由于前期禽流感、环保去产能、猪瘟影响下禽养殖行情转好,叠加禽料的研发投入转化,有望迎来量利双升。多板块战略性布局充分挖掘利润增长点:1)猪料短期以性价比提升市占率,长期以前端料+服务切入规模户,猪瘟洗牌有望迅速打响猪料品牌;2)生猪养殖产能快速投放,猪价上涨通道打开弹性大,按19/20年出栏量80/140万头计算,将贡献利润1.3/5.9亿;3)动保为海大模式中不可或缺的一环,水产动保内部渠道带来的市场容量叠加向外发展,同时畜禽动保逐步完善布局,增长空间可观。 报表质量优质,ROE20%+业内领先。1)高周转主要得益于全方位服务体系对于产品快速销售起到拉动作用,“四位一体”的快速联动机制能对原料价格及市场需求做出及时调整适配,对于优质经销商资源、规模化客户可采取现销模式。2)毛利率相对稳定且有小幅提升主要得益于研发支撑产品结构优化升级、原料采购优势带来成本管控力度大。3)高效的运营体系使管理费用率处于行业低位。同时,海大拥有充沛的现金流(每年10亿+)+健康的资产负债结构,预收账款近年来保持在10亿+,反映产品具有较强的护城河。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司实现营收509.0/606.4/724.7亿元,同增20.7%/19.1%/19.5%;归母净利润分别为17.7/24.2/29.7亿元,同增22.9%/37.0%/22.5%。当前股价对应PE为27.3X/20.0X/16.3X,考虑到饲料龙头研发、采购、服务、运营协同发力高筑护城河,首次覆盖,给予“买入”评级! 风险提示:自然灾害及疫情风险,原材料价格波动,产品调整不及预期,生猪养殖不确定性风险。

事件:公司公布中报,19H1收入同降2.89%至31.85亿元,归母净利同增9.03%至4.11亿元;具体到第二季度,公司收入同降6.85%至16.4亿元,归母净利同降0.83%至2.16亿元。 分业务来看:面料和衬衫主业Q2接单仍然受到贸易战影响。 1)面料业务方面:19H1收入同增0.6%至23.3亿元,增幅较低主要是由于贸易摩擦带来下游需求不稳定,销售量由此受到影响;但受益人民币同比贬值,毛利率较去年同期提升1.9pp达到32%;产能方面,在18年2.9亿米基础上越南二期4000万米19年起陆续释放。 2)衬衫业务方面:19H1收入规模与去年同期基本持平,与面料业务面临相似的营运环境--销量受到贸易摩擦影响但毛利率受益汇率提升2.8pp,产能上预计总量不变,但重心向东南亚转移。 3)其他非主要业务方面:棉价低迷背景下棉花交易额同比下降93%至686万元,电汽业务收入与去年同期基本持平但毛利率有3.6pp下行。 财务方面:二季度收入下滑6.9%主要与前述销量下降有关,但受益人民币较去年同期贬值,Q2毛利率同比提升3.0pp至30.6%,费用率方面,由于越南二期产能铺设,Q2销售和管理费用率较去年同期都有小幅提升,但总体来看净利率仍较去年同期提升0.8pp至13.6%。周转方面,应收账款和存货较去年同期分别增长7%及16%,其中存货增长部分来自于原材料增加。现金流方面,Q2经营性现金流同比下降66%至2.09亿元,主要与销售同比下降同时存货规模有所增长有关。 盈利预测与投资评级:长期来看,公司新增产能主要来自越南二期4000万米色织布项目,该项目2019年已经开始逐渐投产,预计未来2-3年逐步完成产能的完全释放,成为未来主要的增长点;衬衫业务方面预计维持现有产能同时进行结构调整(缅甸、柬埔寨、越南产能占比增加,国内产能占比减少)预计19/20/21年归母净利同增10.3%/7.7%/6.6%至9.0/9.6/10.3亿元,对应PE9.0/8.3/7.8X,作为高分红(过去三年股利支付率超过50%)低估值的制造龙头维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧,汇率异常波动,下游需求下滑。

