2023年及 2024Q1业绩持续高增。 2023年公司实现营收 24.0亿元（同比+36.0%，下同），归母净利 7.3亿元（+89.0%），扣非归母净利 7.2亿元（+89.1%）， 落于此前业绩预告区间，其中 2023Q4实现营收 6.3亿元（+21.3%），归母净利 2.0亿元（+47.3%），扣非归母净利 1.9亿元（+42.7%）。 公司拟每 10股派发现金红利 15元、分红率为 35%， 同时以资本公积转增股本每 10股转增 10股。2024Q1公司实现营收 7.1亿元（+21.1%），归母净利 2.2亿元（+37.2%），扣非归母净利 2.0亿元（+29.8%），业绩持续高增。 盈利能力维持高位， 费用管控较好。 2023Q4公司毛利率/销售净利率分别为 46.6%/31.6%，分别同比+1.7pct/+5.6pct。受益于以新型防晒剂为代表的高毛利产品（如 PA、 P-S）产能快速释放， 2023年公司盈利水平维持高位。 2024Q1毛利率/销售净利率分别为 47.8%/30.9%，同比分别-1.2/+3.6pct，仍基本维持较高水平。从期间费用率看， 2023Q4/2024Q1公司期间费用率同比分别-2.3/-2.1pct， 主要系管理及财务费用管控较好。 新产品拓展顺利持续放量， 结构性产品升级不断驱动盈利能力优化。 我们认为公司壁垒高筑， 业绩及盈利能力提升核心驱动因素为高毛利新产品结构性占比提升，而非周期性原料涨价， 2024年我们预计新产品快速放量后盈利能力将继续提升： ①新型防晒剂： P-S 进入产能爬坡期， 23年产能逐渐释放， 预计 24年有望进一步放量。 PA 投产后预计 23年销量快速提升。 ②物理防晒二氧化钛： 22年底投产试运行， 23年下半年逐渐放量。 ③个护新品： 23年氨基酸表面活性剂和去屑剂 PO 完成市场推广和客户认证工作，预计 24年有望明显放量。 化妆品原料新产品产能规模逐步释放，布局海外产能开启全球化生产新篇章。 截至 2023年底， 化妆品原料设计产能为 33180吨/年，产能利用率 75.1%，在建产能为 5600吨/年， 其中①马鞍山科思 5000吨新型防晒扩产项目部分产线建设完成并试生产、 PA 产能进一步提升。 ②安庆科思高端个护及合成香料项目建设快速推进，首批项目 12800吨/年氨基酸表面活性剂、 3000吨/年去屑剂 PO、 2600吨/年高端个人护理品项目基本建成投产。 ③同时 23年 11月公司公告于马来西亚投资建设“年产 1万吨防晒系列产品项目”，项目总投资 7.1亿元，主要用于拓展 PS 和 AVB 产能， 进一步扩大产能优势，同时迈出全球产能布局第一步。 盈利预测与投资评级： 公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，需求较为旺盛、新品类推出较快， 推动业绩持续高增。 23年公司超额完成股权激励目标（公司股权激励最高考核标准为 2023~25年当年营收较 2022年增速 CAGR 不低于 30%），成长性持续验证， 我们将公司 2024-25年归母净利润预测由 8.8/11.2亿元上调至 9.3/11.8亿元， 新增 2026年归母净利润预测 14.6亿元，对应 2024-2026年 PE 分别为 16/13/10倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。

业绩简评： 2023 年公司收入 113.0 亿元，同比+48%；归母净利润 26.76亿元，同比+142%；扣非净利润 24.7 亿元，同比+40%，利润均符合业绩预告。 2024Q1，公司收入 26.8 亿元，同比+26%；归母净利润为 7.13亿元，同比-42%；扣非净利润为 6.91 亿元，同比-36%。 Q1 来自主业的归母净利润或增长 100%以上： 2023Q1 的归母净利润中，投资收益（主要来自地产公司）和资产处置收益较高。用扣非归母净利润减去投资收益，公司 2024Q1 来自主业的归母净利为 6.5 亿元，同比2023Q1 的 3.0 亿元增长 114%。 市场涨租落地，有望助公司实现长期持续增长。 公司 2023 期末对市场到期商位的租金进行调整， 平均上浮 5.5%。未来公司结合义乌指数引入评价体系，结合我国 GDP 增速、市场化租金价格波动、市场景气指数等指标构建租金差异化定价模型， 预计未来 3 年增长率不低于 5%。 市场经营（以租金收入为主）是公司的重要利润来源， 2023 年贡献 74%的毛利润额；由于公司收取的租金与市场化租金价格之间存在一定的价差，故存在涨租空间。未来随租金提升，公司主业利润有望持续增长。 义乌出口景气度较高，为公司进一步成长打下良好基础。 2024 年 1~2月，义乌进出口总值达 1166 亿元，同比+47.3%，其中出口 1027.7 亿元，同比+41%。 一带一路国家高增，合计出口 759 亿元，同比+56.6%。义乌市进出口贸易展现高景气度， 2024Q1 义乌国际商贸城日均客流量超21 万人次，日均外商 3523 人，同比+160%。 新业务快速发展，数据资源入表取得进展。 2024Q1 公司 Chinagoods 平台在 2024Q1 新增 GMV 为 110 亿元，同比+37.5%； yiwupay 完成跨境交易超 62 亿人民币。 