一、公司概况公司2017-2020收入CAGR26%，归母CAGR44%，成长性较好。21Q1-Q3收入yoy+59%，归母2.2亿，yoy+14%，净利率9.9%，较同期-3.9pct，主因代工业务盈利受损。 收入结构看，公司核心收入来源为吸尘器代工，2020年收入占比78%，此外公司新开发头发护理小家电代工业务，2020年收入占比15%。 公司当前核心看点为新切入汽车EPS电机业务及家电代工业务盈利修复。 二、汽车SEPS电机国产替代机遇汽车EPS电机是汽车电子转向系统的核心零部件，18年国内市场规模在46亿，外资品牌占比约80%。当前新能源车快速放量叠加疫情冲击海外供应链，为国产新进入者提供良好机遇。 德昌自2017年开始研发EPS电机，已同部分车企达成合作，预计即将进入收入放量阶段；同时由于EPS电机壁垒相对较高，该业务有望提升公司整体利润率水平；远期看，公司在突破掌握相关技术，且成功切入车企供应链后，有望横向拓展其他工艺类似的汽车电机。 三、家电代工盈利修复受益疫情影响，中国吸尘器出口2020、2021年均保持高增长，而2021年以来原材料、汇率、海运等一些列负面因素导致代工企业盈利受到压制。 预计在负面压制因素缓和背景下，德昌股份将迎来较大程度盈利修复。同时公司有望通过拓展核心客户合作范围、寻找新客户等方式实现收入端增长。 四、盈利与估值预计公司2021-2023年分别实现收入30.3、34.9、40.1亿元，同比+47%、+15%、+15%。归母3.1、4.6、5.6亿元，同比+2%、+50%、+20%。公司家电代工客户关系稳定，具备盈利修复和品类拓展预期，同时公司汽车电机业务储备深厚，有望进入快速增长期。首次覆盖，给予“买入“评级。 风险提示：汽车业务开发不及预期、海外消费大幅恶化、原材料价格再次上涨、客户集中风险、业务模式风险、研报使用的信息存在更新不及时的风险。

公司披露 2021年中报： 2021H1收入、归母、扣非 14. 12、 2.65、 2.53亿，同比+49.94%、 +65.28%、 +68.46%； 对应 Q2：收入、归母、扣非 9.04、 1.86、 1.76亿，同比+45.14%、 +75.13%、 71.89%。 同环比高增， 业绩超预期！ 一、财务分析： 1.收入方面：公司 2021H1实现营收 14.12亿，同比 49.94%（Q1、 Q2同比+59.32%、+45.14%） 。 分渠道看， 线上/线下营收 11/3.02亿元， 同比+41.2%/+91.5%，线下明显回暖。 线上及线下经销均表现亮丽， 其中线上直营/线上分销/线下直营/线下分销收入7.7/3.3/0.002/3亿，同比+35%/+58%/-81%/+93%，占比 55%/23%/0%/22%。 其中线上阿里系/唯品会/自建平台收入为 5.9/1.4/1.3亿元，同比+30%/+37%/37%。 分 品 类 看 ， 护 肤 / 医 疗 器 械 / 彩 妆 营 收 12.57/1.23/0.22亿 ， 占 比89.05%/8.71%/1.59%， 同比+50%/+58%/+16%， 护肤品、 医疗器械（械字号面膜为主） 增速较快。 2.利润方面： 2021H1归母净利 2.65亿，同比+65.28%（Q1、 Q2同比+45.83%、+75.13%）。从扣非看， 2021H1扣非净利 2.53亿，同比+68.46%， 归母高于扣非主因获得政府补助 1183万元。 3.盈利能力方面：从毛利率看， 公司 2021H1毛利率 77.19%，同比-4.77pct（按上年口径毛利率 81.62%基本持平）， Q1、 Q2毛利率为 78.14%、 76.65%。 从净利率看，公司 2021H1净利率为 18.78%，同比+1.77pct， Q1、 Q2净利率为 15.57%、20.58%， 盈利能力改善主因期间费用率总体下降控费得当。 4.费用方面： 2021H1期间费用率 53.68%，同比-7.47pct。 销售费用率 45.14%，同比-5.3pct（按上年口径预计同比-0.87pct），渠道与广告宣传费相对比例降低、效率提升； 管理费用率 5.95%，同比-2.13pct,主要由于人员费用下降与收入高增摊薄成本； 研发费用率 3.11%，同比+0.4pct，研发投入加大； 财务费用率同比-0.44pct。 单 Q2销售、管理、研发、财务费用率为 44.71%、 4.81%、 2.33%、 -0.72%，同比-8.39pct、 -1.99pct、 +0.05pct、 -0.68pct，销售费率变动主要受到新准则与 20年疫情影响。 5.营运能力方面：从现金流看，公司 2021H1经营性现金流为 3.65亿，同比+290%，主要系 H1销售规模快速增长带来现金流入增加。 