事件:公司公中报预告,预计主营业务收入同增40%-60%至11.2-12.8亿元,归母净利同增30%-40%至1.09-1.17亿元,考虑非经常性损益少于去年同期,预计19H1扣非净利增速快于归母净利增速。n我们估算公司2C业务19H1收入增速继续40%-50%。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,19H1线上非小米渠道销售增速较快,新品占比提升,带动毛利率上行,线下零售仍在起步阶段,包括高端KA(山姆士、麦德龙)以及海外销售预计到下半年方能体现出一定规模。预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度,同时实现净利率的小幅提升。 2B业务受益印尼箱包制造资产并表,19H1预计增速也高达40%以上。我们预计老客户增长仍在10%-20%之间,同时19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.FormosaBagIndonesia、PT.FormosaDevelopment两家公司100%股权的收购,作为客户包括Nike在内的运动箱包专业制造商,本项收购让公司成功切入Nike供应商体系,为公司未来成长带来新的驱动力,本次可转债也主要是为布局运动休闲包袋产能做准备。由于运动休闲包袋毛利率较公司原有ODM业务稍低,合并后对2B业务净利率略有影响。全年来看,考虑该项收购(预计带来2亿元左右的收入并表),预计19年公司2B收入增长可以达到30%以上。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.4/3.2/4.2亿元,同比增长40%/32%/30%,对应PE31/24/18倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布中期业绩预告,归母净利预计同比增长 40%-60%达到1.71-1.96亿元,我们估计剔除高新企业认定带来的所得税优惠,公司的主业增长仍然达到 35%以上,展现了作为运动时尚细分龙头的增长活力。 产品力、渠道力、品牌力持续提升,收入、业绩持续高歌猛进的比音勒芬主品牌。2018年 Q1/Q2/Q3/Q4以及 19Q1,公司收入同比增长30%/45%/46%/41%/27%,尤其 18H2低迷消费环境下仍展现出超预期高增长,主要得益于:1)产品力持续提升: 2)渠道持续升级,门店数量增长的同时重视实施调位置、扩面积店铺改造计划,注重精品店和大型体验店的打造。截至 2018年公司终端门店 764家(+112,+17%),未来将继续深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,并将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市, 19年预计主品牌继续拓展 80-100家门店,远期来看预计市场容量在 1500-2000家。3)品牌力持续提升,娱乐、赛事、事件营销三管齐下。 度假旅游品牌威尼斯正式发布,瞄准高端细分市场。 2018年,公司推出度假旅游服饰品牌威尼斯,打造亲子装、情侣装、家庭装,满足细分市场“功能性、设计感及拍照效果、家庭装温情体验以及时尚度”四大核心需求,价格带较比音勒芬品牌低 50%左右,利于进一步拓展公司客户群体,19年两季订货会反响良好,预计经历 2-3年的培育期后将成为公司的全新增长点,2019年预计门店数量可增加 30-40家左右,总数达到 70-80家。 二期员工持股计划完成过户,与员工共享成长红利。公司二期员工持股计划覆盖包括总经理在内的 6名董监高管以及不超过 894名员工,存续期不超过 24个月,限售期 12个月。本次员工持股计划的股份来源为公司回购专用账户以 9098万元回购的 237.42万股 A 股股票,价格为回购均价。同时,控股股东谢秉政先生承诺员工持股计划到期变现后,若可分配员工最终金额低于认购本金扣除借款利息后的金额,其将承担差额补足的义务。 盈利预测与投资评级:预计公司 19/20/21年利润同增 41%/28%/27%至4.1/5.3/6.7亿元,对应 PE 21/17/13X,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

公司公布19年中报业绩预告,19H1归母净利6.2-7亿元同增15-30%。 19H1延续稳健增长势头,产品结构进一步优化升级。公司常规复合肥竞争优势大,销量和市占率持续提升,新型复合肥积极拓展南方经济作物区,加速市场渗透。公司19Q1剔除贸易收入的影响后,复合肥收入增速在15%+,Q2增速持续。随着产品结构进一步优化升级,高毛利型产品占比提升,盈利能力不断增强。 成本优势叠加高附加值农化服务强化渠道优势。由于公司成本端优势明显(180万吨磷酸一铵产能实现自给、钾肥进口权自给率近半、区位优势下运输成本低等),保证渠道充分让利。同时,公司形成农化服务“金字塔”体系:由中国工程院院士袁隆平、张福锁以及农大教授、顶级专家组成的专家顾问团队;由副总裁包雪梅博士带领的农化服务团队;由业务员和经销商构成的基层服务团队,持续推广差异化的技术服务,经销商粘性不断提升。