事件: 公司发布中报公告:2018H1公司营业收入7.64亿元,同减10.86%;归母净利润3.06亿元,同减76.81%。若剔除上年同期重大资产出售影响,报告期内公司营业收入同增91%,归母净利润同增152%。 点评: 备考业绩增长动力主要来自子公司边锋网络,其通过内生+外延模式,向移动化、社交化、区域化转型并取得成效。根据公告数据,2018H1边锋网络实现营收5.74亿元、同增88%,净利润3.50亿元、同增141%,主要原因为:1)深圳天天爱并表增厚业绩(2018年业绩承诺1.63亿元);2)2018年6月新上线的卡牌类RPG《侠客风云Online》表现出色,稳居iOSTOP70,且未来计划在海外发行(已在新加坡建立子公司);3)2017年7月上线的SLG《权倾三国》流水稳定,截至2018年3月总流水破亿;4)棋牌游戏业务整体发展符合预期,在深耕浙江省同时逐步覆盖全国20余个省份,DAU超5千万。 富春云互联网数据中心落地进度超预期,未来2-3年将持续释放产能。2018年6月富春云与浙江移动签订1000个机柜的IDC(InternetDataCenter)托管服务协议(最终用户为网易),参考同类企业预计总毛利率水平为40-50%(由于公司采用加速折旧法,预计2018年毛利率略低)。根据本次项目总金额及对应机柜数(一期总机柜数2300个),我们测算2018年富春云项目预计将产生收入约1亿元,并开始贡献一定利润。根据公司调研数据,目前富春云二期进展顺利,预计2018年底完成2000个机柜建设,2019年完成全部6900个机柜建设,且已与部分客户达成协议意向。 文化产业投资持续产生收益,政务服务项目运作良好。报告期内公司完成成都领沃及闲徕互娱两个项目的整体退出,共取得1.31亿元处置收益;联营企业淘宝天下(淘宝网首个官方媒体平台)盈利能力显著提升,实现营业收入7600万元、净利润500万元(去年同期18万元);参与设立桐乡星路千采基金、朴盈国视基金、雄岸基金等三支基金,重点关注数字娱乐、大数据、云计算、人工智能、区块链等方面的优质标的;围绕“最多跑一次”等重大民生工程优化浙江政务服务网,截至2018H1平台累计用户1800万,移动端下载量破千万,工作日日均流量超千万人次。 投资建议:公司围绕数字娱乐、数字体育、大数据产业三大业务板块加速建设数字产业生态圈,成效初显;基于公司强大的资源整合能力及在相关细分领域市场的领先地位,我们看好公司在数字文化产业的长期发展。预计公司2018-2020年净利润为5.79亿元、7.18亿元、8.72亿元(不包含投资收益),EPS为0.45元、0.55元、0.67元,给予2018年30X估值,对应6个月目标价13.5元,维持“买入-A”评级。 风险提示:政策监管趋严、大数据中心项目建设进度低于预期。

互联网营销发展本质即数据源广度(范围)及粒度(精细)提升所推动的广告决策升级以提高广告投放效用(效益及效果),其进化主线为从合约广告售卖模式向受众定位售卖模式转变。其中受众定位售卖模式在技术演进中逐步由展示量结算、简单竞价交易转变为实时竞价,交易效率持续提高,且逐渐突出消费者地位。演进背后是交易标的转变,即由广告位转变为用户标签,一方面重新打开刊例价提升空间,另一方面也极大的提高了广告位供给数量(千人千面)。 互联网广告售卖模式转变有望复制于线下,本质是技术支持下全域(线上及线下)数据价值的重新定义。无论是线上还是线下,其背后的消费者主体地位永恒不变,变化的是消费者的消费理念、态度及品味。随着技术演进,消费者行为均可量化为数据,并据此评估甚至是预测消费者行为,即消费者消费理念、态度及品味的数据化。5G及物联网技术的大规模应用有望彻底颠覆线下传统广告公司,线下广告公司将转变为线下的数据流量公司,最终将演变为线上及线下一整张数据流量网络,其商业模式也将由传统广告位售卖转变为具备流量化运营思维的受众定位售卖模式,背后是大数据支持下的用户精准定位,这将突破线下媒体广告位数量供给的物理限制(千人千面)并带来更大的提价空间。 分众与阿里为强强联合。 对于阿里:阿里全域营销思维核心即消费者消费行为,最终可抽象为可量化的消费者行为数据资产,基于此重新定义营销产品及服务。阿里定位自己为未来商业基础设施的提供者,即赋能企业并重新定义品牌与用户关系。全渠道的线上线下整合将新增企业产品及服务的输出渠道,而输出之前,有效触达消费者及其消费全链路则为必要条件,因此“全媒体”思路下,布局线下优质媒体以丰富阿里媒体矩阵便顺理成章。 对于分众:短期看引入阿里为协同效应发挥下,强化量价齐升逻辑,一方面阿里电商资源丰富,有望丰富分众广告主结构并增加广告主投放需求;另一方面阿里线上营销能力突出,分众有望对接其服务能力强化议价能力;长期看分众可充分利用阿里丰富线上流量运营经验及强大大数据、云计算等技术实力,建立线下消费者数据资产体系,背后是分众对商业模式革新的野望,即基于流量化运营思维赋能传统线下营销。 投资建议:分众具备强媒介属性及垄断优势,高质盈利能力有望保持,短期市场扰动不改公司长期增长逻辑,且公司逐步开拓海外业务,预计国内成功模式有望复制,成为公司未来新的业绩增长点。此次阿里战略入股将产生积极影响,我们预计2018-2020年净利润分别为67.4亿元、81.0亿元、94.5亿元,EPS分别为0.46元、0.55元、0.64元,参考同类可比公司并给予增量市场上的龙头溢价,给予18年30倍PE,对应6个月目标价13.8元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新价格战升级致行业竞争恶化、量或价提升不及预期风险,扩张速度过快对公司盈利能力产生负面影响。

