事件:公司2019年实现收入51.72亿元,同比增长18.41%;实现归母净利润8.01亿元,同比增长25.06%;实现扣非后归母净利润7.61亿元,同比增长22.58%。其中2019Q4实现收入12.86亿元,同比增长16.70%;实现归母净利润1.87亿元,同比增长21.89%;实现扣非后归母净利润1.69亿元,同比增长15.66%。 开店节奏靠前使店均收入提升明显,卤制品毛利率稳中有升。2019年公司实现卤制品销售49.23亿元,同增16.85%;其中鲜货产品收入49.14亿元,同比增长16.99%。2019年底公司在国内开设10954家门店,同比增加1039家。2019年初公司给予较大力度的开店优惠政策推动上半年净开店683家,下半年净开店356家有所放缓。受益于全年开店节奏靠前,2019年鲜货产品的店均收入增长6.3%至47万元。分产品看,鲜货产品收入增长16.99%,吨价提升2.97%,毛利率提升0.30个pct。其中禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别+15.31%、-40.48%、+19.54%、+35.99%,吨价分别+3.32%、-9.97%、+2.16%、+8.94%,毛利率分别-0.27、+6.61、-2.11、+8.49个pct。此外,包装产品收入下降27.19%,毛利率提升6.94个pct。公司通过调整产品结构及加强成本控制,在2019年鸭副产品价格上升的背景下,卤制品毛利率仍提升了0.30个pct。 华南西北高速增长,非卤制品业务贡献增量。分地区看,2019年西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外收入分别增长15.79%、31.22%、10.83%、39.42%、14.23%、13.39%、22.47%。卤制品以外的业务中,加盟商管理收入增长3.19%至0.55亿元,其他主营业务(主要为屠宰)收入增长495.87%至0.80亿元,其他业务收入增长29.13%至1.14亿元。 费用率控制良好,投资收益增加增厚利润。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.07、-0.28、+0.08、+0.50个pct。销售及管理费用率控制良好,财务费用率上升主要系发行可转债后利息费用上升。2019年公司实现投资收益0.49亿元,主要系参股的塞飞亚受益毛鸭价格上涨。 开店有望逆势增长,持续加强美食生态圈布局。2020年受疫情影响,大量商业门店面临经营困境,商业地产空置率上升,绝味加盟商拿店谈判时的话语权增强。公司给予加盟商开店支持,在疫情下逆势拿店,实现门店的加速增长。此外,公司加速布局美食生态圈,2019年投资了江苏满贯食品(主营餐桌卤制食品)和四川幺麻子食品(主要产品为藤椒油)。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕,实现复合式饱和开店。根据公司发布的2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为59.20、68.99、79.12亿元,归母净利润分别为9.57、11.68、13.80亿元(调整前2020-2021为9.64、11.52亿元),EPS分别为1.57、1.92、2.27元,对应PE为32倍、26倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

事件:2019年公司实现收入104.17亿元,同比增长19.93%,实现归母净利润20.98亿元,同比增长23.73%,扣非净利润18.91亿元,同比增长15.44%;2020年一季度实现收入32.81亿元,同比下降10.55%,实现归母净利润6.37亿元,同比下降18.71%,扣非净利润6.36亿元,同比下降15.15%。 2019年利润低于预期,20Q1回款增长依旧较好。2019年公司预算目标收入/利润总额分别增长17.74%/6.19%,年报顺利完成既定目标,其中19Q4收入增长15.07%,净利润下降19.02%,导致全年利润低于市场预期,主要是2019年关账较早,春节提前因素使得部分品牌推广费用在四季度确认。全年来看,古井收入90.11亿元,同比增长17.74%,我们预计古8及以上产品仍保持50%以上增长;黄鹤楼收入11.53亿元,同比增长33.14%,净利润1.29亿元,继续顺利完成业绩承诺。分市场来看,华中收入93.27亿元,同比增长18.55%,我们预计省外江苏、浙江、山东等地表现较好;华北收入5.57亿元,同比增长27.61%,华南收入5.21亿元,同比增长41.59%,整体反映省外增速在加快。受疫情影响,20Q1公司收入/利润下降10.55%/18.71%,符合市场预期,但预收账款为15.33亿元,环比大幅增加10.03亿元,考虑预收因素,一季度实际回款增长14.52%,依旧较为强劲;利润下降幅度较大主要与黄鹤楼在湖北武汉疫情重灾区亏损有关。 成本端提高致使毛利率下行,期间费用率稳步下降。2019年公司毛利率为76.71%,同比下降1.05pct,主要是原材料和人工成本提升所致;期间费用率为36.62%,同比下降1.37pct,其中销售费用率为30.57%,同比下降0.31cpt,主要是综合促销费下降所致,管理费用率6.99%,同比下降0.71pct,财务费用率为-0.94%,同比下降0.35pct;净利率为20.71%,同比提高0.67pct,盈利能力持续提升。20Q1公司毛利率为77.32%,同比下降0.89pct,期间费用率为35.92%,同比下降0.15pct,其中销售费用率为30.15%,同比下降1.68cpt,管理费用率6.15%,同比提高1.86pct,财务费用率为-0.38%,同比下降0.33pct;净利率为19.23%,同比下降2.46pct。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为1.92亿元,同比下降86.64%,主要原因是本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,公司在编制现金流量表时将该部分项不作为等价物从经营活动的结构性存款及定期大幅增加,扣除该因素影响后的经营活动现金流净额为19.97亿元。20Q1公司经营活动产生的现金流量净额为16.33亿元,同比增长61.54%,现金流依旧靓丽。 2020年收入规划积极,看好下半年省内份额加速提升。从一季度报表来看,较多的回款为二季度充分去库存预留更多时间。