事件:公司公布年报,2019年收入同增47.8%至24.38亿元,归母净利润同增7.67%至3.03亿元。其中,礼尚信息收入同增24.25%至8.42亿元(报表口径同增542.55%),净利润同增39.02%至8732万元,以67%股权计算,礼尚信息为上市公司贡献5850万元归母净利润。 服装主业+电商代运营齐头并进,电商代运营业务持续高增。服装主业方面,公司2019年通过对外投资及合资经营的方式获得国内童装品牌“青蛙王子”50%股权及韩国中高端童装“阿路和如”在中华区的所有业务与经营权,实现了对童装市场的战略布局,2019年服装业务收入同增4.85%至15.87亿元。电商代运营业务方面,公司控股的礼尚信息深耕母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等领域,2019年收入同增24.25%至8.42亿元(以安正时尚报表口径同增542.55%),预计未来随着电商代运营业务分拆上市后资源上台阶,礼尚有望持续保持高增长态势。 从渠道来看,公司着力优化线下渠道、布局新零售渠道。线下渠道:公司继续优化服装品牌线下渠道结构,在不考虑新增阿路和如品牌门店的情况下,2019年公司分别关停36家、33家直营及加盟门店。在内部调整及外延扩张的双重作用下,19年公司直营模式增速10.56%,加盟模式增速15.77%。线上渠道:积极布局线上新零售渠道,在电商代运营业务推动下线上渠道取得154%的高增速。 从品牌来看,1)玖姿主品牌:调整见效,在减少19家门店基础上仍实现9.5%的增长;2)尹默、安正、摩萨克、斐娜晨:伴随渠道调整,四个成人装品牌规模略有缩减,收入增速分别为-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%;3)STELLAMCCARTNEY:低基数下快速成长,19年规模突破1200万元。 财务上需要关注的部分:1)毛利率端:电商代运营业务毛利率31.86%,同比提高7.75pct,服装业务毛利率64.41%,同比下降2.31pct,整体上由于电商代运营业务占比的提升,19年毛利率下降10.2pct至53.13%。2)营运端:基于礼尚并表,存货周转天数缩减79天至297天,19年底11亿存货中,预计礼尚信息库存3亿上下,由于礼尚业务发展增长较快,贡献了较大比例的库存增幅。 盈利预测与投资评级:暂不考虑疫情影响,我们预计20-22年公司整体归母净利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.65亿/2.15亿/2.79亿元。考虑分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5%计,2021年公司主业业绩为2.95亿,市盈率按行业均值12.5X,对应市值37亿,礼尚信息2021年为上市公司贡献业绩为1.09亿,估值按照40X-50X计算,公司切换至2021年估值后,整体市值安全边际在70亿以上,当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:疫情对服装主业影响超出预期,市场竞争加剧。

投资要点 事件:公司公告拟投资15亿用于30万吨/年的合成氨技改项目,项目资金来源为公司自筹资金,计划建设周期为24个月。 利用资金实力进一步实现产业链一体化,强化成本端优势。公司现有15万吨/年的合成氨产能,但工艺陈旧,且产能无法满足复合肥与磷酸一铵的生产需求。此次投资建设30万吨/年的合成氨技改项目,有望充分降低生产成本与外购运输费用,提升盈利能力,增强风险抵御能力与业绩确定性。建设完成后预计单吨合成氨生产成本可降低700-800元,30万吨产能合计将节省超2亿元。按20年的折旧年限计算,每年可增加税前利润1.3亿元左右,净利润1.1亿元左右。同时,公司2019Q3的资产负债率仅为25.34%,现金15.85亿,几无有息负债,此次投资也将充分发挥公司的资金实力,提高资金使用效率与净资产收益率。 持续推荐拥有上游自主权、一体化优势的复合肥龙头:磷肥价格已启动:由于湖北占全国磷酸一铵产能40%+,受新冠疫情影响行业全国性减产5%;同时下游复合肥企业一铵库存处于历史低位,2月底开始价格已上涨150元/吨。与此同时,国际上磷肥巨头也开启控产,国际磷肥价格底部回升明显。长期来看,从去年的三磷整治起,行业落后产能逐步淘汰,国内外环境均对一铵价格形成长期的有力支撑。 磷酸一铵涨价背景下,公司拥有180万吨磷铵产能,成本端优势凸显。 宜昌、荆门、钟祥最晚均于3.4日全面复工,预计由于新冠疫情影响磷铵产量约5万吨;但由于去年四季度行业不景气公司手中库存存在,我们预估一季度销量并不会出现下降。 复合肥需求刚性,春耕旺季供不应求,在磷铵带动下价格同步上涨。公司湖北省外生产基地充分发挥效应,且去年Q4也有存货,加之政策保障春耕物资流通,销售虽然延后半个月,我们预估春肥季销量仍会提升。 新型肥是长期增长潜力点。公司过去两年聚焦新型肥的研发推广,于19Q2开始投放市场的力赛诺今年将进一步贡献销量。短时期新型肥销量增速受服务限制,但不改3-5年内有望达到200万吨级别的预期。看好公司紧抓复合肥率提升、经作区与大田流转区新型肥趋势化的行业方向,推进新品研发与推广,提升市占率,优化产品结构。 盈利预测与投资评级:基于公司越来越强的一体化护城河、以及复合肥行业潜移默化中的向龙头集中、新型肥占比提升,我们预计19-21年公司实现营收94.8/103.0/119.3亿同增-5.5%/8.6%/15.8%;归母净利6.7/8.3/10.4亿同增-18.0%/23.2%/25.3%,当前股价对应PE为15.3X/12.4X/9.9X,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响;原材料价格剧烈波动;环保力度不达预期;三磷整治力度超预期,加大环保开支与经营成本;磷石膏生产建材的扭亏为盈进度低于预期;农产品价格反弹乏力

