2017全年收入增长17.5%,归母净利润增长14.7%,经营现金流转正 公司2017年营业收入同比增长17.5%至680.6亿元,毛利率同比下降0.07个百分点至6.5%,归母净利润同比增长14.7%至6.0亿元,扣非后归母净利润为5.5亿元,同比增长11.4%。其中,4Q17当季收入同比增长26.9%,环比增长22.2%,毛利率同比下降0.40个百分点,环比下降0.15个百分点,归母净利润同比增长77.0%,环比下跌18.2%。业绩符合预期,与此前业绩快报一致,经营现金流近5年来首次为正,维持“买入”评级。 380分销平台切换至内生增长,增速稳定 2017年,公司380分销平台营业收入401.2亿元,同比增长24.4%,占总收入的58.6%,对应毛利润同比增长25.4%,占公司总毛利润的63.6%,是公司主要收入和盈利增长来源。公司380分销平台增长由过去3年并购扩张切换至内生增长,平台中的家电、酒饮、母婴、日化及食品等主要行业均实现增长,并在2017年实现新进入医疗及化工行业。 广度业务收入下降,盈利基本稳定,全球采购平台货种切换 公司传统业务广度平台业务收入在2017年下滑10.7%,主要因持续优化关停不良业务项目,聚焦高利润率行业及业务模式,因此毛利率得到提升0.4个百分点至4.5%,毛利润同比下降2.7%。广度业务收入和毛利润贡献分别由2016年的23.3%/13.4%下降至2017年的20.8%/13.1%,盈利贡献基本稳定。另一主营业务-全球采购平台业务营业收入为131.1亿元,占总收入19.1%,同比增长33.9%。全球采购业务中IT、家电、纺织品在内的货种收入下滑,增长主要是化工业务较2016年同期增长34.76亿元,产品结构发生变化,化工品毛利率较低,造成板块毛利润同比下降22.86%至3.89亿元,占总毛利润的8%。 经营现金流终转正,营运效率仍待提升 2017年公司经营现金流实现净流入0.4亿元,为2013年来首次实现净流入。其中销售商品、提供劳务现金实现转正,其主要原因为公司对上游加大票据结算,同时加强对下游款项的回收。我们认为,伴随未来内部管理改善的持续进行,现金流改善有望得到延续。另一方面,公司营运效率并未出现明显改善,营业周期连续第三年延长,库存周转率和应收账款周转率均有下滑,我们认为这可能与公司年底囤货行为相关,未来整体运营效率仍有改善空间。 渠道价值显著,连锁加盟平台可期,维持“买入” 我们认为公司充分下沉的零售渠道与扁平化结构具有稀缺性,通过股权激励有望实现管理改善,引入2020年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为7.1/8.4/9.2亿元(2018-19E前值为7.1/8.5亿元),维持目标价和“买入”评级。 风险提示:阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占B2B 市场,怡亚通负债率继续提升,资金链过于紧张。

2017年,公司归母净利润同比降低2.23%,业绩低于预期 4月20日,公司发布2017年年报:1)营业收入同比降低2.13%至24.74亿元,归母净利润同比降低2.23%至6.56亿元,董事会建议派息每股0.12元,分红率达到50.19%,股息率达到3.52%(2018/4/20收盘价);2)业绩下滑主要因为:路网分流效应、折旧政策调整、养护支出增加、参股的海峡财险亏损;3)2017年业绩低于预期(此前2017年盈利预测为7.22亿元,较实际值高出约10.01%)。调整目标价至3.80-3.90元,维持“增持”评级。 回顾2017年,路网分流、路产折旧调整拖累盈利 2017年,公司归母净利润同比降低2.23%,主要因为:1)收入端:受路网加密引起的分流效应、厦门会晤保障的影响,公司核心路段福泉高速通行费收入仅同比增长0.72%,泉厦高速同比降低0.35%;2)成本端:路产折旧政策调整、养护支出增加使营业成本上升,毛利率因此下滑5.40个百分点;3)投资收益端:参股的浦南公司亏损略有扩大,参股的海峡财险尚处于培育期亏损状态。同时,2017年的利好因素包括:1)参股的厦门国际银行贡献投资收益7,785万元,为2015年和2016年的合计分红;2)到期债务的逐年归还,财务成本同比下降4,486万元。 展望2018年,路网分流效应预计减弱、财务成本随贷款归还略有下降 我们预计,2018年路网分流效应有所减弱。2018年一季度,福建省高速公路车流量稳健增长:总车流量同比增长11.9%,其中,客车流量增长13.2%,货车流量增长6.5%(福建省交通厅)。1-3月,公司核心路段泉厦、福泉高速的通行费收入分别同比增长9.39%、1.01%(Wind)。因宁连高速分流影响同比口径消除,罗宁高速通行费收入增速首次转正,1-3月罗宁高速收入同比增长4.12%,而2017全年降幅约37.1%(Wind)。成本端,折旧政策调整带来2017年成本上升,同比口径的负面因素预计在2018年消除。考虑到期债务的逐步归还,2018年财务成本预计略有下降。 调整目标价至3.80-3.90元,维持“增持”评级 根据2017年年报,我们调整2018-2019年归母净利润预测值至6.85亿元和7.35亿元(前次为7.43亿元和7.94亿元),并首次引入2020年归母净利润预测值7.71亿元。我们调整目标价至3.80-3.90元(前次为4.10-4.40元),基于:1)PB:公司过去5年的PB中枢为1.166倍,基于1.166x2018PB(2018BPS预计为3.296元),估算目标价约为3.80元;2)DCF:基于WACC=7.80%以及保守的增长假设,测算目标价约为3.90元。维持“增持”评级。 风险提示:经济增速超预期滑坡、车流量增速低于预期、收费标准政策调整带来的不利影响。