2024 年公司将持续扩大与数据要素相关的投入，第一季度末，公司可确认的无形资产-数据资源的金额超过 800 万元。新业务有望打造公司第二曲线，随着公司对数据资源变现的探索，未来也有望贡献利润增量。 发布“提质增效重回报”行动方案： 公司计划从 2024 年起三年内，以现金方式分配利润的比例不断提高；通过股权激励等方式，构建和完善公司的长期激励与约束机制，实现公司、员工和股东的多赢。 盈利预测与投资评级： 受益于涨租及新业务高增，我们将公司 2024~25年归母净利润预期从 30.0/ 33.3 亿元，上调至 31.2/ 35.2 亿元，新增 2025年归母净利润预期为 40.0 亿元， 对应 4 月 17 日 PE 为 15/ 13/ 12 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新市场建设及新业务发展不及预期，外需疲软等

事件：2024年4月1日，锦江酒店发布2023年度报告，2023年公司实现营收146.5亿元，同比+30%；归母净利润为10.0亿元，同比+691%；扣非归母净利润7.7亿元，去年同期亏损2.0亿元。归母净利润处在此前业绩预告区间中位。 海外财务费用拖累Q4业绩为，股息率为2%。单Q4实现营收36.9亿元，同比+27%，较2019Q4+3%；单Q4实现归母净利润0.3亿元，同比-63%，主要系财务费用较去年同期增3400万，同时投资净收益减少所致。2023全年拆分业务部门来看，全服务型酒店业务实现营收1.6亿元，同比+0%，实现归母净利润0.1亿元，同比扭亏；有限服务型酒店业务实现营收142.4亿元，同比+30%，归母净利润扭亏为7.6亿元，其中大陆境内贡献11.6亿元，境外贡献-4.0亿，主要受海外财务费用拖累。董事会决议年度利润分配方案为现金分红53%，股息率为2%。 大陆房量同增9%，结构升级驱动房价提升。大陆门店总数达到11258家，同比+9%，其中加盟门店占比96%。境外业务门店1190家，同比-3%。大陆门店房量达到109.4万间，同比+9%，其中加盟门店占比94%。 境外业务房量9.6万间，同比-2%。单Q4新开509家，关店312家，净开197家。全年新开1407家，关店632家，净开775家，除60家全服务并表外，实际净开715家。Q4有限服务酒店平均OCC为63.3%，为2019年同期的86%；平均ADR为245元，为2019年同期的116%；平均RevPar为155元，为2019年同期的100%。结构升级驱动房价提升趋势维持。 2024年预期开店1200家。公司预计2024年实现营业收入154-160亿元，同增5-9%，其中来自中国大陆境内营收预计同增6-10%，境外营收同增1-5%。全年计划新增开业酒店1200家，与2023年计划持平，新增签约酒店2500家。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于境外业务拖累因素，下调锦江酒店2024/2025年及新增2026年盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.4/18.5/20.4亿元（2024/2025年前值为16.3/21.0亿元），对应PE估值为19/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

事件： 2024年 3月 29日下午，上海机场发布 2023年度报告， 2023年公司实现营收 110.47亿元，同比+101.6%；归母净利润为 9.34亿元，去年同期亏损 29.95亿元；扣非归母净利润 8.29亿元，去年同期亏损 30.76亿元。 基本符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预期，盈利能力持续修复。 单 Q4公司实现营收 31.26亿元，同比+131.4%；归母净利润扭亏为 4.37亿元， 2023年来逐季提升； 扣非归母净利润扭亏为 3.73亿元。 Q4毛利率为 21.4%，恢复至 2019年同期的 52.9%；归母净利率为 14.0%， 恢复至 2019年同期的 37.0%，环比+2.1pct， 营收、利润基本符合预期， 得益境内境外航班和客流量持续恢复， 疫情以来年度首次盈利， 盈利能力持续修复。 航空/非航收入恢复至 2019年的 107%/97%。 2023年浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为 9696.91万人次/70.07万架次，其中 Q4国际+地区航线起降架次/旅客吞吐量分别为 2019年的 80%/69%。 分业务来看， 2023年航空性/非航空性业务收入为 43.76/66.71亿元，恢复2019年的 107%/97%。 2023年公司与日上上海免税合同收入为 17.88亿元。 国际客流将继续爬坡，口岸免税有较大发展潜力。 2024年 2月浦东机场+虹桥机场的国际+港澳台航线游客吞吐量/起降架次分别为 269.41万人次/1.72万架次，恢复至 2019年的 87%/92%。 