分渠道来看：线上渠道发展良好，线下百货、CS渠道受影响较大。上半年线上渠道实现营收14.26亿元，同比+32.66%，占主营收入，同比+17pct；线下渠道营收22.56亿元，同比-20.64%。电商渠道发展较好，上半年增速较高。疫情主要影响线下的百货渠道和CS渠道，商超渠道受影响程度较小。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。 品牌方面：公司对产品结构进行重分类，形成美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌四大类。①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，占比；③家居护理类包括家安品牌，占比；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。 利润端：上半年毛利率，同比-0.11pct；净利率，同比-6.34pct。其中Q2毛利率，同比+0.54pct，环比Q1增长0.91pct；净利率为，同比-7.52pct，环比Q1减少3.99pct。 费用端：上半年销售费用率为4，同比+2.27pct；管理费用率，同比-1.92pct，研发费用率，同比+0.03pct。其中Q2销售费用率，同比+5.90pct，环比Q1增长10.61pct；管理费用率，同比-4.05pct，环比Q1减少5.11pct；研发费用率，同比+1.09pct，环比Q1减少1.25pct。 投资建议：公司积极采取措施应对疫情，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计2020-2022年实现归母净利润为5.43、6.39、7.67亿元，对应PE分别为50、42、35倍，维持买入评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等

分渠道来看：线上渠道发展良好，线下百货、CS渠道受影响较大。上半年线上渠道实现营收14.26亿元，同比+32.66%，占主营收入39%，同比+17pct；线下渠道营收22.56亿元，同比-20.64%。电商渠道发展较好，上半年增速较高。疫情主要影响线下的百货渠道和CS渠道，商超渠道受影响程度较小。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。 品牌方面：公司对产品结构进行重分类，形成美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌四大类。①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比25%；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，占比66%；③家居护理类包括家安品牌，占比4%；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。 利润端：上半年毛利率61.83%，同比-0.11pct；净利率4.98%，同比-6.34pct。其中Q2毛利率62.24%，同比+0.54pct，环比Q1增长0.91pct；净利率为3.19%，同比-7.52pct，环比Q1减少3.99pct。 费用端：上半年销售费用率为45.78%，同比+2.27pct；管理费用率8.87%，同比-1.92pct，研发费用率1.88%，同比+0.03pct。其中Q2销售费用率50.57%，同比+5.90pct，环比Q1增长10.61pct；管理费用率6.56%，同比-4.05pct，环比Q1减少5.11pct；研发费用率1.79%，同比+1.09pct，环比Q1减少1.25pct。 投资建议：公司积极采取措施应对疫情，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计2020-2022年实现归母净利润为5.43、6.39、7.67亿元，对应PE分别为50、42、35倍，维持买入评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等。

