事件:公司发布2018年一季报,实现营收7.12亿元(+6.0%),归母净利3.22亿元(+31.5%),扣非净利2.94亿元(+20.2%)。 投资要点 业绩稳步发展,增长符合预期。18Q1实现营收7.12亿元(+6.0%),增速同比有所下滑(-11pct),主要受到藏谜与九寨千古情停业影响。 研发投入夯实发展基础,期间费用基本平稳。三大期间费用率18.4%(+1.3pct)。管理费用率8.2%(+2.7pct),主要由于藏谜与九寨千古情成本转入及员工薪酬、研发支出增加。销售费用率10.3%(-0.9pct),营销效果提升。财务费用率-0.1%(-0.5pct),主要由于利用闲置资金归还银行贷款、购买国债逆回购。 经营效益提升,利润增长符合预期。18Q1实现营业利润3.74亿元(+25.5%),归母净利3.22亿元(+31.5%),扣非净利2.94亿元(+20.2%),略超业绩预告上限,非经常性损益主要包括三亚水公园资产及武夷山土地使用权处置收益1669.73万元以及政府补助980万。 存量演艺产品升级、场景营销,量价齐升。产品和营销的升级推动团散比例持续优化,客单价不断提高。1)科技宋城战略初显成效:全息版《宋城千古情》上演,高科技诠释浪漫传说,沉浸式互动演出《恐怖马戏船》全新升级,增加感官新体验。2)创意营销效果显著:杭州及三亚“我回”系列活动场景营销,吸引媒体关注,提升品牌知名度。3)负面影响逐步消除:九寨千古情有望于18年恢复开业;丽江千古情受益于市场环境优化。此外,网络平台建设初具规模,推广扫码购门票,推出会员制,3个月内会员人数超7万会员人。 新设项目陆续推进,增长动力充足。一季度末在建工程3.26亿元,较期初增加41.3%,桂林漓江千古情按照既定建设计划进行,预计年内有望开业;陕西中华千古情奠基;张家界千古情取得项目用地将于近期全面开工;世博大舞台取得设计文件批复;澳洲项目进入评审阶段。15年开始打造的龙泉山索道于4月24日开业运营,全长达1929米,日最高可接送游客1.2万人次。 宁乡验证轻资产模式,在手订单逐步落地。宁乡炭河景区Q1游客80余万,3月10日演出达6场,日接待人次近4万,与当地政府共赢,验证轻资产模式可行性与盈利性。此外,岭南、黄帝千古情陆续动工;明月山千古情有望于18年开业。预收商户租金及轻资产项目款促使预收款项比期初增长30.82%。 互联网演艺稳步发展。六间房及时调整运营政策,主播人数、注册用户、ARPU等营运指标持续提升。灵动时空紧跟市场趋势,1季度共发行4款联运、1款代理游戏;研发投入持续,2-4季度将陆续推出自研产品,《猎人传奇》有望成为18年黑马。 盈利预测:看好现场演艺新项目增厚利润、轻资模式成熟运营,预计18-20年归属净利润13.45(+26%)、15.92(+18%)、18.50(+16%)亿元,EPS为0.93、1.10、1.27元,对应PE为21、18、16倍。 风险提示:可能存在项目进度低于预期的风险;六间房业绩不达预期的风险。

事件:公司发布18年一季度报告,营业收入5,656.48万元,同比下降18.24%;实现归属于上市公司股东的净利润-1,488.26万元,同比减少2,546.21万元。 投资要点 经营波动叠加非经常性损益影响,一季度业绩承压。18年一季度营收0.57亿元(同比下降-18.24%),归属净利-0.15亿元(同比减少0.25亿),扣非净利-0.16亿元(亏损同比增加0.078亿)。业绩同比下降较明显主要由于:1)萨德事件导致韩国市场萎缩影响持续;2)17年一季度确认了317.9万投资收益(主要为农商行分红);3)17年一季度非经常性损益较大(张国际酒店2,418.16万元的拆迁补偿款等)。 萨德阴影影响持续,游客减少带动各业务收入下滑。除酒店业务营收微增外,各业务受游客数量减少影响,营收同比下降显著。18Q1环保客运营收同比下降21.69%,购票人数同比下降15.07%;宝峰湖营收同比下降25.34%,购票人数同比下降23.89%;杨家界索道营收同比下降9.76%,购票人数同比下降24.69%;十里画廊营收同比下降22.44%,购票人数同比下降13.64%。 期间费用率较为稳定,持续加强费用控制。