事件：公司发布2024年报，实现营业收入29.43亿元，同比增长9.27%，实现归母净利润4.49亿元，同比增长7.06%，实现归母扣非净利润4.29亿元，同比增长13.66%。 毛利率持续提升，彰显产品竞争力。2024年公司整体毛利率为40.35%，同比增长2.19%。分产品看，耳机实现营业收入18.41亿元，同比增长2.79%；毛利率39.61%，同比增长3.17%。音响设备实现营业收入9.97亿元，同比增长20.39%；毛利率41.31%，较上年同期增加2.85%。分地区看，内销营业收入23.12亿元，同比增长11.57%；毛利率39.73%，同比增长3.53%。出口营业收入6.31亿元，同比增长1.61%；毛利率42.62%，同比增长1.49%。 品牌建设不断强化，销售费用投入加大。2024年公司销售/管理/研发费用率分别为12.92%/2.92%/6.24%，同比+1.35pct/-0.33pct/+0pct。销售费用率上升较大，销售费用绝对值同比增长31.52%，主要因广告费用和人工成本的增加。公司宣传“匠心诚意好声音”理念的同时，借助品牌代言人王一博的号召力将目标用户群体拓展到女性用户。顺应移动互联时代大趋势，公司大力建设线上销售通路、不断提升社交媒体运营能力。历经多年的努力与积累，公司实现了在京东、天猫等中国头部线上平台上的销售额领先，抖音、小红书等平台的销售额也在稳步增长。 持续投入AI与OWS产品布局，开启新成长空间。公司的漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，功能更丰富的各类AI产品在持续开发中。 开放式耳机（OWS）市场处于快速增长阶段，是公司自2024年起大力投入的方向之一。公司在2025年4月表示已经全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到十余款，今年对各式产品形态、各段定价范围、各个子品牌的开放式耳机将继续保持较大的投放力度。 维持增持”评级。公司业绩稳健增长，同时不断强化品牌建设和布局新产品，我们预计公司2025-2027年营业收入为34.01/39.56/46.27亿元，归母净利润5.38/6.22/7.31亿元，维持增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格和人工成本上涨风险；宏观经济风险。

深耕声学技术，国产音频厂商引领者漫步者：公司创立于 1996年，2010年于深交所上市。公司以“秉工匠精神，以声音赋能”为企业使命，多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，产品涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风等若干品类数百种型号。依托于自身强大的产品研发设计能力，优秀的制造能力和精准的产品定位，漫步者在国内市场销量多年稳步增长，逐渐成长为行业领导品牌。 耳机市场持续扩容，OWS+AI 刺激新需求增长驱动#1：OWS 耳机新形态，提升用户使用体验。据洛图科技，2024年上半年中国耳机/耳麦市场的线上市场销量为 4295万副。其中，开放式耳机线上销量同比增长 165%，在线上渠道销量占比达 20.9%，同比+12.7pct。随着定向音频技术的不断突破以及主动降噪等功能的不断融合，OWS 耳机出货有望保持高增速。 增长驱动#2：AI 技术赋能，助力耳机应用场景丰富。2024年以来已有多款 AI 耳机陆续上市，AI 技术的引入助力耳机实现智能交互（语音助手）、实时翻译、音质提升（降噪处理）等功能，提高用户使用体验的同时，驱动耳机实现从传统的音频输出设备向全面的智能生活助手转变。据洛图科技预测，2024年中国 AI耳机线上电商市场销量有望突破 20万副，同比+488.7%。随着端侧 AI 技术的日益成熟，AI 耳机有望持续拓展和深化场景应用，为耳机市场带来新的增长驱动力。 漫步者：借助行业东风，打造新的业绩增长点。公司持续加码OWS 耳机和 AI 耳机。截至目前，公司已全面布局耳挂式、后挂式、耳夹式各产品形态，并且已上市型号达 11款。与此同时，公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已完成国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载 AI相关功能的各类新产品正在开发中。 产品+品牌+渠道，构建核心竞争力产品布局：公司产品矩阵丰富，覆盖不同领域客户的多样化需求 。 针 对 细 分 市 场 ， 漫 步 者 陆 续 推 出 “ Xemal 声 迈 ”、“Volona”、“HECATE”、“STAX SPIRIT”品牌，与主品牌“漫步者”相辅相成，充分挖掘细分市场潜力。 品牌战略：加强自主品牌建设，打造带有互联网基因的品牌。公司通过社交媒体营销、IP 联名合作和明星代言等策略强化品牌建设，有效扩大用户触达圈层，提升品牌影响力。 渠道拓展：寻求互联网营销新渠道，积极拓展海外市场。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，在京东、天猫等国内头部线上平台的销售额领先，另一方面持续加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。