公司签署土地收储补偿协议,预计贡献利润超5.05亿元 4月19日,公司发布公告:1)公司于4月19日与广州市土地开发中心及其他卖方签署《国有土地使用权收储补偿协议》;2)公司将因交储3.71万平方米的广州东石牌旧货场土地使用权,而将获得一次性补偿款13.05亿元(暂定);3)公司预计,本次交易将产生净利润超过5.05亿元。此前,公司曾在2017年12月27日发布《关于拟交储广州东石牌旧货场土地使用权的公告》。与前次公告相比,本次公告的内容基本符合预期。我们认为,受大盘调整的影响,公司前期股价超跌,而基本面价值并未大幅改变。维持目标价5.50-5.60元,上调至“买入”评级。 盘活闲置土地,提升资产收益 根据协议,公司与其他卖方将共同交储17.07万平方米土地,广州土发中心因此补偿约60亿元。其中,公司将交储3.71万平方米,因此将获补偿款13.05亿元。公司拟交储的旧货场地块已停办货运业务多年,处于闲置状态。该地块的地形狭长,较难形成有效的独立规划方案。在广州市三旧改造的背景下,依靠整体土地规划,交储能大幅提升土地价值。考虑房地产开发周期长、资金投入量大,公司认为本次交储比公司自身参与开发更加有利于盘活土地资源。我们认为,盘活闲置土地,有利于提升资产收益,利润确认时点将取决于拆迁进度。 增值税税率下降,预计贡献小幅利好 据新华社报道,自5月1日起,制造业增值税税率将从17%降低至16%,交通运输业税率将从11%降低至10%。目前,公司主营的铁路客货运输业务适用11%增值税税率。1)收入端:公司主要收入来自铁路客运,票价具有粘性,收入端降低增值税税率将贡献利好;2)成本端:固定资产等购置带来的进项税抵扣略有下降,但降幅远小于收入端利好。我们测算,此番降税预计对公司释放小幅利好,增厚2018年净利润约3100万元。 普客提价值得期待 普客铁路成本监审已经完成了实地审核工作,正处于汇总、起草最终监审报告阶段(发改委新闻2017/11/7),成本监审是实施价格调整的必经程序,成本监审接近尾声,也意味着调价时点临近。据2017年报,公司22.9%的收入来自长途车,加上净利率约5.5%,若普客提价,利润向上弹性较大。 维持目标价5.50-5.60元,上调至“买入”评级 公司未来看点包括:1)普客提价;2)盘活土地资源;3)增值税降税。维持2018-2020年归母净利润预测值16.89\11.89\12.55亿元。维持目标价5.50-5.60元,基于:1)公司过去5年PE估值中枢为29.2倍,考虑公司为铁路改革受益标的,给予约20%估值溢价,即35-36x 2018PE;2)基于不含一次性土地处置收益的2018年盈利;3)测算目标价为5.50-5.60元,上调至“买入”评级。 风险提示:铁路改革低于预期,高铁对长途车分流进一步显现。

2017年收入同比+19.3%,归母净利润同比+24.6%,略低于预期 2017年,公司实现营业收入87.2亿元,同比增长19.3%,实现归母净利润2.8亿元,同比增长24.6%,扣非后归母净利润为2.4亿,同比增长20.0%,全年实现毛利润10.0亿元,同比增长7.4%,毛利率为11.5%,同比下滑1.3个百分点。其中,第四季度当季收入同比增长12.8%,环比增长6.0%,毛利润同比下滑8.3%,环比增长11.0%,因4Q16计提1.1亿资产减值损失,2017年计提额为0.5亿,造成4Q17归母净利润同比增长621.3%。由于管理费用和资产减值损失计提额超预期,公司业绩不及预期,下调目标价至8.8-9.6元,维持“增持”评级。 股权变更后经营未受影响,核心业务维持稳健增长 公司股权自港中旅划拨至诚通后,核心货代业务依然维持稳健增长,货代业务量价齐升。2017年,公司空运、海运业务量分别同比增长16.1%/7.8%。特种物流剔除并表因素后收入同比增长6.7%。2017年,公司国际空运、国际海运、特种物流和供应链贸易四大主营业务的营业收入各占合并营业收入的比重分别为39.1%/35.1%/7.7%/11.1%,空运、海运、特种物流和供应链贸易占毛利润贡献占比分别为42.1%/24.5%/16.1%/1.64%。 资产减值超预期,不影响未来盈利 继2016年计提1.1亿减值后,公司2017年继续计提0.5亿资产减值,其中供应链贸易(钢贸)0.35亿,综合物流0.15亿。经过2年的计提以及公司战略性退出大宗品供应链贸易,公司目前仅有限开展了电子产品的贸易业务,并严控风险,资产减值对公司未来盈利的进一步影响有望消除。自贸港东风,物流再起航公司作为位处上海的大型货代企业,有望直接受益于上海自贸港政策。自贸港政策有望促进上海区域国际贸易以及物流的发展,带来基础业务量提升的同时,在关务、信息技术等方面也将带来改革与创新机遇。