事件:安正时尚拟分拆旗下礼尚信息上市,并以1.122亿元的对价向长兴启芮等6名交易对方转让礼尚信息合计16.5%股份,交易完成后安正时尚对礼尚信息持股比例将由60%降至43.5%,安正时尚旗下安正儿童(安正时尚持股70%)仍持有礼尚信息10%股份,合计持股比例53.5%,礼尚信息此后每年将有50.5%的利润由安正时尚的股东享有。 拆分上市有助于礼尚信息获得更直接高效的融资平台,助推公司业务发展。礼尚信息所从事的电商代运营行业,运营能力与资金实力是竞争壁垒建立的源头。服务类业务方面,公司年均触达超过1.5亿电商消费人群,经销客户全年销售额超过10亿。当前公司在母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居类目的电商代运营平台中处于领先地位,公司未来将围绕以上几个类目做深价值链。贸易类业务方面,公司覆盖所有主流电商平台,在海内外均拥有发达的供应链网络,覆盖70余个国家。公司IPO获得独立融资平台后,有利于拓展优质品牌客户、加强贸易类业务渠道及供应链建设,助力业务规模快速扩张。 安正时尚仍对礼尚信息保持控股权,有利于礼尚信息IPO期间保持综合竞争力,引入社会资本有助于优化礼尚治理结构。礼尚信息上市后,安正时尚对其持股比例由60%降至43.5%,安正时尚旗下安正儿童仍持有礼尚信息10%股份,安正时尚仍为礼尚信息的控股股东,合计持股比例达到53.5%(考虑安正儿童的少数股东权益,礼尚业绩的50.5%由安正时尚股东享有)。安正时尚作为国内领先的服装品牌集团,截至2019年三季度报,公司在手资金(货币资金4.5亿+交易性金融资产6.8亿)达11.3亿元,在礼尚信息IPO期间可助力其在电商代运营行业内保持竞争优势,抵御市场环境波动。 Q1主业受疫情影响承压,截至目前零售已恢复至19年3月的60%-70%。经历节后疫情的非常规扰动后,当前零售情况已逐步恢复,公司也采取了各种新零售方式来强化自身渠道能力,转危为机。我们预计公司Q1服装主业收入下滑幅度在30%左右,考虑经营杠杆,预计业绩下滑幅度在40%左右。 盈利预测与投资评级:考虑主业稳健发展、礼尚信息快速扩张,结合转让礼尚信息股权带来投资收益2700万元,暂不考虑疫情影响,预计2019-2021年公司整体归母净利同比+7.2%/+33.5%/-4.4%至3.01/4.03/3.85亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为0.9亿/1.65亿/2.15亿元,按照安正时尚持股比例计算,预计贡献业绩为6030万元/8333万元/1.08亿元。分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值安全边际在70亿以上,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:疫情后服装主业受挫,宏观经济低迷,市场竞争加剧。

事件:公司公布年报,2019年收入增长12.9%至17.8亿元,归母净利同增32.4%至2.73亿元,高增长来自越南棉袜业务以及俏尔婷婷的迅速发展。公司计划每10股分3.5元现金红利,分红比例达到51%以上,较往年显著提升,与投资者分享成长红利。 棉袜业务:越南占比提升带来销售增长同时净利润增长50%以上。2019年公司棉袜业务收入11.04亿元(同比+9%),占公司整体收入62%,全年销售棉袜2.91亿双(同比+5.7%),其中国内/越南工厂分别销售1.45/1.46亿双,越南销售量高增34%。收入增长同时,本期棉袜业务毛利率较去年提升1.5pp恢复至27.5%水平,加之越南业务占比提高带来的效率提升和所得税优惠,棉袜业务在2019年合计为公司贡献约1.6亿净利润(同比增50%以上)其中国内/越南业务分别贡献0.58/1.03亿左右净利润。 俏尔婷婷:19年作为对赌期最后一年超额完成业绩承诺。2019年公司100%持股的俏尔婷婷无缝服饰收入6.4亿元(同比+17%),占公司收入比重36%,销售量接近2200万件,目前业务全部由国内工厂开展,无缝运动服饰订单是收入增长的主要动力(同比+27%)。2019年是俏尔婷婷业绩对赌的最后一年,本年度实现净利润1.13亿元(+8.0%),扣非归母净利1.09亿元,超过业绩承诺(9500万元),由此公司按照承诺给予管理团队1842万元奖励,若剔除该影响,估算俏尔婷婷2019年净利润达到1.28亿,同增23%。 盈利预测与投资评级:公司19年末发布三年规划,计划未来3年新增2000台袜机、330台无缝织机,具体到2020年,我们预计公司棉袜销量有望达到3.4亿双(同增17%,增量全部来自越南),无缝内衣销量有望达到2600-2700件(同增18%至23%,增量主要来自越南新产线),考虑到20年疫情可能对单价带来一定压力,我们预计公司20/21/22年收入同增16%/15%/12%至20.7亿/23.8亿/26.7亿元,同时考虑业务增量主要来自越南,有望带来利润率的提升,我们预计20/21/22年归母净利同增17%/18%/13%至3.18/3.77/4.26亿元,对应PE14/12/11X,按19年分红计划及现价计算股息率3%,维持“买入”评级。 风险提示:大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预期。

