主品牌内生增长推动公司业绩向好,三季度增速受整体消费增速放缓拖累:分季度看,前三季度公司营收增速分别为26.84%、13.98%、10.48%,第三季度营收增速随零售增速放缓而有所放缓。前三季度营收的增长主要在于外延开店、同店销售增长以及线上较快增长。截止三季度末,公司玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨五大品牌的终端门店数量合计957家,较上半年末增加5家,较去年同期的905家净增加52家。在957家门店中,直营门店(含直营奥莱店)352家,占比约37%,加盟门店605家,占比约63%。 分品牌看,主品牌玖姿三季度门店数量较上半年末净减少5家至691家,前三季度实现营收同比增长20.91%至8.05亿元,推算除奥莱店外的同口径下店均销售同比增长约21%。尹默品牌第三季度门店数量减少1家至99家,前三季度营收同比增长13.28%至1.65亿元,同口径下店均销售增长约17.42%。安正男装第三季度门店数量净增加5家至46家,前三季度营收同比增长8.85%至5537万元。斐娜晨第三季度净开店2家,前三季度营收同比增长40.44%至8810万元。摩萨克品牌定位进行了调整,并对原有库存进行促销,营收同比下降30%至1902万元,毛利率也较去年同期有所下降。同样,安娜寇品牌定位也进行了调整,前三季度营收同比下降45%至2103万元。整体来看主要品牌内生增长保持良好态势,前三季度五大品牌合计营收同比增长16.75%。 分渠道看,前三季度公司线上营收同比增长50.66%至1.83亿元,占比营收比例约15.73%,线上业务仍然保持较快增速,且毛利率同比提升1.65pct至50.69%。线下渠道营收同比增长12.04%至9.78亿元,毛利率同比下降0.54pct至70.81%,第三季度线下营收增速及毛利率均受到整体消费增速放缓影响。 品牌投入加大抬升费用率,存货占营收同比有所增加:盈利能力方面,公司前三季度毛利率同比下降0.63pct至67.62%,销售费用率同比上升0.95pct至30.29%,股权激励及职工薪酬增加使管理费用及研发费用合计占比同比提升0.50pct达13.72%,银行存款利息减少使财务费用上升0.19pct至-0.08%,最终理财产品投资收益增加使前三季度净利率同比提升0.68pct至21.22%。存货方面,三季度末存货较去年末提升39.94%至6.64亿元,占营收比例同比提升9.04pct至57.12%,占营收比例同比有所增加。 出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权,助力公司布局儿童及母婴行业:10月10日,安正时尚子公司以3.61亿元收购礼尚信息70%股权。从业务协同角度来看,礼尚信息是专业电商代运营服务商,与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁、森宝等数十个海内外知名品牌与礼尚信息建立了较稳固的合作关系。安正时尚收购礼尚信息,为公司进入儿童及母婴行业提供较好地线上运营平台,有助于形成完整的儿童生活业务生态。从财务角度来看,礼尚信息于2017年、2018上半年分别实现3067万元、3595万元的净利润,并承诺2018年至2020年净利润不低于5500万元、6600万元与7700万元,2017至2020年净利润年复合增速约为36%。此次收购出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权,对应公司价值约为2018年承诺净利润的9.37倍,较歌力思收购百秋电商的10.57倍估值更低,价格较为合理。另外,公司拟以自有资金向礼尚信息提供不超5000万元的流动资金借款,旨在降低礼尚信息融资成本,提升未来业绩。 投资建议:安正时尚主品牌调整结束稳步向好,多品牌协同发展态势较好。三季度公司业绩增速受整体消费增速放缓影响,四季度为传统消费旺季,另有礼尚信息并表,预计公司全年仍可保持较快业绩增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.87、1.11和1.37元。净资产收益率分别为11.8%、13.6%和15.0%。目前公司股价约为2018年EPS对应12倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:行业竞争加剧或致毛利率有所下降;品牌推广、流量成本提升使费用率存在上行压力;品牌外延扩张或不及预期。

俏尔婷婷并表推动营收上行,在建产能逐步释放推升净利率:分季度看,前三季度公司分别实现营收增长72.97%、58.07%与28.87%,第三季度营收增速下滑,主要是俏尔婷婷为去年8月起并表,三季度仅部分时段并表所致。除并表因素外,客户订单增加亦推动公司营收增长。利润端,9月末公司在建工程余额较6月末下降21%至3.01亿元,预计已有新工厂建成投产,推动三季度毛利率上行,三季度净利率较上半年提升1.65pct至16.27%,最终三季度公司实现业绩增长53.77%,前三季度业绩增长63.66%。 三季度毛利率有所改善,净利率提升推动利润增长:盈利能力方面,公司前三季度毛利率同比下降0.85pct至28.26%,随着新建产能的逐步释放,三季度毛利率有所改善,单季度毛利率由上半年的27.41%上升至29.91%。期间费用方面,并表因素使销售费用率同比下降0.77pct至3.22%,管理费用率同比降低3.11pct至7.30%,财务费用率降低0.11pct至0.38%,整体期间费用率下降3.99pct至10.90%。另有资产减值损失占比降低0.45pct至-0.13%,最终第三季度净利率同比提升2.64pct至16.27%,带动前三季度净利率较快增长1.23pct至15.18%。存货方面,业务规模扩张带动三季度末公司存货较去年末提升22.98%,存货占营收比例较去年同期降低5.88pct至35.95%,存货保持良好态势。 与都市丽人签署合作框架协议,有望开拓新的业绩增长点:9月7日,公司与都市丽人签署合作框架协议,该次协议主要看点如下。一是都市丽人成立一家从事棉袜类产品销售运营公司,通过其8000家门店及电商渠道销售棉袜,并计划通过双方共同努力,使该销售运营公司在2019至2021年分别实现1.0亿元、2.4亿元、5.0亿元的销售收入;二是都市丽人子公司拟以大宗交易方式受让健盛总股本2%的股份,建立战略合作的基础。健盛与都市丽人的合作,是对健盛棉袜类商品技术实力的肯定,并有望开拓新的业绩增长点。 投资建议:健盛集团是我国棉袜及无缝内衣重要生产商,俏尔婷婷并表、客户订单增加助力前三季度收入增长,在建产能逐步释放推动未来业绩稳步向好,与都市丽人合作有望开拓新的业绩增长点。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.50、0.61和0.73元。净资产收益率分别为7.1%、8.1%和8.9%,目前公司股价约为2018年EPS对应16倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司产能释放或不达预期;人民币汇率波动风险;中美贸易战尚未结束的风险;市场竞争激烈或致毛利率下行。