华贸物流作为机制灵活的国有企业,一方面有望充分利用诚通集团扎实的物流基础体系与资源,另一方面发挥市场化运作的优势,通过内部改良、外延并购等形式扩大市场份额,提升盈利能力。 贸易战存一定影响,维持“增持”评级 我们认为,货代与贸易紧密相关,中美贸易战对公司业务存在一定影响。此外,考虑到油价上涨后航空运价提升,公司战略重心发展相对低毛利的海运货代,以及特高压电网建设项目进度进入平稳增长期,下调公司2018-2020年业绩预测至3.1/3.6/4.0亿元(2018-2019前值4.3/5.1亿元),参考可比公司2018E估值均值26X,并考虑其有望受益于自贸港政策而获得估值溢价10%-20%,即28.6X-31.2X,对应2018E目标价区间8.8-9.6元,维持“增持”评级。 风险提示:贸易战继续扩大,影响业务并压制估值,汇率波动较大影响外贸正常运行,特高压电网建设暂停。

2017年收入同比增50.2%,归母净利润同比增16.6%,略超预期 公司2017年实现收入2,186.0亿元,同比增长50.2%,实现归母净利润33.3亿元,同比增长16.6%,扣非后归母净利润为25.2亿元,同比增长1.5%,全年毛利润同比增长20.4%,毛利率同比下降1.6个百分点至6.4%。其中,第四季度当季收入增长27.5%,环比增长41.6%,毛利润同比增长13.7%,环比增长144.2%,归母净利润同比增长10.4%,环比增长144.2%。因投资收益较2016年增长10.2亿元超预期,全年业绩超预期。 供应链贸易量价齐升,综合服务价格弹性稍弱,毛利率下降 供应链运营业务在2017年实现快速发展。全年实现营业收入1,884.7亿元,同比增长64.0%,贡献归母净利12.2亿元。主要贸易品钢铁、矿产、浆纸量价齐升是拉动收入增长的主因。其中,钢铁、矿产、浆纸业务分别贡献收入743.9/249.9/210.8亿元,对应占公司总收入的34.0%/11.4%/9.6%。作为供应链服务企业,公司并不直接通过产品价差盈利,而是赚取稳定而低风险的服务费,因此经手大宗商品货值增速高于盈利增长,造成毛利率下降0.7个百分点至3.1%,毛利润同比增长32.2%。 1Q18大宗业务增长有望延续,但趋势放缓 2018年1-2月,大宗品销售量依然维持良好增长,但价格同比涨幅收窄。据国家统计局和煤炭运销协会数据,2018年1-2月我国粗钢/钢材/原煤产量分别同比增长5.9%/4.6%/5.7%,业务量增速稳定。但同期,商品价格同比增长趋势走弱,类似2017年量价齐升的情况可能不会出现,因此我们认为公司2018年供应链业务收入增速将出现下滑。 地产2017销售节奏放缓,2018料将加速 2017年,受到地产调控政策影响,地产营业收入同比下滑3.6%,但因毛利率同比上升3.2个百分点至26.5%,拉动毛利润同比增长9.7%。持股95%的子公司联发集团实现收入128.8亿元,同比增长15.2%,净利润12.4亿元,同比增长23.4%。持股54.7%的子公司建发房产实现营业收入181.2亿元,同比下降11.3%,净利润24.0亿元,同比增长16.0%。预计公司经过调整后2018年项目销售结转进度有所提升,地产板块利润贡献增加。 预计地产业务拉动业绩增长,维持“增持”评级 考虑到公司地产项目结算有望在2018-19年加速,上调2018-19年业绩预测并引入2020年业绩至38.7/44.0/50.0亿元(2018E-2019E原值34.6/35.7亿元),预计2018年供应链/地产板块利润贡献分别约为12/27亿元,对应厦门另两家贸易龙头象屿/国贸的2018E加权平均PE估值11.3X以及申万房地产开发板块前50大市值企业2018E整体PE估值10.2X,物流/地产板块合理市值分别为135.6/275.4亿元,并考虑分部估值加总后整体折价5%-15%,对应目标价调整至12.4-13.7元(前值11.6-13.6元),维持“增持”评级。 风险提示:地产销售与价格大幅下跌,钢铁、汽车等主要产品销售下滑。

2017净利润同比增加6.1%,基本符合预期;估值低位,维持“增持” 吉祥航空发布年报,2017年实现营业收入人民币124.12亿,同比增长25.0%,归母净利润13.26亿,同比增长6.1%,基本符合我们预期(我们此前盈利预测为人民币13.19亿);2017年四季度经营效率改善明显,毛利率和净利率同比各提升5.4和3.7个百分点,单季度实现由亏转盈,录得归母净利润人民币0.82亿。2017年油价上涨、油耗增加使得燃油成本同比增长49%,叠加负债增加拉高财务成本,但受益票价和客座率双升,人民币升值利好汇兑,整体业绩改善。公司全年派发现金股利0.228元/股,分红率下跌至31%,当前估值为17.5x2018PE,仍处低位,维持“增持”。 供给放缓,需求增速稳定,客座率提升明显,票价止跌回升 2017年吉祥航空供给放缓,需求稳定:需求同比增加24.1%,较去年小幅提升0.2个百分点,供给同比增加22.3%,较去年同期小幅缩窄0.8个百分点,使得客座率同比提升1.2个百分点,仅次于南航。分地区看,国内需求增速稳定,同比增长26.1%,较去年改善0.3个百分点,供给同比增加25.3%,缩窄1.4个百分点,客座率改善0.6个百分点;国际需求同比增长14.3%,缩窄2.7个百分点,但供给增速放缓2.1个百分点至9.3%,使得客座率改善3.7个百分点。