2024年随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在 2024年有进一步增长潜力。 盈利预测与投资评级： 作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际客流恢复将在 2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。 考虑免税合同补充协议生效影响机场免税租金， 下调上海机场 2024/2025年及新增 2026年盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为 25.96/38.02/45.40亿元（2024/2025年前值为 29.85/41.03亿元），对应 PE 为 35/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示： 国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

事件：2024年3月28日，首旅酒店发布2023年年报，全年实现营收77.9亿元，同比+53%；归母净利润扭亏为8.0亿元，同比+238%；扣非归母净利润7.2亿元，同比+207%。业绩落在此前预告区间中位，南山景区景气贡献净利新高：单Q4实现营收18.8亿元，yoy+50%，为2019年同期的91%；归母净利润1.1亿元，同比扭亏，为2019年同期的66%；扣非归母净利润0.9亿元，同比扭亏，为2019年同期的75%。归母和扣非均落在预告区间中位。全年营收/利润拆分板块来看酒店/景区分别实现营收72.8/5.2亿元，yoy+48%/177%，分别为2019年同期的93%/115%；酒店、景区分别实现净利润6.0/2.1亿元，为2019年的76%/160%。房量同比增速3%，不含轻管理RevPar恢复至2019年的107%：门店总数达到6263间，其中中高端品牌占比27%；加盟门店占比90%。储备门店数2031。单Q4季度新开340家，净开21家；全年新开1203家，净开280家。房量总数达到48.2万间，yoy+3%，其中加盟房量40.4万间，yoy+4%，直营房量7.8万间，yoy-5%。公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPar为173，同比2022年增长65%，恢复至2019年同期的107%。2024全年开店较2023年提速，持续升级会员体系：2024全年预期开店1200-1400家，较2023年有所提速。适时推出经济型和中高端迭代新品，持续对会员体系进行创新升级。继续将酒店的经营业绩作为核心目标。盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，2023年随出行反弹实现营收利润水平迅速恢复。 调整首旅酒店2024/2025年及新增2026年盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为9.10/9.84/10.63亿元（2024/2025年前值为8.79/9.90亿元），对应2024-2026年PE估值为18/17/16倍，维持“买入”评级。风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

事件： 2024年 3月 27日， 中国中免发布 2023年报， 2023年实现营业收入 675.40亿元，同比+ 24.08%，实现归母净利润 67.14亿元，同比+33.46%，扣非归母净利润 66.52亿元，同比+35.71%。符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预期， 提高现金分红比例。 2023Q4收入为 167.03亿元，同比-11%，较 2021年同期-8%；归母净利润为 15.07亿元，同比+275%，较 2021年同期+30%；扣非归母净利润为 14.64亿元，同比+359%，较 2021年同期+28%。Q4归母净利率为9.0%，同比+6.4pct。董事会决议 年度利润分配方案为现金分红 51%，较往年 30%水平显著提升。 线下免税销售占比提升带动毛利率恢复。 2023年线下消费场景恢复带动免税销售业务增长 ，免税商品销售 /有税商品销售营收分别为442.3/223.4亿元，收入占比为 65%/33%；线下/线上毛利率分别为39.49%/15.25%，毛利润占比 81%/16%。免税销售占比提升带动公司整体毛利率提升至 31.8%，同比+3.4pct，Q4毛利率为 32.0%，同比+11.1pct。 海南市场销售额占总营收 6成， 2024年口岸免税销售有较大发展潜力。 2023年海南地区/上海地区分别实现营收 396.5/178.2亿元，同比+14%/26%，营收占比分别为 59%/26%。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。 