针对海外市场，公司持续开拓线上直营渠道，全面覆盖亚马逊、乐天、LAZADA 和 SHOPEE 等国际电商平台，同时通过积极运营品牌独立站、以及 Instagram、Youtube、Facebook、TikTok 等海外社交媒体的官方账号，实现收入的快速增长。 投资建议我们预计公司 2024-26年营业收入分别为 31.27、36.22、41.73亿元，同比+16.10%、+15.82%、+15.20%；归母净利润分别为5.00、6.01、7.01亿元，同比+19.22%、+20.13%、+16.62%；EPS分别为 0.56、0.68、0.79元。2025年 3月 19日股价为 16.17元，对应 PE 分别为 28.74x、23.92x、20.52x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期，新产品推广进度不及预期，行业竞争加剧

漫步者：秉工匠精神，以声音赋能。公司多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，目前已发展成为以音箱、耳机为核心产品，以精湛的电声技术、知名品牌、精细化管理、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术企业和行业领导品牌，公司拥有从产品创意到工业设计、产品研发、规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风等若干品类数百种型号。2012年漫步者全资收购日本STAXLtd.，将享誉全球的静电耳机品牌STAX揽入麾下。同时，漫步者根植音频行业，不断拓展市场空间，陆续推出了“Xema声迈”品牌、“HECATE”品牌、“花再”品牌、“AIRPULSE”品牌以及“STAXSPIRIT”品牌。 财务：稳健成长。2020-2024前三季度公司营业收入由19.34亿元增长至21.46亿元，归母净利润由2.76亿元增长至3.38亿元，同期毛利率（由33.17%增长至40.18%）/净利率（由15.05%增长至17.61%）稳步提升。 新品迭代。开放式耳机（OWS）市场处于快速增长阶段，是公司24年大力投入的方向之一。开放式耳机在部分运动户外、通勤驾驶、以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中，与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补，长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到11款，未来覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载AI相关功能的各类新产品正在开发中。 渠道建设。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook等社交媒体运营，实现收入的快速增长。 投资建议。作为国内领先,国际知名的音频设备企业，公司有望借助这一轮人工智能的浪潮，成为端侧AI的确定性收益者，新品迭代+AI功能升级，同时若叠加国家补贴有望促进新一轮的消费。我们预计24-26年EPS分别为0.53/0.68/0.79元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予25年PE估值区间25-30x，对应合理价值区间17.00-20.40元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格上涨；产品推广不及预期。

投资要点渠道加速建设， 品牌影响力积极推进。 针对国内市场， 公司一方面大力发展传统线上渠道， 巩固了京东和天猫商城的优势地位； 另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入， 进一步提升销售额。 海外市场方面， 公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上， 继续开拓线上直营渠道， 提升在亚马逊、 乐天、 LAZADA 和 SHOPEE等国际电商平台的影响力， 结合海外 Instagram、 Youtube、 Facebook等社交媒体运营， 实现收入的快速增长。 公司在提升产品力的同时持续提升品牌力， 2024年 9月 25日官宣漫步者首位品牌代言人王一博， 并推出 LolliClip、 NeoBudsEvo、 M230等多款联名或同款产品，官宣当日线上全平台多款同款产品售罄。 充分利用不同媒介进行全方位、 多覆盖、 立体化品牌宣传， 线上线下联动打造漫步者品牌年轻化、个性化、 活力化形象。 而在海外市场， 漫步者的国际化战略也始终在向前推进， 2024年 8月通过签约两位 NBA 球员唐特· 迪温琴佐和贾里德· 麦凯恩， 加速品牌的全球化布局。 新产品积极导入， 技术持续迭代。 在新产品系列方面， 开放式耳机（OWS） 市场处于快速增长阶段， 是公司今年大力投入的方向之一。 