事件概述公司发布24年中报，公司24H1实现营收34.27亿元，yoy+30.4%，归母净利润10.26亿元，yoy+40.3%，扣非归母净利润9.14亿元，yoy+60.5%；毛利率41.90%，yoy+2.2pct，净利率29.95%，yoy+2.1pct。 24Q2公司营收18.64亿元，yoy+29.4%，qoq+19.2%，归母净利润5.93亿元，yoy+44.1%，qoq+36.9%，扣非归母净利润5.35亿元，yoy+62.7%，qoq+41.6%，毛利率43.37%，yoy+3.38pct，qoq+3.23pct。公司二季度业绩实现同环比高增，盈利能力改善显著。 两大主业进展顺利，盈利能力提升明显分业务来看，公司电子元件及材料24年上半年营收14.44亿元，同比增长56.71%，毛利率39.82%，同比增长10.16pct，受益于消费电子需求改善及公司MLCC产品市场认可度不断提高，下游应用领域覆盖日益广泛，深度受益消费电子回暖；通信部件24年上半年实现营收12.21亿元，同比增长30.99%，毛利率43.53%，同比增长1.59pct，公司通信领域营收高增主要受益于光通信等需求持续改善。 持续提升产品能力，CMLCC业务持续突破公司以“材料+结构+功能”为发展方向，公司光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列，其中，光纤陶瓷插芯、片式电阻器陶瓷基板被国家工业和信息化部评为“单项冠军”产品。 在核心单品MLCC领域，公司形成了丰富的产品矩阵，广泛应用于移动通信、智能终端、新能源等行业。公司实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格。随着产品技术突破和品质提升，公司的超高容MLCC产品荣获第十二届中国电子信息博览会创新金奖，公司MLCC产品市场认可度显著提高。 投资建议考虑到公司MLCC业务突破及公司自身成长性，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为23.73/28.59/33.17亿元（此前预计2024/2025/2026年归母净利润分别为19.29/25.14/29.23亿元），按照2024/8/30收盘价，PE为25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示新建产能不及预期，下游需求不及预期、未及时筹足项目建设资金风险、外围环境波动风险。

主要观点：事件公司发布2024年中报，根据公告，公司24年上半年实现收入34.27亿元，同比增长30.36%；实现归母净利润10.26亿元，同比增长40.23%；实现扣非归母净利润9.14亿元，同比增长60.46%。毛利率41.90%，净利率29.95%。24Q2单季度，公司实现收入18.64亿元，同比增长29.42%，环比增加19.20%；实现归母净利润5.93亿元，同比增长44.07%，环比减少36.68%；实现扣非归母净利润5.35亿元，同比增长62.69%，环比增长41.63%。毛利率43.37%，净利率31.80%。 坚持自主创新，受益下游需求改善，公司把握复苏机遇公司以“材料+结构+功能”为发展方向，不断探索新材料、新功能、新技术。公司光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列，其中，光纤陶瓷插芯、片式电阻器陶瓷基板被国家工业和信息化部评为“单项冠军”产品。受益于消费电子、光通信等下游行业需求持续改善，以及公司MLCC产品市场认可度不断提高，下游应用领域覆盖日益广泛，公司各大主营业务产品的产销量逐步恢复，有望继续保持稳健的市场地位。 MLCC业务持续突破，带动电子元件及材料业务高速增长公司密切关注市场变化与客户需求，不断突破新关口，实现产品的高性能定制化设计、高品质批量生产，形成完整的产品线条以及配套能力，为客户提供更高价值的产品和服务解决方案。其中，MLCC产品形成了丰富的产品矩阵，广泛应用于移动通信、智能终端、新能源等行业。报告期内，公司的超高容MLCC产品荣获第十二届中国电子信息博览会创新金奖。此外，我国电子产品行业景气度有所回升，消费电子等下游行业需求逐步复苏。公司MLCC产品实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格。随着产品技术突破和品质提升，公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛，为公司收入增长做出积极贡献。上半年，公司电子元件及材料业务收入14.44亿元，同比增长56.71%，毛利率同比提高10.16pct。 投资建议我们原预计2024~2026年归母净利润分别为20.07/23.44/26.39亿元，此次调整盈利预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为21.95/27.18/31.41亿元，对应PE为25/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示新品拓展不及预期，下游需求复苏不及预期。

