事件：2024年7月12日，中国中免发布2024年半年度业绩快报，2024H1公司预计实现营业收入312.65亿元，同比-12.81%；归母净利润为32.88亿元，同比-14.94%；扣非归母净利润为32.46亿元，同比-15.79%。 Q2业绩符合预期，毛利率继续提升。公司预计单Q2营收为124.6亿元，同比-17%，归母净利润为9.8亿元，同比-37%，扣非归母净利润为9.5亿元，同比-39%，业绩符合预期。Q2主营业务毛利率为33.29%，同比+0.82pct，环比+0.59pct，免税占比提升带动；归母净利率为7.9%，同比-2.5pct。 2024年离岛免税销售承压，销售结构优化。根据海口海关数据，2024年1-5月海南离岛免税销售额为169亿元，同比-29%，购物人次300万人次，同比-10%；M1-5平均客单价为5630元，同比-22%，2023Q4客单价为5865元。分结构来看，2024M1-5精品/香化销售额占比分别为47%/41%（2023Q4为45%/41%）。 关注市内免税店政策进展，口岸免税有较大发展潜力。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024年6月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场的国际客流恢复至2019年同期的51%/89%/75%，国际客流进一步提升。消费税改革增加口岸免税想象空间，若市内免税店政策落地，将与口岸免税销售发挥协同效应。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为68.1/78.9/91.0亿元（前值为82.0/95.6/112.3亿元），对应PE为21/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

事件：2024年7月10日，众信旅游发布2024年半年度业绩预告，2024H1公司预计归母净利润为0.65~0.80亿元，同比扭亏，扣非归母净利润为0.60~0.75亿元，同比扭亏。 Q2业绩超预期：2024年单Q2归母净利润为0.37~0.52亿元，2023Q2为0.03亿元；扣非归母净利润为0.32~0.47亿元，2023Q2为0.02亿元，业绩超预期。Q2单季度归母净利润预告区间中值为0.44亿元，较Q1的0.28亿元环比增长58%。系居民出境游进一步修复，公司作为出境游旅行社龙头，营收、利润的持续修复。 民航国际客流继续爬坡彰显出境游进一步景气：截至2024年5月，全国/北京首都机场/上海机场/白云机场国际及地区客流较2019年恢复程度分别为83%/49%/85%/76%，较Q1的全国77%水平有进一步修复。随着国际航班、目的地签证等旅游供应链逐步恢复，出境游市场有望加速复苏。 暑期旺季有望带动Q3业绩环比继续走强：公司拓宽上下游资源，优化产品结构，提高运营效率，盈利能力持续提升。暑期为出境游传统旺季，公司预计2024年暑期出境游人次较去年将提升100%，预期Q3业绩有望环比Q2进一步走强。 盈利预测与投资评级：众信旅游作为国内出境游运营商龙头，批发零售一体加速全国布局，出境游产品矩阵丰富，疫情期间行业供给出清，龙头公司有望率先受益于出境游恢复，盈利能力持续修复。考虑Q2业绩超预期，我们上调众信旅游盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.3/2.9亿元（前值为1.2/2.1/2.7亿元），对应PE为34/27/21倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观需求不及预期风险，汇率上涨风险，市场竞争加剧风险等。

业绩简评：2024H1公司收入为89.8亿元，yoy-12%，归母净利润为7.12亿元，yoy-21%；扣非净利润为7.04亿元，yoy-13%。去年同期的非经常损益主要是登康口腔上市的公允价值变动损益。分业务看，公司旗下马上消费金融子公司（下称马消）贡献利润3.3亿元，yoy-21%。剔除马消后，主业扣非净利润为3.74亿元，yoy-4.5%。 对应到2024Q2：公司收入为41.3亿元，yoy-18.5%；归母净利润为2.8亿元，yoy-28.9%。扣非净利润为2.6亿元，yoy-26.5%。分版块，我们测算马消贡献投资收益约为1.6亿元，yoy-31%；剔除马消后，主业扣非净利润为0.94亿元，yoy-16.4%。 