事件:2020Q1公司实现营业收入62.93亿元,同比下降20.86%;实现归母净利润5.37亿元,同比下降33.48%;实现扣非后归母净利润4.61亿元,同比下降35.72%。公司表现明显优于行业,根据国家统计局数据,2020Q1啤酒行业产量下滑33.8%,收入下滑30.26%,利润下滑82.15%。 吨酒收入增长强劲,毛利率逆势提升。2020Q1公司实现啤酒销量163万千升,同比下滑24.75%,主要系疫情对国内啤酒市场形成严重影响和冲击,餐饮、夜场等消费渠道在疫情影响较严重时期基本停滞。2020Q1公司吨酒价格提升5.17%至3861元,主要受益于(1)产品结构升级,包括罐化率提升及档次提升,(2)增值税税率下调。公司吨酒成本上升4.47%至2314元,主要系销量下滑,吨酒固定成本分摊增加。综合来看,公司2020Q1毛利率同比提升0.40个pct至40.06%,疫情下实属难得。展望二季度及下半年,我们认为公司的吨酒价格受益结构升级仍将保持强劲增长,成本端大麦降价,玻瓶价格企稳,拉罐价格下跌,毛利率将持续提升。 税金及附加率持续下行,收入下滑致费用率上升。受益于吨酒价格的强劲增长,2020Q1公司税金及附加率同比下降0.83个pct至6.73%。一季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+3.82、+0.30、0、-0.50个pct至21.32%、3.80%、0.05%、-1.82%。销量下滑导致收入下降,费用率整体呈上升趋势,管理费用率上升少于销售费用率,主要系受疫情影响政府减免社保费用等。2020Q1销售净利率下降1.80个pct至8.81%。 股权激励落地,将激发企业经营活力。公司于3月24日公告股权激励计划草案,拟向660位公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员授予1,350万股限制性股票。该议案已获得青岛市国资委的审批同意,后续拟提交公司年度股东大会、A股和H股类别股东会议审议批准。该激励方案有望补齐公司机制短板,充分释放经营活力n投资建议:公司激励方案出台,内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司2020-2022年收入分别为279.98、308.41、322.58亿元,归母净利润分别为19.04、26.81、31.81亿元,还原关厂影响后归母净利润预计为20.54、28.31、33.31亿元,EPS分别为1.41、1.98、2.35元,对应PE为36倍、26倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动;新冠疫情扩散风险

事件:2020Q1公司实现收入11.53亿元,同比下降6.32%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长8.94%;实现扣非后归母净利润2.04亿元,同比增长13.60%。 调味品收入小幅下降,美味鲜利润实现双位数增长。2020Q1美味鲜实现收入11.23亿元,同减3.75%;实现归母净利润2.06亿元,同增10.94%,疫情下实属难得。一季度调味品收入11.15亿元,同减3.84%。其中,酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别为7.19、0.92、1.39、1.65亿元,同比分别-3.89%、-33.38%、+21.12%、+4.08%。酱油受益于家庭端的增长,在餐饮受冲击严重的情况下,仅下滑小个位数;鸡精鸡粉以餐饮为主,受冲击明显;食用油及其他调味品逆势增长。分地区看,东部、南部、中西部、北部区域实现收入2.42、4.46、2.57、1.70亿元,同比分别-10.71%、-9.60%、+20.73%、-6.77%,中西部新兴市场受益渠道开拓增长良好。一季度公司净增加经销商81家至1132家,东部、南部、中西部、北部区域分别净增加10、3、14、54至251、192、294、395家。 母公司减亏,中汇合创和中炬精工利润大幅减少。2020Q1公司本部实现收入0.06亿元,同比下降65.12%,亏损200万元,同比减亏421万元。中汇合创实现收入0.09亿元,同比下降63.08%,实现归母净利润0.02亿元,同比下降83.21%。中炬精工实现收入0.14亿元,同比下降37.94%,实现归母净利润0.01亿元,同比下降57.38%。 毛利率提升显著,销售费用率增加。受益于产品结构升级,2020Q1公司毛利率提升2.17个pct至41.55%。销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.49、-0.07、-0.30、-0.85个pct至10.63%、5.27%、2.65%、0.55%。销售费用率上升主要系收入下降,财务费用率下降主要系公司本部偿还已到期公司债,公司债利息费用减少。2020Q1销售净利率提升2.11个pct。 盈利预测:宝能入主后公司激励机制加强,同时将加大对调味品的市场投入,在新增产能逐步释放的背景下,调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高,自动化程度提升推动调味品毛利率上升;中山技改项目将加大中山基地产能,并提升生产效率。此外,公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。我们预计公司2020-2022年收入分别为54.08、67.08、81.75亿元,归母净利润分别为8.52、10.94、13.57亿元,EPS分别为1.07、1.37、1.70元,对应PE为43倍、33倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期;冠状病毒扩散风险。

事件1:公司2019年营业总收入902.23亿元,同比+13.41%,净利润69.51亿元,同比+7.73%。扣非利润62.68亿元,同比+6.64%,剔除股权支付费用后扣非利润完成2019年业绩解锁条件。 事件2:因疫情影响公司20Q1营业收入205.4亿元,同比-10.98%,归母净利润11.43亿元,同比-49.78%,扣非利润亿元13.7亿,同比-37.3%。 龙头优势凸显,市占率加速提升,疫情短期影响收入,看好逐季恢复。公司2019年收入增长13.4%,19Q4收入增速18.5%。20Q1因疫情影响线下动销及春节旺季,收入同比下滑10.98%。根据年报数据,若2020年收入可实现970亿元规划目标,20Q2-Q4收入增速预计在14.2%,收入环比加速。我们根据报表及公司调研数据拆分2019、20Q1收入如下: 1)分品类看奶粉、冷饮持续发力,液体乳产品加速升级,把握有机奶市场先机。公司液体乳、奶粉及乳制品、冷饮2019年收入增速分别为12.3%、25%、12.7%稳健向上;大单品安慕希、金典、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品收入同比+22.3%。新品占比19.4%,同比提升4.6个百分点。