三季度增速有所放缓,净利率提升维持业绩增速:分季度看,前三季度公司营收增长分别为21.57%、27.62%、17.25%,三季度营收增速有所放缓,我们认为主要受整体消费及服装零售增速下滑,以及童装市场竞争更为激烈影响。三季度公司费用管控良好,单季度净利率较上半年提升1.37pct 至14.31%,使前三季度净利润增速维持25.66%的较快增长。公司对全年业绩预期为同比增长20%~50%,四季度为传统消费旺季,且去年四季度公司进行较大资产减值计提形成低基数,公司全年增长目标有望实现。 费用管控良好推升净利率,存货占营收比例回到去年同期水平:盈利能力方面,第三季度毛利率环比微升,前三季度毛利率同比微升0.02pct 至38.77%。费用管控良好,前三季度销售费用率同比略降0.25pct 至14.79%,管理费用率及研发费用率合计同比下行0.59pct 至4.10%,财务费用率微降0.09pct 至-0.81%,整体期间费用较去年同期下行0.93pct 至18.08%,另有资产减值损失占营收同比上行0.61pct至3.07%,最终销售净利率上升0.47pct 至12.94%,费用管控带动净利率有所提升。 存货方面,三季度末公司存货较去年提升75%,较二季度末环比增加58%,但存货占营收比例仅较去年同期提升0.86pct 至42.65%,存货周转率较去年同期微升0.06次至1.83 次,公司称存货增长主要为应对秋冬装以及双十一电商销售增长所致,今年四季度资产减值损失有望同比减少。 童装品牌矩阵更加完善,有望逐步形成较强业绩推动力:公司童装布局稳步拓展。 今年一季度与美国童装品牌The Children’s Place 签署代理协议,于大中华区经营TCP 品牌童装。TCP 品牌是北美第一大全年龄专业童装零售商,在全球拥有1200家门店与约120 亿元的销售额。另外,公司出资约1.1 亿欧元收购Sofiza SAS 100%股权取得Kidiliz 童装集团事项已于今年10 月交割。截止目前,公司TCP 品牌已开始国内布局,Kidiliz 品牌门店落地也正稳步推进,公司童装业务品牌矩阵更加完善,有望逐步形成较强业绩推动力。 投资建议:森马服饰是国内休闲服饰、童装龙头,公司稳步优化渠道及供应链,17年公司库存清理起效,18 年前三季度业绩实现较快增长,四季度消费旺季有望使公司业绩维持较快增速。我们预计公司2018 年至2020 年每股收益分别为0.58、0.70和0.83 元。净资产收益率分别为13.5%、14.6%和16.0%,目前公司股价约为2018

事件 10月21日,公司发布2018年三季报。报告期内,公司实现营业收入20.45亿元,较上年同期增加409.20%;归属于上市公司股东的净利润4.49亿元,较上年同期增加85.01%。EPS为0.18元。 其中第三季度公司营业收入8.11亿元,同比增长441.30%,实现归母净利润1.58亿元,同比增长52.95%。 投资要点 前三季度业绩较快增长,时间互联并表是主因,原业务仍保持较快增长:分季度看,公司前三季度分别实现营收增长619.94%、301.49%、441.30%,各季度分别保持较快的业绩增速,主要是时间互联并表推升营收。若考虑原业务,公司第三季度实现营收1.92亿元,同比增长28.16%。原业务营收增长,带动原业务营业利润同比增长15.20%,其中综合服务业务利润同比增长26%。而第三季度公司整体GMV同比增长64.20%至37.51亿元,增速较综合服务业务利润增长的26%更高,预计公司三季度货币化率同比仍有下降。若假设去年三四季度货币化率相同,我们测算今年三季度品牌综合服务货币化率约4.04%,与上半年的3.92%类似。最终三季度净利润增速由于净利率环比降低而而略有降低,但仍然保持较快增长。另外由于四季度为电商旺季,公司预计全年实现55.35%至77.81%的净利润增长。 南极电商仍为公司核心品牌,主要品牌与平台仍保持较快GMV增长:分品牌看,南极电商仍为公司核心品牌,前三季度实现GMV87.99亿元,占比约83.48%,卡帝乐鳄鱼实现GMV14.65亿元,占比约13.90%。前三季度南极电商、卡帝乐鳄鱼分别实现54.29%、118.10%的GMV增长,维持较快的增速,带动整体GMV增长62.50%至105.40亿元。分平台看,阿里、京东、拼多多、唯品会的GMV占比分别为70.00%、18.48%、8.81%、2.37%,前三季度分别实现GMV增长63.49%、26.14%、210.42%、94.27%,除京东外,公司于其余平台仍保持较快的GMV增长,且三季度公司于京东的GMV增速较上半年有所上升,公司各品牌仍有较大发展空间。 毛利率降低及费用率提升致三季度净利率环比降低,存货及现金流保持良好:盈利能力方面,由于时间互联并表,公司利润率、费用率均有较大幅度降低。分季度看,公司前三季度销售毛利率为26.85%、34.75%、28.12%,三季度毛利率环比降低。期间费用方面,销售费用率环比提升3.50pct至4.61%,管理费用率环比降低0.93pct至2.09%,财务费用率环比增加0.37pct至-0.08%,整体期间费用率提升2.94pct至6.62%。最终公司三季度销售费用率环比降低8.36pct至19.45%。存货方面,公司三季度末存货较年初减少49.38%,主要是公司减少货品销售的战略调整所致。现金流方面,第三季度公司经营活动现金流入9.61亿元,流出8.62亿元,经营活动现金流量净额0.99亿元,较二季度环比降低,主要是二四季度为电商旺季,经营活动现金流仍保持良好态势。 投资建议:电商行业渠道下沉,平价商品消费需求仍较旺盛,供应量、品牌优势促使南极电商原业务业绩较快增长,时间互联并表推升业绩。未来,公司有望在多品牌多品类的发展中维持较快的业绩增速。我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为0.35、0.50和0.67元,净资产收益率分别为14.6%、17.1%和18.7%。目前公司股价约为2018年EPS的18倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:1.激烈的市场竞争或使服务费货币化率以及其他业务毛利率降低;2.公司供应商数量快速增长,质量管控能力受到挑战;3.公司新品牌与新品类的成长仍存不确定性。

