开拓饲料疆外业务增长点，筑牢业绩压舱石。 公司饲料业务在新疆精耕细作多年， 2021年在当地市占率已达 48%左右，因而有较强的议价能力及定价优势。在此基础上，公司积极开拓陕甘宁青以及内蒙古西部地区的市场业务，这些地区养殖密度高于新疆，竞争度低于中部地区，未来发展空间较大。 根据我们测算，近两年西北地区饲料市场一直处于供不应求状态，预计 22年底疆外的西北地区约 100万吨新建产能落地后，将成为公司饲料业务新的增长点。 养殖产能稳步推进，科学规划优化经营。 公司已在新疆、甘肃、河南三地分别布局 100万头产能，采取“聚落式”发展，同时配套饲料和屠宰加工。 2016~2021年，公司生猪出栏从 30.9万头增长至 160.3万头，2021年底公司能繁母猪存栏量为 12万头，规划 2022年实现 220万头生猪出栏量。在此基础上，公司计划在川渝地区再增加 100~150万头生猪产能，以期 2023年可实现500万头出栏量目标。 成本方面，2022Q1公司三地综合成本约 18元/公斤，未来将持续发挥全产业链优势，科学规划以降本增效，力争将 2022年养殖成本降至 16元/公斤左右。 当前生猪价格正逐步走出底部区间，公司在周期底部积极调整养殖业务，有序扩张自繁自养产能，若下半年生猪价格持续回暖，公司将充分受益于量价齐升带来的业绩红利。 动保行业领军企业，转型升级迎接市场化。 公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国 8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗、口蹄疫合成肽疫苗、高致病性猪蓝耳病活疫苗等的定点生产企业和全国兽用生物制品 10强企业。公司口蹄疫疫苗（包括猪用、牛羊用）年产能达 20亿毫升，与生物股份、中牧股份一起“三分天下”；小反刍兽疫、布病疫苗等疫苗产品销量均连续多年全国排名前三。 公司现有新疆和上海两大研发中心，同时依托稀缺 P3实验室资源，不断增强研发竞争力。 在研产品中，猪伪狂犬病亚单位疫苗或将成为伪狂犬疫苗领域内全国首发的应用亚单位基因工程技术的产品。 此外，公司在苏州设立营销中心，大力推进市场化销售网络建设，随着未来一系列非强免新产品的上市，市场苗业务将助力公司业绩长期增长。 投资建议：预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.51、 21.68、 24.53亿元，对应 EPS 为 0.26、 1.60和 1.81元，考虑到公司在养殖业上游处于行业领先地位，且在甘肃、河南两地有生猪及饲料产能扩张的在建项目，有望在本轮猪价景气周期收获新增产能带来的业绩红利，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动

如何看待公司所处的赛道？优质赛道展现竞争优势。生猪的医疗防疫单位消费能力远高于家禽，且猪用疫苗产品毛利率行业平均水平在77%左右，远高于禽用疫苗的50%，因此，所有上市的兽用生物制品企业均布局了猪用产品，而公司毛利率常年稳定在80%以上，稳坐龙头地位。猪价已进入上行通道，动保行业经营边际有望好转。回顾历史，猪价回归成本线即可带动防疫需求的显著恢复，动保板块利润往往在1~2个季度以后兑现增长。目前来看，猪价自今年4月初以来连续上涨，叠加能繁母猪已调减至绿色合理区间，后期猪价大概率继续震荡上行，有望带动高毛利疫苗产品销量恢复率先开启。以市场化猪用疫苗为主的科前生物，或将成为最受益于猪价上涨的动保弹性标的。 如何看待公司的核心单品？猪伪狂犬疫苗为公司的主打系列，目前有5款产品，大部分都采用了我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性和免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖业。其中，猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）为公司明星产品，与另一款灭活疫苗相配合可有效的帮助猪场实现伪狂犬净化。在此基础上，公司不断进行产品升级，不仅实现了猪伪狂犬病毒从200L到5000L悬浮培养放大工艺，更是针对近年来国内开始流行的变异毒株，推出了一款新的猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）。正是因为公司差异化的产品及优秀的品质，使得公司在伪狂犬领域市占率达到30%，且常年维持在第一位如何看待公司的研发实力？拥有高水平的研发团队，以及高效的产业化机制。公司与华中农业大学关系紧密，该校多位教授是我国兽用生物制品领域的权威专家，同时也是公司的主要研发人员。除了华中农大，公司还与哈兽研等科研院所建立了长期稳定的合作关系，充分发挥各方的技术优势，搭建起一个高效的联合研发平台，未来将持续加快技术成果的产业化应用。 如何看待公司发展潜力？公司有望于未来1~2年上市的三款在研产品均为市场上的空白产品，其中，猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）和猪支原体肺炎-副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗分别针对了仔猪肠道方面的疫病，以及猪呼吸道方面疾病两大综合问题；猪伪狂犬病-猪瘟二联活疫苗更是解决了猪瘟疫苗难以和其他疫苗混用的问题，将有效帮助猪瘟、猪伪狂犬组合感染猪场提升经济效益。 投资建议：预计公司2022~2024年归母净利润分别为5.95/7.71/10.22亿元，对应PE分别为20/16/12倍，考虑到公司作为猪用疫苗领域龙头企业，维持“推荐“评级。 风险提示：新品上市不及预期；下游需求不及预期；营销网络布局不及预期。