开放式耳机在部分运动户外、 通勤驾驶、 以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中， 与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补， 长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点。 公司全面布局了开放式耳机的各种形态， 包括耳挂式、 后挂式、 耳夹式， 截至目前已上市的型号达到 11款， 未来覆盖不同产品形态、 不同定价范围、 不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。 公司将持续发挥工业设计、 研发能力、 品质控制、 多品牌运营等优势， 将“开放式耳机” 产品进行多样化、 系列化的拓展， 为消费者提供更加丰富的选择。 在前沿技术的研发和应用方面， 公司紧密跟随人工智能技术的发展， 不断加强相关的研发储备。2015年公司携手阿里智能进军智能云音响市场， 发布了 MA系列智能云音箱； 2020年公司推出了内置 AI 骨传导通话降噪算法的Dreampods 系列 TWS 耳机； 2021年发布搭载了小度助手的 Lollipods智能耳机。 目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法” 已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案， 搭载 AI 相关功能的各类新产品正在开发中。 l 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润 5.1/6.0/7.0亿元， 首次覆盖给予“买入”评级。 l 风险提示： 产品研发及技术创新不及预期； 原材料价格上涨； 行业竞争格局加剧风险； 国际贸易摩擦风险； 产品推广不及预期。

秉持工匠精神，打造音频行业领先企业公司创立于1996年，一直专注于音频技术的研究开发与产品应用，公司业务以耳机为核心，持续创新产品挖掘细分领域需求、开拓海内外市场。我们认为伴随消费电子整体市场2020-2022年一轮从高景气到逐步去库存的阶段性周期结束，行业有望迎来产品迭代升级、第二耳机需求兴起、AI模型快速发展趋势。漫步者产品矩阵丰富，贴合当下性价比消费趋势，在千元以下耳机市场综合实力突出，公司近两年增势强劲，收入业绩创新高。 TWS耳机加快普及，OWS耳机崛起TWS耳机市场稳步增长，即使在2021年、2022年也克服了消费电子类产品整体较为低迷的出货预期，实现了稳定增幅，2023年全球TWS耳机出货3.9亿只，5年CAGR达53%。随着TWS耳机在运动、学习、驾驶、通勤等多元化场景应用的推广，以及AI耳机新品种带来的硬件换机潮，TWS渗透空间有望进一步提升。OWS耳机因佩戴时不用入耳，长时间佩戴体验更优，自22年以来就展现出了强劲的增长势头，据洛图科技的报告，24Q1OWS耳机在线上耳机市场销量同比大幅增长148%，是整体耳机市场的主要增量，洛图预计国内OWS开放式耳机的占比或将超过20%。漫步者全面拥抱OWS耳机浪潮，布局了包括耳挂式、后挂式、耳夹式在内的各种OWS耳机形态，截至目前已上市的型号达到8款。多元品牌矩阵驱动发展，高性价比产品紧贴消费者需求公司的耳机产品充分满足了消费者不同使用场景下的消费需求，同时根据品类的细分差异化而打造多达6个品牌的多元矩阵，构筑了强大的市场竞争力。在消费趋向理性的背景下，公司产品兼具品牌力和性价比，其TWS耳机定价大多在500元以下，很好地对中低端市场进行覆盖。 公司已构建强大的线上线下销售网络，擅长通过社交媒体运营能力带动销售额增长：我们认为公司深挖年轻人的喜好，积极与流行电影、动画和明星进行联名合作；公司官网在全球享有高访问量，利用不同社媒的特性，在海外实行精准的网红营销和多平台运营策略，品牌知名度大幅提升。 投资建议：漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地AI耳机应用实现新的增长点。我们预计公司24-26年归母净利润为5.07/5.96/6.78亿元，结合可比公司估值，再考虑到公司耳机音箱业务的较高成长性以及在海外的较大成长空间，临近估值切换时点，我们给予公司2025年30倍PE，目标价20.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：技术和市场风险；原材料价格和人工成本上涨风险；管理风险；汇率波动风险；测算具有主观性风险。