公司2019年金典有机奶市占率45.7%位居首位,把握有机奶市场先机,增强未来梦幻盖+有机结合的产品竞争优势。20Q1液体乳收入同比-19%主因疫情影响线下客流同时春节送礼需求消失,目前根据渠道反馈3-4月逐渐转好,线下渠道客流恢复;奶粉20Q1收入同比+27%,一是国内奶粉高端拉动,二是并表新西兰Westland收入驱动;冷饮20Q1同比+21%,一是淡季受疫情影响有限,二是并表泰国冰淇凌业务驱动。 2)市占率加速提升,龙头壁垒逐渐加深。常温2019年市占率37.7%,同比+1.4pct主因渠道下沉+大单品优势;20Q1市占率39.3%,同比+1.1pct,进一步抢占市场,壁垒加深。低温2019年市占率15.0%,同比-0.8pct主因受到常温酸挤压+竞争加剧,20Q1市占率14.8%,同比+0.3pct,主因买赠减弱+公司产品升级+开工及物流优势。婴童奶粉2019年市占率6.0%,同比+0.4pct,20Q1市占率6.1%,同比-0.1pct,保持稳健,未来奶粉竞争加剧,期待伊利发力。 3)扁平化经销体系助力下沉。根据公司公告,截至2019年末伊利线下液奶终端网点191万,其中乡镇103.9万家,常温液态奶渗透率提升1.9pct至84.3%。分渠道看2019年公司电商收入同比+49%、母婴零售额+27.1%,便利店渠道常温奶份额同比+4.2pct增长迅速。公司经销模式为主,收入占比96%,直营收入占比4%。分区域看,20Q1南方经销商增加285个远超北方增加的95个经销商。 成本、产品结构、打折买赠影响毛利率波动,看好20Q2-Q4逐季改善。1)2019年公司毛利率37.5%下降0.8pct,其中液态奶毛利率35.2%,同比-0.01pct,主因原奶采购价同比+6-7%带来成本压力,公司拉动产品高端化+下半年买赠减弱对冲成本影响后保持稳健;奶粉毛利率48.12%,同比-6.66pct主因并表低毛利Westland奶粉业务后拉低毛利率;冷饮毛利率46.51%,同比+1.45pct主因产品结构升级驱动。2)20Q1公司毛利率37.5%,同比下降2.49pct主因新型冠状病毒肺炎疫情影响,为确保产品3个月新鲜度,加大买赠力度消化库存;20Q1原奶采购价持平略有下滑影响有限,高端产品春节动销受疫情影响,产品结构升级正贡献有限。3)展望未来,根据渠道反馈,我们认为买赠除9-10月双节旺季略有加大外,20Q2开始逐季减弱;成本通过原材料储备平滑保证稳定、产品结构在Q2后会加快高端化进程,全年毛利率有望逐季恢复。 销售费用率剔除20Q1短期黑天鹅影响,长期下行趋势已经确立,股权激励费用对管理费用影响有限。1)公司销售费用率2019年23.4%,同比-1.5%,主因广告及营销费用率下降,19Q2-Q4公司销售费用率分别-3.1pct、-2.4pct、-2.1pct,下降趋势已经形成。20Q1销售费用率同比+1.21pct至25.3%,主因因疫情影响线下渠道费用大幅增加,广告费用继续延续下行趋势,我们预计未来3个季度销售费用率逐渐减弱。2)公司管理费用率2019年同比+1pct至4.7%,主因员工提薪,股权激励费用税前1.59亿略有影响;20Q1公司管理费用率4.45%,同比+0.37pct保持平稳,我们预计全年除员工薪酬提升+股权支付费用税前5.65亿影响外,其他费用会有效减少,全年管理费用率预计同比+0.5pct。3)公司财务费用率2019年同比+0.1pct,20Q1同比+0.78pct,主因利息支出增加,考虑超短期融资券和银行借款,预计全年财务费用率小幅提升。 利润因并表新西兰westland和泰国CHOMTHANA形成一定拖累,20Q1捐赠造成营业外支出增多。2019年因并表海外资产带来的利润亏损在2.8亿元,预计20Q1并表仍有利润拖累。20Q1剔除捐款+并表带来的利润拖累后,我们预计国内利润增速实际表现好于-49.78%的增速。20Q1合同负债34.2亿元,同比19Q1预收款29.6亿元增加16%,显示渠道运营稳健。2019年因Westland计提存货跌价准备及子公司闲置固定资产带来减值2.4亿元,2020年有望减弱。20Q1净利率同比-4.3pct至5.6%为历史低点,随着收入恢复,竞争趋向理性,买赠减弱+销售费用效率驱动下净利率逐渐改善。 盈利预测及投资建议:疫情影响为黑天鹅事件,业绩有望环比改善,我们预计2020-2022年收入分别为970、1071、1176亿元(前次2020-2021年为1000、1109亿元),同比+7.5%、10.4%、9.8%,考虑销售费用及未来几个季度买赠逐渐减弱,股权激励有望完成,净利润预计为70、79.3、86.3亿元(前次2020-2021年为72、83.5亿元),同比+1%、13.2%、8.8%,对应PE分别为25X、23X、21X,分红率70%以上,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响动销、食品安全风险,行业竞争激烈。

猪价驱动屠宰吨价提升、收入高增。公司20Q1屠宰/鲜冻肉对外交易收入103.2亿元,同比+80%。1)从量价拆分收入看,主要是猪价同比上涨驱动。 吨价提升一是国内猪肉同比涨价。根据中国畜牧信息网数据,20Q1国内22省市猪肉价格50.18元/kg,同比+147.9%,吨价提升驱动明显。二是进口肉价差红利延续。2020年公司规划175亿元进口肉大幅增加,加强鲜冻肉价差优势。销量下滑主因20Q1屠宰生猪166.5万头,同比-64.78%,主因猪价上行周期,生猪供给不足+疫情影响物流及开工,从而影响鲜冻肉销量。2)屠宰量下滑+人工及防护成本上升,对屠宰净利率形成一定拖累。20Q1屠宰营业利润4.1亿元,同比-23.7%。3)展望未来,我们认为随着生猪产能增加下半年猪价有望下行,随着屠宰量逐渐提升,利润率有望恢复。 肉制品提价红利持续驱动,Q1动销旺盛,看好Q2持续靓丽。20Q1对外交易收入66.4亿元,同比+13.3%。1)从量价拆分看,2019年6次提价幅度估计15-20%贡献为主,疫情影响肉制品产能和物流及学校食堂渠道,从而导致发货量受到影响。公司20Q1整体肉类(鲜冻+肉制品)外销量68.3万吨,同比-10.74%。2)提价红利驱动肉制品利润快速提升。20Q1公司肉制品营业利润13.5亿元,同比+39.5%,营业利润率提升3.8pct至20.3%,我们认为一是提价红利;二是终端动销旺盛,促销等费用减少。 合同负债增多,毛利率承压,销售费用率下降,净利润稳健释放。20Q1合同负债22.61亿元,19Q1预收款7.54亿元,同比大幅增加。根据我们渠道调研了解肉制品C端动销旺盛,渠道库存较低,经销商补货积极,预计Q2肉制品依旧表现靓丽。公司20Q1整体毛利率17%,同比下降4.2%主因提价对冲部分猪肉成本上涨压力,屠宰产能利用率下降形成一定拖累;销售费用率3.4%,同比-2pct主因Q1动销旺盛,促销费用减少及收入高增长后规模效应摊薄费用;管理费用率下降0.6pct至1.6%,研发费用保持平稳;财务费用率下降0.1pct至0.1%。整体20Q1公司净利率8.3%,同比-2.4pct。展望未来,我们认为随着下半年猪价进入下行周期,屠宰逐渐放量+成本压力缓解+提价红利持续,毛利率有望逐季好转,销售费用率维持下行,利好利润持续释放。 盈利预测及投资建议:我们看好公司中长期投资逻辑,肉制品量价齐升驱动利润高弹性,进口肉大幅增加对冲屠宰量下滑影响,保证生鲜品业绩稳健。短期疫情驱动下,肉制品动销旺盛,2019年分红率61%,长期投资价值凸显。我们预计公司2020-2022年收入分别为653、702、731亿元,同比+8.3%、7.5%、4%,归母净利润为62、69、76亿元,同比+15%、10%、11%,对应PE分别为23X、21X、19X,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟引发原材料价格暴涨,食品安全风险,产品结构调整不达预期,中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。