二、经营回顾新品营销高举高打。 薇诺娜 4月 15日发布舒淇与李佳琦“双 Q”大片, 携手天猫小黑盒发布年度新品双修赋活精华， 针对敏感肌抗老需求，全方位覆盖敏感肌护理需求。 联动线上线下整合营销火力全开， 双修精华首月官旗销售额近 700万元。 此外，大单品特护霜荣获 2021年天猫金妆年度乳液面霜奖。 除特护霜外防晒乳、双修精华、面膜等产品逐步放量，有望成为新一代大单品。 率先布局新电商渠道。 通过多渠道联动破圈，线下打基础，线上为主导，公域私域流量相结合。 参考淘宝数据与飞瓜数据整理， H1薇诺娜天猫官旗 GMV 约 7.25亿，同比+30%， 率先发力抖音等新平台， H1销额超 8000万。公司自建平台注册用户数约 235万， H1新增注册用户约 29万，订单平均消费金额为 735元/单。另外公司已构建成熟直播团队，依靠达人直播+店内自播多渠道发力。 积极推进品牌建设。 4月举办“中国第二届敏感性皮肤高峰论坛”，并颁布《敏感肌肤精准防护指南》 ； 开展“5·25全国护肤日”义诊及教育活动，抢占“Z 世代”市场； “薇诺娜” 在 618活动中蝉联天猫美妆国货新锐 No.1，天猫美妆类目 TOP10中唯一国货，一系列活动提升品牌知名度与影响力。 三、下半年展望拟 H 股上市，助力国际化。 公司 6月发布公告，拟筹备 H 股上市。 港股上市可搭建海外融资平台，助力未来对海外优质品牌资产的高效收购。此外利于提高公司海外知名度，利好民族品牌走向世界， 计划布局东南亚等海外市场。 品牌矩阵孵化，打造多品牌功能性护肤集团： 薇诺娜 baby 天猫官旗已上线，未来有望复制薇诺娜打法，通过合作医生以及入驻月子中心等专业渠道形成强力背书后线上放量，孵化成功概率高；高端修护品牌 Beauty Aswers 发布蓝铜胜肽系列新品，定位医美术后专业护理，享受医美市场扩容红利。另有痘痘肌品牌“痘痘康”、干燥护理“资润”等多定位品牌储备，未来公司有望通过内涵式培育和外延式收购丰富品牌矩阵，多品牌功能护肤集团冉冉升起。 四、投资建议公司为功能护肤龙头，药企出身带来高壁垒的专业研发、渠道及营销资源，主品牌定位敏感肌天花板尚远，子品牌持续拓展，看好未来作为功能护肤集团的发展前景。 预计 21-23归母 8.55、 11.83、 15.43亿（前值为 8. 11、 11.27、 14.76亿元），同比+57%、 38%、 30%，当前股价对应 PE108x、 79x、 60x，维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示： 市场空间不及预期、 产品进展不及预期、行业竞争加剧。

财务分析： 毛利率提升带动利润高增长收入： H1收入 9.1亿，同比+40.7%，其中 Q2收入 5.4亿，同比+1.2%， 单 Q2收入表现平淡主因美大渠道线下为主， 20年 Q2一次性需求回补导致基数相对较高。 毛利率： H1毛利率 53.58%，低基数下较 2020年同期提升 2.3pct， 同 19年同期基本持平。其中单 Q2毛利率 55.27%，处于历年来偏高水平，充分体现行业结构升级红利。 费用率： 销售、管理、研发费用率分别为 14.9%、 3.6%、 3.2%， 同比+0.34pct、 -0.56pct、 +0.26pct； 费用率整体保持稳定。 净利率： H1归母净利率 27.97%， 较 20年同期+1.6pct， 其中 Q2净利率 28.44%，较同期+0.33ct，较 19年同期+2.7pct，公司持续保持较高盈利能力。 经营回顾： 渠道拓展稳健，期待子品牌放量1） 线上采用第三方代运营模式，灵活运用头部主播带货，低基数下取得翻倍增长。 2）线下经销商招商开店顺利， H1新招一级经销商 170多家，新增营销终端 500多个，其中新品牌天牛招商 50余个，新开店 40多家，目前终端数量接近 100家， H2表现值得期待。 3） KA 建材加速进店，新增苏宁、国美门店 200家，新增红星美凯龙、居然之家等建材店 150家。 4）工程及社区渠道：工程渠道签约稳步推进，公司 21年新布局一二线城市社区小店，目前已开店 50多家。 未来看点： 行业： 上半年量价齐升， 行业内专业性品牌公司上半年渠道拓展积极，且下半年蒸烤一体将持续上新，我们预计行业景气仍将持续。 公司： 线上预计公司低基数下预计高增速仍能维持，线下终端门店及 KA 进驻总量仍保持行业领先，预计仍有稳定收入贡献，同时公司创新社区门店形式，主攻一二线人流密集小区改造需求， 有望集成灶企业向高线城市渗透的新模式。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023年销售收入为 22.3、 27.1、 32.3亿元，同比增长 26%、 21%、19%，实现归母净利润 6.48、 7.80、 9.34亿元，同比增长 19%、 20%、 20%。我们认为公司是高成长行业中增速稳健、盈利能力突出的标的， 当前估值水平具有一定性价比，维持“买入”建议。 风险提示： 跨界巨头进入导致竞争恶化， 渠道拓展不及预期

