事件 公司发布2018年半年度报告 2018年上半年,公司实现营业收入50.42亿元,同比增长47.38%,归母净利润9.37亿元,同比增长55.76%,扣非归母净利润9.40亿元,同比增长56.31%。其中,单二季度公司实现营业收入18.02亿元,同比增长45.30%,归母净利润2.27亿元,同比增长69.50%,扣非归母净利润2.29亿元,同比增长71.16%。 简评 收入、利润高增长超预期 公司Q2收入和利润增速分别达到45.30%和69.50%,相比一季度(Q1收入利润增速分别为48.56%和51.82%)收入增速略有下降,但由于17Q2公司利润基数略低,因此18Q2利润增速相对18Q1有所增加,二季度末公司预收款余额8.20亿元,环比增加1.01亿元,同比增加120.80%,表明公司销售旺盛,经销商打款积极。销售商品提供劳务收到的现金38.13亿元,同比增41.96%;经营活动产生的现金流量净额-0.15亿元,同比下降108.58%,主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增加所致。 青花继续保持高增长,波汾放量大增,省内省外齐大增 分产品看,上半年,公司中高价白酒收入30.40亿元,同比增长33.53%,低价白酒18.08亿元,同比增长84.16%,配制酒1.51亿元,同比增长11.64%,其中单二季度中高价白酒增长16.32%,低价白酒增长120.79%,配制酒增长29.50%。其中青花系列仍保持高速增长,预计H1同比增80%以上,Q2增速有所放缓,主要系公司主动控货;预计波汾H1增30%以上,金奖增15%,老白汾增30%左右。目前,公司中高价白酒酒占公司酒类收入的比例达到60.81%,同比下降6.28pct,主要系低价位酒放量大增所致。分地区看,省内收入28.71亿元,同比增43.38%,省外部分收入21.28亿元,同比增52.96%(其中Q2省内外增速分别为38.10%和54.44%),目前省外市场占比已经达到42.57%,同比增加1.57pct。省外高增长主要系青花放量,进一步加快省外市场扩张。2018年上半年,公司持续加强渠道建设,共新增经销商410家,二季度末经销商总数达到1678家。 结构变化致毛利率略下降,所得税率及费用率下降助净利率上升 公司H1销售毛利率69.65%,同比减少1.43pct,主要系低价位酒大增所致。H1净利润率达到20.04%,同比增加1.28pct,一方面是由于所得税率下降所致(18H1所得税率下降约6.4pct),另一方面是由于费用率下降所致。H1公司销售费用率17.99%,同比下降0.60pct,管理费用率4.88%,同比下降1.37pct,主要是公司销售规模增加较多,规模效应下费用率下降所致。H1税金及附加9.45亿元,Q2税金及附加4.16亿元,同比分别增为56.77%/31.34%,占收入比重分别提1.13pct/-2.45pct至18.75%/23.08%,消费税税基影响趋于消除。 投资建议 华润进驻公司后,在营销和管理上与公司起到一定的协同效应,有助于公司改革的进一步推进。公司青花系列高速增长,带动省外市场快速增长,未来省外占比将进一步提升,汾酒品牌将在全国化的道路上稳步前行。我们预测公司2018/2019EPS为1.84、2.55元,维持“买入”评级,目标价75元。 风险提示 行业整体性风险,省外市场拓展速度不达预期,青花系列销量不及预期。

事件 公司发布2018中报,2018H1公司营业总收入7.25亿元,同比+20.49%;归母净利润0.70亿元,同比+16.42%;扣非后归母净利润0.73亿元,同比+20.90%。2018Q2公司营业总收入4.26亿元,同比+18.60%;归母净利润0.42亿元,同比+14.72%。 简评 推新品、拓市场,收入端平稳增长 2018H1公司营业总收入7.25亿元,同比+20.49%;2018Q2公司营业总收入4.26亿元,同比+18.60%。公司收入端增长趋稳,主要由于公司加大疆外渠道管理,对H1疆外市场增长造成一定影响。但公司仍保持双位数增长,主要系:1、产品方面,公司以发酵乳和功能性乳品为重点,坚持发展差异化品牌,H1推出花色酸奶多款新品,以多样供给提升产品竞争力。H1公司实现乳制品销量8.02万吨,同比增加20.42%。2、市场方面,17年疆外市场比重已达36%,有望进一步提升。公司将以乌昌、北疆、南疆、南方、北方五大营销中心加快向国内市场布局。3、渠道方面,大力开发新零售渠道,线下根据区域特点进驻水果店、便利店、商超等实体;线上借助新媒体力量全方位营销,多管齐下促进销量增长。 成本承压,利润端温和增长 2018H1公司实现归母净利润0.70亿元,同比+16.42%;2018Q2公司实现归母净利润0.42亿元,同比+14.72%。Q2利润端较Q1放缓,主要受营业成本同增0.47亿元(+18.21%)和期间费用同增744万元(+14.20%)影响,其中管理费用同增376万元(+31.23%)。就上半年来看,H1利润端增长不及收入端,主要由于:1、受生鲜乳、进口大包粉等原料价格影响,营业成本同增0.95亿元(+22.09%),大于收入端增速(+20.49%);2、由于促销费用增加516万元,销售费用同比增加474万元(+6.48%),同时公司加大新产品研发力度、职工薪酬增加,管理费用同比增加654万元(+31.37%)。 费用支出增加,Q2盈利略有下调 2018H1公司毛利率27.40%,同比-0.95pct;净利率9.61%,同比-0.34pct。H1毛利率下降,主要系成本端影响:营业成本同比+22.09%,大于收入端增速(+20.49%)。H1净利率略有下行,降幅小于毛利率,主要系:1、毛利率下行传导。2、由于销售投入效果较好,销售费用率下降1.41pct,期间费用率下降1.13pct,减少了净利率降幅。 2018Q2公司毛利率27.86%,同比+0.24pct;净利率9.78%,同比-0.33pct。Q2毛利率提升,主要由于:Q2成本端压力相对较小,营业成本同比+18.21%,与收入端增速(+18.60%)几乎持平,由于毛利净增加,毛利率有所回升。Q2净利率下降,主要由于:1、成本端压力压缩利润空间。2、由于淘汰牛成本增加营业外支出,减少利润总额457万元,占利润总额约9%。 优化创新产品,拓展疆外市场 奶源生产是公司全产业链的第一车间。天润乳业公司将奶源基地建设放在重要位置。2018年6月末,公司拥有12个规模化奶牛养殖场,拥有规模化养殖奶牛约1.65万头,生产优质鲜奶3.57万吨。公司所属牧场地处北纬黄金奶源带,具有发展奶业得天独厚的自然条件。产品端来看,公司持续推进产品研发创新,增加品系多元化和时尚元素,比如上半年陆续推出被柚惑了,妙趣横生,爆料橙,蜜了个瓜等十余款受年轻人欢迎的产品。渠道端来看,公司以新疆为基础,以乌昌,北疆,南疆,南方,北方五大营销中心为第二层管理架构的全国市场规划积极拓展疆外市场,线下根据区域特点进驻实体店,线上迎合年轻人消费习惯,使得销量增长,未来疆外市场值得期待。 盈利预测 公司2018H1整体平稳增长,公司目前处于调整市场与渠道的阶段。为进一步拓展疆外市场,公司在销售体系和渠道铺设持续布局。同时,产品端公司继续坚持品牌差异化战略,为长期发展提供坚实基础。预计2018-2020年公司净利润分别为1.21、1.50、1.92亿元,对应EPS分别为0.58、0.72、0.93,P/E为25.00、20.14、15.59。建议关注,维持“增持”评级。 风险提示 渠道拓展不及预期;新品市场推广不及预期;食品安全问题。

