以显示、交互控制和连接技术为核心，面向多应用场景持续拓展：公司成立于2005年12月28日，是一家以显示、交互控制和连接技术为核心的智能电子产品及解决方案提供商，始终致力于通过研发设计、产品创新提升用户体验，为客户持续创造价值。公司自成立以来，依托在音视频技术、信号处理、电源管理、人机交互、应用开发、系统集成等领域的软硬件技术积累，面向多应用场景进行技术创新和产品开发，不断丰富和延伸产品结构，通过产品和资源整合能力在细分市场逐步取得领先地位。目前公司的产品及综合解决方案已广泛应用于消费电子领域和商用电子领域，具体可分为部件业务、教育业务、企业服务业务、海外业务等。公司部件业务的主要产品为液晶显示主控板卡，液晶显示主控板卡是液晶显示产品的核心部件之一，下游客户包括小米、TCL、海信、创维、海尔、长虹、康佳、SHARP等液晶电视品牌商以及液晶电视行业的OEM、ODM厂商。依据奥维云网数据统计，全球液晶电视2020年、2021年、2022年出货量分别为22,875.17万台、21,453.05万台、20,254.83万台。公司液晶电视主控板卡在2020年、2021年、2022年的销量分别为7,130.09万片、6,772.31万片、6,722.06万片，分别占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为31.17%、31.57%、33.19%。除液晶电视主控板卡外，公司已向电源模块、IoT模块、投影等新方向进行拓展。客户方面，公司也在积极拓展三星、LG、Arcelik等海外客户。公司交互智能平板主要应用于教育数字化、企业数字化等领域。公司教育业务品牌希沃（seewo）是教育数字化应用工具与服务提供商，作为国内交互智能平板品类首创者，希沃（seewo）连续11年（2012-2022）蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠，教学应用覆盖700万教师。 公司旗下希沃学习机产品定位清晰，现阶段主要服务于3至12岁学龄段群体，主要有W系列学习机和V1系列学习平板。其中，W系列学习机专注于低幼学段小朋友的启蒙和陪伴，帮助他们提升学习兴趣，养成学习习惯，这款产品在低幼市场依然拥有较强的竞争优势。V1系列学习平板是希沃主要面向小、初学段学生的产品。 AI浪潮已至，积极布局AI+：教育等领域：根据公司2023年08月25日发布的投资者交流纪要显示，公司于2014年成立中央研究院，主要研究方向包括视觉计算、信号处理、自然语言处理和语音识别等，同时公司组建了专门的团队负责AI领域的研究工作，并逐渐应用到公司教育业务、企业服务业务等实际场景。公司基于在所进入行业的持续积累，一方面训练和开发垂直领域的专业大模型，另一方面加强与外部大模型企业的合作，不断提升公司在教育、企业服务等领域产品能力。未来，公司将持续加大在技术和产品创新的研发投入，加强算法研究、技术开发、产品创新的人才和团队建设，持续向客户提供具有更高价值的产品和服务。在AI大模型赋能方面，根据公司2023年10月24日发布的投资者交流纪要显示，AI大模型切实辅助解决教师在教室的教学问题。以软件平台“希沃课堂智能反馈系统”为例，它可以帮助教师进行课堂3D还原，完整回溯师生互动情况，通过教师巡堂轨迹、课堂互动分析等AI功能，对课堂教学数据进行专业分析，并能及时提供反馈意见，还可以根据教师对反馈意见的采纳情况对课件进行自动优化。在希沃学习机上，公司同样推出了多项AI新功能，比如绘本精读功能，可以使故事主角能说会动，激发孩子阅读兴趣，AI陪伴共读功能，可以与孩子交流，引领孩子阅读、思考、提问与表达，辅助孩子的成长陪伴。我们认为，本轮AI浪潮面向众多场景的应用落地，将有望真实提升终端应用场景的使用体验，并有望最终促进终端市场渗透率的进一步提升。 投资建议：我们预测2023-2025年公司实现营收分别为210.52亿元、242.58亿元、272.72亿元，同比增速分别为0.3%、15.2%、12.4%，实现归母净利润分别为15.26亿元、18.98亿元、23.10亿元，同比增速分别为-26.4%、24.4%、21.7%，对应的PE分别为21.1倍、17.0倍、13.9倍，考虑到公司积极布局AI领域，下游场景和海外市场持续拓展，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：下游需求不景气、行业竞争加剧、产品研发推广不及预期、海外市场开拓不及预期

多措施并行促发展，23Q3业绩同比高增长公司积极开拓产品市场，加快技术创新速度，持续进行工艺改进和成本控制工作，23Q3业绩同比实现高增长。23Q3公司实现营收14.77亿元，同比增长39.30%，环比增长2.54%；归母净利润4.11亿元，同比增长35.44%，环比减少0.05%；扣非归母净利润3.09亿元，同比增长32.44%，环比减少6.18%；毛利率39.88%，同比增长1.06pct，环比减少0.11pct；净利率27.87%，同比减少0.79pct，环比减少0.70pct。23Q3单季研发费用1.56亿元，同比增长56.80%，环比增长25.30%。 MLCC：本土化供应势在必行，突破超高容势不可挡三环集团专注于电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，主要产品包括电子元件及材料、半导体部件、通信部件等，可广泛应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。其中，光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。 随着5G、智能手机、物联网以及汽车等行业的快速发展，电子元器件市场需求快速增长，其中MLCC是世界上用量最大、发展最快的基础元件之一。根据中国电子元件行业协会数据，2022年全球MLCC市场规模约1204亿元，其中中国市场规模达到596亿元。竞争格局方面，中国电子元件行业协会数据显示，2021年日企市占率最高，达到54%，中国大陆MLCC制造商约占全球7%的份额。近年来，中国MLCC进出口数量逐年增加，但进口量长期高于出口量，且差值呈现逐年扩大的趋势。根据海关总署数据，2023年前十个月我国MLCC净进口量达到8546亿颗，高于去年同期的7126亿颗，反映出我国MLCC产品进口依赖度高，国产替代空间广阔。从产品结构看，进口MLCC以高性能为主，出口MLCC集中在中低端领域，反映了国内市场对高性能MLCC的高需求的同时，揭示了本土MLCC产业在高性能、高容量产品方面仍有待开发的市场潜力。 为解决应力断裂、啸叫等行业痛点，三环集团不断加大对MLCC技术研发创新和产能扩充的投入，现已推出高容高压、高强度N、高强度C、高频四大产品系列。 1）高容高压系列：产品突破材料高介电常数，叠层更多、介质层及电极层厚度更薄，适用于对成本和尺寸要求较高的领域。2）高强度N系列：产品通过对内部叠层设计进行优化，实现印刷电极等分设计的交错叠层新结构设计，有效改善产品抵御机械应力断裂的能力及弯曲性能。3）高强度C系列：产品具有的超强延展性可缓冲外部冲击，适用于易受不良机械应力产生断裂风险的场合。4）高频系列：产品采用铜电极替代镍电极，可让产品在高频状态下展示出低ESR，高Q的特点，适用于低损耗、应用带宽要求高的电路中。 在高容MLCC领域，三环集团MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚的飞跃、堆叠层数达1000层的突破，以及0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。展望未来，公司将力争实现0805-100μF、1206-220μF中大尺寸高容规格和01005~0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计于2025年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标。 新能源：掌握SOFC/SOEC全技术链条量产能力，210KW发电系统通过验收在双碳目标指引下，SOFC/SOEC技术作为重要的燃料电池/氢能技术实现了快速发展。经过近20年的持续投入与技术攻关，三环集团现已成为全球SOFC/SOEC产业链的核心环节之一，掌握从材料、单电池、电堆、到系统的SOFC/SOEC全技术链条研发及量产能力，拥有超50项核心专利，率先推出国内首台35kW和50kW大功率SOFC发电系统，并牵头承担“十三五”“十四五”国家重点研发计划，致力于为“碳达峰、碳中和”过程中的可再生能源高效利用，提供安全、可靠的新能源技术替代支持。 2023年1月，公司开展的“210kW高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”顺利通过验收。该燃料电池发电系统的研发贯穿了全技术链条，成功创新了我国首台套百千瓦级陶瓷燃料电池发电系统示范应用，装机容量突破210kW，交流发电净效率高达64.1%，热电联供综合效率达91.2%，技术指标达到国际先进水平。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司营收分别为56.22/71.28/89.30亿元，同比分别为9.2%/26.8%/25.3%，归母净利润分别为15.55/20.48/25.85亿元，同比分别为3.3%/31.7%/26.2%；PE分别为35.7/27.1/21.5。三环集团持续加大对MLCC技术研发创新和产能扩充的投入，紧抓MLCC国产化、高端化带来的新机遇，预计于2025年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标；在新能源领域，公司成功掌握SOFC/SOEC全技术链条研发及量产能力，在双碳目标指引下，成长动力足。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