2024年 2月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场/全国整体的国际客流恢复至 2019年同期的 50%/87%/74%/81%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在 2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级： 中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。 维持 2024/2025年及新增 2026年盈利预期，2024-2026年中国中免归母净利润分别为 82.8/96.7/113.8亿元，对应 PE为 21/18/15倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等

事件： 公司公告， 2023年实现营业总收入 28.69亿元（+47.99%，表示同比口径，下同）， 实现归母净利润 18.58亿元（+47.08%）； 扣非归母净利润 18.31亿元（+52.95%）。 业绩基本符合预期。 2023年四季度增长环比加速， 2023全年毛利率继续提升。 2023年 Q4季度，公司实现营业总收入 6.99亿元（+55.55%），实现归母净利润 4.40亿元（+59%），相较于 2023年 Q3季度营业总收入（+17.58%）、归母净利润（+13.27%），实现环比提速。 我们认为， 一方面由于四季度受疫情影响的低基数，另一方面由于“濡白天使”持续放量与“嗨体”系列产品稳定增长。 2023年，公司实现销售毛利率 95.09%，（+0.24pp）， 销售净利率 64.65%（-0.73pp），利润率保持高位水平。期间费用率整体同比下降 0.53pp，其中：销售费用率 9.07%（+0.68pp）、管理费用率 5.03%（-1.44pp）、研发费用率 8.72%（-0.21pp）、财务费用率-1.89%（+0.44pp），财务费用增加主要由于利息收入减少。 “濡白天使” 持续放量增长，“嗨体” 保持较快增速。 分业务来看， 2023年， 1） 凝胶类注射产品实现收入 11.58亿元（+81.43%）， 毛利率 97.49%（+0.97pp）； 我们认为产品高增长主要源于“濡白天使” 童颜针持续推广销售， 拉动增速，以及其占比提升，带动凝胶类产品毛利率提升。 2）溶液类注射产品以“嗨体” 为主，实现收入 16.71亿元（+29.22%），毛利率 94.48%（+0.25pp）。“嗨体” 系列产品在成熟的品牌和市场基础上，实现较快增速。 3）面部埋置线产品收入 592万元（+10.06%）。 代理医美设备、在研新产品，应用新适应症，打造新增长点。 2023年 11月，公司公告将在中国内地独家经销韩国 Jeisys Medical Inc.旗下的Density 和 LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材，实现了医美皮肤科产品品类扩充。 此外，公司在研的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（增加颏部填充适应症）、 注射用 A 型肉毒毒素（用于改善皱眉纹）已处于注册申报阶段， 有望上市后带来新的增长点。 另有医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、 利多卡因丁卡因乳膏等七款产品在临床或临床前阶段，在研管线保障公司未来持续增长。 盈利预测与投资评级： 考虑宏观环境变化等， 我们将公司 2024-2025年归母净利润由 25.32/32.97亿元下调至 25.12/32.55亿元， 预计 2026年为40.83亿元， 对应当前市值的 PE 为 30/23/19倍。 考虑到公司在医美领域的品牌和渠道优势， 产品线逐步丰富，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新产品研发或推广不及预期的风险；行业政策不确定性风险等。

松炀资源深耕造纸业，通过对外投资切入海南视频彩票领域。公司主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，致力于为下游客户提供中高档、高性能、绿色环保的包装纸及各种功能用纸。公司对外投资获取20%金陵乐彩的股权，切入海南视频彩票领域，2023年11月已完成股权转让登记。金陵乐彩是海南省体彩视频型彩票的运维商，主营视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等业务。 瓦楞纸行业竞争加剧，传统主业短期承压：2019年上市以来，公司快速发展，营业收入有2019年的5.83亿元增长至2022年的9.28亿元，CAGR为16.8%。2022年且公司高强瓦楞纸产能投放后，行业由于竞争加剧等原因开始出现价格倒挂，公司产生亏损。根据公司业绩预告公告，2023年度公司归母净利润-2.5亿元到-1.8亿元，其中包含信用减值及资产减值损失5700万元。2023年公司亏损幅度同比2022年有所好转。 收购金陵乐彩股权，切入海南视频彩票领域，有望造第二曲线。2023年11月，松炀资源公告其全资孙公司“乐动科技”完成工商登记，交易完成后已获取20%金陵乐彩的股权。