收入分析： 全渠道拓展顺利，洗碗机预计亦有较快增长 分渠道看： 1）线上高增长延续，电商收入同比增长 74%，占比达 41%2） 线下渠道拓展 顺利， 公司一方面积极招商， 上半年新增经销商 100个，开设门店数达 1900余家（20年底 1780家），同时大力切入 KA 门店，目前入驻 KA 超 400家（20年底 280家），此外 公司在下沉渠道亦有亮眼表现，公司在京东小店、苏宁零售云、天猫优品布局达到 4000余家（20年底 2600家） 3）工程及其他：公司上半年参与制定《房地产集成灶招标 采购与应用作业指引》为工程放量做铺垫，同时值得一提的是公司已在泰国布局 2家 线下店，作为行业渠道拓展引领者，公司有望通过品牌出海在远期贡献增量。 分产品看： 公司上半年集成灶实现销售收入 8亿，同比增长 84%， 行业增速参考中怡康 为 67%，火星人跑赢行业。量价拆分看， 预计销量 13.5-14万台，同比增长 70%-75%， 均价在 6000元左右，同比提升 10%左右；同时我们预计公司洗碗机业务在低基数下亦 取得较快增长，洗碗机和集成灶一样同属渗透率提升空间较大得新兴赛道，公司远期 有望通过洗碗机获得第二增长曲线。 n 利润分析： 结构升级无惧成本压力，低基数下盈利能力提升显著 H1毛利率 49.84%， 较 2020年同期仍提升 0.96pct， 行业 H1结构升级红利显著，根据 奥维云网数据，行业 H1蒸烤一体机占比提升带到线上 1万+价格带零售额占比提升 23. 8%至 41%，线下 1.3万以上价格占比提升 6.1pct 至 25.3%，火星人作为行业龙头亦充 分享受行业升级红利。 销售、管理、研发费用率分别为 25.8%、 4.6%、 3.6%， 同比-4p ct、 +0.2pct、 -1.1pct； 整体费用率下降系公司今年营收恢复正常， 规模效应导致， 其中管理费用率略有提升主因 20H2公司技改项目转固增加折旧。 H1归母净利率 15%，较同期+5.4pct，其中 Q2净利率 16.6%，较同期+1.4pct， 落在公 司全年指引范围中枢。考虑行业规律 Q3、 Q4净利率相对 H1更高，全年盈利情况无忧。 n 未来看点： 行业： 上半年量价齐升， 行业内专业性品牌公司上半年渠道拓展积极，且下半年蒸烤 一体将持续上新，我们预计行业景气仍将持续。 公司： 公司 H1高举高打，跑赢行业。预计下半年将继续推出蒸烤一体新品和洗碗机新 品， 高增长有望延续。 n 投资建议： 基于我们对行业及公司成长性的看好，上调公司 2021-2023年销售收入预期至 23.8、 30.7、 38.7亿元（前值预测 21-23年为 23.2、 29.5、 35.9亿），同比增长 47%、 29%、 26%，实现归母净利润 4.28、 5.75、 7.65亿元（前值预测 21-23年为 4.28、 5.54、 7.07亿），同比增长 55%、 35%、 33%。我们认为公司短期线上模式跑通，中长期在高线城市拓展和工程渠道的投入亦在行业内有相对优势，高成长确定较强，维持“买入”建 议。 n 风险提示： 跨界巨头进入导致竞争恶化， 渠道拓展不及预期

公司披露2021年半年报： 2021H1：收入、归母、扣非分为43.3亿、7.9亿、7.5亿，同比+34.7%、29.1%、35.4%。 2021Q2：收入、归母、扣非分为24.2亿、4.3亿、4.2亿，同比+24.3%、17.5%、17.3%。 n 收入分析：传统品类份额提升，第二曲线增长喜人 传统品类份额提升：以吸油烟机、燃气灶、消毒柜为代表公司传统优势品类H1份额均有一定提升。根据奥维云网数据，相较于2020年，吸油烟机线上/线下份额提升1.1pct/2.2pct至17.1%/30.5%；燃气灶提升1.3pct/3.7pct至9.8%/29.5%，消毒柜线下份额提升0.9pct至22.1%，行业弱复苏背景下，公司通过品牌力优势及套系化销售模式持续抢占传统品类市场份额。基于厨电重装修属性，我们长期看好高端定位的厨电品牌份额稳健提升。 第二曲线增长喜人：以洗碗机、蒸烤一体机为代表的新品类成长性凸显，一体机H1实现销售收入2.6亿，比上年同期增长96.4%，洗碗机实现销售收入1.7亿，比上年同期增长148.3%。根据奥维云网数据，老板嵌入式一体机线下市占率由2020年的第二名提升至第一名，洗碗机由第四名提升至第二名。