持续布局幼教产业。公司原主业系超高分辨率数字拼接墙系统业务,-2017年,先后收购了红缨教育、金色摇篮、鼎奇幼教、可儿教育四大幼教品牌,进军幼教行业,明确双轮驱动的发展战略。公司传统业务目前进入平稳增长期,市场地位稳固;幼教业务规模持续扩大,占主营业务的收入比重逐年提升,2017 年比重上升至42.1%。 政策支持、市场需求助推幼教行业迅速发展。1)幼儿教育受政策扶持,自2010年以来,国家相关职能部门已陆续推出了多项政策以发展我国的学前教育;同时学前教育财政支出逐年增长,且在财政性教育经费中的占比逐步提升;2)目前我国学前教育供需缺口较大,公办幼儿园数量不能满足大众需要,民办园占比逐年提升;预计未来在二胎政策与消费升级两因素的推动下,幼教市场空间广阔。 四大幼教品牌线下布局,加速外延整合,幼教生态日益完善。公司以多层次的幼儿园体系为核心,以儿童成长战略为方向,积极寻求业务的横向拓展及客群的纵向延伸,构建幼教生态链。在幼儿园领域,公司现拥有红缨教育、金色摇篮、鼎奇幼教、可儿教育四大品牌,实现差异化定位、多层次覆盖。此外公司2016年起先后投资或战略合作了贝聊(幼教信息化)、幼师口袋(幼师资源分享平台)、咿啦看书(儿童数字阅读平台)、华蒙星体育(幼儿篮球)、奇幻工坊(机器人教育)等幼教领域的内容或技术企业,渠道、用户与技术的共享基础不断强化。2018年,公司拟投资“芝麻街英语”与收购亲子类戏剧演出服务商小橙堡100%股权,进一步深化公司在线下内容端的布局,儿童成长平台战略不断升级。 投资建议:公司所处的幼教赛道较好,充分受益于政策及阶段性人口红利,公司核心的幼儿园体系日臻完善,已实现差异化定位、多层次覆盖,已具备品牌优势与规模效应;公司在幼教领域通过投资、合作布局学前教育各环节,未来有望助力公司深入挖掘并提升用户价值。预计公司2018-2020年净利润2.76亿元、3.33亿元、3.97亿元,对应EPS 0.30元、0.36元、0.43元,给予2018年传统业务15倍目标、幼教业务35倍目标PE,对应目标价10.34元,给予“买入-A”评级。 风险提示:协同效应不及预期的风险、各品牌外延扩张速度低于预期的风险。

美东时间7月27日,全球最大第三方浏览器Opera(公司持股43.6%)在纳斯达克挂牌上市,定价12美元(对应市值13.2亿美元),募集资金1.15亿美元。 点评: 昆仑万维收购Opera 后,其广告变现能力持续提升。作为全球范围覆盖、非洲地区领先的搜索引擎及资讯平台,Opera 平台总MAU 3.22亿(约占全球互联网用户10%),2018年Q1Opera 实现净利润987万美元(同增近12倍):1)Opera 主要产品为桌面端浏览器(主要客户来自欧洲,MAU 0.57亿)、移动端浏览器(主要客户来自非洲及东南亚,MAU 2.64亿)、Opera news App(MAU 1亿,日均用户浏览时长32分钟);2)公司于2016年收购Opera 后持续加强AI、大数据等技术研发,信息流广告业务收入快速上升(2018Q1同增79%至1292万美元),预计2018Q2广告业务收入占比将进一步提升,推动全年业绩持续向好,有望超额完成业绩对赌(4235万美元)。 广告变现之外,Opera 将探索电商业务。Opera 已推出加密钱包功能,未来有望对标东南亚电商独角兽SEA(前身是东南亚游戏平台Garena,2017年10月携东南亚最大移动支付平台Airpay 与最大电商平台Shopee在纽交所上市)。一方面,我们认为Opera 与SEA 的变现逻辑相似:1)前期利用庞大用户基础实现流量变现(广告/游戏);2)主要用户植根于发展中国家(非洲/东南亚);3)后期渗入移动支付等电商金融服务实现深度绑定(2018年7月Opera 推出“加密货币钱包”Crypto Wallet功能,成为首个引入嵌入式加密货币钱包的主流浏览器)。另一方面,Opera 有别于SEA:1)从市场规模角度,全球广告市场容量数倍于游戏市场,Opera 的广告业务理论上能够给予其更大的资金支持完成电商业务前期投入;2)从业务协同性角度,Opera 搜索引擎及新闻浏览器两大流量平台面对的用户群体的绝对数量更大、用户类型更贴合,二者为Opera 电商业务能够带来的导流功效预计将优于Garena 游戏为SEA 所提供的支持;3)从区域性竞争角度,非洲整体的信息化发展落后于东南亚,相对而言竞争热度与营销成本都低于东南亚(腾讯为SEA第二大股东,阿里巴巴为SEA 主要竞争对手Lazada 最大股东)。 基于Opera 的强用户基础及粘性、AI 及加密支付技术的落地应用、以及在非洲区域的先发优势,Opera 上市后有望加速其在电商领域的布局,未来2-3年快速抢占非洲地区电商市场,进一步拓展多维变现能力。 公司整体H1业绩表现符合预期,此前公司预告净利润5-6.15亿元,同增30.11%-60.04%,其中闲徕互娱表现超预期,公告预计H1归母净利润2.94亿元;Grindr 持续盈利,注册用户数、活跃用户数、付费用户转化率稳步增长。1)根据此前调研数据,2018年Q1闲徕DAU 约360-400万,月流水稳定在1.5亿左右,以三个月流水4.5亿及闲徕2017年上半年度净利润率54%(债券募集说明书数据)进行简单测算,预计Q1贡献净利润约1.2亿元(51%股权并表),由此我们进一步测算Q2闲徕净利润环比增速约为40%,高增长态势延续,市场优势得到进一步巩固;2)公告预计2018H1公司其他主营业务(含移动游戏平台昆仑游戏及社交平台Grindr 等)净利润约为0.46亿元,我们预判Grindr贡献2000-3000万(Q1为投入季),且下半年Grindr 的变现能力及经营效率预计将有明显提升;3)公司处置部分Qudian.Inc 股份等产生投资收益2.13亿元。 盈利预测:若Opera 上市后能并入上市公司报表,我们将Opera 单独估值:1)Opera 定价12美元对应13.2亿美元市值,公司持有43.6%则对应39.2亿人民币;2)闲徕、Grindr、其他游戏、投资业务预计2018-2020年净利润分别为11亿、12.65亿、14.5亿,考虑到闲徕的稳定性、Grindr 的成长性,给予2018年25倍PE,对应275亿市值。对应6个月目标价27.3元,维持“买入-A”评级。 风险提示:Opera 平台技术风险、加密货币推广政策风险、游戏监管趋严。