事件： 公司发布 2024年三季报。单 Q3实现营业收入 7.66亿元，同比增长 13.76%， 单 Q3实现归母净利润 1.18亿元，同比增长 14.60%。 单 Q3毛利率为 38.27%，同比下降 0.14pct。费用方面单 Q3公司销售费用率10.78%， 同比下降 0.13pct、管理费用率 2.86%， 同比增加 0.05pct，研发费用率 5.74%， 同比增加 0.04pct.强化品牌建设，签约新代言人。 2024年 9月 25日，漫步者官宣王一博成为漫步者品牌代言人，旗下多款产品推出王一博语音包。漫步者官方与王一博共创微博评论条数超 100万，点赞数超 1000万。我们认为新代言人为公司带来的品牌效应显著，有望进一步推动公司产品销量。 开放式耳机不断丰富，紧跟前沿 AI 技术。 在产品创新方面，据公司公告： 1） 开放式耳机市场处于快速增长阶段，是公司今年大力投入的方向之一。 公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到 10款，未来覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。 2） 在前沿技术上公司紧密跟随 AI 技术的发展，不断加强相关的研发储备。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法” 已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载 AI 相关功能的各类新产品正在开发中。 发布员工持股计划，考核目标彰显长期信心。 10月 18日公司发布 2024年员工持股计划， 涉及股票规模不超过 510.00万股，约占计划草案公告时公司股本总额 0.57%。 公司层面以基于 2023年的净利润增长率作为业绩考核目标， 分三批解锁，第一个解锁期触发 80%归属比例的条件为： 2024-2026年增长率分别达到 10%/20%/30%，或 2024-2025年增长率之和达到 30%，或 2024-2026年净利润增长率之和达到 60%及以上。第一个解锁期触发 100%归属比例的条件为： 2024-2026年增长率分别达到15%/28%/40%，或 2024-2025年增长率之和达到 43%，或 2024-2026年净利润增长率之和达到 83%及以上。 维持“增持” 评级。 公司持续在产品创新和品牌建设上发力，同时耳机作为重要智能终端有望受益于生成式 AI 发展。我们预测公司 2024-2026年营业收入为 31.35/36.00/41.35亿，归母净利润 5.14/6.01/7.02亿，维持“增持” 评级。 风险提示： AI 技术推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险； 行业竞争加剧风险；宏观经济风险。

事件：2024年10月24日，漫步者发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营收21.46亿元（+15.22%），归母净利润3.38亿元（+21.91%），扣非归母净利润3.26亿元（+20.85%）。 2024Q3营收端或受益于OWS新品畅销实现双位数增长，业绩持续快速提升。1）收入端：2024Q3公司营收达7.66亿元（+13.76%），呈现双位数增长态势，或系受到公司OWS耳机新品畅销的助力。2）利润端：2024Q3公司归母净利润达1.18亿元（+14.60%），保持较快增速。 投资收益助力净利率逆势提升，期间费用率整体小幅上涨。1）毛利率：2024Q3公司毛利率达38.27%（-0.14pct），盈利能力小幅下滑。2）净利率：2024Q3净利率17.33%（+0.31pct），净利率相较毛利率实现逆势提升，主系公司投资收益大幅增长的拉动。3）费用端：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.78%（-0.13pct）、2.86%（+0.05pct）、5.74%（+0.04pct）、-0.71%（+0.29pct），销售费用率有所下滑，管理和研发费用率表现稳定，期间费用率整体小幅上涨。 王一博代言后销量涨幅明显，双十一大促有望持续受益。2024年9月25日，公司官宣新一任漫步者品牌代言人王一博，并推出旗下OWS、TWS、音箱等品类LolliClip、NeoBudsEvo、M230等多款联名或同款产品；本次公司新代言人的引流和销量推动作用较为显著，官宣当日线上全平台多款同款产品售罄，电商全平台直播间销售环比+410.43%。我们认为，在新代言人官宣和双十一大促的共同助力下，2024Q4公司销售表现和收入业绩有望实现持续快速增长。 发布2024年员工持股计划，助力公司长期健康发展。1）股份规模：涉及股票规模不超过510万股，约占公司总股本的0.57%。2）激励对象：中层管理人员及核心技术/业务骨干共计不超过133人，其中包括高级管理人员7人。3）考核目标：a)公司层面：以2023年净利润为基数，2024-2026年净利润增长率达到10%、20%、30%（同比分别+10.00%、+9.09%、+8.33%）及以上，或2024-2025年净利润增长率合计超过30%及以上，或2024-2026年净利润增长率合计超过60%及以上，可获得80%的归属比例；净利润增长率达到15%、28%、40%（同比分别+15%、+11.30%、+9.38%）及以上，或2024-2025年净利润增长率合计超过43%及以上，或2024-2026年净利润增长率合计超过83%及以上，则可获得100%的归属比例。b)个人层面：按照当年规定对绩效分ABCDE五档进行评级，其中A/B档可获得100%归属比例，C/D档可获得80%归属比例，E档无激励。 投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时OWS耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量。同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2024-2026年公司归母净利润为5.43/6.50/7.46亿元，对应EPS为0.61/0.73/0.84元，当前股价对应PE分别为22.60/18.89/16.46倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。