2020年公司计划实现营业收入116亿元,同比增长11.36%,利润总额29.90亿元,同比增长4.08%,我们认为公司具备较强能力实现,一是年报显示高管薪酬持续提升,现金激励到位,团队干劲十足;二是安徽县乡市场五一宴席放开,领先全国,有助于淡季加速去库存;三是本次疫情对省内中小品牌冲击很大,下半年古井有望加快抢占市场份额。 品牌势能持续提升,省外增速明显加快,看好泛全国化充足成长潜力。古井具备四届名酒基因和强势的渠道管控能力,坚持高举高打品牌营销策略,近几年费用逐步向次高端产品倾斜,品牌势能提升明显,目前省外招商进度加快,收入增速提升明显,公司规划未来5年(2020-2024年)收入200亿元,是继洋河、汾酒后最有希望实现泛全国化的二线白酒,预期差较大,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为104/116/141亿元,同比增长11%/21%/18%;净利润分别为23/30/37亿元,同比增长11%/26%/24%,EPS分别为4.64/5.86/7.29元,对应PE分别为29/23/19倍。 风险提示:省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品安全事件。

事件:2020Q1公司实现收入20.50亿元,同比上升12.68%;实现归母净利润3.03亿元,同比上升28.00%;实现扣非后归母净利润2.81亿元,同比上升22.75%。 酵母主业稳健增长,海外增速更快。2020Q1公司酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、奶制品、其他主营业务收入分别为16.41、1.00、0.62、0.07、2.08亿元,分别增长11.74%、34.13%、-10.20%、-50.34%、34.13%。酵母及深加工产品在疫情下保持稳健增长,主要系(1)受疫情影响,小包装酵母在C端迅速增长,弥补B端开工率下降,国内酵母收入完成既定销售目标;(2)海外工厂和出口业务因酵母的刚需属性保持超过20%的高速增长;(3)下游衍生品业务中,YE、动物营养、酿酒等业务均保持15%以上增长,完成目标。分区域看,2020Q1国内整体收入14.05亿元,增长12.69%,海外整体收入6.12亿元,增长14.70%。公司稳步开拓渠道,2020Q1国内经销商净增加219家至13012家,海外经销商净增加86家至3285家。 毛利率显著提升,费用率控制良好。2020Q1公司毛利率提升1.51个pct至37.94%,主要系(1)小包装酵母销售占比提升,其价格高于大包装,且小包装酵母提价;(2)海外工厂超负荷生产;(3)下游衍生品如YE、动物营养、酿造等稳健增长。费用方面,2020Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.69、+0.52、-0.75、+0.65个pct。销售费用率下降主要系C端需求旺盛,动销良好,市场费用投放减少。财务费用率上升主要系卢布贬值俄罗斯公司汇兑损失增加。此外,2020Q1其他收益同比增长440.35%,主要系埃及公司在一季度收到出口补贴2204万。综合来看,2020Q1公司销售净利率提升2.08个pct至15.59%。 稳步实现全年目标,借助疫情推动国内酵母家用化和国际酵母扩张。根据公司2019年年报,2020年收入目标增长14%,净利润目标增长12%。一季度完成情况良好,利润增速大幅超计划。经历本次疫情,公司一方面推进500g大包装产品进入C端渠道,目前进展良好,未来酵母的家用化潜力巨大;另一方面,国外疫情虽还在扩散,但公司的主要市场和两个海外工厂不在疫情最严重的地区,酵母是刚需产品,公司两个海外工厂均保持超负荷生产,同时竞争对手受疫情影响更大。 盈利预测:公司是国内酵母龙头,同时持续发力海外市场,下游酵母衍生品多元化发展推动盈利能力持续提升。根据公司最新财报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为87.82、100.83、114.24亿元,归母净利润分别为10.50、12.23、14.01亿元(调整前2020-2021为10.82、12.70亿元),EPS分别为1.27、1.48、1.70元,对应PE为30倍、25倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;食品安全风险;糖蜜价格波动。

事件:公司2020Q1实现收入4.83亿元,同比下降8.33%;实现归母净利润1.66亿元,同比上升6.67%;实现扣非后归母净利润1.57亿元,同比上升2.27%。 收入下滑,难掩终端旺盛需求。受物流与生产端复工的影响,公司一季度收入同比下降8.33%,其中销量下滑10%+,增值税税率下调推动价格上升约3%。但疫情之下,榨菜终端需求旺盛,动销保持快速增长。公司一季度销售商品、提供劳务收到的现金为6.73亿元,同比增长36.03%,销售回款大幅增加。一季度末预收账款为2.67亿元,环比2019年底增加1.66亿元,而2019Q1末环比2018年底下降0.58亿元,经销商打款积极。我们计算[2020Q1收入+(2020Q1末预收款-2019末预收款)/1.13]/[2019Q1收入+(2019Q1末预收款-2018末预收款)/1.16]-1得出还原预收款后一季度收入增长32%。 销量下降致毛利率下滑,销售费用率大幅减少。2020Q1公司毛利率同比下降0.54个pct至57.60%,主要系销量减少,单位产品分摊的固定成本上升。受疫情影响,2020年初公司收购的青菜头价格比2019年略有上升,预计至2020Q3开始使用年初采购的新料。2020Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比-4.21、-0.59、+0.16、-0.02个pct,销售费用率大幅下降主要系一季度终端需求旺盛,市场费用投放减少。整体来看,2020Q1公司销售净利率同比提升4.82个pct至34.30%。 渠道库存仍处于低位,二季度旺盛需求有望延续。渠道反馈,目前公司渠道库存保持半个月左右,对比正常约1.5个月的库存水平仍处于低位。3月份公司生产与物流恢复正常,渠道进入补库存阶段,预计2020Q2渠道将持续补库存,逐步恢复至正常水平。目前国内疫情未完全平复,海外疫情持续发酵的情况下,餐饮恢复情况难言乐观。我们预计2020Q2榨菜在终端仍将保持旺盛的动销,叠加公司产能利用率回升、物流恢复后渠道补库存,收入有望实现高速增长。 盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。短期看,公司2019年调整蓄力,2020年轻装上阵。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.60、25.67、29.19亿元,归母净利润分别为7.16、8.43、9.75亿元,EPS分别为0.91、1.07、1.24元,对应PE为37倍、31倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险。