2020H1扣非归母净利润同增74%。科斯伍德2020H1实现营业收入3.84亿元/-13.13%YOY，归母净利润0.62亿元/+73.54%YOY，扣非归母净利润0.61亿元/+71.39%YOY。整体毛利率42.70%/+1.76pct，其中教育培训业务毛利率54.64%/+1.66pct，油墨业务毛利率22.14%/+1.98pct。2020Q2实现营业收入2.13亿元/-5.3%YOY，归母净利润0.4亿元/+112.74%YOY，扣非归母净利润0.40亿元/+110.1%YOY。 细分业务来看：①教育板块/龙门教育——龙门教育100%股权于2020年4月开始全部纳入公司合并报表范围，龙门教育2020H1实现营业收入为2.44亿元/-5.7%YOY，占总收入的63.5%，归母净利润0.81亿元/+13.27%YOY，其中全封闭中高考补习招生规模继续扩大且营收略增。截至目前龙门教育共有6个全封闭校区（上半年新增西安莲湖校区），春季在校生达11429万人，同比增加5.25%；②原油墨业务——2020H1实现营业收入为1.41亿元/-22.26%YOY，占总收入的36.5%，主要系油墨业务上下游企业复工出现延迟、运行效率低所致，出口业务亦受影响。目前公司内贸业务已恢复至去年同期水平，预计下半年盈利情况有望好转。 落实“职普融合”战略，有望进一步打开成长空间：设立西安培英育才职业高中，携手倍凡教育签订战略合作框架协议。2020年3月18日，龙门教育设立西安培英育才职业高中有限公司。西安培英育才职业高中内部将教育服务分为“学历型职业教育”和“就业型职业教育”两大类别，对学生有侧重性的开展相应的职业技能训练，同时强化升学辅导服务，同时培养“技能型人才”和“学术型人才”，为学生的未来提供更多元化的出口。2020年7月31日，龙门教育与倍凡教育签订《战略合作框架协议》，倍凡教育是国内专业从事职教管理运营的头部服务机构，合作内容包括：①倍凡教育将现有职业学校中的普通高考班托管给龙门教育，龙门教育将在普通高考班中导入自己的管理体系、师资和品牌；②共同开拓新的职业学校，龙门教育和倍凡教育分别负责普通高考生源和职业教育生源；③共同托管并运营民办高中。与倍凡的合作落地有望助力龙门教育细化“职普融合”战略，二者可以实现优势互补，进一步打开成长空间。 投资建议：龙门教育作为A股K12培训资产，在疫情背景下依然实现正增长，体现了其较强的韧性，“职普融合”战略逐步落地细化，值得期待。我们预计2020/2021/2022年归母净利润分别为1.67/2.23/2.55亿元，对应PE分别为48/36/31X，维持买入评级。 风险提示：疫情影响，行业政策风险，竞争加剧，解禁风险等。

2020年8月25日公司发布半年报：1H20实现营收13.84亿元，同比增长4.26%；归母净利润1.79亿元，同比+3.1%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比+6.93%。其中，Q2实现收入7.76亿元，同比+13.16%；归母净利润1.01亿元，同比+22.85%；扣非归母净利润0.99亿元，同增24.43%。二季度随着疫情影响逐渐消退，收入、利润增速均出现一定的恢复。 疫情主要影响线下渠道：H1线上渠道营收8.78亿元，同比+43.85%；占比63.55%/+17.54pct。其中直营渠道营收4.64亿元，占线上渠道52.79%；分销渠道营收4.15亿元，占线上渠道的47.21%。疫情主要对线下渠道产生影响：线下渠道营收5.04亿元，同比-29.7%，占比36.54%。其中日化渠道收入3.41亿元，同比-34.95%；其他线下渠道收入1.63亿元，同比-15.29%。 利润端：1H20毛利率为59.9%，同比-5.88pct。毛利率降低的原因主要是：①2020年根据新收入准则将运费从费用端调至成本端，使毛利率同比-2.86pct。②新增跨境品牌代理等业务的毛利率为20.72%，因此一定程度上降低了整体毛利率。上半年净利率为12.55%，同比-0.15pct。 费用端：1H20销售费用率为33.04%，同比-6.36pct，主要是因为①2020新会计准则将运费调整至主营业务成本，使销售费用率同比-2.86pct；②上半年由于疫情影响，线下办公、差旅等费用减少。管理费用率7.24%，同比+0.52pct，主要是因为折旧、摊销及租赁费用增长。研发费用率为2.30%，同比-0.12pct。疫情期间仍积极开拓新品，研发费用率小幅增长。 营运指标稳健，经营现金流转正。1H20公司经营活动产生的现金流量净额为0.36亿元，同比转正；其中Q2为1.71亿元，QoQ转正。疫情期间公司营运稳定，各项营运指标大致保持稳健；而Q2随着疫情影响逐渐消退，销售回款增长等因素使公司经营活动净现金流转正。 投资建议：上半年在疫情影响下，公司业绩增速有所下滑，但总体上仍表现出良好韧性，Q2以来伴随疫情控制线上线下渠道客流恢复以及公司红宝石精华&双抗精华等新品的不断推出，公司业绩已在逐步恢复。预计2020-2022年归母净利润分别为4.82、6.37、8.03亿元，分别同比+23%、32%、26%，当前市值对应PE分别为78、59、47倍，维持买入评级。 风险提示：新冠疫情影响消费、新品牌发展不及预期、竞争加剧、渠道变革。