事件 公司发布中报,2018 上半年实现收入17.63 亿元,同增10.9%,归母净利润2.10 亿元,同增29.7%,扣非后归母净利润1.95 亿元,同增26.5%; 其中单二季度实现收入9.51 亿元,同增11.4%,归母净利润1.34 亿元,同增18.2%,扣非后归母净利润1.47 亿元,同增34.7%。 简评 高端化稳健进行,实际吨价提升表现优异。 啤酒销量47.20 万吨,同增5.0%;吨酒价格3736 元/千升,同增5.7%,如果剔除委托加工的影响,我们估计实际吨价增速更高,且大部分由产品结构提升贡献(硬提价贡献估计不超过1%),延续了一季度优秀表现。 分产品看,公司高、中、低档产品收入上半年分别增长13%、9%、4%。高档产品细分中,10 元以上产品(重庆纯生、乐堡野、重庆小麦白)销量增速较快拉动产品结构持续提升。 四川地区收入增长提速,机遇与挑战并存。 分地区看,重庆、四川、湖南收入上半年分别增长4%、24%、37%。其中四川市场今年以来实施“大城市战略”,主要通过乐堡、嘉士伯等国际品牌占领四川地区中高端细分市场,从中报情况来看收入增长明显提速(17 年四川收入增速9%、18H1 增速24%),看好公司未来在四川市场的广阔发展空间,随着可预见的华润携喜力杀入餐饮市场,我们认为这将加速高端细分市场形成,机会与挑战并存,对品牌力强的公司而言,增长继续提速值得期待。 财务表现符合预期。 上半年毛利率39.4%,同比下降0.7pct,主要系委托加工量增加的干扰,掩盖了产品结构提升;期间费用率方面,销售费用率13.5%较上年提升0.4pct、管理费用率随着供应链优化、组织精益等工作推进同比下降0.7pct 至5.2%、财务费用基本稳定微降0.1pct 至0.6%。 行业迎来拐点,资优生蓄势待发。 啤酒行业经历拐点迎来未来3~5 年向上发展期,本轮发展重点在于高端化市场争夺和内部管理精益。我们认为重啤/嘉士伯具备优秀品牌、经营能力,中长期坚定看好。 盈利预测:预计2018~2020 年公司EPS 分别为0.83、0.98、1.09 元,最新股价对应PE 为30、25、23 倍。给予“买入”评级。

Q2营收延续高增速,品类叠加效应提升明显 2018年上半年,公司实现营业收入19.47亿元,同比增长18.64%,其中Q2实现营收9.91亿元,同比增长18.36%,延续了Q1的高增速。我们认为H1公司保持较高增速的主要原因有以下几点:1、产品方面,H1公司坚持“火锅料为主,米面为辅”的产品组合模式,鱼糜制品、肉制品、米面制品均有不错表现,Q2小龙虾借助世界杯等赛事销售火爆;同时,H1推出“火锅三侠”、“芝麻球油条”、“坚果切糕”等新品,继续发力高端新品,产品结构进一步优化,新品销售情况良好,推动收入增长。2、渠道方面,H1“餐饮流通为主、商超为辅”的渠道组合模式见效显著,积极打造餐饮中央厨房概念,推动发面点心与高端火锅料新品在餐饮渠道的拓展,品类叠加效应提升明显,是上半年带动公司收入增长的主要原因。3、区域市场方面,公司在巩固东南、华东、东北等传统根据地市场基础上,加大对西南、华南、西北、华中等外围弱势市场开发,布局全国,拓宽销路。 成本费用管控强,利润端高增长 公司2018H1实现归母净利润1.42亿元,同比+37.40%,2018Q2实现归母净利润0.88亿元,同比+50.37%。Q2利润端增长好于Q1,且增速远超收入端,主要系规模效应导致生产成本与期间费用下降:1、Q2营业成本同比增加1.08亿元,同比+17.36%,小于收入端增幅。2、Q2销售费用率11.46%,同比下降0.36pct;管理费用率4.14%,同比下降1.09pct,期间费用率15.79%,同比下降1.45pct。H1利润增速也较好,主要由于:1、H1营业成本增速(+18.51%)小于收入端增速。2、期间费用较去年同期增加0.42亿元(+13.82%),小于收入端增幅。3、公司H1收到政府补助,增加利润总额0.17亿元。、规模效应凸显,盈利能力提升公司2018Q2毛利率26.33%,同比+0.63pct;净利率8.89%,同比 +1.89pct。Q2毛利率上行,主要由于营业成本增速(+17.36%)小于收入端。Q2净利率上行,且增幅高于毛利率,主要系期间费用率下降(-1.16pct)导致。公司2018H1毛利率26.64%,同比+0.08pct;净利率7.31%,同比+1.00pct。H1毛利率提升,主要由于规模效应下,营业成本增速(+18.51%)小于收入端增速。H1净利率增幅大于毛利率,主要受益于:1、销售费用率下降0.46%,管理费用率下降0.31%,期间费用率下降0.74pct。2、政府补助增加,贡献利润总额14.9%。 产品持续升级,渠道全国布局 产品方面,以火锅料制品为主,米面制品为辅,并推出小龙虾业务,有望打造新的增长点。火锅料制品,公司推出“火锅三侠”等产品,继续发力高端新品,产品结构进一步优化。小龙虾行业市场空间广阔,产业链规模达1400亿,目前还没有全国性品牌出现,安井标准化生产的速冻小龙虾由于速冻制品保质期长,可突破季节性和消费场景的约束,通过对餐饮的B2B冷链网络嫁接其他产品餐饮配送渠道,C端则由电商运营,品类叠加效应提升,有望打造成为安井下个大的增长点。渠道方面,公司已经形成了覆盖全国的营销网络,当前主要市场集中在华东区域,占比约56%,未来将继续巩固华东、华北、东北等重点市场,加大华南、西南、西北等市场的拓展。公司目前600家经销商,覆盖4万家销售终端,经销商队伍较成熟,贡献公司收入80%左右。未来,随着公司销地产模式的推进,围绕公司六大生产基地建设,华中、东北、西南等地有望成为重点增长贡献区域。 盈利预测 随着公司产能逐步释放,火锅料制品板块稳定增长,速冻米面制品板块占比持续提升,新品调理水产品板块有望成为新的增长点。公司管理能力不断强化,成本端控制较好,费用端继续稳定向好。预计公司2018-2020年净利润分别为2.74、3.37、4.09亿元,对应EPS分别为1.27、1.56、1.90元/股,对应PE26.13、21.28、17.47倍。 风险提示 食品安全风险,小龙虾行业不达预期,原材料价格波动。