2018年一季度公司重视成本管控工作,各项费用控制较好,销售费用率4.4%(同比-0.7pct),管理费用率30.5%(同比+3.0pct),财务费用率1.6%(同比-6.0pct)。18年全年公司有望进一步实现开源节流。 拟发行可转债,助力大庸古城建设。2018年3月30日,公司董事会审议通过发行可转债议案,拟发行可转债募集资金总额不超过6.21亿元,募集资金将继续投向大庸古城(南门口特色街区)项目,该事项尚须提交2017年股东大会审议。 大庸古城开业叠加交通略微改善,18年业绩有望趋稳。2018年大庸古城建设超预期,有望于18年10月开业迎客;武陵山大道和杨家界大道有望于18年10月开通;公司景区景点计划接待游客648.42万人,同比增长6.40%;计划完成营业收入5.42亿元,同比下降1.42%。 盈利预测与投资评级:预计18-20年归属净利分别为0.50(-26.5%)、0.55(+10.2%)、0.64(+17.4%)亿元;EPS分别为0.12、0.13、0.16元,对应PE分别为63、57、49倍。 风险提示:地缘政治和宏观经济波动影响。

事件:公司发布2017年年报,报告期内实现营收17.84亿元(+6.86%),归母净利4.14亿元(+17.6%),扣非净利3.46亿元(+5.68%)。公司同时公告每10股派2.40元。全年业绩稳步提升,投资收益增厚利润。全年实现营收17.84亿元(+6.86%),归母净利4.14亿元(+17.6%),扣非净利3.46亿元(+5.68%);Q4营收4.66亿元(+7.33%),归母净利0.72亿元(+175.9%),扣非净利-11.62万元(同比减少306.6万元)。Q4业绩波动主要由于:1)减持华安证券1000万股,贡献利润0.52亿元;2)协议转让玉屏房产100%股权,不再并表;3)机场合作协议提升销售费用。 进山游客持续增加,各项业务稳健增长。17年接待进山游客336.87万人(+2.1%),驱动景区酒店、索道及缆车和园林开发业务增速亮眼。 酒店业务在灵活定价等策略下,营收增长6.23%(6.27亿元),毛利率33.06%(+0.96pct); 索道及缆车收入4.91亿元(+3.39%),毛利率85.15%(+2.05pct),主要受益于游客数增长及乘索率提升,17年索道及缆车累计运送游客667.3万人次(+3.34%),乘索率1.98(+0.04),客单价微降0.88%。 园林开发业务收入主要来自门票,受有效票价拖累,微降0.22%(2.33亿元),毛利率下降0.61pct(87.49%);有效票价下降(-2.2%)主要由于免票活动的开展。 旅游服务业务营收3.97亿元(-2.53%),毛利率8.98%(+1.45pct)。 房产业务营收1.60亿元(+138.69%),毛利率10.41%(-8.82pct),销售和成本双增主要由于房地产项目开发进度导致。业务扩张带来短期费用波动,长期经营能力发展平稳。17年销售费用增速较高(+41.37%),达0.28亿元,销售费用率(1.54%)同比提升0.37pct,主要由公司为开拓中远程客源市场支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费增加所致;管理费用3.10亿元(+8.13%),管理费用率同比提升0.20pct(17.36%),主要由于业务规模扩张所致;财务费用-0.05亿元(-171.64%),主要由于报告期内公司无金融机构借款,相关利息支出大幅减少所致。 出售地产业务,停止并表带来净利波动。由于与控股股东集团公司在房地产开发业务存在同业竞争,公司已于17年9月前将持有玉屏房产100%的股权作价亿元转让给母公司黄山旅游集团,并退出房地产开发业务。公司对玉屏房产不再并表带来的6.4亿其他应收款计提了0.19亿坏账准备,根据公告,该款项的还款期限为2018年9月30日前,坏账准备有望转回。剔除该项坏账准备以及减持华安证券的收益,归属净利增速约8%。 外延扩张持续加快,项目拓展全面开花。