公司运力调配匹配需求趋势,国内国际切换及时,票价止跌回升,同比改善0.68%,结束四年的持续走低。 油价上涨、规模扩张,使得营业成本同比增长27.4%,毛利率下跌 尽管人民币升值5.81%利好汇兑,但由于公司购买和融资租赁飞机使得全年长期借款同比增加71.2%,因而财务费用同比增加49.5%。2017年航空煤油价格同比上涨25.6%,叠加耗油量增加,全年燃油成本同比增长49.4%;而机队规模及航线密度增加使得航管费、机组费用同比各增长38.8%和36.0%,使得全年营业成本同比增长27.4%,毛利率和净利率各下跌1.5和1.9个百分点。 上调盈利,调整目标价区间至16.3-17.2元,维持“增持” 根据:1)彭博综合指数,预计2018E/19E人民币兑美元分别升值至人民币6.4/6.25元兑1美元;2)华泰油气组最新预测,2018E/19E布伦特油价分别为64/66美元/桶;3)考虑2018年供给紧缩,票价放开,三大航提价使得公司具有价格优势,且公司航线资源优,议价能力强,我们将2018/19年盈利预测值分别上调0.2%和9.5%至15.38亿元/21.49亿元,首次引入2020年盈利预测29.37亿元。当前股价对应17.5x2018PE和2.76x2018PB。参考公司历史及可比公司估值倍数,取20x2018PE和3.0x2018PB(2018BVPS预测值为5.44元),更新目标价区间至16.3-17.2元。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

合作伙伴运营异常,暂缓快运项目推进 申通快递公告,因其快运项目的合作伙伴快捷快递部分网点运营出现异常,为避免不确定性风险,公司暂缓快运项目推进。我们认为:1)行业整体而言,二线快递走弱趋势愈加明朗,利好当前已上市龙头;2)发展快运为行业趋势,申通快运的布局进度并不会因此事件产生过大影响,对上市公司业绩暂无影响。 事件:邮政局提示快捷快递异常,申通谨慎推进合资项目 4月13日,国家邮政局发布消费提示,快捷快递在部分地区服务运行出现异常,提请广大消费者谨慎使用。快捷快递是申通快运业务的合作伙伴,申通快递曾于2017年8月以1.33亿元对快捷快递进行增资,获得其10%股权。此后,双方于2017年11月28日共同出资5,000万元人民币设申通快运公司,其中申通快递持股70%,快捷快递持股30%。申通选择快捷合作的原因在于快捷快递拥有成熟直营网点及以大货为主导的产品网络,在重货和快运领域具备运营经验。 但在邮政局提示后,申通认为该事件可能会给公司带来不确定的风险,因此决定暂缓推进申通快运项目。 行业马太效应愈加明显,利好龙头企业 快捷快递运营异常显示出行业中小企业出清正在加快,马太效应不断增强。据国家邮政局数据,行业CR8已从2017年1月的75.7%提升至2018年1-2月的79.8%,中小型企业转型、退出趋势明确。与此同时,受到拼多多等新兴电商的拉动,我国实物商品网上零售额累计增速由2016/2017年的25.6%/28.0%提升到2018年1-2月的35.6%(国家统计局数据),拉动1Q18快递业务量增速至30.6%,高于2017年全年的28.0%,叠加行业集中度上升,利好行业龙头企业维持较高增长。 稳健推进快运布局 目前,快递与快运业务融合趋势较为明确,申通未来将进一步梳理申通快运的战略规划,为申通快运项目重新上线打下坚实的基础,稳健推进。即使不依赖快捷快递现有网络,零担的轻资产加盟制模式也在安能等企业中被证明可行,未来发展模式有多种选择。 中短期无影响,维持评级 短期而言,申通快递在申通快运中占据控股地位,快运项目处于起网的初始阶段,前期投资额较低,因此暂缓推进对公司的生产经营及业绩不会产生重大影响。此外,快递网点不稳定现象自2017年起频繁发生,快捷快递并非个例,多数企业经过整改后恢复稳定。因此,在快捷快递业务完全停滞前,对申通股权投资影响未知。我们认为,该事件短期对公司盈利影响甚微,维持此前目标价与评级。 风险提示:快捷快递破产清算,计提投资损失。快递行业增速大幅下滑、竞争加剧。

2018年3月,大秦线日均运量126.13万吨,同比增长1.80%。 4月10日,公司发布月度数据公告:2018年3月,大秦线完成货运量3,910万吨,同比增长1.80%,日均运量126.13万吨;一季度累计货运量11,395万吨,同比增长9.85%,日均运量126.61万吨,接近满负荷运行。我们认为:1)3月运量符合预期;2)3月股价走低,主要因为市场担忧宏观经济走弱使下游煤炭需求不足。展望二季度,两会结束后下游开工率上升,预计带动煤炭需求回升,前期市场担忧情绪或得以缓解。公司股息率具有吸引力,上调至“买入”评级,维持目标价10.60-10.80元。 3月大秦线保持高运量,4月大秦线将进行春季例行检修。 1)3月运量符合我们预期。2)我们预计大秦线4月运量达到约3,330万吨,日均运量111万吨,与去年同期基本持平。4月7日起,大秦线将进行为期25天的春季例行检修,在检修期间每日运量预计由正常情况下的125万吨降低至105-110万吨。3)我们预计大秦线2018年保持高运量。据人民铁道网报道,铁总在4月10日调图后,加大对大秦、唐呼、瓦日等煤运通道的运能挖潜,增开货运列车220对,其中增开万吨以上货运列车60列,预计2018年货运量可增加约2亿吨。 