事件描述公司发布2024年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润约9.51-10.97亿元，同比增长30%-50%。实现扣非净利润约8.54-9.68亿元，同比增长50%-70%。 核心观点24H1利润高增，未来有望保持逐季环比递增。根据业绩预告进行测算，预计Q2公司实现归母净利润约5.18-6.64亿元，若按区间中值5.91亿元测算，则Q2有望实现同比增长43.80%，环比增长36.49%。我们认为，上半年的高增长，主要是受益于下游需求的复苏，特别是公司MLCC的产品覆盖领域拓宽、市场认可度不断提高，陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷封装基座等核心产品的下游光通信、消费电子的行业需求持续改善。展望下半年，电子行业将进入传统旺季，需求复苏的情况有望好于上半年，公司的业绩表现有望保持环比递增。 高容产品持续突破，MLCC产能有望加速爬坡。根据公司公告，2023年公司在车载用高容量MLCC产品有较大突破，已经通过车规体系认证，进入汽车供应链，建立合作的客户及供应的规格、数量，均逐步提升。我们认为，在经历较为漫长的产品认证周期后，公司的车规级产品有望在2024年进入加速阶段。截至2023年底，公司定增用于扩产高容MLCC的项目累计投入约4.3亿元，仅占总投资额的11.5%，项目完工日期截至25年5月，高容未来的扩产有望持续加速。 被动大厂酝酿涨价，行业有望触底反弹。根据科创板日报援引中国台湾经济日报报道，由于下半年各手机大厂新机齐发，加上PC市况逐渐转向复苏，同时面对银价上扬，一线大厂包括村田、TDK等，有机会调升积层式电感／磁珠报价，预期大尺寸会先涨价，涨幅约10%至20%。根据科创板日报援引中国台湾经济日报报道，2023年10月全球积层陶瓷电容（MLCC）龙头村田认为被动元件需求已开始触底反弹。预期村田2024财年的出货数量将有个位数百分比增长。我们认为，AI或驱动被动元件升级周期，叠加半导体去库进展顺利，被动元件产业链有望周期逐步复苏。 投资建议首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年实现净利润21.26/27.55/34.52亿元，对应EPS为1.11/1.44/1.80元，8月5日收盘价对应的PE分别为27.91/21.53/17.18倍。我们认为，公司是国内被动元器件的龙头供应商，是陶瓷材料平台型企业，未来有望持续受益行业需求复苏及国产化率提升，进一步实现营收和利润规模的快速增长。 风险提示行业复苏低于预期、国产替代低于预期、高端产品突破低于预期

事件：2024年7月19日公司发布了2024年半年度业绩预告。预计2024年上半年归母净利润区间为9.51亿至10.97亿，同比增加30%至50%；预计扣非归母净利润区间为8.54亿至9.68亿，同比增加50%至70%。 点评：千亿规模电子陶瓷市场，国产替代空间广阔。2018年全球电子陶瓷市场规模约为1608亿元，截至2022年全球电子陶瓷市场规模约为1860亿元，2018-2022年CAGR为3.7%。据Markets&Markets统计，全球电子陶瓷市场空间预计于2025年增长至2264亿元。目前中国电子陶瓷市场本土供应份额占比较低，很多附加值较高，技术含量高的陶瓷元件依赖进口。在国内电子陶瓷技术升级、质量提高的背景下，公司依靠领先同行的成本优势，未来市场份额有望进一步增加。 MLCC产品市场认可度不断提高，助推公司营业收入大幅增长。公司MLCC产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向进一步发展，在高容量、小尺寸两个技术发展方向上取得了重大进展，实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，产品规格国产化覆盖达到90%，市场认可度显著提高。2023年公司电子元件及材料营收21.96亿，同比增加50.3%。随着下游消费电子需求复苏，以及公司高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目带来的产能扩张，2024年营收有望进一步增长。 产品矩阵不断拓展，研发投入持续加大。公司以“材料+结构+功能”为发展方向，不断开拓产品线条，形成以通信部件、电子元件及材料、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构。2023年公司研发投入5.46亿，金额同比增长20.71%，占营业收入比例为9.53%。2024年第一季度，公司研发投入为1.28亿元，同比增长20.88%。2023年，公司研发人员人数已增加至2034人，研发力量日益壮大。公司还同时设立成都、苏州研究院，为公司拓展产品应用市场、聚集优秀人才、提升技术实力提供了强有力的支撑。 首次覆盖，给予“买入”评级。看好消费电子、光通信等下游需求复苏以及高端MLCC产品放量带来公司业绩增长的投资机会。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为74.66/91.88/107.80亿元，归母净利润分别为21.83/27.06/31.66亿元，对应PE分别为29.81/24.04/20.55倍。 风险提示：MLCC行业竞争格局加剧；下游需求复苏不及预期