视频型彩票目前仍处于发展的早期阶段，增速较快。根据财政部数据，2023年我国视频型彩票累计销售额为153万元，同比+156%。 我国彩票行业景气度较高，视频型彩票作为新型彩种增速较快、未来有望提速成长。据财政部数据，2023年，中国彩票累计销售额5796.96亿元，在2022年世界杯高基数的背景下，实现同比增速为36.51%。分彩票种类看：2023年乐透、竞猜、即开、基诺、视频型累计销售额为1768/2465/1190/374/0.02亿元；同比增速分别为14%/36%/100%/30%/156%。可见，乐透、竞猜等传统主流彩种增速在所有种类中靠后；视频型等起步阶段的新种类增速较高。目前视频类彩票相比其他彩种，规模较小，未来有较大发展空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为-2.4亿/0.2亿/0.6亿元。松炀资源参股公司金陵乐彩为海南省体彩视频型彩票的运维商，属于盈利性较强的轻资产模式，若视频型彩票行业发展良好，公司业绩有望提速发展，实现较强的盈利能力。综合考虑公司传统业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性及超预期空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：视频彩票推进及盈利仍有不确定性、视频彩票接受度不及预期、视频彩票运维协议调整、造纸主业利润率恢复不及预期、公司减值相关事项发展不及预期等。

2023年营收同比-7.16%，归母净利润同增+5.93%，扣非净利润同比-41.82%：2023年公司实现营收65.98亿元（同比-7.16%，下同），实现归母净利5.00亿元（+5.93%），实现扣非归母净利3.15亿元（-41.82%）。单Q4看，公司实现营收15.06亿元（-14.04%），实现归母净利1.06亿元（-33.31%），实现扣非归母净利0.16亿元（-90.49%）。公司拟每股派发现金红利0.23元（含税）。公司业绩增速基本符合此前市场预期。扣非净利同比下降，主要系公司投资的众消基金公允价值变动和投资收益同比增加等。盈利水平同比有所提升，品牌推广费用战略增加利于驱动品牌长期增长：2023年毛利率/销售净利率分别为58.97%/7.58%，分别同比+1.85pct/+0.94pct，主要系高毛利的护肤品类占比有所提升&个护母婴毛利率提升。 2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+4.66pct/+0.50pct/+0.22pct/-0.03pct。公司营销费用率同比提升，主要系公司推广六神、佰草集等品牌和布局兴趣电商渠道，营销投放支出有所增加，长期来看利于驱动品牌稳健增长。护肤品类占比提升，国内线上电商拓展积极：（1）按品类：2023年护肤个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94/25.41/18.56/1.96亿元，分别同比变化+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37.00%。护肤品类佰草集&玉泽等持续调整升级，玉泽油敏霜新品2023年4月上市后全年开票突破1亿元，美加净老BABY策划推动消费人群年轻化，25~40岁消费人群接近60%，客单价也快速提升。（2）按渠道：2023年国内线上/国内线下/海外线上/海外线下分别实现营收21.34/28.55/6.76/9.22亿元，分别同比变化+1.72%/-9.88%/-1.74%/-19.48%。其中，在兴趣电商高速增长带动国内线上电商增速趋势良好，线下传统商超承压，海外业务暂时面临出生率下降、通胀等挑战。2023Q4完成组织架构转型，未来有望进一步提升综合运营效率：公司在2023年第四季度成功转换组织架构并实施新的事业布局，建立了三大事业部：个护家清、美妆母婴和海外事业部，以实现从产品设计到推广营销的全方位闭环运作，从而提升销售和营销的一致性，使组织更加轻盈和高效。盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造。 考虑海外阶段性承压，我们将公司2024-25年归母净利润从6.06/7.06亿元下调为5.68/6.73亿元，预计2026年归母净利润为8.01亿元，分别同比+14%/+18%/+19%，当前市值对应2024-26年PE为22/19/16X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