通过对老板上半年的新品类产品的观察，我们认为其对于中式厨房特点的差异化改造带来的产品力优势是其份额提升的核心原因，我们判断老板洗碗机、一体机高成长有望持续。 利润分析：成本管控能力突出 H1毛利率56.4%，尽管Q2单季度毛利率受原材料影响较Q1环比小幅下滑1.7pct至55.6%，但H1整体毛利率较2019、2020年同期仍提升1.6pct/1.7pct，体现公司较强的成本管控能力。销售、管理、研发费用率分别为29.4、3.5%、3.3%，同比+1.6pct、-0.2pct、-0.4pct；销售投入加大同公司侧重新品类推广的战略意图相契合。归母净利率18.5%，同比-0.9pct。 未来看点： 行业：6月单月竣工同比+66.6%，1-6月累计+25.7%，较19年同期复合增速6.1%，前期累积的未竣工项目加速完工的逻辑正在兑现，有望带动厨电景气回暖 公司：近期在战略上表现更为积极主动，体现为①发力以洗碗机、蒸烤一体机等为代表的厨电新品类②进行温和渠道改革，提升运营效率。 投资建议： 我们预计公司2021-2023年销售收入97.6、112.4、128.9亿元，同比增长20%、15.2%、14.7%，实现归母净利润19.7、22.9、26.4亿元，同比增长17.0%、16.2%、15.3%。我们认为公司正在兑现从渠道红利转向品类红利的逻辑，未来3年增速将较2018-2020年明显提档，维持“买入”建议。 风险提示： 地产景气不及预期，新品类竞争恶化

一、概览：产品优势突出的集成灶二线领军品牌 亿田是集成灶行业技术变革和产品迭代的引领者，目前处于专业性品牌第二梯队的领军位置，我们认为亿田在发扬原有优势的基础上，在品牌、渠道等短板上显示出长足改进，有机会进入行业第一梯队位置。 二、行业：稳定高增长，专业性品牌机会大 集成灶属于改善型产品，考虑其在油烟吸净上的优势和消费者健康意识的提升，我们认为行业未来5年销量可以维持较快增速，叠加烟灶蒸烤类品类的结构升级带来的均价提升，行业规模5年复合增速在22%左右。 从格局角度看，行业未来竞争加剧是不争事实。但跨界巨头较难撼动专业性品牌龙头地位；传统厨电企业受制于内部竞争及改革进度，对专业性品牌冲击有限，专业性品牌已经站稳较高价格段，具有先发优势。 从投资机会的角度看，快速增长赛道中的格局变化往往带来较大投资机会。行业目前尚未形成绝对龙头，2021年以来，部分强势企业已经展现出较强抢份额势头，基本面向上企业值得重点关注。 三、亿田智能：从产品领先到全面改善 历史上看，亿田发明侧吸下排产品形态，独占电机下置专利壁垒，首创蒸烤独立结构，始终是行业技术引领者和产品领先者。 公司历史上在渠道和营销端存在一定短板，2020年以来内部进行五大升级，在保持产品领先、推新加快的前提下，通过人才引进和管理优化实现品牌、渠道升级，目前看进改革进展良好，线上份额提升显著。 总结：公司优势维持，改善显著，后续关注大商招募情况。 四、盈利与估值 核心看点：行业景气高企，公司在维持产品力优势基础上通过渠道、营销端改善实现市占率提升，通过规模效应和新品带动盈利能力向上。预计公司21-23年收入增速同比分别34.6%、27.1%、23.3%，业绩增速31.9%、34.6%、29.6%，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、品宣不及预期、原材料价格波动、产能投放进度不及预期风险。

事件：公司公告，拟使用合计8.86亿超募资金增资收购Huons Bio（产品为Hutox橙毒），完成后持股比例25.4%。 标的介绍：Huons Bio为爱美客代理的Hutox橙毒原研商。Huons Bio分拆前是Huons Global的肉毒毒素业务部门，其肉毒毒素产品Hutox（橙毒）2019年4月在韩国取得产品注册证，目前已在欧美地区获批上市。2020年Huons Bio营收、净利润1.2、0.28亿元。爱美客于2018年签订橙毒中国代理协议，目前处于临床试验阶段。Huons Bio母公司Huons Global为韩国知名药企，主要包括德玛莎水光注射仪、艾莉薇玻尿酸（Humedix）和Hutox肉毒素等。 解读：公司投资韩国Huons Bio： ①与Huons Global深度合作，获得其旗下核心的肉毒资产。公司投资Huons Bio，基于与Huons Global的长期紧密的合作关系，肉毒审批壁垒高、空间大，Hutox为其核心产品。 ②拓展海外市场。Huons Bio作为Hutox的原研商，有较强的研发能力和管线；另外Hutox在韩国、欧美等地已获批上市，渠道成熟。对应公司：研发方面，有利于熟悉、引进海外前沿技术，指导公司应用新技术、新方法，更好、更快的实现研发阶段性成果，通过对全球不同地区生物制品研发、注册申报、市场竞争等方面的了解，制定研发成果在全球进行专利注册申请，逐步拓展海外市场。