7月18日，公司发布半年度业绩预告，预计24H1实现归母净利润9.50-10.97亿元，同比增长30-50%；实现扣非净利润8.54-9.68亿元，同比增长50-70%。Q2，公司实现归母净利润5.17-6.64亿元，同比增长26-62%，环比增长19-53%；实现扣非归母净利润4.76-5.90亿元，同比增长45-79%，环比增长26-56%。 业绩超预期，MLCC高容加速发展发展。Q2单季度利润同、环比大幅增长，各个业务都在改善，消费电子、光通信等下游行业需求持续改善，同时，公司MLCC产品市场认可度不断提高，下游应用领域覆盖日益广泛，销售同比有较大幅度增长，MLCC高容进展加速，产品占比提升。 被动元件整体景气度稳中向好，后续可能出现涨价。需求端目前家电、AI服务器比较旺盛，消费、安防、车规、工控需求比较稳定，Q2国产厂商稼动率较高，产业链库存多季度保持健康水位，价格平稳。台系从3月开始月度营收同比增长持续至6月，3-5月环比持续增长，受益于服务器、手机、PC复苏Q2拉货，厂商预期后续Q3消电旺季，稼动率还会持续往上。国外有涨价预期，国内厂商随行就市，或有望出现结构性涨价。 积极布局高容量、小尺寸MLCC，车规领域蓄势待发。公司高容量和小尺寸MLCC研发进展显著，结合公司技术突破及客户开拓的进展，我们认为未来公司有望凭借产业链垂直一体化成本优势，深度受益下游应用拓展与MLCC元件本土产业进口替代机会。建议关注后续扩产+价格的弹性，跟踪需求端回暖及持续性，看好公司未来高容国产替代空间以及AI端侧产品应用拓展。 预计2024~2026年归母净利润为22.08、26.93、31.72亿元，同比+39.65%/+21.99%/+17.77%，公司现价对应PE估值为27、22、19倍，维持买入评级。 全球厂商大幅扩产引MLCC市场供大于需、下游市场需求释放不及预期、新产品放量不及预期、产品价格下跌风险等。

2024中报业绩预告：三环集团2024中报净利润约95,050.12~109,673.22万元，同比+约30%~50%；扣非净利85,398.57-96,785.05万元，同比增长50%-70%。主要由于消费电子、光通信等行业需求持续改善，公司主营产品需求增长；同时，公司MLCC产品市场认可度不断提高，下游应用领域日益广泛，同比有较大增幅。24Q2业绩超申万预期。 归母净利润及扣非归母净利润24Q2预告中值较24Q1环比加速。24Q2单季归母净利润为5.18-6.64亿元，同比增长26%-62%；扣非归母净利润4.76-5.90亿元，同比增长45%-79%。2024Q1营收15.64亿元，同比增长31.49%；归母净利润4.33亿元，同比+35.31%；扣非净利润3.78亿元，同比增长57.40%。 深耕电子元件及材料领域50多年，在光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座三个产销量居全球前列。三环集团未来发展规划：一、把原有公司主营的先进材料和电子元器件产品做好，二、近三年把MLCC产品做好，三、在未来把新能源产品（即固体氧化物燃料电池）做好。 三环集团在深圳、苏州、成都成立研究院，产品膜厚突破1微米，加速MLCC扩产。2019年，公司决定大力推进研发和生产MLCC产品，投资37.5亿用于高容量系列MLCC扩产项目，新增年产MLCC3000亿只（即月产250亿只），达产后预计年收入22.5亿元。 公司掌握了小型化及高精密产品的干压、注射、流延、叠印成型技术、气氛保护高温共烧技术、陶瓷金属化、多种形式精密研磨技术和专用设备、精密模具设计制作技术等核心技术，具有通用、中大尺寸、中高压、特殊品多品类MLCC量产能力。三环超高容MLCC在第28届广州国际照明展览会上获得阿拉丁神灯奖“最佳产品奖”，在第101届中国电子展上获得“第十一届中国电子信息博览会金奖”。2023年，三环实现介质层膜厚从5微米到1微米的技术突破，产品覆盖0201至2220全尺寸规格，可以满足大部分市场应用，2023年公司MLCC销售实现较大幅度的增长。 2023年1月，三环固体氧化物燃料电池系统的装机容量达到210kW，示范应用项目相继通过验收，成为我国SOFC技术应用发展的重要里程碑节点。牵头承担国家重点研发计划“氢能技术”重点专项“百千瓦级固体氧化物燃料电池热电联供系统应用关键技术”项目。 上调盈利预测，维持“增持”评级。将2024/25年归母净利润预测从20/26亿元上调至22/26亿元，新增2026预测29亿元，2024/25年PE30/25X，维持增持评级。 风险提示：通信产品需求不及预期，MLCC价格竞争，车载MLCC、SOFC拓展不及预期。