事件:公司发布2020年一季度报,实现营业总收入11.47亿元,同比+10.29%;归母净利润1.49亿元,同比+30.78%,扣非净利润1.28亿元,同比+48.48%,收入符合预期,利润超预期。 品类稳健扩张,疫情及春节错配影响Q1收入,预收款高增,预计Q2景气度较高。根据渠道调研,一季度葵花籽需求旺盛,预计红袋收入增速15%以上、蓝袋收入增速20%,黄袋每日坚果收入持平。公司20Q1收入增速10%环比19Q4略有放缓,主因春节提前错配影响1月收入。疫情期间瓜子终端动销旺盛,公司电商渠道明显提速,2-3月收入恢复较快增长,渠道开启补库存行情,经销商打款积极,一季度疫情影响下产能物流原因影响部分发货,20Q1末公司预收款2.52亿元(会计科目转合同负债),环比2019年末预收款增长24%,显示渠道经销商打款积极,我们认为二季度公司收入有望延续高景气度,实现加速增长。 20Q1葵瓜子高增长驱动毛利率提升,疫情下促销减弱驱动销售费用率下降,利润加速释放。公司20Q1毛利率32.1%,同比提升1.74pct一是高毛利产品红袋、蓝袋瓜子热销驱动,二是坚果小黄袋随着收入规模效应毛利率同比提升;20Q1公司销售费用率12.07%,同比下降1.76pct,主因疫情期间终端动销旺盛,促销费用减弱驱动整体销售费用率更具效率。管理费用率同比下降0.17pct至4.7%,财务费用率同比下降0.08pct至-0.68%。 期间费用率整体下降1.73pct至16.7%。20Q1公司净利率同比提升2.03pct至12.98%,盈利能力持续改善,二季度利润有望持续释放。 盈利预测及投资建议:我们长期看好坚果行业成长空间,总结洽洽的几点推荐逻辑:一是治理结构持续改善,管理层发展战略清晰,运营效率提升;二是看好品类成长及渠道增量贡献,葵瓜子业务加速升级+坚果业务加速渠道下沉均驱动毛利率稳健提升;三是规模效应下销售费用率有望稳步下降。 我们预计公司2020-2022年收入分别为55.8、64.1、93.4亿元,同比+15.3%、14.9%、14.5%,归母净利润分别为7.5、8.7、10.3亿元,同比+23.4%、17.4%、17.8%,对应PE分别为36X、31X、27X,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件:2019年公司实现收入37.38亿元,同比增长37.38%,实现归母净利润3.19亿元,同比增长42.06%,基本每股收益0.78元。2020年第一季度公司实现收入12.95亿元,同比增长14.96%,实现归母净利润9777.84万元,同比增长10.26%。 2019年持续快速成长,门店数量与效益加速提升。2019年公司收入/归母净利润增速分别为37.38%/42.06%,利润超出公司业绩快报指引,整体延续了快速成长势头。分渠道来看:1)B端,公司实现门店数量与效益双升,酒库门店数量和单店收入全年增速分别为28%/39%,相比于上半年的25%/20%明显提速,主要是公司继续推进全国华致名酒库网络布局,以省区为单元,积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库;2)C端,公司华致优选小程序明显发力,全年营收1.74亿,同比增长超4倍,占比从1.25%提升至4.64%,作为面向大C的电商平台,用户体验和转化率持续提升,为公司贡献增量。分产品来看,公司流量型产品和独代产品共同贡献增量,其中茅、五代表的流量型产品仍占主导,约占公司体量80%,而荷花、钓鱼台等独代产品自推出后也表现靓丽,市场接受度不断提升,成为单店收入与整体营收的重要增量。 20Q1实现双位数增长,逆境方显英雄本色。2020Q1公司收入/归母净利润增速分别为14.96%/10.26%,接近业绩预告指引上限,在疫情严重影响酒水销售下能实现双位数正增长实属不易,我们认为主要得益于两方面:第一,年前公司门店动销强劲,在1月底疫情发生之前相比去年同期快速增长;第二,年后2、3月在疫情影响下公司销量仍保持正增长,主要是年后酒水市场价格回落,公司采购进货价格下降对销量有促进作用,整体来看疫情对公司影响有限,体现了公司出色的抗风险能力与面向“小B大C”商业模式的优越性。 产品结构上移助力毛利率提升,盈利能力整体保持稳定。2019年公司毛利率为21.39%,同比提升0.03pct;期间费用率为11.12%,同比提升0.51pct,其中销售费用率为7.92%,同比下降0.01pct,管理费用率为2.58%,同比提升0.38pct,主要是管理人员增加所致,财务费用率为0.62%,同比提升0.14pct;净利率为8.59%,同比提升0.23pct,盈利能力基本保持平稳。20Q1公司毛利率为19.48%,同比提升0.31pct,主要是铁盖钓鱼台等高毛利产品占比提升、产品结构上移所致;期间费用率为9.43%,同比下降0.14pct,其中销售费用率为7.57%,同比提升0.06%,管理费用率为1.62%,同比提升0.17pct,财务费用率为0.24%,同比下降0.37pct;净利率为7.66%,同比下降0.68pct。20Q1公司经营活动现金流量净额为-2.65亿元,同比大幅下降,主要是公司采购茅台等产品的预付款项大幅增加所致。 短期疫情影响有限,长期看好公司持续收割市场份额。华致酒行是我国酒类流通行业龙头企业,凭借“保真”的产品体系、全渠道销售网络以及与名酒厂长期稳定的供应链优势建立起强大的核心竞争力。短期来看疫情对公司影响有限,公司主要面向门店而非消费者,且资金实力较强,能够在疫情带来的行业洗牌窗口期扩张份额。从长期来看,公司未来门店数量与单店收入有望持续提升,一方面公司正在加速全国化跑马圈地,公司目标是3年内开设华致酒库3000家;另一方面荷花、钓鱼台等高毛利产品占比的持续提升亦有助于提升公司单店收入。目前国内酒水流通行业集中度相较于美国仍然很低,品牌化、连锁化和规模化是行业未来发展趋势,华致酒行未来有望凭借品牌优势与渠道网络壁垒持续收割中小烟酒店的市场份额。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业总收入分别为42.56/50.17/58.79亿元,同比增长13.87%/17.88%/17.16%;净利润分别为3.65/4.35/5.19亿元,同比增长14.27%/19.12%/19.28%,对应EPS分别为0.88/1.04/1.24元。 风险提示:全球疫情持续扩散、采购成本提升和货源不足、食品安全事件。