事件:2019年公司实现收入77.15亿元,同比增长20.97%,实现归母净利润3.40亿元,同比增长42.68%,基本每股收益0.95元,每10股派发现金红利2.55元(含税);2020年第一季度实现收入19.09亿元,同比增长4.16%,实现归母净利润8797.94万元,同比增长-19.43%。 2019年圆满收官,全渠道发力推动公司高速成长。2019年公司收入和利润增速为20.97%/42.68%,延续前三季度快速成长势头。分渠道来看,公司线上线下全渠道发展,其中,线上渠道持续高增,2019年公司线上收入36.92亿元,同比增长28.31%,占主营业务的48.58%;线下渠道稳健开拓,2019年公司线下收入39.08亿元,同比增长13.46%,占主营业务的51.42%,直营店和加盟店数量分别为718家和1698家,分别同比提升-57家和310家,公司“商圈店转型”策略逐渐被加盟商接受,故加盟店增长数量较多,同时直营店完成商圈布局后暂时进入调整阶段。受益于跑马圈地,2019年公司华东华南市场大幅增长,其中华南市场增长超140%,华中以外市场增长超40%,公司全国化异地扩张加速推进。 20Q1收入正增长超市场预期,全渠道模式优越性凸显。20Q1公司收入和利润增速为4.16/-19.43%,扣非净利润增速为-4.14%,疫情冲击下收入维持正增长超市场预期,展现出公司出色的抗风险能力以及全渠道商业模式的优越性。分渠道来看,线上渠道是公司增长的主要来源,20Q1公司线上收入增长25%,2B、2C端均实现快速增长,线上占比进一步提升至55%,线下在疫情影响下结构性调整,其中外卖业务占比从6%提升至14%,线下占比降至45%。 高端化战略现成效,盈利能力提升。公司2019年毛利率为31.87%,同比提升0.66pct,高端化战略现成效,线上和线下渠道毛利率分别提升0.67和1.34pct;期间费用率为26.04%,同比提升0.21pct,其中销售费用率为20.50%,同比提升1.05pct,主要是公司加大促销所致,促销费用率同比提升2.78pct;管理费用率为5.68%,同比下降0.66pct,财务费用率为-0.13%,同比下降0.16pct;净利率为4.53%,同比提升0.64pct,盈利能力提升。2019年公司经营活动现金流量净额为3.42亿元,同比增长130.94%,现金流靓丽。 全年有望稳健增长,中长期竞争优势显著。全年来看,公司线上渠道聚焦高增长品类,预计仍将维持较快增长,线下渠道公司并未改变全年开店接近600家的规划,而是将通过区域的调整,抢抓优质门店资源的释放,疫情后努力实现线下跑马圈地加速扩张,预计全年来看线上线下有望实现均衡增长。长期来看,公司在线下渠道具备明显竞争优势,成熟的门店管理体系、大量的线下人才储备、渠道持续优化升级、丰富的线下运营经验赋予了公司强大的线下运营能力。公司将利用发展成熟、可复制性强的加盟模式加快开店,利用高效线下运营与门店升级提升同店,与此同时线上以维持为主,努力优先实现利润的增长,看好公司在千亿休闲零食赛道上持续提升份额、稳健成长。 投资建议:维持“买入”评级。结合公司全渠道扩张的成长性以及疫情带来的不利影响,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为88.88/105.73/123.69亿元,同比增长15.21%/18.95%/16.98%;净利润分别为17.01/25.09/23.24亿元,同比增长17.01%/25.09%/23.24%,对应EPS分别为1.11/1.38/1.71元。 风险提示:全球疫情持续扩散;市场竞争加剧;食品品质事故。

事件:2019年公司实现收入48.70亿元,同比增长30.35%,实现归母净利润14.58亿元,同比增长26.71%,基本每股收益1.16元,每10股派发现金红利4.1元(含税);2020年第一季度实现收入17.70亿元,同比下降9.41%,实现归母净利润5.80亿元,同比下降9.52%。 19年国缘系列放量驱动公司持续快速成长。2019年公司收入和利润增速为30.35%和26.71%,环比前三季度加速,业绩符合预期,年初经营目标超额实现。分产品来看,19年特A+类收入增长47%,主要是国缘老K系快速放量、V系培育超预期,预计国缘系列占比进一步提升至70%,产品结构持续升级;特A类收入增速为21%,腰部产品稳健增长。分区域来看,19年省内快速增长,淮安、南京、苏南、苏中、盐城、徐州市场收入增速分别为15%、53%、21%、22%、15%、68%,南京市场表现优异,品牌势能持续升温;19年省外收入增速55%“,1+2+4”等7个重点省级市场实现销售增长66.2%。 招商方面,19年公司经销商净增加167家,其中省内和省外15家和152家,持续加大省外扩张力度。 20Q1业绩短期承压,还原季节性因素后回款较为合理。20Q1公司收入和利润增速为-9.41%和-9.52%,考虑到公司疫情捐赠1000万元,扣非净利润增速为-8.53%。20Q1公司销售收现10.10亿元,同比下降23%,但考虑到季节性因素,将Q4和Q1合并来看,今年比去年同期增长5.6%,且与公司加大经销商支持力度导致应收账款增加有关。分产品来看,20Q1特A+类收入下滑-3.8%,国缘产品以商务宴请、团购渠道为主,节前消费占比高,受影响相对有限;特A类收入下滑10.5%,其他中低端系列产品以走亲访友、婚宴为主,因此下滑更为明显。分区域来看,省内和省外收入分别下滑9.4%和7.7%,经销商分别净增加8家和42家,反映公司仍在积极扩张份额。 20Q1费用率下降,盈利能力维持稳定。19年公司毛利率为73.95%,同比小幅下降0.86pct,公司将部分原来计入费用的项目(如手提袋)转入成本,一定程度上拖累毛利率。19Q3公司期间费用率为23.07%,同比下降3.95pct,其中销售费用率为17.39%,同比下降2.77pct一方面原因在于部分项目从销售费用中转移,另一方面费用折扣比例相比去年提升;管理费用率为5.70%,同比下降1.26pct;财务费用率为-0.02%,同比提升0.09pct。19Q3公司净利率为20.95%,同比下降0.69pct,主要是受到毛利率下降和税金比率提升的影响,19Q3税金及附加比例为26.39%,同比提升2.85pct,主要是报告期公司流转税实现较多。19Q3公司经营活动现金流量净额为2.52亿元,同比下降36.27%,主要是部分经销商任务完成情况好,不需要提前打款,导致预收账款同比下降20.74%。 公司多措并举促进消费回补,全年目标有望良好实现,中长期品牌势能持续升温。