1)规模10亿元的黄山赛富基金成功发起设立,“走下山、走出去”战略取得阶段性进展;2)“一山一水一村一窟”布局稳健推进,太平湖项目已签署合作协议,标的公司已取得景区经营权;宏村项目围绕股权、对价等问题与中坤集团进行多次商谈,稳妥推进并购事项;花山谜窟项目景区总体策划全面完成,施工前期工作已全面启动;3)“旅游+”战略稳步实施,“旅游+小镇”项目已与蓝城集团签署战略合作协议;4)徽商故里拓展步伐加快,杭州店已正式营业。 交通改善叠加营销升级,聚焦发力“旅游+”。18年多重利好催化业绩进步提升;公司目标接待游客346万人(+2.7%)。1)与黄山机场合作下,热门目标城市航班加密1731班次,新开辟1377班次所带来引流效应;2)18年10月杭黄高铁开通带来江浙沪短途客流;3)致力于推进景区、酒店、索道、徽菜餐饮等优势业务横向扩张,实现“旅游+”小镇/电商/文旅/体育/农旅等项目的落地;4)18年4月完成董事会换届,新团队有望增加公司经营活力。 盈利预测:考虑到房地产公司的出售(17年9月),预计18-20年营收17.64(-1.1%)、19.24(+9.1%)、20.92(+8.7%)亿元,归属净利润4.46(+7.8%)、(+13.2%)、5.69(+12.6%)亿元,EPS为0.60、0.68、0.76元,对应PE 22、、17倍,维持“增持”评级。 风险提示:天气恶劣、宏观经济波动的风险。

事件:公司发布2017年年报,全年营业收入10.79亿元(+3.59%);归属母公司净利润1.97亿元(+2.83%);扣非归属净利润1.99亿元(+28.94%)。单季营收2.20亿元(+0.51%);归属母公司净利润0.45亿元(-2.98%);扣非归母净利润0.44亿元(+491.83%)。每10股派发现金股利人民币1.00元。 投资要点 收入稳步增长,业务扩张符合预期。17年营业收入增速平稳(+3.59%);收入增速恢复(+0.51%),环比提升1.96pct。 门票收入4.58亿,同比增长4.32%,较去年提升8.53pct:受地震影响,景区旅游人次有所下降,全年共319.14万人次,同比下降3.26%;同时客单价的提升(+7.84%)成为驱动收入增长的主要动力。 索道收入受万年索道10月底改造的影响同比微降-0.44%(2.90亿元),收入增速较去年提升7.77pct,有较大改善,在18年4月索道修缮完成的基础上进一步加速发展可期。 酒店业务增速略超预期,收入达2.00亿元,同比增长12.01%,增速提升11.39pct,业务发展良好。 旅行社收入642万,同比下降40.05%,主要受旅游行业结构调整的整体影响。 成本控制凸显成效,综合毛利有效提升。公司采取统一酒店采购渠道、严格把控营销费用等措施有效较低成本,17年整体毛利率42.62%,同比提升1.4pct。 (1)门票业务毛利率下降1.76pct,主要与景区维护管理加强有关; (2)索道业务毛利率同比提升0.92pct,经营情况良好; (3)酒店业务毛利率提升12.40pct,体现酒店管理能力的显著提升。 经营效率实现优化,盈利能力显著强化。全年期间费用率下降2.98pct,扣非归属净利润增长28.94%。 (1)销售费用下降-30.95%,销售费用率下降2.01pct,主要由于充分利用互联网、新媒体等新型宣传媒介,减少传统渠道广告宣传投入。 (2)管理费用同比提升1.43%,主要由于计提高管离职福利约4270万(扣除该福利后同比下降27.27%),管理费用率仍下降。 (3)财务费用同比下降64.16%,财务费用率下降0.66pct,主要由于短期借款减少、利息支出减少。随着经营管理效率的提升,盈利有望进一步抬升。 西成高铁开通,增量客流打开成长空间。西成高铁于2017年12月6日开通运营,西安至成都的运行时间将由普快11个小时缩短为4小时,四川旅游的大门随即打开,交通成本的下降和便捷度的提升有望为峨眉山带来更多的省外游客,打开业绩的成长空间。18年春节和清明假期期间游客人数分别同比增长1.96%、0.41%。 管理层换届,公司发展添动力。17年3月,原董事长马元祝同志在执掌公司25年后因年龄原因辞去公司董事长职务,新任董事长王东同志53岁,历任县长、县委书记,市国资委党委副书记、主任等多个领导岗位,具有丰富的工作经验;同时管理团队同时完成换届,新团队为公司注入新动力,有望在18年完成体制、机制和体系上的改革、提升营销和盈利创新能力,将峨眉山打造成多元化、复合型的世界级休闲度假旅游目的地:(1)改革经营举措、提升经济效益、增强核心竞争力;(2)改革人事用工分配制度,增强发展活力;(3)改革监督体系,增强风控能力。 