2024Q2业绩下滑主要系去年同期基数较高、非经常损益波动等原因影响：我们认为公司2024Q2业绩主要原因包括：①去年同期非经常性损益9,169.03万元（调整后），主要为登康口腔上市交易，公允价值增长较大；②马消2023H2开始加大拨备计提力度，且2023Q2业绩基数较高；③2023Q2公司零售主业业绩基数较高，今年消费环境下2024Q2基数正常，因此产生同比下滑。公司2021Q1/Q2主业利润为3.48/0.99亿，2023Q1/Q2为2.79/1.12亿，2024Q1/Q2为2.80/0.94亿。可见2023Q2的业绩基数明显较2021Q2和2024Q2偏高。 关注公司国企改革进程和经营效率利润率提升潜力：重庆百货是业内治理较优、资产质地靠前的企业。随公司改造供应链及经营效率，有望进一步提升利润率；零售“六大卖场”和“硬折扣店”等尝试有望打开收入成长空间。未来随公司经营和治理进一步调整，有望通过利润率和经营效率提升来对冲行业面临的需求压力。 盈利预测与投资评级：考虑到马消利润预期下调等因素，我们将公司2024-26年归母净利润预测，由14.5/15.9/17.1亿元，下调至13.3/14.0/14.7亿元，对应7月10日收盘价PE为7/6/6倍。考虑到公司当前估值较低、历史分红率高、资产质地在行业中较优，我们仍然维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求低迷，消费金融经营及政策变动等

投资要点事件：7月8日公司公告，公司经董事会会议审议一致通过，选举王栋先生为公司董事长及董事会战略委员会主任委员，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会届满之日止。王栋先生2019年加入小商品城，曾任副董事长，总经理。加入小商品城前为义乌市国资委副主任。 公司近年来重点推进国企改革，取得一系列成果：①落地股权激励，激发员工活力：公司2020年落地限制性股票激励方案，授予439名核心员工（首次+预留授予人数，占2020年总员工数的约9.5%），累计授予4904万股（占激励落地前总股本1%），激励考核目标2023年结束，已全部达成。 ②有序推进市场扩建：2022年小商品城二区东扩市场落成投运，2023年发布《全球数贸中心项目可行性研究报告》，拟在现有义乌国际商贸城周边，建设第六代小商品市场“全球数贸中心”，总建面124万方，预计2025年Q3开始招商投用。这将扩充小商品城市场的可租面积，做大义乌小商品产业带，并增厚公司市场经营利润。 ③推进租金市场化改革，2024年涨租条款落地：小商品城租金与市场化水平存在一定差异。公司2023期末对市场到期商位的租金进行调整，平均上浮5.5%。未来公司结合义乌指数引入评价体系，结合我国GDP增速、市场化租金价格波动、市场景气指数等指标构建租金差异化定价模型，预计未来3年增长率不低于5%。 ④Chinagoods平台成功落地。公司2019年推出义乌市场官网&跨境综合服务平台——Chinagoods平台。该平台不但提供产品展示和销售，也集成采购、出货、报税、回款、国际物流等功能，提供小商品跨境经营一站式服务。2023年，Chinagoods平台的GMV超过了650亿元。 ⑤YiwuPay跨境支付业务高速发展，完善贸易生态闭环，后续有望成为公司的重要成长点。2023年2月公司上线了跨境人民币支付平台YiwuPay，至年底累计开通跨境人民币账户超2万个，新增跨境人民币支付业务交易额超85亿人民币，与全球数百家主流银行合作，交易覆盖五大洲150余个国家和地区，可支持币种突破25个，已收款币种达16个。 公司此次管理层改组是国企改革进程的一部分。小商品城是义乌小商品产业链的核心，后续公司在完善小商品全链条服务能力、跨境支付平台进一步推进、数字资产积累和变现等方面，仍然大有可为。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2025年归母净利润为31.7/36.2/41.0亿元，同比+18.5%/+14.3%/+13.2%，对应7月8日收盘价为13/11/10倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：新市场建设及新业务发展不及预期，外需疲软等