事件点评：2023年11月28日，2023龙芯产品发布暨用户大会在国家会议中心如约启幕。大会以“到中流击水”为主题，现场发布新一代通用处理器龙芯3A6000、打印机主控芯片龙芯2P0500重磅成果，并对外公布龙芯处理器核IP及龙芯自主指令系统架构授权计划。 u采用自主指令系统LoongArch（龙芯架构）：公司成立于2008年03月05日，主营业务包括处理器及配套芯片的研制、销售及服务，公司研制的芯片包括龙芯1号、龙芯2号、龙芯3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片。龙芯1号系列为低功耗、低成本专用嵌入式SoC或MCU处理器，通常集成1个32位低功耗处理器核，应用场景面向嵌入式专用应用领域，如物联终端、仪器设备、数据采集等；龙芯2号系列为低功耗通用处理器，采用单芯片SoC设计，通常集成1-4个64位低功耗处理器核，应用场景面向工业控制与终端等领域，如网络设备、行业终端、智能制造等；龙芯3号系列为高性能通用处理器，通常集成4个及以上64位高性能处理器核，与桥片配套使用，应用场景面向桌面和服务器等信息化领域。公司多年来坚持自主研发的发展道路，在处理器及配套芯片的研发及系统软件方面形成了自己的核心技术。2020年，通过十余年的自主研发和市场化运作，在处理器研发、基础软件研发、生态体系建设等方面已具备充足的技术和经验积累的条件下，龙芯中科推出了自主指令系统LoongArch（龙芯架构）。LoongArch指令系统已通过国内权威第三方机构中国电子信息产业发展研究院的知识产权评估，认定LoongArch指令系统与ALPHA、ARM、MIPS、POWER、RISC-V、X86为不同的指令系统设计。LoongArch指令系统吸纳了现代指令系统演进的最新成果，运行效率更高，相同的源代码编译成LoongArch比编译成龙芯此前支持的MIPS，动态执行指令数平均可以减少10%-20%。扩展性方面，LoongArch指令系统采用基础集加扩展集的架构，目前已完成向量、虚拟化和二进制翻译扩展。 u发布3A6000和龙芯2P0500，自主可控芯片再升级：2023年11月28日，2023龙芯产品发布暨用户大会在国家会议中心如约启幕。大会以“到中流击水”为主题，现场发布新一代通用处理器龙芯3A6000、打印机主控芯片龙芯2P0500重磅成果，并对外公布龙芯处理器核IP及龙芯自主指令系统架构授权计划。龙芯3A6000处理器采用龙芯自主指令系统龙架构（LoongArch），是龙芯第四代微架构的首款产品，主频达到2.5GHz，集成4个最新研发的高性能LA664处理器核，支持同时多线程技术（SMT2），全芯片共8个逻辑核。集成安全可信模块，可提供安全启动方案和国密（SM2、SM3、SM4等）应用支持。根据中国电子技术标准化研究院赛西实验室测试结果，龙芯3A6000在2.5GHz频率下，SPECCPU2006base单线程定/浮点分值分别达到43.1/54.6分，多进程定/浮点分值分别达到155/140分；SPECCPU2017base单线程（rate1）定/浮点分值分别达到5.05/7.78分，单进程多线程（speed）定/浮点分值分别达到6.66/18.1分，多进程（rate8）定/浮点分值分别达到21.3/21.0分；Stream实测带宽超过42GB/s；Unixbench实测分值超7400分。综合相关测试结果，龙芯3A6000处理器总体性能与Intel公司2020年上市的第10代酷睿四核处理器相当。龙芯3A6000与龙芯3A5000等龙架构处理器软件兼容。统信、麒麟等操作系统企业在持续兼容的基础上均对龙芯3A6000新特性进行全面支持。龙芯3A6000完善了对软硬协同的二进制翻译的支持，可提高二进制翻译效率，运行更多种类的跨平台应用，满足各类大型复杂桌面应用场景。 龙芯2P0500是一款适用于单/多功能打印机的主控SOC芯片。该芯片采用异构大小核结构，集成DDR3内存、GMAC、OTG等多种功能模块，具有打印数据接收、解析和处理，打印引擎控制，扫描时序控制，数据扫描，图像处理，马达控制等功能，单芯片即可满足打印、扫描、复印等多种典型应用需求。龙芯中科基于龙芯2P0500推出打印机、扫描仪、复印机等多种解决方案，并与国内多个主流打印机整机厂家合作，完成打印、扫描、复印等多种应用适配。 u投资建议：我们预测2023年至2025年公司分别实现营收7.07亿元、10.79亿元、15.04亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润-1.68亿元、0.56亿元、2.84亿元，受电子政务市场停滞等需求不景气的影响，预计2023年净利润为负，因此采用PS方法进行估值，2023-2025年对应的PS分别为65.35倍、42.82倍、30.72倍。考虑到公司基于自主可控架构推出的CPU，新品发布且性能持续升级，产品所在的目标市场具备较大的市场空间，首次覆盖，给予增持-B建议。 u风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期

2023年 11月 17日， 公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》 ， 根据公告披露， 本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募， 集资金总额不超过人民币58,920.93万元（含本数）， 扣除发行费用后拟投入： 智能制造基地建设项目、 艾比森（惠州）研发中心项目及全球市场拓展及营销服务网点建设项目。 智能制造基地建设项目提高产能及生产自动化水平， 降低生产成本。 智能制造基地建设项目通过购进国内外先进生产设备建立自动化生产线， 并通过智能设计软件对各生产工序进行信息化整合控制管理， 以进一步提升公司现有产能， 并增强公司生产制造和仓储的自动化、 智能化和信息化水平， 实现智能技术赋能、 数据化思维、信息化应用程度共融的整体解决方案， 提高公司生产运营效率， 改善生产流程的自动化程度和柔性化生产水平， 减少劳动力消耗、 降低生产成本， 并提高产品一致性及稳定性， 从而提升企业竞争力和盈利水平。 智能制造基地建设项目总投资26,144.18万元， 达产后将新增 LED 显示屏产能 9.65万平方米。 建设艾比森（惠州）研发中心项目， 有利于提升产品创新及软件配套研发实力。 LED显示行业近几年呈现出设备要求高、 技术变革快及下游应用领域多样化等特点， 对LED 显示屏的显示寿命、 对比度、 分辨率、 响应速度、 视角效果、 色彩、 亮度和功耗等都提出更高要求。 LED 显示屏作为信息展示和数据可视化载体之一， 产品可广泛应用于安防、 交通、 医院等监控中心、 应急指挥中心及指挥调度中心以及 XR、家庭影院等应用场景， LED 显示技术持续进步对 LED 显示屏在各应用场景中渗透起到关键作用。 因此， 面对未来下多样化需求， 公司需持续在技术领域进行研发投入， 提升产品视效体验和智能化水平， 加速公司产品在更多应用场景中应用。 在研发中心项目中， 艾比森将进一步加强 LED 家庭影院音视频系统、 XR 虚拟拍摄系统研究、 平台控制系统软件、 安卓播控系统软件、 大屏场景仿真系统、 COB/MIP 光学及视效研究等产品及其系统层面的研发， 以持续扩大在智慧显示、 智能控制、 产品品质效果等方面的综合实力， 以及在 LED 显示产品创新和升级能力上的核心竞争优势。 全球市场拓展及营销服务网点建设， 推动境内外市场拓展， 助力公司业务扩张。 艾比森拟在包含北京、 上海、 纽约、 伦敦等境内外 15个城市建立和升级营销服务网点。 艾比森坚持自主品牌全球运营， 通过直销与经销双驱动模式， 建立起高效畅通的国际、 国内销售渠道网络， 夯实公司渠道壁垒。 在全球 LED 显示屏市场中， 中国大陆企业占据 LED 显示屏市场主导地位。 根据集邦咨询统计， 2022年公司在全球 LED 显示屏市场份额为 5.7%， 排名第 6； 预计 2023年公司在全球 LED 显示屏市场份额将上升至 6.8%， 排名第 5。 根据集邦咨询统计， 全球 LED 显示屏市场规模在 2022、 2023年继续保持增长， 其中 2023年全 LED 显示屏市场规模达到 75.64亿美元， 同比增长 7.86%， 预计到 2025年全球市场规模有望达 109.21亿美元。 据 GGII 预计， 2025年全球 Mini LED 市场规模将达到 53亿美元， 年复合增长率超过 85%。 投资建议： 我们预测公司 2023年至 2025年营业收入分别为 38.24/51.15/64.80亿元， 增速分别为 36.8%/33.8%/26.7%； 归母净利润分别为 3.27/4.31/5.68亿元， 增速分别 60.9%/31.8%/31.9%； 对应 PE 分别 16.7/12.7/9.6。 考虑到艾比森是全球LED 显示屏产品细分品类涉足最为全面的公司之一，可为全球客户提供丰富产品选择， 叠加公司品牌在全球 LED 显示领域具有极高知名度和美誉度， 在多个细分市场地位较高。 随着募投项目建设完毕并逐步实现预设目标， 公司经营规模和盈利能力将得到进一步提升， 市场占有率有望提升， 首次覆盖， 给予买入-A 建议。 风险提示： 下游需求不及预期； 新技术/产品/项目进展不及预期； 汇率波动引发的风险； LED 显示技术发展引发的风险。 财务数据与估值