事件: 公司于2018年7月25日发布半年报业绩快报:2018年上半年实现归母净利润4903.62万元,同比增长29.98%。 点评: 半年报业绩符合预期。公司2018年上半年预计实现归母净利润4903.62万元,较上年同期增长29.98%,主要源于全资子公司畅元国讯业务稳步增长。公司通过旗下子公司畅元国讯开展版权保护业务,搭建“版权家”平台提供版权服务,形成版权入口,同时对接稿稿等平台作为互联网微版权内容运营服务平台,实现了从流量引入到交易变现的版权服务产业链布局。 与九次方的合作稳步推进,开发政府客户资源。畅元国讯与九次方合资成立北京安知大数据公司,其中畅元国讯以1020万元出资额占股51%,公司凭借在版权服务领域的丰富经验,以输出技术与运营为主,而九次方凭借政府大数据场景应用的经验,则以提供商务渠道为主,共同推动知识产权平台与知识产权大数据交易中心在全国的落地。目前,双方已开始展开部分省市知识产权大数据合作业务。 积极拓宽版权保护业务,业绩有望进一步释放。公司在知识产权运营领域具有较强的专业性,同时依托区块链、AI智能方面的技术积累,不断加码版权保护业务,提升版权保护能力。2018年以来,公司与首届全国智能体育运动会组织委员会达成战略合作,在大型赛事IP领域开展版权保护业务;公司与九次方的合作将快速推进版权服务项目在各地政府的落地,搭建政府知识产权服务平台,长期来看,政府渠道的开拓一方面会促进公司版权服务平台流量增长,另一方面也将更快更多的发现有价值的版权并实现版权增值收益。 投资建议:公司与九次方合作逐渐深入,版权服务业务渠道将进一步拓宽,预计公司2018-2020年净利润分别为1.40亿元、1.78亿元、2.15亿元,EPS0.22元、0.29元、0.34元,对应当前股价PE为32、25、21倍。随着未来版权产业价值的逐渐释放,公司版权保护业务将充分受益,给予公司2018年45倍目标PE,对应目标价9.90元,给予“买入-A”评级。 风险提示:版权市场竞争恶化风险,版权业务推广不及预期风险。(以上数据来源于公司公告)

事件: 公司公告拟12个月内以自有资金回购不低于5亿元,不超过10亿元公司股份,回购价格不超过36元/股,回购股份将予以注销。 点评: 大比例回购传达信心。1)近期公司股价波动,管理层增持/公司回购以坚定信心;2)公司账面资金充足,截至2018年3月底,货币资金余额33亿元;3)公司作为A 股游戏龙头,目前PE 估值约18倍,修复空间较大。 流量红利消退背景下,百度、阿里、京东等传统流量巨头切入游戏发行业务,公司有望受益于优质CP 的溢价能力提升。在买量成本不断推高且获取用户难度增加的双重趋势下,我们认为流量红利时代已近尾声。公司作为典型的研发驱动型公司,研发投入长期领跑A 股,其旗下优质CP 存在较大的溢价空间;同时公司采用营销为主+买量为辅策略,叠加泛娱乐(电竞+影视+动漫)联动效应,最大限度实现收益最大化。 基于公司以IP 为核心的战略布局及在不同屏幕产品中的成功经验,公司有望持续在5G、VR 等技术变革中占据有利地位。公司拥有丰富的国内外IP 资源储备及强大的 IP 资源开发及运营实力,先后打造了“完美世界”、“梦间集”等自主 IP,“诛仙”、“武林外传”、“笑傲江湖”等授权IP;储备了“星际迷航”、“火炬之光”、“Magic The Gathering”等海外知名 IP。同时公司积极布局主机及VR 游戏,已推出的《无冬OL》主机版及《深海迷航》VR 版获得市场高度认可。 Steam 中国平台助力公司游戏在产品、渠道、流量的多维拓展。1)打造Steam 中国标准化合法平台,为全球游戏厂商提供与中国玩家提供高效的发行平台;2)深度切入全球顶级游戏厂商产品的研发、发行和运营等主要环节,为在Steam 中国平台发行的产品提供多层次增值服务;3)吸纳Steam 平台优质产品IP,为公司端转手等各类游戏产品线持续造血;4)聚集4000万中国最核心游戏玩家资源,快速弥补公司流量短板。 未来2-3年公司产品在品质、品类、用户期待度以及与发行等方面占较大优势。公司主要产品亮点有市场期待度爆棚的二次元女性向游戏《梦间集天鹅座》,由腾讯独代的《云梦四时歌》、《完美世界手游》,大IP 系列手游《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》,国内首款自由沙盒游戏《我的起源》(已在2018年E3展会发布),以及多款优质主机游戏,预计都将为公司财报带来较大贡献。 投资建议:游戏板块,公司作为国内TOP3游戏CP 厂商,研发运营及创新能力被持续验证,与Valve 合作的Steam 中国有望与公司游戏业务高效协同并开拓增量市场,夯实公司行业领先地位;影视板块,公司制作实力与作品数量同步提升,持续为公司贡献稳定收益,同时公司游戏及影视业务的丰富项目储备带来强业绩弹性,我们预计公司2018-2020年净利润分别为19.51亿元、23.01亿元、26.26亿元(暂不考虑steam 中国对公司业绩影响),对应EPS 分别为1.48元、1.75元、2.00元。公司作为A 股游戏龙头标的,给予30X 估值,对应6个月目标价44.2元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新游上线表现低于预期;传统游戏流水低于预期;影视项目进度低于预期;政策监管趋严。