渠道方面，有望推进肉毒毒素产品在中国以及欧美等海外市场的产业化进程和市场销售，实现双方的协同效应。 ③未来存在更多产品合作可能。公司投资Huons Bio，基于与Huons Global的长期紧密的合作关系，双方基于彼此的产业协同优势，提出了深入合作的战略发展框架。考虑到Huons Global旗下包括德玛莎水光注射仪、艾莉薇玻尿酸等多款产品，我们认为双方存在进一步产品合作的可能性。 肉毒市场展望：需求旺盛，供给丰富推动合规市场扩容。2019年国内肉毒合规市场规模36亿元，2015-2019CAGR32%（沙利文），远期对标保妥适美国191亿元收入空间广阔。当前仅保妥适、衡力、吉适、乐提葆四款获批，供给不足，水货市场庞大。根艾瑞咨询，48%的消费者注射过非合规肉毒，粗略测算水货市场规模仍有1倍。目前待上市肉毒7款，预计随合规产品陆续获批，中国肉毒市场将迎来扩容增长期。爱美客橙毒作为目前处于临床试验的产品，进度相对靠前，有望分享肉毒市场成长红利。 盈利预测与投资建议：综合考虑①熊猫针竞品双美胶原蛋白受台湾疫情影响缺货、②新品冭活泡泡针拉升嗨体均价、③宝尼达终端涨价，我们上调盈利预测，预计公司2021-23年归母净利10.62、16.09、22.43亿元（前值7.98、12、16.89亿元），同比+142%、52%、39%，当前股价对应2022年93X，考虑公司竞争优势、成长及盈利能力突出，以及纯医美标的稀缺性，维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示：市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧。

事件：公司发布公告，根据发展战略及运营需要，公司拟筹备H股上市，目前处于与相关中介机构沟通阶段。 解读：我们认为，功能护肤赛道宽广，贝泰妮港股上市可搭建海外融资平台，助力未来对海外优质品牌资产的高效收购。此外利于提高公司海外知名度，利好民族品牌走向世界。 近期跟踪：618销售表现突出。根据淘宝数据整理，公司主品牌薇诺娜6.1-6.14天猫官旗实现GMV2.4亿，同比+179%表现优异；5月+6.1-6.14合计GMV3.35亿，同比+77%。此外抖音渠道方面，5月薇诺娜小店实现GMV1140万元表现出色（飞瓜），彰显公司对于新兴渠道的敏锐市场反应能力。 主品牌薇诺娜产品、营销持续升级。公司主品牌“薇诺娜”继续巩固“舒敏”系列在皮肤学级护肤品的龙头地位；同时积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他功效性品类，4月天猫小黑盒上线双修赋活精华，针对敏感肌抗老需求，全方位覆盖敏感肌护理需求。同时官宣国际影后舒淇为代言人，持续打响品牌知名度；官宣虚拟偶像，继续拓客年轻群体。以医生专业背书夯实品牌深度、以线上+社媒拓宽品牌广度，看好公司主品牌品牌力持续提升。 品牌矩阵孵化中，打造多品牌的功能性护肤集团。公司子品牌薇诺娜baby天猫官旗已上线，未来有望复制薇诺娜打法，通过合作医生以及入驻月子中心等专业渠道形成强力背书后线上放量，孵化成功概率高；高端修护品牌Beauty Answers发布蓝铜胜肽系列新品，定位医美术后专业护理，享受医美市场扩容红利。另有痘痘肌品牌“痘痘康”、干燥护理“资润”等多定位品牌储备，未来公司有望通过内涵式培育和外延式收购丰富品牌矩阵，多品牌功能护肤集团冉冉升起。 功能护肤赛道持续景气，公司为功能护肤龙头，药企出身带来研发、渠道及营销等专业资源壁垒，主品牌定位敏感肌天花板尚远，子品牌持续拓展，坚定看好公司作为功能护肤集团的发展前景。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-23年归母净利8.11、11.27、14.76亿元，同比+49%、39%、31%，当前股价对应2022年91X，维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示：市场空间不及预期、行业竞争加剧、推新及营销效果不及预期。