低基数配合业绩催化,18年有望实现高增速。在连续两年客流下滑带来的低基础的背景下,西成高铁开通和管理改善预期有望推动公司基本面持续向上,公司计划2018年实现游山人数335万人次(+4.97%),实现营业收入11亿元(+1.95%)。 盈利预测:西成高铁和管理层改善预期催化下公司有望实现较快增长,预计公司2018-2020年归属净利润2.42(+22.9%)、2.76(+14.1%)、3.12(+13.3%)亿元,EPS为0.46、0.52、0.59元,对应PE为21、18、16倍,维持“增持”评级。 风险提示:可能存在索道改造进度不及预期、天气恶劣等风险。

全年业绩稳步提升,行业回暖龙头受益。17年酒店与食品业务发展良好,全年营收135.83亿元(+27.71%);Q4营收35.53亿元(+15.10%)。 酒店业务快速增长,行业复苏+并表影响,大陆增速亮眼。17年酒店业务受行业驱动和维也纳/铂涛并表影响,营业收入同比增长28.35%,达到133.28亿元。大陆业务营收94.38亿元(+37%);海外业务营收39.11亿元(+12%,含Sarovar并表影响),大陆业务增速亮眼,验证国内酒店行业复苏。 餐饮业务:利润大幅提升,肯德基业绩提升驱动。17年实现营业收入2.54亿元(+1.15%),业绩增长主要由于肯德基经营良好。 经营绩效提高,期间费用率显著降低。2017年期间费用率81.4%(-3.3pct),其中直销渠道建设、会员体系和品牌效应带动销售费用率同比下降4.8pct;借款利息支出减少,财务费用率同比下降0.6pct;管理费用率同比提升2.1pct。随着内部管理整合以及预订系统和采购系统建设的持续推进,费用率有望进一步压缩。 内生+并表影响下,业绩符合预期。归母净利8.82亿元(+26.95%);扣非净利6.73亿元(+75.85%);Q4单季归母净利润1.70亿元(-9.99%),同比下降主要由于资产减值准备的计提和年底奖励的计提;扣非净利1.79亿元(+133.18%)。 酒店业务受行业分部实现归属净利8.53亿元(+82.89%);食品业务分部归属净利1.53亿元(+40.45%),其他分部归属净利-1.23亿。 子公司层面看,锦江贡献归母净利2.69亿元(锦江之星+锦江卢浮亚洲+金广快捷+时尚之旅+锦江达华+闵行饭店),同比提升5%,铂涛2.71亿元,维也纳2.33亿元,卢浮3445万欧元(+6%)。 经营数据整体增速显著,锦江铂涛表现亮眼。 以可比同月平均数计算,17年锦江、维也纳房价(+1.95%/+1.17%)、出租率(+1.94pct/+1.10pct),双升驱动RevPAR平稳上涨(+4.55%/+2.42%);卢浮平均房价下跌(-2.5%)、入住率上升(+2.93pct)拉动RevPAR上涨(+2.2%),海外酒店降价带来效益的提升;铂涛提价策略成效显著(ADR+10.94%),在入住率降低1.96pct的情况下RevPAR可比月同比增速达到8.46%,其中喆啡RevPAR+20.98%,表现亮眼。 17Q4,受酒店快速扩张与淡季叠加影响,锦江/维也纳的RevPAR增速分别为3.37%/0.67%/,增速较Q3下降0.01/3.21pct;铂涛在扩张中仍保持11.01%的RevPAR增速,增速较Q3提升0.78pct;海外市场Q4增速低迷,卢浮系RevPAR增速4.06%,增速较Q3下降7.77pct。 渠道扩张:加盟发力,扩张持续加速,中高端占比领先。截至年末,已开业酒店6694家,其中加盟酒店5639家,占比84.24%;其中中高端(国内)1354家,占比达到25%,领先同行。 中高端为战略发展的核心方向。17年净开业826家,其中直营店关闭38家,加盟店净开业864家;国内净开业731家,其中中高端占72%(含铂涛其他),快速扩张实现一二线和核心三线城市的战略卡位。 维也纳和铂涛高速扩张,加强品牌优势。锦江系净开业78家(+6.8%),铂涛系净开业386家(+12.7%),维也纳系净开业290家(+62.5%),卢浮净开业72家(+5.9%)。 