基于我们前期发布的视频行业研究报告《视频平台:三分天下的格局并非铁板一块》,相较海外奈飞付费逻辑清晰的视频流媒体龙头,近五年来国内视频平台的打法,多数为流量思维下的多元化商业变现。现有的竞争格局下,破局之处在于如何能低成本积累用户粘性,如小众内容维持用户粘性的成本是大众内容的十分之一,在粘性成本视角下,三分天下的铁板之外出现两大变数:1)B 站;2)芒果TV。 在行业研究报告《为什么芒果TV 是互联网视频媒体,而非视频平台?》中,我们对比了媒体思维与平台思维的差异,相较于互联网平台内容的“人设”是拉新与留存用户,媒体思维下的内容运营,其“人设”是有所为、有所不为。 在上述两份行业报告基础上,本篇报告,我们将阐述芒果TV 作为互联网视频媒体,其关键在于以内容创新刻画出辨识度。 芒果TV 作为互联网视频媒体,(相较渠道、支付)唯有产品可以有所作为。1)三大视频平台致力于内容差异化,但现象级的内容出现后,仍需时间沉淀;2)芒果TV 依托传统媒体的升级,可以借势于渠道(互联网/移动互联网)、支付技术的升级,但核心的突破口唯有在内容方面(打出差异化的竞争优势)。 背靠湖南卫视的芒果TV,已具备一定的辨识度,以内容产品强化辨识度,预计将以常态化爆款节目的出现为标志,这也是芒果TV 在付费会员数较低且又能弯道超车,实现内容货币化的关键一步;同时技术上的挑战在于如何实现用户由“台”到“网”的高转化率。此外,剧集是芒果TV 的短板,参考湖南卫视经验,预计芒果TV 的剧集策略为仍以满足核心用户内容需求为主。 长视角来看,内容货币化之外,芒果TV 或将引领会员体系的搭建。 1)三大视频平台会员体系大同小异,我们中长线并不认同目前各大视频平台的“付费会员”运营逻辑;2)参考亚马逊,亚马逊的众多新业务开展,均是从会员开始,针对不同人群推出新的会员项目,把握用户消费点,将会员制度极致化;3)借鉴亚马逊的会员体系思路,精细化、社区化运营是关键,预计芒果TV 有望率先建立会员特权体系:线上以视频观看体验为核心,即在会员内容上,芒果TV 精细化运作,建立独家自制内容生态,以优质且差异化的内容“圈粉”;同时,芒果TV依托粉丝经济,将会员特权延伸至线下的实体体验,逐步扩大会员权益;借助社交,打造虚拟社区生态圈,在互动中让会员感受到自身的特权,提升用户粘性。 投资建议:保守预计(不考虑爆款内容的出现)公司2018-2020年净利润分别为9.48亿元、11.64亿元、15.73亿元,对应EPS 0.96元、1.18元、1.59元,考虑到芒果TV 已建立起一定的辨识度,短中期内,其辨识度的强化过程,即内容货币化能力提升的过程(广告收入增加、单位广告收入提升),给予公司2018年40-50倍PE 估值,对应目标价48元,给予“增持-A”评级。 风险提示:监管政策趋严、视频行业竞争恶化、版权价格持续非理性提升、自制综艺内容不达预期、核心人才流失的风险。

事件: 公司于2018年7月11日发布半年报业绩预告:2018年上半年预计实现归母净利润1.85亿元-2亿元,同比增长201.72%-226.18%;非经常性损益对净利润的影响约为1.05亿元。 点评: 半年报业绩靓丽。公司2018年上半年扣除相关成本(股权激励成本、资产剥离成本等)后业绩同比大幅增长,主要系:1)公司全资子公司东方梦幻已成为公司收入及利润的稳定增长点,其整体业务规模与盈利能力提升较快;2)公司完成了收购安徽赛达剩余股权,安徽赛达成为公司的全资子公司,经营规模与盈利能力持续增长;3)公司持有的安徽赛达原有股权按照公允价值重新计量,产生较大投资收益。 依托核心技术优势,布局儿童全产业链。公司先后完成收购东方梦幻、安徽赛达,并参股美国VRC公司、新西兰紫水鸟影像,不断强化公司在CG/VR领域的竞争优势。公司依托CG/VR技术,储备并开发了一系列儿童动画IP,其中中新首部合拍动画《太空学院》预计于2018年第三季度在澳洲等地区进行首发。同时,公司积极延伸产业链,开展授权衍生品及儿童实景乐园业务,在儿童产业链中全面布局。 公司转型成效显著,专注数字文创产业。公司战略收缩传统移动信息业务,数字文创业务占比持续提升,成为公司收入的重要来源,业务转型初现成效,CG/VR内容生产、儿童产业链开发运营与LBE城市新娱乐三大业务板块协同发展状态良好,持续贡献利润。2018年6月29日,公司与武汉东湖新技术开发区投资促进局签署合作协议,拟投资建设光谷梦幻世界项目,包括魔幻艺术秀场、梦幻叙事主题数字体验馆等建设,项目的实施将有助于强化公司以CG技术为核心的制作能力,有利于公司未来对场馆建设市场的持续性开拓。 投资建议:公司在CG/VR技术领域已建立起领先优势,以优质CG/VR内容为核心布局儿童全产业链,考虑未来儿童产业市场的成长空间,预计公司2018-2020年净利润分别为2.81亿元、3.69亿元、4.89亿元,对应EPS0.53元、0.70元、0.92元。我们给予公司2018年25倍目标PE,对应目标价13.25元,维持“买入-A”评级。 风险提示:动画作品推广效果不达预期、儿童产业链开发进度低于预期的风险。