事件:公司发布 2020, 年股票期权激励计划(草案), 拟向激励对象授予 1250万份股票期权,约占公司总股本的 0.996% 。其中首次授予 1100万份,预留 留 150万份。 本次授予的股票期权的行权价格为 629.06元/ / 股。 疫情期间推出股权激励,逆水行舟,利在长远。本计划首次授予的激励对象不超过 360人,主要包括公司高级管理人员(副总与总经理助理等 5人)、核心技术人员和管理骨干(不超 355人),我们认为这意味着公司在建立长效激励机制方面迈出了实质性步伐,有助于充分调动从管理层到技术人员的积极性,有效将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,当前在疫情影响下行业正处于洗牌分化的窗口期,对公司是风险更是机遇,本次股权激励利于公司中长期发展。 考核目标积极进取,力争三年营收加速增长。1)ROE 角度,要求 2020-2022年公司净资产收益率不低于 19.7%、20.5%、21.5%,且不低于行业平均水平或对标企业的 75分位值。2)营收角度,要求以 2018年营收为基数,2020-2022年公司营收增长率不低于 45%、75%和 115%,且不低于同行平均水平或对标企业的 75分位值,根据我们对公司 2019年的收入预测,预计2020-2022年公司营收增速分别不低于 12%、21%、23%。我们认为公司制定目标积极,除 2020年受到疫情影响相对放缓外,2021-2022年目标增速均超 20%,且逐年提速,反映公司抢抓行业洗牌窗口期扩张份额的进取决心。 外生冲击不改品牌势能上升动能,多措并举力保实现全年目标。从渠道反馈来看,公司节前动销良性,且节前购买占比高,预计达 70%以上,经销商库存亦相对合理。从公司应对来看,公司推出九条政策,一方面帮助经销商度过难关,减少经销商资金占用,另一方面围绕稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销等方面作出精心策划,应对态度积极、打法丰富。 我们认为公司仍处于品牌势能上升期,国缘在省内认可度的升温不会因疫情而中止,公司今年将坚持高质量发展,且并未调整全年既定目标,我们看好公司在“五年翻两番”长期指引以及股权激励的双重驱动下,通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。 投资建议: 维持 “买入”评级。结合公司股权激励计划与疫情影响,我们调整盈利预测,预计公司 2019-2021年营业收入分别为 48.56/54.47/65.92亿元,同比增长 29.80%/12.19%/21.01%;净利润分别为 14.38/16.12/19.09亿元,同比增长 24.97%/12.06%/18.44%,对应 EPS 为 1.15/1.28/1.52元。 风险提示: 全球疫情持续扩散 ;消费升级不及预期;食品安全问题。

事件:公司发布一季报,实现营业收入12.78亿元,同比+16.63%,归母净利润亿元8779.8万元,同比+35.33%,扣非净利润7745万元,同比+29.71%,业绩表现超预期。 面米、火锅料、菜肴三剑合璧,新市场加速开拓,收入稳健增长。1)从量价拆分看,我们认为20Q1公司收入增速16.63%,在疫情期间依旧稳健向上,一是去年9-11月公司因原材料涨价产品提价6%以上贡献;二是终端动销旺盛+市场渠道加速开拓驱动销量增长。2020年公司实施“BC”兼顾、双轮驱动”的渠道及产品策略,加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发,疫情期间动销驱动明显,公司20Q1电商(京东自营、每日优鲜、天猫旗舰店三个平台销售)收入1020.52万元,同比增长114.60%。2)分产品看,鱼糜、肉制品、菜肴、面米增速分别为21.1%、16.5%、17.3%、11.3%、均保持较快增长。3)分区域看,华东、华南、华中、西北、西南收入增速分别为13.8%、18.6%、23.2%、38.5%、29.5%,重点市场稳健增长,西北、西南等新市场增速靓丽,20Q1经销商净增52个至734个,区域加速扩张。 毛利率提升销售费用下降驱动利润释放,扣除股权激励费用Q1影响后,实际利润1.09亿元,同比+68%,表现超预期。公司20Q1毛利率28.64%,同比提升2.3pct,主因去年Q4提价+促销减弱+产品结构升级+成本管控较好多重驱动。20Q1销售费用率13.7%,同比-0.35pct,疫情期间运输、渠道支持等费用管控较好,规模效应驱动费用率稳健下降。20Q1管理费用率5.44%,同比+2.78pct主因股权支付费用分摊2800万影响。20Q1公司净利率同比+0.95pct至6.87%,加回因股权激励费用2800万*所得税率25%影响利润2093万元后,我们测算实际净利率8.5%,同比+2.6pct,盈利能力不断提升。 盈利预测及投资建议:我们长期看好安井的3点竞争优势一是管理层运营能力强,激励到位业绩动力足;二是渠道“BC”兼顾,经销商应变能力不断加强;三是公司对上下游议价能力不断增强,产品升级+成本管控下利润率可不断提升。我们预计公司2020-2022年收入分别为62.8、76.1、91.8亿元,同比+19.2%、21.2%、20.7%,考虑公司20Q1净利率提升较快,我们调整归母净利润分别为4.7、6.5、8.6亿元(前次为4.1、6.1、8.1亿元),同比+26%、40%、31%,对应PE分别为52X、39X、30X,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件:公司2019年实现收入35.82亿元,同增3.30%;实现归母净利润6.57亿元,同增62.61%;实现扣非后归母净利润4.43亿元,同增25.11%。其中2019Q4实现收入5.57亿元,同增2.40%;实现归母净利润0.63亿元,同增226.16%;实现扣非后归母净利润0.40亿元,去年同期亏损18万元。公司2020Q1实现收入5.55亿元,同减33.36%;实现归母净利润0.34亿元,同减60.20%;实现扣非后归母净利润0.13亿元,同减84.13%。 2019开启新一轮结构升级,均价与毛利率提升显著。2019年公司啤酒销量下滑0.09%,吨酒收入增长4.94%,吨酒成本增长2.25%,啤酒毛利率提升1.55个pct。2019年公司推出国宾醇麦,补强中高档组合,通过对国宾的替代实现餐饮6元向8元的升级,2019年国宾醇麦销量约6万吨,占重庆品牌的11%。分档次看,高档酒销量增长0.69%,吨酒收入增长1.66%,毛利率提升0.48个pct;中档酒销量增长1.22%,吨酒收入增长4.58%,主要系国宾升级到国宾醇麦,毛利率提升1.80个pct;低档酒销量下滑5.52%,吨酒收入增长8.11%,毛利率提升1.15个pct。