18年底拥有一级代理商4,800多家,终端零售商近7万家,渠道把控能力在19H1得到巩固,有力地支撑其销量的提升。由于在前期复合肥行业深度调整阶段大量中小复合肥企业失去渠道资源,在行业景气度复苏时公司的渠道红利将进一步释放。 聚焦高端肥料的研发推广,力赛诺19Q2开始投放市场。公司重视研发投入,与中国农大的专用肥学科带头人张福锁院士合作,拥有农业部重点实验室,在稳定性肥料、特肥、专用肥、水溶肥、生态肥等系列上均有产品创新。同时,19年2月成立的力赛诺推广销售高端肥料及与德国康朴专家合作的“康朴诺泰克”,致力于打造新型专用肥料的行业领导品牌。“力赛诺”品牌于19Q2开始投放市场,下半年将逐步放量,同时“康朴诺泰克”品牌在新型专用肥平台的高效运作下将不断提升占比,进一步贡献销量。 长江“三磷”整治正式启动,优质龙头长期将充分受益。19年2月生态环境部召开会议商议长江“三磷”污染防治,其后印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》,指导湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆、江苏等7省(市)开展集中排查整治,并于近日正式启动。公司历来具备前瞻性的环保意识,近年来累计投资4.47亿元用于环保技改,产能质量高,虽然短期可能受三磷整治影响产能利用率和环保开支,但长期优质产能将不断凸显公司的产品力。同时,上游供给侧改革下磷酸一铵后续价格走势得到支撑,也将进一步扩大成本优势。 盈利预测与投资评级:公司作为农化消费白马,基于产业链一体化优势,产品性价比较高且经销商盈利良好,使得公司历史上保持业绩稳健成长。2019年延续市占率提升与产品结构优化升级的成长逻辑,看好公司成长可持续,我们预计19-21年公司实现营收110.04/122.81/136.72亿,同增9.7%/11.6%/11.3%;归母净利9.98/12.06/14.53亿,同增21.9%/20.9%/20.5%。当前股价对应PE为14.1X/11.7X/9.7X,维持“买入”评级! 风险提示:原材料价格波动;环保力度不达预期;三磷整治力度超预期,加大经营成本;农产品价格反弹乏力。

事件:公司公布19年一季报,Q1收入增长5.2%至60.89亿元,归母净利同增7.0%至12.10亿元,扣非归母净利润同增3.2%至11.54亿。 收入按品牌来看:19Q1基数较高、大环境不佳,但公司在门店数量增长的带动下,整体零售依旧录得正增长。1)海澜之家系列(19Q1并入海一家):Q1虽受零售环境压力、以及天气转冷晚于预期影响,整体收入仍录得2.2%的增长,门店数量同比有双位数提升;2)爱居兔品牌:整体零售增长为1.1%,门店数量变化较小,整体依旧处于调整期。3)扣除海一家的其他品牌:由于并表男生女生影响,整体收入增长较快,贡献收入1.43亿。4)圣凯诺品牌:收入同增11.4%,保持稳健增长。 分渠道来看:线下在门店扩张、并表等因素影响增长较快,线上业务有所下滑。1)线下业务:由于男生女生的并表、叠加海澜之家18年全年的开店,公司线下渠道数同增30%至7607家,门店数扩张带动19Q1线下收入同增5.7%。2)电商业务:线上业务在19Q1略有下滑,同比下降5.9%。 财务报表方面:毛利率延续增长趋势、利润率略有提升。19Q1毛利率同比提升3.7pct至43.6%,主要由于直营以及自营产品销售占比提升、以及加盟商分成比例的变化;毛利率提升带动毛利润同增15%至26.5亿元。费用率方面,销售费用率在直营提升的情况下同增2.8pct,管理费用、财务费用则基本保持稳定。资产减值损失方面,随着自营产品占比的提升,19Q1公司资产减值损失1.51亿,同增84%,表现出较为审慎的存货计提政策。同时19Q1公司确认公允价值变动收益6505万。整体来看,在毛利率和公允价值提升的带动下,公司19Q1净利润率同增0.4pct,归母净利润同增7.0%至12.1亿元。 资产负债表依旧相对健康:19Q1公司账上存货同增7.8%至95.5亿,基本与收入增速持平;同时公司经营性现金流净额同增11.8%至12.2亿,依旧保持健康的增长趋势。 盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年归母净利润36.9/39.0/41.1亿元,对应业绩增速6.7%/5.7%/5.4%,对应PE10.8X/10.2X/9.7X。公司回购计划拟在18年12月18日起后六个月内以6.66-9.98亿元回购股票注销,回购下限+18年分红占公司18年净利润68.5%。考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期