半年报业绩靓丽。预计公司2018上半年业绩大幅增长,主要源于:1)龙门教育于2018Q1并表,公司教育板块业务的营业收入与净利润均实现快速增长,预计2018年上半年贡献利润约为2809万元;考虑权益比,预计龙门教育2018H1实现净利润5645万,同比增长约31.4%(2017H1净利润4296万元);2)公司收到龙门教育以2017年度末可供分配利润为基础的现金分红款,贡献利润约4968万元。 龙门教育核心商业模式优势突出,以全封闭补习模式实现差异化竞争。龙门教育的核心业务是全封闭中高考补习培训,龙门补习区别于常见的K12课外辅导,通过全封闭教学、分层次授课、准军事化管理等方式,在主客观两个维度营造专注、高效的学习环境;同时,通过聚焦细分区域、细分赛道、细分人群,最大限度实现教学优势的积累及教学效果的彰显。基于此,龙门持续巩固其在细分市场的竞争优势,业绩稳定增长。 已具备异地复制能力,预计将进入快速扩张期。1)K12课外培训:龙门教育自2016年开始积极开拓全国市场,打造K12教培品牌“龙门尚学”,目前K12培训业务处于快速扩张期,截至2017年年末,公司在全国布局了61个K12培训中心,覆盖全国11个城市,实现了将本地化培训优势延展至全国性培训能力的商业模式突破。2)全封闭补习培训:依托各地K12培训中心累积客户流量与口碑基础,再逐渐引入其优势的全封闭教学体系,实现全封闭模式的异地规模化复制。鉴于北京地区2018年高考成绩提升明显,将新增昌平校区,预计将进入快速扩张期。 投资建议:龙门教育成熟的全封闭补习体系是其核心商业模式,通过深耕细分区域(中西部)、细分赛道(中高考补习)及细分人群(中等生),在区域市场已建立较高的竞争壁垒;同时,K12培训业务与全封闭补习培训业务正处于异地快速扩张期。考虑分红的影响,预计公司2018-2020年净利润分别为1.17亿元、0.95亿元、1.14亿元,对应EPS0.48元、0.39元、0.47元,对应PE21、26、22倍。鉴于未来公司业绩具有较高的成长性,以及并表比例有望进一步提升,给予2019年30倍目标,目标价11.7元,维持“买入-A”评级。 风险提示:K12教培领域政策监管趋严,异地扩张进度不达预期。

重组完成后业绩稳健向好,看好公司成长机会。1)自2017年重大资产重组后,公司已全面转型为一家以互联网数字文化业务为核心的上市公司,目前公司基本面坚实,剔除去年同期资产处置相关影响后,预计2018年上半年备考业绩有大幅改善;2)自有资金充足,大比例回购彰显公司信心,以2018Q1公布的财务数据,本次回购金额上限占公司总资产8.11%,且公司账面货币资金4.82亿元,本次回购对公司压力较小;3)近期整体市场与公司股价波动较大,目前公司PE估值不到17倍,若回购全部完成则PE估值将进一步降至16倍。 富春云互联网数据中心项目取得实质性进展,2018年将开始产生收益。2018年6月21日,公司全资子公司杭州富春云科技有限公司与中国移动通信集团浙江有限公司杭州分公司签订《互联网数据中心业务协议》,协议期限6年(可续约1年),预计协议总金额为6亿元。根据公司公告,本次富春云向浙江移动提供约1000个机柜的IDC(InternetDataCenter)托管服务,最终用户为广州网易计算机系统有限公司,协议采用按月结算制。根据市场同业公司(宝信软件、数据港等),我们预测项目总毛利率水平为40-50%(由于公司采用加速折旧法,预计2018年毛利率略低,约为20-30%)。根据本次项目总金额及对应机柜数(一期总机柜数2000个),我们测算2018年富春云项目将产生收入约1亿元,对应毛利润2000-3000万元。 三大业务板块同步发展,按照预期进度有序推进。1)以边锋网络为平台、深圳天天爱为侧翼,搭建数字娱乐事业群,2018年6月公司新上线的自研手游《侠客风云Online》表现出色(截至目前iso畅销榜第40名);2)深耕数字体育业务,持续加大对电竞直播平台战旗直播及电竞赛事运营平台上海浩方的投入,同时由公司主办“2018年全国业余棋王争霸赛”(国内规模最大的三棋“O2O”赛事)已在5月开赛;3)大数据产业建设提速,根据公司预案规划,富春云项目建设使用周期共9年,预计产生净收益19.8亿元。 投资建议:公司围绕数字娱乐、数字体育、大数据产业三大业务板块加速建设数字产业生态圈,成效初显;基于公司强大的资源整合能力及在相关细分领域市场的领先地位,我们看好公司在数字文化产业的长期发展。预计公司2018-2020年净利润为5.79亿元、7.18亿元、8.72亿元,EPS为0.45元、0.55元、0.67元,给予2018年30X估值,对应6个月目标价13.5元,维持“买入-A”评级。

6月25日,公司公告全资子公司火星时代以自有现金购买深圳市楷魔视觉工场数字科技有限公司80%股权,交易对价为3.405亿元。 交易方案: 1、交易价格:此次交易为火星时代收购楷模视觉80%股权,交易对价3.405亿元,全部为现金支付; 2、业绩承诺:2018年净利润不低于3600万元,2018-2019累计净利润不低于8460万元,2018-2020年累计净利润不低于1.50亿元。拆分来看,对应2018-2020年分别3600万、4860万、6561万,三年CAGR 35%。 3、价款支付:对楷魔视觉实控人林豫松、高阳持有70%股份的对价将分三期支付,其中: 第一期价款1.50亿元,自资产交割完成30日内支付; 第二期价款4290万元,完成2018年业绩承诺支付; 第三期价款2145万元,完成2019年业绩承诺后支付。 4、股权绑定:楷魔视觉实控人林豫松、高阳承诺在交易完成6个月内,以其控制的法人主体在二级市场通过集中竞价交易、大宗交易或协议转让等方式增持上市公司股票,增持金额不低于1亿元。锁定期2年,之后分两期解锁。解禁原则为: (1)自股份取得之日起已满24个月,且连续20个交易日上市公司股票总市值超过100亿元,解禁比例25%; (2)自股份取得之日起已满36个月,解禁剩余股份。 5、财务数据:楷魔视觉2017年分别实现营收、净利润5765万元、2061万元。 点评: 1、收购楷魔进军影视特效制作,产业链延伸分享行业红利。此次收购使火星时代的产业链条向下延伸到制作环节,内部实现了培训和制作的业务闭环。楷魔视觉成立于2014年,伴随近年国内影视后期市场的快速发展而成长壮大,尤其在以韩国核心技术团队的带领下,逐渐跻身国内视效制作行业一流梯队。楷魔深度参与诸多国产标杆性视效大片,制作水平得到反复锤炼与验证,受益于行业需求可获得较高成长性。