H1核心业务营收同增19%。2020H1南极电商实现营收16.26亿元，同比-，归母净利润4.31亿元，同比+11.51%。其中：①南极本部实现营收4.91亿元，同比+15.71%，核心业务品牌授权及综合服务收入合计为4.55亿元，同比+19.47%，归母净利润3.8亿元，同比+15.47%；②时间互联实现营收11.35亿元，同比-，归母净利润0.51亿元，同比-11.19%。 Q2营收&利润增速环比回升。2020Q2实现营收达9.55亿元，同比+17.85%，归母净利润3.02亿元，同比+14.39%。其中：①南极本部实现营收3.39亿元，同比+21%，核心业务品牌授权及综合服务收入合计为3.18亿元，同比+23%，归母净利润2.83亿元，同比+19%；②时间互联实现营收6.16亿元，同比+16%，归母净利润0.22亿元，同比-19%。 Q2经营性现金流环比改善显著。截止2020年6月末，账上应收账款为11亿元，同比-0.22%，相对稳定，其中保理业务应收款项为2.26亿元，除保理业务以外应收账款为8.49亿元。2020H1公司实现经营现金流净额-0.26亿元，同比-，其中2020Q2实现经营现金流净额3.44亿元，同比+483.16%，南极本部及时间互联经营性现金流净额均为正，现金流状况环比改善显著。 H1整体GMV同增，南极人品牌及社交电商渠道表现突出。在疫情影响下，公司2020H1GMV仍实现143.78亿，同比增长，体现出公司品牌的韧性。其中2020Q2公司GMV达86.49亿元，同比+48.51%。2020H1分品牌来看：南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪GMV分别为129.26+35.49%/12.79+1.09%/1.02+14.74%）亿元，南极人主品牌表现最佳。2020H1分渠道来看：阿里、京东、社交电商、唯品会和其他渠道GMV分别为88.19+19.79%/20.47+16.19%/26.38+94%/7.03+61%/1.71+185.17%）亿元，社交电商渠道表现突出。 公司优势品类市占率持续提升。阿里平台来看，2020H1内衣品类GMV为27.63亿元，同比+18.55%，市占率为7.82%/+0.72pct，床上用品品类GMV为16.14亿元，同比+24.92%，市占率为8.47%/+1.49pct。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.7/19.2/23.9亿，对应PE分别为33/27/22x，维持买入评级。 风险提示：平台政策变化，品类拓展风险，时间互联增速放缓风险。

工业品拼购平台高速发展推动公司业绩大幅增长。2020年8月11日，国联股份发布2020年半年报，报告期内实现收入58.08亿/+133.0%YoY；归母净利1.14亿/+75.0%YoY。营收的快速增长主要得益于疫情期间公司迅速响应，上线产业链“战疫”计划，通过工业品/原材料带货直播、百团拼购等活动转危为机，旗下各大多多电商平台实现交易量大幅增长。 毛利率较Q1有所提升：1H20公司整体毛利率为4.25%/-3.43pct，考虑到毛利较低的网上商品交易业务增速较快，且当前多多平台运营的重心在于让利消费者培养用户基础，因此我们认为公司整体毛利率有所下滑为正常现象；对应Q2毛利率为4.54%/-3.46pct，较Q1环比增长0.72pct有所回升，我们认为这主要是Q1销售的抗疫工业品毛利率较低所致。 各费用率下降，规模效应开始显现。1H20公司销售费用率为0.89%/-1.56pct；管理费用率为0.31%/-0.27pct，研发费用率为0.12%/-0.26pct；财务费用率为0.15%/-0.04pct，各费用率均较去年同期有所下降，体现出多多平台体量增长后的规模效应。净利率较Q1回升，预示公司开始走出疫情停产的影响。上半年公司净利率为2.30%/-0.78pct，对应Q2净利率为2.53%/-1.00pct。Q2净利率较Q1环比增长0.55pct。 投资建议：公司工业品拼购ToB电商平台模式跑通近年来处于高速增长期，拥有广阔增长空间。随着多多平台规模不断扩大，其作为互联网平台的核心价值也不断增长，同时与产业间的联系加深，巩固公司产业互联网ToB电商交易/服务枢纽地位。我们预计20-22年公司归母净利润为2.6亿/3.9亿/5.9亿，对应PE为53/35/23倍。维持买入评级，目标价107.6元。 风险提示：价格违约，流动资金不足，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧

事件 紫光学大发布非公开发行预案,增发后金鑫先生将成为实控人。发行对象包括公司董事兼总经理金鑫先生控制的公司晋丰文化在内的不超过35名(含)的特定投资者(除晋丰文化外,本次发行尚未确定其他投资者)。本次非公开发行股票募集资金总额不超过11亿。本次非公开发行股票采取询价方式,发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。发行数量不超过2885.85万股(含),未超过公司发行前总股本9619.51万股的30%。 其中,晋丰文化认购的股票数量为不低于本次非公开发行股票最终发行数量的10%,且不超过45%。本次非公开发行完成后,晋丰文化限售期为18个月,其他发行对象限售期为6个月。本次发行后,实控人将变更为金鑫先生,公司治理结构改善进一步推进。 点评 本次非公开发行所募集的资金,在扣除相关发行费用后,将用于教学网点建设项目、教学网点改造优化项目、OMO在线教育平台建设项目、偿还股东紫光卓远借款,有利于实现产品和业务的转型升级,提高市场占有率,改善财务状况及资本结构,提升综合竞争力。具体来看:①公司治理结构改善后,主观能动性更强,积极加快网点布局,有利于推动公司业务规模扩大;②升级优化教学点运营环境,增强线下教学点的综合服务能力,有望提升学员学习体验,增加客户粘性;③打造OMO线上平台,有助于提供更具针对性和个性化的服务和产品,以丰富扩充产品线及服务内容,实现公司产品和服务结构的不断优化;④假设偿还股东借款3.3亿元,公司的资产负债率将从97.47%下降至72.72%,流动比率从0.42提升至0.70,偿债能力将有较大改善,资产负债结构得以优化,按照股东借款年利率为4.35%,偿还借款之后,每年可节省利息支出约1436万元。 投资建议n学大教育最重要的价值和壁垒在于“品牌认知和管理能力”,公司收入规模位列1V1赛道龙头,拥有全国化的网点覆盖和品牌认知。1V1培训需求稳固,且民办摇号政策对其不会产生重大影响,公司有望从1V1赛道的发展中深度收益。学大创始人金鑫先生重回董事会并担任公司总经理后,股权、管理关系重新匹配,公司战略部署规划有望边际改善,未来经营管理持续优化可期。我们预计20-22年公司收入为25.4/32.9/37.8亿,净利为-0.19/0.36/0.92亿,若本次定增完成,金鑫将成为公司实际控制人,治理结构改善持续推进,提高目标价至111元,维持买入评级。 风险提示:审批尚有不确定性,项目实施风险,疫情影响,商誉减值等。

学大创始人回归,股权关系重绑,治理关系边际改善。2020年5月7日紫光学大公司公告,天津安特当日通过交易所增持后持股比达到23.94%,已超过紫光卓远(持股23.76%)成为上市公司第一大股东。天津安特实控人为学大教育创始人金鑫先生。5月19日公司公告,董事会、股东大会审议同意聘任金鑫先生为上市公司董事、总经理。 2016年上市公司借款收购学大教育,后续定增&重组未成,造成管理错配并遗留大额债务。学大教育原本计划分两步回归A股:①向紫光学大(当时名为银润投资)股东紫光卓远借款23.5亿元以尽快完成收购;②通过定增偿还股东借款,并通过员工持股计划绑定学大教育高管。但并购后定增未能完成,因此造成管理错配并留下大额负债:①在金鑫回归之前,集团董事会中没有学大背景成员,学大系也未有持股;②截至2020年5月剩余股东借款15.45亿,2019年公司财务费用为0.81亿,其中0.69亿为净利息支出。 学大教育是老牌一对一K12培训龙头机构,拥有“品牌+管理”重要壁垒。学大教育成立于2001年,2019年收入/利润为30.1/1.43亿元,同增4%/4%,收入规模在上市的国内线下K12培训公司中位列第五,截止2019年末共有581个网点覆盖全国116个城市。K12一对一培训行业需求稳固,我们认为民办摇号政策对其不会产生重大影响。作为拥有19年历史的老牌机构,学大具有丰富的管理经验和较高的品牌知名度,形成了一定的壁垒。 紫光学大净利改善空间大。目前紫光学大99%以上的收入来自学大教育,2019年实现收入29.9亿/+3%YOY;归母净利0.14亿/+7.1%YOY,归母净利率仅为0.5%,主要是:①学大教育的净利率仅为4.8%,较目前成熟1V1培训企业的应有水平(10%+)有一倍以上提升空间;②紫光学大财务费用率较高(2019年为2.65%)。