事件：2022年 6月 13日，公司公告，其或下属子公司拟收购 Toghi TradingF.Z.C 公司的股权比例由 87.5%调整至 87%，收购完成后公司间接持有岸边区块87%的权益，交易涉及金额由 1650万美元调整至 2007万美元，折合人民币为13346万元（汇率为 1美元=6.65元人民币）。 岸边区块 2P 原油地质储量增加 43.20万吨。公司聘请阿派斯油藏技术（北京）有限公司以 2022年 1月 1日为基准日，对岸边区块进行了原油储量评估，经评估，岸边区块 2P原油地质储量为 2523.20万吨、3P原油地质储量为 2795.06万吨，相比 2014年美国 D&M 储量评估公司的评估结果分别增加 43.20万吨和减少 70.94万吨，相当于公司 2021年原油产量的 2.54倍和 4.17倍，据 PRMS准则，岸边区块储量增加确定性更高。 新落实 6个有利构造圈闭，岸边项目勘探潜力较大。公司已落实岸边区块上白垩统含油圈闭的准确构造形态，经过近期进一步的三维地震勘探和资料处理解释，公司在下白垩统、侏罗系和三叠系发现并落实 6个有利构造圈闭。此外，东科油田距岸边区块 6公里左右，产层包含侏罗系和三叠系；卡拉油田距岸边区块20公里左右，产层为上白垩统赛诺曼阶和下白垩统阿普特和阿尔比阶，和岸边项目新发现圈闭的所处层位、构造带、成藏背景一致。因此，区块新发现圈闭产油可能性较高，勘探潜力较大。 标的资产收购估值低，区块投产后有望增厚业绩。马腾和克山主要油田区块均位于哈萨克斯坦的滨里海盆地，且克山石油区块的主储层同样为白垩系，和公司收购标的具有相似性。类比洲际油气收购马腾和克山石油区块的项目估值，其以 5.26亿美元收购马腾公司，产油区块 2P 储量为 9385万桶，估值储量比为5.6美元/桶；克山公司收购价值为 3.50亿美元，2P 原油储量为 7659万桶，估值储量比为 4.57美元/桶；而公司以 2007万美元收购岸边项目 87%股权，相当于以 0.23亿美元收购 2P 储量 15935万桶原油，估值储量比为 0.14美元/桶。 公司收购成本较低，未来岸边区块投产后业绩有望进一步增厚。 投资建议：近期油价维持高位，布伦特原油现货价 4月和 5月的均价分别为104.54和 113.42美元/桶，截至 6月 13日，布油现货均价为 126.51美元/桶，油价增长超预期，且公司加快勘探进度积极增储上产，原油业务业绩可期。我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 5.86/11.26/14.91亿元，对应 EPS 分别为 1.46/2.82/3.73元，对应 2022年 6月 13日的 PE 分别为 15倍、8倍、6倍，上调盈利预测，维持“推荐”评级。 风险提示：储量不达预期风险；油价下降风险；哈萨克斯坦政局波动影响收购和勘探进程的风险；海外疫情反复影响海外油田作业的风险。

煤电联营民营企业，债务危机成功化解。公司为民营综合能源供应企业，主要从事煤炭、电力、石化等能源产业，主营业务形成了煤电互补的综合能源供应格局。由于公司前期扩张速度过快，流动性风险发生，2017年度第四期短期融资券构成实质性违约，触发了公司其他债券交叉违约条款，致使公司财务费用大幅增加。2020年公司出台债务重整方案，以资本公积金转增股票以及留债延期清偿的方式进行债务重整。2020年12月30日公司重整计划执行完毕，公司经营重回正轨。2022年一季度，公司实现扣非归母净利润3.14亿元，同比增长156%，资产负债率由此前的70~80%下降至55%。 煤炭禀赋优，价格优势强于动力煤。截至2021年末，公司下属13座在产煤矿，合计产能990万吨/年，权益产能921万吨/年。从煤炭产品上，公司目前全是优质焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种，价格优势强于动力煤。同时，公司致力于在产产能的核增以及煤炭资源的开发，后续公司焦煤在产产能规模有望达到1100万吨/年，但由于公司产量基本在千万吨水平，产能核增预计增量有限。此外核定产能600万吨/年的海则滩煤矿将于2022年6月底取得采矿许可证以及完成征地工作。公司资源赋存好，开采成本低，毛利率在同行业上市公司中处于领先水平，我们预计2022年焦煤价格有望受益于经济恢复持续上涨，公司煤炭业务盈利有望持续释放。 2021年电力业务亏损，有望受益于电价上浮。公司所属电力业务控股总装机容量为897万千瓦（均为在运机组），权益装机761万千瓦。公司在运燃煤机组均为低能耗机组，2021年公司平均供电煤耗仅为291.48克/kWh，相比于全国6000千瓦及以上电厂供电煤耗302.50克/千瓦时低11.02克/千瓦时。2021年10月，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中提出将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过20%。 2022年以来，公司电厂所在地河南省与江苏省电网代理购电价格均较基准电价上浮，利好公司电力业务盈利。 投资建议：公司资源禀赋以焦煤为主，价格弹性较强，电力业务盈利有望好转，我们预计2022~2024年公司归母净利润为18.68/21.55/24.17亿元，对应EPS分别为0.08/0.10/0.11元/股，对应2022年5月27日股价的PE分别为20倍、17倍、15倍。公司现价对应的22年PB约为0.8倍，低于可比公司，估值或存上修空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，电力业务恢复不及预期。