事件：公司周五晚间发布公告，根据发展战略及运营需要，公司拟备筹备HH股上市，目前处于与相关中介机构商讨阶段。 事件解读：我们认为①境外上市有望提升公司海外知名度和曝光度，可助力海外研发合作；②借助HH股打开海外融资平台，助力公司长期国际化布局和资产整合。若发行成功，公司有望成为首个“A+H”上市的医美标的。 近期跟踪：强产品力及优格局支撑已有产品提价。根据同花顺财经，公司旗下高端产品宝尼达（年销量约2万支）零售指导价将于6月1日起从1.28万元/支上调至1.68元/支，提价幅度约30%，我们预计出厂价随之略有上调。不同于红海短效玻尿酸，目前长效骨性材料竞争格局较优，国内合规产品仅进口爱贝芙与公司宝尼达两款，且公司产品显著优于竞品爱贝芙（爱贝芙易产生肉芽肿），看好宝尼达持续抢占高端长效产品市场。 新品持续升级拉升盈利。公司发布新品冭活泡泡针：①定位抗衰&修复中胚层美塑（水光），为轻医美以及护肤领域热门概念；②相比嗨体2.5配方升级：高浓度L-肌肽（抗糖抗氧化）、双分子透明质酸（补水）；③操作易上手：3排小针均匀出液，无需设计注射层次，预计出厂价约450元/支高于原嗨体颈纹系列（报表口径平均约360元/支）。此外20Q3新品熊猫针出厂价估计700+，配合嗨体颈纹组合销售今年放量有望加速；童颜针有望21H1上市，预计出厂价1000元左右，高定价新品接连推出结构性拉升毛利率。 医美消费高粘性属性优质，行业高景气空间广，上游针剂高壁垒高盈利投资价值较高。公司作为稀缺性针剂龙头，嗨体-熊猫-童颜-肉毒-纤体接连构筑增长曲线，下一步成长与盈利逻辑清晰，正持续加固产品矩阵以及渠道、品牌建设的竞争壁垒。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-23年归母净利7.98、 12、16.89亿元，同比+81%、50%、41%，当前股价对应2022年104X，考虑公司竞争优势、成长及盈利能力突出，以及纯医美标的稀缺性，维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示：市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧。

公司披露2021一季报：收入、归母、扣非20.70亿、1.06亿、0.87亿，同比+103%、+438%、+387%。 归母接近预告上限（此前预告0.92-1.07亿元）。 一、财务分析：收入高增，盈利能力提升 ①收入：2021Q1收入20.70亿元，同比+103%。收入增长主要来自于按摩主业和健康环境两大业务双轮驱动。后续看：①按摩业务在产能瓶颈打开后的增长有望成为公司核心看点。②新风业务在2021年的落地有望带来收入增量。 ②利润：2021Q1归母净利1.06亿元，同比+438%；扣非归母净利0.87亿元，同比+387%。扣非前后差异主因远期交割等投资收益0.23亿元。 ③毛利率：2021Q1毛利率34.36%，同比-1.33pct（较19Q1-2.36pct）。 毛利率下降预计主因①毛利率较低的健康环境业务占比提升；②海外代工订单增多，拖累公司毛利率。③原材料价格上涨影响。 ④费用率：2021Q1期间费用率27.54%，同比-10.81pct（较19Q1-8.41pct）。 分项看，Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.97%/5.88%/4.14%/1.55%，同比分别-7.90pct/-3.30pct/-1.89pct/+2.27pct（较19Q1同比-4.85/-1.71/-0.46/-1.39pct）。 销售费用率等大幅降低，除收入增长摊薄费用外，预计主因公司代工业务占比提升所致。财务费用率明显提升，则主因公司出口业务占比高，美元兑人民币汇率波动对公司影响较大造成财务费用1.55亿元（2020Q1同期-0.72亿元）。 ⑤净利率：2021Q1净利率5.80%，同比+9.69pct（较19Q1+2.90pct）。净利率提升预计主因①空净等高盈利能力的业务占比提升。②收入增长下费率得到有效摊薄。 二、经营分析：双主业表现均亮眼 1、按摩业务：产能释放，需求旺盛 公司按摩椅业务环比持续提速。2021Q1公司全球按摩椅业务实现同比超100%增长，中国按摩椅业务连续四个季度高增（2020Q2-2021Q1分别同比约+30%、+30%、+62%、+150%）。 内销：公司双品牌持续突破，线上表现持续优于行业，ihoco尤为突出。据淘系数据监测：2021Q1按摩椅行业线上同比+46%，奥佳华品牌同比+258%，增速远超行业；从销售额绝对值看：2021Q1奥佳华品牌淘系销售额约1.1亿，低价子品牌ihoco淘系销售额则达约1.2亿，表现赶超主品牌。可见公司双品牌战略收效良好，子品牌ihoco降维打击在线上取得较好增长，有望持续开拓中低端市场份额。 外销：Q1出口持续高景气。参考海关数据：2021年1-2月按摩器具出口金额同比+148%，高增延续。我们预计上半年公司按摩业务出口仍将延续较好表现。 长期看：随低价按摩椅市场逐渐崛起，按摩椅行业正从高单价、低曝光、消费认知不足的局面，进入到性价比合理、渠道分布广泛、消费者认知快速提升的阶段。结合公司按摩椅产能瓶颈放开（从2019年30万台提升至2020年报披露的70万台），公司按摩椅收入增长有望迈入新阶段，盈利端亦有望随规模效应放大获提振，迎来收入盈利双击。 