火星收购楷魔实现产业链延伸,在人才输送之外更深度参与制作环节,进一步分享行业成长红利。2、火星与楷魔资源互通,协同效应明显 (1)火星拥有完善的影视后期课程体系,有较强的人才输出能力。火星时代为国内数字艺术培训龙头,课程包括影视后期、UI 设计/Web前端、游戏制作、室内设计四大品类。其中影视后期具体课程包括影视剪辑与包装设计师班、C4D 全科班、影视剪辑大师班、影视模型渲染设计师班、数字造型艺术高级研修班、MAYA 全科班、影视角色动画设计师班、影视特效设计师班、影视原画高级设计师班、影视后期合成设计师班、影视合成全科班、影视VR 创作大师班等12门课。目前火星拥有影视后期专业教师超过80名,在校学员超2000名,已累计培养影视后期人才几万名。 (2)产学合作释放协同效应,实现业务闭环。火星时代深耕培训市场,有强大的人才输出能力;楷魔视觉实战制作能力领先,产业理解深刻。 双方均在技术层面有深厚积累,而火星的人才储备及楷魔的项目资源可以相互打通: 一方面是火星对楷魔的人才支持。公告中公司已披露火星的影视后期优秀毕业生可加入楷魔团队,充实楷魔的人才储备,有助其扩大业务规模,降低运营成本。 另一方面是楷魔对火星的产业项目及实战经验支持,助力火星培训更趋高端。火星时代此前已通过承接产业项目的方式为学员提实践机会,此次收购进一步强化了这种“产学合作”模式。楷魔可将制作项目中基础部分以项目实战方式输送到火星时代课堂,提高学员实战能力。 同时火星借由楷魔也可把握行业人才需求方向,实现课程升级。公告披露双方将共建影视特效班、高级培训班,面向视效产业在职人群提供进阶培训,将楷魔的技术优势转化为火星培训优势。 3、二级市场增持实现股权绑定,解锁条件彰显长期信心。此次为现金收购,楷魔实控人将通过二级市场购买股票实现股权绑定,锁定两年、分两年解锁。其中首期解锁条件要求上市公司市值连续20个交易日超过100亿元,对方释放出双方团队对于公司长期成长空间的坚定信心。 投资建议:首先我们继续强调火星本身的确定性成长,校区有序扩张+满足率提升带来的招生规模扩大确保业绩增长更为扎实。在外延拓展方面,此次收购楷魔视觉实现产业链延伸,有助深度整合资源优势,深挖制作环节红利。此外公司仍将围绕火星扩大教育布局 ,实现产业链拓展及全年龄段覆盖,可进一步提升长期业绩空间。考虑此次收购,我们调高公司2018年盈利预测至2.08亿元,对应当前PE 23倍,继续强调当前低估值优势。给予目标价18.34元,维持“买入-A”评级。 风险提示:传统业务下滑,火星时代招生扩张不达预期,收购整合风险。

事件:公司于2018年6月26日发布公告,拟以人民币9600万元价格受让宁波梅山保税多酷股权投资合伙企业(有限合伙)(多酷基金)所持有的百度移信网络技术(北京)有限公司(百度游戏)8%股权。1)本次交易对价未超过2017年公司净资产的5%,不构成重大资产重组,吉翔股份控股股东宁波炬泰持有多酷基金28.3%份额,交易对手为上市公司关联方;2)多酷基金对本次交易做出业绩承诺,转让对价支付12个月内百度游戏完成净利润不低于人民币3亿元,否则多酷基金将全额退还转让对价,以零对价形式将8%股份转让给上市公司。 百度游戏是百度集团手机助手业务板块中的独立游戏运营公司,由百度手机助手与91手机助手合并后整体游戏业务整合而成。目前百度游戏作为运营方承载了与百度集团共同发展游戏联运业务的工作,百度游戏在手机助手层面已经与国内核心游戏厂家腾讯、网易等建立的联运业务。考虑到上市公司控股股东仍间接持有百度游戏愈20%股权,随着百度游戏经营情况逐步验证,未来上市公司持股比例仍有提升空间。 吉翔股份携手百度游戏有望更加充分地利用百度各个重要流量入口的合作关系,更大程度开发利用现有平台上的流量资源,加强游戏联运等业务,获取与其流量资源相匹配的商业价值。同时,借助上市公司现有资源,有望逐步实现游戏、电影、综艺、动漫、媒体、等内容联动效应。我们认为百度游戏未来空间较大,而吉翔股份的收购有可能成为百度游戏发力的重要节点,亦是上市公司由影视制作向平台化发展的里程碑。 吉翔股份目前影视IP资源储备丰富,如重点电影项目《敢问路在何方》已同步开展相关游戏开发工作,后续将深入探索作品精细化运营,多渠道变现方式,而百度游戏的发行渠道将构成其中有利一环,是公司“影响力变现”战略的实践途径之一,对吉翔股份和百度游戏而言是有望达成双赢结果。 投资建议:公司影视业务基础扎实,人才完善,储备量足。2018年重点电视剧项目和电影项目收入陆续确认可以保障全年业绩高增长,未来两到三年内容产品布局清晰,中长期打造文化消费平台战略思路明确,并且已经开始与大型地产公司、游戏公司等合作,发展空间长足。综上,我们预计2018-2020年上市公司备考净利润分别为5.00亿元、5.66亿元、6.55亿元,对应EPS0.91元、1.03元、1.20元,PE为18.0、15.9、13.7倍,参照优质影视公司合理估值水平,给予2018年25倍PE,对应目标价22.75元,维持“买入-A”评级。 风险提示:影视项目进展低于预期、协同效应发挥弱于预期。