事件:公司发布18年年报,整体业绩符合此前业绩快报。18年公司营业总收入为33.5亿,同增240%,归母净利润8.86亿,同增65.9%;实现GMV205.2亿,同增65.5%。 其中,公司现代服务业收入10.35亿,同增45%,归母净利润7.59亿,同比增长49.5%。单四季度,公司GMV达到99.8亿,同增69%;现代服务业收入5.14亿,同增49%,归母净利润3.92亿,同比增长48%。 主业规模优势逐步显现,带动GMV在旺季加速成长。Q4旺季下公司GMV加速增长,我们认为主要得益于(1)公司目前在多达八个一级类目的GMV居阿里平台行业前十名,平台流量的马太效应持续增强;(2)公司供应商数量基本不变,单供应商的GMV增长超过60%,供应链规模效应有望带动效率的提升;(3)经销商单体规模的扩大也有望进一步强化公司线上的精细化运营。 公司应收账款得到有效控制,现金流有所改善。公司在主业应收账款控制得当的同时,相较18Q3时大幅控制了时间互联和保理业务的应收账款,整体经营状况有所好转。 19年增长目标分工明确,货币化率预计保持稳定。我们预期公司19年有望保持50%的GMV增长速度。公司对各个一级、二级类目进行了详细的增长规划,对于愿意在各个类目扩大规模的经销商公司会从流量倾斜以及费率上给予帮助与优惠,帮助其向上冲击销售。 同时由于货币化率较高的强势品类规模不断扩大,我们认为19年公司GMV虽然依旧会由于规模扩大出现一定下降,但是货币化率有望保持相对稳定。 盈利预测与投资评级:我们预期公司主业19年有望在50%的GMV增长带动下实现接近40%的业绩增长,主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联,我们预计公司19年净利润有望达到12亿,对应当前估值23X。 我们认为公司主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。在市场情绪高涨的情况下,我们认为南极电商作为服装板块中难得的高增长标的,依旧有望得到市场关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件:公司公布年报及一季报,2018年收入同增13.58%至143.07亿元,归母净利同增10.98%至7.52亿元,分红方面,计划每10股派发3.5元现金股利,现金分红比例达到70%。2019Q1,公司收入同增19.78%至36.34亿元,归母净利同降21.47%至1.72亿元。 纱线主业方面:18年收入增长22.7%至72.2亿元,新疆、越南产能布局加码。18年纱线销量增长12.3%至22.6万吨,平均吨单价增长9.3%至31941元/吨,毛利率较去年同期上升0.7pp至15.7%;吨单价与毛利率的上升主要与公司本期开始将过往年度放在“其他收入”中的废棉相关收入计入纱线业务收入有关,若不考虑该因素,纱线业务毛利率较去年同期下滑1pp左右,主要与中美贸易摩擦以及国内消费需求走平带来的订单较往年偏淡有关;2019Q1纱线业务增速为高单位数。产能方面,2018年公司纱线产能达到189万锭(2017年为180万锭),新疆/东部沿海/海外越南产能分别达到110/51/28万锭,考虑18年12月公司宣布的越南100万锭新型纱线扩产计划,我们预计公司19年的扩产重心将主要在越南(预计在15万锭左右),国内新疆地区根据需求情况也灵活决定是否扩产。 网链业务方面:18H2棉价波动剧烈,为防止价差损失主动控制增速,19年预计保持稳健发展,长期发展目标不变。2018年棉花价格总体稳中有降,在此背景下公司主动控制棉花贸易业务规模增长速度,全年网链收入同增7.3%至70.2亿元,同时毛利率较去年下滑0.9pp至4.7%;19Q1棉价相对稳定,网链业务增速已恢复到30%以上,预计19全年将保持稳健发展。网链业务上,公司远期下控100个轧花厂、年交易100万吨棉花的发展目标不变。财务分析:经营稳定,19Q1盈利下降与纱线主业增速放缓以及新疆补贴政策调整相关。具体来看,19Q1收入高增20%主要来自毛利率较低的网链业务增张,由此综合毛利率有1.5pp的下滑,加之由于新疆补贴中贷款贴息部分力度减轻,“其他收益”中补贴较去年同期减少4800万元,带来归母净利同比下降21.5%。 盈利预测与投资评级:我们预计未来三年公司纱线主业仍将维持10%左右的收入复合增速、网链业务保持20%以上收入复合增长,从而带来公司整体收入同比增长16%/15%/15%至165/190/219亿元,归母净利同增11%/10%/9%至8.4/9.2/10.1亿元,对应PE13/12/11X,公司自2018/11/21首次回购,截止2019/4/2已以4.75亿元累计回购7595万股,回购数量达到总股本5%,侧面彰显对公司长期发展信心,维持“买入”评级。 风险提示:棉花价格大幅波动、终端需求前景不明朗带来的订单不稳定。