一站式旅游休闲模式的实践者： 天目湖成立于 1992 年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖， 经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品， 同时扩张多元业态， 打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。2023 年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。 旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升： 1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。 报复性出游特征凸显，铁路和民航（ 国内航线）客流量自 2023 年 4 月起超越 2019 年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计 2024 年国内旅游收入为 6 万亿元。 2）资源端上市公司在 A 股供给有限，相对稀缺。 旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据 2016 年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。 休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势； 高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。 区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。 1）区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。 长三角区域经济总量约占全国的 24%，客源消费能力强劲， 5 个景区上市公司中， 天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。 沪苏湖高铁 2024 年底开通后，客流将进一步增长。 2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。 公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。 3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。民企精细化运营， 运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制， 从资源、资金、 准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。 4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。 疫情期间新开业酒店客房数约 300 间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放； 储备项目看点丰富， 动物王国等或将成为新增长极。 盈利预测与投资评级： 天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复， 未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖 2023-2025 年归母净利润分别为 1.46/1.81/2.17 亿元，对应 PE 估值为 24/19/16 倍， 2024 年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

公司2023年实现归母净利润22.14亿元：：公司披露2023年业绩快报，2023年公司实现营收714.36亿元，同比+13.37%，实现归母净利润22.14亿元，同比+30.23%，实现扣非归母净利润21.56亿元，同比+24.83%。 单拆2023年Q4，公司实现营收93.70亿元，2022年Q4为94.72亿元，实现归母净利润2.50亿元，2022年Q4为3.44亿元，实现扣非归母净利润为1.76亿元，2022年Q4为3.52亿元。公司黄金珠宝业务实现了营收和净利润的持续增长，2023年12月公司公告旗下上海老凤祥典当有限公司相关诉讼，该诉讼或对公司2023年年度业绩产生影响。 黄金景气度提升，带动公司业绩增长：根据中国黄金协会数据，2023年全国黄金消费量1089.69吨，同比+8.78%，其中黄金首饰706.48吨，同比+7.97%，金条及金币299.60吨，同比+15.70%，工业及其他用金83.61吨，同比-5.50%。在一系列提振消费政策推动下，全国消费市场持续恢复回升，金银珠宝成为全年各商品零售类别中增幅最快的品类。老凤祥黄金产品占比高，黄金行业景气度提升带动公司业绩增长。 深化“双百”行动，积极开拓市场，扩展渠道规模：公司深化“双百”行动综合改革，全力推动高质量发展三年行动计划。渠道方面，公司持续推进渠道下沉、做精做细市场，不断提升市场覆盖面和占有率。公司积极开拓市场，大力提升主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，2023年全年各类网点净增385家，截至年末公司海内外营销网点共计达到5994家。产品方面，公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升。 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国老牌黄金珠宝国企，品牌历史积淀深，品牌力强，国企改革下经营潜力在逐步释放中，根据最新财务数据，我们下调公司2023-2025年归母净利润从24.1亿元/28.0亿元/32.4亿元至22.1亿元/26.5亿元/30.7亿元，对应2023-2025年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等