持续巩固液晶显示模组/光学摄像头模组等传统业务。 2023H1 液晶显示模组营业收入为 27.59 亿， 占总营收比例为 75.35%， 毛利率为 8.29%。 公司液晶显示模组主要产品包括智能手机类、 平板及笔记本电脑类、 智能穿戴类及专业显示类。 子公司赣州同兴达作为公司液晶显示模组业务的载体， 自 2017 年起不断投入优质资源，着力打造高端制造平台， 现拥有智能手机类、 智能穿戴类和平板电脑/笔记本电脑等一体化生产线 40 余条， 已成为行业标杆智慧化工厂； 2023H1 光学摄像头模组营业收入为 7.95 亿， 占总营收比例为 21.71%， 毛利率为 2.18%。 公司光学摄像头模组业务主要产品包括手机摄像头、 平板及笔记本电脑摄像头、 智能产品类（智能手表、 视讯通话等） 摄像头、 感知类（扫地机器人等） 摄像头、 识别类（智能门锁、人脸识别等） 摄像头。 子公司南昌精密作为公司光学摄像头模组业务的载体， 自2017 年 9 月投产以来， 凭借内部精细化管理及精益求精的质量要求， 得到了下游优质大客户的认可， 主流产品由目前 8M 至 104M 的手机类高像素产品逐步扩充到笔记本电脑、 平板至工控、 智能家居等更多领域。 布局半导体先进封测业务， 打造第二增长极。 在半导体先进封测技术研发方面， 公司在显示驱动芯片的金凸块制造（Gold Bumping） 、 晶圆测试（CP） 、 玻璃覆晶封装（COG） 、 薄膜覆晶封装（COF） 等主要工艺环节拥有雄厚技术实力， 掌握了“微细间距金凸块高可靠性制造” 、 “高精度高密度内引脚接合” 等核心技术，拥有目前行业内最先进 28nm 制程显示驱动芯片的封测量产能力， 主要技术指标在行业内属于领先水平， 所封装的显示驱动芯片可用于各类主流尺寸的 LCD 或可折叠 AMOLED 面板； 在非显示类芯片封测领域， 公司开正在开发铜镍金凸块、 铜柱凸块、 锡凸块等各类凸块制造技术， 并对 Chiplet 等相关先进封装技术进行预研及储备。 子公司昆山同兴达作为公司半导体先进封测业务载体， 拟投建全流程金凸块制造（Gold Bumping） +晶圆测试（CP） +玻璃覆晶封装（COG） 及薄膜覆晶封装（COF） （一期） 等完整封测制程， 同时考虑 GoldBump（金凸块） 制程兼容铜镍金凸块、 厚铜、 铜柱凸块， 建成月产能 2 万片 12 寸全流程 GoldBump（金凸块）生产工厂， 主要应用于显示驱动 IC（含 DDIC 和 TDDI） ， 目前项目整体顺利推进，首批优质大客户导入工作已完成， 进入小规模量产期， 同时组织研发队伍开展相关先进封测技术的研究及储备。 公司昆山芯片金凸块（GoldBump） 全流程封装测试项目计划分三期完工， 根据公司内部测算， 一期项目 2 万片产能预计在明年年底完成； 在满产情况下， 预计全年产生 6 亿左右营业收入， 1 亿左右净利润； 二期满产后能实现累计 4 万片； 三期视具体市场情况投入。 坚持精耕细作” 品牌大客户战略， 实现客户波动风险最小化。 公司实施“精耕细作”品牌大客户战略， 紧紧围绕核心客户做大做强， 持续优化客户结构和服务的终端品牌手机厂商体系， 将研发、 生产、 销售资源向知名手机品牌厂商（华为、 OPPO、vivo、 传音、 三星、 小米、 荣耀、 联想、 TCL 等） 倾斜； 公司与主要 ODM 厂商（闻泰科技、 华勤通讯、 龙旗控股） 保持多年深度合作； 与全球主流面板厂（京东方、 群创光电） 均保持了良好的合作关系。 公司已建立起全方位、 深层次、 高优质的客户合作体系， 为主营业务收入快速增长打下良好基础， 随着上述大客户对公司的认可度持续增加， 销售占比不断提高。 公司液晶显示模组最终应用于国内外一线品牌产品， 包括华为、 OPPO、 vivo、 传音、 荣耀、 联想、 TCL、 小米、 三星、 亚马逊、MOTO、 海康威视、 伟易达等。 公司光学摄像头模组客户包括华为、 三星、 闻泰、华勤、 传音、 大疆等。 公司坚持梯队式客户发展战略， 在巩固既有核心客户合作基础上， 不断实现增量核心客户及非手机行业品牌客户的开发， 实现客户波动风险的最小化。 多核心客户合作关系的建立， 有效避免公司单一客户依赖问题， 形成公司持续稳定发展雄厚基础。 投资建议： 我们预测公司 2023 年至 2025 年营业收入分别为 85.21/95.02/104.98亿元， 增速分别为 1.2%/11.5%/10.5%； 归母净利润分别为 0.23/0.38/0.95 亿元，增速分别 156.5%/65.3%/154.0%； 对应 PE 分别 265.7/160.7/63.2。 考虑到未来算力需求增加将提升先进封装在整体封装市场占比， 且公司昆山芯片金凸块全流程封装测试项目将在未来持续落地， 带来产能释放， 夯实业绩增长基础， 首次覆盖， 给予增持-B 建议。 风险提示： 行业竞争风险加剧； 智能手机等下游需求不及预期； 公司新技术/项目落地不及预期； 昆山芯片金凸块全流程封装测试项目无法实现预期收益的风险。

事件点评2023年 11月 28日， 京东方发布关于投资建设京东方第 8.6代 AMOLED 生产线项目的公告。 京东方拟与成都高新区指定的投资平台成都市重大产业化项目一期股权投资基金有限公司及成都高新区电子信息产业发展有限公司在四川省成都市高新西区投资建设京东方第 8.6代 AMOLED 生产线项目。 G8.6可有效提升中尺寸产品切片效率， 依托 G6产线成熟工艺技术保障顺利量产。 G8.6（玻璃基板尺寸 2,290mm*2,620mm） 产线在现有 G6（玻璃基板尺寸1,500mm*1,850mm） OLED 产线工艺技术基础上进一步提升背板与 OLED 发光器件制备工艺， 使用该技术的产品较上一代产品具有更低功耗和更长的寿命。 由于G8.6项目基板尺寸更大， 切片效率更高， 生产成本将更低。 G8.6项目采用在 G6产线已较为成熟的背板技术和发光器件制备技术， 相关技术在手机产品上已实现稳定批量生产。 对应中尺寸产品开发， 前期使用 G4.5测试线和 G6量产线为 G8.6项目进行技术开发储备和产品开发测试。 目前相关技术开发已经取得阶段性成果， 可最大程度降低 G8.6项目未来产品开发和量产的技术风险， 各关键设备检讨与部品测试也已取得阶段进展。 G8.6项目作为新型半导体显示器件属于国家鼓励类产业，采用 OLED 发光器件制备工艺等新型显示技术， 京东方提前布局高世代 OLED 产线， 占领战略制高点和技术制高点， 完善产线结构， 进一步提升京东方在半导体显示领域竞争力。 跟进 OLED 市场未来需求， 抢占中尺寸市场份额。 随着 OLED 下游各应用领域的显示面板更新换代， 市场规模持续提升。 据 Omdia 数据显示， 2022年 OLED 笔记本电脑面板出货量约 600万片， 同比增长 19%。 据 DSCC 预测， 到 2026年 OLED在高端 IT 市场将以 51%的年复合增长率到 44百万片， OLED 面板将占据 75%高端 IT 市场份额。 同时， DSCC 预测 2026年 OLED 平板电脑面板营收将超 20亿美元； 在此期间， 预计 OLED 平板电脑屏幕的出货和营收的复合年均增长率大约在49%和 46%。未来随着消费者对笔记本电脑和平板电脑更轻薄、便携性更高的需求，IT 产品将逐步向 Hybrid、 柔性平面型过渡， 最终朝着柔性折叠、 卷曲、 大曲率乃至自由形态终极推进。 因此， G8.6项目对应的中尺寸 IT 类产品市场未来具有广阔市场前景。 高端手机带动 OLED 面板量价齐升。 终端市场回暖， 带动上游手机面板行业的增长， 三季度面板迎来“量价齐升” ， 根据群智咨询数据显示， 2023年三季度全球智能手机面板出货约 5.1亿片（Open Cell 口径） ， 同比增长约 18.7%。 其中， 在iPhone15系列以及华为 Mate 60系列等中高端旗舰新机型发布潮的带动下， 三季度全球柔性 OLED 出货约 1.3亿片， 同比增长约 23%， 出货量持续大增。 厂商方面， 京东方的柔性 AMOLED 屏幕出货量也快速增加， 从上半年突破 5000万片到三季度末突破 8000万片， 再到 10月下旬已完成 1亿片， 预计全年出货量超过 1.2亿片。 受需求高涨影响， 面板产能出现结构性紧缺， 四季度部分产品价格回暖趋势明显。 CINNO Research 预测， 11月和 12月 LTPS/柔性 AMOLED 整体价格将有机会小幅上涨， a-Si 低价产品亦将小幅上涨。 投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司 2023年 至 2025年 营 业 收 入 分 别 为1,805.73/2,013.74/2,331.51亿元， 增速分别为 1.2%/11.5%/15.8%； 归母净利润分别为 22.31/39.35/97.12亿元， 增速分别-70.5%/76.4%/146.8%； 对应 PE 分别66.2/37.5/15.2。 考虑到京东方在半导体显示传统应用领域领先优势， 叠加公司在车载、 MR、 商用显示等众多新兴应用领域推动新技术的应用落地， 逐渐实现从“单一器件价值创造” 向“屏之物联全产业链价值创造” 转变， 首次覆盖， 给予增持-A建议。 风险提示： 国际贸易摩擦风险； 市场竞争风险； 公司研发进展不及预期； 下游需求不及预期。