2、健康环境：海外表现持续强劲，期待新风落地 Q1公司环境业务同比增长+180%，环比亦实现正增长。自2020年第二季度开始，健康环境业务已连续四个季度实现高速增长，公司表现持续受益于海外旺盛的空气净化器需求。 期待新风业务落地带来增量。公司新风业务绑定B端大客户保利碧桂园，预计2021年产品订单落地后有望迅速实现增量突破。全年看，健康环境业务在海外需求+国内增量双重保障下有望实现较好增长。 投资建议：买入评级 公司当前为双主业双轮驱动：①按摩业务打破产能瓶颈，当前线上市场需求旺盛，公司双品牌高低端共同发力有望抢占市场。②环境业务中新风业务2021年有望正式落地，且牵手大客户保利碧桂园有望迅速放量。 我们预计21-23年公司归母净利5.3、6.9、8.7亿元，同比+17%、31%、27%，维持“买入”评级。 风险提示 健康业务发展不及预期、海外疫情反复、按摩业务景气不及预期

公司发布2020年报及2021一季报： 2020年：收入、归母、扣非 131.9亿、11.2亿、9.3亿，同比+44.6%、+62.7%、+36.4%； 对应Q4：收入、归母、扣非40.8亿、2.1亿、0.96亿，同比+77.4%、+23.8%、-19.4%。 21Q1:收入、归母、扣非32.1亿、1.7亿、1.7亿，同比+64.1%、+36.8%、+26.6%。 分红：拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），共发放4.96亿元，占归母净利润44.3%。 一、2020年：内外销均靓丽，Q4盈利受扰动1.收入分析：内外销均高增 2020年公司实现收入131.91亿元，同比+44.57%。其中Q1/Q2/Q3/Q4收入19.56/30.89/40.70/40.76亿元，同比+4.05%/+42.79%/+46.23%/ +77.37%， 收入环比加速，主因外销出口红利持续释放。 分市场看： 内销：2020年公司实现内销收入30.16亿元，同比+67%。其中Q4内销约8亿元，同比约+94%。2020全年内销占比进一步提升至23%，同比+4pct。 内销分品牌：摩飞20年实现销售收入15亿元，同比增长约+130%；其中Q4收入约4.5亿，同比约+80%；东菱20年实现销售收入3亿元，同比增长约+25%；Q4收入约0.9亿，同比约+7%。 外销：2020年外销收入101.75亿元，同比+39.03%。其中Q4外销约32亿元，同比约+92%。外销受益于海外订单转移，表现持续向上。 2.盈利分析：Q4盈利能力受扰 利润：2020年公司实现归母净利润11.18亿元，同比+62.73%，扣非9.32亿元，同比+36.44%；全年扣非前后差异主要来自于远期外汇投资收益1.35亿元。单Q4归母2.09亿元，同比+23.76%。Q4盈利能力出现较明显下降。 毛利率：2020年毛利率23.31%，同比-0.37pct；毛利率下降主因公司执行新收入准则后口径调整，原计入销售费用的运费报关费支出计入营业成本。经还原后同口径下2020年毛利率25.21%，同比+1.54pct。 单Q4毛利率17.33%，同比-7.98pct。毛利率大幅下行，预计主因①预计口径调整影响毛利率下降2pct；②Q4外销较旺占比提升；③公司外销代工利润空间相对较低，预计原材料涨价带来较明显毛利率波动。 费用率：2020年期间费用率13.39%，同比-1.29pct。销售费用率3.3%， 同比-1.86pct，主因公司执行新收入准则，统计口径调整；调整后口径预计基本持平。 管理费用率5.31%，同比-0.57pct； 研发费用率2.99%，同比-0.68pct； 财务费用率1.80%，同比+1.82pct，主因人民币升值影响，汇兑损失较去年同期增加约2.54亿元，但远期外汇交割产生的投资收益及公允价值变动收益较同期增加约1.62亿元，合计汇率影响利润约-0.91亿元。 单Q4期间费用率12.92%，同比大幅-6.91pct。主因会计口径调整集中影响Q4销售费用率，单Q4销售费用率-0.84%，同比-6.77pct。 净利率：公司2020年净利率8.76%，同比+1.21pct。单Q4净利率5.37%， 同比-1.96pct。Q4成本端压力下公司净利率出现明显下行。 二、2021Q1：成本压力持续显现1.收入分析：内外销高增延续 2021Q1年公司实现营收32.1亿元，同比+64.1%。 内销收入2021Q1同比+46%，其中摩飞营收4.6亿元，同比约+40%；东菱营收0.54亿元，受去年同期基数影响同比-23%。外销同比+71%，主因去年Q1疫情影响下基数较低。 2.盈利分析：成本持续承压 利润：21Q1公司实现归母净利润1.7亿元，同比+36.8%，扣非1.72亿元，同比+26.61%。