公司预计 2023年营收同增 99.96%， 归母净利同增 174.61%， 业绩快报接近预告上沿： 公司发布 2023年业绩快报，公司预计 2023年实现营收7.8亿元（同比+99.96%，下同），实现归母净利 3.0亿元（+174.61%），实现扣非归母净利 2.9亿元（+181.42%）。 单 Q4看，公司预计实现营收2.6亿元（+89.68%），实现归母净利 1.1亿元（+176.16%），实现扣非归母净利 1.0亿元（+184.43%）。 公司此前发布 2023年业绩预告，预计2023年归母净利范围在 2.8~3.0亿元， 归母净利位于业绩预告上沿。 医美针剂布局“3+17” 全程抗衰治疗方案，原料端合作化妆品国际龙头欧莱雅： （1）医美针剂： 公司的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液是当前国内仅有的两款重组人源化胶原蛋白注射类三类医疗器械。此外，2024年初以来，薇旖美推出“3+17”的全程抗衰治疗方案，即将 100%人源化的Ⅲ型+XVII 型胶原蛋白联合应用。 其中， Ⅲ型胶原多位于真皮浅层， XVII 型胶原多位于表真皮之间、连接固定表皮干细胞和基底膜， 因此联合应用的“3+17” 治疗方案可实现对于表皮、基底膜和真皮三个层次的覆盖。 （2）原料端： 2023年公司发布重组胶原蛋白新品 3kDa 小分子 micoreCol.Ⅲ，第三方数据显示该原料 12小时透皮率高达 86%。 2023年公司还和化妆品国际巨头欧莱雅合作， 将重组人源化胶原蛋白原料添加于欧莱雅小蜜罐，与欧莱雅的合作有望吸引更多大品牌与公司合作，提升公司原料销售能力。 在研产品进展顺利，募投项目变更聚焦重组Ⅲ型胶原蛋白拓展研发、其他型别胶原蛋白探索性研发和品牌市场推广： 公司在研项目均进展较为顺利，（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 2023年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。 2024年 1月，公司公告变更部分募投资金用途，主要变化包括： （1）新增重组人源化胶原蛋白Ⅲ型的研发（更多临床应用场景和复合剂型的研究）； （2） 调减重组人源化胶原蛋白Ⅰ型、 Ⅳ型、 Ⅱ型、 Ⅴ型、 Ⅶ型的研发投入（基于研发周期和开发优先级）； （3）新增其他型别重组人源化胶原蛋白（针对 28种胶原蛋白中的其他型别进行探索性研究）； （4） 调增品牌建设及市场推广项目。 盈利预测与投资评级： 公司是我国领先的功能蛋白企业，一体化布局重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产业链。 根据公司业绩快报和积极的市场反馈， 我们将 2023~25年归母净利润从 2.13/3.68/5.23亿元上调至 3.00/4.99/6.90亿 元 ， 2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 同 增174.6%/66.5%/38.2%，当前市值对应 2023~25年 PE 为 54x/32x/23x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，产品推广不及预期，北交所流动性风险。

公司2023年年入收入2-2.9亿元，包含部分教育业务务：公司披露2023年业绩预告，2023年公司预计归母净利润亏损5800万元至亏损1亿元，预计扣非归母净利润亏损6500万元至亏损1.2亿元，2022年有小幅盈利，公司预计2023年营业收入2-2.9亿元，营业收入包括了建筑设计业务和非学历培训业务。如果扣除了非学历培训业务收入，公司预计实现营业收入1.25-1.8亿元。单拆2023年Q4，公司预计实现收入1.6~2.5亿元，同比增长294%-521%；预计实现归母净亏损0.5~1.0亿元。 教育业务进展顺利，截至2023年底过合同负债超过2亿元：2023年11月开始，公司通过全资子公司华图教育科技有限公司逐步开展非学历类培训业务，主要包括国家及地方公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、医疗卫生系统的招录培训等，截至2023年12月底，公司已在全国设立300+家网点，共计培训学员超过5万人次，合同负债超过2亿元，后续随着课程的逐步交付将逐步确认为收入。 公司在教育板块已经完整了人员搭建和培训场地运营资质：公司自2023年7月中旬公告拓展到教育业务以来，在组织架构方面，公司已经完整了人员和教师队伍的建设，以及获得了培训交付场地的运营资质，我们预计2024年Q1或有更加明显的教育业务体现。 盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务，已经建立品牌优势。华图教育盈利能力或不断提升，未来有望受益于持续旺盛的考培市场需求。我们根据2023年业绩预告，调减2023年归母净利润从0.02亿元至-0.68亿元，上调2024-2025年归母净利润从0.07/0.13亿元至0.51/0.66亿元，维持“买入”评级。 风险提示：网点拓展不及预期，招生不及预期，业务平移进度不及预期等