综上,随着紫光学大经营边际改善以及2019年底开始加快还款速度,未来其利润有望展现较高弹性。 投资建议:学大教育最重要的价值和壁垒在于“品牌认知和管理能力”,公司收入规模位列1V1赛道龙头,拥有全国化的网点覆盖和品牌认知。学大创始人金鑫先生重回董事会并担任公司总经理后,股权、管理关系重新匹配,公司战略部署规划有望边际改善,未来经营管理持续优化可期。我们预计20-22年公司收入为25.4/32.9/37.8亿,净利为-0.19/0.36/0.92亿,对应PS为2.1/1.6/1.4x。由于公司目前净利率低,有较高提升空间,PS估值更为合理。首次覆盖,按21年2.28倍PS给予目标价78.1元,给予买入评级。 风险提示:疫情影响持续,商誉减值,有息借款较高,控股权暂未明确等。

事件 2020年5月6日,公司发布公告:拟通过全资子公司广东领博以现金方式收购诺斯贝尔剩余10%股份,诺斯贝尔总体估值43亿元,对应19年PE为17x。2019年5月,公司曾收购诺斯贝尔90%股份,对应作价24.3亿元,当时诺斯贝尔总体估值27亿元,对应19年PE为11x。 点评 2019年及1Q2020营收高增,主要原因为诺斯贝尔19年5-12月业绩并表:2019年收入29.08亿元,同比+104.57%;归母净利润4.53亿元,同比+13.19%;扣非归母净利润4.31亿元,同比+6.24%。1Q2020收入7.09亿元,同比+113.86%;归母净利润0.84亿元,同比+2.82%;扣非归母净利润0.82亿元,同比+3.72%。19及1Q20收入高增原因为诺斯贝尔并表,净利润增速较低主要受19下半年起化工产品价格回落毛利承压影响。 诺斯贝尔是国内最大的化妆品ODM商之一,公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90%股份的并购:诺斯贝尔在上游已与巴斯夫、杜邦、科莱恩等30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系,下游客户包括屈臣氏、植物医生、伽蓝集团、完美日记、御泥坊、上海家化、高姿、联合利华等知名品牌集团。19年5-12月,诺斯贝尔实现营业收入16.04亿元,营业利润2.48亿元,毛利率为26.99%。其中面膜收入8.34亿元,毛利率29.60%;护肤收入4.22亿元,毛利率26.36%;湿巾收入2.39亿元,其他化妆品收入1.09亿元。 诺斯贝尔完成2018-2019业绩承诺:诺斯贝尔原股东承诺2018、2018-2019、2018-2020实现累计扣非归母税后净利润不低于2.0、4.4、7.28亿元。2019全年,诺斯贝尔实现收入21.78亿元,同比+10%;归母净利润2.53亿元,同比+23%。2018-2019诺斯贝尔累计完成扣非归母税后净利润4.53亿元,其中2018年2.10亿元,2019年2.43亿元(同比+15.7%)。 19年公司主业松节油深加工业务产品价格相较2018年有所回落,毛利率端承压明显:公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业,产量连续多年位居全国第一。2019年,公司松节油深加工业务的主要原材料松节油价格下跌幅度较大,受上下游价格传导效应影响,19年松节油深加工业务实现收入13.04亿元,同比-8.24%;营业利润3.97亿元,同比-16.05%;毛利率36.49%,同比-4.40pct。 投资建议:本次收购诺斯贝尔10%股份有利于公司对化妆品板块进行整合。考虑到公司主业松节油价格的回落,我们预计20-22年归母净利润为5.27(较前次预测下调14%)、5.96(较前次预测下调20%)、6.88亿元,同比+16%、13%、15%,当前市值对应PE为16x、14x、12x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动、业绩承诺无法兑现、股权质押风险、无实际控制人风险。