事件 10月18日盘后,公司发布2018年三季报。报告期内,公司实现营业收入29.51亿元,较上年同期增加16.55%;归属于上市公司股东的净利润4.20亿元,较上年同期增加11.61%。EPS为0.66元。 其中第三季度公司营业收入10.14亿元,同比增长10.68%,实现归母净利润1.42亿元,同比增长6.89%。 投资要点 营收净利稳步增长,原材料价格上行致毛利率降低:分季度看,2018年Q1、Q2、Q3公司分别实现营收增长15.97%、23.00%、10.68%,三季度营收增速略有放缓,我们认为,主要是为应对原材料价格保持高位,公司印染品类向中高端调整,保证了毛利率水平,或损失一部分潜在订单。另外,在居民消费增速放缓的背景下,三季度起江浙地区织造集群开机率有所下降,据估计,中秋国庆前后的织造集群开机率降低约20pct,织造旺季不旺、订单复苏缓慢,使配套印染产业订单有所下降,影响了公司三季度的经营情况。 盈利能力方面,公司前三季度毛利率较去年同期下降0.82pct至28.35%,主要是原材料价格较快上行。其中,2018年三季度,分散染料原材料蒽醌及纯苯均价分别同比提升约36%与约10%,热电原材料动力煤价格上升约9%。原材料价格上涨,使印染业务毛利率承压。而公司前三季度毛利率较上半年环比提升0.46pct,主要是公司通过品类提档,改善了整体盈利能力。另外,在公司销售费用同比提升0.19pct至1.84%,管理费用下降2.93pct至6.80%,财务费用微降0.16pct至-0.24%,费用控制良好使销售净利率同比略降0.65pct至16.72%。 印染行业产能缩减,亏损面进一步扩大,较小亏损企业谋求退出或推升行业集中度:2018年,在国家政策趋严、环保压力持续、下游需求增速放缓等多重因素影响下,规模以上印染企业印染布产量有所下降。据统计,2018年1~6月规模以上印染企业印染布产量同比减少17.2%,增速较2017年同期回落23.3个百分点。同时,印染行业亏损面继续扩大,截止6月末,印染企业亏损企业达382家,亏损面约22.78%,同比提升5.14个百分点,达到近年来同期最高亏损面。该时段内,亏损企业亏损额约11.92亿元,较去年同期增加20.21%。印染行业亏损面进一步扩大,较小亏损企业谋求退出,行业集中度或被动提升,印染市场竞争有望趋缓,行业龙头或将受益。 拟参与宇田科技破产重整,或将进一步完善产业链布局:10月15日晚,公司公告称拟参与杭州宇田科技有限公司及其关联公司破产重整,进一步完善产业链配套布局。宇田科技是杭州萧山的一家染料公司,是公司染料供应商之一,其提供的染料性能稳定可靠,与公司印染主业具有协同性。公司印染产业链布局中正缺少染料制造版块,目前染料价格维持高位对印染成本带来压力,通过宇田科技进入染料行业,或将提升公司印染的盈利能力。财务方面,2014年至2016年,航民股份向宇田科技支付的预付款余额分别占航民股份预付款总余额约18.63%、24.90%、13.71%,保持余额占比前两名。宇田科技曾持续多年为公司重要合作伙伴,控股后的协同将有所保障。若公司能够实现对宇田科技的控股以及环保改造,则将完善公司产业链布局,增强公司印染主业的竞争力。 投资建议:航民是我国印染产量第二名,前三季度实现业绩稳步增长。环保高压、原材料价格维持高位叠加下游需求增速放缓,或将促使较小印染企业持续亏损,较小企业退场有望推动行业集中度被动提升,利好印染龙头。公司参与宇田科技破产重整,若能完成对宇田科技的控股,则将进一步完善印染主业产业链布局,有望增强印染竞争力。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.01、1.11和1.24元。净资产收益率分别为16.0%、15.7%和15.6%,目前股价约为2018年EPS对应7.7倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:1.参与宇田科技重组及重组后的环保改造仍存不确定性;2.印染行业产能分散;3.原材料价格波动风险;4.纺织服装产能持续向东南亚转移。

事件8月29日,公司发布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入108.94亿元,较上年同期增加65.91%;归属于上市公司股东的净利润4.30亿元,较上年同期增加19.09%。EPS 为0.14元。 其中第二季度公司营业收入56.77亿元,同比增长42.80%,实现归母净利润2.72亿元,同比增长24.23%。 投资要点 供应链管理业务较快增长,投资收益推升上半年利润:上半年公司实现65.91%的营收增长与19.09%的净利润增长。其中,一二季度公司分别实现营收增长101.39%、42.80%,分别实现净利润增长9.68%、20.31%。整体来看,公司供应链管理业务快速增长推升上半年收入。一二季度公司净利润增长的差异主要是一季度公司以更优惠的价格提高市场占有率,二季度毛利率较一季度更高所致。另外,公司上半年转让伊烁服饰取得投资收益8705万元,若剔除该项目,公司上半年实现归母净利约3.43亿元,较去年同期下滑5.02%。 盈利能力方面,上半年,公司低毛利率的供应链管理业务占比快速增长,带动整体销售毛利率同比下行4.69pct 至7.99%。业务结构变化使销售费用率、管理费用率分别下行0.92pct、0.21pct 至1.54%、1.01%,供应链管理的资金压力使财务成本提升0.25pct 至0.73%,另有资产减值损失占营收减少0.12pct 至0.06%,最终销售净利率同比减少1.98pct 至4.61%。 服装渠道调整致收入略降,供应链管理取得快速发展:上半年,占公司营收约7.52%的品牌服饰业务营业收入较去年同期下降2.19%至8.17亿元,自去年来,公司逐步关停运营情况较差的店铺,并实施店铺去库存措施,使上半年服装收入略有下滑。 同时期,公司供应链管理业务取得快速发展,供应链管理公司共实现营业收入90.78亿元,占营收比例自去年同期的73.51%提升至83.44%,实现净利润2.34亿元,已成为公司主要的收入及利润来源。 投资建议:搜于特目前凭借12家供应链管理子公司,以及公司积累的集中采购、生产管理、仓储配送等优势,构建了时尚产业供应链服务体系,致力于提升客户采购效率。公司预计随着供应链管理业务稳健增长,前三季度业绩增长将位于0%至30%之间。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.26、0.29和0.34元。 净资产收益率分别为12.4%、12.6%和12.9%。目前股价对应2018年EPS 的12倍,给予“增持-A”建议。 风险提示:新增订单或不及预期的风险;原材料价格波动的风险;供应链管理业务带来较大资金压力。