分品牌看,嘉士伯、乐堡、重庆、山城、其他品牌销量分别-12.70%、+3.96%、-0.60%、-4.40%、+4.22%。吨酒成本上升,主要系2019年大麦及包材价格上涨;受益于产能优化,生产人员效率提升,2019年生产人员减少137人。公司2019年底已锁定2020H1采购价,大麦呈下降趋势,玻瓶高位企稳。 重庆地区结构升级显著,四川地区委托加工大幅增加。2019年重庆地区收入增长0.22%,吨酒价格增长5.85%,毛利率提升2.07个pct;四川地区收入增长27.26%,吨酒价格增长4.50%,毛利率提升0.13个pct;湖南地区收入增长1.22%,吨酒价格持平,毛利率提升3.02个pct。2019年公司对嘉士伯的委托加工量增长0.87%至15.08万千升,金额增长2.72%至5.89亿元;对乌苏的委托加工量为0.75万千升,金额为0.29亿元。对嘉士伯的委托加工中,约2.5万千升从重庆调整到宜宾工厂;2019年对乌苏的委托加工由湖南国人和宜宾工厂生产。 税金及附加率加速下行,三费率小幅上升。受益结构升级加速,2019年公司税金及附加率下降0.53个pct,环比2018年加速下降。2019年销售、管理、财务费用率同比+0.61、+0.08、-0.26个pct。销售费用率上升主要系广告费、促销费、运费分别增长15.22%、22.91%、15.62%。此外,2019年大额医保缴费子计划转出使营业外收入增加1.70亿元。 2020Q1销量承压,吨酒固定成本上升致毛利率大幅下降。受疫情对即饮渠道的冲击,2020Q1公司销量下降31.97%,吨酒收入下降1.86%。吨酒收入下降主要系(1)公司2020Q1调整会计口径,原计入销售费用的买赠费用调整为冲减收入,金额为0.07亿元,还原后一季度吨酒收入下降0.56%;(2)疫情期间即饮渠道受冲击明显,非即饮渠道受影响较小,导致结构下滑,2020Q1高档、中档、低档酒收入分别-26.58%、-40.41%、+3.60%。由于啤酒行业固定成本占比较高,销量下滑导致吨酒分摊的固定成本大幅上升,2020Q1公司毛利率下降6.81个pct,还原口径下滑5.92个pct。2020Q1销售、管理费用率可比口径分别+3.05%、+1.88个pct,主要系销量下滑但费用端仍有固定支出。 盈利预测:公司2019年推出8元定位的国宾醇麦销售良好,预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。2020年由于疫情原因,短期销量受到冲击,即饮渠道结构升级推迟,利润率承压,但不改盈利能力提升的大趋势。根据公司发布的财报结合疫情影响,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为34.29、39.89、42.13亿元,归母净利润分别为5.05、7.14、8.16亿元(2020-2021调整前为5.88、6.87亿元),EPS分别为1.04、1.47、1.69元,对应PE为49倍、35倍、30倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销;因新型冠状病毒带来即饮渠道销量下滑。

事件:2019年公司实现营业收入854.30亿元,同比增长16.01%;实现归母净利润412.06亿元,同比增长17.05%,基本每股收益为32.80元,同比增长17.05%,每10股派息170.25元(含税),分红率为51.90%;单四季度实现营业收入244.95亿元,同比增长14.48%,归母净利润107.52亿元,同比增长2.69%。 全年业绩符合预期,直营占比稳步提升。2019年公司收入和净利润分别增长16%/17%,略超年初公告收入和利润增速15%/15%的指引;其中19Q4净利润增速明显低于收入增速,主要原因一是税金及附加占比提升,二是18Q4取消经销商梳理渠道体系,导致销售费用率为负形成利润高基数;报告期末预收账款为137.40亿元,环比增长22.08%,同比增长1.21%。分产品来看,2019年茅台酒收入758.02亿元,同比增长15.75%,销量3.46万吨,同比增长6.46%;系列酒收入95.42亿元,同比增长18.14%,销量3.01万吨,同比增长1.04%,其中茅台王子酒收入37.80亿元,继续保持公司第二大单品地位,同时赖茅酒、汉酱酒为10亿元级单品。分渠道来看,2019年直销收入72.49亿元,同比大幅增长65.65%,收入占比提高至8.5%,销量为2652吨,同比增长11.81%,均价为273万元/吨,从季报数据来看下半年直销占比逐季加快提升,与直营店、大型商超、团购等投放量明显增加有关。报告期末经销商数量为2482家,同比减少654家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,报告期内减少酱香系列酒经销商503家。 毛利率微升,期间费用率小幅上行。2019年公司毛利率为91.30%,同比提高0.16pct;期间费用率为11.12%,同比提高0.37pct,其中销售费用率为3.69%,同比提高0.36pct,管理费用率为7.00%,同比基本持平;净利率为51.47%,同比提高0.1pct。2019年公司经营活动产生现金流量净额为452.11亿元,同比增长9.24%,主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。 2020年定位“基础建设年”,全年业绩实现双位数增长仍具有较强确定性。2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标,接下来的2020年,公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面,为后千亿时代发展打好基础。目前来看,公司管理层基本更替完毕,现任高管年富力强,有望为公司经营带来更多活力;渠道方面,公司继续加大直营渠道的投放量,积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作,有助于强化价格体系的管控能力。从年初以来的渠道反馈情况来看,公司在3月份完成4-5月打款,直营、电商渠道加快投放,叠加“走进”等非标系列打款贡献增量,我们认为一季报有望顺利实现开门红目标,预计收入增速10%以上,利润表现更佳;近期飞天茅台一批价快速回升至2250-2300元,反馈市场需求仍旧旺盛,当前茅台渠道价差的幅度和持续时间,均满足历史提价条件,叠加后续基建加码亦将带动高端酒需求,我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高,且存在超预期可能。