事件 公司发布2018年度半年报,H1实现营业收入21.67亿元,同比增长19.33%;归母净利润2.63亿元,同比增长43.54%;扣非归母净利润2.59,同比增长44.44%。其中Q2营业收入11.78亿元,同比增长18.27%;归母净利润1.55亿元,同比增长38.41%;扣非归母净利润1.54,同比增长44.29%。 简评 收入端:Q2延续高增速,强化渠道效果明显 H1公司实现营业收入21.67亿元,同比增长19.33%;其中Q2营业收入11.78亿元,同比增长18.27%,延续了Q1的高增速。H1整体收入增速较高,我们认为有以下几个原因: 1、产能方面,天津生产基地于今年3月投产,Q2产能逐渐释放,带来新的增长,驱动Q2保持高增速。 2、产品方面,H1面包及糕点产品收入21.57亿元(占比99.54%),同比增长19.24%,其中天然酵母、醇熟等明星产品继续获得稳步增长,脏面包、幸福的紫米糯面包等新产品呈现较高速增长;粽子产品收入980万元,同比增长40.66%。 3、区域性因素,H1公司在传统优势的东北及华北市场收入增速达到20.07%,收入占比达到70.16%,较去年同期+0.44pct,推动收入快速上涨。 4、渠道方面,公司不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,不断增加销售终端数量,目前终端销售数量超过20万家。 成本管控强,Q2利润端延续高增速 2018Q2公司归母净利润1.55亿元,同比+38.40%;2018H1公司归母净利润2.63亿元,同比+43.55%。Q2利润端增速较好,主要受益于低成本优势:Q2营业成本同比增加0.74亿元(+11.66%),增幅小于收入端(+18.30%)。H1利润端增长远大于收入端,同样受益于成本优势:在“中央工厂+批发”模式下,公司单品生产规模大,单位生产成本低,规模优势明显。H1营业成本同比增加1.43亿元(+12.23%),小于收入端增幅(+19.33%)。 产品结构持续升级,盈利能力进一步增强 2018Q2公司毛利率39.70%,同比+3.58pct;净利率13.15%,同比+1.91pct。Q2毛利率提升较多,主要由于:Q2营业成本同比+11.66%,增幅小于收入端(+18.30%)。Q2净利率上行但增幅小 2、销售费用同比增加0.55亿元(+28.94%),销售费用率提升1.70pct,带动期间费用同比增加0.53亿元(+25.74%),期间费用率同比+1.31pct。2018H1公司毛利率39.30%,同比+3.84pct;净利率12.13%,同比+2.05pct。H1毛利率提升,主要由于:1、产品定位相对较高的天然酵母、醇熟等明星产品销量不断增长,产品结构持续升级,带动综合毛利率提升。2、H1营业成本同比+12.23%,小于收入端增幅(+19.33%)。H1净利率提升但增幅小于毛利率,主要由于:1、毛利率传导上行。2、由于人工成本、产品配送服务费增加1亿元,销售费用同比增加1.08亿元(+30.84%),销售费用率同比+1.86pct,带动期间费用同比增加1.06亿元(+26.92%),期间费用同比+1.38pct,减少了净利率上行幅度。 模式优势推动销量增长,产能扩张加快全国布局 渠道方面,桃李采用“中央工厂+批发”的模式,利用庞大的线下零售渠道销售产品,主打高性价比产品,促进销量持续向好增长。公司目前已在全国17个区域建立了生产基地,销售终端超过20万家,扩展速度迅猛。2017年初重点布局的华南市场至今已初具规模,未来收入有望持续保持较高水平。桃李在成熟市场加快了销售网络细化和渠道下沉,引导消费需求,进一步推动销量增长。产能方面,天津生产基地已于3月开始投产,重庆、四川、山东等8处项目正在陆续建设中,公司的产销率和产能利用率近年保持高位,新增产能将更有效的支撑公司的市场扩张战略,西南、华北的产能布局将更加具备优势,静待放量。 盈利预测 预计公司营收增长稳定,净利润增速向好,随着规模经济进一步扩大,单位成本将进一步下降,营业成本增长放缓,为利润提升留出空间。预计2018-2020年,公司净利润分别为6.91亿元、8.47亿元、10.13亿元,对应EPS分别为1.47、1.80、2.15元/股,PE分别为36.67、29.95、24.96倍。 风险提示 产能扩建不及预期;全国化扩张不及预期;新品销售未达预期;食品安全风险。

事件 公司发布中报,2018上半年实现收入20.85亿元,同比增长12.6%,归母净利润3.15亿元,同比增长32.5%略超预期,综合毛利率35.5%,同比下降0.1pct; 其中单二季度实现收入11.20亿元,同比增长14.9%,归母净利润1.65亿元,同比增长33.7%。 简评 二季度收入环比改善明显,主要由门店增长驱动。 2018Q1/Q2收入增速分别为10.1%、14.9%,Q2环比改善明显。截至六月末公司门店数量9459家,较2017年末提升406家,其中预计Q2增加200余家略高于Q1。单店收入22.04万元,同比小幅增长2.5%。我们预计公司2018年末达成门店10000家目标可期。分区域看,广东、河南、天津等地子公司增长较快(收入增速10~20%、利润增速60~90%),净利润率亦有显著提升(分别提升6.4%、4.1%、5.9%)。 成本压力下毛利率基本平稳,费用压缩带来净利润率提升。 上半年鸭副成本上涨,公司整体毛利率微降0.1pct至35.5%;另一方面公司上半年削减较多广告费用使销售费用率下降3.3pct至8.3%,最终使净利润率15.11%实现同比提升2.3pct。我们认为在成本上涨背景下,公司主动削费用的同时仍能保持收入规模稳步扩张是较好的信号,或可体现公司面对下游较强的议价能力,保证公司盈利水平。另外,公司下半年成本预计相对平稳,全年利润平稳增长应无虞。截至六月末公司存货4.5亿元,其中原材料库存4.2亿元,同比提升66%,预计下半年鸭副等原材料价格仍将延续上涨趋势,但公司的低价库存可保证下半年整体利润率平稳。 短期看,公司下半年门店扩张平稳进行、同时进行了充足的原材料储备,预计全年收入利润目标无虞;中长期看,公司具备很强的供应链管理能力,随着门店数量进一步增长,公司整体运营效率仍有较大提升和挖潜空间。 我们预计公司2018-2019年EPS分别为1.59、1.93元,对应当前股价(34.45元)静态PE为21.7x、17.8x,给予“买入”评级。