事件：2024年1月30日，宋城演艺预告全年业绩情况：报告期内营收18.50~20.50亿元，归母净利润亏损0.97~1.82亿元，扣非归母亏损0.85~1.70亿元。拟计提长期股权投资减值准备8.60~9.00亿元。若不考虑持有花房集团公司的长期股权投资形成的投资收益及减值损失，归母净利润预计为7.50~9.00亿元。 扣除花房集团相关投资收益及减值，公司全年归母预计为7.5~9.0亿元区间。此前市场对经营性归母净利润的一致预期在区间以上，我们的预期落在区间上沿。单算2023Q4营收预告区间为2.32~4.32亿元，归母净利润为-9.69~-8.84亿元，扣非归母净利润为-9.46~-8.61亿元；考虑剔除Q4计提长期股权投资减值准备8.60~9.00亿元，Q4实际归母净利润为-1.09~0.16亿元，扣非归母净利润为-0.86~0.39亿元区间；按公司口径不考虑花房集团相关投资收益及减值，2023Q4归母净利润为-0.37~1.13亿元区间，中值与2019年剔除投资收益后的0.54亿元水平相比略低。 计提联营企业花房集团公司长期股权投资减值准备8.6~9.0亿元。报告期内公司参股的联营企业花房集团公司受错综复杂的外部环境和直播行业景气度下滑等因素影响，经营业绩出现大幅下滑，公司对其进行减值测试，拟计提长期股权投资减值准备，将导致归属于上市公司股东净利润减少8.6~9.0亿元。上市公司景区运营仍处正常状态，杭州宋城客群结构进一步年轻化、多样化；丽江、桂林景区顺应当地火爆文旅市场；西安、上海景区整改后游客数量和市场口碑超出预期，2024年新增项目及存量景区爬坡仍可期待。 盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望快速恢复盈利能力。考虑2023Q4对花房集团相关资产计提，我们下调2023年当期盈利预测，2023-2025年归母净利润分别-1.38/11.93/14.66亿元（前值为8.81/11.93/14.66亿元），对应PE估值为-/21/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。

致欧科技是家居品类跨境电商龙头，主销欧美发达国家：公司自成立之初就坚持走品牌路线，以品牌模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类，其中2022年家具、家居品类收入占比为48%/35%。公司产品主要通过亚马逊等线上渠道销往欧洲、美国、日本等发达国家，2022年这三个地区贡献营收比例为56%/41%/1%。 跨境出海是消费品行业发展的大趋势，国内消费品供应链的强大优势不断向外输出：：跨境电商近年来保持较高增长，据艾瑞咨询，2022年我国跨境电商出口规模达6.6万亿元，2017-2022年CAGR为24.5%；2022~2025年CAGR有望达16.4%。未来国内消费品品牌凭借供应链优势和电商运营能力优势出海，或成为消费产业发展的大趋势。此外，随海外电商电商渗透率不断提升，跨境电商需求端有望持续成长。 致欧科技的核心壁垒在于：①拥有一定的品牌认可度，②自建海外仓和海外物流体系，③较好的供应链管理能力。 品牌壁垒：公司拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，随多年经营积累有一定的品牌口碑。品牌是消费者选购家居产品时的重要考量之一，品牌优势有望带来稳固的销售额优势和产品溢价。同时国内跨境电商行业中，坚持品牌化、精品化运营的公司较少，彰显稀缺性。 物流壁垒：截止2023年底，公司在欧美拥有超过30万方的自营海外仓，拥有海外物流体系。对于家居家具品类而言，自有物流体系是重要的竞争优势，一方面相比FBA能大幅降低物流费用，另一方面也让公司具备发展独立站及进驻其他第三方平台的能力。 供应链壁垒：公司布局国内家居产业集群区域，充分利用各地产业链配套资源和集群优势，充分发挥我国供应链的性价比优势。家居品类由于体积大、运输和补货周期长，对供应链管理要求较高。公司多年来持续迭代供应链，2023Q1-3净营业周期为55天，在行业内周转速度居前。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为4.1/5.1/6.1亿元，同比+63%/+25%/+19%。按2024年25XPE估值给予128亿元目标市值。我们认为跨境电商是未来消费行业的重要发展方向，致欧科技作为家居跨境电商品牌龙头，在品牌、物流、供应链上壁垒突出，具备稀缺性和长期成长的潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外消费需求下降，跨境物流受阻，汇率波动，存货风险等