安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有“JZ玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG安正”、“Fiona Chen斐娜晨”、“MOISSAC摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌,在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018年收购礼尚信息,开展电商代营业务,涉足新经济领域。2018年公司收入16.49亿元/+16.09%,归母净利润2.81亿元/+2.96%。截至2019Q3公司共有917家线下门店。 服装主业发展稳健,已形成多元化品牌矩阵。1)品牌端:公司以自主创立与外延并购结合的方式,构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中,玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌,摩萨克、斐娜晨为2014年并入集团的中淑女装品牌,2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kid并参股中国十大童装品牌青蛙王子,形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2)渠道端:线上渠道增长迅速,线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主,2018年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道2014-2018年复合增速达53.56%。3)同行比较:公司线上收入占比较高,线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3安正时尚(已剔除电商代运营业务)、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司,随着线下渠道不断调整优化,单店店效仍有持续提升的空间。 外延并购切入电商代运营领域,享受新兴行业红利。2018年11月,公司收购礼尚信息70%股权,礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌,与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%,归母净利润6,281万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。 盈利预测与投资评级:结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长,我们预计2019-2021年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4%至3.01/4.06/4.20亿元,其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值向80亿以上看齐,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:线下渠道调整效果不及预期;市场竞争加剧。

事件:公司发布19业绩快报,增长符合预期。公司19年收入同增16.55%至39.1亿,归母净利润同增36%至12.1亿。 暖冬下公司依旧保持高速增长,各平台增速稳健。公司19Q4全平台GMV达到137亿同增37%,在暖冬下依旧保持了较高的增长速度。分平台来看,19年公司在阿里/京东/社交/唯品会各个平台的增速分别达到了39%/32%/125%/200%。分品牌看,南极人品牌19年GMV达到271亿,同增53%。 货币化率保持稳定,资产负债表健康。公司19年本部收入同增34.7%至13.97亿,归母净利润11亿同增44.4%。 货币化率方面,公司本部收入/GMV值为4.6%较去年同期略微下降0.5pct;单Q4而言公司货币化率与去年同期基本持平。我们认为货币化率的略微下降主要由于:(1)公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长;(2)社交平台等新平台的GMV增速更高但服务费率相对较低;(3)公司对于生产竞争激烈类目的供应商提供优惠政策。未来预计货币化率依旧有望保持在稳定的区间。 公司19年本部业务(不含保理)应收账款6.06亿,同增38%,基本与该业务收入增速持平。同时公司保理业务应收账款2428万,同比大幅下降85%。 