公司发布2018年半年报上半年公司营收21.59亿元,同比增长23.67%,归母净利润7.33亿元,同比增长39.45%。扣非归母净利润7.15亿元,同比增长40.01%。单二季度公司实现营业收入9.09亿元,同比增长27.51%,归母净利润2.85亿元,同比增长43.15%,扣非归母净利润2.74亿元,同比增长44.01%。 简评二季度加速,产品结构提升,预收款有所增长公司Q2收入利润增速分别达27.51%和43.15%,较一季度明显提速(Q1收入利润增21.02%、37.2%)。Q2公司预收账款余额5.86亿,环比增加1.02亿元,同比增30.22%,表明公司销售旺盛,经销商打款积极。H1公司高档白酒实现营业收入20.43亿元,同比增长27.38%,中档白酒实现营业收入 5184.53万元,同比下降12.14%; 低档白酒实现营业收入3842.70万元, 同比下降21.89%。公司高档白酒销售收入占白酒业务收入比已经达到95.77%,较去年同期提升2.09pct,公司产品结构持续优化,中高端产品稳健快速增长,中低端产品不断下降。 毛利率、净利率持续提升,创历史新高H1公司毛利率74.39%,较去年同期提升2.49pct,主要系公司产品结构持续优化,中高端产品增速较快。H1公司净利润率33.96%,较去年同期提升3.84pct,主要系公司管理费用及销售费用大幅下降。H1销售费用率9.18%,同比下降1.27pct,管理费用率4.05%,同比下降0.94pc,公司费用控制能力强。 省内受益于消费升级,省外拓展顺利,增速好于省内口子窖省内市场销售收入占比不断提高,1-6月公司安徽省内实现营业收入17.63亿元,同比增长22.91%,H1省内收入占比达82.65%,较Q1占比进一步小幅提升。安徽省是白酒消费大省,且不断消费升级,近些年白酒主流消费已从80-100元上移至200元价格带,放量明显。口子窖定位中高端,100元以上价位段产品H1收入占比达到95.77%,同比去年同期提升2.09pct,充分受益于省内消费升级。公司H1省外市场拓展顺利,省外销售收入同比增长33.39%,高于省内22.91%的增速,销售占比达到17.35%,较去年同期提升了1.14pct。目前省外经销商共241个,相较一季度末减少1个。公司未来在省外市场仍有较大的扩展空间。民营机制,控费能力强,未来有望驱动业绩公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。 盈利预测与估值公司是徽酒龙头,充分受益于省内消费升级,且省外拓展顺利,看好公司长期发展。预计2018-2020年公司营收增速分别为25.6%、20.9%和16.6%,归母净利润增速分别为34.8%、25.2%和18.4%,对应EPS 分别为2.50、3.13和3.71元,买入评级,目标价63元。 风险提示省外市场拓展不及预期,高档产品销售下滑,食品安全风险。

事件 公司发布2018年半年度报告2018年上半年公司营业收入41.6亿元,同比增长13.55%,其中二季度收入13.1亿元,同比增长1.47%。归母净利润13.08亿元,同比增长30.78%,其中二季度3.78亿元,同比下降21.93%。扣非后归母净利润11.28亿元,同比增长38.48%,其中二季度2.94亿元,同比下降24.23%。 简评 加速市场渠道布局,Q2常态化经营收入增速放缓, 公司2018年H1营业收入41.63亿元,同比增长13.55%,Q2增长13.11亿元,增长1.48%,较Q1增速大幅放缓,主要系公司主营产品核桃乳具有礼品属性,2018年春节较晚,销售旺季整体推后,Q1收入增长幅度较大,Q2公司产品进入常态化经营,增速回归稳定。分渠道看:H1经销收入40.5亿元,同比增长12.46%,经销商数量增加70至1882个经销商,保障公司全国化布局;H1直销渠道收入1.16亿元,较去年同期增长72.13%。分区域看:成熟市场华中、华东、华北、西南地区H1收入38.5亿元,整体增幅13%,经销商增加47家,东北、华南、西南弱势市场收入3.1亿元,同比增长16.73%,经销商增长23家,其中,西南、东北增速较快,分别为24.27%及23.56%。 H1利润端高增长,Q2费用投入增加 2018H1公司实现归母净利润13.08亿元,同比+30.78%,其中Q2实现归母净利润3.78亿元,同比-21.93%,主要由于:1、Q2销售淡季,收入端增长较缓,但成本端由于固定成本呈刚性,营业成本同比增加0.16亿元,同比+2.39%,大于收入增速。2、Q2营销投入有所加大,销售费用较去年增加0.91亿元,同比+65.37%。3、由于公司提高职工薪酬及加大研发投入,管理费用较去年同期分别增加0.07亿元,同比+47.70%。2018H1公司毛利率为48.87%,同比+1.82pct,Q2公司毛利率为48.88%,同比-0.45pct,,H1净利率为31.42%,同比+4.14pct,Q2净利率为28.84%,同比-8.65pct,主要系Q2营销费用增加,销售费用率提升6.81pct。 创新能力出色,产品多样化布局 2017年公司超过98%的营业收入来自大单品核桃乳业务,2013年之前,核桃乳产品以精品型为主,近年来公司针对不同人群精细化分类,陆续推出养生系列、易智系列、无糖系列、磷脂系列等产品,其中养生系列价格较低,销售火爆,在部分地区甚至超过了传统的蓝罐六个核桃产品。2018年公司计划针对核桃乳系列产品推出数款新品,包括发酵型核桃乳、养生系列新品、精典型产品等。其中精典型核桃乳主要在电商渠道进行销售,发酵型核桃乳则类似于常温酸奶,但更为稀薄,更加接近解渴型饮料,从而顺应市场趋势,进行差异化发展。 目前核桃乳大单品规模较大,发展趋于平缓,公司在发展核桃乳产品的同时积极拓展新品类产品,寻找新的增长空间。同时公司还储备了较多的新产品和新商标,于今年推出跨界新品枸杞汁,味道淡爽适宜,酸甜可口,有望成为新增长点。未来公司有望继续精细化开发核桃乳产品,同时积极拓展其他增长空间较大的品类,为下一个大单品进行探寻,从而丰富公司产品布局。 盈利预测 公司上半年整体收入利润端增速超过预期,但二季度收入大幅放缓,费用因素导致利润出现负增长,预计全年公司营收增长稳定,净利润增速向好,枸杞汁等新品有望持续推动业绩增长。预计2018-2020年,公司净利润分别为26.85亿元、29.99亿元、33.25亿元,对应EPS分别为3.56、3.98、4.42元/股,P/E分别为14.90、13.31、12.01。 风险提示 跨界新品销量不及预期;市场竞争加剧;全国化及一二线市场扩张不及预期;食品安全问题。