X86架构CPU国产稀缺厂商，海光三号成为主力销售产品：：公司的主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器。公司的产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）。海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。 公司研发出的CPU产品包括海光一号、海光二号、海光三号，海光三号是公司2022年推出的新产品，得到客户的充分认可，形成良好开局，使公司营业收入实现稳中有升，盈利能力进一步提升。公司下一代CPU产品海光四号、海光五号的研发也进展顺利。海光CPU主要具有三大技术优势：一是优异的产品性能，海光CPU使用先进的处理器微结构和缓存层次结构、高主频设计技术，依托先进的SoC架构和片上网络，集成了更多处理器核心，使产品性能优势显著；二是良好的系统兼容性，海光CPU可以兼容国内外主流操作系统、数据库、中间件等基础软件及广泛的行业应用软件；三是较高的系统安全性。根据IDC的报告显示，2021年，中国服务器市场出货量达到412万台，同比增长9.6%；厂商收入达到264.5亿美元，同比增长15.4%。按处理器类型划分，X86服务器厂商收入达到254.6亿美元，同比增长15.2%；RISC/EPIC服务器厂商收入达到2.5亿美元，同比下滑36.5%；CISC服务器厂商收入达到1.6亿美元，同比增长31.7%；ARM服务器厂商收入达到5.7亿美元，同比增长85.4%。我们认为，公司CPU产品具备广阔的市场空间，将会显著受益于国产替代渗透率持续提升的产业大趋势。 AI大时代已至，DCU持续升级前景可期：：海光DCU属于GPGPU的一种。CUDA是一种由NVIDIA推出的通用并行计算架构，包含了应用于NVIDIAGPU的指令集（ISA）以及GPU内部并行计算引擎。海光DCU协处理器全面兼容ROCmGPU计算生态，由于ROCm和CUDA在生态、编程环境等方面具有高度的相似性，CUDA用户可以以较低代价快速迁移至ROCm平台，因此ROCm也被称为“类CUDA”。 因此，海光DCU协处理器能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件，软硬件生态丰富，可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等计算密集类应用领域，主要部署在服务器集群或数据中心，为应用程序提供高性能、高能效比的算力，支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务。以ChatGPT为代表的大模型发布后引发了AI产业的又一轮大发展，其核心我们认为是在算法、数据和算力为代表的AI三大基本要素全面发展背景下的必然结果。国内大模型的发展时间整体来看慢于海外，但在政策、资本、产业等多方推动下，发展迭代的速度较快。 大模型从通用走向垂直场景更多的是对商业化落地的探索，是大模型从训练走向推理的动能，伴随着垂直大模型的发展完善，大模型的应用才是打开更大成长空间的关键。根据公司2023年09月19日发布的投资者调研纪要显示，海光DCU对文心一言等大多数国内外主流大模型适配良好，依托DCU可以实现LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用，从大模型生态上DCU已经达到国内领先水平。在互联网领域，公司的DCU产品已得到百度、阿里等互联网企业的认证，并推出联合方案，打造全国产软硬件一体全栈AI基础设施。公司深算二号已经发布并实现商用，深算二号实现了在大数据处理、人工智能、商业计算等领域的商业化应用，具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力，性能相对于深算一号实现了翻倍的增长。深算三号研发进展顺利。 投资建议：我们预测公司2023-2025年分别实现营收57.10亿元、79.70亿元、107.92亿元，同比增速分别为11.4%、39.6%、35.4%，分别实现归母净利润11.70亿元、16.67亿元、23.02亿元，同比增速分别为45.6%、42.5%、38.1%，对应PE分别为140.2倍、98.4倍、71.3倍。考虑到公司是X86架构CPU的国产龙头厂商，且CPU+DCU持续升级，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：下游需求不景气、行业竞争加剧、公司产品研发及导入不及预期

市场回暖带动公司业绩逐季复苏， 23Q3营收和利润均创历史新高随着下游库存去化临近尾声， 叠加大尺寸面板需求逐步复苏影响， 自 2023年 3月起显示驱动芯片市场快速回暖， 封测需求快速提升， 带动公司业绩逐季复苏， 23Q3营收、 归母净利润和扣非归母净利润三项指标均创历史新高。 23Q3公司实现营收4.58亿元， 同比增长 73.09%， 环比增长 20.53%； 归母净利润 1.23亿元， 同比增长 85.79%， 环比增长 33.98%； 扣非归母净利润 1.14亿元， 同比增长 151.46%，环比增长 50.81%； 毛利率 39.69%， 同比增长 4.33pcts， 环比增长 6.25pcts； 净利率 26.78%， 同比增长 1.83pcts， 环比增长 2.69pcts。 显示驱动封测龙头持续发力高端产品， 扩产紧抓产业转移+终端复苏机遇公司聚焦于显示驱动芯片封测领域和以电源管理芯片、 射频前端芯片为代表的非显示类芯片封测领域。 在显示驱动芯片封测领域， 公司是中国大陆最早实现显示驱动芯片全制程封测能力的企业之一； 根据 23H1营收规模排名， 公司已成为全球第三、 中国大陆第一的显示驱动芯片封测企业。 公司持续发力高端产品， 现已具备业内最先进 28nm 制程显示驱动芯片的封测量产能力。 针对高端智能手机 AMOLED 屏幕， 公司前瞻性地研发了“125mm 大版面覆晶封装技术” ， 可成倍增加所封装芯片的引脚数量； 根据2023年 11月投资者调研纪要，公司 2023年前三季度 AMOLED 营收占比约 18%，其中 23Q3单季 AMOLED 营收占比超 20%， 呈逐步上升趋势。 从下游应用领域看， 2023年前三季度， 公司显示驱动芯片封测业务中， 高清电视和智能手机的营收占比均超 40%， 笔电营收占比约为 10%。 1） 电视： 根据群智咨询数据， 2023年全球电视出货量下滑至 2.15亿台， 创近十年历史低点； 随着经济温和复苏， 外加欧洲杯、 奥运会等大型赛事举办， 2024年电视出货量和出货面积有望双双恢复增长。 2） 手机： 智能手机由于需求疲弱终端品牌厂商自 21H2起进入去库存状态； 根据 Statista 数据， 23Q2全球智能手机出货 2.65亿台， 为近 10年的最低点。 随着终端去库存进入尾声， 加之 Mate 60等多款安卓新机频发， 显著带动了全球智能手机的复苏， 供应链进入备货旺季。 Statista 数据显示 23Q3全球智能手机出货 3.03亿台，2021年以来首次同环比均实现增长。3）笔电：TrendForce表示随着市场库存转为健康， 且预期通胀压力渐趋稳定， 2024年全球笔电出货量有望触底反弹并超过疫情前水平。 公司持续加大新产能建设， 并将新厂选址在合肥市， 以与晶合集成、 京东方、 维信诺等显示行业上下游企业形成良好的协同效应。该厂已于 23年 6月完成土建部分，8月开始进机， 预计年内完成基础建设部分， 24Q1开始量产， 初期产能规划为BP/CP 约 1万片/月产能， COF 约 3千万 EA/月产能。 我们认为， 在面板产业链重 心转向中国大陆的大趋势下， 叠加电视、 手机等下游终端应用逐渐复苏， 公司积极扩产充分把握发展良机， 未来成长动力足。 