主要观点：事件公司发布2023年报，根据公告，公司23年实现收入57.27亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润15.81亿元，同比增长5.07%；实现扣非归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%。毛利率39.83%，净利率27.65%。24Q1单季度，公司实现收入15.64亿元，同比增长31.49%，环比减少3.52%；实现归母净利润4.33亿元，同比增长35.31%，环比减少1.37%；实现扣非归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%，环比增长10.20%。毛利率40.14%，净利率27.73%。 坚持自主创新，持续保持稳健的市场地位公司以“材料+结构+功能”为发展方向，凭借自主创新，突破技术壁垒，根据市场需求适时调整产品战略规划，不断进行新品研发、工艺改进、成本控制，持续拓展新规格，开发适应市场变化的产品方案，满足客户需求，巩固产品市场地位。随着各大主营业务产品的产销量逐步恢复，公司有望继续保持稳健的市场地位。MLCC业务进展顺利，积极促进公司收入增长我国电子产品行业景气度有所回升，消费电子等下游行业需求逐步复苏。公司MLCC产品实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格。随着产品技术突破和品质提升，公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛，为公司收入增长做出积极贡献。 持续攻关SOFC领域核心技术，成功开发50kWSOFC热电联供系统在SOFC领域，公司持续攻关核心技术，提升产品可靠性，推出了50kWSOFC热电联供系统，功率密度提升43%，并已进行了超过2000小时的可靠性测试，初始发电效率达到65%，热电联供效率达到90%以上，是目前国内单机功率，发电效率最高的SOFC系统。 投资建议我们原预计2024~2025年归母净利润分别为20.80、26.32亿元，此次调整盈利预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为20.07/23.44/26.39亿元，对应PE为27.39/23.46/20.84x，维持“买入”评级。 风险提示新品拓展不及预期，下游需求复苏不及预期。

事件： 公司发布 2023年业绩预告，预计全年实现营业收入 51.5-61.8亿元，同比增长 0%-20%；预计实现归母净利 14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；实现扣非归母净利润约 10.4-13.1亿元，同比-15%-7%。 Q4业绩复合预期，同比改善明显。 根据业绩预告，公司 23Q4单季度预计实现营业收入 10.4-20.7亿元， 归母净利润约为 2.9-5.1亿元。取预告中值， 23Q4单季度预计实现营业收入 15.6亿元，环比微增约 5.5%，同比增长约 30%；预计实现归母净利 4亿元，环比微降，同比增长约 53%。 2023年全年来看，公司营业收入稳健增长，主要受益于下游行业需求逐步复苏，叠加公司产品技术突破和品质提升，部分产品订单稳步回升；其中，公司 MLCC 业务下游应用领域覆盖广度提升，收入同比增长可观。 MLCC业务：行业景气度边际改善，公司高容产品持续放量助力实现量价齐升。 行业层面， 2023年 MLCC整体价格企稳、库存水位回归相对健康的水平， 行业已出现边际改善迹象，静待下游需求复苏驱动行业进入下一轮上行周期。公司层面，公司定增项目推进顺利，随着高容 MLCC 产能不断释放，公司有望在MLCC 业务打开新的增量空间、实现量价齐升；受益于高容产品占比稳步提升，公司盈利水平有望回升。公司 MLCC 产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，车规级产品验证进展顺利，已有产品顺利导入汽车供应链；小尺寸产品亦在不断突破、部分型号实现批量供货。下游需求修复，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升， MLCC 业务延续高增长趋势可期。 传统业务逐步回暖，新业务进展顺利。 公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，随着 IDC、 5G基站建设需求回暖，该业务有望直接受益；公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、受益于国产化替代趋势，有望加速导入市场。此外，公司氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等新业务推进顺利、发展势头良好，未来业绩贡献有望逐步放量。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年公司归母净利润为 15.3/21.0/27.8亿元。 考虑到 MLCC 行业成长性可观、国产替代尚有广阔空间可拓展，公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、 成本和价格方面竞争优势明显，高容产品放量进展顺利、占比有望持续提升， 给予公司 2024年 30倍 PE，对应目标价格32.9元，给予“买入”评级。 风险提示： 定增项目进度或不达预期； 下游需求回暖或不达预期；行业竞争加剧风险。