20年疫情下前两月增长为正影响较小,后续期待成熟品类细分类目深挖及新品类、新平台拓展。(1)1-2月疫情期间,公司受到疫情带来的物流受限等因素影响增速较慢,但是目前看影响已经逐渐过去;预计公司一季度GMV仍能有正增长,疫情整体对全年影响预计较小。同时,公司供应商备货量普遍较合理且品类以标品为主,因此疫情带来的库存压力也相对较轻。(2)20年增长方向来看,公司一方面期待在已有的成熟品类上由一、二级类目向三级类目延伸,在材质、功能等方面进一步细化,进一步提升成熟类目市占率水平。另一方面,公司希望通过化妆品等新品类的开拓,进一步拓展产品矩阵;同时公司希望进一步在京东、社交等目前占比较低的新渠道获得更快的增长速度。 时间互联运营稳定。时间互联19年收入同增8.4%至25.1亿;归母净利润略下滑13.6%至1.1亿。时间互联的经营比过去更看重质量,应收账款虽较去年同增34%至1.61亿,但是预付款较去年同期大幅下降59.2%至2.25亿,现金流改善较为明显。 盈利预测与投资评级:虽然遇到疫情影响,但是在成熟品类深挖、新品类/新平台拓展带动下,我们继续维持公司在20年的业绩预测,认为公司在20年业绩有望继续获得30%的增长,目前估值对应20年17.7X。公司组织模式优势显著,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

供需改善下国际磷肥价格率先启动。19年OCP、美盛出口供应增多,沙特Ma’aden新投产能爬坡,叠加18年价格高度景气导致库存高位,磷肥供给大幅增长;需求端则受国际农产品价格走低、中美贸易战导致美豆种植面积减少、气候因素等出现疲软。供需错配下,国际磷肥价格在19年大幅下跌,波罗的海一铵年底已跌至255美元/吨,价格触底后于今年1月出现反弹,考虑到后续国际巨头新增产能与整体需求处于持续优化中,且国际巨头在去年出现了首次亏损后有涨价意愿,行业基本面逐步改善,新一轮周期将启动。 供给大幅减少带动国内磷肥价格开始上涨。19年国内磷肥价格下跌的一个重要原因在于,中国是全球磷肥出口大国,而19年国际磷肥巨头对磷酸二铵降价,导致国内的磷酸二铵、一铵由于价格劣势无法出口,而在国际磷肥价格上行期有望对国内价格形成联动。国内自身情况来看,今年年初新冠疫情的影响导致大部分工厂难以正常开工,疫情最严重的湖北磷铵产能与产量均占比超过40%,湖北祥云、鄂中生态等主要磷酸一铵企业停产严重,而同为磷酸一铵主要产地的云贵川,磷酸一铵产量亦较去年同期大幅减少。估测新冠肺炎疫情期间,磷酸一铵全行业减少的产量可占全行业2019年产量的5%,对春肥阶段磷酸一铵供给的影响深远。值得注意的是,磷酸一铵的主要消费地在华北、东北等农业大区,湖北具有云贵川不可比拟的区位优势,运输成本低,难以被云贵川磷铵替代。同时受2019年磷酸一铵价格低位的影响,国内复合肥企业的磷酸一铵库存已至低位,磷铵价格近期已看到上涨趋势。4-5月仍是下游复合肥产销旺季,大概率还是价格强势。长期来看,从去年的三磷整治起行业落后产能逐步淘汰,供给侧改革下供需将持续优化,对磷铵价格形成长期的有力支撑。此外,国内农产品价格也已低迷多年,随着玉米去库存、种植面积减少、下游养殖行业需求边际改善,价格有望逐渐复苏,需求端对于磷肥的积极作用也值得期待。 持续推荐拥有上游自主权、一体化优势的复合肥龙头新洋丰: 1、磷肥涨价背景下,新洋丰拥有180万吨磷铵产能,优势凸显。目前宜昌、荆门、钟祥均已复产复工(磷铵产能分别为70/20/40万吨),预计由于新冠疫情影响磷铵产量约5万吨,按每吨净利润200元计算,影响净利润约1000万元。四川雷波磷铵产能50万吨,去年4月由于三磷整治停一条线,一季度影响6万吨,预计Q3复产。 2、复合肥在磷铵带动下同步上涨,春耕供不应求。20年的春耕大致上在3月下旬展开,经销商备肥时点正常情况下会在2月中旬启动,由于疫情影响大规模拿货是2月底至3月初。虽然由于疫情期间湖北生产基地的复合肥存在减产现象,但由于复合肥整体产能利用率低,公司已在湖北省外的生产基地安排生产,且去年Q4也有存货,加之近期政府及各地交通部门出台交通运输措施,保障春耕物资流通,生产流通压力不会特别大。荆门硫酸钾复合肥停了1个月,预计影响7万吨。 3、新型肥将持续保持销量高增长。公司过去两年聚焦新型肥的研发推广,19年2月成立的力赛诺于19Q2开始投放市场,今年将进一步贡献销量。18年新型肥销量55万吨,19年预计约70万吨,20年预计有30%的销量增长,随着新型肥在经作区和大田流转区替代常规复合肥的趋势化,3-5年内有望达到200万吨级别。 4、关于19Q3一次性因素影响后续:去年三季度利润下滑主要由于四川雷波停产、上游硫磺价格暴跌、复合肥价格随之下滑、磷石膏处理费用等。目前来看,四川雷波预计Q3复产;高价原料全部在去年三四季度消化完毕;复合肥价格出现上涨;由于磷石膏处理费用,目前单吨磷酸一铵成本仅增加30元,但磷铵涨价可以对冲,若Q2磷石膏提纯工艺能如期投产,Q3将节约该项支出。 5、中期计划:公司2019年Q3的资产负债率仅为25.34%,现金15.85亿,几无有息负债。有充分的杠杆资源可以撬动做资本开支,根据公司披露的战略规划,公司将利用资金实力向产业链上游延伸,进一步实现产业链一体化,强化成本端优势,增强风险抵御能力与业绩确定性。紧抓复合肥率提升、经作区与大田流转区新型肥趋势化的行业方向,推进新品研发与推广,提升市占率,优化产品结构。 盈利预测与投资评级:公司短期受新冠疫情及“三磷”整治影响,但长期来看,行业供给侧改革已进入深水区,竞争格局越发清晰,公司成本力、产品力、渠道力与品牌力共筑的竞争壁垒将在行业充分洗牌后给公司带来长期成长红利。我们预计19-21年公司实现营收94.8/103.0/119.3亿同增-5.5%/8.6%/15.8%;归母净利6.7/8.3/10.4亿同增-18.0%/23.2%/25.3%,当前股价对应PE为15.2X/12.3X/9.8X,维持“买入”评级。 ?风险提示:新冠疫情影响;原材料价格剧烈波动;环保力度不达预期;三磷整治力度超预期,加大环保开支与经营成本;磷石膏生产建材的扭亏为盈进度低于预期;农产品价格反弹乏力。