童鞋业务内生增长助力营收,上半年公司业绩增速稳健:上半年,公司营收、净利分别增长7.08%与7.89%,分季度看,Q1、Q2分别实现营收增长4.06%、9.50%以及净利增长9.15%、7.39%,公司整体增速保持稳健。我们认为,公司上半年的稳健增长,源于占营收约68%的童鞋业务凭借龙头优势,在门店缓慢扩张的情况下实现了10.47%的营收同比增长,内生增长推动公司营收上行。 盈利能力方面,公司上半年主品牌毛利率提升带动整体毛利率较去年同期增长0.72pct至36.36%,销售费用率微增0.03pct至10.32%,研发费用及咨询中介费用增加推动管理费用提升0.44pct至7.50%,财务费用率减少0.05pct至0.30%,存货跌价增多使资产减值损失占营收同比增长0.62pct至1.19%,最终公司销售净利率微增0.11pct至17.81%。 存货方面,公司存货控制良好。上半年存货较去年末增长4.14%,占营收比例约为营收的22.50%,占比较去年同期略增1.40pct。整体来看,公司存货状况良好,2014年至今库存清理起效,整体存货占营收低于同行业典型公司水平。 渠道扩张稳健,二季度主品牌及主要渠道增速回升:上半年,公司共有门店2412家,较去年同期增加1.73%,较去年末增加0.67%,整体门店扩张速度较为稳健。其中公司经销商占据绝大部分比例,上半年,公司共有经销商2395家,约占门店总数的99.3%。分品牌看,上半年,占公司营收约91%的主品牌ABCKIDS实现营收5.51亿元,同比增长3.60%,其中前两季度营收分别下降1.25%、上升7.61%,二季度增速有所回升。其他品牌仍在较快发育,上半年营收增长35.87%至0.57亿元。分渠道看,上半年,营收占比约90%的经销渠道实现5.70%的同比增速,其中一二季度分别增长1.40%与9.26%,二季度增速明显回升。另有占比约10%的直营渠道实现12.26%的营收增速。 童装童鞋市场分散,公司有望凭借龙头地位取得优势:据EuromonitorPassport,2017年中国童鞋、童装市场零售额分别达531.65亿元、1795.93亿元,而2020年上述市场规模有望达668亿元、2168亿元,年复合增速分别为7.9%、6.5%。2017年,公司ABSKIDS品牌占据童鞋市场3.8%的份额,占据市场龙头地位,同时该品牌占据童装市场0.6%的份额,居于市场第七位。目前来看,国内童鞋、童装市场前十大品牌份额分别为20.7%与11.3%,整体市场份额仍然较为分散,公司成长空间仍然广阔,并有望凭借龙头地位,在市场集中度提升的过程中取得市场优势,实现稳健增长。 投资建议:起步股份是我国知名童装集团,旗下ABCKIDS占据我国童鞋第一、童装第七的市场地位,二季度公司主品牌及主要渠道营收增速回升,未来有望凭借龙头地位取得稳健增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.46、0.53和0.59元。净资产收益率分别为14.1%、14.4%和14.4%。目前股价约为公司2018年EPS对应24倍,短期内公司小非解禁使股价承压,长期关注公司业绩状况,给予“增持-B”建议。 风险提示:我国出生人口不及预期;线上流量成本提升,公司线上渠道或受到冲击;近期二股东拟6个月内减持不超总股本的6%。

事件 8月28日,公司发布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入13.77亿元,较上年同期增加48.33%;归属于上市公司股东的净利润1.17亿元,较上年同期增加162.90%。EPS为0.70元,较去年同期增长133.33%。其中第二季度公司营业收入6.23亿元,同比增长0.94%,实现归母净利润0.52亿元,同比增长248.85%。 投资要点 上半年公司实现业绩较快增长,并表、公允价值变动收益及净利率增长是主因:上半年,公司实现营收净利的快速增长,分季度看,公司Q1、Q2分别实现营收增长142.40%、0.94%,分别实现净利润增长119.64%、248.85%。我们认为一季度营业收入的快速增长,主要源于公司去年三月收购TEENIEWEENIE品牌,今年1~2月并表推升营业收入及归母净利较快增长,若还原TEENIEWEENIE品牌去年1~2月的收入,公司上半年营收增长11%,其中TEENIEWEENIE品牌增长9%,VGRASS品牌增长15.5%。而净利润的提升,主要是公司华宝信托投资公允价值变动收益0.34亿元。若将该收益剔除,则上半年公司实现净利润0.83亿元,同比增长86.63%,主要是毛利率提升、期间费用率及资产减值损失占营收降低共同推升净利率所致。 盈利能力方面,上半年TEENIEWEENIE品牌毛利率同比提升5.95pct推动公司毛利率同比提升2.06pct至69.57%,规模效应显现导致销售费用率下行0.93pct至40.31%,加大设计投入与股权激励推升管理费用率0.77pct至9.79%,归还部分贷款使财务费用率降低0.73pct至8.64%,资产减值损失占营收降低0.55pct至-0.11%,最终公司上半年净利率增长4.09pct至9.79%,带动上半年净利润增长。 存货方面,上半年公司存货较上年末仅增加2.26%,存货占营收比例较去年同期下降13.58pct至52.50%,收购TEENIEWEENIE后,公司通过17年二季度和四季度的大幅清理库存,存货情况正逐步改善。 VGRASS延续内生增长趋势,TEENIEWEENIE毛利率提升:分品牌看,2017年收购TEENIEWEENIE后,公司主要收入来源变为TEENIEWEENIE品牌。上半年,占营收约69%的TEENIEWEENIE品牌实现营收增速约70.6%,若考虑并表因素,该品牌实现营收增速约为9.01%。TEENIEWEENIE品牌于2017年三季度企稳回升,上半年毛利率同比提升5.95pct至70.26%推动业绩较快增长。占营收约30%的VGRASS品牌延续去年的增长趋势,上半年营收同比增长15.51%。云锦营收保持大致稳定。考虑门店及同店,截止6月末,VGRASS品牌店铺数量较去年同期减少6.6%至156家,报表口径店均销售增速达23.66%,品牌提档带动内生增长。TEENIEWEENIE品牌门店数量增加2.15%,店均销售仅增加0.71%,收入增长主要源于外延扩张。分渠道看,线下渠道仍然是公司主要收入来源。上半年线下渠道占比约88%,实现营收增速约6.91%,线上渠道占比仅12%,但营收增速实现了较快的50.09%。 投资建议:上半年,VGRASS延续内生增长趋势,TEENIEWEENIE毛利率提升,公允价值变动收益及净利率增长带动业绩上行。未来,公司内生外延齐头并进,财务压力下行,2018年业绩较快增长可期待。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.42、1.64和1.96元。净资产收益率分别为13.2%、13.5%和14.2%,目前股价约为2018年EPS的12倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:终端零售低于预期;收购TEENIEWEENIE带来较大财务压力;激烈的市场竞争或致毛利率下行。