事件：2022年5月25日，公司公告，因对隆基绿能（下文简称“隆基”）的投资不再具有重大影响，该投资的会计核算方法将由长期股权投资变更为金融资产核算，该项会计核算方法变更增加公允价值变动损益87.02亿元，增加归属于母公司净利润65.26亿元。 隆基会计核算方法变更，净利润大幅增加。据公告，公司对隆基的投资由长期股权投资变更为金融资产核算，该项会计核算方法变更增加公允价值变动损益87.02亿元，增加归属于母公司净利润65.26亿元。2021年公司实现归母净利润211.4亿元，本次会计核算方法变更将使得净利润增厚30.87%。 22Q2减持隆基绿能股份，获得浮盈近30亿元。隆基绿能2022年一季报，陕西煤业持有隆基绿能的股份比例为2.05亿股，占公司总股本比例为3.79%。 陕西煤业在最新披露的公告当中表示，截至2022年5月20日，公司持有隆基绿能股份占隆基绿能总股本的2.7%，即1.46亿股股份，该部分锁定期至2022年7月17日（见隆基绿能2020年7月17日公告）。即在4月1日至5月20日之间公司减持隆基5855.41万股。以5月20日收盘价测算，公司所持有的的隆基1.46亿股股权价值为112.25亿元，剔除87.02亿元的公允价值变动损益，该1.46亿股股权成本为25.23亿元。考虑公司持有隆基的22Q1账面价值为34.9亿元，则减持的5855.41万股总成本为9.67亿元。以4月1日至5月20日的隆基收盘价均价67.54元/股为基数测算，测算减持隆基股份的浮盈（税前）约为29.88亿元。 低长协比例，涨价周期带动业绩弹性释放。公司长协煤占比较低，销售以地销为主，在煤价上行周期中有望获取更高的盈利弹性。我们预计2022年价格中枢仍将保持高位，公司业绩弹性有望持续释放。 高分红，高股息，投资价值凸显。据2021年年报公告，公司拟向公司股东每10股分派现金股利13.50元（含税），共计130.88亿元，占当年归属于公司股东净利润的61.91%，以2022年5月25日股价测算，股息率7.29%。假设现金分红比率维持2021年水平，以我们预测2022年EPS3.74元/股测算，2022年股息率为12.51%。公司股息率为较高水平，投资价值较高。 投资建议：预计2022-2024年公司归母净利为362.77亿元、326.54亿元、333.42亿元，对应EPS 分别为3.74/3.37/3.44元/股，对应2022年5月25日收盘价的PE 分别为5倍、5倍、5倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求边际改善不及预期；成本超预期上升；本次会计核算方法变更导致的盈利增加额以隆基绿能2022年5月20日的收盘价为初步核算数据，后期股价波动将影响该增加额；减持股份浮盈测算存在误差。

保供背景下，公司产量仍有增长。截至2021年底，公司拥有矿井14座，核定产能3120万吨/年，权益产能1871万吨/年。在这14座矿井之中，12座在产，2座在建。在产产能合计2820万吨/年（权益产能1692万吨/年）。在建矿井2座，合计产能300万吨/年（权益产能178万吨/年）。据公司2021年年报披露，鑫顺（煤矿整合系统工程）工程进度已经达到97.58%，庄子河矿工程进度达到88%，两矿井预计将在年内进入联合试运转，综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计2022年新建产能贡献产量约50万吨左右，同时，保供背景下，在产产能也有望放量。 销售灵活，充分受益煤价上涨。公司矿区地处山西省长治市、大同市、晋城市、临汾市等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，同时公司还有船运业务，产业链优势显著。公司自产煤多采取铁路直达港口或下游客户销售的方式，因此在煤价上行周期中，公司的价格弹性有望充分释放。 低成本铸就超高毛利空间。截至2021年末，公司员工人数1.46万人，人均原煤产量2579吨/人，在上市公司中处于前列。人员负担轻，人均效率高，造就公司的低成本优势，2021年公司自产煤成本仅181元/吨，成本控制水平与中国神华基本相当，处于上市公司前列。低成本优势打开了公司盈利空间，2021年公司自产煤毛利率为71%，中信煤炭板块上市公司中，公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的73%，处于行业第二位。 严控贸易风险，追求高质量发展。公司做贸易起家，具备丰富的煤炭贸易经验以及货源组织渠道以及运输渠道。经历过前期的经营困难，公司采取剥离不良资产等措施消化业绩包袱，公司应收账款规模大幅下降，预计未来公司业绩拖累有望减轻。