公司目标全年收入和净利润增速为10%,我们认为目标理性务实,与前期股权激励解锁条件接近,在公司下半年抢抓旺季消费回补的基础上有望良好实现。我们认为,江苏在全国消费恢复的过程中走在前列,公司在经销商层面(帮扶经销商出货)、消费者层面(增加团购促销、餐饮消费赠酒)、公司层面(加大招聘)做出了一系列应对疫情不利影响的有力举措之后,积极成效正在逐渐凸显,公司国缘、典藏等核心单品逐渐恢复动销,预计Q2库存顺利消化后有望迎来新一轮补货,下半年在中秋、国庆旺季的带动下公司在省内有望重新恢复快速成长阶段,我们认为公司有望在本轮省内消费回补的过程中明显受益。中长期来看,我们认为公司仍处于品牌势能上升期,国缘在省内认可度的升温不会因疫情而中止,公司今年将坚持高质量发展,且并未调整全年既定目标,我们看好公司在“五年翻两番”长期指引以及股权激励的双重驱动下,通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。 投资建议:维持“买入”评级。我们认为公司在抢抓消费回补方面做了诸多努力,目前库存去化良好,看好下半年旺季动销良好恢复,全年目标有望实现。我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为54.40/65.72/80.78亿元,同比增长11.63%/20.81%/22.92%;净利润分别为16.06/19.16/23.24亿元,同比增长10.15%/19.32%/21.25%,对应EPS为1.28/1.53/1.85元。 风险提示:全球疫情持续扩散;消费升级不及预期;食品安全问题。

事件:公司2020Q1实现收入10.66亿元,同减7.59%;实现归母净利润0.63亿元,同减65.27%;实现扣非后归母净利润0.71亿元,同减60.67%。 开业门店减少叠加货折补贴,疫情冲击致收入下滑。2020Q1公司实现主营业务收入10.47亿元,同减7.32%。其中,卤制品销售收入10.20亿元,同减8.26%;加盟商管理收入0.10亿元,同减28.95%;其他主业收入0.17亿元,同增372%。卤制品销售下降,一方面系疫情期间开业门店大幅减少,渠道反馈2月疫情较重时期,开业门店比例远低于正常春节的85%,最低时只有24%。另一方面,公司帮扶加盟商,给予8.5-9折的货折,冲减收入。受益于公司开展开店竞赛,给予加盟商开店优惠,一季度净开店仍保持良性水平。 各品类均受影响,华东地区下滑较大。2020Q1公司鲜货类产品收入为10.18亿元,同比下降8.25%;包装产品收入0.02亿元,同比下降12.13%。鲜货产品中,禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别为8.16、0.08、1.04、0.89亿元,同比分别-9.72%、+122.42%、-8.13%、+0.94%,除畜类基数小有增长,其他品类均受到疫情影响。分区域看,西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别为1.68、0.21、2.92、1.87、2.32、1.32、0.16亿元,同比分别-4.90%、-0.21%、-4.66%、-2.63%、-17.91%、-1.69%、-10.37%。 毛利率承压,销售费用率大幅增加。2020Q1公司毛利率同比下降3.62个pct至29.69%,一方面系疫情下成本上升,另一方面系给予加盟商货折。一季度销售、管理、研发、财务费用率同比+3.99、+0.58、+0.18、-0.35个pct至11.26%、6.06%、0.26%、-0.16%。收入下降导致费用率整体呈上升趋势。其中销售费用率大幅上升,主要系公司在疫情初期帮助加盟商承担货物报损,疫情期间给予加盟商物流补贴和开店补贴。财务费用率下降主要系利息收入增加。此外,由于投资的和府捞面等企业亏损,一季度公司投资收益同比下降0.21亿元;公司捐款使营业外支出同比增加0.09亿元。 一季度保门店,开店有望逆势增长。公司商业模式中门店是根本,公司牺牲短期利润维持门店,在门店生态不受大幅冲击的情况下,疫情对公司的影响是短期的。随疫情趋于平稳,渠道反馈4月门店基本恢复,同店增长回归5%左右的常态水平。2020年受疫情影响,大量商业门店面临经营困境,商业地产空置率上升。公司鼓励加盟商逆势拿店,尤其是高势能点位。中长期看,公司竞争力有望进一步加强。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕,实现复合式饱和开店。我们预计公司2020-2022年收入分别为59.20、68.99、79.12亿元,归母净利润分别为9.57、11.68、13.80亿元,EPS分别为1.57、1.92、2.27元,对应PE为34倍、28倍、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

事件:2019年公司实现营业收入231.26亿元,同比下降4.28%,净利润73.83亿元,同比下降9.02%,分红率为60.99%。2020年一季度实现营业收入92.68亿元,同比下降14.89%,净利润40.02亿元,同比下降0.46%。,扣非净利润32.02亿元,同比下降15.96%。 业绩符合预期,19Q4+20Q1整体回款势头良好。2019年公司收入和利润下降4%/9%,业绩出现下滑主要是下半年公司停货深度调整渠道;预收账款为67.54亿元,环比增长241.28%,同比增长51.16%,主要是三四季度去库存效果较好,叠加春节较早经销商提起回款所致。分产品来看,白酒收入219.67亿元,同比下降4.13%,我们预计梦之蓝仍有良性增长,海和天系列下滑幅度较大,红酒收入1.94亿元,同比下降29.01%。分市场来看,省内收入110.11亿元,同比下降10.67%,主要是省内渠道在积极去库存;省外收入121.15亿元,同比增长2.38%。20Q1公司收入和扣非利润下降15%/16%,业绩下滑主要是受疫情影响,我们预计次高端梦之蓝系列受影响相对较小,但海和天系列下滑幅度较大。考虑春节提前因素,19Q4+20Q1公司销售商品收到的现金为150.44亿元,同比增长7.11%,实际好于表观体现。 2019年毛利率下降,期间费用率上行。2019公司毛利率为71.35%,同比下降2.35pct;期间费用率为20.02%,同比提高2.52pct,其中销售费用率为11.64%,同比提高1.04pct,管理费用率为8.72%,同比提高1.55pct,财务费用率为-0.34%,同比基本持平;净利率为31.94%,同比下降1.65pct。 20Q1公司毛利率为73.74%,同比提高1.45pct;期间费用率为12.36%,同比提高1.09pct,其中销售费用率为6.74%,同比提高0.34pct,管理费用率为5.7%,同比提高0.67pct,财务费用率为-0.08%,同比基本持平。2019年和20Q1公司经营活动现金流量净额为-3.29/50.79亿元,同比增长-367.45%/59.59%,若将Q4+Q1整体来看经营性净现金流为47.5亿元,同比增长43.72%。 推行股票回购方案,完善激励机制,增强员工信心与积极性。