事件:公司公布年报,2018年收入同增30.71%至157.19亿元,归母净利同增48.83%至16.94亿元,剔除Kidiliz集团并表影响,2018年公司收入增长24.1%至149.2亿元;具体到18Q4,收入/归母净利分别增长49.5%/235.2%,若剔除Kidiliz并表,原有业务Q4收入增长29.5%,表现亮眼。分红方面,计划每10股分配现金股利3.5元,派息比例56%。 从业务结构来看:童装延续高增、休闲改革成效显著。剔除Kidiliz并表影响,2018年原有童装/休闲装收入增长分别达到27%/21%,其中原有童装业务2018年净增门店498家,门店面积整体增长达到20.5%,开店进度超出预期,彰显作为国内童装第一品牌远超行业平均水平的发展速度;休闲装方面2018年重启全渠道扩张,全年净增门店内202家,门店面积整体增长达到11.5%,进展迅速,内部改革成效在2018年开始释放。 从渠道结构来看:2018年森马原有业务线上高增31%,线下增长22%,店效及平效有明显提升。剔除Kidiliz并表影响,2018年森马电商通过品牌、内容、产品、体验四轮驱动下保持了高速增长,线上收入同增31%至40.8亿元;线下方面,整体收入增长22%至108亿元,其中直营渠道收入/门店数量/门店总面积增长20.5%/12.4%/15.3%,加盟渠道收入/门店数量/门店总面积增长22.0%/8.0%/15.7%,收入增长快于店数及面积增长,侧面体现店效、平效的提升,渠道效率进一步提升。 从利润端来看:剔除Kidiliz并表影响以及一次性减值,估算主业净利润达到18亿左右,较17年的11.4亿实现了50%以上的增长。 周转方面,存货规模显著增长主要与业务结构变化有关,应收账款同比、环比规模皆有所下降,侧面体现加盟商经营状况良好。 减持靴子落地,前期股价潜在压制因素解除。2018/11/21至2019/3/15期间,股东周平凡先生已经完成其10/30披露的减持计划。其夫人邱艳芳女士通过减持5%公司股份之计划暂未执行,但由于该5%股份全部通过协议转让减持,预计不会对二级市场股价造成冲击。 盈利预测与投资评级:2019年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持中双位数增长,同时Kidiliz并表预计全年将带来30亿人民币左右的收入以及1亿元以上的经营亏损;2020、2021年森马主业仍维持双位数增长,Kidiliz收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄,由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增11%/16%/15%至18.7/21.7/25.0亿元,对应估值16/13/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥

事件:公司公布年报,2018年收入同增28.0%至48.7亿元,归母净利同增36.2%至8.1亿元;分红方面,公司计划每10股派发6.5元现金股利,现金分红比例39%,并以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 加盟渠道活力持续释放,带动公司2018年整体收入高增28.0%至48.7亿元。具体来看: 1)加盟收入持续高歌猛进:2018年加盟渠道净增加625家门店,期末门店数量达到3073家,其中新开门店820家,主要集中在华东、华中、西南和华北地区(分别新开179/163/147/129家),加之加权单店报表收入增长达到11.2%,带动加盟渠道收入高增35.1%;同时,细拆加盟三块业务增长,发现加盟销售收入增速快于品牌使用费及加盟管理服务费收入增速,侧面显示镶嵌产品在加盟渠道销售占比提升,这也带动了加盟业务毛利率上行1.4pp至33.7%。 2)线上业务蓬勃发展:线上销售同增24%至3.5亿元,主要由镶嵌类产品增长带动收入增长以及综合毛利率提振;渠道方面,天猫旗舰店占销售收入96%以上,其他渠道包括招商信用商城、云集等。 3)自营线下业务稳健增长:自营渠道2018年净增26家至302家,加之加权单店收入同比增长达到11.6%,带动收入增长11%。 分产品来看:镶嵌首饰增速迅猛,素金/镶嵌毛利率皆有提升。从几块主要业务来看,不仅素金、镶嵌首饰随产品结构改善各自毛利率较17年分别有2.8/1.1pp的提升,毛利率较高的镶嵌首饰的收入增速快于素金,亦利好公司综合毛利率提升,2018年公司综合毛利率提升1.6pp达到34.0%。 盈利预测与投资评级:考虑到公司18年门店扩张集中在下半年,我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持高速增长,公司在2019财务预算中也做出了15%-25%的收入和利润增长预期,预计19/20/21年公司归母净利同增25%/18%/17%至10.1/11.9/13.9亿元,对应PE17/14/12X,作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动