公司作为国内领军的综合音频品牌厂商，以耳机为核心打造音频交互产品矩阵。 经过 23年的行业深耕，公司已形成针对于不同细分市场的品牌布局，构筑起了强大的市场竞争壁垒与核心竞争力。公司产品分为耳机，多媒体及家用音响，汽车音响，麦克风，电竞外设五大类，涵盖大部分音频设备的使用场景，构建了上百种型号的产品体系，全方位满足用户需求。 截至 2023上半年公司 TWS 耳机国内市占率达 12%。 其余耳机品类产品线涵盖教育类产品耳机，电竞耳机等。 耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著的终端，公司卡位优势突出。 我们认为大模型走向终端趋势已经明确显现，耳机作为终端应用落地的重要载体战略地位空前提升。耳机作为人工智能终端具有广泛普及性和适应自然语言处理的优势。我们对耳机升级路径预判：蓝牙配件-WiFi 联网-移动信号联网，最终成为随时随地可以使用的独立的智能助理。 AI 原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间。 基于 AI 及大模型终端化的演变逻辑， TWS 耳机下一步的硬件迭代必然需要更新相应的计算或通讯单元，以满足软件部分的需要。由此， TWS 耳机的售价预计将有较大幅度的上调。同时 AI 原生耳机作为全新品类，在各家厂商竞争尚不充分，且作为首代产品推出时，市场热情及需求将较为乐观，耳机品牌拥有较强的定价权，从而借势扩大自身的利润空间。 耳机业务未来或成为边缘 AI 终端硬件平台。 公司积极拥抱 Al，或成为智能终端布局的 AI 公司 Al 应用落地的首选标的。公司已经协同互联网平台推出搭载AI 语音助手的 TWS 耳机，目前有多项产品开发已使用或将要使用相关 AI 技术，公司将积极关注人工智能领域的发展与应用，并依托自身在电子及声学领域的技术，持续探索与公司产品的融合。作为国内 TWS 耳机市占率最高的第三方耳机厂商，用户数量优势显著，是各个无智能终端布局的 AI 公司的优选合作厂商，公司有望成为”海纳百川“的边缘 Al 终端平台型公司。 投资建议： 耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著的终端，公司卡位优势突出。 AI 原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间。公司核心业务为 TWS 耳机产品，受益于品类更迭带来的用户集中升级换新的时机，以及通过品牌运营带来的利润空间提升。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.50亿、 5.85亿和 6.92亿元， EPS 分别为 0.51、 0.66、 0.78元，对应当前股价 PE 分别为 34、 26、 22倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 公司产品研发受阻； 行业竞争加剧风险；技术路线变革不及预期。

专注于音频技术的研究开发与产品应用：公司以“秉工匠精神，以声音赋能”为企业使命，多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，目前已发展成为以音箱、耳机为核心产品，以精湛的电声技术、知名品牌、精细化管理、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术企业和行业领导品牌，公司拥有从产品创意到工业设计、产品研发、规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风等若干品类数百种型号。依托于企业强大的新产品、新技术研发设计能力，全面而优秀的制造能力和精准的产品定位，公司旗下的“EDIFIER漫步者”品牌的多款产品屡次荣获“红点设计奖”（RedDotDesignAwards）、“IF产品设计奖”（iFDesignAward）、“CES产品设计与创新奖”（CESDesignandEngineeringAward）,“EDIFIER漫步者”品牌已成为优质音响及耳机的代名词，国内市场销量多年来遥遥领先，在业内有着极高的知名度和良好口碑。近几年，可穿戴市场发展呈现出几个趋势：（1）伴随着大数据服务的逐步成熟，健康检测类设备的使用体验在逐步提升，相应的用户数量也在不断增长；（2）人机交互作为重点突破方向，在体感交互、语音交互、眼球追踪交互、触觉交互等方面在快速发展；（3）伴随着技术的发展，可穿戴设备的品类也在快速扩容。公司作为知名音频品牌厂商，将有望受益于未来终端硬件持续创新带来的市场机遇。 