17年净增签约酒店1749家,其中直营酒店减少49家,加盟酒店增加1798家;预收加盟费达2.95亿,同比增长81%,持续发展动力强劲。 会员建设显成效:通过进一步完善自有渠道建设和WeHotel渠道整合,17年末会员近1.4亿,全年净增1722万,为进一步提升客户粘性、提高直销比率、降低渠道费用奠定基础。 业绩展望 公司计划1)以中端品牌建设为重点,提升品牌竞争力;2)加快全球采购共享平台和全球财务共享平台的建设,优化人工、采购等方面的管控和协同,提升盈利能力;3)加强激励和体制方面的探索创新,加快全球化人才队伍培养,提升长期竞争力。 一季度公司有望在淡季保持较高的增速,公司预计18Q1酒店业务收入29.86-32.94亿元(7.6%-18.7%),其中大陆收入21.66-23.94亿元,境外收入1.08-1.20亿欧元。 延续卡位中端战略,18年业绩增速可期。公司计划18年新增开业酒店900家,新增签约酒店1,500家;全年计划实现营收140亿元(+3.09%),其中大陆收入101亿元(+4.23%),境外收入5.24亿欧元(+2.3%)。 盈利预测:预计18-20年归属净利分别为10.5亿、12.4亿、14.3亿,同比增长19%、18%、16%,EPS分别为1.10、1.29、1.49元,对应PE分别为32、27、23倍,维持中长期“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、酒店经营效益不及预期的风险;宏观经济波动的风险。

业绩稳步发展,增长符合预期。17年实现营收30.24亿元(+14.36%),其中现场演艺营收15.00亿元(+9.42%),互联网演艺12.40亿元(+13.75%),旅游服务业2.84亿元(+54.86%)。17Q4单季营收7.10亿元(+4.91%)。 杭州宋城:抓住后G20时代红利,创新发展助业绩新高。抓住后G20时代的黄金时期推出多种创新活动,游客量和营收不断突破新高,创下单日接待游客14万人次和单日演出16场的历史新纪录,团散比再次刷新,散客量同比增长34%。17年杭州宋城实现营收8.42亿元(+22.43%),毛利率73.65%(+3.54pct)。 三亚千古情:市场环境改善,营销渠道拓展,小容量释放高产能。在三亚市场环境提升的同时,充分利用线上下营销渠道,借鉴杭州宋城成功经验推出“我回丝路”穿越活动,带动景区各项指标增长,散客比例为公司内最优。17年三亚宋城实现营收3.40亿元(+10.57%),毛利率76.37%(+1.43pct)。 丽江千古情:环境整治下实现逆势增长,服务提升、长期良性发展可期。丽江旅游秩序整顿,整体游客减少,17年丽江宋城实现营收2.27亿元(+2.10%),毛利率70.54%(-2.33pct),业绩逆势增长;公司以提升服务品质为抓手,加强景区整改和维护以确保服务品质,有望在旅游环境优化的长期红利下良性增长。 九寨千古情:受地震影响业绩大幅下滑,18年有望恢复。8月受地震影响后暂停营业,实现营收0.91亿元(-39.32%),占总营收3%(-2.64pct),影响不大;九寨沟已于3月逐步恢复开放,18年有望逐步消除地震影响。 轻资产模式:首个项目落地,品牌输出能力得到验证。公司首个轻资产项目宁乡宋城炭河古城开业,《炭河千古情》半年演出近500场,游客量超200万人次,炭河17年确认约1.25亿收入,并有望持续取得可观的管理费。17年设计策划费总收入1.50亿元(+22.41%),轻资产模式步入收获期。 线上演艺:六间房实现平稳增长,并购北京灵动布局手游业务。六间房全年收入12.4亿元(+13.75%),其中17年并表的灵动时空贡献收入5637万元,剔除并表影响后内生增速8.58%,实现平稳增长。六间房全年实现净利润2.89亿(+23%),其中灵动时空净利润3696万元,剔除并表影响后六间房利润增速7.33%。 研发投入夯实发展基础,期间费用基本平稳。三大期间费用率18.1%(+0.7pct)。管理费用2.12亿元(+25.2%),由于:1)藏迷于九寨千古情地震停业期间营业成本调整至管理费用;2)研发支出增加,2017年研发人员达307人(+11%),研发支出达到5289万元(+21%),主要为千古情系列演出、宋城旅游、六间房(含灵动时空)的研发投入,为公司异地复制打下扎实的基础。