布局非显业务迈向综合类封测企业， 实现全制程扇入型封装规模化量产公司立志迈向综合类封测企业， 于 2015年布局非显示类芯片封测业务， 以技术难度较高的凸块制造为突破口， 成功掌握铜镍金凸块、 铜柱凸块、 锡凸块等各类凸块制造技术， 并开发出“低应力凸块下金属层技术”、 “微间距线圈环绕凸块制造技术”、“高介电层加工技术”等核心技术， 可在保证低成本的同时有效提升电源管理芯片等产品的性能。 此外， 公司成功研发出后段 DPS 封装技术， 已实现全制程扇入型晶圆级芯片尺寸封装的规模化量产。 从产品结构看， 公司非显示类芯片封测业务的产品主要以电源管理芯片、 射频前端芯片为主， 少部分为 MCU、 MEMS 其他类型芯片； 2023年前三季度， 公司非显示类芯片封测业务中，电源管理芯片营收占比超50%，射频前端芯片营收占比超40%。 凭借领先的封测能力和高品质的产品质量， 公司积攒了优质的客户资源； 电源管理芯片封测主要客户包括矽力杰、 艾为电子、 杰华特、 南芯半导体等， 射频前端芯片封测主要客户包括唯捷创芯、 昂瑞微等。 投资建议： 我们预计 2023-2025年， 公司营收分别为 15.75/19.17/23.11亿元， 同比分别为 19.6%/21.7%/20.5%， 归母净利润分别为 3.39/4.54/5.66亿元， 同比分别为 11.7%/34.0%/24.7%； PE 分别为 50.0/37.3/29.9。 颀中科技在显示驱动芯片主要工艺环节拥有雄厚技术实力， 同时积极布局非显示类芯片封测业务， 实现全制程扇入型晶圆级芯片尺寸封装的规模化量产。 在面板产业链重心转向中国大陆的大趋势下， 叠加下游终端应用逐渐复苏， 公司持续加大新产能建设， 充分把握发展良机，未来成长动力足。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 下游终端市场需求不及预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场竞争加剧风险， 产能扩充进度不及预期的风险， 系统性风险等。

通富微电是一家国内领先、 世界先进的集成电路封装测试服务提供商， 专注于为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案。 公司通过在多芯片组件、 集成扇出封装、 2.5D/3D 等先进封装技术方面的提前布局， 持续推进 5nm、 4nm、 3nm 新品研发， 凭借 FCBGA、 Chiplet 等先进封装技术优势， 不断强化与客户的深度合作，满足客户 AI 算力等方面需求。 生产基地全球化布局， 打造国内外双循环。 目前， 公司在南通拥有 3个生产基地， 同时， 在苏州、 槟城、 合肥、 厦门也积极进行了生产布局， 产能方面已形成多点开花的局面， 有利于公司就近更好服务客户， 争取更多地方资源。 同时， 先进封装产能大幅提升， 为公司带来更为明显规模优势。 深度合作 AMD， 持续受益 AI 时代红利。 通过并购， 公司与 AMD 形成“合资+合作” 强强联合模式， 建立紧密战略合作伙伴关系。 公司是 AMD 最大封装测试供应商， 占其订单总数 80%以上， 未来随着大客户资源整合渐入佳境， 产生的协同效应将带动整个产业链持续受益。 随着 ChatGPT 等生成式 AI 应用出现， 人工智能产业化进入新阶段， 根据 AMD 预测， 相关产业有望激发数据中心和 AI 加速器市场由今年 300亿美元市场规模提升至 2026年 1500亿美元。 随着高性能运算及 AI需求释放， 拉动新一轮先进封装需求提升。 基于国内外大客户高端处理器及 AI 芯片封测需求不断增长， 公司持续投资 2.5D/3D 等先进封装研发， 积极拉通 Chiplet市场化应用， 提前布局更高品质、 更高性能、 更先进封装平台， 拓展先进封装产业版图， 为新一轮需求及业务增长夯实基础， 带动公司在先进封装产品领域业绩成长。 CoWoS 广泛应用于人工智能/网络/高性能计算， 公司 2.5D/3D 已实现全线通线。 用于 5G、 物联网、 高性能运算、 人工智能、 自动驾驶、 AR/VR 等场景的高端芯片需求持续增加， 大量依赖先进封装， 其成长性要显著好于传统封装， 占整体封测市场的比例预计持续提高。 根据 Yole 数据， 预计封装市场 2028年将达到 1,360亿美元， 其中先进封装为 786亿美元， 占比为 57.72%。 先进封装主要发展形态向扇出型硅桥 Fan-out Si Bridge 和 2.5D/3D 发展， 在中高端处理器上应用广泛。 Fan-out技术封装与晶圆/基板工艺完美补充， Fan-out 实现高速信号传输、 基板实现常规线路设计， 补充了晶圆制造的缺陷和基板加工的难题。 2.5D 封装中 TSV 充当多颗裸片和电路板之间桥梁， 利用 CoWoS 封装技术， 可使得多颗芯片封装到一起， 通过硅中介板互联， 达到封装体积小， 功耗低， 引脚少等效果， 故主要目标群体为人工智能、 网络和高性能计算应用。 基于 Chiplet（芯粒） 的模块化设计方法将实现异构集成， 被认为是增强功能及降低成本的可行方法， 有望成为延续摩尔定律的新路径。 目前， 通富微电在高性能计算领域， 建成了国内顶级 2.5D/3D 封装平台（VISionS） 及超大尺寸 FCBGA 研发平台， 并且完成高层数再布线技术开发， 同时可以为客户提供晶圆级和基板级 Chipet 封测解决方案。 市场回暖迹象显现， AI/大模型向各类应用渗透。 （1） 智能手机： 市场复苏信号渐近，大模型进入手机有望成为新卖点。Counterpoint 的手机销量月度报告显示，2023年第三季度， 中国智能手机销量同比下降 3%， 同比降幅收窄， 表明市场可能已经见底。 大模型成为头部手机厂商重点投入方向， 大模型引入手机成为趋势。 随着头部厂商积极将 AI 大模型引入手机， 将为手机带来全方位体验升级， 有望成为厂商加速产品迭代关键机遇， 助力激活消费电子市场新动能， 加速智能手机换机周期与行业复苏节奏。 （2） 2024年全球笔电市场有望回暖， PC 即将稳步迈入 AI 时代。 根据 IDC 数据， 2023年第三季度 PC 出货量继续螺旋式下降， 全球出货量 6,820万台， 同比下降 7.6%。 市场需求和全球经济仍然低迷， 但个人电脑出货量在过去两个季度均有增加，同比下降速度趋缓，市场有望走出低谷。2024年伴随着 AI CPU与 Windows 12的发布， 将成为 AI PC 规模性出货的元年。预计 2024年全球 AI PC整机出货量将达到约 1300万台。 （3） VR/AR： 三季度 AR 设备同比/环比均增长，观影片类 AR 为主要增长来源。 2023年三季度全球 AR 头显销量为 11万台， 同比增长 13%， 环比增长 2%。 （4）汽车： 前三季度新能源车产/销量同比增长均超 30%，大模型助力自动驾驶向 L3迈进。 今年 1月-9月， 新能源汽车累计产销已经达到631.3万辆和 627.8万辆， 同比分别增长 33.7％和 37.5％。 新势力/自动驾驶供应商加速布局 BEV+Transformer， 目前包括比亚迪、 蔚小理、 智己等车企， 以及华为、 百度 Apollo、 毫末智行、 地平线、 轻舟智航、 觉非科技、 商汤科技等自动驾驶企业均已布局 BEV+Transformer。 投资 建议： 我们维持盈利预测， 预计 2023年至 2025年营业收入分别为236.25/275.23/314.59亿元， 增速分别为 10.3%/16.5%/14.3%； 归母净利润分别为 3.15/10.13/12.31亿元， 增速分别为-37.3%/221.9%/21.5%； 对应 PE 分别107.7/33.5/27.5。考虑到通富微电在 xPU领域产品技术积累，且公司持续推进 5nm、4nm、 3nm 新品研发， 凭借 FCBGA、 Chiplet 等先进封装技术优势， 不断强化与AMD 等客户深度合作， 叠加 AI/大模型在手机/PC/汽车等多领域渗透有望带动先进封装需求提升， 维持买入-A 建议。 风险提示： 行业与市场波动风险； 国际贸易摩擦风险； 人工智能发展不及预期； 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险； 主要原材料供应及价格变动风险。