随着大秦线检修、下游开工率上升,节点库存预计逐步下降。 电厂、秦港库存处于高位:4月10日,6大发电集团煤炭库存为1,395万吨,较去年同期高出432万吨;秦皇岛港煤炭库存为661万吨,较去年同期高出164万吨(Wind)。随着两会结束,下游开工率上升,电厂日耗预计将上升,库存预计逐步降低。4月上旬,六大电厂煤炭日耗量达到65.83万吨,同比提高4.85%,较3月上、中、下旬均值提高11.3%、1.5%、0.2%。 一季度发电量快速增长,蒙冀线和瓦日线的短期分流影响有限。 发电量保持快速增长。1-3月,全国发电量同比增长10.0%,其中火电同比增长8.7%;4月1日-6日,全国发电量同比增长10.0%(发改委调度快报数据)。短期内,蒙冀铁路、瓦日铁路新增运能对大秦线影响有限。瓦日铁路位于西煤东运的南通道,与北通道大秦铁路的货源地重叠度较低。长期看,蒙冀铁路对蒙西货源有一定分流影响,但运量爬升仍需要一定时间。因为大秦线、朔黄线接近饱和状态,我们预计蒙冀线在2018年新增约3,000万吨运能,新增运能主要承接煤炭增量运输需求,对大秦线短期影响较小。 股息率具有吸引力,上调至“买入”评级,维持目标价10.60-10.80元。 公司看点包括:1)高股息具有吸引力,假设2017年分红率与2016年持平,2017年股息率约5.68%(基于2018/4/10收盘价);2)大秦线2017年运量达到4.32亿吨,距离运能上限4.5亿吨仍有约4%增长空间,若运能持续供不应求,有涨运价的可能;3)铁总改革大年,土地开发等预期有望带动估值上移。维持目标价10.60-10.80元,上调至“买入”评级。

新船交付叠加贸易战风险;下调评级至“增持”,最新目标价6.0-6.2元 中远海控因潜在中美贸易风险或将面临短期需求端的不确定性。此外,今年超大型船舶的交付也使市场进一步担忧行业运力过剩导致运价承压的负面影响。我们预计伴随超大型船舶交付,2018年行业运力供给增速5.8%,尽管中美贸易是否进一步加剧还存在不确定性,预计全球需求增速将稳定在5.1%。考虑到运价增速放缓且潜在短期需求或受冲击,我们下调中远海控2018年盈利预测。由于行业面临的不确定因素和估值回调,我们同时降低对公司的目标估值倍数,最新目标价6.0-6.2元,下调评级至“增持”。 行业复苏,但前路漫漫 受益于行业整合和全球航运联盟重组,中远海控正在摆脱行业最糟糕的时期,但我们认为要全部收复失地仍任重道远。按照目前的新船订单量,我们预计2018/2019年行业供应增速分别为5.8/2.9%,而预计需求将分别增长5.1/5.0%。尽管中美贸易面临风险,我们看到亚洲区域内及一带一路沿线国家与地区需求向好。我们预计2018年中远海控在跨太平洋地区、欧洲、亚洲地区和其他国际市场的运量增速分别为7/13/15/50%(此前预测分别为9/15/6/40%)。 贸易战或扰乱运价上涨 我们认为现阶段尚无法量化中美贸易战对实际货运量的影响,并且跨太平洋地区贸易放缓可由亚洲、拉丁美洲和地中海地区等区域内的活跃贸易活动抵消。然而,市场对贸易战的担忧可能会有损今年的运费上涨。跨太平洋航线约有三分之二的运价是年度合约,每年五月调整价格。由于客户和承运商均面临不确定性,我们对接下来的运费谈判持谨慎态度。 下调2018年盈利预测和目标价,下调评级至“增持” 我们将2018年盈利预测下调7.5%至人民币43亿元,并将2019年盈利预测上调29%,以反映2019年行业运力供应紧缩而带来的运费提升。考虑到行业面临的不确定性,我们预计航运板块将出现估值回调。我们基于PB估值法,给予公司2.45x-2.50x2018EPB估值(基于公司过去三年平均PB-1个标准差,前值采用3.2x-3.8x2018EPB),公司2018EBVPS为2.45元,对应目标价格区间6.0-6.2元(前值目标价区间8.4-10.0),下调评级至“增持”。 风险提示:1)贸易战加剧;2)运力增长高于预期;3)需求增长低于预期;4)收购东方海外交易延期或终止。

2017年业绩符合预期;2018年需求增幅或低于预期,下调目标价和评级。 中远海特发布2017年报,公司实现营业收入65.1亿元,同比增长10.6%; 归母净利润2.37亿元,同比增长372.7%,符合我们的预期;扣除非经常性损益后,实现归母净利润2.41亿(上年同期亏损5,516万元)。2017年公司净利润大幅增长,主要受益全球经济向好和航运市场复苏。报告期内,公司平均期租水平为11,441美元/天,同比上涨35.1%。航运业务毛利润达9.1亿元,同比上涨118.5%。但是,基于对2018年全球经济的不确定性,运价及货量增幅或将放缓。我们下调对公司2018/2019年盈利预测和2018E PB 估值倍数,下调目标价至5.3-5.5元,下调评级至“增持”。 受益全球贸易向好及航运复苏,2017年公司航运业务盈利大幅增长。 2017年,公司航运业务收入60亿元,同比增长12.9%;实现毛利率15.1%,较上年增长7.3个百分点。各船型业务方面,半潜船业务收入同比增幅最高,达47.6%,其次是汽车船和重吊船业务,收入分别同比增长27.8%和12.9%。毛利润占比方面,半潜船贡献毛利润最多,占比达60%、其次是多用途船和重吊船业务,分别贡献毛利润的23%和12%。