2024年1月17日，公司发布《2023年度业绩预告》。 需求回暖订单稳步回升，全年营收稳步增长2023年随着电子产品行业景气度有所回升，消费电子等下游行业需求逐步复苏，加之公司产品技术突破和品质提升，公司部分产品订单稳步回升。公司预计2023年实现营收51.49~61.79亿元，同比增长0%~20%；归母净利润14.29~16.55亿元，同比增长-5%~10%；扣非归母净利润10.37~13.06亿元，同比增长-15%~7%；非经常性损益对公司净利润的影响金额约3.7亿元。 单季度看，23Q4公司预计实现营收10.44~20.73亿元，同比增长-12.72%~73.41%，环比增长-29.33%~40.42%；归母净利润2.87~5.13亿元，同比增长9.69%~95.84%，环比增长-30.07%~24.85%；扣非归母净利润1.59~4.28亿元，同比增长-10.55%~140.15%，环比增长-48.38%~38.58%。 MLCC：本土化供应迫在眉睫，产品认可度提高+深化高容布局助力长期增长随着5G、智能手机、物联网以及汽车等行业的快速发展，电子元器件市场需求快速增长，其中MLCC是世界上用量最大、发展最快的基础元件之一。根据中国电子元件行业协会数据，2022年全球MLCC市场规模约1204亿元，其中中国市场规模达到596亿元。竞争格局方面，中国电子元件行业协会数据显示，2021年日企市占率最高，达到54%，中国大陆MLCC制造商约占全球7%的份额。中国MLCC进口量长期高于出口量，且差值呈现逐年扩大的趋势。根据海关总署数据，2023年我国MLCC净进口量达到1.06万亿颗，同比增长21.16%，反映出我国MLCC产品进口依赖度高，国产替代空间广阔。从产品结构看，进口MLCC以高性能为主，出口MLCC集中在中低端领域，反映了国内市场对高性能MLCC的高需求的同时，揭示了本土MLCC产业在高性能、高容量产品方面仍有待开发的市场潜力。 2023年公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛，营收同比实现较大增长。为解决应力断裂、啸叫等行业痛点，三环集团不断加大对MLCC技术研发创新和产能扩充的投入，现已推出高容高压、高强度N、高强度C、高频四大产品系列。在高容MLCC领域，三环集团MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚的飞跃、堆叠层数达1000层的突破，以及0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。展望未来，公司将力争实现0805-100μF、1206-220μF中大尺寸高容规格和01005~0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计2025年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测，预计2023年至2025年营业收入分别为56.22/71.28/89.30亿元，增速分别为9.2%/26.8%/25.3%；归母净利润为15.55/20.48/25.85亿元，增速分别为3.3%/31.7%/26.2%；对应PE分别为30.6/23.3/18.4倍。公司紧抓MLCC国产化、高端化带来的市场机遇，持续进行MLCC技术研发创新，积极扩充产能，同时新能源业务作为第二增长曲线日趋成熟。 持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

事件：预计23年实现收入51.5-61.8亿元，同比+0%-20%；预计实现归母净利14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；2023年Q4预计实现收入10.4-20.7亿元，实现归母净利2.87-5.13亿元。以中值计算，Q4预计收入为15.6亿元，同比+30.3%，环比+5.5%，归母净利预计为4.0亿元，同比+52.8%，环比-2.6%，符合预期！下游需求复苏，MLCC产品销售同比高增长。公司23年稳健增长，主要系电子产品行业景气度有所回升，部分产品订单稳步回升。其中，公司MLCC产品2023年市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛，销售同比有较大增长。我们认为2023年MLCC业务或是公司增长的主要来源，其中份额增长预计是主要原因。 亿千亿MLCC市场机遇依然巨大，24年增长势头有望持续。三环MLCC市场份额的提升或源于公司产品综合竞争力的提升。MLCC行业千亿空间+低国产化率带来巨大的市场机遇。而三环近年来发力突破MLCC业务，持续在拓领域、高容化、扩产能方向上突破。23年MLCC业务已经实现较大的增长。预计24年产品竞争力将进一步增强，提升份额逻辑不变，整体增长势头有望持续。 投资建议：预计23-25年实现收入56.6/73.9/92.1亿元，实现归母净利15.4/19.3/26.2亿元，以1月17日市值对应PE分别为30/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、客户拓展不及预期、产能建设不及预期