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计2022年公司贸易煤销量有望继续下滑，一方面行业供给持续偏紧，货源组织困难，另一方面公司持续整合贸易业务，严控贸易风险，我们预计2022年公司煤炭贸易量或下降至2800万吨左右。 投资建议：我们上调2022~2024年公司归母净利润，预计为80.56/90.28/93.80亿元，对应EPS分别为4.06/4.55/4.73元/股，对应2022年5月17日股价的PE分别为4倍、3倍、3倍。公司销售灵活，业绩弹性强，煤价上涨周期中有望充分享受价格红利，在新建产能投产的背景下，公司有望量价齐升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格下行风险；2）下游需求边际改善不及预期。3）成本超预期上升。4）产业政策风险

事件：2022年5月11日，公司发布股份回购方案用于员工持股计划和股权激励，拟以自有资金回购股份数量不低于500万股（含）、不超过800万股（含），回购后限售股占股本比例1.25%-2%，回购价格不超过23元/股（含），资金总额为1.15-1.84亿元。 股权激励和员工持股计划增强公司凝聚力。公司拟对核心管理层和核心员工授予股票期权360万份，首次授予激励对象共158人，行权价格15.18元/股。 此外，公司员工持股计划激励总人数不超过200人，计划拟持有股票数量不超过570万股，股票两期解锁，锁定期分别为 12、24个月，拟筹集资金总额上限为4326.3万元。公司兼顾购买回购股份所需成本和激励效果最大化，确定员工持股计划购买回购股份的价格为7.59元/股，以此推动公司整体经营平稳、快速发展，同时增强员工使命感和凝聚力。 2022-2023年净利润目标2.5和3.0亿元，彰显公司业绩信心。公司业绩考核目标为： （1）2022年原油产量不低于38.5万吨，净利润不低于2.5亿元； （2）2023年原油产量不低于46.2万吨，净利润不低于3.0亿元。相比2021年公司原油产量17万吨、净利润0.66亿元，公司原油产量目标实现1.3和1.7倍增长，业绩目标实现2.8和3.5倍增长，彰显了公司对经营业绩的信心。 原油勘探成本优势突出，油价高位毛利率有望提升。公司油田区块储量丰富、埋藏浅，且油服工程和石油装备制造可为勘探业务提供开发油田服务，对比同业具有成本优势。同时，2022年布伦特原油现货价高位震荡，3月以来基本稳定于100美元/桶以上，截至5月10日，布伦特原油现货价为104.06美元/桶；且EIA 预测，2022年布伦特原油现货平均价格为103美元/桶，相比2021年均价71美元/桶提升45.1%。成本优势叠加油价高位，公司毛利率有望稳步提升，2021年公司综合毛利率为32.26%，2022年第一季度提升至42.78%，环比21Q4上升4.66百分点。 投资建议：油价高位背景下，公司原油产量加速提升，且油田资源优质，三大业务具备一体化产业链优势，协同效应和成本优势显著。我们预计2022-2024年公司归母净利润为5.34/9.82/13.32亿元，对应EPS 分别为1.33/2.45/3.33元，对应2022年5月11日的PE 分别为11倍、6倍、5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：新矿勘探和开采的速度较慢的风险；油价下降的风险；海外疫情反复影响海外油田作业的风险。

事件：2022年5月12日，公司发布公告称1）拟拟非公开发行不超5.76亿股募资不超40亿元，蒙东能源（控股股东）拟认购金额不低于16亿元(含本数)。最终认购金额由蒙东能源和公司在发行价格确定后签订补充协议确定。2）拟建设赤峰市50MW屋顶分布式户用光伏项目以及阿右旗200MW风储一体化项目。募资拟用于新能源项目建设。据公告，公司拟募集不超过40亿元资金，其中通辽市100万千瓦外送风电基地项目拟投入募集资金28.00亿元，补充流动资金拟投入募集资金12.00亿元。据2021年年报显示，该项目工程进度为3.18%，募集资金有助于项目快速落地。新能源版图持续扩张，有望成为新的利润增长点。 据公司公告，公司拟建设赤峰市50MW屋顶分布式户用光伏项目以及阿右旗200MW风储一体化项目，公司新能源装机容量有望再增加250MW，据公司年报，公司已投产运行新能源发电装机规模150MW，到“十四五”末，公司规划新能源装机规模将达到7000MW以上，在“碳达峰、碳中和”背景下，公司新能源业务未来有望成为成为公司利润增长的又一支撑点。电解铝有望保持高景气。受制于电解铝行业的产能“天花板”，预计2022年电解铝行业仍将保持高景气，公司在霍林河地区已经形成了煤电铝产业链，拥有距离煤炭产地近的自备电厂，具有电力成本优势，电解铝业务盈利有望持续增长。煤炭方面，价格有望随需求反弹。据国家统计局数据显示，2022年第一季度GDP不变价当季同比为4.80%，相比2022年GDP增速5.5%的目标有一定差距，且4月、5月疫情影响强于第一季度，后续基建和房地产政策有望加速落地，推动下游对煤炭的需求，同时考虑到海外煤价高于国内，进口动力不足，国内供给或持续偏紧。 后期随着疫情得到有效控制，被疫情压制的需求有望集中释放，后续价格有望回升。同时，公司煤炭产品主要销往内蒙古、吉林、辽宁地区，其中吉林与辽宁由于煤炭产能退出，煤炭净调入量持续增长，公司所在区域需求旺盛，有望支撑价格。同时，公司售价均在发改委要求的200-300元/吨价格合理区间（蒙东褐煤），较2021年均价169元/吨明显上涨，有望带来业绩增量。投资建议：我们预计2022-2024年有望实现归属于母公司股东的净利润56.13亿元/60.31亿元/61.58亿元，对应2022年5月12日股价的PE倍数分别为5倍、4倍、4倍。综合考虑公司近年来积极向新能源转型，有望获得高于纯动力煤业务的估值，因此，我们认为公司估值有望回升，维持“推荐”评级。风险提示：1）区域市场需求变化或导致煤价下跌；2）火电利润或因电力市场放开下降，以及成本增加风险；3）新能源在建项目多，存在政策变化风险；4）电解铝价格大幅下跌；5）本次定增落地尚存在不确定性，定增将摊薄EPS。