投资要点 公司公布18年年报和19年一季报,18年收入100.31亿元同增11.05%,归母净利8.19亿元同增20.39%;19Q1收入31.40亿元同增9.38%,归母净利3.39亿元同增20.88%。 18年全年业绩稳健增长,19Q1增长势头持续。全年磷复肥销量440.11万吨同增2.74%。1)磷肥方面,由于复合肥产销增加带来自用量增加,导致外销量同比减少7.65%;2)常规复合肥销量同增5.67%,收入同增19.01%,占比55.85%提高3.73pct;3)新型复合肥销量同增12.17%,收入同增30.54%,占比13.66%提高2.04pct。产品结构持续优化升级,高毛利型产品占比明显提升,18年毛利率19.36%提高0.58pct,盈利能力不断增强。此外,由于低毛利率的贸易业务的收入大幅下降,剔除贸易业务收入的影响后,其他主营业务收入端增速高达18.46%。公司19Q1剔除贸易收入的影响后,预计复合肥收入增速在15%+,增长势头持续保持。此外,18年分红比例31.53%,考虑已回购1.25亿后,分红与回购综合合计占到净利润的46.76%,还有至少1.75亿的回购额度,体现公司对未来发展的信心。 一级经销商逆势增长,市占率加速提升。18年底拥有一级代理商4,800多家,较17年末增加300多家,终端零售商近70,000家,较17年末增加近10,000家。在复合肥行业低迷承压、存量博弈的阶段,公司依旧能不断扩大渠道网络,加速提升市占率,主要受益于一体化产业布局下成本优势显著,从而有充足的渠道让利空间,同时叠加差异化的技术服务,进而实现加速抢占优质经销商资源,一级经销商数量逆势增长。随着公司渠道把控能力不断强化,将对未来业绩增长起到充分的拉动作用。行业内经销商数量总体我们预计萎缩20%以上,这意味着大量中小复合肥企业失去渠道和市场,大型复合肥企业与优质经销商所处的竞争格局都将迎来改善。 报表质量优质,规模效应进一步释放。费用方面,公司18年销售费用率同比下降0.12pct,主要受益于品牌优势及主业不断做大所带来的规模效应。18年管理费用率同比下降0.16pct,体现公司内部运营体系不断优化、效率提升。19Q1销售和管理费率合计同比改善0.92pct,规模效应进一步释放。库存方面,由于18Q3磷矿和钾肥价格保持相对低位,公司积极储备导致库存较高,19Q1销售情况良好,存货逐步消化。现金流方面,由于18年年底尿素价格低迷,复合肥经销商观望情绪浓厚,导致2019年复合肥春耕销售旺季后延近一个月,而公司19Q1经营性现金流超2.5亿,表现亮眼。 新型肥研发推广加速,提供高附加值农化服务。 聚焦高端肥料的研发推广。18年研发投入加大,与中国农大的专用肥学科带头人张福锁院士合作,成立农业农村部作物专用肥料重点实验室,在稳定性肥料、特肥、专用肥、水溶肥、生态肥等系列上均有产品出新,例如推出高毛利的虾稻肥,顺应水稻减产、虾稻养殖趋势。目前已形成“洋丰”、“澳特尔”、“力赛诺”和“乐开怀”四大品牌,其中新设品牌“力赛诺”聚焦高端肥料及与德国康朴专家合作的“诺泰克”的推广销售,原金正大副总经理罗文胜加入,有望推动营销端实现全面突破。力赛诺于19年2月成立,预计将于Q2开始贡献销量。 加大推广高附加值的专业技术服务。公司已形成农化服务“金字塔”体系:由中国工程院院士袁隆平、张福锁以及农大教授、顶级专家组成的专家顾问团队;由副总裁包雪梅博士带领的农化服务团队;由业务员和经销商构成的基层服务团队,提供整体解决方案、区域农化服务、测土配方施肥指导、定制产品等特色服务,树立行业领先的现代农业产业解决方案提供商的市场形象与地位。18年完成113块高标准示范田基地,其中国家级示范田27块,有利于19年新型肥的销量提升。 投资12亿宜昌搬迁项目,产能优化升级。公司19年投资12亿元用于宜昌搬迁项目,将部分普通磷酸一铵升级为工业级磷酸一铵、聚磷酸铵,同时投资建设磷资源综合利用项目。一方面,通过产能升级实现产品结构进一步优化,提质增效;另一方面,通过采用先进的工艺设备、磷石膏和氟的综合利用,符合化肥行业可持续的绿色发展方向。考虑到公司充沛的现金流,未来有望继续投资建设优质产能,不断提升产品力。 环保整治强化成本优势,行业调整已至尾声,优质龙头将持续发力。上游来看,18年11月起磷酸一铵环保整治力度加大,进入供给侧改革,将对后续价格走势起到充分支撑。复合肥行业来看,自15年9月开征增值税起行业陷入低迷调整阶段,而目前农产品价格处于底部,随着玉米等种植面积减少带来供需格局改善,农产品价格有望逐渐复苏,同时,经过几年的调整经销商与复合肥企业集中度不断提升,行业调整进入尾声,景气度有望上行。在此背景下,公司拥有180万吨磷酸一铵产能,成本端优势更加凸显,同时近年来积累的优质经销商资源将持续发力,未来业绩增长可期。 盈利预测与投资评级:公司作为农化消费白马,基于产业链一体化优势,产品性价比较高且经销商盈利良好,使得公司历史上保持业绩稳健成长。2018年的业绩再次兑现了市占率提升与产品结构优化升级的成长逻辑,看好公司成长可持续,我们预计19-21年公司实现营收110.04/122.81/136.72亿,同增9.7%/11.6%/11.3%;归母净利9.92/12.00/14.42亿,同增21.2%/20.9%/20.2%。当前股价对应PE为14.2X/11.7X/9.8X,维持“买入”评级! 风险提示:原材料价格波动,环保力度不达预期。