公司发布股份回购方案,回购资金总额不低于10亿元且不高于15亿元,回购价格不超过135元/股,若按金额上限和价格上限进行测算,预计可回购约1111万股,占公司总股本的0.737%,回购股份将用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划,截止3月31日,公司已累计回购股份537万股,使用资金总额为5.01亿元,对应均价为93.21元。我们认为,公司本次回购的出发点一方面是鉴于公司目前处于营销调整转型期,认为股价估值水平处于相对低位,同时向资本市场传达信心;另一方面回购用于激励能够绑定公司与员工利益,从而充分调动核心骨干员工的积极性,这有助于公司尽快走出调整,实现员工与公司的共赢。 调整态度坚决,不改长期竞争优势,建议以更长期视角看待公司。2019年公司调整销售领导,下半年公司主动控货,调整态度坚决,彻底调整有利于长期重回增长轨道;公司年底积极实施股权激励,使得治理结构更加完善,2020年公司营业收入力争保平,随着江苏市场消费的领先恢复,全年目标有望实现。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝全国化扩展顺利体现出消费者对其认可度正在升温。随着全国化持续推进,公司中长期成长空间仍足,未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长,我们建议以中长期视角看待优秀企业。 投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为232/257/287亿元,同比增长0.5%/10.5%/11.9%;净利润分别为75/84/95亿元,同比增长1.3%/12.4%/13.0%,对应EPS分别为4.96/5.58/6.30元,对应PE分别为18.5/16.5/14.6倍。 风险提示:疫情持续扩散风险、省内调整进程放缓、食品品质事故。

事件:2019年公司实现营业收入158.17亿元,同比增长21.15%,净利润46.42亿元,同比增长33.17%,每10股派发现金股利15.90(含税),分红率为50.17%。2020年一季度实现营业收入35.52亿元,同比下降14.79%,净利润17.07亿元,同比增长12.72%。 年报和一季度业绩符合预期,严格控货减轻经销商压力。2019年公司收入和利润增速为21%/33%,顺利完成年初既定目标,产品结构上移和部分产品提价驱动利润实现更快增长;预收账款为22.44亿元,环比增长40.95%,同比增长39.89%,主要是今年春节较早经销商回款提前。分产品来看,高档酒收入85.96亿元,同比增长34.78%,中档酒收入37.49亿元,同比增长2.01%,增速放缓主要是老字号特曲换装升级抬升价格所致,低档酒收入32.71亿元,同比增长16.54%。20Q1公司收入和利润增速为-15%/13%,收入下滑主要是受疫情影响,2-3月基本未发货,但各产品影响差异较大,我们预计国窖同比增长10%-20%,收入占比超过60%,特曲和窖龄同比下降30%-40%;利润实现增长主要得益于国窖占比的提升和部分消费税在19Q4提前缴纳。考虑春节提前因素,19Q4+20Q1公司销售商品收到的现金为89.4亿元,同比增长8.85%,好于一季度表观体现。 2019年毛利率继续提升,期间费用率小幅上行。2019公司毛利率为80.62%,同比提高3.09pct,一方面来自于国窖快速增长带动产品结构上移,另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献;期间费用率为30.86%,同比提高0.51pct,其中销售费用率为26.47%,同比提高0.48pct,管理费用率为5.69%,同比下降0.32pct,财务费用率为-1.30%,同比提高0.35pct,各项费用率基本保持平稳;净利率为29.35%,同比提高2.46pct,主要得益于产品结构的上移。20Q1公司毛利率为86.85%,同比大幅提高7.7pct,主要是国窖占比提升所致;期间费用率为17.13%,同比下降2.48pct,其中销售费用率为13.67%,同比下降3.26pct,主要是受疫情影响,广告宣传和市场拓展费用减少所致,管理费用率为4.87%,同比提高0.97pct,财务费用率为-1.40%,同比下降0.19pct。2019年和20Q1公司经营活动现金流量净额为48.42/-3.16亿元,同比增长12.65%/-156.38%,Q1现金流下滑与春节提前回款和疫情影响有关。 公司应对疫情渠道策略清晰,看好消费恢复后强渠道力抢占市场的优势。2020年是公司“十三五”战略达成之年,努力保持良性发展,春节以来受疫情影响,2-3月暂停发货,该举措有助于渠道消化库存,缓解经销商压力。随着餐饮逐步复工,公司4月已开始少量回款,渠道动销恢复约50%左右,预计5月恢复70%-80%,6月有望恢复同期正常水平。公司在年报中虽因疫情的不确定性未给具体全年经营目标,但仍表示确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,我们认为老窖应对本次疫情的举措着眼长远,且拥有强渠道力,看好下半年消费恢复后公司抢占市场的能力。 投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为166/194/223亿元,同比增长5%/17%/15%;净利润分别为50/61/72亿元,同比增长8%/21%/18%,对应EPS分别为3.41/4.14/4.89元,对应PE分别为24/20/17倍。 风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件:2019年公司实现收入501.18亿元,同比增长25.20%,实现归母净利润174.02亿元,同比增长30.02%,基本每股收益4.48元,每10股派发现金红利22元(含税);2020年第一季度实现收入202.38亿元,同比增长15.05%,实现归母净利润77.04亿元,同比增长18.98%。 19年圆满收官,八代普五量价齐升。2019年公司收入和利润增速分别为25.20%和30.02%,业绩符合预期,完成年初既定目标,普五提价驱动利润端实现更快增长;2019年预收账款为125.31亿元,同比增长86.83%,环比增长113.66%,主要是今年春节较早,导致Q4经销商春节打款大幅增加所致,2019年公司销售收现为631.11亿元,同比增长37.11%,回款势头强劲。分产品来看,2019年高端酒收入增速为31.41%,预计全年五粮液发货量超20%,均价提升约8%,普五量价齐升驱动产品结构提升;中低端系列酒收入增速为-12.32%,主要是6月份开始公司积极推进系列酒的整合和改革工作,收缩产品线,深度聚焦大单品策略所致。 20Q1实现开门红,高端酒仍是增长主力。20Q1公司收入和利润增速分别为15.05%和18.98%,疫情期间实现开门红,我们认为一方面受益于高端酒稳健增长,另一方面与确认部分预收款有关,20Q1公司预收账款(合同负债)为47.69亿元,环比下降61.94%(19Q1预收款环比下降仅28%)。 20Q1销售收现为126.87亿元,同比下降-28.31%,主要原因为春节提前,若将Q4和Q1现金流合并来看,今年相比去年同期下降10.24%。