深耕电子陶瓷长达半世纪，兼顾优异的规模增长与盈利能力。三环成立于 1970年，半个多世纪以来不断深耕电子陶瓷元件及基础材料领域，从最初的单一电阻业务发展为目前包含通信部件、MLCC、陶瓷封装基板等多元化产品线，近年来公司抓住行业机遇进军的 MLCC 业务有望成为未来增长主力军。公司业绩快速增长，2013-2022 年收入和归母净利 CAGR 分别为 10.9%和 11.5%。三环利润率长期维持高位，2018-2022 年平均毛利率和净利率分为为 49%和 33%。 电子陶瓷国内龙头，有望复制海外巨头拓品类成长路线。2022 年全球电子陶瓷行业规模高达 1860 亿元，中国市场规模高达 998 亿元但本土企业供应份额较小，国产替代趋势非常明确。电子陶瓷的粉体制备方法和元件制造工艺关联度高，依靠底层技术可拓展至下游元件领域。对比海外村田、京瓷等电子陶瓷巨头，三环的产品线还有巨大的拓展空间。公司也确立了“材料+”战略，通过集团层面技术平台等方式，有望复制海外陶瓷材料企业的产品线持续扩张路线。 千亿 MLCC 市场是三环当前重点发力突破的业务。MLCC 行业千亿空间+低国产化率一直存在巨大的市场机遇。公司在 17-19 年产销两旺的背景下，抓住产能转移和下游需求增长的机遇，连续启动多个项目进军 MLCC 项目，两个募投项目合计产能达到 5400 只/年。目前三环 MLCC 产品市场竞争力不断增强，持续向着拓应用领域、小型化、高容化和高品质化发展。 投资建议：公司作为电子陶瓷龙头，MLCC 带来新一轮成长机遇。我们预计公司2023/2024/2025 年 实 现 收 入 56.1/73.8/92.0 亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润15.8/20.8/26.6 亿元，以 12 月 22 日市值对应 PE 分别为 35/26/21 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、客户拓展不及预期、产品量产不及预期

多措施并行促发展，23Q3业绩同比高增长公司积极开拓产品市场，加快技术创新速度，持续进行工艺改进和成本控制工作，23Q3业绩同比实现高增长。23Q3公司实现营收14.77亿元，同比增长39.30%，环比增长2.54%；归母净利润4.11亿元，同比增长35.44%，环比减少0.05%；扣非归母净利润3.09亿元，同比增长32.44%，环比减少6.18%；毛利率39.88%，同比增长1.06pct，环比减少0.11pct；净利率27.87%，同比减少0.79pct，环比减少0.70pct。23Q3单季研发费用1.56亿元，同比增长56.80%，环比增长25.30%。 MLCC：本土化供应势在必行，突破超高容势不可挡三环集团专注于电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，主要产品包括电子元件及材料、半导体部件、通信部件等，可广泛应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。其中，光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。 随着5G、智能手机、物联网以及汽车等行业的快速发展，电子元器件市场需求快速增长，其中MLCC是世界上用量最大、发展最快的基础元件之一。根据中国电子元件行业协会数据，2022年全球MLCC市场规模约1204亿元，其中中国市场规模达到596亿元。竞争格局方面，中国电子元件行业协会数据显示，2021年日企市占率最高，达到54%，中国大陆MLCC制造商约占全球7%的份额。近年来，中国MLCC进出口数量逐年增加，但进口量长期高于出口量，且差值呈现逐年扩大的趋势。根据海关总署数据，2023年前十个月我国MLCC净进口量达到8546亿颗，高于去年同期的7126亿颗，反映出我国MLCC产品进口依赖度高，国产替代空间广阔。从产品结构看，进口MLCC以高性能为主，出口MLCC集中在中低端领域，反映了国内市场对高性能MLCC的高需求的同时，揭示了本土MLCC产业在高性能、高容量产品方面仍有待开发的市场潜力。 为解决应力断裂、啸叫等行业痛点，三环集团不断加大对MLCC技术研发创新和产能扩充的投入，现已推出高容高压、高强度N、高强度C、高频四大产品系列。 1）高容高压系列：产品突破材料高介电常数，叠层更多、介质层及电极层厚度更薄，适用于对成本和尺寸要求较高的领域。2）高强度N系列：产品通过对内部叠层设计进行优化，实现印刷电极等分设计的交错叠层新结构设计，有效改善产品抵御机械应力断裂的能力及弯曲性能。3）高强度C系列：产品具有的超强延展性可缓冲外部冲击，适用于易受不良机械应力产生断裂风险的场合。4）高频系列：产品采用铜电极替代镍电极，可让产品在高频状态下展示出低ESR，高Q的特点，适用于低损耗、应用带宽要求高的电路中。 