事件:3/4晚间,天创时尚披露VisiosHoldig(HK)Limited受让公司大股东高创、尚见合计5%的公司股份,转让价格8.64元/股(3/3收盘价9.68元/股,折价11%),未来12个月不计划进一步增减持。VisiosHoldig(HK)Limited为北高峰资本的全资孙公司,其唯一董事闵万里曾任阿里云首席科学家,是AI领域的权威专家。 主业发展复盘:时尚女鞋龙头,2017年12月100%收购小子科技,进军互联网精准营销领域。拆分来看旗下两块业务: 1、传统时尚女鞋业务:工艺出众,效率领先同业。 天创时尚传统主业为时尚女鞋设计、制造(自有产能占比60%)、销售业务,旗下品牌包括KISSCAT(主品牌,主打舒适通勤,收入占比60%,截至19Q3线下门店970家)、Tigrisso(主打优雅风格,门店413家)、KissKitty(少女品牌,门店179家)、ZsaZsaZsu(主打时尚风格,门店135家)。时尚女鞋行业近年受到1)零售不景气;2)运动鞋市场挤占;3)百货等主力渠道流量下降等方面影响,行业整体表现不佳。作为龙头,天创时尚较同业表现相对坚挺许多,但鞋类主业业绩仍有下滑,2019年上半年来看,收入8.7亿(-0.9%),归母净利0.67亿(-26.9%);未来将在持续提升线下渠道质量的同时积极发展新零售业务。 2、小子科技:互联网营销龙头,19年涉足MCN业务 收购始末:2017/11/30,天创时尚以8.78亿收购小子科技100%股权,其中3.64亿以现金支付,5.14亿以向小子科技核心股东暨创始人团队(集体出身百度)以14.37元/股价格发行3573万股支付。 业绩承诺及完成情况:小子科技17年12月正式并表,收购业绩承诺为17/18/19年扣非归母净利润达到6500万/8450万/1.0985亿元,实际来看17/18年收入达到2.32/3.04亿,归母净利润达到6680万元/1.0031亿元,超出业绩承诺。 最新发展方向:除了继续巩固传统流量分发业务(应用推广、程序化推广),小子科技近年的新动作包括:1)18年年底开始社媒营销:和各地电视台、版权公司合作,把他们有版权的长视频内容切割加工运营成短视频,在短视频平台播放,与短视频平台进行广告分成,然后再和版权方分成;19年该业务跑马圈地,目前合作伙伴包括浙江卫视、东方卫视、辽宁卫视、山东卫视、金鹰卫视、广东、福建、河北电视台、视频网站优酷、版权公司小马奔腾等;20年已经开始和韩国电视台(现代电视台等)谈合作,未来会尝试港澳台以及海外内容引进。 2)和天创业务的整合:2020年开始参与天创的新零售平台落地。 3)电商MCN:20年开始尝试先做海外MCN,从to小B的MCN开始。 前阿里云首席科学家VC入股,有望助力数字化发展。本次入股天创5%的VisiosHoldig(HK)Limited是北高峰资本的全资孙公司,唯一董事闵万里先生曾供职于IBM、Google,2013年加入阿里巴巴负责大数据技术的业务化和产品化,曾在2014年带领数据团队支持聚划算数据化运营,以模型帮助聚划算选品和推荐,减轻对店小二经验的依赖程度,在2015年加入阿里云后,开始孵化大数据在交通等垂直领域的创新落地,并打造了ET城市大脑、ET工业大脑、ET农业大脑等垂直AI系统,直到19年6月以阿里云首席科学家身份离开阿里云创建北高峰资本,希望借助产业资本力量以及自身的AI实践经验,为中国产业转型和消费升级的优秀企业提供长期资本,并通过数字化转型激发其成长潜力,而天创在鞋类领域积累的设计经验、完整的供应链体系也让北高峰资本看到业务数字化以及新零售升级的潜力。 盈利预测及投资建议:19年公司鞋类主业线下承压依旧、线上虽有一定增长,但利润端预计全年仍下滑;20年来看,虽有疫情影响,但19Q1本身鞋类主业低基数(19Q1鞋类归母净利下滑73%),由此预计鞋类主业有望业绩持平,同时小子科技结束业绩承诺期,20年由于新业务发展预计有费用投入,利润规模预计较19持平。我们预计公司19/20/21年归母净利同增-8.8%/0.28%/12.14%至2.21/2.21/2.48亿元,截至3/4收盘市值50亿元,对应PE23/23/20X。考虑小子科技的业务发展前景,以及新股东入局后对原有主业新零售发展可能带来的助力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;MCN新业务前期投入超出预期。