事件:公司公布一季报预告,收入同增40%-55%至5.69-6.30亿元,归母净利同增25%-35%至4316-4661万元,考虑非经常损益对19Q1净利润影响约为58.41万元,公司19Q1经常性利润达到4258-4603万元,相比去年同期扣非归母净利3308万元增长29%-39%。 我们估算公司2C业务19Q1收入增速继续超过50%。2C业务在2018全年增长102%至10.26亿元的基础上继续高增,同时受益产品升级带来的均价提升,毛利率较去年同期有2pct的提升。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,2019年,除巩固公司在原有线上渠道的优势外,19年将继续在线下发力,包括高端KA(山姆士、麦德龙)、百货、团购礼品以及海外渠道(日/韩/美/印度/印尼),预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度,同时实现净利率的小幅提升。 2B业务受益大客户订单集中增长迅速,我们估算2B业务19Q1收入增速30%+,即使不考虑收购印尼箱包制造优质资产并表,原有业务仍有10%-15%增长。高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时,开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量;作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局(印度)保证了其生产效率,同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本,未来2B业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development两家公司100%股权的收购,其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商,主要客户为Nike,后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营,两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望:1)拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局,享受对美关税优惠和低人力成本红利;2)拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域(过去公司2B业务主要为IT包袋),同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购(预计带来2亿元左右的收入并表),预计19年公司2B收入增长可以达到30%。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.1/4.0亿元,同比增长34%/31%/30%,对应PE37/28/22倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布年报,2018年收入增长76%至20.5亿元,归母净利增长30%至1.7亿元,分红方面,公司计划每10股派发现金股利2元,分红率25%。 业务高速增长,箱包销售数量已达全网第一。2C方面Q4增速仍然高达85%,全年增长102%至10.26亿元展现出公司扩品类、扩品牌、扩渠道策略成功激发自有品牌业务活力,2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一。2019年,除巩固公司在原有线上渠道的优势外,19年将继续在线下发力,包括高端KA(山姆士、麦德龙)、百货、团购礼品以及海外渠道(日/韩/美/印度/印尼),预计2019年2C业务收入保持50%增长速度。 业务受益大客户订单集中增长迅速,收购印尼箱包制造优质资产切入Nike供应链。2B方面,Q4增速仍高达29%,全年增长35.4%至8.82亿元,高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时,开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量;作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局(印度)保证了其生产效率,同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本,未来业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。 收购印尼包袋工厂,切入Nike箱包供应链+拓展印尼产能布局。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development两家公司100%股权的收购,其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商,主要客户为Nike,后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营,两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望:1)拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局,享受对美关税优惠和低人力成本红利;2)拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域(过去公司2B业务主要为IT包袋),同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购,预计19年公司2B收入增长可以达到30%。