事件 公司发布2018年半年度报告 2018年上半年,公司实现营业收入10.18亿元,同比增长15.82%,归母净利润1.66亿元,同比增长166.05%,扣非归母净利润1.27亿元,同比增长112.65%。其中,单二季度公司实现营业收入4.98亿元,同比增长10.05%,归母净利润0.83亿元,同比增长286.81%,扣非归母净利润0.46亿元,同比增长122.81%。 简评 Q2收入增速环比下降,上半年产品结构提升显著 公司Q2收入和利润增速分别达到10.05%和286.81%,相比一季度(Q1收入利润增速分别为21.95%和102.55%)收入增速有所下降,但由于17Q2公司一次性计提了内退福利近0.9亿元,造成当季利润较低,因此18Q2利润增速大幅增加,二季度末公司预收款余额1.32亿元,环比下降2.52亿元,同比下降9.30%。整个上半年,公司白酒业务收入达到8.43亿元,同比增长8.4%,其中中高档酒收入8.16亿元,同比增长17.84%,低档酒0.26亿元,同比下降68.74%,单二季度酒类收入小幅下降0.46%,其中中高档酒增长9.72%,低档酒下降74.06%,目前。剔除会计政策变更的影响后,公司对外酒类产品收入为11.00亿元,同比增长41.52%,其中舍得酒8.69亿元,同比增长84.75%,均实现了高增长。目前,公司中高档酒占公司酒类收入的比例已经达到96.86%,同比增加7.76pct,结构升级显著。 费用率显著下降,净利率创2013年以来新高 公司H1销售毛利率69.42%,同比减少5.20pct,主要是由于会计政策调整所致。净利润率达到17.68%,同比增加9.01pct,达到2013年以来的新高,一方面是由于会计政策变更导致收入基数下降,另一方面是由于费用率大幅下降所致。H1公司销售费用率21.80%,同比下降4.39pct,主要是公司直接投入的广告费及市场开发费略有减少所致,管理费用率11.60%,同比下降9.69pct,主要是上年同期计提了内退人员辞退福利所致。 主力产品占位次高端价格带,全国化进程稳步推进 公司“舍得”品牌,主攻次高端价格带,面向全国市场。在聚焦舍得,持续放大公司核心优势的前提下,公司逐步构建以舍得为核心、沱牌为重点,吞之乎、陶醉和沱小九为培育品牌的品牌矩阵。上半年,公司酒类业务省内部分实现收入2.32亿元,同比增长22.00%,省外部分收入5.99亿元,同比增长2.22%,呈现出Q1省外高增长,Q2省内高增长的态势(Q1省内外增速分别为3.65%和21.88%,Q2省内外增速分别为44.80%和-14.01%)。未来,公司在稳步提升省内收入的同时,仍将重点进行全国化拓展之路。2018年上半年,公司酒类产品新增经销商267家,退出经销商77家,报告期末共有经销商1592家,较2018年第一季度增加142家。 体制改革激发动力,公司未来值得期待 自天洋集团入主以来,公司不断进行改革。目前看来,公司在产品结构、品牌宣传、渠道管控等多个方面均取得了一定的成效。此外,公司公告称将回购部分股份用于对员工的股权激励或者员工持股计划,将进一步激发管理层与员工的动力。此前公司公告,射洪县人民政府所持沱牌舍得集团部分国有股权(目前共持有30%)对外公开转让,此次股权转让后将进一步深化公司的体制改革,助力公司业绩腾飞。 盈利预测与估值 公司今年大力推进营销改革,取消新市场的随量考核机制,有利于其在新市场的进一步拓展。同时,随着公司高端品牌“舍得”的影响力的不断提升,公司产品结构将进一步优化,盈利能力也将持续提升。我们预计公司2018-2020年营收增速为33.4%、32.0%和26.6%,净利润增速分别为207.5%、56.1%和36.0%,对应的EPS分别为1.31、2.04和2.78元,维持买入评级。 风险提示 全国拓展不及预期;舍得酒销量不及预期;食品安全风险

事件 公司发布2018年半年报,上半年公司实现营业收入236.21亿元,同比下降1.57%,归母净利润23.85亿元,同比增长25.28%,扣非归母净利润22.13亿元,同比增长23.37%。其中二季度实现营业收入116.72亿元,同比下降1.23%;归母净利润13.21亿元,同比增长28.87%。 简评 屠宰量利齐升叠加肉制品结构调整见成效,带动业绩较快增长 上半年,公司屠宰业务实现营收139.52亿元,同比下滑4.22%,占比52.42%;肉制品营收114.22亿元,同比增长4.49%,占比41.92%。由于上半年生猪价格同比下跌23.34%,屠宰营收下降导致公司营收有所下滑。但净利润增速较快,同比增长25.28%,略超市场预期,这主要有两方面因素:一是屠宰方面,上半年屠宰生猪827.45万头,同比上升30.42%,单二季度435.45万头,同比上升26.42%,在猪价下行及公司“大出大进上规模”战略背景下,屠宰量提升显著。同时,营业利润也增长迅速,上半年实现4.92亿元,同比上升119.56%,单头营业利润59.46元,同比增长70.74%,屠宰业务的量利双升,直接带动业绩提升;二是肉制品方面,公司一直推进肉制品结构优化升级,从去年以来进一步明确不同产品的战略目标,“稳高温、上低温、中式产品工业化、休闲产品更休闲、肉蛋奶菜粮相结合”,上半年结构升级初见成效,肉制品近三年多来首次恢复中位数增长,其中高温肉制品同比增长6%,低温肉制品同比增长1.99%。 盈利水平整体提升,肉制品毛利率下半年有望改善 上半年,公司销售毛利率21.36%,同比提升2.76pct,净利率10.41%,同比提升2.15pct。分行业看,屠宰业务毛利率10.28%,同比上升3.62pct;肉制品毛利率19.98%,同比下降0.02pct,其中高温肉制品31.27%,同比上升0.77pct,低温肉制品27.76%,同比下降1.42pct。受屠宰毛利影响,上半年整体盈利水平有所提升。在猪价下行周期中,猪肉-生猪价差扩大,同时屠宰放量也降低期间费用率,使得屠宰业务的毛利水平得到较高提升。而肉制品毛利率略有下滑,一是虽然上半年猪价下降,但鸡肉及辅料价格也有所提升,对冲之后仍对毛利有些冲击;二是公司仍有部分高价库存原材料需要消化,从而导致肉制品毛利率未出现明显改善。预计下半年,猪价下降带来的成本优势将逐步体现,肉制品毛利率有望提升。 猪价下行利好屠宰,肉制新品值得期待,业绩增长有望持续 从猪价来看,我们判断仍处于下行周期中,预计明年二季度左右见底,虽然七八月以来有所反弹,但不会改变下行趋势。且二季度末公司库存40.81亿元,同比增长达到22.89%,其中部分低价猪肉将提升公司下半年屠宰营业利润及降低肉制品成本。公司也有望在猪价下行周期中继续受益,不断提升市场占有率。肉制品方面,公司自去年以来,减少新品种类,每年集中重点推出几款核心肉制新品,从目前市场反馈来看,部分升级版高毛利产品市场反响较好,未来有望借助公司的渠道优势,实现快速放量。而公司管理团队调整以来,销售、研发等方面也进行相应调整,更加适应“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,且在上半年业绩也逐步得到体现,我们看好公司未来业绩的持续增长。 盈利预测与估值 公司屠宰业务有望在猪价下行周期继续量利双升,提高市场占有率,肉制品板块结构调整初见成效,未来在新品带动下进一步加速增长,且有望继续维持高分红水平。预计公司2018-2020年归母净利润分别为49.83亿元、55.03亿元和60.31亿元,同比增速15.4%、10.4%、9.7%,对应EPS分别为1.51元、1.67元、1.83元,对应PE为15.9、14.4、13.1倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 食品安全的风险、猪价大幅波动的风险、肉制品新品销售不及预期的风险