分产品来看,预计高端酒仍是主要贡献,节前五粮液已完成旺季动销的80%,疫情影响相对有限;中低端酒受疫情冲击较大,预计系列酒Q1仍处于调整期。 普五换装提价、产品结构升级驱动盈利能力持续提升。2019年公司毛利率为74.46%,同比提升0.66pct,主要是产品结构升级与提价影响,高端酒占比从75.42%提升至79.15%;期间费用率为12.64%,同比下降0.15pct,其中销售费用率为9.95%,同比提高0.51cpt,主要是公司营销系统转型升级、核心单品升级等品宣费用提升所致,管理费用率5.55%,同比下降0.51pct,财务费用率为-2.85%,同比下降0.14pct;净利率为36.37%,同比提高1.30pct。19年公司经营活动产生的现金流量净额为231.12亿元,同比增长87.64%,现金流靓丽。20Q1公司毛利率为76.53%,同比提升0.75pct,主要是八代产品换装提价所致;期间费用率为10.17%,同比提升0.39pct,其中销售费用率为8.54%,同比提高1.30cpt,主要是公司抢抓疫情后恢复性消费,加强品牌宣传和氛围营造等投入所致,管理费用率3.61%,同比下降0.93pct,财务费用率为-1.98%,同比提高0.02pct;净利率为39.83%,同比提高1.10pct,盈利能力持续提升。20Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-12.02亿元,同比大幅下降,一方面与春节提前有关,另一方面是Q1上交大额递延税金所致。 全年目标不改,具备坚实实现基础。公司并未调整双位数增长目标,我们认为这一目标的实现具备坚实基础,主要有以下支撑:1)公司2020年定调稳中求进,均价提升7%左右的情况下,销量增长目标并不高(增长5%-8%),公司可通过加大对空白经销商、专卖店以及团购客户的开发实现这一目标;2)从消费场景拆分来看,五粮液的商务接待/送礼/宴席/自饮(收藏)的比例分别约为60%/20%/10%/10%,商务接待在疫情稳定、社会复工之后逐步回补,宴席亦可以延期至端午、中秋等旺季补办,因此春节未消费的部分全年有望一定程度冲回。3)从公司应对来看,公司多措并举应对疫情,“按月打款、按月发货”的政策并未改变,合同计划正常执行。 同时,公司坚持市场精细管理,规定当月不执行的计划即作废。公司对销售情况进行了摸底盘点,2月份进一步调整计划量结构,对部分动销有压力的经销商进行了计划量调减。当前普五批价维持910元,库存为1个月左右,动销正在逐渐恢复。我们认为公司全面部署、积极应对,发展信心坚定,看好公司内生管理改善红利能够对冲外部不利冲击的影响。 长期来看,高端酒赛道景气持续,公司改革红利有望持续释放。赛道方面,高端酒是行业最景气的赛道,茅台批价维持2000元以上为五粮液打开需求空间,人均收入提升以及消费升级是高端酒长周期繁荣的保障。公司方面,我们认为,过程走在结果的前面,五粮液近五年改革的沉没成本已经支付,也为未来的高质量发展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级,成功推出第八代五粮液,品牌价值持续回归,渠道实现顺价销售,控盘分利推动渠道进入正循环,成绩的取得有目共睹。展望2020年,公司将坚持“1+3”产品体系,以价格持续提升为核心导向,深化“补短板、拉长板、升级新动能”,强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为,随着公司营销体系改革推向纵深,公司管理将更加精细化,夯实基础、提质增效,进入高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。 投资建议:维持“买入”评级。公司全年目标实现具备坚实基础,短期确定性优势凸显,长期来看高端酒赛道景气度高,公司改革红利持续释放,未来成长空间充足。我们调整盈利预测,预计2020-2022年公司收入分别为578.32/663.61/756.74亿元,同比增长15.39%/14.75%/14.03%;净利润分别为205.71/240.36/277.99亿元,同比增长18.21%/16.84%/15.66%,对应EPS分别为5.30/6.19/7.16元,维持“买入”评级,持续重点推荐。n风险提示:全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司2020Q1实现收入4.66亿元,同增0.35%;实现归母净利润0.76亿元,同增3.69%;实现扣非后归母净利润0.69亿元,同增7.97%。 料酒维持高增长,线上表现亮眼。2020Q1公司调味品业务收入为4.38亿元,同比增长1.12%。醋收入为3.01亿元,同比增长0.18%,其中白醋增长25%+,黑醋下滑主要系(1)春节旺季华东地区餐饮受疫情冲击,从而影响黑醋销售,(2)华东以外地区受物流影响。料酒收入0.80亿元,同比增长26.96%,疫情下仍保持高速增长。其他调味品收入为0.56亿元,同比下降18.45%,主要系酱油等受华东餐饮影响。分渠道看,一季度线上渠道收入为0.27亿元,同比增长38.16%;线下渠道收入为4.11亿元,同比下降0.61%。分地区看,华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别+4.33%、+6.35%、+2.99%、-12.97%、-16.21%,西部和华北下滑较多,主要系疫情影响长距离运输。2020Q1公司净增加经销商16家至1270家。 会计口径调整致毛利率和销售费用率波动,还原后保持平稳。2020Q1毛利率同比下降3.27个pct,主要系会计口径调整,约1600万运输费用调整至成本,还原后毛利率同比基本持平。2020Q1销售、管理、研发、财务费用率同比-3.89、-1.31、+0.17、-0.19个pct至12.47%、5.27%、2.89%、0.23%。还原运费的调整后,销售费用率同比下降0.46个pct。综合来看,一季度公司销售净利率同比提升0.87个pct至16.69%。 全年目标达成信心足,公司内部改革有望迎拐点。2020年公司调味品业务收入增长目标为12%,扣非后归母净利润增长目标为12%。公司4月以来销售恢复正常,有信心完成全年目标。新董事长上任后,公司将进一步聚焦主业;实施营销体系改革,重新整合划分成4大战区,强化市场统筹规划的作战意识;实施考核与监督体系改革,充分发挥绩效考核的正向激励和反向约束作用,并通过成立招投标委员会,合理控制并降低采购成本;此外,将加快理清母公司与子公司、核心主营业务与非主营业务的关系。 盈利预测:公司内部经营活力有望释放,收入将加速增长,销售费用投放力度加大。我们预计公司2020-2022年收入分别为20.79、23.97、27.64亿元,归母净利润分别为3.25、3.81、4.44亿元,EPS分别为0.41、0.49、0.57元,对应PE为49倍、42倍、36倍。其中,我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.78、23.06、26.82亿元,扣非后归母净利润分别为2.91、3.47、4.11亿元,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情扩散风险;食品安全风险;渠道开拓不达预期。