销售费用3.25亿(+17.6%),主要由于六间房营销费用增加导致。财务费用0.12亿(-13.96%),主要受益于公司借款费用减少。 经营效益提升,利润增长符合预期。17年实现营业利润13.46亿元(+17.25%),归母净利10.68亿元(+18.32%),扣非归母净利11.07亿元(+24.77%)。17年公司毛利率达63.2%(+1.6pct),净利率达35.4%(+0.8pct)。17Q4单季营业利润2.08亿元(+18.40%),归母净利1.50亿元(+8.08%),扣非归母净利1.84亿元(+37.31%)。 现场演艺业务不断创新,市占率持续攀升。17年签约西塘·中国演艺小镇项目,深度拓展特色演艺小镇模式;旗下各大景区市占率提高,渠道散客化、散客电商化,品牌影响力提升;全年千古情系列演出达8000余场,观众超过3500万人次。18年自营项目漓江千古情有望开业迎客,现场演艺业务市占率有望继续攀升。 轻资产模式复制快、风险低、弹性强,在手订单增速可观。除宋城炭河古城开业外,17年岭南千古情、明月千古情和黄帝千古情等项目相继签约,在手订单超10亿元,策划、设计、节目费的预收账款达4.75亿元,同比增长4.35亿元。18年明月千古情有望开业,进一步验证品牌输出实力,驱动盈利提升。 拓展业务形态,形成线上下协同,泛娱乐增长驱动收入多元化。 六间房打造移动、PC联动,活跃用户保持良性增长。报告期内六间房签约主播人数超过29万(+32%);月均页面浏览量超过7.03亿元(+6%);注册用户超过5920万(+18.4%);月活用户达5621万(+41%),其中网页端月活4512万,移动端月活1109万,移动端打造初现成效;日演艺直播总时长超6万小时;随着用户人群的扩大,月人均ARPU值微降至674元(-1%)。 并购灵动时空,布局手游产业,谋求长期协同。灵动时空打早手游明星产品《最无双》,数周位于应用商店付费榜前列,项目总流水超过9000万元;18年,自研和代理齐头并进,有望创造新增长。 线上下打造女团,多元布局泛娱乐。线上打造虚拟偶像安菟女团,进行偶像泛娱乐IP产业布局,歌曲播放量突破2000万;线下打造树屋女孩演艺女团,率先推出国风定位,粉丝经济效应初显。 春节景区火爆,18Q1有望超预期,18年新项目落地有望显著增厚业绩。春节期间,公司旗下各大景区举办了穿越主题“我回”系列活动,业绩表现亮眼,为全年内生增长奠基:1)杭州宋城景区年初三单日演出15场,接待9.55万人次,营收创历史新高;2)三亚千古情景区春节假期总共接待游客逾30万人次,位列三亚八大主流景区第二位,年初四接待游客5.38万人次创下开业以来接待新纪录。此外,新项目(1个自有项目,1个轻资产项目)的开业有望显著增厚18年业绩。 盈利预测:持续看好现场演艺业务的良性复制、轻资产品牌输出带来的业绩弹性,以及线上下协同的多元化发展,预计18-20年归属净利润为13.45、15.92、18.50亿元,同比增速为26%、18%、16%,EPS为0.93、1.10、1.27元,对应PE为22、19、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:可能存在项目进度低于预期、客流增长低于预期的风险;六间房业绩不达预期的风险。

事件:公司发布2017年年报,期内实现营收84.17亿元(+29.0%);归母净利润6.31亿元(+199.1%);扣非净利5.95亿(+309.6%)。公司同时公告每10股转增2股派0.8元。 全年收入稳步增长,如家与景区双驱动。在如家系列经营效益提升以及并表影响和景区业绩向好双驱动下,17年实现营收84.17亿元(+29.0%):1)如家系酒店营收70.52亿元(+35%),占比83.8%;2)首旅系酒店营收9.21亿元(-1%);3)景区营收4.44亿元(+19%)。17Q4单季营收21.05亿元(YoY +4.2%)。 剔除并表因素销管费用基本平稳,财务费用回归常态。三大期间费用率81.86%(-5.46pct)。