事件:公司公布2019年度业绩快报,全年营业总收入同增7.43%至47.12亿元,归母净利同增563.46%至5.0亿元。单Q4来看,收入同降4.7%至16.76亿元,归母净利润同增3130.81%至1.42亿元。 疫情短期对生产端有一定影响,2020全年来看影响可控。疫情后公司于2月10日起逐步筹备复工,一线工人从2月17日起逐渐返厂。截至目前,公司复工率基本达到100%。相较往年元宵节左右开工日期来看,工期损失约7-10天。考虑到疫情的特殊情况,公司已与客户就延迟已有订单的交付日期进行协商,客户对公司出货延迟表示理解,故现有订单不会受太大影响。整体上,我们认为疫情可能导致公司一季度出货量延后至二季度,但随着公司逐步调整生产与采购计划,预计对2020上半年及全年的订单及生产影响较小。 新区域、新品类、新客户逐步放量,主业有望持续修复。2019年在中美贸易摩擦的背景下,公司及时调整销售战略,同时对生产、渠道及管理都进行了较大投入,因此欧洲市场新客户开拓效果明显,销售收入取得较大增长,同时北美订单超过公司预期,公司还将继续拓展东南亚、澳大利亚市场;从产品品类来看,预计公司在强势品类休闲家具的基础上开拓新品类,并结合配套销售,深度开拓新市场。根据我们测算,2019年公司税后主业利润将扭亏至3.5亿元以上,在公司新战略指引下随着新区域、新品类、新客户逐步放量,公司业绩持续修复路径清晰。 股票投资收益可观,账上资金充沛,员工激励提高管理效率。公司通过定增持有132.5万股兆易创新(603986.SH)股票,该标的年初至今涨幅较大,预计该股票投资将对一季度报表端的投资收益形成一定贡献。在聚焦主业战略下,公司计划对金融资产投资采取逐步变现收缩的策略,未来公司货币资金将非常充沛,为提高股东回报,公司承诺2019-2021年采取现金分红,分红比例不低于60%,按照我们测算的2020财年5.9亿业绩预期及60%以上分红比例,公司股息率达3.6%。公司为激励员工、加强管理,也计划持续滚动用超额利润对员工进行激励。 盈利预测与投资评级:随着新市场、新客户的顺利拓展,公司主业修复有望持续向好。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别同增563.5%/25.0%/21.6%至5.00亿/6.25亿/7.59亿元,对应PE分别为21X/17X/14X,考虑到公司属于典型低估值且具备成长性、同时还有高分红属性的标的,维持“买入”评级! 风险提示:国际贸易环境发生较大变动,河南扩产进度不及预期,汇率剧烈波动风险。

收入端:童装Q4单季增速环比Q3有所恢复,休闲装线下承压仍明显。 2019全年来看,我们估算Kidiliz给公司贡献了接近30亿收入,由此公司原有主业增速在10%左右,其中,童装全年收入增长20%上下,线上增长30%,线下增长双位数;休闲装收入与2018年持平,线上两位数增长,线下个位数下降。具体到Q4,我们估算Kidiliz贡献收入8亿元左右,与去年Q4持平,由此公司原有主业收入增长2%-3%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。 Kidiliz亏损高于预期,全年来看原有主业利润与去年同期持平。 2019全年来看:公司归母净利达到15.46亿元,其中Kidiliz为公司带来3亿元左右的亏损,由此原有主业归母净利在18.46亿元;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.46亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定。 盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,线下客流承压,线上业务开展亦受限于物流运力,Kidiliz方面管理仍在梳理过程中,由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增-8.7%/2.5%/14.9%至15.5/15.9/18.2亿元,对应估值14/13/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥。

事件:公司发布2019业绩快报,主营业务收入同比增长36.74%至26.09亿元,归母净利同增30.08%至2.26亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增35.94%至2.08亿元。 2C业务渠道调整影响延伸至Q4,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道端调整形成短期影响,该影响因素在9月份缓和后Q4又有所反复,但公司自有渠道发展顺利维持了高增长的状态,估计2C业务19全年增速在25%~30%区间;2B业务在原有业务老客户方面订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在2019年2月收购的印尼工厂发展顺利,预计19年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表,我们估算19年公司2B收入增速达到40%以上。 近况:疫情对2C业务短期有冲击,对2B业务影响可控。2020年1月前三周(春节前)公司2C业务继续高增长,但春节后物流成为公司自有渠道的最大制约。由于公司2C业务绝大部分在线上开展,我们认为物流恢复后业务节奏很快恢复正常,叠加电商领域Q1收入占比通常较低(10%-20%),我们暂估疫情将影响公司2C业务Q1收入30%、全年不超过3~4%,影响相对有限。