利润表现持续落后收入端。 毛利率：21Q1毛利率19.03%，同比-4.64pct，主因①原材料价格快速上涨下成本承压；②2021Q1低毛利率的外销占比提升。 费用率：21Q1期间费用率11.65%，同比-1.78pct；其中销售、管理、研发、财务费用率3.35%、5.79%、2.59%、-0.07%，同比-2.08pct、+0.27pct、-0.26pct、+0.29pct。主因外销代工收入大幅提升下，销售费用率降低。 净利率：21Q1净利率5.64%，同比-0.97pct。成本端承压下，公司净利率较2020疫情期间仍有下行。 三、经营展望：短期受扰动，长期成长无忧 1、内外销：短期有基数压力，但长期成长性持续 虽有基数压力，预计公司上半年仍有望获平稳增长。2020Q2起受益疫情带动小家电需求，公司内外销俱出现大幅高增。 ①内销：高基数压力主要体现在上半年，下半年恢复正常成长轨道。疫情对国内小家电销售带动主要体现在2020H1，下半年基数压力小；且从公司销售表现看：2021Q1内销仍实现同比46%高增，在高基数下仍展现出较好成长性。 ②外销：需关注海外疫情变化。公司2020年外销高增主因受益于海外需求高涨叠加疫情下供应受损，但长期看疫情恢复后，海外终将恢复需求平稳供应正常，公司出口表现可能面临高基数压力。据公司3月公告，从当前订单情况看2021上半年外销仍有稳定增长，短期内需求并未明显退潮。后续仍需持续关注海外疫情对需求、供应两端的影响情况。 长期看公司内外销成长逻辑仍显著。内销自主品牌持续成长，其中摩飞2021Q1仍延续同比+40%高增，且自主占比提升将驱动公司盈利能力上行；外销关注品类拓张，代工有望新开拓家居、个护等新品类。 2、成本端：Q2调价后压力或有减轻 原材料涨价影响公司成本端。小家电主要原材料为电子元器件、五金制品、塑料、包材等。参考新宝历史公告数据，其直接材料占成本比约在76%水平，原材料涨价对公司成本端影响较明显。2021年以来铜、铝、钢等金属价格持续新高，塑料、纸浆等大宗价格也持续处于高位。公司虽提前进行部分锁材，2021年上半年部分原材料价格仍锁定在2月涨价前价格；但在原材料价格持续高位运行下，公司成本端仍将承压。 调价后或缓解毛利率压力。公司20Q4开始对新签订单进行调价谈判，但价格执行存在两个季度的滞后，预计2021Q2价格调整会反映到业绩中。此外在2021年2月原材料价格明显上行后，公司启动第二轮调价，预计2021Q3将执行二轮调价后价格。预计价格调整后，公司毛利率端压力有望减轻。 四、投资建议：买入评级 公司内销在摩飞、东菱等自主品牌带动下有望快速增长，并持续改善公司盈利能力。外销作为顶级ODM 商优势稳固，长期增长有望来源于品类拓张和份额提升。 我们预计公司2021-2023年归母净利润12.6、15.4、18.6亿元，同比+12%、22%、21%。维持买入。 风险提示 原材料价格上涨，自主品牌发展不及预期、出口订单不及预期

投资建议：买入评级 集成灶行业处于快速成长期，公司龙头地位明显，伴随多元化渠道扩张，有望维持快速增长。 预计21-23年实现归母净利润6.48、7.80、9.34亿元，同比+19%、+20%、+20%，对应PE19X、16X、13X。维持“买入”评级。 风险提示 需求景气度下行，行业竞争恶化，原材料价格上涨

投资建议：增持评级 疫情影响逐渐褪去，公司产品、品牌和渠道优势显著，发力电商后表现较好，彰显经营活力，未来产品创新、品类扩张持续可期。加之公司背靠SEB拥有丰富品牌资产，长期稳健增长值得期待。 预计21-23年净利润同比+16%、12%、13%，对应PE为27x、24x，22x，维持“增持”评级。 风险提示 新品表现不及预期，行业竞争加剧，疫情反复

投资建议：买入评级 公司核心厨房小家电品类表现稳健，份额稳定；且当前不断打开清洁、个护、净水等新赛道，发掘新成长空间；同时与JS的关联交易一定程度上保障了短期业绩稳定性，新推股权激励更是坚定了公司未来的发展信心。 预计2021-2023年归母净利润9.9、11.0、13.0亿元，同比+5%、12%、18%，对应PE24、22、19X。维持买入。 风险提示 原材料成本上升、出口订单不及预期。

投资建议：买入评级 考虑到股权激励费用及公司加大投入进行业务拓展，我们预计公司21-23年归母净利7.42、9.84、12.58亿元，同比+15%、33%、28%。目前股价对应21年PE102倍，看好原料、医疗、护肤、食品四轮驱动下美业白马的长期成长性，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：市场竞争加剧风险、原料业务降价风险、下游拓展不达预期。