分品类来看:公司Q1眼部类产品收入1.01亿元,占比27.5%,平均售价60.7元/支,同比-22.27%,主要原因为眼膜类产品销售占比提升且单价较低。护肤类产品收入2.18亿元,占比59.4%,平均售价35.36元/支,同比-11.62%,主要由于面膜类产品销售占比提升且单价较低。洁肤类产品收入0.48亿元,占比13.0%,平均售价32.43元/支,同比+22.52%,主要原因为售价较高的丸美品牌洁肤类产品销量占比有所提升。 分渠道来看:Q1公司线上收入占比超过50%,其中直营电商同比+6%,经销电商同比+30%以上。公司线下渠道受疫情影响较大,Q1CS渠道和百货专柜渠道同比收入下降;但美容院渠道收入同比+13%,实现逆势增长,主要由于美容院渠道团队通过线上沙龙、空中美课等方式,以及直播、微信等渠道对会员积极营销。 从核心财务指标来看:1Q20,公司毛利率同比-0.88pct至65.51%,销售费用率同比+3.03pct至23.55%,管理费用率同比-0.17pct至4.01%,净利率同比-0.80pct至32.09%。经营活动现金流量净额为-0.18亿元,为负的主要原因:①销售费用增长;②预收款减少;③部分客户回款压力增大;④支付上年末供应商货款,应付账款减少。 投资建议 公司是以“抗衰眼霜”著称,深度渗透低线城市的中高端化妆品企业:考虑到新冠疫情对业绩产生的影响,预计2020-2022年归母净利润为5.65亿元、6.83亿元、7.90亿元,当前市值对应PE分别为52x、43x、37x,维持买入评级。 风险提示 疫情影响消费需求、行业竞争加剧、能否有效控制渠道,限售股解禁风险。

值得关注的几个细节:①受疫情影响,2月和3月线下面授无法正常开课,同时部分招录考试季资格证考试推迟,培训业务收入存在延迟确认情况,伴随各地开始开学,正在陆续恢复中。②中公教育2020Q1经营活动现金流量净额为25.6亿元,同比增长5.8%,仍实现正增长。③中公教育2020Q1销售商品、提供劳务收到的现金为42.7亿元,同比增长12.7%,主要为预收学员培训费,疫情之下业务现金流仍然实现稳定增长,体现中公教育作为行业龙头具有强抗风险能力。④中公教育2020Q1支付给职工以及为职工支付的现金为10.9亿元,同比增长36%,高于业务现金流增速,体现中公教育在疫情背景下仍然保持扩张态势,没有减少对于职工的投入。⑤截至2020年3月31日中公教育预收账款(合同负债)为54.7亿元,按照可比口径,相较2020年初增加29.1亿元。增幅达114%,较去年同期增加12.4亿元,增幅达29%,中公教育通过大力推广线上与线下高校融合课程,实行全员营销,实现业务增长。⑥Q1为传统淡季,2018/2019年Q1营收占全年比重分别为13%/14%,Q1归母净利占全年比重分别为-5%/+6%。 短期增长看点:①2020年国考招录人数回升。②2020届高校毕业生规模达历史新高,硕士研究生扩招+拟扩大教师招聘+引导基层就业+鼓励参军入伍,中公教育多项业务潜在需求也有望增强,核心资产建议重点关注。 投资建议:中公教育作为招录类职业教育龙头,我们认为其具有强大的工业化管理能力,突出的品牌效应,头部地位有望持续加强,疫情影响下行业整合速度可能会有所加快,行业集中度有望持续提升。受到复工时间和部分考试时间延后因素影响,部分线下课程延后,但因为中公教育是一种“刚性非日常培训”,所以同样的需求,疫情后会有所补偿的,预计全年业绩受影响相对较小。我们预计20-22年公司实现营收124.2/162.1/201.5亿元,归母净利24.5/32.1/40.3亿元,对应pe分别为61/47/37x,维持买入评级。 风险提示:疫情影响;政策风险;招录人数下滑;质押风险等风险。

业绩简评 2020年4月29日,南极电商发布一季报:1Q2020南极电商实现营收6.72亿元,同比-18.51%;归母净利润1.28亿元,同比+5.28%;扣非归母净利润1.04亿元,同比-12.97%。其中南极本部实现营收1.53亿元,同比+10.15%;归母净利润9692.93万元,同比+5.77%。时间互联实现营收5.19亿元,同比-24.27%;归母净利润2900.29万元,同比+0.45%。 Q1为南极本部的经营淡季:从2019年数据来看,Q1南极本部营收和归母净利润分别占全年比重为10%和8%,Q1是南极本部的淡季;Q1时间互联营收和归母净利润占全年比重约为27%;公司整体Q1营收和归母净利润占全年比重21%和10%。n1Q2020公司品牌授权及综合服务货币化率为2.39%:2020Q1,公司实现GMV57.29亿元,同比+11.13%;公司品牌授权及综合服务业务收入合计为1.37亿元,同比+12.85%(其中品牌综合服务业务收入为1.20亿元,同比+11.21%;经销商品牌授权业务收入1,680.06万元,同比+26.12%);计算可得1Q2020公司品牌授权及综合服务货币化率为2.39%。 1Q2020南极电商各品牌各平台总GMV达57.29亿元,同比+11.13%:受疫情影响,Q1公司GMV同比增速尽管有所放缓,但仍保持两位数的正增长,这得益于南极人及时顺应电商渠道流量规则,继续推行大店策略。