事件:2020年一季度公司实现营业收入244.05亿元,同比增长12.76%;实现归母净利润130.94亿元,同比增长16.69%,实现扣非后归母净利润131.55亿元,同比增长16.40%,基本每股收益为10.42元,同比增长16.69%。 公司顺利实现开门红,一季度业绩超预期。20Q1公司收入和利润增速分别为12.76%/16.69%,快于年度收入增长10%的目标,顺利实现开门红,整体业绩超出市场预期,从预收账款来看,(合同负债+其他流动负债列示)为77.09亿元,环比下降43.89%,同比下降32.29%,主要原因是去年经销商提前打款的跨度比较长,今年3月打款4-5月配额且及时发货,我们认为打款跨度不延长,未来预收保持低位将是常态。分产品来看,20Q1茅台酒收入222.22亿元,同比增长13.97%,对应销量约1万吨,同比个位数增长;系列酒收入21.69亿元,同比增长1.71%。分渠道来看,20Q1直销渠道收入19.38亿元,同比大幅增长77.54%,直销收入占比提高至7.95%,凸显出茅台直营渠道改革成效显著。报告期末经销商数量为2166家,环比减少316家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行调整,报告期内减少酱香系列酒经销商287家。 毛利率微降,期间费用率下行。20Q1公司毛利率为91.67%,同比下降0.44pct;期间费用率为9.12%,同比下降1.68pct,其中销售费用率为2.61%,同比下降1.27pct,管理费用率为6.21%,同比下降0.31pct;净利率为56.80%,同比提高1.75pct。20Q1公司销售商品等收现为218.66亿元,同比下降3.92%,主要是经销商打款跨度没有去年同期长,经营活动产生现金流量净额为23.03亿元,同比增长93.67%,主要是存放中央银行和同业款项净增加额减少及支付的各项税费减少所致。 2020年定位“基础建设年”,全年业绩实现双位数增长具备较强确定性。2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标,2020年公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面,为后千亿时代发展打好基础。目前来看,公司管理层基本更替完毕,现任高管年富力强,有望为公司经营带来更多活力;渠道方面,公司继续加大直营渠道的投放量,积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作,有助于强化价格体系的管控能力。4月以来飞天茅台一批价快速回升至2250元左右,反馈市场需求仍旧旺盛,当前茅台渠道价差的幅度和持续时间,均满足历史提价条件,叠加后续基建加码亦将带动高端酒需求,我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高,且存在超预期可能。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道,渠道价差充足和良好的收藏增值属性,使其受本次疫情影响很小,全年收入10%增长确定性较高,且存在超预期可能。展望未来5年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进,公司治理更加完善,可以抬升企业估值,利率下行大背景下,茅台估值有望站稳35倍以上。详细内容可参考今年发布的公司报告《贵州茅台_公司点评:又到战略配置时》、《贵州茅台_深度研究:升维品牌战略,做锐意进取的先行者》。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为999/1173/1351亿元,同比增长12%/17%/15%;净利润分别为474/568/662亿元,同比增长15%/20%/17%,对应EPS分别为37.73/45.21/52.70元,对应PE分别为34/28/24倍。 风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件:2019年公司实现收入118.80亿元,同比增长25.79%,实现归母净利润19.39亿元,同比增长28.63%,基本每股收益2.23元,每10股派发现金红利9元(含税);2020年第一季度实现收入41.40亿元,同比增长1.71%,实现归母净利润12.25亿元,同比增长39.36%。 19年青花提速、玻汾高增带动公司快速成长。2019年公司收入和利润增速为25.79%/28.63%,19Q4收入和利润增速为11.64%和19.55%,年报业绩低于业绩预告的原因在于与前期对整合集团资产的会计核算确认方式上出现差异。分产品来看,青花系列表现靓丽,控量结束后迎来快速放量,我们预计全年青花系列增速达到50%以上;玻汾延续前三季度高增势头,主要是公司全面放开玻汾,将玻汾推向全国后导入快、动销快,我们预计全年玻汾增速超50%;老白汾和巴拿马系列产品预计取得双位数以上增长,增速相对慢于整体水平。分市场来看,19年省内/省外市场增速分别为8.6%和47.6%,省外占比同比提升7.6pct至50.7%,其中,除环山西以外的省外市场以点连线带面,长江以南许多省份预计翻倍增长。 20Q1税金减少驱动利润释放超预期,省外仍是主要增量。20Q1公司收入和利润增速为1.71%和39.36%,利润超预期主要来自于缴纳税金大幅下降,公司3月下旬才恢复生产,因此Q1所缴纳的消费税及其他税费(生产端征收)同比大幅减少,扣除该因素后预计利润取得个位数增长。分产品来看,青花系列表现稳健,省外铺货见到成效,预计取得个位数增长;玻汾受疫情影响较小,预计取得双位数增长;中间产品预计巴拿马20产品表现较好。分市场来看,20Q1省内/省外市场增速分别为-4.3%和9.3%,省外占比同比提升3.3pct至50.7%,环比19年末持平,省内在疫情出现后以稳为主,保证公司基本盘,省外市场基数小仍处于上升期,预计仍将是全年主要增量来源。 盈利能力持续提升,缴纳税金下降带动20Q1净利率大增。2019年公司毛利率为71.92%,同比提升5.71pct,主要是产品结构提升、增值税率下降以及规模效应体现所致;期间费用率为28.25%,同比提升4.37pct,其中销售费用率为21.73%,同比提升4.39pct,主要是公司加大央视广告及网络媒体广告投放导致广告费增加所致,管理费用率为7.39%,同比提升0.56pct,财务费用率为-0.86%,同比下降0.57pct;净利率为17.29%,同比提升0.66pct,盈利能力进一步提升。20Q1公司毛利率为72.22%,同比提升0.28pct;期间费用率为26.63%,同比提升0.35pct,其中销售费