投资要点事件：7月5日公司发布激励计划：①股权激励：拟向激励对象授予权益共217.7万，占总股本0.544%，首次授予激励对象9人，包括董事、总裁、中高层管理人员。本次股权激励计划有3个归属期（登记完成日起的1/2/3年），各期行权比例分别为20%/30%/50%；②绩效激励：作为现有薪酬管理制度之补充，激励对象为公司高管、关键岗位的中高管及核心骨干等。 公司业绩叠加个人绩效考核，激励完善全面。本次股权/绩效激励考核方式为公司层面叠加个人层面考核，即激励对象当年获得的限制性股票数量/奖金额度=个人当年计划归属的限制性股票数量/奖金额度×公司层面考核系数×个人层面考核系数。我们认为本次激励计划涉及核心骨干，激励机制考核指标全面，有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，有效激发核心团队的积极性。 以营收/归母净利为指标，根据业绩完成情况确定公司层面考核系数。公司针对营收/归母净利分别设置考核目标，以23年为基数，2024-2026年营收增长不低于19%/42%/68%（相当于同增19%/19%/18%），净利润增长率不低于21%/39%/59%（相当于同增21%/15%/14%），对应24-26年收入/归母净利CAGR分别为19%/17%。根据当年业绩目标完成情况确定公司层面考核系数X：①若营收/归母净利目标均完成，X=100%。②若营收或归母净利目标完成，X=70%。③若营收/归母净利目标均未完成，X=0%。 费用摊销上看，2025年股权激励摊销费用较大，后续逐步降低。①股权激励：假设授予日为2024年8月上旬，首次授予数量对应摊销总费用5845万元，2024-2027年分别摊销1243/2516/1503/583万元。②绩效激励：提取归母净利不超过15%作为激励奖金总额，计入当年成本费用。 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展，本次发布限制性股权激励及绩效激励，有望充分调动核心人才积极性。我们维持公司2024-26年归母净利润预测5.5/7.3/9.2亿元，对应PE分别为38/29/23X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

天目湖与政府合作开发平桥石坝公园。天目湖于2024年6月17日发布公告，董事会同意子公司溧阳市天立源农业发展有限公司与溧阳市天目湖镇人民政府签订《平桥石坝公园合作协议》，双方共同开发平桥石坝公园。 公司受托经营管理新项目，与政府合作开发平桥区域。平桥石坝公园位于山水园和南山竹海之间的平桥村，是政府所有的开放式景区。《合作协议》签署后，政府将委托公司经营管理平桥石坝公园项目，合作开发平桥区域文旅资源。未来平桥石坝项目将与公司旗下三大景区形成联动，进一步完善公司产业布局，优化产业结构，符合公司整体战略布局和业务拓展的需要。 预计Q2客流恢复增长，关注沪苏湖高铁通车。Q1受天气影响客流承压，预计4月开始已恢复增长，五一假期天目湖旅游度假区接待游客60.2万人次，同比+16%，假期表现较好。沪苏湖高铁计划2024年底开通运营，届时上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。 盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。维持天目湖盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.5亿，对应PE估值为17/14/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

事件：公司发布关于全资孙公司购买资产暨关联交易的公告。公司全资孙公司乐动科技拟以自有资金8,287.5万元，收购公司控股股东持有的富荣高科51%的股权。富荣高科持有金陵乐彩65%的股权。交易完成后金陵乐彩将纳入公司合并报表范围。本次交易将以现金形式进行支付。 金陵乐彩是海南省视频彩票业务的运维方，交易完成之后上市公司将实现金陵乐彩并表：金陵乐彩2023年2月与海南体彩管理中心签订《海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务项目合同》，是海南视频彩票的运维方。交易完成之后，公司将直接和间接持有金陵乐彩53%的股权，成为金陵乐彩控股股东，金陵乐彩将纳入公司合并报表范围。本次并购有助于满足公司多元化发展的需求，借助金陵乐彩的平台、专业团队、项目资源优势，提升公司的综合竞争能力。 本次交易条款中含有业绩承诺，若承诺未完成，上市公司可以不支付剩余交易对价。