在高容MLCC领域，三环集团MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚的飞跃、堆叠层数达1000层的突破，以及0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。展望未来，公司将力争实现0805-100μF、1206-220μF中大尺寸高容规格和01005~0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计于2025年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标。 新能源：掌握SOFC/SOEC全技术链条量产能力，210KW发电系统通过验收在双碳目标指引下，SOFC/SOEC技术作为重要的燃料电池/氢能技术实现了快速发展。经过近20年的持续投入与技术攻关，三环集团现已成为全球SOFC/SOEC产业链的核心环节之一，掌握从材料、单电池、电堆、到系统的SOFC/SOEC全技术链条研发及量产能力，拥有超50项核心专利，率先推出国内首台35kW和50kW大功率SOFC发电系统，并牵头承担“十三五”“十四五”国家重点研发计划，致力于为“碳达峰、碳中和”过程中的可再生能源高效利用，提供安全、可靠的新能源技术替代支持。 2023年1月，公司开展的“210kW高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”顺利通过验收。该燃料电池发电系统的研发贯穿了全技术链条，成功创新了我国首台套百千瓦级陶瓷燃料电池发电系统示范应用，装机容量突破210kW，交流发电净效率高达64.1%，热电联供综合效率达91.2%，技术指标达到国际先进水平。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司营收分别为56.22/71.28/89.30亿元，同比分别为9.2%/26.8%/25.3%，归母净利润分别为15.55/20.48/25.85亿元，同比分别为3.3%/31.7%/26.2%；PE分别为35.7/27.1/21.5。三环集团持续加大对MLCC技术研发创新和产能扩充的投入，紧抓MLCC国产化、高端化带来的新机遇，预计于2025年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标；在新能源领域，公司成功掌握SOFC/SOEC全技术链条研发及量产能力，在双碳目标指引下，成长动力足。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

电子陶瓷专家，垂直一体化发展打造成本优势。 公司深耕电子陶瓷领域 50 余年，覆盖产品线包括电子元件材料（MLCC、陶瓷基片、电阻器等）、通信部件（陶瓷插芯、陶瓷套筒等）、半导体部件（ PKG等）、燃料电池部件等，产业链垂直一体化发展，成本优势显著，盈利能力较强。 MLCC： 行业处于周期底部，高端产品持续放量，市场份额快速扩充。周期角度， MLCC 处于行业周期底部，重点把握反转时机，关注量、价、交期、存货的变化。 供给端，海外巨头占据主流市场，大陆企业份额较低，公司高端产品具有与国际龙头厂商竞争的实力，有望抢占更多市场份额。 需求端， 长期来看， 新能源汽车、数据中心等贡献新增量，行业订单正在逐渐向好， 短期来看， 消费电子市场增长趋势基本明确。 竞争力， 公司 MLCC 定位于中高端市场，相较于低端市场，中高端市场产品盈利能力更强，竞争格局更清晰， 同时公司具有多年电子元件及材料的研发生产经验， 未来增长可期；公司连续扩充高端产能，更好的满足市场份额拓展的需求。 成长性， 短期来看，公司 MLCC 业务的成长主要是周期反转以及高端产品产能的释放，中长期来看，公司的成长主要来源于国产替代空间的释放以及高端产品市场份额的提升。 PKG、光通信部件、 SOFC 部件等多业务布局，注入长期增长动力。PKG 业务方面， 主要跟随下游晶振等市场需求变化， 22 年行业处于下行阶段，根据三方预测以及周期变化， 晶振市场将进入上行阶段，公司 PKG 业务有望开启增长周期。 通信部件业务方面， 消费电子和光通信市场的变化决定业务板块的走向，我们预期消费电子市场将逐渐回暖，同时由于数据中心规模的增长，光通信行业市场规模有望持续增长，公司积极进行陶瓷插芯、陶瓷套筒等多类业务的导入，有望在数据中心市场放量的周期中受益。 SOFC 部件业务， 公司实现了从 SOFC 上游隔膜板到 SOFC 发电系统、应用系统的业务拓展，在燃料电池市场规模整体呈现增长趋势的背景下，公司有望收获市场份额以及市场空间增长的双重红利。 【投资建议】随着 MLCC 去库存阶段的结束、行业将逐步进入上行周期，叠加公司新产能 的 持 续 扩 充 ， 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 分 别 为56.58/74.44/88.91 亿元；预计归母净利润分别为 15.76/20.72/25.35 亿元； EPS 分别为 0.82/1.08/1.32 元；对应 PE 分别为 37/28/23 倍，首次覆盖给予“增持”评级 【风险提示】 下游需求不及预期； 行业竞争加剧风险； 新产品、新产能放量不及预期