事件 8月29日,公司发布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入100.14亿元,较上年同期增加8.23%;归属于上市公司股东的净利润20.66亿元,较上年同期增加10.20%。EPS为0.46元。其中第二季度公司营业收入42.27亿元,同比增长3.28%,实现归母净利润9.35亿元,同比增长8.12%。 投资要点 上半年公司营收净利稳健增长,存货情况继续改善:上半年公司营收净利实现稳健增长。分季度看,公司Q1、Q2分别实现营收增长12.16%、3.28%,分别实现净利增长11.97%、8.12%,二季度业绩增速略有下滑。营收方面,我们认为,公司二季度营收增速下滑,主要源于公司街边店占比仍然较大,受整体消费增速有所下降,主品牌海澜之家增速略有下滑。净利润方面,上半年公司主品牌自营渠道增多推升毛利率,精细化管理见效降低管理费用率,库龄结构良好使资产减值损失占营收明显降低,整体净利率上升带动利润增速快于营收增速。 盈利能力方面,公司上半年主品牌直营渠道占比提升推动毛利率同比上行0.45pct至40.59%,广告营销增多带动销售费用率同比增加1.02pct至7.66%,精细化管理致管理费用率降低0.46pct至5.12%,利息减少使财务费用率提升0.70pct至-0.29%,资产减值损失占营收较去年同期降低1.47pct至0.71%,整体净利率微升0.36pct至20.63%。 存货方面,受益16、17年的库存清理,目前公司存货持续优化,上半年末存货较去年末仅增加约4%,且存货占营收比例较去年同期下降2.70pct至88.13%。存货周转方面,上半年公司存货周转天数为262天,较去年全年的277天降低5.4%。公司存货上半年继续改善。 主品牌增速毛利率持续提升,爱居兔品牌保持较快营收增长:渠道方面,上半年公司净拓店305家,其中海澜之家品牌净增191家/+4.24%,爱居兔净增108家/+10.3%。分品牌看,上半年占营收84%的海澜之家品牌营收增长6.19%,毛利率较去年同期提升3.44pct至43.39%,随着购物中心直营店的持续开拓,未来主品牌毛利率有望继续稳步提升。占营收6%的爱居兔品牌上半年实现营收增长82.25%,继续维持较高营收增速,而爱居兔毛利率有所下滑,我们认为是开店较快所致。占比9%的圣凯诺品牌上半年营收同比下降12.91%,源于该品牌服饰为商务定制,订单或存在不稳定性。 公司外海市场持续拓展,对外投资稳步推进:海外拓展方面,公司主品牌目前已在马来西亚、新加坡拥有11家门店,未来公司计划积极有序推进品牌国际化进程,逐步打开泰国、越南的市场。公司主品牌定位大众休闲,具有较好性价比,东南亚市场或为公司提供新的增长点。对外投资方面,公司围绕时尚服饰主业,积极寻找并购标的,努力优化产业布局,为公司的持续增长注入内生动力。上半年,公司通过增资方式获得置禾国际贸易(上海)17.10%股权、英氏婴童2.70%股权,截止6月末公司共持有英氏婴童45.52%股权。公司对外投资稳步推进,未来或形成品牌矩阵带动业绩增长。 投资建议:海澜之家是我国大众服饰龙头,公司渠道持续优化,品牌外延持续进行,精细化管理见效,预计全年可实现稳健增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.82、0.92和1.00元。净资产收益率分别为21.0%、19.5%和18.0%。目前股价约为2018年EPS对应12倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:公司库存或仍处于较高水平;门店调整及新品牌推广或不及预期;服装终端零售或不及预期。

事件 8月27日,公司发布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入98.75亿元,较上年同期增加77.23%;归属于上市公司股东的净利润5.07亿元,较上年同期增加61.00%。EPS为0.34元,较上年同期增加54.55%。 其中第二季度公司营业收入52.53亿元,同比增长79.81%,实现归母净利润2.44亿元,同比增长56.86%。 投资要点 2月起跨境进口母婴优壹电商并表,上半年实现较快业绩增速:上半年,公司营收收入、归母净利分别实现77.23%与61.00%的较快增长。分季度看,前两季度营收增速分别为74.38%、79.18%,净利润增速分别为65.05%、56.86%。我们认为,公司上半年的营收净利较快增长,主要源于今年2月并表的跨境进口公司优壹电商。优壹电商是主打母婴产品进口的跨境进口电商,报告期内优壹电商实现跨境进口营业收入26.37亿元,占公司营收约26.70%。若剔除并表因素,公司原业务约实现营收约72.38亿元,同比增速约29.90%,实现归母净利约3.65亿元,同比增速约15.89%。 盈利能力方面,并表优壹电商带动毛利率、净利率下行。上半年优壹电商主要母婴业务毛利率为10.22%,而2016年优壹电商净利率约3.84%,均低于公司17年对应利润率。因此,上半年公司毛利率同比降低7.92pct至39.96%,期间费用降低6.73pct至33.31%,资产减值损失占营收约0.37%,与去年同期保持大致稳定,最终净利率同比降低0.66pct至5.12%。 存货方面,上半年公司存货占营收同比略有提升。报告期末公司共有存货45.13亿元,较去年末环比增加16%,较去年同期同比增加82%。报告期末占营收比例约45.70%,较去年同期增加1.26pct。其中环球易购存货余额31.98亿元,较期初减少2.18亿元;帕拓逊存货余额4.76亿元,较期初增加1.63亿元;优壹电商存货余额7.52亿元,较期初增加4.09亿元。现金流方面,上半年,公司经营活动现金流量净额为流出1.64亿元,较去年同期流出增多215%。其中,环球易购经营活动现金流量净额为1737万元,其中第二季度经营活动现金流量净额为1.41亿元;帕拓逊经营活动现金流量净额为545万元;优壹电商经营活动现金流量净额为-1.41万元。除新并购的优壹电商外,环球易购帕拓逊现金流量净额均逐步转正,出口业务现金流好转。 跨境出口保持较快增长,并表优壹电商推升进口规模:分渠道看,上半年占公司营收约71%的跨境出口业务实现营收70.71亿元,同比增长43.99%,其中,环球易购营收增长39.19%至56.09亿元,帕拓逊营收增长65.95%至14.61亿元,跨境出口维持较快增速。跨境进口方面,公司实现营收28.51亿元,占营收比例约29%,较去年同期公司口径的4.35亿元增长逾5倍,其中优壹电商并表带来26.37亿元营收增量,开拓跨境进口业务规模。 分产品看,上半年,占营收约17.81%的服饰家居产品实现22.08%的营收增长,占营收约53.24%的电子产品实现42.50%的营收增长,并表优壹电商带来母婴用品业务已占公司营收约25.49%。整体来看各项业务均保持较快增速。 流量下行不改营收增长趋势,自有品牌营收占比逐步提升:二季度,公司主要自营平台进行了垃圾流量清理,网站流量有所下行,其中Gearbest.com、Zaful.com、Rosegal.com的6月月流量分别较3月月流量降低24.5%、68.5%、63.9%至1.06亿、9.03亿、7.62亿。