事件 海天味业发布半年报,2018上半年实现收入87.20亿,同比增长17.24%,归母净利润22.48亿,同比增长23.30%,扣非归母净利润21.51亿,同比增长23.48%,综合毛利率47.1%,同比提升2.2pct。其中单二季度实现收入40.26亿,同比增长17.48%,归母净利润10.45亿,同比增长23.52%,扣非归母净利润10.01亿,同比增长25.70%,综合毛利率47.6%,同比提升2.5pct。 简评 二季度收入增速持续提升,酱油、耗油保持快速增长,预计全年收入目标无虞。 上半年公司各品类收入增长相对均衡,均保持较高增速,其中酱油产品收入增速15%以上、耗油产品收入增速20%以上。收入快速增长得益于高端产品占比进一步提升,公司高端化策略顺利推进。分季度来看,二季度收入同比增长17.5%,相对于一季度继续提升。预收款9.1亿元,同比增长37.0%,发货节奏和收入确认整体良性。作为13-18五年计划收尾之年,预计全年收入增长目标(16%)无虞。 毛利率再创新高,经营质量持续稳步提升。 上半年公司整体毛利率47.1%,单二季度47.6%均创历史新高。 我们预计毛利率持续提升来源于产品结构持续提升和内部成本精益。上半年费用方面,销售费用11.8亿元,二季度销售费用投放相对减缓,上半年费率13.5%同比提升0.4pct 相对稳定;管理费用3.6亿元,费率4.2%同比提升0.4pct,其中研发费用增长较快。 行业格局助力已成,自身经营管理发力,2019年新五年征程将迎更好局面。 从行业环境看,公司在“一超多强”行业格局下占据龙头优势地位,具备强大定价权,保证公司有效推进结构提升和高端化;从自身管理角度,公司通过渠道深耕、深化管理、品类创新等手段不断巩固竞争优势,提升经营质量,将助力公司2019年新五年征程中持续提升行业地位和盈利能力。 盈利预测与估值 我们预计公司2018-2020 年EPS 为1.59、1.88、2.10 元,当前股价68.78 元,对应静态PE 为43.0x、36.7x、 32.8x,考虑到公司中长期持续增长潜力,给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险,主力产品销量下滑,原材料价格大幅波动。

事件 盐津铺子发布半年报,公司上半年营业收入4.88亿元,比去年同期增33.12%,归属上市公司股东的净利润0.39亿元,同比减少5.86%,基本每股收益0.32元。 简评 产品结构向多样化调整,全国化布局发展迅速 公司2018H1营业收入4.88亿元,同比增长33.12%;Q1收入2.38亿元,同比增长15.41%;Q2收入2.50亿元,同比增长44.94%。Q2收入增长迅速,对H1增长率提升效果明显,综合分析公司情况,原因主要如下:1、从产品端来看,公司加速优化产品结构,减轻对豆干的依赖程度,H1烘焙制品和休闲肉制品的收入增长加速,17年11月烘焙生产线开工,18年推出早餐牛奶面包等产品初探烘焙市场,H1烘焙制品的营业收入达0.71亿元,比去年同期增加248.51%,贡献41.70%的增长,未来仍将释放很大增长空间;休闲肉制品板块17新品小肉枣、鱼尾鱼排等市场反应良好,H1的收入达0.72亿元,同比增长29.73%,增长贡献13.64%;公司仍将休闲豆制品作为主要产品收入来源,产品发展成熟,收入1.73亿元,但占比从49.18%下降至35.49%。2、公司以“直营商超主导、经销跟随”的营销网络发展理念,以点带面,市场布局集中在华中与华南地区,H1华中地区营收2.33亿元,同比增长4.65%;华南地区1.46亿元,同比增长31.91%;公司营销网络全国布局加速,在华东和华北地区也开始发力,增长率分别为264.62%和319.60%。 成本费用上行,利润端承压较大 公司2018H1实现归母净利润0.39亿元,同比下降5.86%;2018Q2实现归母净利润0.12亿元,同比下降24.98%。利润端增速下降,一方面系成本端提升较快所致,具体来看,主要由于:1、公司产品结构变动,成本相对较高的肉制品和烘焙制品增长较快,产品成本分别同比增加39.35%、234.30%。2、肉制品、蜜饯等原材料价格上行,使成本端承压。3、部分休闲素食、烘焙等新品尚未量产,单位成本较高。另一方面,费用端也持续加大投入:1、销售费用同比增加28.70%,公司上市以来持续加大市场拓展和推广力度,促销费用随销售较去年同期增加22.31%,物流费、配送费也有大幅增加,分别同比增加90.79%和45.81%。2、为配合公司发展战略,公司在人力资源,产品研发、品控管理、运营管理、生产管理告等方面引进人才,导致管理费用同比增加15.24%。3、公司银行贷款增加,财务费用较去年同期翻倍。 产品结构多元化,盈利指标持续调整 公司2018H1毛利率41.28%,同比-6.57pct;Q2毛利率36.68%,同比-9.56pct。本年度H1和Q2毛利率下行主要是由于:1、成本端上行压力导致毛利受拖累,进而毛利率下降;2、受产品结构变动影响,毛利率超55%的豆制品占比下降3.93个百分点至35.49%,而目前毛利率仅有32%的烘焙制品大幅增加,导致综合毛利率降低。 公司2018H1净利率8.08%,同比-3.23pct;Q2净利率4.94%,同比-5.10pct。本年度H1和Q2净利率也略有下降,但降幅小于毛利率,主要是由于:1、毛利率下行传导所致;2、18H1期间费用率整体平稳,较去年同期有所下降1.85pct,一定程度降低了成本端对净利率的负面影响。在新品放量和强势产品延续增长的情况下,未来随着成本端压力趋缓、费用投入渐温和,预计公司利润端和盈利能力将趋于改善。 烘焙和果干有望贡献增长,产品创新带来新活力 近年来,公司不断开发新产品,每年的产品更新率约为15-20%,今年上半年公司推出了几款新品,早餐牛奶面包是上半年烘焙主打产品,定位短保食品,目前只在线上销售。公司目前的产品结构中豆制品占据最大的比例,但根据公司的战略部署,未来会重点加大果干和烘焙类产品的投入和推广,迎合健康化、烘焙食品正餐化的消费升级趋势,希望在这两个大市场里面找到几款合适的小品类来做大市场。具体来看产品结构:2018年上半年,烘焙食品与果干产品营收分别占比14.55%、11.85%,营业收入增速分别为248.51%、19.72%,公司2017年收购的果干厂房目前处于在建状态,去年12月份开始生产,但产能释放需要一段时间,预计未来果干产品收入增速有望逐步提高。