影视项目收入确认,半年度业绩大幅预增,全年收益有保证。1)公司半年报业绩大幅预增原因系:(1)主投主控电视剧《归去来》、《大明皇妃·孙若微传》、《娘道》等均于上半年完成收入及利润确认,共计录得数千万税后利润;(2)钼业业务板块受下游产业周期性复苏,钼矿需求量回升,价格略有上涨影响;(3)公司上半年收到钼业子公司西沙德盖对上市公司的业绩承诺所做出的利润补偿。2)下半年待确认影视项目充足,全年有望实现可观收益。半年报高增长后,全年公司业绩对已经拍摄完成和即将上映的各大项目提供保障。 与阿里商议《老中医》投资收益转让权,后续项目储备丰富,现金流状况良好。1)重点项目《老中医》有望贡献大额收益。根据协议,按照该剧每集单价不低于人民币800万元标准计算本协议下的转让费用,该剧集数共60集(暂定),交易总额不低于人民币4.8亿元。公司目前与阿里商定转让投资收益权原因主要系:(1)合理风控,锁定项目满足投资回报率的可观利润;(2)加速回收现金流,以此为下面有好的项目推进提前准备,用生产更多优质项目的方式为公司积累口碑。目前该合同还在商议阶段,最终的结果会基于公司利益最大化的角度做考量。2)未来两年影视剧项目储备充足。公司未来两年储备的电视剧项目包括《地久天长》、《十月一日》、《理想的家》等;电影储备上,目前两个重点投入的项目分别是《敢问路在何方》、《发财日记》、海外合拍片《战舰灰猎犬号》;子公司贰零壹陆还有包括《大叔与少年》、《秋莲》、《纵横四海》等项目储备。3)大量项目处在投入期,但公司现金流状况良好。目前公司仍然有能力继续投入预期高投资收益率的影视剧作品,并借此进一步得到影视市场和资本市场的双重认可。 稳步推进“文化消费平台”布局,逐步实现“影响力变现”总体战略。公司的战略目标是打造影响力变现的平台。目前,公司已经与金茂签订战略合作协议,后续有望进行实景娱乐相关的IP变现;公司以《敢问路在何方》起开始在游戏领域发力;公司也会在创新发行平台上有新的尝试。公司目标是先做好内容,再通过与用户互动的粘性逐步打造变现平台,叠加公司管理层和业务团队优秀的执行力,我们判断公司发展空间长远可观。 投资建议:公司影视业务基础扎实,人才完善,作品线丰富,储备量充足。2018年重点电视剧项目和电影项目收入陆续确认可以保障全年业绩高增长,未来两到三年内容产品布局清晰,中长期打造文化消费平台战略思路明确。同时也已经开始与大型地产公司、游戏公司等合作,发展空间长足。综上,我们预计2018-2020年上市公司备考净利润分别为5.00亿元、5.66亿元、6.55亿元,对应EPS0.91元、1.03元、元,PE为18.0、15.9、13.7倍,参照优质影视公司合理估值水平,给予2018年25倍PE,对应目标价22.75元,维持“买入-A”评级。 风险提示:转让投资收益合同尚在谈判阶段,存在不确定性;部分影视项目实际进度不及预期。

多层次打造一体化游戏研发架构,一超一强外,其他主流游戏厂商短期内难以对公司造成实质威胁。公司在技术自主研发方面处于行业领先地位,拥有完全独立自主的游戏引擎开发能力及强大的服务器程序研发实力,研发资金及人员投入持续领跑A 股市场。公司的三层梯队式研发架构(项目中心、事业部、孵化中心)一方面实现了业绩保障与创新研发并举,形成现金流的良性循环;一方面增加了公司的抗风险能力,弱化对单一团队的依赖。 同时,我们将目前市场上的主流游戏厂商(TOP3外)分为三类:其中流量驱动型厂商主要通过精细化营销延长产品周期,缺乏精品化能力,长期生存空间有限;单一产品线型公司虽然在研发方面有着悠久传统,但创新意识薄弱,在快速迭代的游戏产业易被新进入者迅速降维打击; 而由发行代理转型研运一体公司目前转型效果尚不明确,核心团队仍处于磨合阶段且主要产品仍待市场检验。 基于公司以IP 为核心的战略布局及在不同屏幕产品中的成功经验,我们认为公司有望持续在5G、VR 等技术迭代升级中实现变现力的刚性叠加。公司坚持顶级IP 长久布局的路线,拥有丰富的国内外IP 资源储备及强大的 IP 资源开发及运营实力,先后打造了“完美世界”、“梦间集”等自主 IP,“诛仙”、“武林外传”、“笑傲江湖”等授权IP;储备了“星际迷航”、“火炬之光”、“Magic The Gathering”等海外知名 IP。 同时公司积极布局下一代VR 游戏,2016年推出《深海迷航》VR 版获得市场高度认可(受限于市场认知度及设备普及度较低,目前VR 游戏变现能力较弱)。我们认为基于公司在PC 端、主机端、移动手机端等不同屏幕间产品转换的丰富经验,加之公司为下一代VR 游戏充分的技术储备,公司有望在游戏行业变革中持续占据有利地位。 流量红利消退背景下,阿里、京东、硬核联盟等传统流量巨头直接切入游戏发行业务,公司有望受益于优质CP 的议价能力提升。2018年游戏买量成本持续走高,5月平均CPA 成本为87.5元,在买量成本不断推高且获取用户难度增加的双重趋势下,我们认为流量红利时代已近尾声。公司采用营销为主+买量为辅策略,营销手段主要包括口碑营销、效果营销、内容营销,以及泛娱乐(电竞+影视+动漫)联动效应,可最大限度实现收益最大化。随着阿里、万达、360、爱奇艺等流量巨头纷纷切入游戏发行领域,公司作为拥有批量精品CP 的TOP3厂商,将是新晋发行商的优先选择项,因而存在较大的溢价空间。 与Valve 再度携手,在中国大陆地区建立、运营及推广Steam 中国。 公司近日与Valve Corporation 签署授权协议建立Steam 中国,基于公司与Valve 长期的合作关系(公司为Valve 旗下游戏《DOTA 2》及《CS:GO》的中国区独家代理商)以及Steam 平台的玩家基础(全球用户数近3亿,中国区活跃玩家数近4000万,根据我们测算2017年中国区销售净额约为16亿元),我们认为本次合作将助力公司游戏在产品、渠道、流量的多维拓展:1)打造Steam 中国标准化合法平台,为全球游戏厂商提供与中国玩家提供高效的发行平台;2)深度切入全球顶级游戏厂商产品的研发、发行和运营等主要环节,为在Steam 中国平台发行的产品提供多层次增值服务;3)吸纳Steam 平台优质产品IP,为公司端转手等各类游戏产品线持续造血;4)聚集4000万中国最核心游戏玩家资源,快速弥补公司流量短板。 未来2-3年公司产品线在品质、品类、用户期待度以及与发行等方面占较大优势。