而流量清理带来流量质量提升,二季度公司营业收入及其增速均较一季度略有提升,上半年自有品牌营收维持增长趋势。上半年公司自有品牌实现营收34.87亿元,约为去年全年自有品牌营收的81%,且自有品牌营收占比较去年全年提升4.65pct至35.31%。 仓储物流建设稳步推进,为公司业绩夯实基础:跨境电商依赖跨境仓储物流体系,公司持续优化其物流服务体系。截止6月末,公司仓储面积达31万平方米,较17年末的28万平方米提升约11%。其中,国内方面,公司拥有国内仓9个,仓储面积达22万平方米,面积较17年末增加约10%;国外方面,公司持续与第三方合作,在20个国家建立了61个海外仓,仓储面积达9万平方米,覆盖国家数量较17年末增加3个,仓库数量增加7个,面积增加约12%。仓储物流建设的稳步推进,逐步扩张公司业务覆盖范围,并提升公司仓储物流效率,为公司未来业绩增长夯实基础。 投资建议:跨境电商较传统跨境贸易具有优势,行业增速较快,公司依托国内外优秀供应链,跨境进出口业务快速增长。2018年,优壹电商收购并表,环球易购与帕拓逊经营活动现金流净额逐步转正,为公司业绩较快增长奠定基础,公司前三季度业绩指引为同比增长50%~80%。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.79、1.12和1.47元。净资产收益率分别为20.0%、22.9%和24.2%。目前股价对应2018年EPS约18倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:国内外跨境电商政策或有变动;电商流量持续龙头向集聚;存货占营收比例有所提升;新品类的扩张仍存不确定性。

事件: 公司发布2018年半年报,实现营业收入55.67亿元/+16.93%;归母净利润4.05亿元/+16.73%,扣非后净利润3.06亿元/+39.44%,经营性现金流净额2.65亿元/-10.19%。分季度看,2018Q1、Q2营收分别YOY+22.82%、YOY+12.50%,归母净利润分别YOY+14.02%、YOY+17.63%。 毛利率下滑2.14pct至24.46%,期间费用率控制良好:上半年公司整体毛利率下滑2.14pct至24.46%,主要是低毛利率的旅行社业务、整合营销业务均实现两位增长,带动其收入占比提升,从而拉低毛利率水平;销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-1.92pct、-1.20pct、0cpt至9.27%、4.40%、0.71%,期间费用率下滑3.12pct至14.38%。公司净利率水平略微下滑0.25pct至10.59%。 南北古镇客流双双下滑,客单价大幅增长提振业绩:受华东地区旅游市场热度下降以及周边新项目竞争加剧,2018H1乌镇景区累计接待游客449.57万人次/-12.30%,其中东栅接待游客202.48万人次/-17.39%,西栅接待游客247.09万人次/-7.63%,实现收入8.33亿元/+6.26%,净利润4.72亿元,客流下滑但收入不减得益于乌镇景区积极推进会展小镇建设,丰富景区内容,增强游客二次消费,使得客单价大幅提升+21%至185元;古北水镇受天气及交通因素影响接待游客量110.40 万人次/-7.78%,实现营收4.57 亿元/+5.32% ,报告期房地产结算贡献较大投资收益,古北水镇净利润YOY+155.98% 酒店板块表现靓丽,其他业务平稳发展:2018上半年山水酒店在客房、物业、加盟等业务方面全面增长,收入23310万/+13%,净利润1589.05万/+38.34%。旅行社业务优化产品、拓宽渠道,提升服务,保持减亏态势;整合营销业务继续落实巩固协同整合核心优势的战略,上半年承接并实施完成多个项目,如“首届数字中国建设峰会”、“第二届世界智能大会”等,带动收入YOY+22.92%,但成本上升以及资产减值加大导致利润与上期基本持平;策略性投资业务平稳发展,创格科技收入YOY+33%,但受厂家渠道政策调整影响,利润基本持平;风采科技因川黔两地续签合同条款变化使得收入、利润均有所下滑;中青旅大厦出租继续贡献稳定业绩。 投资建议:中青旅作为国内休闲景区龙头标的,拥有乌镇、古北水镇两大顶级古镇IP资源,预计2019年开放的濮院将进一步夯实公司在休闲旅游市场的龙头地位。今年上半年国内游人次和收入仍保持两位数增长,旅游行业景气度无需过度担忧。近期公司股价调整较多,主要是市场对古北水镇股权转让的不及预期、景区票价的降低可能会压制盈利能力等担忧。但我们认为,光大集团入股后明确表示要实现全球领先的旅游服务提供商,中青旅作为旗下唯一旅游类上市平台,获得古北水镇剩余股权的可能性仍较大;景区票价虽然有所降低,但是客单价高的西栅景区并没降,且票价降低会提升客流,总体看票价小幅降低对公司业绩影响较小。预计2018年至2020年每股收益分别为0.90、1.04和1.28元。净资产收益率分别为10.6%、11.2% 和12.2%,给予买入-A建议。 风险提示:旅游行业突发性事件影响、新项目拓展进度不及预期、六间房重组交易未能达成。

女装、医美较快增长助力营收增长,投资收益大幅提升带动利润上行:上半年,公司实现营业收入、归母净利分别增长22.73%、105.72%。分季度看,前两季度公司分别实现20.47%、25.07%的营收增长,与71.75%、168.03%的净利润增长。我们认为,营业收入端,上半年营收的较快增长主要源于占营收51%的女装实现31%的较快增长,特别是主品牌朗姿上半年实现46%的营收增速。而占营收约17%的医美业务也有较快增速,米兰柏羽、晶肤医美分别实现45%、73%的营收增长,高一生并表助推营收。归母净利端,上半年公司实现投资收益1.33亿元,占利润总额96%,较去年同期增长逾3倍。其中,上半年公司实现0.99亿元应收账款投资收益,为业绩增长奠定基础。公司称投资收益具有可持续性,或将持续推动业绩上行。 女装主品牌朗姿实现46%的营收增长,直营渠道仍在持续扩张:上半年,占公司营收51%的的女装业务实现31%的营收增长,主要是去年大幅计提减值后,公司库存结构进一步优化,设计产品更加时尚、舒适,受到消费者青睐。占女装营收68%、21%的朗姿、莱茵品牌分别实现46%、22%的营收增速,推动女装营收较快增长。其中,朗姿品牌门店变动较小,财报口径店均营收增长42%,内生增长有望持续推动未来营收上行。门店方面,目前公司女装门店约74%均为直营门店,上半年女装直营渠道门店数量较快扩张,较去年末增加8.9%至344家;经销渠道门店有所调整,最终女装门店数量略增2.9%至467家。 医美业务战略布局逐步清晰,效率提升带动营收上行:上半年,公司逐步确立在成都、西安两城市开展医美业务的战略布局,报告期内,公司在医美板块经营管理方面,基本完成药品、医疗器械、器材的集团化统一采购,并搭建统一的信息系统,为整体管理效率、成本管控夯实基础。上半年,公司收购高一生医美,推动占18%营收的医美业务实现97%的营收增长。若扣除高一生并表,公司医美业务营收增速达51%,仍处于快速增长时期。 