汽车船、沥青船和木材船合计贡献毛利润的5%。半潜船业务作为公司未来发展的核心业务,毛利率较高,2017年达43%。我们预计2018年伴随国际原油价格上涨,油气项目开发回暖,半潜船业务量有望进一步提升。 受益“一带一路”战略,多用途船和重吊船业务量有望增加。 “一带一路”战略对项目设备运输形成政策利好,公司多用途船和重吊船业务直接受益我国对外承包工程的增加。公司拥有全国最大的多用途船队,将直接受益海外工程订单的设备运输需求提升。其次,伴随中国高铁装备出口以及清洁能源装备,如风叶、风筒等大型设备运输需求的提升,我们预测未来两年,公司的多用途船和重吊船业务量有望增加。 运价和货量增幅或放缓,下调盈利预测和目标价,下调评级至“增持”。 基于对2018年全球经济的不确定性,我们预测运价和货量增幅将放缓,我们小幅下调2018/2019年盈利预测5.5%/4.0%至4.3亿和5.6亿元。同时,我们下调对公司2018E PB 估值倍数,现给予公司1.15x-1.20x 2018EPB 估值(基于公司历史3年平均PB-0.5个标准差,最新2018E BVPS 为4.63人民币,前值采用1.74x-1.95x 2018E PB 估值),对应最新目标价区间5.3-5.5元。下调评级至“增持”。 风险提示: 1)运价上涨不及预期;2)中美贸易战加剧;3)“一带一路”政策推行进度不及预期;4)全球海工装备需求低于预期。

2017业绩好于预期;下调目标价至5.8-6.2元,维持“增持”评级 中远海能发布2017年报,公司实现营业收入97.6亿元,同比下降25.8%;实现归母净利润17.7亿元,同比下降8.1%,好于市场预期(市场预期20%降幅);扣除非经常性损益后,归母净利润12.6亿元,同比上涨35.2%。业绩下降主要受国际油运市场周期下行拖累,公司外贸油运板块业绩下跌。内贸油运市场保持稳定,因此公司净利润下降幅度低于国际油运市场降幅水平。基于内贸油运和LNG业务贡献的增加,我们分别上调对公司2018/2019年盈利预测。但是,受国际油运板块下行拖累,我们同时降低对公司2018EPB估值倍数,下调目标价至5.8-6.2元,维持“增持”。 国际油运市场低迷,拖累业绩;内贸油运和LNG带来业绩支撑 2017,公司外贸油运周转量同比上涨16.2%,收入同比下降15.8%,毛利率10.8%,同比下降17.4个百分点。收入和毛利率下降主要由于国际油运市场低迷,各船型日收益水平大幅下降。公司内贸油运周转量同比上涨16.8%,收入同比上涨6.6%,毛利率34.9%,同比下降7个百分点。2017年度外贸油运市场运价持续下跌,公司加大内贸市场运力投放,部分程度上抵消外贸市场业绩下跌的负面影响。公司LNG板块贡献税前利润2.4亿元,同比上涨81.4%。据公司指引,截止2017年末,公司共有16艘参与投资的LNG船舶投入运营,22艘已签约参与投资的LNG船舶在建,将于2020年底前全部交付。 优化业务结构,帮助公司抵御外贸油运市场下行拖累 自2016年公司重组以来,公司出售了干散航运业务,积极布局油运和LNG市场。截止目前,公司油轮船队规模排名全球第一,船队覆盖全球主流油轮船型。2017年以来,国际油运市场受困运力过剩,需求平稳,运价呈下行趋势,短期运价依旧承压。然而,公司的内贸油运业务和LNG业务收益相对稳定,在一定程度上抵消了外贸业务下行的负面影响。我们认为,受益收益稳定的内贸业务和LNG业务进一步发展,公司的整体业务结构更加优化,有效的帮助公司抵抗外贸油运市场下行的风险。 上调2018/2019年盈利预测;下调目标价至5.8-6.2元,维持“增持” 基于内贸油运业务和LNG业务盈利的增加,我们分别上调2018/2019年盈利预测19%/10%至16.3亿和19.8亿元。然而,基于对国际油运市场周期下行的担忧,我们下调对公司2018EPB估值倍数,下调目标价区间至5.8-6.2元,对应0.80x-0.84x2018EPB(基于公司过去3年平均PB估值,前值采用1.0x2018EPB估值,最新2018EBVPS为7.34人民币)。维持“增持”评级。 风险提示:1)国际油运市场持续低迷;2)全球经济下行;3)运力增长高于预期。

2017年度业绩符合预期,港口吞吐量创新高 上港集团公布2017年报,公司实现营业收入374亿元,同比增长19.3%,归母净利润115亿元,同比增长66.3%,符合预期。业绩大增主要贡献来自:1)受益2017年全球贸易向好,集装箱板块业绩同比增长7.3%;2)非经常性损益约51.7亿元。扣除非经常性损益后,公司归母净利润63.6亿元,同比增长4.3%。基于对投资收益部分增长的预测,我们上调公司2018/2019年盈利预测。然而基于对港口板块的中性预期以及估值回落,我们同时下调了对公司2018年PE估值倍数,下调目标价至8.7-9.0元,维持“买入”评级。 受益2017年进出口贸易复苏,港口主业稳步增长 2017年,全球经济复苏向好、航运市场回暖带动了上海港集装箱吞吐量的大幅增长。2017 年全年,上海港共完成集装箱4,023 万标装箱,同比增长8.35%,创全球港口集装箱吞吐量最高纪录。公司实现营业利润132.1亿,同比增长42.7%。我们认为,伴随着上海自贸港的筹划和建立,上海港将进一步受益国际贸易往来,提升通关效率,港口业务将保持稳步增长态势。 