销售费用57.19亿元(+27.9%),管理费用9.48亿元(+15.75%),费用同比增长主要由于并表影响;仅看无并表影响的17Q2-Q4,销管费用同比下降0.58%,经营效益提升。财务费用2.23亿元(-45.05%),主要由于16年并购如家产生汇兑损失、贷款利息等,17年回归常态。 全年业绩符合预期,增速亮眼。17年归母净利润6.31亿元(+199.1%): (1)如家利润6.46亿元(+60%),主要由于市场企稳回升背景下入住率、平均房价双升以及并表和持股比例提升影响(16年10月持股比例从66.14%提升到100%), (2)景区归母净利0.82亿(+50%)。扣非净利润5.95亿元(+309.6%)。17Q4单季归母净利润0.80亿元(+48.8%),扣非归母净利0.50亿元(+134.7%)。 渠道扩张发力中端,改造经济型,探索轻资产输出。17年末,集团酒店数3712家,中高端酒店占比13.6%,房间数38.5万间,中高端房间占比17.4%。 首旅系:受益于管理整合,经营绩效提升,全年RevPAR+6.7%,OCC+2.67pct,ADR+2.2%。 会员建设显成效,推陈出新打造新动力。2017年底公司会员近1亿,全年公司自有渠道间夜数占80%,庞大顾客价值生态圈是公司核心竞争力所在。会员人数快速增长,预收待摊销的会员费收入增加,2017年预收账款增长51%。 (1)精准定位中高端市场,打造亲子、文化休闲、商旅社交等产品,满足个性化需求; (2)不断创新产品,先后推出如家商旅酒店(金标)产品、如家酒店3.0,YUNIK产品已进入研发阶段; (3)探索“酒店+”发展路径,拓展公共区域空间的衍生周边消费,如合作共享办公室、定制私享影院等,增加酒店收益。 酒店行业复苏,结构升级、龙头集中:酒店行业保持高增长,自15年Q4进入复苏周期,由量价齐升逐步进入量稳价增阶段,供给增速3%(STR数据)、航空需求增速13.1%(18年2月),预计行业成长期仍有2-3年,商务需求驱动中端酒店确定性提升,低连锁化率(20%+,美国70%+)为龙头提供较大整合空间,首旅有望凭借较高的市占率与直营占比带来的高业绩弹性持续受益。 南山景区受益于客流增加业绩出色,18年有望受益于海南建省30周年。控股74.81%的海南南山景区17年入园人数达489.46万人次(+30.8%),人均消费91元(-9%),入园人次驱动营收增长至4.44亿元(+19.4%),其中门票收入2.32亿元(+30.8%),18年亚特兰蒂斯开业和海南建省30周年有望带来增量客流,进一步提升入园人次。 升级改造、抢占区位,预计18年业绩稳步增长。18年公司计划加大酒店同品牌迭代升级和跨品牌升级改造的投入,继续发力中端酒店市场,预计至少完成100家如家、莫泰现有酒店的升级改造;加快和颐、如家精选、如家商旅在一二线城市布局。公司预计18年全年新开店不少于450家,中高端占50%以上,全年实现营收87-88亿元(+3.4%~+4.6%)。 盈利预测:看好酒店行业复苏、龙头红利,预计18-20年归属净利分别为8.21亿(+30%)、10.09亿(+23%)、11.58亿(+15%),EPS分别为1.01、1.24、1.42元,对应PE分别为28、23、20倍,维持“增持”评级。 风险提示:可能存在酒店行业增长不及预期,宏观经济波动的风险。

事件:公司发布2017年年报,报告期内实现营业收入35.3亿元(+175.70%);实现净利润2.84亿元(+59.14%);扣非净利润2.08亿元(+20.62%)。公司于3月19日与俄罗斯艾菲航空及其股东、实际控制人签订了《战略合作协议》。 投资要点 出境游业务实现迈步式发展,17年业绩亮眼。在积极并购以及出境游业务的突破式发展驱动下,全年实现营业收入(35.30亿元)同比增长176%;营业利润4.23亿元(+76.13%);归属净利润2.84亿元(+59%)。Q4单季营收7.35亿元(+79%);营业利润1.22亿元(+16.5%);归属净利润为0.70亿(+28%)。 渠道端和目的地双向发展、内生外延双向驱动,出境游业务大步向前。17年商旅服务业务营收(31.10亿元)同比增长226%,收入占比(88.12%)提升13.56pct。