专注于音频技术的研究开发与产品应用：公司以“秉工匠精神，以声音赋能”为企业使命，多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，目前已发展成为以音箱、耳机为核心产品，以精湛的电声技术、知名品牌、精细化管理、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术企业和行业领导品牌，公司拥有从产品创意到工业设计、产品研发、规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风等若干品类数百种型号。依托于企业强大的新产品、新技术研发设计能力，全面而优秀的制造能力和精准的产品定位，公司旗下的“EDIFIER漫步者”品牌的多款产品屡次荣获“红点设计奖”（RedDotDesignAwards）、“IF产品设计奖”（iFDesignAward）、“CES产品设计与创新奖”（CESDesignandEngineeringAward）,“EDIFIER漫步者”品牌已成为优质音响及耳机的代名词，国内市场销量多年来遥遥领先，在业内有着极高的知名度和良好口碑。近几年，可穿戴市场发展呈现出几个趋势：（1）伴随着大数据服务的逐步成熟，健康检测类设备的使用体验在逐步提升，相应的用户数量也在不断增长；（2）人机交互作为重点突破方向，在体感交互、语音交互、眼球追踪交互、触觉交互等方面在快速发展；（3）伴随着技术的发展，可穿戴设备的品类也在快速扩容。公司作为知名音频品牌厂商，将有望受益于未来终端硬件持续创新带来的市场机遇。 公司积极拓展海外市场，以中国自主品牌的形象走向世界：如今，“漫步者”及“EDIFIER”商标已经在德国、英国、法国、意大利、美国、加拿大、日本、澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等八十多个国家和地区注册了国际商标。公司组建了来自不同国家的产品研发、销售团队，搭建了一个将产品成功销售到全球的营销网络，产品销售已跻身全球同行业前列。本公司在发展音频领域的同时，积极开拓其他新兴领域。2015年与LifaAirLimited及OyLifaAirLtd共同投资设立的控股子公司东莞市利发爱尔空气净化系统有限公司正式成立，该公司主要从事空气净化系统及其相关产品的研究、开发、生产和销售，自成立至今公司陆续推出了LA系列空气净化器、车载净化器、新风机、消毒机、加湿器和口罩等产品，逐步丰富了产品线。 立足“自主品牌”的基本战略，持续加强品牌建设，适度扩大品牌的市场投入力度，增加市场份额。根据公司2023年05月16日发布的投资者调研纪要显示，公司一直密切关注高新技术和新科技的发展，在人工智能领域方面，未来法律政策允许的情况下，公司将依托自身在电子及声学领域的技术，持续探索与公司产品的融合。 面对移动互联、AIoT时代智能硬件技术更新快、产品迭代周期短、用户需求日益多样化的趋势，公司打造了一支专业化、国际化、兼具经验与活力的年轻研发团队，年轻管理者的理念及接受新科技的能力和反应速度都推动了公司的加速发展。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营收分别为27.34亿元、33.04亿元、37.72亿元，同比增速分别为23.5%、20.8%、14.2%，归母净利润分别为4.18亿元、5.41亿元、6.05亿元，同比增速分别为69.4%、29.5%、11.9%，对应的PE分别为40.4倍、31.2倍、27.9倍。考虑到在当下AI不断往端侧下沉的产业背景下，终端硬件有望迎来新一轮发展机遇，公司是音频知名的终端品牌，同时也在持续开拓海外市场，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发不及预期

23Q3单季营收创新高， 库存逐渐回归正常步入增长赛道23Q3公司实现营收 7.74亿元， 同比增长 108.57%， 环比增长 24.02%， 连续两个季度实现上涨的同时创下单季度营收新高， 原因主要系 1） 手机、 AIOT 市场逐步回暖， 客户订单逐渐恢复； 2） 新增产品线放量为营收注入增长动力。 归母净利润-0.38亿元， 同比增长 49.34%； 扣除股份支付后归母净利润-0.17亿元。 扣非归母净利润-0.36亿元， 亏损幅度同环比均有所收窄。 高研发投入是 23Q3亏损的主要原因， 23Q3单季研发投入 1.32亿元， 研发投入占营收的比例为 17.00%。 毛利率22.12%， 为 2020年以来最低点。 库存方面， 23Q3末存货净额环比 23Q2末减少0.97亿元降至 6.99亿元， 环比减少 12.22%， 库存周转天数降至 159.43天， 环比减少 46.19天； 公司库存水位逐渐回归正常。 布局先进工艺构筑强竞争力， 追加投资扩大测试产能艾为电子专注于模拟芯片领域， 现有高性能数模混合芯片、 电源管理芯片、 信号链芯片三大产品线。 截至 23H1， 公司产品子类达 42类， 产品型号超 1100款。 23H1产品出货量超 21亿颗。 公司产品应用领域以智能手机为主， 并积极向物联网、 工业、 汽车等领域拓展。根据招股书数据， 公司来自智能手机市场的收入占比超 85%，但随着产品品类愈发丰富， 市场开拓渐获成效， 该比例有所降低。 此外， 公司在先进工艺上进行立体布局以在性能端和成本端构筑强竞争力， 制程上涵盖从0.35μm、0.25μm、0.18μm 以及 90nm、 55nm 到 40nm， 另外工艺上涵盖了 CMOS、BCD、 eFlash、 SOI 等 8寸、 12寸 30多种制程及工艺组合进行产品和工艺的创新。 随着 5G、 IoT、 汽车电子等领域的快速发展， 同时随着芯片集成度、 复杂度的提升以及新能源汽车、 工业自动化等下游应用场景不断丰富， 客户对于芯片的创新性需求也越来越高， 进而对芯片的研发和验证提出了更高的要求。 2023年 10月， 公司宣布对“电子工程测试中心建设项目” 追加投资 2.02亿元用于扩大测试中心场地面积以确保更高的测试产能， 项目建筑面积由原先预计的地上 5.4万平方米增加至目前预计地上 7.8万平方米和地下 3.6万平方米。根据 2023年 11月投资者调研纪要， 公司目前已经建成约 6000平方米的可靠性实验室和测试中心， 自有可靠性实验室相对外包第三方测试能够提供更高更严格的可靠性保障， 测试中心包括 CP测试和量产测试， 提供了更全面的检测指标， 从而为艾为产品在手机、 AIOT、 工业、 汽车等各大领域打造可靠性及高品质保驾护航。 持续完善产品序列， 技术突破实现国产替代高性能数模混合芯片： 公司在高性能数模混合信号芯片领域形成了丰富的技术积累和完整的产品系列， 已形成了完善的硬件芯片和软件算法为一体的音频解决方案； Haptic 硬件+TikTap 触觉反馈系统方案； 摄像头高精度光学防抖的 OIS 芯片+防抖算法； 多通道压力检测 SOC 芯片和压力识别算法。 公司作为国内首家突破 OIS 技术， 并实现规模量产的公司， 对于光学防抖和对焦驱动芯片产品， 规划了全系列产 品。 基于已量产的集成式 OIS 产品， 公司再度实现技术突破研发完成分立式 OIS控制驱动芯片产品。 公司 OIS 光学防抖系统解决方案 （高精度 SOC 防抖芯片结合全自主算法） 和闭环 AF 产品， 在多家主流品牌客户实现大批量量产， 市场份额迅速提升， 成功实现国产替代。 电源管理芯片和信号链芯片： 公司持续扩充产品品类的同时， 积极开拓下游应用市场。 2023年上半年， 公司成功发布多款电源管理芯片， 包括 PSRR 90dB LDO、Buck 等； 运放方面， 低压通用运算放大器形成了多通道不同带宽和封装规格的系列化， 在手机及 AIoT 领域取得突破； 模拟开关方面， 推出单通道模拟切换开关，并在音箱、 安防等客户取得突破； 磁性传感器芯片方面， 继续丰富 5.5V 开关系列产品， 线性 Hall 产品实现客户项目量产。 此外， 公司抢先进行了触觉反馈马达驱动芯片技术创新及产品系列化布局， 在国内企业中具有明显的先发竞争优势。 投资建议： 我们预计 2023-2025年， 公司营收分别为 25.78/31.91/38.68亿元， 同比分别为 23.4%/23.8%/21.2%， 归母净利润分别为-0.80/1.00/2.94亿元， 同比分别为-49.7%/224.7%/194.6%； 对应 PE 分别为-230.4/184.7/62.7倍。 鉴于艾为电子在高性能数模混合信号芯片领域形成了丰富的技术积累和完整的产品系列， 持续技术创新、 丰富产品品类， 库存水位逐渐回归正常， 有望重回增长赛道。 首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示： 下游终端市场需求恢复不及预期， 产品研发或验证进程不及预期， 客户导入进度不及预期， 市场竞争加剧， 系统性风险等。