2017年度非经常性损益大幅增加,占归母净利润约45% 2017年度,公司非经常性损益大幅增加,共计约51.7亿元,占归母净利润的45%。主要原因包括:1)非同一控制下合并星外滩,星外滩由公司的联营企业转为子公司,合并入表,增加归母净利润约17.0亿元;2)对邮储银行股权投资核算由可供出售金融资产转为长期股权投资,增加归母净利润约19.8亿元;3)处置招商银行股票收益,增加归母净利润约3.8亿元。 多元产业发展,布局金融、房地产等行业,受益可期 公司大力推进多元发展,形成与港口主业产生联动效应的多元发展格局。我们认为公司积极布局的金融产业,投资邮储银行和上海银行,将带来稳定收益增长以及在未来实现产业资本和金融资本的融合。另一方面,公司对宝山、军工路、星外滩等商务地产的后续开发将进一步提升公司的投资收益。 维持“买入”评级,最新目标价区间为8.7-9.0元 基于公司金融、地产产业未来的投资收益贡献,我们分别上调公司2018/2019年的盈利预测5.6%/9.9%至123亿元和138亿元。然而,基于对中美贸易战的担忧和进出口需求下行的风险,我们认为2018年港口行业的PE估值倍数将下行。我们给予公司16.5x-17.0x 2018E PE估值(基于公司过去三年PE均值-0.5个标准差,较我们的前值估值倍数降低0.5个标准差),对应最新目标价区间8.7-9.0元。维持“买入”评级。 风险提示:1)中美贸易战加剧;2)吞吐量增长不及预期;3)房地产项目推进不及预期。

业绩低于预期,口径调整导致4Q 收入增幅失真,依然看好,维持“买入”。 中国国航公布2017年业绩,营业收入同比增长7.71%至1213.63亿,归母净利润同比增长6.26%至72.40亿,净利率同比下降0.08个百分点至5.97%,低于预期(此前预测年报盈利为97.46亿),我们认为差异主要来自:1)占比6.19%的维修成本增幅达33.47%,高于生产量增幅,也高于历史3年15%的复合增幅,估计额外新增11.5亿;2)资产处置损失、资产减值损失、其他营业外支出分别同比增加1.5亿、3.4亿和1.9亿。此外,口径调整导致四季度收入增幅失真,调整后,四季度主业收入同比依然稳健增长,预计为4%。继续看好行业景气向上,维持公司买入评级。 客运RASK 小幅提升0.1%,货运回暖更为亮眼。 客座率继续改善,小幅提升0.46个百分点至81.14%,国内国际市场双双增长。单位座公里收入小幅提升0.1%,单位客公里收入同比略下降0.45%,其中国内航线止跌回升,同比增长1.74%,国际航线改善明显,跌幅从去年的11.34%收窄至4.95%。我们认为主要来自热点市场航权时刻紧张导致供给增幅放缓,行业竞争压力减弱。货运业务回暖显著,需求增幅加速1.31个百分点,载运率提升1.78个百分点,货运吨公里收入同比提升14.36%,其中国际提升17.55%,拉高货运收入增幅至23.48%。 贸易战影响有限,政策双轮驱动陆续兑现,龙头公司受益显著。 民航局指引夏航季计划航班总量同比增速仅为3.2%,较2017年冬春航季的5.7%的缩窄2.5个百分点。考虑新航季民航局继续严格执行航班管控,额外加班量有限,即使考虑执行率提升,预计夏航季航班量实际增速为7-8%,低于冬航季的10.2%。虽然短期市场对中美贸易战存在担忧,考虑公司北美地区客货运收入占比约9.0%,我们认为影响非常有限。此外,票价放开兑现在即,政策双轮驱动逻辑不破。我们依然看好龙头公司中国国航:1)运力投放最谨慎,航线网络质量最高,2)北京机场时刻受限带来客座率和票价双涨,3)国泰航有望扭亏为盈,货运改革依然值得期待。 下调盈利,调整目标价区间至13.2-14.1元。 根据:1)彭博综合指数,预计2018E/19E 人民币兑美元分别升值至人民币6.4/6.25元兑1美元(之前预测为人民币6.7/6.5元兑1美元);2)华泰油气组最新预测,2018E/19E 布伦特油价分别为64/66美元/桶(之前预测为62/65美元/桶);3)公布的2017年业绩,我们将2018/19年盈利预测值分别下调20.2%和22.3%至106.81亿元/167.95亿元,首次引入2020年盈利预测224.95亿元。当前股价对应 14.5x 2018PE 和 1.63x2018PB。基于公司历史估值倍数,取18x 2018PE 和1.9x 2018PB(2018BVPS 预测值为6.97元),更新目标价区间至13.2-14.1元人民币。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