投资要点： 公司是深耕电子陶瓷五十余年的电子元器件厂商，在材料和器件方面完成了产业链一体化布局。MLCC 产能持续爬坡，高容值品类不断突破，车载 MLCC也已通过认证，有望持续推动业绩增长。 深耕电子陶瓷五十年，材料器件一体化布局公司自 1970年成立以来，专注于电子陶瓷器件及材料的研发、生产、销售一体化业务，公司以电子陶瓷为核心，不断拓展业务边界，提供 MLCC、陶瓷基片、光通信插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷劈刀等多种器件产品。 并且多项业务已经培育形成规模， 2022年电子行业、通信行业、半导体行业收入分别达 14.61、 14.79、 9.80亿元， 同时还有多项业务处于培育阶段。 MLCC 产能逐年放量，借助新能源汽车等下游持续增长公司在 2020-2021年分别开展了两项 MLCC 的扩产项目，合计扩充产能约为每年 5400亿只，预计 2025年达产。 MLCC 被称为电子工业大米，是三大基础元器件中份额最大的品种，广泛应用于智能手机、新能源汽车、 5G 基站等领域，有望迎来终端数量、单机用量同步提升的双击效应。 同时公司持续加强高容值产品的研发生产，产品平均单价有望逐步提升。 持续研发突破高容量 MLCC，加快高端国产化进程2022年公司的研发支出 4.52亿元，同比增长 8.04%，研发费用率达到 8.74%。 公司的研发人员 2022年底达到 1817人， 同比增长 5.03%，占整体员工的比例为 15.43%。公司的研发费用率在 A 股可比公司中名列前茅。经过长期的投入，公司已突破高容量 MLCC 技术， 车载高容 MLCC 目前已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 59.93/74.66/90.32亿元，同比 增 速 分 别 为 16.38%/24.58%/20.97% ； 归 母 净 利 润 分 别 为15.12/20.37/25.02亿元，同比增速分别为 0.49%/34.68%/22.84%；3年 CAGR为 18.47%， EPS 分别为 0.79/1.06/1.31元，对应 PE 分别为 39/29/24倍。 绝对估值法测得公司每股价值 39.24元，可比公司 24年平均 PE 为 28倍，鉴于公司国内 MLCC 龙头地位，对应 2024年给予 35倍 PE，对应目标价 37.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动、市场竞争加剧、核心产品价格下滑、成本波动等风险。

事件： 10 月 26 日，公司发布 2023 年三季报。 2023 年前三季度实现营收41.06 亿元，同比增加 3.85%；实现归母净利润 11.42 亿元，同比下滑 8.10%；实现扣非归母净利润 8.78 亿元，同比下滑 15.76%。 Q3 营收同比大幅增长，环比改善有望延续。 23Q3，公司实现营收 14.77 亿元，同比增加 39.30%，环比增加 6.94%；实现归母净利润 4.11 亿元，同比增加35.44%；实现扣非归母净利润 3.09 亿元，同比增长 32.44%； Q3 毛利率为39.88%，同比增加 1.06pct，环比下滑 0.11pct。 上半年公司产品所处行业及相应下游行业整体需求景气度较弱，主营业务产品盈利同比出现下滑，但随着公司主动采取措施，积极开拓产品市场，加快技术创新速度，在原有的技术积累上继续优化和延伸，持续进行工艺改进和成本控制工作， 三季度开始实现同比增长，展望未来，随着高容产品放量，有望延续增长。 高容 MLCC 取得核心突破，产能扩充放量可期。 MLCC 供应链上，海外少数 MLCC 龙头企业占据着主导地位，特别是在高容量系列这类高技术含量系列，国内厂商一直缺乏有力的厂商支撑。 在产品方面，公司在 MLCC 高容量、小尺寸的两个技术发展方向上也取得了重大进展， MLCC 介质膜厚生产技术从先前的 5微米到现在的 1 微米，堆叠层数达到 1000 层。现阶段，三环集团主攻高容产品，已实现 01005～ 1206 尺寸系列覆盖与量产能力，加速了国内高端电子元器件的研发进程，助力国内产业链的完善， MLCC 的销售也实现逆势上扬。 未来随着高容产线工人陆续到位，新产能持续开出，高容 MLCC 放量可期。 高温燃料电池项目顺利验收， SOFC 应用进展顺利。 在新能源产品方面，三环集团主导的“210kW 高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”在今年 1月顺利通过验收，成为我国 SOFC 发展的重要里程碑节点。此外，与下游客户共同开展液化天然气（LNG）接收站、产业园区兆瓦级 SOFC 应用示范也进展顺利。 投资建议： 考虑到 2023 年三季度下游需求不振，我们预计 23/24/25 年实现归母净利润 16.13/22.97/31.89 亿元，对应当前的股价 PE 分别为 35/25/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，客户导入不及预期， 行业竞争加剧等