2B业务方面,海外工厂运转正常,国内工厂受复工时间延后影响,损失一定工期,但安徽工厂以本省工人为主,复工效率较高,预计后期通过加班加点有望追赶进度,影响可控。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在下半年基于外部影响增速略有下滑,但是公司自有渠道仍保持高速增长的态势且占比显著提升,外部影响的消除与自有渠道依旧将带动公司“90分”品牌未来保持高增长,同时随着自有渠道占比提升叠加新品持续推出,2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。我们预计2020年公司的2C/2B业务仍将保持40%/20%的收入增速。由于全国对抗疫情处还在攻坚阶段,暂不考虑疫情影响,我们预计公司19/20/21年归母净利润将达到2.26/2.94/3.77亿元,同比增长30%/30%/28%,对应PE32/24/19X倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布19业绩快报,全年收入增长23.7%至18.3亿元,归母净利同增40.0%至4.09亿元,具体到19Q4,收入同增20.5%至5.02亿元,归母净利同增13.7%至9802万元,考虑到18Q4涉及所得税优惠一次性追溯调整,剔除所得税影响,19Q4税前利润同增73.6%至1.14亿元,体现公司在零售快速增长同时效率持续提升。 低迷社零环境下开店势头及单店增长依旧强劲。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,全年来看,估计比音勒芬主品牌门店数量在18年基础上(730家左右)净增100家以上,度假旅游品牌威尼斯门店在18年基础上(30+家)净增20-30家从而冲击总数50-60家,叠加单店收入持续提升(我们估计在双位数水平),展现出运动时尚赛道细分龙头的增长活力。 疫情发生以来新零售加码亮点频出。2020年1月春节前公司整体销售增长仍然强劲,且由于客群定位高端,有季前购物习惯,男/女装上货波段较其他品牌早2-3周,由此冬装受疫情影响有限。 2月以来线下客流的确受限,但新零售方面销售机会得到充分开发,表现在:1)VIP线上销售:过去两年公司持续强调将休眠VIP唤醒以及VIP新增作为前线销售人员考核指标,保证与客户的良性互动,由此2月以来持续通过朋友圈、小程序、微信一对一产品营销完成成交;2)商场VIP资源共享:疫情期间线下商场更愿意将VIP资源共享给头部品牌共同进行线上推广促进成交;3)试水直播带货等新型营销方式。新型零售方式带动下以故宫文化系列为代表的春季产品销售势头强劲,且折扣率保持在较高水准,对线下销售缺口形成补充。 盈利预测与投资评级:公司20年仍处在积极的渠道扩展阶段,预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上,威尼斯品牌净增20-30家,考虑20年受到疫情影响,我们预期公司19/20/21年利润同增40%/25%/23%至4.1/5.1/6.3亿元,对应PE18/14/11X,继续看好赛道及长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

事件:公司公布2019年度业绩预告修正公告,将Q3预估的4亿~5亿归母净利润上修为4.8亿~5.3亿,上年同期为亏损1.08亿元。 公司此次业绩修正的主要原因有:1)2019控股子公司北京联拓业绩预计不达预期,公司将在Q4对其计提商誉减值准备,减少公司经常性损益的利润;2)由于北京联拓2015-2018年期间不达业绩承诺,CEO陈鹏将其持有的北京联拓19.18%股权无偿转让予公司,公司将在Q4确认该部分投资收益,将增加公司非经常性损益利润;3)Q4公司股票投资类业务公允价值浮盈较预期大幅增加;4)扣除非经常性损益事项后,预计2019年归母净利润2.1-2.6亿元,同增652.15%-783.61%。 我们认为主业利润将迎来修复,步入稳健回升通道。一方面,尽管公司将商誉计提减值认定为经常性损益,但实际上在聚焦主业战略下商誉计提减值对公司不会形成长期持续影响,为还原主业真实的盈利情况,我们在计算主业利润时剔除该部分影响,预计扣除商誉计提减值的影响后2019年公司主业税后利润将达3亿以上;另一方面,公司为保持主业的稳定盈利能力,19年逐步对汇率进行了严格的锁定管理,因此我们预期公司毛利率将稳定在28%以上的水平,同时汇兑损益对报表将不构成重大影响,若不考虑汇兑损益的影响,我们认为2019年主业税后利润有望达到3.5亿以上。 公司未来增长逻辑清晰,预期回报稳健。在贸易战的背景下,公司对生产、渠道及管理都进行了较大投入,因此2019年在剔除汇率因素情况下北美订单超过公司预期,欧洲市场开拓效果明显,2019H1北美/欧洲地区收入增速分别为15%/43%,体现了公司自身渠道与生产管理上实现了突破性的能力提升。未来公司还有望通过新区域及新客户逐步放量、产能扩张、优势品类的突破(如遮阳制品)实现业绩的持续修复。 与此同时,在聚焦主业战略下,公司将对金融资产投资采取逐步变现收缩,账上资金将非常充沛,因此公司加强了对股东的回报力度,按照我们测算的2020财年6.3亿业绩预期及60%以上分红比例,公司股息率达3.6%。 盈利预测与投资评级:综上,我们上调公司2019-2021年业绩预期至5.03亿/6.31亿/7.55亿元,同比分别为566.8%/25.4%/19.7%,对应PE分别为21X/17X/14X。考虑到公司属于典型低估值且具备成长性、同时还有高分红属性的标的,维持“买入”评级! 风险提示:国际贸易环境发生较大变动,河南扩产进度不及预期,汇率剧烈波动风险。