事件：2022年4月29日，公司发布2021年年报以及2022年一季报，2021年公司实现营业收入480.54亿元，同比增长35.66%；实现归母净利润49.38亿元，同比增长497.42%。2022一季度，公司实现营业收入107.65亿元，同比上升14.93%；归母净利润16.53亿元，同比上升418.23%。 价格抬升明显，自产煤毛利率大幅提升。2021年公司实现原煤产量4041.92万吨，同比增加251.42万吨，同比增长6.63%，商品煤产量（自产煤）3745.98万吨，同比增长2.32%，自产煤销量3737.96万吨，同比增长2.54%。自产煤售价为634.51元/吨，同比增长94.39%，吨煤成本为180.95元/吨，同比增长16.24%。公司自产煤毛利率为71.48%，同比增长19.17个百分点。公司自产煤成本仍处于行业较低水平，较低的生产成本保障了公司的盈利空间，结合公司灵活的定价机制，公司盈利空间充足，在煤价上行周期中业绩有望充分释放。 贸易煤毛利率小幅提升。贸易煤方面，2021年公司销售贸易煤3080.97万吨，同比下降44.78%，贸易煤单位销售价格为765.09元/吨，同比增长85.17%，单位销售成本为732.77元/吨，同比增长83.43%。煤炭贸易业务综合毛利率为4.22%，同比增长0.91个百分点。 高比例分红超预期，股息率11.15%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利15.67元（含税），累计派发现金股利31.07亿元，占2021年归母净利润的62.91%，以2022年4月29日股价测算，股息率11.15%，处于市场较高水平。 价格大幅抬升，带动22Q1业绩释放。据公告，2022年1-2月公司实现归母净利润8.42亿左右，则3月单月实现归母净利润8.11亿元。2022年一季度，公司实现原煤产量912.67万吨，同比下降9.04%，实现商品煤销量1215.84万吨，同比下降45.26%，其中贸易煤销量303.17万吨，同比下降75.1%。商品煤综合售价为877.98元/吨，同比增长111.3%，吨煤销售成本为497.65元/吨，同比增长49.7%，煤炭业务综合毛利率为43.3%，同比增长23.3个百分点。 投资建议：公司长协占比低，业绩弹性强，我们预计2022-2024年公司归母净利为74.39亿元、78.32亿元、79.35亿元，折合EPS分别为3.75/3.95/4.00元/股，对应2022年4月29日收盘价的PE分别为4倍、4倍、4倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降，新能源项目建设进展不及预期。

事件：2022年4月28日，公司发布2022年第一季度报告。2022年一季度，公司营业收入为6.03亿元，同比增长83.21%；归母净利润和扣非归母净利润分别为7266万元和6828万元，均实现扭亏为盈。 勘探发力贡献高增长，一季度产油8.41万吨。截至2022年3月31日，温宿项目累计产油84114吨，相当于2021年全年产油量的一半，季度目标完成率102.41%。据Wind 数据显示，一季度布伦特原油现货均价为102.39美元/桶，同比21Q1（61.23美元/桶）增长67.22%，环比21Q4（79.86美元/桶）增长28.21%。公司原油销售量价齐升，驱动收入和业绩高速增长。 成本优势突出，原油产量3年将达百万吨。公司油田区块储量丰富、埋藏浅，且油服工程和石油装备制造可为勘探业务提供开发油田服务，具有较快的响应速度和较强的协同效应，形成勘探开发突出的成本优势。2022年第一季度，公司综合毛利率为42.78%，同比21Q1的17.19%上升25.59个百分点，环比21Q4的38.12%上升个4.66百分点。此外，新疆温宿区块方面，公司加快提升温北油田温7区块产能，预计2022年生产规模将达到39万吨；温北油田红11区块已开始试油试采工作；红旗坡油田勘探进程不断推进，预计2022年将上报储量。 参股项目哈萨克斯坦坚戈区块方面，2019年年产油约10万吨，公司承诺将在2023年底之前获得坚戈项目的控制权，并捅过老井修复和新井优化逐步提升年产量。预计未来3年，公司年产油量将达到百万吨级，产量提升空间大。 油服工程合同金额同比下降，后续收入放量可期。2022年一季度，公司签订合同数量31个，合同金额2.26亿元，同比下降84.54%。其中，海外钻井工程项目及技术服务合同6个，合同金额1.28亿元，同比下降90.57%；国内钻井工程项目合同及材料销售合同2个，合同金额0.61亿元，同比下降28.24%；成套钻机及其配件销售和租赁合同23个，合同金额0.37亿元，同比上涨94.74%。 由于2021年巴基斯坦、埃及等海外地区因疫情持续影响油服工程业务未完全恢复，地区收入下降明显，2022年随着油价上涨，上游资本开支有望逐步恢复； 且公司于2021年开拓的沙特新市场收入仅变现3768万元，2022年放量可期。 投资建议：油价高位背景下，公司原油产量加速提升，且三大业务具备一体化产业链优势，协同效应显著。我们预计2022-2024年公司归母净利润为5.34/9.82/13.32亿元，对应EPS 分别为1.33/2.45/3.33元，对应2022年4月28日的PE 分别为11倍、6倍、4倍。维持“推荐”评级。 风险提示：新矿勘探和开采的速度较慢的风险；油价下降的风险；海外疫情反复影响海外油田作业的风险。