本次交易首笔对价为828.75万元（相当于总价的10%）。 剩余交易对价将视业绩承诺达成情况支付。交易对方承诺金陵乐彩2025~2028年扣非归母净利润不低于900/1,815/2,446/3,573万元。在利润承诺完成的情况下，剩余交易对价分4期，在对应年份业绩承诺达标后支付。如果任何一年的业绩未达承诺值，则当期对价不予支付。如果2025~28年累计扣非净利润为负，乙方应退还已经支付的剩余交易对价。 盈利预测与投资评级：考虑并购落地后视频彩票业务增厚公司利润，我们将公司2024~25年归母净利润预测从0.2/0.6亿元，上调至0.2/0.7亿元；新增2026年归母净利润预测为1.0亿元。综合考虑公司传统业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性，维持“增持”评级风险提示：关联交易并购落地节奏不及预期，视频彩票推进及盈利仍有不确定性、视频彩票接受度不及预期、视频彩票运维协议调整、视频彩票续约、造纸主业利润率恢复不及预期、公司减值相关事项发展不及预期等。

乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长： 公司 2006年成立之初以代工起家， 2013年受美国“抗生素”事件影响坚定转型自有品牌发展， 2023年自有品牌占比已超六成， 2018年以来拓展覆盖中高端的多品牌多品类，发展大单品， 2023年 8月在深交所创业板上市。 2023年公 司 营 收 / 归 母 净 利 润 分 别 实 现 营 收 43.3/4.3亿 元 ， 分 别 同 增27.4%/60.7%。 2020年以来公司盈利水平也呈现提升趋势。 宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期： 我国宠物行业处于快速发展期， 其中宠物食品在我国城镇犬猫消费市场占比过半。 2023年我国宠物犬猫食品市场规模达 1461亿元，同增 6%， 2018~2023年宠物犬猫食品市场规模增速 CAGR 达 10.4%。从家庭拥有情况、专业饲养程度和平均消费等方面看，我国宠物食品渗透率均有较大提升空间。 对比海外，我国宠物食品行业集中度偏低， 2022年我国宠物食品按公司 CR5/CR10集中度分别为 21.3%/29.8%，较美国、日本还有一倍以上空间。同时，2022年我国宠物食品 TOP10公司中 7个国内企业，国货份额趋于提升，国产替代可期。 研发铸就产品力基础，聚焦打造大单品，高端化成效初显： （1）产品： 重点布局主粮赛道，持续优化产品矩阵。 产品线全面覆盖宠主需求， 重点布局主粮品类， 2023年主粮收入占营收比例达 48.2%，产品系列和配方的升级带动均价提升。 依托研发优势， 打造出双拼粮、弗列加特、 Barf等多个大单品系列。 （2）研发： 驱动产品开发升级，打通爆品开发路径。 2018年以来公司研发投入逐年增加，从金额上领先于同业。公司研发流程完善，以市场趋势为起点，赋能需求端到产品端的快速转化。 创新营销打造自有品牌矩阵，渠道与供应链优势共振： （1）营销： 公司打造自有品牌矩阵，代表品牌包括麦富迪、弗列加特、 Waggin'Train， 2018年以来自有品牌宣传费率有所提升，且通过多维营销触达客群， 强营销投放利于建设品牌力优势。 （2）渠道： 重点拓展线上直销模式， 2018-2022年，公司自有品牌的线上直销占比从 25%提升至 42%， 2023年双 11期间麦富迪在天猫、抖音、拼多多平台宠物行业综合品牌排名第一。线下国内合作优质经销商，国外拓展北美商超渠道。 （3）供应链： 公司的 IPO募投项目和超募资金项目落地后，有望突破产能瓶颈，推动主业快速成长。供应链端与头部供应商合作稳定，区位优势利于优化采购成本。 盈利预测与投资评级： 公司是国内宠物食品领军企业，所处宠物食品赛道长坡厚雪，自有品牌建设和高端化升级均处于行业领先地位，随着产能逐步释放有望实现销售的持续较快增长。我们预计公司 2024-26年归母净利润为 5.5/7.3/9.2亿元，分别同增 28%/33%/26%，当前市值对应2024-26年 PE 为 42x/31x/25x ，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动。