分品牌来看,1Q2020南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪GMV分别为52.24、4.52、0.33亿元,分别同比+15.53%、-19.51%、-4.84%。分平台来看,阿里GMV35.70亿元,同比-0.90%,占比62.31%;京东GMV9.33亿元,同比+11.05%,占比16.29%;主要社交电商GMV8.41亿元,同比+62.85%,占比14.68%;唯品会GMV2.82亿元,同比+68.08%,占比4.93%;其他渠道GMV1.03亿元,同比+261.99%,占比1.79%。 从核心财务指标来看:1Q2020,公司销售费用2212.68万元,同比+42.13%,主要因为公司业务人员的人力成本增加;研发费用1,303.97万元,同比+31.67%,主要因为研发投入增加;财务费用-697.26万元,同比-693.47%,主要因为公司新增购买了大额存单而产生的利息收入增加。 1Q2020,公司应收账款11亿元,相比年初+42.41%(其中公司本部不含保理业务的应收账款相比年初-0.96%),应收增长主要是因为公司保理业务本期新增放款。经营活动产生的现金流量净额-3.70亿元,同比-505.62%,主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加以及应收账款增加所致。 投资建议:预计2020-2022年,公司归母净利润分别为15.7/19.2/23.9亿,对应PE分别为24/19/16x,维持买入评级。 风险提示:平台政策变化,品类拓展风险,时间互联增速放缓风险。

开元股份2019年实现营收14.9亿元/+2.4%YoY,其中仪表仪器实现营收0.4亿元/-87%YoY,职业教育实现营收14.42亿元/+24.2%YoY;归母净利润-6.35亿元,-744%YoY;扣非后归母净利润-6.06亿/-708%YoY。大幅亏损的原因主要为:①制造业剥离与计提商誉减值准备——2019年净利润为-6.23亿元/-691.77%YoY,剔除计提的5.77亿元商誉减值准备和原制造业务板块的0.83亿元净损失影响后净利润为0.38亿元。公司已于2019年3月完成制造业资产剥离,该业务板块2019年亏损同增105%,主要是公司委托长沙开元仪器有限公司对制造业务应收账款进行包干收回,产生0.56亿元金融资产转移损失所致;②销售费用率大幅提高——公司2019年采用积极的营销策略,加大营销力度及品牌曝光率,报名人次大幅增长29.8%,但因互联网红利逐步流失,流量有效性下降,获客成本提升,销售费用率达40.7%,同比提高14.5pct。 放缓网点扩张速度,报名人次同增29.8%:截至2019年底共在26个省/直辖市、164个城市拥有397个网点,较2018年底持平;直营网点341家,较年初净增加1家。2019年公司主动放缓新开校区节奏,注重提升单校回款规模。2019年报名人次达73.3万/+29.8%YoY;实现订单成交额17.9亿元/+26.8%YoY,其中职业技能培训7.66亿元/+20.4%YoY,职业资格考证2.63亿元/-7.2%YoY,学历辅导服务7.60亿元/-54.7%YoY。在线教育部分,培训人次达56.1万/+30.9%YoY;收入为3.04亿/+4.8%YoY。 开元股份2020Q1实现营收1.4亿/-61.0%YoY;归母净利润-1.22亿/-650%YOY;扣非后归母净利润-1.24亿/-706%YoY。主要系受疫情影响线下校区延期复课,面授业务收入大幅度下降所致;其中恒企教育收入为1.16亿/-61.5%YoY,中大英才收入为0.23亿/+7.9%YoY。公司实现招生报名人次27万人/+92.6%YoY;实现销售订单成交额2.27亿元/-45.3%YoY。主要系由于公司在线教育业务实现快速发展,招生报名人次快速增长,但是在线教育客单价较低,销售订单成交额同比有所下降。截止2020年3月31日,公司合同负债与预收款项总额为3.66亿元,较2019年末增加18.3%,因为线下面授课程停课导致交付延迟,影响收入确认节奏。 投资建议:公司重要变化在于业务纯化,我们认为随着治理结构的改善,集中发力职教,经营有望向好。我们预计20-22年归母净利润分别为-1.24/+2.10/+2.34亿元,21年PE估值为12x,维持“买入”评级。 风险提示:增发尚需通过证监会批准,商誉减值风险,疫情影响,竞争加剧,政策风险,解禁风险,质押风险等。