2017年,收入同比增长6.08%,盈利同比降低12.34%,业绩高于预期 3月28日,公司公布2017年年报:1)2017年,营业收入同比增长6.08%至183.31亿元,归母净利润同比降低12.34%至10.15亿元,扣非后归母净利润降低16.05%至10.61亿元;2)盈利下滑的主要原因是:人工成本上涨、动车组五级维修费用增加;3)2017年业绩高于此前预期的9.00亿元。调整目标价至5.50元-5.60元,维持“增持”评级。 客货运收入稳健增长,人工成本与维修费用拖累毛利率 2017年,公司客运收入同比增长5.41%,其中广深城际、长途车分别同比增长6.36%、4.65%,直通车同比降低0.92%;公司货运收入同比增长10.20%,主要受益于铁矿石、煤炭等大宗货物运量止跌回升。营业成本同比增长8.52%,毛利率同比降低2.04个百分点,主要因为:1)占主营业务成本近40%的人工成本同比增长11.62%;2)因动车组五级修,维修及线路绿化费用同比增加2.67亿元。据业绩会指引,公司2017年已修13列,2018年计划修7列动车组,每列车的大修资本开支约5200万元,其中约1500万元费用化,余下部分资本化。 土地综合开发获得突破,预计2018年确认5.8亿元处置收益 公司拟有偿交储广州东石牌旧货场约3.7万平方米土地使用权,公司预计本次交易将贡献超过5.8亿元净利润(公司公告2017-12-27)。因地块距离广州市中心较近,每平方米净利润高达1.57万元。2017年8月,铁总在上海、北京分别举办土地推介会,拉开了铁路土地综合开发的序幕。随着铁路土地资源的盘活,我们预计公司资产收益将继续提升。 增值税降税预计带来利好,普客提价值得期待 据新华社报道,自5月1日起,制造业增值税税率将从17%降低至16%,交通运输业税率将从11%降低至10%。公司的铁路客货运输业务适用11%增值税税率,此番降税将对公司释放利好。铁路成本监审已经完成了实地审核工作,正处于汇总、起草最终监审报告阶段(发改委新闻2017/11/7),成本监审是实施价格调整的必经程序,成本监审接近尾声,也意味着调价时点临近。 调整目标价至5.50-5.60元,维持“增持”评级 公司未来看点包括:1)土地开发;2)普客提价;3)增值税降税。我们调整2018-2019年归母净利润预测值至16.89亿元(主要调增土地处置收益5.8亿元)和11.89亿元(前次为10.05亿元和11.06亿元),并首次引入2020年归母净利润预测值12.55亿元,基于:1)不考虑普客提价影响;2)调增广州东石牌旧货场土地交储的利润;3)广深港高铁开通分流影响。公司过去5年PE估值中枢为28.74倍,考虑公司为铁路改革受益标的,给予约20%溢价,即35-36x2018PE,基于不含一次性土地处置收益的2018年盈利11.09亿元,调整目标价至5.50-5.60元,维持“增持”评级。 风险提示:铁路改革低于预期,高铁对长途车分流进一步显现。

2017年净利润同比增17.0%,低于预期;受益行业景气上行,维持“买入” 2017年南方航空营业收入同比增长11.1%至人民币1274.89亿元,归母净利润增长17.0%至人民币59.14亿元;低于我们预测值(72.12亿元)18.0%,因:1)成本涨幅超预期,扣油成本同比上涨9.95%,人工成本和管理费用分别上涨13.27%和17.5%,资产减值损失同比增加3.12亿;2)汇兑收益人民币17.9亿,小于我们此前预测9.9%。基于公司2017年业绩表现,考虑未来两年人民币升值利好但油价上涨等因素,我们下调公司未来两年业绩,给予新目标价区间14.7-16.2元。基于供给紧缩、票价放开双轮驱动的行业逻辑不破,公司客公里收入已经止跌回升,维持“买入”。 客座率上涨、票价下跌,座公里收入止跌回升 2017年南方航空供给、需求分别同比增长9.6%、11.9%,客座率同比增加1.7个百分点,国内、国际各改善1.8和1.2个百分点;但总票价下降1.7%,其中国内略降0.11%,国际下跌5.9%。我们发现座公里收益(RASK)从过去5年的连续下跌恢复成小幅增长0.37%,预计来自:1)三四线城市推高总需求增幅,利于客座率提升;2)2017年行业国际运力投入放缓,利于过剩运力消化,公司2017年国际客座率同比提升(好于2016年的同比不增长),票价跌幅减半(2015-2016年国际票价跌幅均为11%,2017年跌幅收窄至5.9%),未来国际票价有望止跌回升。 新航季供给收紧落定,票价放开管制兑现在即,双轮驱动逻辑不破 民航局指引夏航季总计划航班量同比增速仅为3.2%,较2017年冬春航季的5.7%的计划增速指引进一步缩窄2.5个百分点,其中内航内线计划同比增速为仅为3.6%,内航外线航班量小幅下降0.6%。考虑新航季民航局继续着眼安全与准点,继续严格执行航班管控,额外加班量有限,即使考虑执行率提升,预计夏航季航班量实际增速为7-8%,显著低于冬航季的10.2%。考虑票价放开管制兑现在即,2018双轮驱动的行业逻辑不破,而公司的航线网络结构使得其业绩弹性高、受益深。 下调盈利,调整目标价区间至14.7-16.20元 公司全年因人民币升值5.81%录得汇兑收益17.9亿,但航空煤油价格同比上涨25.6%,使得燃油成本上涨34.0%。基于:1)彭博综合指数预测2018E/19E人民币兑美元分别升值至人民币6.4/6.25元兑1美元;2)华泰油气组最新预测2018E/19E布伦特油价分别为64/66美元/桶;3)公司2017业绩表现,我们将2018E/19E盈利预测分别下调18.1%/15.3%至98.89/178.39亿元,首次引入2020年盈利预测271.33亿元。维持估值倍数15x 2018PE不变,因ROE下降调整至2.8x2018PB(2018年预计BPS为5.80元每股),调整目标价区间至14.7-16.2元人民币,维持“买入”。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。