公司积极拓展海外市场，以中国自主品牌的形象走向世界：如今，“漫步者”及“EDIFIER”商标已经在德国、英国、法国、意大利、美国、加拿大、日本、澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等八十多个国家和地区注册了国际商标。公司组建了来自不同国家的产品研发、销售团队，搭建了一个将产品成功销售到全球的营销网络，产品销售已跻身全球同行业前列。本公司在发展音频领域的同时，积极开拓其他新兴领域。2015年与LifaAirLimited及OyLifaAirLtd共同投资设立的控股子公司东莞市利发爱尔空气净化系统有限公司正式成立，该公司主要从事空气净化系统及其相关产品的研究、开发、生产和销售，自成立至今公司陆续推出了LA系列空气净化器、车载净化器、新风机、消毒机、加湿器和口罩等产品，逐步丰富了产品线。 立足“自主品牌”的基本战略，持续加强品牌建设，适度扩大品牌的市场投入力度，增加市场份额。根据公司2023年05月16日发布的投资者调研纪要显示，公司一直密切关注高新技术和新科技的发展，在人工智能领域方面，未来法律政策允许的情况下，公司将依托自身在电子及声学领域的技术，持续探索与公司产品的融合。 面对移动互联、AIoT时代智能硬件技术更新快、产品迭代周期短、用户需求日益多样化的趋势，公司打造了一支专业化、国际化、兼具经验与活力的年轻研发团队，年轻管理者的理念及接受新科技的能力和反应速度都推动了公司的加速发展。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营收分别为27.34亿元、33.04亿元、37.72亿元，同比增速分别为23.5%、20.8%、14.2%，归母净利润分别为4.18亿元、5.41亿元、6.05亿元，同比增速分别为69.4%、29.5%、11.9%，对应的PE分别为40.4倍、31.2倍、27.9倍。考虑到在当下AI不断往端侧下沉的产业背景下，终端硬件有望迎来新一轮发展机遇，公司是音频知名的终端品牌，同时也在持续开拓海外市场，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发不及预期

事件：2021年2月19日，公司公布2020年度业绩快报，全年实现营业总收入19.34亿元，同比增长55.59%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长123.15%。 安卓TWS耳机拐点已至，未来市场容量可到10倍以上，21年总市场空间将达到6亿。1）安卓耳机技术、供给、需求端三端发力，与苹果耳机技术差距逐渐缩小；品牌商逐渐切入TWS耳机赛道；消费者对TWS耳机认知逐渐加深以及TWS耳机本身用户体验得到提升。2）通过对明年苹果、安卓品牌、白牌TWS耳机市场份额以及渗透率进行敏感性测试，采用中性条件下结果，我们得到明年苹果、安卓品牌以及白牌TWS耳机出货量分别为1.25、1.01、3.84亿。3）随着安卓TWS耳机渗透率进一步提升，假设未来安卓机市场渗透率可达到40%，对应安卓手机出货量13亿，得到未来安卓TWS市场容量为5.2亿，约为目前13倍左右。 漫步者深耕安卓机市场，耳机业务毛利率市场领先。1）2020年漫步者不断推出新产品，ANC的NB2/NB2 pro系列为国内销售最佳产品，随着产业链成熟和整体价格下降，会进一步得到市场认可。2）ENC的Dreampods虽然工艺需完善，仍为全世界仅次于苹果、谷歌之后的第三家应用的公司。3）公司营收19.34亿元，净利润2.74亿元，略超预期19.30以及2.69亿元。自有品牌全面布局销售渠道，营销投入高于同行，下游客户以渠道商为主，对比同行有较强议价能力，预计未来公司耳机业绩进一步向好发展。 投资建议：我们预计公司未来三年营收分别为19.30、27.55、37.99亿元，EPS分别为0.30、0.43、0.56元，对应PE47.6X/33.4X/25.7X，目标价25.54元，维持买入评级。 风险提示：TWS芯片供应不及预期；下游客户发生变化；竞争者数量增多。

事件:公司于2020年7月10日晚发布2020上半年业绩预告,预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润1.03亿元至1.09亿元,同比增长70%至80%。 点评如下: Q2受益618耳机放量,品牌扩张带来费用增加。公司于2020年7月10日晚发布2020上半年业绩预告,预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润1.03-1.09亿元,同比增长70%-80%,分拆看Q2归母净利润中值预测为0.57亿,同比增加73%,环比增加16%,利润大幅增加主要源于TWS耳机Q2“618电商活动”等贡献。作为消费品属性公司,品牌&流量是最大的竞争及壁垒所在,公司值此618旺季品牌扩张重点发力营销和研发投入: (1)营销端,聘请了潘粤明(内地实力男演员)为漫步者新品Dreampods首席体验官、聘请王晰(内地流行乐男低音歌手)为漫步者品牌大使,营销费用同比大幅增加; (2)研发端,公司今年重点研发并发布了中高端骨传导Dreampods(部分7月份上市)、中高端主动降噪NB-2、中端Lolipod(女性版)以及声迈子品牌x3、新拓展场景K6500英语模考耳机等。