业绩简评： 2024Q1，公司实现收入 48.5 亿元， 调整后同比-4.6%；实现归母净利润为 4.35 亿元， 调整后同比-15.1%；扣除公允价值变动损益（主要来自登康口腔股价变动） 等项目后，扣非净利润为 4.46 亿元， 调整后同比-2.7%。我们认为公司收入出现下滑的主要原因是 2023Q1 同期适逢疫情复苏后的消费反弹，基数较高。 不断提升经营效率，利润率增长： 2024Q1，公司毛利率/扣非归母净利率为 28.2%/ 9.2%，同比+1.07pct/ +0.14pct。公司近年来不断推进国企改革，经营效率逐步提升。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.2%/ 4.2%/ 0.1%/ 0.3%，同比+0.10/ -0.54/ -0.05/ -0.35pct。 分业务板块看： 公司业务主要来源分为①零售主业；②马上消费金融公司投资收益。 2024Q1，公司对联营合营企业投资收益为 1.66 亿元，同比-7.5%。用扣非净利润减去对联营合营企业投资收益，我们测算公司2024Q1 来自零售主业的归母净利润约为 2.8 亿元， 调整前同比-1%。 门店数量基本稳定，公司现阶段重心在提质增效： 2024Q1，公司百货/超市/ 电器/ 汽贸业态实现收入为 7.7/ 19.9/ 7.9/ 12.5 亿元，同比-5%/ -3%/ +5%/ -10%；毛利率为 73%/ 28%/ 19%/ 6%，同比-0.9/ -1.8/ +0.4/ -2.0pct。本季度末，公司百货/超市/电器/汽贸业态的门店数为 50/ 152/ 41/38 家，较年初均持平；其中百货门店没有变化，超市、电器、汽贸业态毛开店数及关店数均为 1 家。 盈利预测与投资评级： 公司是低估值、高分红标的，公司分红率由 2022年的 31%提升至 2023 年的 46%。随公司改造供应链及经营效率，有望进一步提升利润率；零售“六大卖场”和“硬折扣店”等尝试有望打开收入成长空间。 我们维持公司 2024~26 年归母净利润预期为 14.5/ 15.9/17.1 亿元，同比增长 10.2%/ 10.0%/ 7.5%， 4 月 30 日收盘价对应 8/ 7/ 7倍 P/E。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，终端消费需求低迷，消费金融经营及政策变动，反向吸收重庆商社落地进度仍有不确定性等

2023 年调整期业绩承压， 2024Q1 恢复正增。 2023 年公司实现营收 60.8亿元（同比-4.45%，下同），归母净利 5.9 亿元（ -39.0%）， 扣非归母净利 4.9 亿元（ -42.4%），其中 2023Q4 实现营收 18.5 亿元（ -9.0%），归母净利 0.8 亿元（ -73.4%）， 扣非归母净利 0.6 亿元（ -77.1%）。 公司拟每10 股派发现金红利 3.8 元、分红率为 48.6%。 2024Q1 公司实现营收 13.6亿元（ +4.2%），归母净利 2.4 亿元（ +21.4%）， 扣非归母净利 2.3 亿元（ +53.3%）。 化妆品业务阶段性调整， 持续打造大单品。 2023 年化妆品板块实现营收37.6 亿元（ -18.5%）， 主营收入占比 61.8%。 公司持续积极进行战略调整， 产品端优化大单品为核心的品类体系， 渠道端调整渠道结构、 提高自营渠道占比。 各大品牌逐渐开展差异化经营战略， 润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超过润百颜整体销售收入 40%； 夸迪推出大单品夸迪臻金蕴， 聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造。 医疗终端业务高增， 原料稳定增长。 2023 年公司原料/医疗终端业务分别实现营收 11.3/10.9 亿元， 占公司主营业务收入的 18.6%/18.0%， 分别同比+15.2%/+59.0%。 ①原料： 分地区看， 国内国际市场均有增长， 其中国际市场增速较好（ +21.5%）； 分产品看， 高毛利率且稳定的医药级非透明质酸原料增速较快（ +19.0%）； 公司无菌级 HA 生产线已完成试产，进一步巩固公司在 HA 高端市场的领先地位。 ②医疗终端： 得益于医美差异化优势和分层抗衰产品组合完善， 医疗终端业务高增， 其中皮肤类医疗产品收入达 7.5 亿元（ +60.3%）。 24Q1 盈利能力改善， 期间费用率大幅优化。 ①盈利能力： 2023 年公司毛利率/净利率分别为 73.3%/9.8%，分别同比-3.7pct/-5.5pct， 毛利率下降主要系原料产品毛利率同比-6.8pct（ 生产成本上升）。 