事件:2020Q1公司实现营业收入3.36亿元,同比增长9.83%;实现归母净利润0.77亿元,同比增长4.75%;实现扣非后归母净利润0.71亿元,同比增长13.19%。 现金流大幅增长,终端需求旺盛。2020Q1公司销售商品收到的现金为4.68亿元,同比增长30.54%。2020Q1末预收款环比期初增加0.67亿元,主要系公司复工复产推迟,客户订单积压。我们计算[2020Q1收入+(2020Q1末预收款-2019末预收款)/1.13]/[2019Q1收入+(2019Q1末预收款-2018末预收款)/1.16]-1得出还原预收款变化后一季度收入同比增长26.89%。现金流和预收款表现良好,反应了终端动销旺盛,经销商打款积极。渠道反馈一季度末公司库存处于正常偏低的水平,后续有望逐渐恢复。 火锅底料和川菜调料保持增长,电商渠道爆发。2020Q1公司调味品收入同比增长9.21%。分品类看,火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、其他收入分别增长4.03%、15.51%、-55.06%、38.18%、-1.45%、-35.76%,占比分别为40.48%、52.96%、0.53%、3.25%、1.95%、0.84%。分渠道看,经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸、其他分别增长11.27%、-69.54%、109.11%、92.34%、-15.67%、-31.84%。经销商收入放缓主要系2-3月受疫情影响,部分农贸终端关闭;定制餐调大幅下降,主要系疫情期间连锁餐饮客户关闭;电商及直营商超在疫情期间大幅增长。分地区看,西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南、出口收入分别增长21.26%、6.61%、33.33%、25.64%、-23.64%、-50.89%、45.46%、-13.46%,华北及东北出现下滑,主要系距离四川基地较远,疫情期间运输受影响。2020Q1公司净增加经销商138家,西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别净增加 10、34、22、 12、7、9、44家。 提价推动毛利率提升,一季度费用投放减少。2020Q1公司毛利率同比提升0.66个pct至40.39%,主要系2019H2辣椒等原材料成本上升后,公司于2019年12月对老坛酸菜鱼调料等主力产品进行提价。2020Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比-0. 12、0. 13、0. 11、-0.31个pct至9.43%、4.11%、1.75%、-0.56%。销售费用率下降主要系市场投放费用减少,我们预计旺季前将逐步加大投放。此外,一季度投资收益同比减少219万元。综合来看,2020Q1销售净利率下降0.98个pct至23.05%。 动销有望保持良性,30%收入增长目标彰显信心。一季度尽管受疫情影响,但难掩公司旺盛的终端需求。二季度在国内疫情尚未平复,国外疫情持续发酵的背景下,我们认为餐饮渠道的恢复情况仍需观察,家庭端对于火锅 底料和川菜调料的需求依旧旺盛。同时,疫情后餐饮将面临一轮洗牌,公 司餐饮渠道有望迎来发展良机,依靠大红袍加速开拓小 B 客户。全年来看, 公司营收目标同增 30%, 净利润同增 15%,体现了快速发展的信心。盈利预测: 公司作为复合调味料龙头,有望实现高于行业的增长。一方面, 公司在西南地区持续推进渠道深耕,完善商超、餐饮等渠道布局;另一方 面,公司快速开拓省外新兴市场,加速拓展经销商团队。此外,公司持续 开拓定制餐调渠道,依靠自身的产品力拓展大中型客户。 我们预计公司 2020-2022年收入分别为 22.76、 29.77、 39.27亿元,归母净利润分别为 3.43、 4.59、 6.29亿元, EPS 分别为 0.83、 1.11、 1.52元,对应 PE 为 59倍、 44倍、 32倍。考虑到公司中长期的成长空间, 维持“买入”评级。风险提示: 原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险

事件:2019年公司实现收入46.72亿元,同比增长9.44%,净利润17.20亿元,同比增长12.24%,每10股派息15元,分红率为52.32%;单四季度实现收入12.06亿元,同比增长13.64%,净利润4.25亿元,同比增长8.53%。2020年一季度实现营业收入7.77亿元,同比下滑42.92%,净利润2.43亿元,同比下滑55.36%。 受疫情影响较大,一季报业绩低于预期。2019年收入和利润分别增长9%/12%,在三季度业绩小幅下滑后,四季度加快新品发货后收入迎来双位数增长,整体业绩符合预期,但未实现年度预算目标,我们认为主要与渠道体系调整有关。分产品来看,高档酒收入44.23亿元,同比增长8.94%,我们预计增长主要由10年及以上产品贡献,中档酒收入0.97亿元,同比增长5.47%,低档酒收入0.97亿元,同比增长39.19%。分市场来看,省内收入38.35亿元,同比增长7.74%,省外收入7.82亿元,同比增长18.13%。20Q1收入和利润分别下降43%/55%,低于市场预期,主要疫情期间走亲访友消费场景消失,公司主力产品受影响较大且节前未压货;预收账款为4.54亿元,同比下降7.16%。分产品来看,高档酒收入7.36亿元,同比下降42.64%,中档酒收入0.14亿元,同比下降52.01%,低档酒收入0.16亿元,同比下降49.42%。分市场来看,省内收入5.84亿元,同比下降45.93%,省外收入18.26亿元,同比下降31.14%。 一季度毛利率微降,期间费用率大幅提高。2019年公司毛利率为74.97%,同比提高0.6pct,期间费用率为12.99%,同比提高0.97pct;其中销售费用率为8.47%,同比提高0.59pct,主要是广告宣传费增幅较大所致,管理费用率为4.81%,同比提高0.48pct,财务费用率为-0.29%,同比下降0.1pct;净利率为36.82%,同比提高0.92pct。20Q1公司毛利率为77.50%,同比下降0.33pct,期间费用率为22.02%,同比大幅提高9.85pct;其中销售费用率为16.53%,同比大幅提高7.52pct,主要是品牌推广和市场投入明显加大所致,管理费用率为6.01%,同比提高2.52pct,财务费用率为-0.53%,同比下降0.19pct;净利率为31.28%,同比下降8.72pct。20Q1公司经营活动现金流量净额为-2.95亿元,同比下降554.92,主要是本期销售商品收到的现金减少所致。 省内消费升级长期趋势不变,公司变革后将充分受益。2019年以来,公司积极调整营销策略,渠道加大下沉力度,加大品牌营销,新品推广全面展开,经营思路已出现明显变化,近期公司公告拟回购股份用于股权激励,我们认为这将强化团队的进取心和执行力,为长期发展带来显著活力,期待公司坚定变革积极进取,经过年度充分渠道调整,预计2021年收入有望回归稳健增长通道。 投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为40/44/49亿元,同比增长-15%/11%/12%;净利润分别为13/16/18亿元,同比增长-22%/16%/15%,对应EPS分别为2.24/2.61/3.01元,对应PE分别为18/16/13倍。 风险提示:疫情持续扩散、消费升级趋势显著放缓、食品品质事故。