业务扩张带来财务压力使主营业务利润率水平略有下行,库存清理持续使存货状况继续改善:盈利能力方面,上半年公司医美业务毛利率上行推动整体毛利率提升4.99pct至57.34%,销售费用率、管理费用率同比保持基本稳定,财务费用率受业务扩张带来资金压力提升5.00pct至6.85%,库存清理持续进行使资产减值占营收较去年同期提升1.12pct至0.85%,整体主营业务利润率略有下行。投资收益大幅增长,带动净利率同比上升5.66pct至9.82%。存货方面,随着公司库存清理持续,报告期末公司存货较去年末减少6%,占营收比例较去年同期减少1.46pct至56.80%,存货周转天数较去年末降低4.7%至247.46天,公司存货情况继续改善。 与腾讯合作进行新零售布局,或将推动公司长期经营效率提升:2014年以来,公司积极打造时尚女装、医疗美容、绿色婴童、化妆品等国内一流、互联协同的泛时尚产业实业集团,随着互联网大数据的发展,服装行业已经走进全新的智慧零售新时代。8月16日,公司称计划携手腾讯共同探讨和全面打造“朗姿智慧零售”新商业模式,通过打通全渠道,实现公司各业务板块商品体系、会员体系及服务体系的线上线下一体化融合。未来公司会员营销体系、新零售体系的逐步落地,有望持续带动经营效率提升,助推业绩增长。 投资建议:上半年,公司女装、医美业务稳步增长,投资收益或可持续。未来,公司泛时尚产业生态圈布局继续推进,与腾讯合作或带动经营效率提升。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.67、0.80和0.95元。净资产收益率分别为9.4%、10.4%和11.4%。目前股价约为2018年EPS对应16倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:童装业务上半年有所调整;医美业务门槛或较低,品牌忠诚度或难建立;快速外延并购带来财务压力;新零售模式效果仍存不确定性。

事件8月23日,公司发布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入11.60亿元,较上年同期增加16.53%;归属于上市公司股东的净利润1.20亿元,较上年同期增加20.86%。EPS为0.45元。 其中第二季度公司营业收入5.63亿元,同比增长8.89%,实现归母净利润0.47亿元,同比增长15.55%。 投资要点 二季度营收增速放缓,电商渠道被分流是主因:上半年公司实现营收11.60亿元,同比增长16.53%。分季度看,上半年两季度公司营收分别增长24.79%、8.89%,二季度增速明显放缓。我们认为,二季度的放缓,主要源于二季度整体零售增速较一季度有所放缓,以及拼多多等社交电商对主流电商形成冲击降低了公司电商渠道增速。 盈利能力方面,上半年公司销售毛利率同比降低1.03pct至35.87%,销售费用率微增0.10pct至17.33%,管理费用率、财务费用率分别降低0.64pct、0.62pct至7.23%与-0.38%,整体期间费用率下降1.28pct至24.18%。最终,上半年费用管控良好,带动净利率提升0.36pct至10.31%。 存货方面,上半年公司存货较去年末增长7.5%,低于营收,且存货占营收比例较去年同期降低9.12pct至69.15%。存货状况继续改善为未来业绩增长减轻负担。 线上结构调整,建立社交电商中心,线下品牌形象进一步改善,品牌竞争力继续提升:线上渠道方面,社交电商为主的综合平台高速增长,分流主流平台流量,主流平台纷纷推出对标产品进行应对,使各大平台上半年中高客单价家纺产品销售受到较大影响,公司线上增速有所放缓。下半年,公司将因地制宜地针对电商变化进行调整,改善内部架构,并组建社交电商中心,下半年线上渠道有望部分改善。线下渠道方面,公司品牌形象继续提升,上半年公司在新设门店与老店重装时全面推行第八代形象终端,200平米以上集合店占比进一步提升,品牌竞争力、影响力获得提升。 投资建议:水星家纺是我国中高档家纺龙头之一,上半年受整体零售有所放缓以及电商渠道流量增速下行影响,公司二季度营收增速放缓,未来公司线上结构积极调整,线下品牌竞争力持续提升,供应链管理降本增效,有望保持目前的业绩增速。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.18、1.40和1.63元。净资产收益率分别为13.6%、14.1%和14.3%,维持“增持-A”建议。 风险提示:线下渠道优化或不及预期;主流电商流量增速放缓;上半年经营活动现金净流量为负。

事件 8月23日,公司发布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入12.34亿元,较上年同期增加390.11%;归属于上市公司股东的净利润2.92亿元,较上年同期增加108.64%。EPS为0.12元。 其中,二季度公司实现营业收入增长301.49%至7.30亿元,实现归母净利增长77.60%至2.03亿元。 投资要点 多品类扩张发展成效,并购时间互联或已现协同效应:分季度看,上半年两季度公司分别实现营收增长619.94%、301.49%。实现净利增长245.72%、77.60%。 整体来看,我们认为(1)由于新业务毛利率较低,公司业绩仍需关注原口径业务,目前原口径业务毛利润占比合计约77%,同比增长约48%;(2)分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,18H1维持超50%的GMV增长,其他品牌大多实现超100%的GMV增长;(3)上半年,品牌综合服务费货币化率持续下行至约3.9%,多品牌多品类快速扩张下,短期货币化率受影响;(4)盈利能力方面,并表同时降低利润率与费用率,而公司2018H1净利率23.71%高于17年1~4月的备考合并净利率19.45%,并表后或已显现协同效应;(5)低线城市居民对低价高性价比商品的需求旺盛,南极电商乘电商渠道下沉东风,有望继续挖掘广阔的低线城市市场,实现GMV、营收、利润的较快扩张。 公司业绩仍需关注原口径业务,目前原口径业务毛利润较快增长:目前品牌综合服务费收入仅占据营收22%左右的份额,移动互联网媒体投放业务占据67%的比例。但由于新业务毛利率较低,原口径业务毛利润占比约77%,因此公司业绩增长仍需关注原口径业务,特别是品牌综合服务业务。上半年原口径业务毛利润同比增速约48%。 各品牌各平台GMV快速增长,品牌服务费占比减少提升竞争力:分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,18H1维持超50%的GMV增长,其他品牌大多实现超100%的GMV增长。分渠道看,阿里平台占公司GMV比例仍然最高,约70%,上半年公司于拼多多平台实现逾3倍的最高增速。品牌综合服务费货币化率持续下行,提升公司多品类扩张竞争力。