2024Q1 公司毛利率/净利率分别为 75.7%/17.9%，分别同比+2.0pct/+2.5pct，盈利能力改善。 ②期间费用率： 2023 年公司期间费用率为 61.7%、同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.2/+1.9/+1.2/+0.3pct， 管理&研发费用率略增长。 2024Q1 期间费用率为 51.3%、同比-7.6pct， 主要系销售费用率明显优化（ 同比-10.4pct）。 盈利预测与投资评级： 华熙生物是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。 考虑护肤板块战略调整增速暂时承压， 我们将公司2024-25 年归母净利润 9.9/11.7 亿元下调至 7.3/8.5 亿元， 新增 2026 年归母净利润预测 10.1 亿元， 分别同比+23%/+16%/+19%，当前市值对应2024-26 年 PE 为 40/34/29X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

业绩简评： 公司收入及归母净利润连续两个季度实现环比增长。 2024Q1，公司实现收入 1046亿元， qoq+15.7%；归母净利润 4.1亿元，qoq+3.8%。由于 2023Q1公司业绩基数较高，因此收入及利润同比有所下滑： 2024Q1收入同比-19%；归母净利润同比-25%。 利润率基本保持稳定： 2024Q1， 公司毛利率/销售净利率为 1.85%/0.51%，同比-0.28pct/ -0.08pct。公司销售/管理/财务费用率分别为 0.55%/0.29% 0.48%，同比+0.13/ -0.01/ +0.10pct。利润率同比持平，或反映公司内部调整基本到位，后续等待经营环境恢复、收入回升之后， 利润总额有望恢复。 公司利润同比下降， 主要受短期原因及宏观环境影响：①2023Q1同期公司业绩基数较高，此后农产品板块由于谷物原粮价格下行、下游客户降低库存等原因毛利率下降， 2023年农产品毛利率为-0.89%，同比-3.61pct； 2024年随经营环境改善及公司调整经营策略，农产品利润有望恢复；②大宗商品有效需求不足，大宗品运营板块单价下降。 我们认为，Q1一般是大宗品供应链行业相对淡季。 公司 2024Q1实现业绩环比改善，发出经营触底信号，期待后续 Q2~Q3旺季业绩的进一步验证。 长期仍看好行业龙头企业集中度提升的机遇： 随我国 B2B 供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。 据公司年报，以货量口径测算，我国大宗供应链 CR5市占率从 2021年的 4.81%快速提升至 2023H1的 5.46%。 2023年公司大宗商品经营业务的整体经营货量（按吨计） 同比+13.74%，市占率持续提升。 盈利预测与投资评级： 公司估值低、 分红率股息率高、 短期业绩有望触底修复、 长期成长逻辑明确。 我们维持公司 2024~26年归母净利润为19.2/ 23.3/ 26.9亿元， 同比增速为 22%/ 21%/ 16%， 4月 29日收盘价对应 P/E 估值为 8/ 7/ 6倍。维持“买入”评级。 风险提示： 大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类新模式不及预期等

事件： 2024年 4月 29日，海南机场发布 2024一季报， 2024Q1公司实现营收 11.93亿元，同比-5.28%；归母净利润 2.19亿元，同比-5.97%； 扣非归母净利润 1.19亿元，同比-39.71%。 业绩低于预期： Q1营收同比下滑，主要系公司地产业务结转收入同比下滑。 Q1毛利率为 46.0%，同比-4.5pct，营业成本同比增加， 毛利率承压。 销售、管理和财务三费率为 21.1%，同比-3.5pct； 归母净利率 18.3%，同比-0.1pct。 归母净利润及扣非归母净利润下滑，主要系毛利率下滑，投资收益同比下滑，一次性确认的借款利息列支非经营性损益。 继续推进存量地产去化： 2024Q1公司房地产销售项目签约面积 1.55万平方米， 同比-46.9%；签约金额 2.62亿元， 同比-47.3%。 Q1公司出租房地产的租赁收入为 1.27亿元，同比-15.7%。 