事件：2022年4月28日公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年归属于母公司所有者的净利润41.66亿元，同比增长112.94%。2022年一季度归属于母公司所有者的净利润24.56亿元，同比增长170.02%。价格大幅抬升，成本控制良好，煤炭业务毛利率大幅提升。2021年公司生产原煤3569万吨，同比增长0.71%，其中洗精煤1455万吨，同比增加1.32%。公司销售商品煤2871万吨，同比增长1.16%。公司煤炭综合售价同比增长42.84%至892.36元/吨，吨煤销售成本386.1元/吨，同比增长11.22%。公司成本控制良好，2021年煤炭业务毛利率提升12.3个百分点至56.73%。据公告，公司计划2022年实现原煤产量3460万吨，洗精煤产量1378万吨，产量整体平稳。2022年一季度，公司长协价格同比增长45.28%，现货同比增长64.19%（长协与现货均参考Wind沙曲焦精煤加权平均价），受益于价格上涨，2022年一季度公司归母净利润创上市以来单季度盈利最高点。后期焦煤价格有望持续高景气，公司业绩释放值得期待。焦化业务毛利率稳定，电力热力业务亏损。公司2021年累计发电207亿度，同比增长0.47%，售电量191亿度，同比增长0.53%；累计供热量2776万GJ，同比下降8.47%。由于成本快速增长，公司电力热力业务陷入亏损，毛利为-17.21亿元。公司焦炭产销量小幅下滑，分别为412/415万吨，同比下降6.36%/4.6%，焦炭业务毛利率为5.25%，同比下降0.61个百分点。现金股利支付率78.7%，股息率5.63%，大超预期。2021年公司拟每10股派息8元（含税），累计支付现金股利32.77亿元，占当年归母净利润的78.7%，以2022年4月28日股价测算股息率为5.64%。持续收购控股股东资产，产能外延增长可期。2020年，公司完成了水峪煤业及腾晖煤业的收购。 2022年1月16日，公司公告公司拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权、购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权。本次股权收购完成后，公司权益产能规模将增加513万吨/年。根据集团债券募集说明书，截至2020年末，集团共有煤炭产能2.07亿吨，其中主要矿井产能1.31亿吨，剔除上市公司产能与山煤集团产能（主要资产在山煤国际）后，仍有4480万吨左右产能具备资产证券化可能，资产注入空间仍然广阔。投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利为88.77亿元、90.48亿元、95.00亿元（未考虑资产收购），对应EPS分别为2.17/2.21/2.32元/股，对应2022年4月28日的PE分别为7倍、6倍、6倍。维持“推荐”评级。风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期；正在进行的资产收购仍存在不确定性，且资产收购仍需募资，因此EPS有进一步摊薄风险。

事件：2022年4月27日，公司发布一季度报告称，一季度归母净利润189.57亿元，同比增长63.3%；营业收入839.02亿元，同比增长24.1%。 国际会计准则下，公司22Q1归母净利润为197.76亿元。据公告，国际财务报告准则下，公司2022年一季度归母净利润为197.96亿元，高出按中国企业会计准则的归母净利润8.39亿元，去年同时期国际财务报告准则下的归母净利润高出中国企业会计准则下的归母净利润2.53亿元。口径的差异在于维简费、安全生产费及其他类似性质的费用确认时点以及确认方式造成的差异。我们认为，在产量变化不大的背景下，两种会计准则下归母净利润差异的扩大或许反应出公司提高了相关费用的单位计提标准。 煤炭业务量价齐升，毛利大幅增加。2022年一季度，公司生产商品煤80.8百万吨，同比增长3.6%。销售商品煤105.7百万吨，同比下降8.4%。其中年度长协54.4百万吨，同比增长28.4%，占总销量的比重提升9个百分点至51.5%。 一季度商品煤综合售价为624元/吨，同比增长31.4%。其中年度长协售价为516元/吨，同比增长28.4%，月度长协售价为787元/吨，同比增长36.9%，现货售价为773元/吨，同比增长59.7%。自产煤生产成本由128.4元/吨小幅提升至150元/吨，增幅16.8%。煤炭实现业务毛利为24080百万元，同比增长79.2%，毛利率为35.3%，同比增长11.6个百分点。 权益产能核增410万吨/年，产量有望增加。