营收端受部分品牌处于市场推广和认知阶段,我们预计下半年年随着品牌效应的渗透、海外市场的开拓、中高考模考耳机放量营收端将受益TWS高速放量。 TWS中端品牌爆发元年,漫步者性价比改善格局。TWS耳机2018年双11以来先后经历了苹果airpods、山寨等高低端耳机爆发,2020年我们认为将迎来国内中端安卓系品牌的元年,产业链调研华强北山寨TWS耳机销售及芯片代工环比下降明显,且苹果H2取消有线耳机配送预计将进一步加速安卓tws耳机品牌的渗透,根据我们去年《从智能手机看TWS品牌和ODM格局演绎》报告中对智能手机复盘,未来TWS耳机市场将为100-300元中端市场品牌,我们看好以漫步者为代表的定位中端消费群体且主打性价比的国产品牌。从格局看,从618京东不完全数据统计,漫步者单天销额售超过小米等品牌排名前列,我们认为同等性价比下,消费者更看重质量多于价格,第三方品牌占优。 盈利预测:综上我们调整公司2020-2021年归母净利润分别4.22(相比Q1点评上调幅度31%)、6.50(相比Q1点评上调幅度55%)亿元,分别同比增长244%、54%,对应2020-2021年PE分别为47、31;综合考虑Tws低渗透率、成长性、稀缺性以及2021年可比公司估值,维持“买入”评级。 风险提示:TWS销量不及预期;市场竞争风险,系统性风险

20年专注声学技术,国产音响、耳机品牌引领者:1996年公司以多媒体音响业务起家,专注声学技术研发,并于2008年开始自产耳机。2018年公司TWS 耳机开始出货,2019年迅速斩获大量市场份额,耳机超过音响成为公司最主要营收来源。公司2016-2019年公司营收保持大幅增长,年均复合增长率达到14.39%,2019年总营收达到12.43亿元,归母净利润达到1.23亿元。 TWS 行业高速增长,市场空间有望超3000亿:耳机的应用场景十分普遍,使用频率较高,相比传统耳机,TWS 耳机携带更加轻便,在苹果AirPods 的引领下迅速成为智能硬件市场的热点。随着安卓系及第三方TWS 耳机步步攻克双耳传输、主动降噪、智能功能等技术难题,TWS行业步入加速发展期。预计2020年TWS 耳机出货量将达2.3亿副以上,相较于2019年手机出货量13.7亿部,我们判断TWS 渗透率仍有充足的提升空间,整体市场空间有望超过3000亿元。 产品、品牌与渠道优势显著,充分受益于TWS 市场快速增长:公司TWS耳机以高性价比产品起步,市场竞争力突出,目前,公司在TWS 耳机的100-300元价位段已形成了突出的产品竞争力和领先的市场地位。同时,公司积极布局TWS 耳机降噪技术,有望推出极具性价比的主动降噪、环境降噪TWS 耳机产品,逐步覆盖中高端TWS 耳机市场。公司基于在音频市场的技术积累和品牌影响力,公司TWS 耳机产品一经推出便迅速打开了用户市场,目前在线上和线下均形成了完善的销售网络,产品、品牌与渠道优势助力公司TWS 耳机的出货量持续增长。 智能音频技术储备完善,有望成为智能穿戴平台型公司:TWS 耳机逐渐成为各类智能应用的重要入口,集成的功能应用功能将更加丰富,有望推动TWS 耳机产业的快速发展。公司在TWS 耳机市场的技术积累深厚,同时在多媒体音响领域也有智能音箱等产品布局,未来公司有望从TWS 耳机产品出发切入智能穿戴产品领域,不断丰富产品布局,充分受益于以智能TWS 耳机为代表的智能穿戴产品市场的快速发展。 盈利预测与投资评级:公司在TWS 耳机市场优势地位突出,产品竞争力显著,有望充分受益TWS 耳机市场需求的持续增长。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为31. 14、46. 11、58.07亿元,增长150.5%、48.1%、25.9%;2020-2022年归母净利润分别为5.52、8.54、11.53亿元,增长349.6%、54.8%、34.9%,实现EPS 为0.62、0.96、1.30元,对应PE 为35、22、17倍。参考可比公司估值,给予漫步者2021年30倍目标PE,目标价28.80元,给予“买入”评级。 风险提示:市场需求不及预期;新品推出不及预期;客户开拓不及预期。

TWS耳机持续高增长,众品牌百花齐放。Counterpoint估计2019年全球TWS耳机销量约1.29亿部(不含白牌),同比增长160%,2020年有望达到2.3亿部,同比增长92%;我们认为,随着降噪等功能升级推动TWS耳机应用场景多元化,维持高增长;从竞争格局来看,Airpods成为苹果最畅销配件,以漫步者、索尼为代表的音频公司在降噪、音质和操控方面占有优势,尤其是漫步者的成长明显。根据近期产业链了解到的情况,今年四季度iPhone较大概率取消有线耳机的标配,我们看好苹果的引领效应,有望带动其他手机厂商加速推广TWS耳机。 漫步者:深耕音频领域二十余年,TWS耳机迎来收获期。漫步者创立于1996年,深耕音频领域二十余年,TWS耳机的产品线价格集中在百元级的价位段,子品牌包括声迈系列和VOLONA系列,以及漫步者TWS1~TWS5系等,我们认为,在千元价位段苹果的AirPods几乎处于垄断地位,与其强大的性能和“果粉”的购买力有关,但1000元以下的百元级耳机的用户群主要更看重TWS的性价比,因此传统电声品牌漫步者的竞争力较强,TWS耳机有望迎来收获期。 盈利预测与评级。我们看好漫步者的TWS耳机迎来收获期,预计公司20~22年EPS分别为0.60/0.90/1.21元/股,对应PE为35/23/17倍。对比当前同行业公司估值水平,再考虑到预计公司2020~2021年连续两年的高增速,我们给予公司2020年42X的PE估值,对应合理价值为25.12元/股,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示。TWS耳机渗透率不及预期;产品价格下滑的风险;新技术渗透不及预期的风险;产品市场接受度不及预期的风险。