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿,同比增长32%/31%/27%,对应PE33/25/20倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布年报,2018年收入75.34亿元,净利润7.99亿元,归母净利6.62亿元;若剔除收购航民百泰带来的并表影响,公司原有主业收入增长13.4%至39.6亿元,净利润增长8.9%至7.2亿元,归母净利增长2.0%至5.8亿元;分红方面,公司计划每10股转增2股,并每10股派送红股2.5股同时派发现金股利2.80元,现金分红比例达到31.53%。 印染主业:总体接单顺利,18年印染业务收入同增11.9%,利润总额同增10.4%,盈利水平与去年基本持平。2018年公司整体纺织业务收入增长13.72%至36.7亿元,毛利率同比下降0.72pp至26.3%,主要与非织造业务盈利能力下降(由于搬迁影响生产)有关。具体到印染业务,2018年收入增长11.9%至33.36亿元,旗下印染子公司18年平均净利率水平高达15.8%,主业表现非常稳健。 n 热电蒸汽业务:煤价稳定背景下盈利能力小幅回升,收入同增19.4%至6.8亿元,利润总额同增12.0%至1.4亿元。 黄金业务:18年12月收购首饰制造企业航民百泰,完整并表显著增厚利润。航民股份以10.7亿元对价对百泰进行100%收购,收购全部通过发行股份方式进行,发行价格9.72元/股。航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元,复合增长率接近20%,2018年航民百泰收入/净利润达到35.7亿/7711万元,超过承诺业绩。 解读18年盈利:印染及热电盈利增长超过10%,收购航民百泰的一次性费用、非织造布业务以及航运业务盈利下滑是归母净利增长慢于收入增长的主要原因。2018年公司公司印染业务利润总额同增10.4%,热电业务利润总额同增12.0%,其他业务的利润总额从2017年的5656万元降低到2018年的2055万元,主要受到以下因素影响:1)收购航民百泰的一次性费用1811万元左右;2)非织造布子公司受厂房搬迁影响净利润较17年下滑1680万元;3)海运子公司净利润较17年下滑873万元。我们认为2019年前两项影响因素将会消失,由此剔除该两项因素的影响,18年公司原有业务(不考虑黄金并表)的归母净利应该达到6.1亿元,同比增长7%。 盈利预测与投资评级:暂不考虑增值税下调利好,预计19/20/21年公司归母利润分别增长16%/12%/12%至7.7/8.6/9.6亿元,对应PE10.2/9.1/8.2X,历史现金分红率保持在30%左右,低估值行业龙头,给予“买入”评级。 风险提示:染料、煤炭等原材料价格异常波动,黄金加工业务发展不及预期

事件:公司公布年报,2018年收入同增0.77%至59.98亿元,归母净利同降10.30%至4.38亿元。分红方面计划每10股派发0.88元现金股利。 色纺纱主业来看:新产能18H2逐渐释放,中美贸易摩擦以及国内需求偏淡限制销量增幅。本年度在原有120万锭产能基础上(国内70万锭、越南A区50万锭)18H2增加了越南B区20万锭产能,但本部分产能完整释放需要留待2019年,加之中美摩擦的出口影响以及2018H2整体消费环境偏淡,需求端受到影响,公司2018全年纱线销量增长0.08%,同时单吨售价微升1.3%至3.2万元/吨,由此纱线业务整体收入增长1.4%至57.3亿元。成本方面,由于2018年整体棉价走势走平,单吨原材料成本有所上升(占营业成本70%),导致毛利率下降1.5pp至18.7%。 盈利方面:棉花期货浮亏以及投资收益同比下滑是净利润同比下降的主要原因。公司整体收入增长0.77%至59.98亿元,同时毛利率较去年下滑0.7pp至19.5%带来毛利润同比下滑2.5%;期间费用整体下降16.5%,主要与2017年汇兑亏损达到1.6亿元而17年为盈利380万元有关;投资收益同比下降51%至1.31亿元,主要与宁波通商银行以及上海信聿盈利能力不及2017年有关;加之本年度棉花期货合约浮亏7109万元,带来公允价值变动净损失增加至5779万元,如果剔除财务费用、投资收益、公允价值变动影响,公司营业利润达到5.66亿元,与2017年基本持平。 盈利预测与投资评级:考虑公司2018年底已经完成的B区20万锭产能将在19H1得到完全释放,加之2019年/2020年B区计划分别增投20万锭/10万锭,截至2020年越南产能将实现100万锭生产规模,占公司整体产能的60%,参考越南A区50万锭盈利水平大约带来2.5亿元净利润(2017年越南所有利润来自A区产能),我们估计截至2020年越南将为公司贡献5亿元净利润。假设未来外币敞口逐步缩窄可以降低汇兑损益波动、投资收益在2018年基础上基本稳定可持续,我们预计公司19/20/21年归母净利同增36%/20%/12%至5.95/7.16/8.00亿,对应估值15/13/11X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:汇率剧烈波动;贸易摩擦带来需求不振;原材料价格剧烈波动