沪上代表性国有上市公司,老字号珠宝龙头。“老凤祥”品牌起源于1848年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼,截至2018年,历史超过170年的老凤祥收入规模达到437.8亿元,净利润规模15.6亿元,业务涵盖珠宝、笔业、工艺品、商贸等等;而作为其业务核心的控股子公司老凤祥有限2018年实现收入433.1亿元,利润总额19.8亿元,上市公司对其持股比例达到78.01%(直接持股57.51%,间接持股20.50%)。 珠宝首饰行业:龙头增长空间仍广阔,黄金仍为消费主力。2018年全国珠宝首饰行业规模接近7000亿元,周大福、老凤祥为首的前六大珠宝品牌市占率保持20%上下波动。从珠宝首饰整体消费结构来看,黄金仍是珠宝消费中最主要的品类,而黄金消费中黄金首饰和金币金条为主要需求,分别可以反映黄金的消费和投资两种属性,两者合计占比达到国内黄金消费量90%以上。我们认为黄金首饰的销售更多受到宏观影响,在整体消费环境稳定的情况下,金价慢涨利好黄金首饰的消费;而在黄金价格出现明显波动的情况下,黄金的投资价值更为显著,利好金币金条消费)。 龙头基本面长年表现稳健,股价表现与行业景气度高度吻合。纵观老凤祥发展,2011年前的行业高速发展期其抓住东风进行了迅速的渠道扩张,跑马圈地成功,增速表现优于行业整体;11年后社零增速整体回落带动金银珠宝消费增长中枢回落,老凤祥仍然保持了与行业相吻合的增速,体现出作为龙头的竞争力和增长稳健性。而复盘其市值表现可以发现,绝大多数时候市值涨跌和公司基本面数据吻合,即符合金银珠宝行业整体零售趋势,除了2015年的牛市以及随后16H1的股灾带来的一轮非理性涨跌,以及18H2在金银珠宝零售整体低迷环境下,公司由于老凤祥有限股改推进顺利带来的一波市值逆势上涨。 核心子公司老凤祥有限的股权归属也是市场关注的焦点之一。尤其值得关注的是2010年通过向黄浦区国有资产管理委员会增发将上市公司对老凤祥有限的持股比例提升至78.01%,以及2018年盘活自然人及职工持股会股权、引入国新控股成为战略投资者,这两段时期公司市值都实现了显著的上行。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19/20/21年整体营业收入增速分别达到10.9%/9.7%/9.4%至486/533/583亿元,归母净利同增13%/13%/12%至13.7/15.4/17.4亿元,对应PE17/15/14X,公司作为以黄金业务为主的珠宝首饰龙头在过去年份展现出了收入和业绩增长的强稳健性,考虑当前估值在历史低位、同时兼有金价回升预期,具有配置价值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:金价剧烈波动带来的风险,宏观经济增长放缓带来的需求下滑风险。

事件: 公司公布 2019中报,收入同增 9.31%至 8.27亿元,归母净利同增 30.12%至 1.44亿元。具体到 Q2单季,收入同增 2.2%至 4.24亿元,归母净利同增 12.3%至 0.75亿元。 棉袜业务: 越南产能盈利增长仍是最大动力。 19H1棉袜业务收入达到5.25亿元,与去年同期基本持平,净利润则达到 0.84亿元,同比增长16%,盈利能力提升与越南占比上升以及社保降费有关。 19H1产量中越南及国内已基本平分秋色,全年来看越南产能将从 18年的 1亿双增加至 19年 1.4-1.5亿双,国内产能则将从 18年的 1.7亿双下降至 1.5亿双左右(与杭州产能搬迁影响接单有关),全年棉袜业务产能增长 10%左右达到 3亿双。 俏尔婷婷旗下无缝内衣业务: 延续高速增长。 2017年 8月收购俏尔婷婷 100%股权后健盛正式切入无缝内衣领域, 19H1俏尔婷婷贡献 2.93亿收入及 6034万元净利润,较去年同期分别增长 27%及 58%, 盈利能力提升明显。新产能方面,公司越南兴安 1800万件无缝内衣项目 19H1土建已完工,室内配套工程、设备采购、人员培训陆续启动,预计 20、21年陆续完成产能释放 财务表现: Q2单季收入增长 2%,增速较 Q1下降较明显主要由于杭州工厂搬迁影响接单,导致单季度棉袜业务收入下滑 7%,无缝内衣业务单季度收入增长仍然在 20%+;盈利能力方面,由于 Q2盈利能力更强的无缝内衣业务收入占比上升,综合毛利率及净利率较上年同期都有提升,带动 Q2净利润同增 12%。周转和现金流方面,由于回款顺畅 19H1应收账款规模同比及环比皆有下降,带动经营性现金流 19H1同增 104%至 1.20亿元。 盈利预测与投资评级: 我们认为 19全年来看,袜子业务产能增长有望带动袜业收入同比增长 10%,考虑越南占比提升,袜业利润增幅有望高于收入;俏尔婷婷无缝内衣业务全年则有望维持 20%收入增长及 30%利 润 增 长 ; 由 此 , 我 们 预 测 2019/20/21年 公 司 归 母 净 利 同 增22%/21%/16%至 2.5/3.0/3.5亿元,对应 PE14/12/10X,维持“增持”评级。 风险提示: 大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预期