赴岛游维持高景气： 根据公司披露月度生产经营数据， 2024年 1-3月三亚凤凰机场旅客吞吐量分别为 214.69/204.54/200.31万人次，其中 1月数据创历史新高。整体 Q1三亚机场旅客吞吐量/起降架次分别为 642.46万人次/3.39万架次，同比+4%/-6%，较 2019年同期+4%/-1%，赴岛游维持高景气。 2024年公司将聚焦机场主业， 公司预计三亚机场将新增 5条国际航线，增开第五航权航线及串飞航线。 盈利预测与投资评级： 海南机场融入海南国资后开启高质量发展，深度参与海南自贸港建设，有望持续享受海南赴岛游的繁荣及未来自贸港政策红利。 基于最新财务数据，下调海南机场盈利预测， 2024-2026年归母净利润分别为 12.8/15.2/17.5亿元（前值为 14.6/18.1/22.2亿元），对应PE 估值为 32/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期的风险

2023 年公司整体实现归母净利润 1.54 亿元，同比大幅增长： 公司披露2023 年年报和 2024 年一季报， 2023 年全年，公司实现收入 22.1 亿元，同比+23%，实现归母净利润 1.54 亿元，同比实现了大幅增长，扣非归母净利润 1.41 亿元，同比扭亏。单拆 2023 年 Q4，公司收入 4.2 亿元，同比+27%，实现归母净利润 3675 万元，扣非归母净利润 2659 万元。 行业需求旺盛拉动公司利润率大幅改善。 2023 年公司整体毛利率达到36.5%，同比提升了 8.5pct，主要得益于高中个性化培训需求旺盛，市场供不应求，网点和老师的利用率大幅提升。销售净利率达到 6.88%。 2023 年公司积极还债，利息费用有所节省。 债务方面， 2023 年公司偿还借款 4 亿元，截止 2023 年末，公司对紫光的剩余借款本金为 4.64 亿元，负债率将进一步降低。 公司个性化 1V1 培训实现全国化布局，业务规模逐步起量。 截止 2023年末，公司个性化教育板块网点数近 240 家，覆盖 100 多城市， 此外在职业教育方面公司已经布局了 30 多家全日制培训基地，主要服务于高考复读生、艺考生等学生群体。 2024 年 Q1 公司利润实现了大幅增长，盈利能力提升明显。 2024 年 Q1，公司实现收入 7.05 亿元，同比+36%；实现归母净利润 5018 万元，扣非归母净利润 4599 万元，均同比实现了大幅增长。盈利能力明显提升， 2024 年 Q1 公司毛利率 32.4%，同比提升了 2pct，销售净利率 7.19%，同比提升了 6.3pct。 教培政策区域稳定，供给端竞争格局改善，行业需求旺盛： “双减”过后， K9 教培机构大幅出清，相比起来高中培训机构受政策影响较小，目前《校外培训管理条例》征求意见，政策区域稳定，且对于现存机构的网点面积，资金，消防等多维度的要求更高，行业竞争格局大幅改善，公司作为头部的机构也将持续受益于行业增长红利。 盈利预测与投资评级： 学大是我国头部的 1V1 个性化教培机构，以高中培训业务为主，受政策影响较小， 公司 2024 年一季度业绩充分验证了行业需求旺盛， 我们上调公司 2024-2025 年归母净利润从 2.26/3.07 亿元至 2.76/3.6 亿元， 预计 2026 年归母净利润为 4.5 亿元， 最新股价对应2024-2026 年 PE 分别为 29/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，行业竞争加剧等。

2023 年全年实现归母净利润 3.3 亿元： 公司披露 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023 年公司营收 59 亿元，同比+33.56%，实现归母净利润 3.3亿元，同比+67%，实现扣非归母净利润 3 亿元，同比+72%。单拆 Q4，公司收入 14 亿元， 同比+35%，归母净利润 2041 万元， 2023 年公司女包业绩计提减值 3943 万元。 黄金类产品需求较好，拉动收入的增长，受产品结构影响毛利率整体有所下滑。 2023 年公司整体毛利率 26.07%，同比降低 4.1pct，其中分产品来看，时尚珠宝收入 29.9 亿元，同比+20.4%，传统黄金收入 22.6 亿元，同比+56.75%。时尚珠宝毛利率 30.67%，同比下降 4.6pct，传统黄金产品毛利率 8.73%，同比下滑 0.5pct。 2023 年公司销售费用率 14.03%，同比下降 3.5pct，管理费用率 2.13%，同比增加 0.07pct。 