事件:公司发布2019业绩预告,主营业务收入同比增长30%-50%至2.48-2.86亿元,归母净利同增30%-40%至2.26-2.43亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增36%-47%至2.08-2.25亿元。 2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响,但9月增速已经恢复、影响消失,加之公司线上新渠道拓展依旧顺利,估计2C业务19全年增长达到30%;2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利,来自NIKE软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,我们估算19年公司2B收入增速有望达到40%以上。 温和股权激励考核目标,与核心员工共享公司成长红利。公司12月公布股权激励计划草案,计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股(约占现有总股本1.73%),涉及董事范风云(授予13.686万股)、财务总监丁丽君(授予30.377万股)、副总经理及董秘徐耘(授予3.474万股)以及48位重要管理人员,解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%,即按年同比增长14%/16%/15%/15%/14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元,指标相对温和,与员工个人绩效考核结合,旨在与核心员工分享公司成长红利。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小,新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长,同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元,同比增长32%/30%/28%,对应PE36/28/22倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。

公司是国内最大的户外休闲家具及用品ODM制造商。公司产品主要包括户外休闲家具、遮阳伞、帐篷等,产品主要销往美国、德国等发达国家和地区,与劳氏、家得宝、家乐福等国际大型商超和户外休闲产品专卖店建立了长期的合作关系。产品以休闲家具为主,销售区域以欧洲及北美为主。按产品分类,2019H1休闲家具、遮阳制品收入分别为19.72亿元/6.97亿元,占总营收比重分别为71%/25%;按地区分类,2019H1北美洲、欧洲收入占比分别为53%/41%。 收入端表现稳健,贸易摩擦环境下订单出现向龙头集聚的现象,主业利润有望迎来修复。公司历年收入整体上较为稳健,19年边际改善显著。2006-2017年期间公司营收CAGR11为12%,基本反映出公司具备稳健的研发、生产及销售能力。剔除非经常性项目损益对公司净利润造成的影响后,公司主业利润表现较稳健。贸易摩擦环境下,订单出现了向龙头集中的现象,公司自身在渠道与生产管理上过去两年亦有突破性的能力提升,2020生产年度,贸易摩擦对公司的负面影响已出尽,预计未来公司盈利水平有望步入稳健回升轨道。 生产及销售存在淡旺季,营销布局提升、客户关系稳定、生产端扩产计划支撑业绩持续增长。由于公司主要客户分布在欧美地区,消费者消费旺季为每年的3月至9月,而公司生产旺季集中于9月至次年4月,因此公司现金流及收入呈现季节性波动。从销售端来看,公司具备全球化营销体系,客户集中度较稳定,近年来欧洲提升较快;从生产端来看,公司计划投入5亿元在河南建设户外休闲用品生产线项目,对公司原有产能形成有力补充。这些将支撑公司作为行业龙头长期稳健发展。 分红规划及激励方案彰显管理层信心:为充分调动核心管理层和员工的积极性,实现公司、股东和员工利益的一致性,公司从2019年9月份起计划滚动开展员工持股计划;此外,在内部管理提升叠加外部环境改善,促使业绩走出低谷、稳步向上的趋势下,叠加公司账上可变现金融资产较多,公司于2019年12月公布了2019-2021三年股东回报计划,承诺现金分红比例不低于60%。这两方面举措充分彰显了公司管理层对公司未来前景的信心。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021业绩预期为4.2亿/6.3亿/7.6亿元,增速分别达到494%/48%/20%,对应市盈率为23/15/13X。考虑到公司属于典型低估值且具备成长性、同时还有高分红属性的标的,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:国际贸易环境发生较大变动,河南扩产进度不及预期,汇率波动风险。