据公告，公司下属三个矿井获得国家矿山安全监察局综合司复函，同意核增生产能力，具体来看，神山露天煤矿（100%权益）生产能力由60万吨/年核增至120万吨/年；黄玉川煤矿（100%权益）生产能力由1000万吨/年核增至1300万吨/年；青龙寺煤矿（50%权益）生产能力由300万吨/年核增至400万吨/年。三个矿井累计核增产能460万吨/年，权益产能合计增加410万吨/年。随着公司产能核增获批，公司自产煤产量有望增加。 成本控制较好，电力业务毛利率微幅下降。成本小幅增加压低毛利率，电力产能扩张潜力仍然充足：据公告，一季度公司总发电量46.75十亿千瓦时，同比增长25.7%；一季度售电量43.99十亿千瓦时，同比增长26.1%。一季度售电价格为411元/兆瓦时，同比增长21.6%。发电业务平均售电成本为371.9元/兆瓦时，同比增长21.7%。电力业务实现毛利3274百万元，同比增长37.3%，实现毛利率16%，同比下降1.7个百分点。2020年起公司进入电厂的集中投产期，截至2021年末，公司在建（含已核准但未开建设）电力机组8800MW，其中罗源湾2。 1000MW机组已全部透运，未来公司仍有6800MW机组投产（北海电厂2000MW，清远电厂2000MW，湖南岳阳项目2000MW，惠州二期燃气热电联产机组800MW），电力装机规模有望持续扩张。运输业务盈利稳健，航运毛利大幅增长。2022年一季度，公司自有铁路周转量72.7十亿吨公里，同比下降1.5%；黄骅港装船量51.9百万吨，同比下降5.8%；天津煤码头装船量9.7百万吨，同比下降11%；航运货运量30.7百万吨，同比增长1.7%。运输业务一季度实现毛利6207百万元，同比下降0.89%，其中铁路下降0.5%，港口下降3.8%，航运增长38.7%，航运分部毛利同比增长的主要原因是海运价格同比增长。 烯烃产品成本走高，压缩毛利。2022年一季度，公司销售聚乙烯90.8千吨，同比增长4.2%，销售聚丙烯86.7千吨，同比下降3.3%。煤化工业务实现毛利为315百万元，同比下降21.8%，毛利率19.1%，较上年同期上下降6.2个百分点。 煤化工业务毛利同比下降的主要原因是煤炭采购价格上涨。 投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利为697亿元、733.44亿元、750.12亿元，对应EPS分别为3.51/3.69/3.78元/股，对应2022年4月27日的PE分别为8倍、8倍、8倍，行业中估值较低，同时公司持续高分红，股息率在行业中也处于高位，公司现金价值有望获得重估，估值有望提升，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，公司在建工程建设慢于预期。

事件：2022年4月27日，公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年归属于母公司所有者的净利润211.4亿元，同比增长42.26%；营业收入1522.66亿元，同比增长60.17%；基本每股收益2.18元，同比增长42.48%。 2022年一季度实现净利润56.9亿元，同比增长68.79%，扣除非经常性损益的净利润为73.3亿元，同比增长97.59%。 2021年量价齐升，业绩大增。据公告，2021年公司原煤产量1.36亿吨，同比增长8.39%；煤炭销量2.31亿吨，同比减少4.56%。公司煤炭售价为601.59元/吨，同比上升238.14元/吨，增幅65.52%。原选煤单位完全成本294.79元/吨，同比上升88.72元/吨，增幅39.50%，其中：维护及修理费增加5.26元/吨,增幅46.47%；相关税费增加29.97元/吨，增幅84.64%；材料增加15.34元/吨，增幅92.19%。2021年煤炭业务毛利率为37.05%，同比增长12.78个百分点。 现金股利支付率61.91%，股息率8.5%。据公告，公司拟向公司股东每10股分派现金股利13.50元（含税），共计130.88亿元，占当年归属于公司股东净利润的61.91%，以2022年4月27日股价测算，股息率8.5%，股息率为较高水平，投资价值较高。 一季度产量微降，价格抬升明显。2022年一季度公司实现原煤产量3435.53万吨，同比下降1.8%，销售煤炭5487.11万吨，同比下降24.83%，其中自产煤销量3359.1万吨，同比下降2.73%，销量的下滑主要来自贸易煤，主要由于陕西陕煤供应链管理有限公司因陕西煤业化工集团有限责任公司对其增资并实际控制，不再纳入陕西煤业股份有限公司报表合并范围。公司产销虽然下滑，但价格同比上涨明显，据Wind数据显示，2022Q1陕西黄陵Q5000动力煤均价为825.45元/吨，同比增长54.16%，煤价大增，促进公司业绩释放。 低长协比例，涨价周期带动业绩弹性释放。公司长协煤占比较低，销售以地销为主，在煤价上行周期中有望获取更高的盈利弹性。我们预计2022年价格中枢仍将保持高位，公司业绩弹性有望持续释放。 投资建议：预计2022-2024年公司归母净利为318.78亿元、326.58亿元、333.45亿元，对应EPS分别为3.29/3.37/3.44元/股，对应2022年4月27日收盘价的PE分别为5倍、5倍、5倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行，下游需求边际改善不及预期、成本超预期上升。