国产SLCNAND龙头，强周期属性2024年迎拐点东芯股份聚集中小容量存储芯片，现已形成SLCNAND+NOR+DRAM+MCP四大产品类别，公司是国内领先的2DSLCNANDFlash供应商。 （1）存储周期角度看，2019年NANDFlash芯片市场价格大幅度波动，2019年下半年2GSPINAND部分产品价格最高降幅甚至达到50%以上，造成毛利率下降近14个百分点，2020年到2021年，随着NAND系列产品价格企稳以及需求的复苏，公司毛利率在2021年Q4达到单季度历史最高点50.05%，扭亏为盈；本轮存储周期看，2022年Q3以来由于终端需求疲弱叠加存储产品价格连续下跌，公司毛利率从2022年Q2的42.63%下降至2023年Q3的7.53%，整体呈现下降的趋势。公司盈利能力和存储行业价格变化，具备强周期属性；（2）供需角度看，供给侧海外大厂持续减产的同时发力高端算力相关产品以及大宗类产品，需求侧一方面网通路由器/基站/物联网市场缓慢恢复，同时当终端产品存储容量大于128Mb时，SLCNAND价格会显著优于NORFlash，在智能手环等领域SLCNAND逐渐替代NORFlash产品成为主流趋势。当前利基型存储芯片价格仍然处于L型底部区域，随着供需关系趋于平衡，我们认为利基型产品价格有望在2024年迎来反弹，同时公司经过前期市场培育和国内大客户的积极开拓合作，规模效应逐渐有所体现，预计2024年迎来拐点。 （3）股权结构看，东方恒信持有公司32.38%股权，公司董事长、实际控制人蒋学明先生为东方恒信实际控制人，哈勃科技创业投资有限公司持有公司1326.75万股，占比3%，2021年以来哈勃持股数量未发生改变。公司现有安承汉、康太京、李炯尚、陈慧、陈纬荣五名核心技术人员，均有数十年以上的从业经验。2023年以来存储市场景气度低迷，同时产品价格下滑明显，公司业绩有所承压，23Q3实现营收1.31亿元，同比减少43.81%，环比增长13.54%；归母净利润-0.71亿元，亏损幅度环比扩大。营收组成方面，NAND占据六成营收。毛利率和净利率方面，2023年以来毛利率和净利率承压明显，23Q3毛利率为7.53%，净利率为-53%，同环比均有所减少。 公司：四大产品齐力助发展，领先技术高筑壁垒1）DRAM：公司现有DDR3（L）和LPDDR两大系列，均由力积电代工。基于力积电25nm工艺生产线的LPDDR4x已完成工程样片并已通过客户验证。2）SLCNAND：产品容量涵盖512Mb~32Gb。量产产品以中芯国际38nm、24nm，力积电28nm的制程为主，1xnmNANDFlash产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造。3）NOR：公司SPINORFlash最高制程达到48nm，与华邦电、旺宏处于同一水平。在中芯国际的NORFlash产品制程从65nm推进至55nm；目前该制程产线已完成首次晶圆流片。4）MCP：公司现有8款MCP产品，集成了自主研发的低功耗1.8VSLCNANDFlash与低功耗设计LPDDR1/2，提供六种大容量配置。 行业：存储周期已过底部，迈入全面复苏阶段需求侧：根据Statista数据，存储器是半导体第二大细分板块，预计2023年市场规模为1116亿美元，占整体半导体市场比例为20%，接近2008年历史最低点19%。 存储产品主要以DRAM和NAND为主，NOR和SLCNAND为利基型产品。根据TrendForce数据，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元。Gartner数据显示，2022年SLCNAND市场规模为23.63亿美元。立鼎产业研究院数据显示，2022年NORFlash市场规模为37.2亿美元。供给侧：：全球DRAM市场由三星、海力士、美光三家海外厂商垄断；中小容量DRAM市场主要参与者为南亚科技、ISSI等。SLCNAND市场竞争格局相对分散，三星电子、铠侠、华邦电、旺宏占据了较高的市场份额。全球NORFlash市场由华邦电、旺宏、兆易三家所垄断，2021年合计市占率为90.7%。 AI服务器需要配置更多大容量存储以应对AI大模型所带来的海量数据。随着海外大厂减产措施成效逐渐显现，库存去化有望加快。我们认为，AI大模型对HBM等大容量存储芯片的高需求或将使得海外大厂将更多产能转向此类产品，加速大宗品类供需关系回归平衡。三星、SK海力士、美光三大存储原厂最新季度业绩营收和利润端环比均有所改善。根据TrendForce数据，23Q4NANDFlash合约价有望全面起涨，涨幅约8~13%，DRAM合约价季涨幅约3-8%。我们认为随着终端市场需求反弹，23Q4存储行业有望迎来全面复苏。 投资建议：鉴于市场需求恢复不及预期，利基存储价格仍处于筑底阶段，我们调整对公司原有的业绩预测，2023年至2025年营业收入由原来的14.13/18.20/22.77亿元调整为6.20/9.81/15.00亿元，增速分别为-45.9%/58.1%/52.9%；归母净利润由原来的2.86/4.00/5.13亿元调整为-0.94/1.97/3.99亿元，增速分别为-150.8%/308.7%/103.0%；对应PE分别为-185.3/88.8/43.7倍。鉴于东芯股份专注中小容量存储，产品制程容量国内领先，行业筑底公司业绩短期承压，随着需求逐渐复苏，公司有望触底反弹。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求复苏低于预期，存储价格复苏低于预期，产品研发进程不及预期，系统性风险等。

2023年10月24日，公司发布《2023年第三季度报告》。 减缩减DRAM分销专注自研，营收短期承压但提升综合毛利率2023年前三季度公司实现营收43.94亿元，同比减少35.08%，主要系：1.产品市场需求下降，价格同比有所下滑，导致尽管公司产品销量有所增加，营收仍同比下降；2.DRAM产品规划将以自研产品为主，经销产品销售收入大幅减少。 单季度看，23Q3公司实现营收14.29亿元，同比减少28.14%，环比减少12.05%。 归母净利润0.98亿元，同比减少82.71%，环比减少47.45%。扣非归母净利润0.65亿元，同比减少87.75%，环比减少55.26%。利润下滑主要系：1.销售收入下降；2.23Q3汇兑收益减少；3.存货减值损失增加。毛利率36.36%，环比增长6.91pcts。 依据2023年10月投资者调研纪要，毛利率环比上升主要系：1.低毛利的经销DRAM业务大幅缩减；2.部分之前计提存货减值的产品实现销售，利润冲回。 计存储：利基存储价格筑底并有微弱反弹，预计2024年供需回归平衡公司主营NORFlash、SLCNAND、利基型DRAM三大类存储产品。依据2023年10月投资者调研纪要，公司表示23Q3末利基存储价格筑底并有微弱反弹，随着减产效应的体现，预计2024年供需将回归平衡，利基存储也将延续微弱反弹趋势。此外，NORFlash和SLCNAND因其应用场景非常广泛，随着客户和渠道库存持续去化以及消费类的恢复，产品需求量和消费量有所反弹；公司NORFlash出货总容量呈现逐季增长的态势。价格方面，NORFlash和SLCNAND近期价格跌幅收窄，已趋于平稳。DRAM业务方面，公司战略是以自有品牌DRAM产品的研发和市场推广为主，逐步减少DRAM经销业务。公司现已实现DDR4的量产；DDR3基本完成功能验证和客户导入工作，目前处于良率提升和起量爬坡阶段，有望在2024年为公司贡献更多营收。同时，公司致力于补齐整个标准接口利基型DRAM产品线；应用于TV、机顶盒的8GbDDR4预计2024年出样。 MCU：产品结构持续高端化，龙头厂商受益行业洗牌提速公司MCU产品结构持续高端化，打造出中国首款基于Cortex-M7内核的超高性能MCU产品GD32H737/757/759系列，并荣获2023全球电子成就奖“年度微控制器/接口产品”大奖。依据2023年8月和10月投资者调研纪要，该款产品于10月份开始陆续进入量产，已有部分型号产品量产交付，现已有数十家客户导入，其中以工业客户为主，并包括高端消费类客户。2023年8月，公司获得ISO26262ASILD流程认证，汽车功能安全管理体系再上新台阶。 库存方面，公司表示消费领域MCU库存去化已基本结束，客户端几乎没有库存，可正常提货；工业领域还处于库存去化阶段。价格方面，MCU价格自22H2起进入快速下降通道，产品价格现已降至缺货涨价前的水平，预计23Q4仍处于筑底阶段。展望未来市场，我们认为众多厂商凭借过去两年的缺货良机进入MCU市场，导致竞争非常激烈，当前市况下行将加速行业洗牌，龙头厂商有望受益。 投资建议：鉴于利基存储价格仍处于筑底阶段，MCU市场竞争激烈，我们调整对公司原有的业绩预测，预计2023年至2025年营业收入由原来的70.09/86.06/104.83亿元调整为59.44/82.14/95.28亿元，增速分别为-26.9%/38.2%/16.0%；归母净利润由原来的10.29/15.70/21.20亿元调整为6.00/15.07/17.56亿元，增速分别为-70.8%/151.1%/16.5%；对应PE分别为116.9/46.6/40.0倍。公司作为国产NORFlash和MCU龙头，持续投入研发构筑产品核心竞争力，行业处于筑底阶段，静候反弹。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求恢复不及预期，产品研发或验证进程不及预期，市场竞争加剧风险等