事件:公司于2020年4月28日晚发布2019年年报及2020年Q1季报,其中2019年归母净利润为1.23亿,同比增加130%,2020年Q1归母净利润为4938万,同比增加77%,另外公司公告2019年利润每10股派发现金1.5元,同时资本公积金每10股转增5股。 对此我们点评如下: 2019年TWS研发兑现利润,2020年Q1高增速开端。公司于2020年4月28日晚发布2019年年报及2020年Q1季报,其中2019年营收12.43亿,同比增加41%,归母净利润为1.23亿,同比增加130%,营收和利润大幅增加主要源于TWS耳机贡献,公司2018年Q4研发以来凭借声学领域数技术沉淀和品牌优势在TWS1、Lolipods等系列产品推广良好,从产品结构看耳机耳麦系列营收6.84亿元,同比增长91.27%,且带动整体毛利率到35.30%同比增加4.1个百分点;其他业务保持稳步发展,空气净化器等业务计提减值损失6532万拖累部分利润,预期2020年将大幅改善。从Q1看,公司TWS耳机贡献持续业绩,新推出声迈X3耳机重点完善中低端99元左右市场,营收端增加38%,净利润端整机78%落在此前业绩预告中上限,考虑疫情因素tws耳机短暂影响,传统娱乐耳机有所增长,口罩业务大幅增加,展望Q2及全年我们认为随着TWS需求旺季来临,公司业绩将继续维持高增速。 2020年继续加大研发,多产品矩阵重塑品牌。作为品牌厂商,前瞻的研发设计能力是保持竞争力的关键,公司拥有300多名研发人员,2019年研发8331万元,同比增加35%,从方向上看公司重点加大了在智能语音耳机、TWS降噪耳机、教育耳机等研发和布局,根据公司此前Q1季度CES展会展览的主动降噪产品、线上发布99元的TWS,去年lolipods等耳机,公司形成中高端、中端、中低端不同价格和客户定位的的产品矩阵,展望全年国产品牌有望在Airpods和山寨机实现突围,我们看好以漫步者为代表的全产品系列品牌厂商。 盈利预测:TWS耳机全年对疫情影响较小,我们预计公司2020-2021年营业收入分别21.73、26.71亿元,同比分别增长75%、23%,实现归母净利润分别3.21、4.18亿元,分别同比增长161%、30%,对应2020-2021年PE分别为29、23;综合考虑Tws耳机行业的景气度及公司的成长阶段、自主品牌的竞争优势&稀缺性以及可比公司估值,维持“买入”评级。 风险提示:TWS销量不及预期;市场竞争风险,系统性风险。

事件:公司于2020年2月20日发布2019年业绩快报,全年营收12.43亿,同比增加41%,归母净利润1.23亿,同比增加130%。 对此我们点评如下: 业绩符合预期,Q4业绩大增验证TWS出货拐点。公司于2020年2月20日发布2019年业绩快报,全年营收12.43亿,同比增加41%,归母净利润1.23亿,同比增加130%,业绩整体符合预期;拆分Q4单季度对应营收为4.55亿,同比增加65%,环比三季度增加65%,单季度业绩为0.43亿,环比增加115%,同比扭亏为盈业绩大增,公司Q4业绩大增并带动全年业绩靓丽主要是公司2018年来研发的TWS耳机迎来放量拐点,根据公司CES展会展览的主动降噪等产品,我们预计TWS产品具备较强持续性和竞争力。我们预计公司2020-2021年业绩分别为增长144%、36%的高速增长。 TWS耳机爆发元年,稀缺品牌厂商重点关注。2019年随着蓝牙5.0技术推广、以及高通等芯片厂商支持更稳定的解决方案、旗舰机取消3.5mm接口以及终端价格回归到合理区间,无线耳机市场呈现井喷式增长,根据GFK预测,2018 年全球TWS耳机出货量约6500万台,2019-2020产量约为1/2亿,尤其是随着Airpods pro不断备货超预期,tws耳机普及渗透率有望超预期。我们认为从短期看A品牌产品具备较强的引领性和创新力,从中长期看,安卓手机系和品牌厂商定位中低端市场将有力的享受中端市场消费群体红利,而从芯片-部件-ODM-终端,重点推荐附加值和弹性较大的品牌终端漫步者,尤其是公司立足音质品牌的高性价比功能特点将增强公司在品牌领域的竞争优势。 盈利预测:我们预测公司2019-2020年营业收入分别12.43、23.33亿元,同比分别增41%、88%,实现归母净利润分别1.23、3.00(+6%)亿元(2020年业绩小幅上修主要是公司此前子公司东莞市利发爱尔空气净化系统有限公司生产的KN95级别口罩供不应求,我们调低此前部分资产减值损失),分别同比增长130%、144%,对应2019-2020年PE分别为103、42;考虑公司受益TWS行业高速成长且具备较强的持续性、自主品牌的竞争优势&稀缺性以及可比公司估值,维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期;市场竞争风险。