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道,渠道价差充足和良好的收藏增值属性,使其受本次疫情影响很小,全年收入10%增长确定性较高,且存在超预期可能。展望未来5年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。详细内容可参考今年发布的公司报告《贵州茅台_公司点评:又到战略配置时》、《贵州茅台_深度研究:升维品牌战略,做锐意进取的先行者》。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业总收入分别为999/1173/1351亿元,同比增长12%/17%/15%;净利润分别为474/568/662亿元,同比增长15%/20%/17%,对应EPS分别为37.73/45.21/52.70元。 风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件:公司2019年实现收入18.32亿元,同增7.51%;实现归母净利润3.25亿元,同增5.68%;实现扣非后归母净利润2.54亿元,同增15.77%。其中2019Q4实现收入5.02亿元,同增7.22%;实现归母净利润0.74亿元,同减16.76%;实现扣非后归母净利润0.70亿元,同增17.37%。 Q4调味品主业加速增长,毛利率持续提升。2019年公司调味品收入为17.20亿元,同比增长12.56%,完成12%的增长目标;其中2019Q4调味品收入增长18.84%,环比前三季度的10.33%加速明显。受益提价+增值税下调+成本控制,2019年调味品业务毛利率同比提升3.18个pct至46.52%。分产品看,2019年食醋收入增长6.01%(黑醋增长5.76%,白醋增长7.58%),销量增长4.61%,吨价提升1.34%,毛利率提升2.52个pct;料酒收入增长26.60%,销量增长33.50%,吨价下降5.17%,毛利率提升3.17个pct;其他调味品收入增长41.05%,毛利率提升6.57个pct。2019年公司成本控制成效明显,食醋吨成本下降3.21%,其中单位直接材料/直接人工/制造费用分别-1.47%/-0.19%/-12.10%;料酒吨成本下降9.67%,单位直接材料/直接人工/制造费用分别-9.99%/-14.61%/-6.26%。 华南和华中高速增长,渠道建设稳步推进。2019年华南、华中、华东、华北、西部大区收入分别增长18.38%、16.01%、11.33%、8.88%、7.74%,上海、杭州、武汉等重点区域样板市场打造取得成效。2019年公司经销商净增加65家至1254家,覆盖经销网点50万个。公司大力开发醋和料酒大包装规格加强餐饮渠道布局,春耕造林打造2.9万家终端,醋类大包装割箱陈列约8000家终端,料酒大包装割箱陈列约6000家终端。此外2019年公司实现线上销售1.00亿元,同比增长83.76%。 市场投放力度加大,管理费用稳中有降。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别+2.13、-0.23、+0.09、-0.25个pct。销售费用上升22.59%,主要系促销费增长70%(增加0.41亿元)及人员费用增长21%(增加0.14亿元),在销售人员数量保持稳定的情况下,人均薪酬提升激励增加。管理费用增长3.78%;研发费用增长10.93%;财务费用下降41.88%,主要系利息支出减少。2019年非经常性损益减少0.15亿元,主要系政府补助及投资性房地产公允价值变动损益减少。 2020年增长目标稳健,公司内部改革有望迎拐点。2020年公司调味品业务收入增长目标为12%,扣非后归母净利润增长目标为12%,疫情之下体现了稳健增长的趋势。新董事长上任后,公司将进一步聚焦主业,不断做强醋系列,做深酒系列,做宽酱系列;实施营销体系改革,重新整合划分成4大战区,强化市场统筹规划的作战意识;实施考核与监督体系改革,充分发挥绩效考核的正向激励和反向约束作用,激发企业内生动力,并通过成立招投标委员会,合理控制并降低采购成本;此外,将加快理清母公司与子公司、核心主营业务与非主营业务的关系。 盈利预测:公司人事变动,内部经营活力有望释放,收入将加速增长,销售费用投放力度加大。根据公司2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为20.79、23.97、27.64亿元,归母净利润分别为3.25、3.81、4.44亿元(2020-2021调整前为3.86、4.44亿元),EPS分别为0.41、0.49、0.57元,对应PE为46倍、40倍、34倍。其中,我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.78、23.06、26.82亿元,扣非后归母净利润分别为2.91、3.47、4.11亿元,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情扩散风险;食品安全风险;渠道开拓不达预期。

事件:公司发布一季报,20Q1营收实现13.23亿元,同比增长15.79%,归母净利润1.94亿元,同比增长60.47%,利润大幅超预期。 加快区域开拓,产能稳步推进,一季度收入稳健增长。疫情之下公司生产、物流配送、终端销售积极因对,收入保持15.8%稳健增长。1)区域开拓加速。东北、华北等成熟市场销售网络细化下沉效果显著,20Q1收入增速分别为20.4%、27.8%保持优势;新市场加快开拓,华南、华东、西南、西北20Q1收入增速分别为19.5%、14%、13.2%、12.6%。其中华东、华南经销商分别新增34个、14个加快区域开拓步伐,一季度渠道调研发现华东商超等陈列明显增多,竞争优势不断增强。2)产能稳步推进。公司2019年底武汉2万吨设计产能一期工程完工,山东2.12万吨产能预计2020年2月投产,沈阳6万吨、江苏2.2万吨、浙江4.28万吨设计产能均在建中。市占率稳步提升。3)市占率稳步提升。根据欧睿2019年数据,公司在发酵面包市占率11%、包装面包市占率26.4%,自2014年后逐渐拉开与达利、盼盼、宾堡、曼克顿的差距。 业绩开门红,20Q1利润增长60%加速释放。1)阶段性社保减免降低人力成本+退货率下降驱动毛利率提升。20Q1公司毛利率43.2%,同比大幅提升3.9pct,我们认为除了国家阶段性社保减免政策导致成本费用下降外,疫情期间公司运营能力进一步增强,生产、物流等影响降到最低,渠道以线下商超、便利店为主,终端动销较快,打折买赠减少,退货率降低也是重要驱动。2)运输费率下降+促销费用减少,费用率同比下降。