公司主要产品亮点有2018年已经得到市场验证的《烈火如歌》、《武林外传》,市场期待度爆棚的二次元女性向游戏《梦间集天鹅座》,由腾讯独代的《云梦四时歌》及《完美世界手游》,大IP 系列手游《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》等,国内首款自由沙盒游戏《我的起源》(即《ReEvolve》,已在2018年E3展会发布),以及多款优质主机游戏,预计都将为公司财报带来较大贡献。通过对公司近2-3年的50余部新游及影视作品的全面梳理,结合与A 股市场上其他主流厂商的产品线对比,我们认为目前公司产品线质量处于行业顶尖位置。 投资建议:游戏板块,公司作为国内TOP3游戏CP 厂商,研发运营及创新能力被持续验证,本次公司与Valve 合作的Steam 中国有望与公司游戏业务高效协同并开拓增量市场,夯实公司行业领先地位;影视板块,公司制作实力与作品数量同步提升,持续为公司贡献稳定收益,同时公司游戏及影视业务的丰富项目储备带来强业绩弹性,我们预计公司2018-2020年净利润分别为19.51亿元、23.01亿元、26.26亿元(暂不考虑steam 中国对公司业绩影响),对应EPS 分别为1.48元、1.75元、2.00元。公司作为A 股游戏龙头标的,给予30X 估值,对应6个月目标价44.2元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新游上线表现低于预期;传统游戏流水低于预期;影视项目进度低于预期;政策监管趋严。

事件:公司6月11日晚间公告:公司全资子公司明诚体育国际接到亚足联通知,明诚体育国际在2021-2028年亚足联赛事全球独家商业权益招标项目中中标,包括亚洲杯、世界杯亚洲区资格赛、亚冠联赛、足协杯等亚足联旗下2021-2028年全部赛事的赞助权及版权。明诚体育国际将在收到中标通知后90-120天内与亚足联协商沟通并签署正式合约。 中标亚足联全球范围内全赛事权益,体育全产业链及国际化布局再下一城。头部赛事资源集聚极高人气及流量,为体育产业必争之地,亚足联旗下赛事资源拥有极高的稀缺性及商业价值。以亚洲杯为例,亚足联估测2015年澳大利亚亚洲杯转播覆盖25亿人群(其中中国观众人数累计达9.14亿人次),现场观众接近50万人次,且此前乐视体育披露拟花费1.1亿美元获得2017-2020年亚足联旗下赛事中国大陆地区全媒体版权,此次公司中标项目则覆盖更广范围(全球范围)、更长期限及更多权益(赞助权+版权),一方面稀缺性、商业价值更高,另一方面公司深化体育产业全产业链及国际化布局,体育营销与版权运营协同效应将更明显。目前公司在体育全产业链上进展突出,新英体育已获商务厅、发改委及外管部门的外部审批备案并取得批复,后续工作稳步推进,预计2018年可实现并表。 (1)俱乐部层面:公司促成华晨斯威汽车为当代力帆2018-2020赛季赞助商,双刃剑上海获得赞助总额1.85亿元,同时应向当代力帆支付1.57亿元(具体金额取决于球队赛季表现),若平均确认收入及成本,预计2018年将获得毛利约1000万。(公司公告) (2)赛事版权层面:全资子公司耐丝国际经聚力传媒(苏宁体育相关方)同意后,已独家拥有2017/2018-2021/2022赛季共5个赛季西甲联赛(Laliga)及2017/2018、2018/2019赛季从第三轮杯赛开始的皇家杯比赛(不包括杯赛决赛)全媒体版权,版权涉及绝对金额超过5亿元。公司继2013-2019年英超赛事中国地区全媒体版权及2018-2022年欧足联赛事中国地区新媒体版权后再次获得头部赛事资源,有望对公司业绩产生积极影响。(公司公告) (3)体育营销层面:双刃剑成功促成瑞明门窗成为未来3年西甲联赛中国区赞助商,并促成雅迪、指点艺境、帝牌国际3家品牌主成为2018 年俄罗斯世界杯国际足联亚洲区域赞助商,体育营销能力持续验证,但略低于此前预计的4家,主要受FIFA对赞助商资质审核严格等客观原因影响(公司公告)。短期看,双刃剑共计确认收入6000万美元(折合约3.84亿元),毛利率预计为20%-30%,对应毛利润约1200万美元-1800万美元(折合约7680万元-1.15亿元),大概率可完成18年业绩对赌(1.04亿元);长期看,双刃剑通过此次合作充分了解国足联赞助商推荐工作各项制度及规则,且已开始商谈下届世界杯合作事宜,未来业绩增长有充分保障。 绑定专业人才储备优质IP,预计2018年影视业务有积极变化。 (1)人才方面,山东卫视总监闫爱华先生携山影《红高粱》核心制作团队加入公司,同时与业内优秀人才深度合作,包括监制韩三平,编剧赵冬苓,导演郑晓龙、丁黑、高宁豹,演员胡歌、靳东、于和伟、张丰毅、蒋欣等。 (2)影视储备方面,公司拥有21部电视剧、4部电影剧本、13部网络剧/网络电影剧本等优质储备,2018年初步计划拍摄7部电视剧,未来影视业绩增长可期。(公司公告) (3)公司投拍计划有序推进,2018年有望确认收入项目包括《我们的四十年》、《猎毒人》、《狄仁杰》、《如果岁月可回头》等,2019年预计确认收入项目包括《秋菊打官司》、《大清相国》、《庆余年》等,影视业务存超预期可能。(公司公告及调研) 投资建议:体育板块充分受益于政策支持,公司以体育营销为切入口,先后布局体育经纪、场馆运营、版权业务,掌握顶级赛事资源,具备运营经验这一先发优势;影视业务公司未来两年项目储备充足,兼顾传统题材与新兴网剧,有望为公司持续贡献稳定利润。考虑新英体育并表,预计2018-2020年备考净利润为4.04、4.61、5.3亿元,对应EPS0.83元、0.95元、1.09元。我们给予2018年25倍目标PE,对应目标价20.73元(考虑并购),维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争恶化、体育赛事版权续约不成功风险、影视剧投资失败风险、亚足联中标项目因故未签约风险。