门店渠道大幅扩张带来加盟收入的大幅增长： 分渠道来看， 2023 年公司自营收入 32.58 亿元，同比+14.5%，加盟业务收入 24.8 亿元，同比+67.5%。 加盟品牌费收入 2.14 亿元，同比+68%。 自营渠道毛利率31.67%，同比下滑 2.43pct，加盟渠道毛利率 19.8%，同比下滑 3.86pct。 2024 年 Q1 高基数下归母净利润同比增速 5.5%。 2024 年一季度，公司收入 18 亿元，同比+17.9%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比+5.5%，实现扣非归母净利润 1.29 亿元，同比+5.37%，主要因为去年基数较高。2024 年 Q1 毛利率 24.9%，同比下滑 3.1pct。 公司加盟渠道快速拓店，到 2025 年公司计划开到 2000 家。 截止 2023年末，公司珠宝总门店数 1399 家，全年净增门店 241 家，其中加盟门店净增 291 家； 总门店中自营门店 274 家，加盟门店 1125 家。 公司计划到 2025 年达到 2000 家门店。 盈利预测与投资评级： 潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，产品设计突出，拓店速度快，空间大， 2023 年 Q1 基数较高， 且女包计提了部分减值， 我们出于谨慎下调公司 2024-2025 年归母净利润从 5/5.9 亿元至 3.8/4.5 亿元， 预计 2026 年归母净利润为 5.3 亿元， 最新股价对应2024-2026 年 PE 分别为 14/12/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，渠道竞争加剧，金价波动风险等。

2023年归母净利润2.01亿元：公司披露2023年年报和2024年一季报，公司2023年营收97.8亿元，同比+7.55%，归母净利润2.01亿元，同比-31.05%，扣非归母净利润1.34亿元，同比-43.03%。单拆Q4，公司实现营收26.08亿元，同比+14.7%，归母净利润4859万元，扣非归母净利润1889万元。 灵活用工板块业务贡献主要收入，招聘板块需求较弱，对整体盈利有一定影响：分业务板块来看，公司灵活用工2023年收入89.8亿元，同比+11.7%，中高端人才访寻收入4.2亿元，同比-37.8%，招聘流程外包收入6745万元，同比-38.4%，招聘类业务同比下滑主要由于市场整体招聘需求的影响所致。分区域来看，公司大陆业务收入73.8亿元，同比+9.2%，港澳台及海外业务收入24亿元，同比+2.8%。2023年公司完成了对英国子公司Investigo37.5%股权的股权收购，实现了全资控股。 需求较弱使得整体毛利率有所下滑：2023年公司整体毛利率7.31%，同比下滑2.37pct，其中灵活用工毛利率6.24%，同比下滑1.18pct，销售费用率1.87%，同比下降0.26pct，管理费用率2.61%，同比上升0.16%。 公司灵活用工人员和在册外包员工实现增长，重点布局技术研发类岗位：2023年公司灵活用工业务累计派出38.3万人次，同比+3.9%。截至2023年末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工3.55万余人，同比+8.56%，技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局方向，占比持续增长至61.6%，较2022年末提升6.88pct。 2024Q1归母净利润同比+22%，技术研发类岗位占比创新高：2024年Q1公司实现收入26.4亿元，同比+10.3%，归母净利润4065万元，同比+22.07%。2024Q1公司灵活用工累计派出11.57万人次，截至2024年3月末在册灵活用工业务的岗位外包员工3.62万余人，其中技术研发类岗位占比达62.9%新高，同比提升7.64pct。 盈利预测与投资评级：科锐国际2023年业绩受宏观环境和用工需求偏弱，考虑到终端用工需求恢复仍需要时间，我们下调公司2024-2025年归母净利润从2.96/3.75亿元至2.65/3.5亿元，预计2026年公司归母净利润4.6亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求较弱，下游客户订单增长不及预期风险等。