公司20Q1销售费用率同比下降2.26pct至20.73%,我们认为一是成熟市场高增长及疫情期间市区配送效率提升,运输费用率有效下降;二是商超等终端动销较快,促销费用有效减少。20Q1管理费用率同比下降0.13pct至2.61%保持稳健,财务费用率同比提升1.07pct,主因可转换公司债券导致利息费用增加所致。20Q1净利率同比提升4.1pct至14.7%,利润弹性明显增强。 盈利预测及投资建议:股权激励后业绩动力十足,看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司运营管理能力强;二是成熟市场精耕下沉和新市场开拓驱动渠道力加强;三是消费者对桃李品牌认知逐渐加深。我们预计公司2020-2022年收入分别为66.3、77.6、90.6亿元,同比+17.5%、17.1%、16.7%,净利润分别为8.55、10、11.9亿元,同比+25%、17%、19%,对应PE分别为41X、35X、29X,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争激烈,区域开拓不及预期,食品安全风险。

事件:公司发布2019年报,营业收入52.67亿元,同比增长23.66%;归母净利润3.73亿元,同比增长38.14%。其中19Q4收入17.73亿元,同比增长34.49%,归母净利润1.35亿元,同比增长83.12%。 量价齐升驱动19Q4收入提速,三剑合璧、餐饮发力提升竞争力。1)分季度看,公司19Q1-Q4收入增速分别为15%、25%、17%、34%,19Q4环比加速一是公司因原材料涨价9-11月产品提价6%~10%;二是新品推广+区域渠道开拓驱动销量增长较多;三是经销商春节积极备货。2)分产品看,鱼糜、面米、肉制品、菜肴增速分别为28%、26%、10%、38%,除肉制品因原材料涨价压力调整产能外,其他产品均保持快速增长,三剑合璧下爆品新品推广超预期,高质中高价的产品定价模式成效凸显。3)分区域看,华东收入28亿元,占比53%,重点市场仍保持17%良好增长,销地产模式下华北、东北、华中、华南、西南、西北收入增速分别为36%、28.5%、34%、32%、26.5%、28%,重点和新市场均保持快速增长,经销商新增66个至682个,区域扩张加速中。 产品结构升级+提价对冲部分成本压力,规模效应利好成本及费用管控,净利率稳步提升。1)2019年公司毛利率同比下降0.75pct至25.76%主因肉类、鱼糜等原材料成本涨价压力,19Q4公司提价+锁鲜装上市爆量驱动下,毛利率提升0.37pct至27.36%,环比改善明显。2)公司2019年期间费用率下降1.3pct驱动利润释放。促销员外包+物流费用下降驱动销售费用率下降1.1pct至12.3%;管理费用同比提升0.1pct至2.9%,主因增加股份支付费用1465万元;财务费用率下降0.2pct主因可转换公司债券利息减少、利息收入增加所致。3)2019年公司净利率同比提升0.7pct至7.1%。19Q4净利率提升2pct至7.6%环比提速,主因销售费用率同比下降1.46pct,加之毛利率略有提升,19Q4利润同比实现83%的高增长。 速冻食品赛道高成长,公司积极应对新冠疫情,保证一季度稳健增长。1)2019年公司经营现金流量净额5.76亿元,同比增长94.89%,主因销售回款增加。考虑原材料呈涨价趋势提前储备+期末备货保春节销售,公司存货增加49%。同时公司预收款同比增长61%至8.1亿元,反映经销商为20Q1备货打款积极。2)根据我们渠道调研,疫情影响下速冻食品C端动销旺盛,安井从生产、物流、经销渠道积极应变,一季度发货量稳健增长,吨价受益去年3次提价6-10%催化,20Q1公司收入有望双位数增长,提价+产品结构升级驱动毛利率提升,规模效应驱动销售费用率下降,毛销差扩大,实际盈利能力不断增强,但考虑2020年股权激励费用1.12亿元季度税前分摊2800万元影响,预计归母净利润增速略低于收入增速。 盈利预测及投资建议:我们长期看好安井的3点竞争优势一是管理层运营能力强,激励到位业绩动力足;二是渠道应变快,培养了一批稳健增长、忠实度高的经销商;三是公司对上下游议价能力不断增强,核心原材料鱼糜采购价低于同业,同时高质中高价的定价模式保证渠道和公司利润率不断提升。预计公司2020-2022年收入分别为62.75、76.07、91.8亿元,同比+19.2%、21.2%、20.7%,考虑公司2020-2021年股权激励费用影响,我们小幅调整归母净利润分别为4.1、6.1、8.1亿元,同比+9%、50%、33%(前次预测2020-2021年为4.69、5.97亿元),对应PE分别为54X、38X、29X,给予“买入”评级,继续推荐。 风险提示:食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。

核心观点:良品铺子是国内休闲零食行业领军企业,我们认为公司核心竞争力突出,未来成长路径清晰。从核心竞争力来看,品牌(高端化)、渠道(双线发力)、供应链(高效率)共同铸就公司竞争壁垒。从公司未来驱动力来看,线上业务受益于流量红利释放,市占率有望持续提升;线下业务受益于全国化扩张,跑马圈地有望加速推进。短期受疫情影响有限,长期随着公司从华中走向全国,未来三年仍将处于快速成长阶段。我们给予“买入评级”,重点推荐。 公司介绍:渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌。良品铺子创立至今是唯一一家实现了线上线下均衡发展的高端休闲零食龙头企业,起家线下,后拓展至线上,目前线下和线上销售分别位列行业第一和第三。从主营产品来看,公司实施全品类战略,五大品类均衡发展。同时,公司创始人为实际控制人,机构投资者也对公司上市前的快速成长起到重要作用。 行业分析:市场空间广阔,巨头成长潜力十足。从行业空间来看,2020年市场规模将超过6200亿元,市场空间广阔。但与发达国家相比,我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右,仍有很大提升空间。从行业格局来看,我国休闲零食市场高度分散,线上市场CR3仅为22.4%,行业集中度相对较低。当前行业“三巨头”松鼠、良品铺子、百草味虽各具特色,但均朝着全渠道、全品类持续整合。我们认为在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强,具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。 核心竞争力:主打高端,双线发力,供应链完善。1)品牌方面,公司品牌一方面定位高端化,以高端零食占据消费者心智,另一方面打法差异化,利用多种营销方式拉近与消费者距离,公司强大品牌优势与业务开展形成良性循环,是公司核心竞争力之一。