H1豆制品收入出现负增长,收入占比下降到35.49%,但仍保持领先,其中主要产品31度鲜占比超过20%。 渠道优势明显,电商发展迅猛 公司坚持“直营商超为主,经销跟随”的营业理念,直营渠道占比始终保持在50%左右,公司KA渠道全部为公司自营;而经销商负责BC渠道的建设。目前,公司共有KA门店2000余家,但距离全国的一万家而言还有很大的市场空间;去年,公司KA渠道推出了零食中岛模式,效果显著,收入提高普遍在30-50%。同时,公司电商渠道营收迅速增加,2014-2016H1占比分别为0.96%、2.58%、3.73%,而2017年公司开始大力推广电商渠道,全年线上收入超过了6000万,约占总收入的17%,但由于一些重大电商节促销力度较大,亏损了600多万元。预计未来公司将继续加大电商渠道的投入,做大做强电商渠道。 盈利预测: 在公司产品不断推陈出新、强势产品产能瓶颈将破解的情况下,公司持续加大渠道建设力度,加速全国营销网络布局,收入端持续增长向好,同时随成本端压力趋于缓解,利润端有望回升。预计2018、2019、2020年收入分别为9.45、11.50、13.84亿元,净利润分别为0.77、0.93、1.20亿元,EPS分别为0.62/0.75/0.97元/股,PE分别为48.90、40.18、31.20。 风险提示: 成本上升风险,产能释放未达预期,食品安全风险

事件 公司发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入18.74亿元,同比增长17.14%;实现归母净利润1.72亿元,同比增长15.84%;扣非归母净利润1.22亿元,同比增长19.65%;销售毛利率29.51%,同比下降0.85pct;净利率9.44%,同比提升0.15pct。 简评 新品放量带动业绩提升,电商渠道表现亮眼 2018年H1公司实现营业收入18.74亿元,同比增长17.14%;实现归母净利润1.72亿元,同比增长15.84%。其中Q2实现营业收入8.48亿元,同比增长5.86%,归母净利润0.88亿元,同比增长23.41%。上半年业绩实现较快增长的原因主要是新品放量及红袋老品企稳。从产品来看,葵花子类上半年实现营收11.99亿元,同比增长8.71%,营收占比63.94%,其中红袋老品在完成升级和持续的市场推广后,基本实现企稳,蓝袋系列则继续维持高增长;而坚果类产品实现营收2亿元,同比增长142.65%,营收占比10.66%,同比提升5.52pct,占比提升较大,主要得益于每日坚果的放量增长。从渠道来看,电商表现亮眼,二季度实现营收1.31亿元,同比增长95.65%,营收占比6.99%,同比提升2.81pct。海外业务受外部因素影响,实现营收1.08亿,同比下滑-4.63%。 受坚果类产品影响,毛利率同比略有下滑,但Q2有所改善 2018年H1公司销售毛利率29.51%,同比下降0.85pct;净利率9.44%,同比提升0.15pct。公司毛利率主要受坚果类产品的拖累,略有下滑,坚果类产品目前毛利水平预计在17%左右。但从分季度来看,Q2毛利率和净利率改善明显,Q2销售毛利率30.22%,同比提升0.25pct,环比提升1.29pct;净利率10.4%,同比提升1.48%,环比提升2.23pct。这主要是两方面因素影响:一是蓝袋新品的快速增长,产品结构优化,带动葵花子类产品毛利提升,H1葵花子类产品毛利率34.90%,同比提升1.09pct;二是H1期间费用率有所下滑,同比下滑1.13pct至18.95%,其中销售费用率下滑0.72pct。随着每日坚果和蓝袋等新品快速放量,公司适当调整销售费用,降低了销售费用率。 传统产品和每日坚果提价有望增厚利润,下半年业绩值得期待 今年7月,公司对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行出厂价格调整,提价幅度为6%-14.5%不等,这是公司自13年以来,首次对传统瓜子产品进行提价。我们认为公司在完成传统产品升级后,原材料的优化升级使得毛利承压,且下游需求回暖明显、渠道稳定背景下,公司有较强的提价动力,也具备提价基础。目前传统瓜子占整个葵花子类产品收入预计在60%左右,产品提价后,预计传统产品全年收入增速有望超过10%,而蓝袋瓜子作为新品有望继续放量,葵花子整体毛利水平预计超过35%。此外,从渠道了解,每日坚果6月底也已经开始提价8%左右,我们预计坚果类毛利率有望达到20%。整体而言,预计18年公司收入同比增速达到18%。 内部管理变革及产品创新驱动奠定公司长远发展 去年以来,公司持续推进管理变革,优化组织能力,通过实现扁平化管理,更快速地反应市场一线的需求;同时对渠道进行创新升级、扩展品牌传播,而两期员工持股计划绑定员工和公司利益,近期即将进行第三期员工持股计划,为长远发展提供保障。而且公司不断加大产品创新力度,对传统产品进行升级换代,推出蓝袋及每日坚果等新品,迎合休闲食品发展趋势和潮流。新品放量和产品结构优化,有望带动公司业绩持续增长。 盈利预测 我们认为在新品放量和提价因素的带动,以及内部管理变革和产品创新驱动下,公司业绩有望实现持续增长。预计公司2018-2020年净利润分别为3.80、4.44、5.05亿元,对应EPS为0.75、0.88、1.00,对应P/E分别为20.95、17.92、15.78,建议关注,维持“增持”评级。 风险提示 提价影响终端销量低于预期;原材料价格大幅波动风险;新品销售未达预期;食品安全风险

Q2增速超预期,全年预计双位数增长 公司18Q2营收增速19.06%,归母净利润和扣非归母净利润增速分别为29.40%和42.08%,单二季度实现了较高速的的增长,尤其是在利润端,超过此前市场预期,且Q2末预收款1.60亿元,与Q1末基本持平。上半年,公司营收和归母净利润增速分别为10.31%和11.15%,全年来看,大概率达到公司此前规划的目标营收和利润双10%增长。 地产区域龙头,充分受益省内消费升级,产品结构提升显著 目前甘肃省白酒市场规模约55-60亿元,公司占比达到20%以上,是省内的龙头企业,领先省内第二品牌约10pct。近几年,在甘肃省内的白酒消费升级的趋势下,公司作为区域龙头收益最深,产品结构升级显著。2018H1,公司高档酒(售价100元/500ml以上)销售收入同比增长29.4%,高于中档酒5.19%和低档酒-33.97%的增速,其中,Q2高档酒营收增长达到42.57%,为单季度业绩超预期的最主要原因。截止到今年上半年,高档酒营收占比已经达到35.18%,相比去年同期提升5.19pct。 省内重点区域稳增长,省外快速扩张 渠道方面,公司上半年省内重点区域实现了稳定增长,其中省内东南部市场增速达到了11.87%,兰州周边市场增速达到12.72%。