煤炭资源储量丰富，产量进入成长期。公司以煤炭为主业，2021年收入和毛利贡献均在85%以上。截至2021年末，公司煤炭资源量为为270.19亿吨，证实储量为142.55亿吨，其中动力煤证实储量占比90.16%，存量资源丰富。同年，公司煤炭产量为11274万吨，在A股上市公司中仅次于中国神华（31270万吨）和陕西煤业（13588万吨）。2022年开始，公司新建产能将陆续投产，产能2000万吨/年的大海则煤矿首采工作面已启动试运转，预计2022年将贡献600万吨产量增量；2023年，黑龙江依兰第三煤矿和苇子沟煤矿有望投产，权益产能分别为240和120万吨/年；2024年，预计里必煤矿将竣工，增量权益产能204万吨/年。公司的内生增长性较强。此外，公司参股中天合创、华晋焦煤、禾草沟煤业，参股煤矿权益产能1414万吨。截至2021年末，公司在产、在建以及参股煤矿核定总产能合计为19179万吨/年，权益总产能15291万吨/年。我们预计，2022-2024年，公司产量增速分别为9.25%、6.43%、4.97%。 煤炭综合售价中枢上移确定性较强。动力煤方面，公司长协占比高于80%，由于政策引导动力煤长协价上调，基准价由535元/吨上调至675元/吨，因此动力煤售价中枢或将上移，且公司动力煤产销量规模较大，业绩有望确定性增厚。炼焦煤方面，受益于政府投资导致的基建需求上涨以及澳煤禁令带来的供给缺口，炼焦煤价格有望进一步上涨。综合来看，公司两个自产煤种的价格有望全面提升，综合售价中枢上移的确定性较强。 高油价下煤化工景气度向好，甲醇产能落地将带来规模协同效应。截至2021年末，公司参控股煤化工在产在建项目合计权益产能为811万吨/年，包含聚烯烃权益产能274万吨/年、甲醇173万吨/年、尿素175万吨/年、稀硝酸和硝铵分别为36和40万吨/年、以及焦炭113万吨/年，具有规模优势。其中，公司合成气制年产100万吨甲醇技术改造项目于2021年建成投运，主要为蒙大化工生产烯烃提供甲醇原料，在甲醇价格上涨的背景下，新项目有望为聚烯烃的生产带来成本优势。此外，2021年布伦特原油现货价的平均水平为70美元/桶左右，据EIA预测，2022和2023年均价将达到103和93美元/桶，油价不断上涨且有望高位企稳，煤化工景气度持续向好，公司化工品价格或将再次抬升。 投资建议：公司煤炭主业有望实现量价齐升，开启内生增长阶段，成长性较好，业绩释放可期。我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润250.42/279.58/310.46亿元，对应EPS分别为1.89/2.11/2.34元/股，对应2022年4月27日收盘价的PE分别为5/4/4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

事件：2022年 4月 25日，公司发布 2021年年报及 2022年一季报，2021年公司归母净利润 12.60亿元，同比增长 14.86%；2022年一季度公司实现公司实现归母净利润 5.4亿元，同比增长 19.68%。 减值影响 21Q4业绩释放。根据公告测算，2021Q4公司归母净利润为-5.86亿元，盈利由正转负主要由于控股子公司飞虹化工(权益 75.03%)计提约 8.5亿元减值。资产减值的计提影响公司业绩释放。 中煤华晋贡献可观投资收益。2021年公司确认中煤华晋的投资收益 18.62亿元，较 2020年的 15.8亿元增加 2.82亿元，增幅 17.85%。2022年一季度公司投资净收益为 6.2亿元，同比增长 99.3%。 成本抬升明显，焦炭毛利率下滑。2021年全年焦炭产量为 346.44万吨，同比增长 3.87%；销量为 346.32万吨，同比增长 3.43%。全年焦炭销售均价为2524.57元/吨，同比增长 48.13%；吨焦炭成本为 2394.91元/吨，同比增长58.8%，综合来看，焦炭业务毛利率为 5.14%，较 2020年下降 6.38个百分点。 2022年一季度，公司生产焦炭 88.47万吨，同比增长 3.3%，销售焦炭 88.73万吨，同比增长 9.3%，吨焦炭售价为 2611.54元/吨，同比增长 24.8%。成本方面，2022年一季度公司洗精煤采购单价为 1954.79元/吨，同比增长 65.68%。 成本端的大幅抬升，压缩了公司焦炭业务的盈利空间。 拟现金分红 30.49%，股息率 2.45%。拟每 10股派发现金红利 1.5元人民币（含税），累计派发现金股利 3.84亿元，占归属于母公司净利润的 30.49%，以 2022年 4月 25日股价测算，股息率 2.45%。 投资收益有望增厚，支撑公司盈利。当前受到疫情影响，物流受限，焦炭呈现供需双弱局面，后期若疫情得到有效控制，在基建、地产政策的刺激下，需求有望回升。但上游焦煤走势更加强劲，利润被成本端侵蚀，焦化主业盈利空间有限。但公司持有中煤华晋 49%股权，主要煤炭产品为国家稀缺优质瘦煤，具备稳定的、较强的持续盈利能力，将成为公司盈利的有利支撑。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司归母净利为 17.29/18.36/19.93亿元，对应 EPS 分别为 0.67/0.72/0.78，对应 2022年 4月 25日的 PE 分别为 9倍、9倍、8倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期，中煤华晋投资收益不及预期，焦炭价格大幅下跌。