2)渠道方面,公司全渠道均衡发展,线下渠道公司采取“加盟为主、直营为辅”策略,2018年以来门店加速扩张,目前门店数超2000家,未来主要将发力线下;线上渠道公司坚持“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局,B2C为主、B2B为辅,受益于流量红利释放,公司线上占比持续提升。3)供应链方面,公司供应链体系完善,多环节连接起上游供应商、下游客户等合作伙伴。采购方面“以销定采”,物流方面运用数字化技术提升效率,运营方面通过加盟店模式实现快速复制,各个环节默契配合,营运能力强。 财务分析:业绩稳健增长,盈利能力行业领先。业绩方面,受双线发力驱动,公司近年来业绩快速成长,2015-2018年收入和净利润CAGR分别为27%和74%。盈利能力方面,公司2018年ROE为24.92%,位列行业第二,净利率3.74%,位列行业中游。营运能力方面,公司资产周转率位列行业第二,表明公司运营效率高,这也是保障公司高盈利的核心优势。 投资建议:公司是国内休闲零食行业领军企业,品牌具备高端化基因,渠道实现线上线下协同发展,线上份额有望加速集中,线下门店扩张正加速推进,未来有望从华中走向全国,未来三年仍处于快速成长阶段。我们预计2019-2021年公司收入分别为77.22、90.58、110.49亿元,同比增长21.09%、17.29%、21.99%;实现净利润分别为3.38、4.02、5.16亿元,同比增长41.68%、18.97%、28.39%,对应EPS分别为0.94、1.12、1.43元,我们给予“买入”评级。 风险提示:食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动、疫情之下全球经济增速的明显放缓。

核心观点:我们认为茅台是符合巴菲特所言的最好生意标准,ROE长期稳定在25%以上,品牌价值这类无形资产构建的核心壁垒固若金汤,从茅台文化向文化茅台的战略升级将进一步扩宽深厚的品牌护城河;茅台渠道价差足够大,对外在冲击具有强抗风险能力,股价调整正是配置良机。从过去20年资产表现来看,茅台股票收益率完胜一线房产、黄金、国债等大类资产;在新掌门带领下,我们看好后千亿时代的茅台,作为锐意进取的先行者,未来5年实现高质量发展大踏步前进,依旧具备超额收益机会,估值体系亦有望向国际奢侈品巨头看齐,未来逐步站稳35倍,持续重点推荐。 核心壁垒:足够宽的品牌护城河,茅台文化向文化茅台的战略升级将强化品牌优势。我们认为茅台就是巴菲特所说的最好的生意类型,ROE长期保持在25%以上,宽广的护城河源自深厚历史底蕴塑造的品牌力以及对品牌内涵的深度挖掘能力,如茅台的国酒文化、红色文化、外交文化等深入人心。2017年茅台集团提出“文化茅台”建设战略,致力于将茅台发展成为中国文化的标志性符号,如同美国的可口可乐、迪士尼等,是文化价值观和国家精神的代表。目前相关战略正在积极推进,如全球“茅粉节”已举办三届,目前已培育出大批“茅粉”,针对海外市场也有走进系列产品推出。 抗风险性强:高端酒高景气,茅台渠道价差大安全垫高。首先,高端酒是白酒价格带中增速最快的赛道,核心消费者是较为稳定的高收入群体,近几年终端销售额复合增速超过40%,远超市场传统认知,高景气度可以有效对冲外在不确定性。其次,茅台经销商渠道利润丰厚,现金流充沛,如过去2年一批商渠道利润率均超过100%,商家积累了大量财富,因此渠道安全垫足够厚,目前来看厂家二季度回款较为顺利。最后,白酒作为精神消费和面子消费的载体,产品没有保质期且越陈越香,使得供给量十分稀缺的茅台具备良好的收藏价值,如过去20年飞天茅台现货价格年复合涨幅高达21.3%,保值增值属性显著。 成长性:全年收入实现10%增长确定性较高,未来5年收入复合增速有望达15%。短期来看,春节期间疫情管控对茅台影响很小,节后公司提出任务不变、目标不改策略,努力实现开门红;后续基建加码亦将带动高端酒需求,我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高,结合近期发货和打款进度,一季度业绩表现有望更为靓丽。当前茅台渠道价差的幅度和持续时间,均满足历史提价条件,节后批价小幅回落更有助于企业顺利实施提价。中长期来看,我们认为茅台供需紧平衡格局不会改变,未来5年仍将处于卖方市场,结合量价关系估算,预计2024年茅台酒收入为2018年的2.6倍,收入复合增速达17%,考虑系列酒增速可能略慢,预计2018-2024年公司收入复合增速有望达15%。 估值水平:茅台历史回报率超越多数大类资产,未来估值有望站稳35倍。 首先,对比2000-2019年各类资产的收益率,发现近20年茅台股票、茅台现货、一线城市房价(北京)、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%,茅台股票收益率完胜其他大类资产;目前中国10年期国债收益率接近2.7%,茅台具备很强的永续经营能力,对应估值理应达到35倍甚至以上。其次,近几年茅台估值已持续超越全球烈酒巨头帝亚吉欧,本质上是资本逐利带来的价值发现和认知结果。纵观全球消费品企业,我们认为茅台与爱马仕的生意模式最为相近,堪称奢侈品中的顶级生意,过去5年爱马仕利润复合增速约15%(茅台复合增速24%),估值基本在45倍以上,近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上,我们认为未来茅台估值水平有望逐步向国际奢侈品巨头看齐,站稳35-40倍。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐!茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道,渠道价差充足和良好的收藏增值属性,使其受本次疫情影响很小,全年收入10%增长确定性较高,且存在超预期可能。展望未来5年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。目前对应2020年估值接近30倍,2021年估值25倍,短期外在冲击带来配置良机,建议积极配置。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145亿元,同比增长15%/11%/15%;净利润分别为409/469/549亿元,同比增长16%/15%/17%,对应EPS分别为32.54/37.33/43.71元。 风险提示:高端酒动销和业绩不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、样本有限存在的偏差、食品安全事件风险。