2020年4月29日,凯文教育发布2020一季报。公司2020Q1实现营收0.82亿元,+1.8%YoY;归母净利润-0.17亿元,+18.7%YoY,与业绩快报基本一致;扣非归母净利润为-0.18亿元,+15.6%YoY。报告期内,公司教育服务业务相关工作有序开展,教育服务业务收入同比增长良好,在疫情影响下,学校通过在线直播授课等方式确保教育教学品质,公司线下培训业务受疫情影响较大,租赁业务也因疫情及去年出售部分楼宇等因素影响,相关收入预计较上年同期有所下降。 经营分析 2020Q1亏损有所收窄。利润率及费用率方面,公司2020Q1毛利率为18.4%/-1.2pct;净利率为-21.7%/+5.0pct,归母净利率为-20.7%/+5.2pct,扣非净利率为-21.5%/+4.5pct;销售费用率为2.6%/+0.7pct,销售费用的增长主要是广告宣传费增加所致;管理费用率21.9%/-8.4pct;财务费用率21.2%/+4.0pct。 2020Q1期末预收款项为1.48亿,同比增长34.2%。预收款项较年初减少33.5%,主要系预收学杂费结转收入所致。货币资金5.09亿元/+176%YoY,较年初-7.5%。经营活动产生的现金流量净额为-0.79亿元/-21.1%YoY,其中其他与经营活动相关的现金同减59%YoY,主要系收到的押金保证金减少所致。 投资建议:高壁垒,高定位,强盈利能力公司,盈亏平衡后,业绩弹性较大。若增发顺利推进,凯文跨地域扩张及产业布局有望迈出重要一步,品牌影响力有望立体式强化,收入渠道多元化,收入结构合理化,为打造全国性教育集团奠定基础。我们预测公司20/21/22年归母净利润为0.10/0.7/1.56亿元,21年对应PE为36x,维持买入评级。 风险提示:招生或不及预期;政策风险;疫情风险;升学具有不确定性等。

业绩 公司公布2019全年及2020Q1业绩:2019年营收14.51亿元,同比+43.25%;归母净利润2.19亿元,同比+34.71%;扣非归母净利润2.02亿元,同比+33.34%。公司拟每10股派发现金红利10元(含税),每10股转增8股,共计派发现金红利人民币8013.90万元,分红率达30%+。2020年Q1营收2.14亿元,同比-7.81%;归母净利润0.47亿元,同比+46.09%;扣非归母净利润0.45亿元,同比+39.78%。 点评 分业务来看:2019年公司在保持老客户的持续高增长以外,还积极推进市场拓展,新增佰草集、黑人牙膏、吉列、艾杜莎、丸美等多个快消品品牌客户;签约泡泡玛特等新类目品牌客户,拓展品类布局;开启京东业务,进一步开拓渠道合作。线上营销、品牌管理、分销业务收入分别同比+30.9%、+44.8%、+94.9%,占比分别为56.4%、22.8%、20.3%,毛利率分别为42.2%、70.8%、13.6%,毛利率分别同比+0.62pct、+5.56pct、+0.84pct。1Q2020,公司GMV(退款后)同比+39.04%,线上营销、品牌管理、分销业务收入分别同比-24.8%、+58.9%、-24.3%。线上营销收入下降原因为与露得清结束合作&三生花切换成品牌线上管理服务;分销收入下降原因主要为受疫情影响,2月份物流配送受限。 从盈利能力来看:2019年公司综合毛利率为43.04%,同比+0.45pct;销售费用率为20.90%,同比+2.13pct,增长的主要原因为推广费用投入增加;管理费用率(含研发费用)为2.92%,同比-0.28pct;归母净利率同比-1pct至15%。2020年Q1公司综合毛利率为44.58%,同比+2.78pct,毛利率增长的主要原因为毛利率较高的品牌管理业务占比提升;销售费用率为15.51%,同比-3.36pct;管理费用率(含研发费用)为4.77%,同比+0.88pct;归母净利率同比+8pct至22%。 2019年3月公司公告拟以不超过3.8亿元的对价收购浙江上佰电子商务有限公司51%股权:浙江上佰是家电家具类目的代运营商,为客户提供包括商业策略、数据营销、渠道运营、消费者运营、供应链协同等服务在内的一体化电商运营服务。2019年上佰营业收入1.86亿元,净利润0.40亿元。 投资建议 公司已在美妆快消领域建立起成熟的大品牌电商运营经验,在美妆电商渠道高景气增长和合作品牌的不断开拓下,未来3年实现30%以上的利润复合增速值得期待:2020-2022年,预计公司归母净利润3.00、4.00、5.29亿元,同比+36.81%、33.54%、32.27%,当前市值对应PE分别为76x、57x、43x,维持买入评级。 风险提示:电商增速放缓、新品牌拓展不及预期、品牌续约率下降、新兴社交营销冲击