我们认为公司品牌综合服务费货币化率持续下降的主要原因,是在于(1)产业模式使公司需要扶持供应商;(2)新品类扩张必然降低货币化率进行让利。因而服务费货币化率降低是必然选择,也是必然结果,为公司GMV快速提升提供保障。 并表降低利润率及期间费用率,对照备考合并值,并购或已显现协同效应:盈利能力方面,并表前自营货品销售比例降低及规模快速扩张带动期间费用下行,并表后由于时间互联业务模式不同,利润率及费用率均同时快速降低。若对照并表前,南极电商原口径业务净利率约为2017H1的56%,时间互联净利率约为2017年1~4月的10.98%,而17年1~4月的备考合并净利率为19.45%。目前来看,公司2018H1净利率为23.71%,并表后或已显现协同效应。存货同样由于自营货品销售业务逐步退出而不断降低。资产减值方面,16年并购卡帝乐鳄鱼形成大量资产减值外,整体资产减值较为正常,2018年H1资产减值损失有所增长,但由于营收规模快速扩张,资产减值损失占营收比例仍然较低,处于正常范围内。 抓住电商渠道下沉机遇,挖掘低线城市广阔市场:目前来看,一线城市电商渗透率依然最高,但增速已然较低,电商渠道下沉低线城市成为该渠道用户数量的核心增量。低线城市人均可支配收入明显低于高线城市,对低价高性价比商品的需求旺盛。南极电商的定位高性价比大众化商品,乘电商渠道下沉东风,有望继续挖掘广阔的低线城市市场,实现GMV、营收、利润的较快扩张。 投资建议:电商行业渠道下沉,平价商品消费需求仍然旺盛,供应量、品牌优势促使南极电商原业务于2018上半年业绩较快增长,时间互联并表推升业绩。未来,公司有望乘电商渠道下沉东风,依托其适应线上渠道的供应链,并凭借时间互联带来的较低流量成本,从而在多品牌多品类的发展中维持较快的业绩增速。 我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.35、0.50和0.67元。净资产收益率分别为14.6%、17.1%和18.7%。目前股价调整较多,约为2018年EPS的23倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:1.激烈的市场竞争或使服务费货币化率以及其他业务毛利率降低;2.公司供应商数量快速增长,质量管控能力受到挑战;3.公司新品牌与新品类的成长仍存不确定性。

事件8月22日,公司发布2018年半年报,报告期内,公司实现营业收入10.81亿元,较上年同期增加39.15%;归属于上市公司股东的净利润1.61亿元,较上年同期增加32.28%。EPS为0.48元。 其中第二季度公司营业收入5.07亿元,同比增长15.77%,实现归母净利润0.81亿元,同比增长31.39%。 投资要点 多品牌稳步发展推升营收,费用控制及减值损失提振利润:上半年,公司实现营业收入10.81亿元,同比增长39.15%;归属于上市公司股东的净利润1.61亿元,同比增长32.28%。EPS为0.48元。分季度看,前两季度公司营收分别增长69.28%、15.77%,归母净利分别增长33.18%、31.39%。我们认为,今年上半年营业收入的增长,主要源于主品牌ELLASAY的内生增长、EdHardy的外延增长,以及IRO的一季度并表,其中分别占比约45%、25%的ELLASAY、EdHardy上半年营收增长分别为14.87%、26.42%。若剔除IRO及VIVIENNETAM并表因素,上半年公司实现营收增长约22.82%。而上半年的利润增长,是在营收增长的基础上,费用控制良好,资产减值损失降低,净利率水平高于去年同期水平所致。 主品牌增长稳健,EdHardy实现较快增长:分品牌看,主品牌ELLASAY上半年门店数量持续调整,内生增长推动营收稳步扩张:截止2018Q2,占比约45%的ELLASAY合计门店数量312家,较去年末的322家减少3.1%。内生增长带动上半年ELLASAY品牌实现14.87%的营收增长,报表店均收入达143万元,较去年同期提升18.92%。公司称,报告期内,ELLASSAY品牌月店均销售额同比增长10.30%;其中,直营店月店均销售额同比增长14.72%。直营店同期同店单店销售收入同比增长8.49%。 EdHardy外延增长稳步,上半年增速亮眼:截止上半年,占比约25%的EdHardy共计门店165家,较去年末的148家增长11.5%,较去年二季度末的125家提升32%。 外延增长带动上半年业绩提升,占营收约25%的EdHardy实现了26.42%的营收增长,而报表店均收入同比减少4.23%至150万元。 IRO一季度并表推升业绩,二季度增速有所放缓:IRO为公司17年4月并表的法国轻奢设计师品牌,今年一季度并表推升上半年业绩。截止上半年,占比约25%的IRO共计直营店36家,较去年末的33家提升9.1%,较去年同期的21家提升71.4%。而从可比的二季度看,IRO二季度实现营收同比增长0.73%至9782万元。 LAUREL上半年实现双位数增长,VIVIENNETAM仍在培育:今年上半年,占营收约5%的LAUREL品牌实现营收增长26.82%,其中一、二季度分别增长49.24%、8.37%。而VIVIENNETAM去年8月并表,上半年营收占比约为0.27%,仍处于培育阶段。 直营分销均保持双位数增长,分销增速仍高于直营增速:分业态看,今年上半年,公司直营分销占比约为57:43,分别保持24.62%、59.25%的双位数营收增速,且分销店的营收增速高于直营店营收增速。而分季度看,两季度直营店营收分别增长46.83%、7.87%,分销店营收增速分别为103.41%、23.67%,二季度受宏观经济因素影响,营收增速均有所放缓。 费用控制较好,净利率略有下滑,存货占比持续改善:盈利能力方面,上半年公司毛利率有所降低,费用控制良好减缓净利率下滑幅度:上半年,公司销售毛利率同比下降3.43pct至68.71%,销售费用率同比降低1.95pct至31.47%,管理费用率降低0.98pct至14.50%,财务费用率提升2.13%pct至-0.15%。而上半年资产减值损失占营收比例同比减少1.39pct至0.61%。因此,整体期间费用率、资产减值损失占比降低减缓净利率下滑幅度,上半年销售净利率仅下降0.66pct至17.13%。存货方面,上半年公司存货规模较去年末仅增加8.48%,存货占营收比例约42.43%,较去年同期的48.94%减少6.51pct。公司存货的持续改善,为未来业绩增长奠定基础。 投资建议:歌力思是我国中高端女装龙头之一,多品牌保持稳步发展推升公司营收,二季度消费增速略有下行时公司稳健增长,因此预计下半年公司在部分品牌拓店推动下仍能实现较快业绩增速。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.12、1.35和1.62元。净资产收益率分别为15.0%、16.1%和17.0%,目前股价约为2018年对应EPS的15倍,维持买入-A建议。 风险提示:公司门店外延或不及预期;行业销售增速放缓或致同店增长下滑;品牌间协同效果或不及预期。