公司发布18年业绩快报和19Q1业绩预告:18年实现收入101.07亿,同比增长11.89%,实现归母净利8.21亿,同比增长20.64%。19Q1预计归母净利3.22-3.50亿,同增15%-25%。复合肥销量保持增长趋势,产品结构不断优化。18年公司复合肥销量同比增长6%-7%,加速提升市占率。大田区在传统产品的基础上积极延伸新产品,保持东北、华北、华中等地区的市场优势,同时积极拓展南方经济作物区,大力推进新型复合肥的市场渗透。18年常规复合肥和新型复合肥销量增长约6%和12%,收入增速分别为19.01%和30.54%,占主营业务收入的比例分别为55.98%和13.69%,较17年增加3.18和1.92个百分点,产品结构进一步优化升级。 深耕渠道,通过差异化技术服务和渠道让利增强经销商与用户粘性。公司加大对经销商和种植户的技术服务经费与人员投入,提供作物整体解决方案(施肥套餐方案、植保解决方案、栽培管理方案、品质提升方案、风险管控方案)、日常农化服务、定制产品与服务等。目前,公司已和中国农业大学、农业农村部全国农技服务推广中心、南京农业大学、西北农林科技大学等一批农业专家合作,并加大观摩会、示范田建设力度,不断提升优质的技术服务能力,树立起行业领先的现代农业产业解决方案提供商的市场形象与地位。此外,公司的成本优势保证其渠道让利更充分,进一步增强经销商粘性,保证渠道的品质和活力。18年末一级经销商数量较17年末有所增加,带动销量提升。 成本优势显著带动盈利能力提升。公司成本端优势明显,拥有180万吨磷酸一铵产能保证自给,具有钾肥进口权占用量一半,区位优势下运输成本低,加之物流、节能成本优势,保守估计复合肥吨成本节约200元左右。18年三季度磷矿和钾肥价格保持相对低位,公司积极储备强化原材料成本的竞争力,四季度复合肥价格走高,吨盈利进一步提高。 加速研发推广新型肥料,搭建高端品牌销售平台有望实现营销端的全面突破。公司持续强化产品创新,18年研发投入显著提升,与中国农大的专用肥学科带头人张福锁院士合作,并成立了农业部重点实验室,积极研发推广高毛利率新型肥料,在专用肥领域建立明显的优势。19年2月新成立高端品牌销售平台,将不断探索高效率、可复制的新型肥料销售和服务模式,牢牢把握未来行业转型升级的重要机遇,打造新型专用肥料的行业领导品牌。 盈利预测与投资评级:公司作为农化消费白马,基于产业链一体化优势,产品性价比较高且经销商盈利良好,使得公司历史上保持业绩稳健成长。2018年的业绩再次兑现了市占率提升与产品结构优化升级的成长逻辑,看好公司成长可持续,我们预计18-20年公司实现营收101.07/115.25/129.54亿,同增11.9%/14.0%/12.4%;归母净利8.21/9.89/11.77亿,同增20.6%/20.5%/19.1%。当前股价对应PE为15.5X/12.9X/10.8X,维持“买入”评级! 风险提示:原材料价格波动,环保力度不达预期。

事件:公司发布业绩快报,整体业绩符合预期。18年公司营业总收入为33.55亿,同增240.3%,归母净利润8.86亿,同增65.8%;实现GMV205.2亿,同增65.5%。 其中,公司本部收入10.37亿,同增39.0%,归母净利润7.56亿,同比增长49.0%。时间互联收入23.18亿,归母净利润1.30亿。 单四季度,公司GMV达到99.8亿,同增69%;本部收入5.16亿,同增49.8%,归母净利润3.90亿,同比增长47.3%。 19年增长目标分工明确,货币化率预计保持稳定。我们预期公司19年有望保持50%的GMV增长速度。公司对各个一级、二级类目进行了详细的增长规划,对于愿意在各个类目扩大规模的经销商公司会从流量倾斜以及费率上给予帮助与优惠,帮助其向上冲击销售。 同时由于货币化率较高的强势品类规模不断扩大,我们认为19年公司GMV虽然依旧会由于规模扩大出现一定下降,但是货币化率有望保持相对稳定。 公司非主业应收账款得到有效控制,运营状况持续改善。公司在主业应收账款控制得当的同时,相较18Q3时大幅控制了时间互联和保理业务的应收账款,整体经营状况好转明显。 盈利预测与投资评级:我们预期公司主业19年有望在50%的GMV增长带动下实现30%以上的业绩增长,主业净利润有望超过10亿。同时叠加时间互联,我们预计公司19年净利润有望达到11.7亿,对应当前估值21X。 我们认为公司主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。在市场情绪高涨的情况下,我们认为南极电商作为服装板块中难得的高增长标的,依旧有望得到市场关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。