2023年11月9日，中芯国际发布《2023年第三季度报告》。 23Q3营收延续增长态势，设备进场进度加快，上调全年资本支出23Q3公司实现营收117.80亿元，同比减少10.56%，环比增长6.05%，延续增长态势；归母净利润6.78亿元，同比减少78.41%，环比减少51.81%；扣非归母净利润6.27亿元，同比减少77.61%，环比减少18.56%；毛利率19.8%，环比减少0.5pct。晶圆销量（约合8英寸）达153.69万片，同比减少14.51%，环比增长9.53%。ASP（约合8英寸）降至7665元，环比减少3.18%。 资本支出：2023年资本支出主要应用于扩产和新厂建设。鉴于地缘因素对设备交期的影响愈发复杂，为保证已启动项目达产，公司允许设备供应商提前交货，加之当前全球设备供应链交期已好转，公司今年年底前进场的设备数量远超之前预测。 综上，公司上调2023年全年资本支出至75亿美元，约合人民币547.50亿元（汇率取7.3）。23Q3资本支出153.10亿元，同比增长22.76%，环比增长25.96%；以此计算，23Q4资本支出约186.23亿元，环比增长21.64%。 产能持续扩张，40nm和55nm产能紧张产能方面，23Q3公司月产能（约合8英寸）升至79.58万片，环比增长4.15万片。 受产能提升的影响，尽管出货量有所提升，但产能利用率环比微降，23Q3产能利用率为77.10%，同比减少15.00pcts，环比减少1.2pcts。23Q3新增8英寸产能来自天津厂，主要用于0.15/0.18μm的BCDAnalogPower；12英寸新增产能来自京城和深圳产线，主要系40nm和55nm制程。2023年全年天津新增8英寸产能4万片，12英寸新增2万多片。 40nm产能持续紧张，主要有两大需求：1）CIS新品需背部减薄，需经十几至二十步的光罩；部分产品甚至需要做两片CIS的减薄。此外，HBM、Chiplet也需要进行背部工艺，导致背部工艺产能非常紧张，供应商交货也较慢。2）采用40nm制程的产品众多，但MCU、高压DDIC、CIS等产品需要专用机台，不可互用，因此专用机台产能较为紧张。 55nm产能同样紧张，主要为以下三部分：1）用于生产CISSensor部分以及低价位手机和显示器DDIC的产能相对不足。2）因客户选择在低价时进行大量囤货，用于生产NORFlash的产能需求较大；同时公司预计2024年存储会有较大增长。 3）55/65nmBCDAnalogPower供不应求，主要系生成式AI需求带动。 智能手机市场营收实现增长，存储客户低价囤货拉动需求从应用领域看，23Q3来自智能手机领域的营收为30.51亿元，同比减少10.90%，环比增长2.48%；营收占比为25.90%，同比减少0.10pct，环比减少0.90pct。来自物联网领域的营收为13.55亿元，同比减少50.07%，环比增长2.48%；营收占比为11.50%，同比减少9.10pcts，环比减少0.40pct。来自消费电子领域的营收为28.39亿元，同比减少16.78%，环比减少3.56%；营收占比为24.10%，同比减少1.80pcts，环比减少2.40pcts。来自其它领域的营收为45.35亿元，同比增长25.22%，环比增长17.32%；营收占比为38.50%，同比增长11.00pcts，环比增长3.70pcts。 应用于国内终端的图像传感、图像信号处理和射频蓝牙需求较好，图像传感、图像信号处理环比增长24%，射频蓝牙环比增长28%。显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长16%。特殊存储需求饱满，尤其是NORFlash，环比增长27%，原因包括存储客户在行业最低价时开始囤货。 中国市场库存降至健康水位，23Q4营收环比微增库存方面：中国市场目前库存问题已得到缓解，现已降至健康水位。中国客户对新产品需求较好，部分产品供不应求，同时也对老产品形成冲击，致使老产品库存消化减缓，同质化价格竞争加剧。全球不同地区库存消化的速度和对新芯片的转换节奏不同。手机、消费和工业领域，中国客户达到进出平衡的库存水平，但欧美客户库存仍处于历史高位。此外，紧缺三年的汽车产品库存开始走高，引起主要客户对市场修正的警觉，并对下单迅速收紧。经历了这一年多来的市场起伏，客户对库存和成本的控制更为严格，对流片下单也更为谨慎。 公司表示因手机集中在Q3发布，带动相关设计公司营收上涨，故整体看来23H2市场呈现“W”走势，但这一小行情并不会带动大形势变化。公司预计2024年手机销量同比持平。展望未来，公司表示年底客户趋于谨慎，预计23Q4销售收入环比增长1~3%；由于新产能折旧，毛利率有所承压，预计为16%-18%，环比-3.8~-1.8pcts。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测。预计2023年至2025年营业收入为444.47/520.34/586.64亿元，增速分别为-10.2%/17.1%/12.7%；归母净利润为56.93/87.58/109.34亿元，增速分别为-53.1%/53.8%/24.9%；对应PE分别为75.7/49.2/39.4倍。公司作为国产晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求恢复不及预期，产能扩产进度不及预期，未能紧跟工艺节点等技术迭代的风险，系统性风险等。

事件点评2023年10月27日，公司发布第三季度报告。公司三季度实现收入为29.80亿，同比增长2.53%，前三季度累计实现收入为80.68亿，同比下降11.60%。三季度归母净利润为人民币0.20亿，同比下降89.49%，前三季度累计归母净利润为0.83亿。 积极推进先进封装研发，不断扩展车规级产品。2023上半年，公司持续开展先进封装技术研发工作，推进2.5DInterposer、UHDFO、FOPLP等先进封装技术研发，完成BDMP、HBPOP等封装技术开发和高散热FCBGA（铟片）工艺开发，不断拓展车规级产品类型。公司通过国内外多家汽车客户VDA6.3审核，使汽车电子产品规模进一步提升。持续开展产品良率提升工作，大力推进检验自动化，改善质量控制能力和检验效率，将“精益六西格玛”管理方法推广到供应链，集中力量突破重难点产品良率提升，提高客户满意度。2022年公司导入客户237家，通过6家国内外汽车终端及汽车零部件企业审核，引入42家汽车电子客户，涉及202个汽车电子项目。 以以3DMatrix平台为基础，构建先进封装技术地基。公司现已具备由TSV、eSiFo、3DSiP构成最新先进封装技术平台——3DMatrix。其中eSiFO主要应用于Fan-ot封装，其优势包括翘曲小、应力低带来高可靠性，生产周期短、高集成度。（（1））eSiFO：：通过在硅基板上刻蚀凹槽，将芯片正面向上放置且固定于凹槽内，芯片表面和硅圆片表面构成一个扇出面，在扇出面上进行多层布线，并制作引出端焊球，最后切割，分离、封装。通过eSiFO技术可将多颗芯片集成在一起相比于传统封装整体封装尺寸大幅度缩减，芯片间互连更短，性能更强。在eSiFO技术基础上，可以通过TSV、Bmping等晶圆级封装技术，实现3D、SiP封装，为多芯片异质异构集成提供可能性。（（2）eSinC:在eSiFO技术基础上，华天科技继续开发基于大空腔干法刻蚀、TSV盲孔和临时键合技术的3D扇出型晶圆级封装eSinC技术，该技术采用TSV通孔实现垂直方向互联提高互联密度和集成度。eSinC技术可实现的封装尺寸最大可以达到40mmX40mm，倒装芯片bmp/pitch尺寸最小可以做到40μm/70μm，互联TSV深宽比可以做到5:1，目前给客户出样的3D堆叠封装共集成8颗芯片，整体封装厚度小于1mm。该技术目标应用主要是Al、lOT、5G和处理器等众多领域。与市面上现有3D晶圆级扇出封装技术（如InFo-PoP）相比，eSinC技术通过高密度vialastTSV实现3D互联。相较于lnFO-PoP的TMV技术，其互联密度更高，可以根据不同客户需求选择封装厚度。eSinC最大优势在于用硅基取代塑封料。 最大优势在于用硅基取代塑封料。以硅基作为载体，其热膨胀系数、杨氏模量及热导率均优于塑封料，且硅载体与芯片材质相同，因此eSinC的晶圆翘曲会明显小于InFo-PoP，且eSinC产品的散热性能要明显好于InFo-PoP产品；同时，由于使用硅基作为载体，兼容成熟的硅工艺，可以通过TSV工艺实现高密度3D互联，并通过硅刻蚀工艺制备出用于嵌入芯片的硅基凹槽结构，从而实现芯片3D集成。在eSinC晶圆上贴装芯片或两个eSinC晶圆进行堆叠，则构成3DFOSiP封装技术，可实现不同结构SiP封装。 积极推动生产基地建设进程，为扩大产业规模提供发展空间。公司根据集成电路市场发展及客户需求情况，推进募集资金投资项目及韶华科技等新生产基地建设。在募集资金投资项目方面，各募集资金投资项目顺利实施，截至2022年，已使用募集资金43.28亿元。在新生产基地建设方面，韶华科技已完成一期厂房及配套设施建设，并于2022年8月投产。截至2023年上半年，华天江苏、华天上海及UnisemGopeng正在进行厂房建设。上述项目和新生产基地的建设和投产，为公司进一步扩大产业规模提供发展空间。 投资建议：：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为112.05/127.49/150.73亿元，增速分别为-5.9%/13.8%/18.2%；归母净利润分别为3.78/9.62/13.57亿元，增速分别-49.9%/154.7%/41.0%；对应PE分别76.8/30.1/21.4。随着人工智能发展对算力芯片需求加剧，有望带动先进封装需求，考虑到华天科技基于3DMatrix平台，通过集成硅基扇出封装、bmping、TSV、C2W及W2W等技术，可实现多芯片高密度高可靠性3D异质异构集成，故其在先进封装领域市占率有望持续增长，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。