目前省内东南部市场和兰州周边市场分别占到公司总营收的39.25%和27.34%,是公司最重要的销售区域。省外方面,公司积极拓展西北四省(陕西、青海、宁夏、新疆),上半年公司其他地区(主要为省外西北四省)营收增速达到了24.79%,但目前在总营收的占比仍然较低,仅为8.96%,未来仍有较大增长空间。 期间费用率略有下降,毛利率与净利率基本持平 上半年,在销售规模增长的情况下,公司销售费用率和管理费用率同比分别下降了0.64pct和0.90pct,规模效应开始显现。公司销售毛利率62.95%,与去年同期的63.15%基本持平。净利润率19.85%,同比增加0.15pct,变化不大。 盈利预测与估值 公司作为甘肃省内的地产龙头酒企,充分受益于省内消费升级,产品结构提升显著,对未来公司盈利能力的提升将起到重要的促进作用。同时公司在大本营市场稳步增长的同时,也在积极开拓省外市场,未来增长可期。公司第一期员工持股计划的完成以及经销商持股计划的推进,将充分发挥经销商的积极性,并增强员工的凝聚力和公司整体竞争力。我们预计公司2018-2020年营收增速为10.8%、13.2%和15.9%,净利润增速分别为、16.8%和20.1%,对应的EPS分别为0.79、0.92和1.11元,目标价20.3元,维持增持评级。 风险提示 食品安全的风险、省外市场拓展不及预期、高档酒增速不及预期。

Q2收入延续高增长,正处结构调整红利期 2018年H1公司实现营业收入21.70亿元,同比增长45.95%;Q1公司营收10.67亿元,同比增长45.03%;Q2公司营收11.02亿元,同比增长46.86%,Q2营收增速延续了Q1的高增长态势。2017年底业务整合与结构性调整在完成后,公司正面对新一轮高速增长时期。综合分析公司业务情况,Q2延续高增长主要由于以下几个方面:1.公司产品结构不断优化,公司片剂和其他产品营业收入大幅增长,分别增长71.34%和104.79%,其中,片剂收入占营业收入达50%,占比比去年提升7.45%,片剂和其他产品大幅带动营收增长。2.公司大单品战略增长势头强劲,大单品“健力多”在骨健康领域已占有优势地位,带动同品牌产品线下增长;大单品“健视佳”4月展开电视媒体广告,6月结合“爱眼月”活动深度营销,表现优异。大单品战略打开线下增长新空间,对销售的提振作用明显:负责“健力多”、“健视佳”品牌市场与推广的子公司广东佰嘉药业有限公司H1营业收入4.66亿元,同比增长达339%。3.公司开展电商品牌化2.0战略,聚焦线上渠道,针对年轻群体重体验的消费习惯定制电商专供食品,开展精准营销。 主力产品成本管控强,利润延续双位数增长 2018H1公司实现归母净利润7.05亿元,同比增长21.01%,2018Q2实现归母净利润3.33亿元,比去年同期增长11.18%。Q2与H1利润端均实现双位数增长,主要得益于在收入端延续高增长情况下,片剂、胶囊主力产品营业成本管控较好,增速控制在20%以下。H1利润端增速小于收入端,主要系:1、占比15%的其他产品成本大幅上涨,是去年的2倍之多。2、销售费用大幅增加,本期公司加大品牌推广投入,叠加销售高速增长导致支持费用增加,市场推广费、广告费和终端及经销商费用比去年累计增加1.77亿元。3、非全资子公司健之宝本期亏损0.97亿元,扣除子公司影响,公司实现净利润3.52亿元,同比增加13.98%。 毛利率恢复上行,净利率系短期投入影响 2018H1公司毛利率69.2%,较去年同期提升2.27pct,净利率31.09%,同比下降9.08pct;2018Q2公司毛利率43.04%,同比减少8.13pct,净利率26.63%,同比减少14.48pct。Q2毛利率下降主要是由于其他产品的毛利率大幅下滑,拖累综合毛利率下滑。但就H1来看,由于毛利率最高的片剂产品由去年42%提高至50%,产品结构优化带动H1综合毛利率提升。 Q2净利率下降的主要原因是:1、毛利率下行传导至净利率下降;2、由市场推广等营销费用增加,导致销售费用同比增加84.28%。H1整体看,虽然毛利率有所上升,但净利率再度下滑,主要是由于:上半年营销推广费用投入较多,销售费用大幅上涨71.86%,带动期间费用率由去年26.21%上行至27.41%。 三大战略稳步推进,大单品“健力多”保六争八 去年公司在大单品、电商品牌化、跨境电商三大战役取得阶段性进展导致销售增加,同时,公司持续推进精益管理生产效能提升。2017年公司启动以“健力多”为核心的大单品战略,H1“健力多”市场表现持续向好,增长势头强劲,成为公司主要增长点,预计今年“健力多”终端市场规模有望超过10亿元,全年增速在60%-80%。同时,公司定位于护眼市场的第二个大单品“健视佳”已经上市。在大单品销售模式持续贡献高增长的同时,由于汤臣倍健的品牌效应,也起到带动其他汤臣品类线下销售的作用。 开启电商品牌化2.0战略,线上渠道增速有所回落但仍在高位 H1公司开启电商品牌化2.0战略,在产品上,针对年轻群体定制专供食品;在营销上,通过与Linefriends展开合作等方式,针对细分人群展开精准营销。公司线上渠道增长迅速,去年主品牌主要产品线上增速达到80%,H1有所下降,主要是公司与NBTY在主要业务方向、营运和供应链上存在一定的分歧和问题,影响健之宝线上销量所导致的。整体来看,目前线上规模基数仍然较低,总体占比不到三成,公司完成对LSG的收购后有望持续推动线上渠道的增长,未来线上渠道有望持续保持高增速。 收购LSG进军益生菌市场,加速全球布局 公司于7月12日公布发行股份收购资产及重组方案,拟作价35.62亿元收购LSG100%股权。LSG是一家澳大利亚的健康食品公司,是全球益生菌领域成长最快、最有活力的公司之一,其产品针对各个年龄段的人群。2017年,LSG营业收入4.74亿元,净利润0.63亿元,公司目标市场主要为澳大利亚及中国,在中国市场电商渠道扩展优势较大。此次收购完成后,LSG有望借助汤臣倍健的实体店渠道实现产品拓展,推动销量增加,并提高公司知名度。同时,LSG在澳大利亚的的销售渠道将为汤臣倍健开拓澳洲及国际市场提供重要帮助,而电商渠道的优势有望带动汤臣倍健在线上的销售。 盈利预测 公司上半年收入利润继续保持高增速,三大战略稳步推进,大单品效果显著,线上渠道保持高增速状态。公司收购LSG将在很大程度上对现有业务起到推动作用,预计公司现有业务(暂时不考虑LSG业务)2018年-2020年净利润分别为9.53、11.46、13.62亿元,对应EPS分别为0.65、0.78、0.93元,对应P/E分别为25.54、21.28、17.85。建议关注,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,大单品和电商品牌化2.0战略达不到预期,公司与NBTY在健之宝问题上具有较大不确定性,收购LSG项目尚存在较大不确定性。