一方面受益于运营航线增加、新开设邮轮服务以及旅游门店扩张带来的获客能力增强;另一方面则受到并购北京捷达、增资腾邦旅游、增持喜游国旅的影响。 金融服务延续向好趋势,实现稳步发展。17年金融业务营收4.19亿元(+29%),收入占比11.88%(-13.56pct)。 除主业增长外,投资收益显著增厚净利润。17年可供出售金融资产在持有期间的投资收益为0.71亿元,剔除非经常性损益后的全年扣非归属净利润2.08亿元(+21%)。n业务调整及政策影响带动毛利下降。17年全年毛利率21%,同比下滑20pct。商旅服务业务毛利率(16.2%)同比下降18pct,主要由于(1)毛利较低的旅行社业务占比提升带来的结构性调整;(2)机票业务毛利则受机票代理政策调整影响有所下降。金融业务毛利率(53%)同比下降7.75pct,主要由于政策监管趋严。 运营效率提升改善盈利能力。业务结构调整叠加运营效率持续提升,三大期间费用率持续下降(17年下降11pct)。受益于业务扩张产生的规模效应以及多种激励方式下员工积极性提高、管理效率提升,管理费用率下降7.9pct,销售费用率下降0.8pct,财务费用率下降2.6pct。经营效率优化驱动全年归母净利润净利率仅下降6pct。 业务处于扩张期,经营性现金流净额有所下降。主要由于(1)17年公司业务规模显著扩大,使得应收账款较年初增加1.36亿元,应收账款周转率保持在良好水平;(2)上游产业链延伸,与艾菲航空签约新航线等因素导致应付账款增加。 业务稳步转型,生态圈建设战略初现成效。继续贯彻执行“‘旅游×互联网×金融’,建设大旅游生态圈”战略,深化构筑“以机票为入口、以旅游为核心、以金融为翅膀、以互联网为手段”的大旅游产业生态圈。?旅游业务:上下游深入布局,提升获客能力,线上下发力分销,支撑渠道拓展。(1)北上深成产品中心相继落地,线下门店布局逾2000家,计划以差异化形式加速布局,17-20三年内在全国范围内建立100家分子公司、超过10000家门店,年均开点速度超过2000家。(2)通过国际航线运营切入出境游市场,运营国际定期航线近20条,并开展华南区至东南亚的游轮运营业务,目的地接待资源基本实现“五小时飞行圈”内全覆盖;(3)投资全产业链旅行社喜游国旅,在核心目的地进行交通、住宿、门票等资源整合,提升目的地获客能力;(4)深度整合B2B分销平台八爪鱼、欣欣旅游,支撑公司渠道拓展。 差旅管理:产品供给、服务体系持续优化,客户规模持续提升。公司完成从机票、酒店、用车、会务组织、签证、机场服务、差旅报销与费用管理等一系列服务和产品的导入,服务客户逾万家。 机票业务:深挖上游航空公司机票资源,优化下游票务结构。(1)与国内外主要航空公司建立了长期稳定合作关系,并为海外航空公司提供中国境内业务综合运营服务;(2)巩固散票业务同时,结合客户需求大力发展国际机票、团队票、套票等多样机票业务,票务结构优化驱动营收持续增长。 金融业务:旅游、金融业务相互支撑,供应链金融、消费信贷持续扩张。公司是拥有最全金融牌照的互联网旅游公司,加上庞大的旅行社、机票代理商、商旅客户群及游客等多场景流量导入,金融业务板块发展稳健。17年年底对旗下小额贷公司增资2亿元,小额贷业务稳健发展。 积极进行外延并购,增厚业绩的同时加强协同效应。2016年至今公司累计进行9起并购,其中2017年公司先后并购北京捷达52%股份、增资腾邦旅游(持股比例由40%增加至70%)、增持喜游国旅29.81%股权(合计持有37.26%股权)、收购TMA5%股权扩张马尔代夫水上飞机业务,全面推动从资源端到客户端的全产业链布局。 携手俄罗斯艾菲航空,深入布局旅游产业链上游。艾菲航空主要业务方向是为俄罗斯、前独联体、东欧国家及中国公民提供前往热门旅游目的地的包机服务。根据协议,双方将就中外航线、广告资源、支付体系、俄罗斯旅游目的地建设、旅游业务等方面开展深度合作,计划至少开通11条热门航线,目前已成功开通武汉、南京-圣彼得堡,长沙、济南-莫斯科4条,输送旅客达7万余人次。此外,公司还有权认购艾菲航空增发股份并成为其第一大股东。战略合作与外延并购助力公司深化布局旅游产业链上游,“大旅游生态圈”日趋完善,协同效应驱动业绩上涨可期。 股权激励、员工持股与管理层增持频繁,利益绑定彰显长期发展信心。(1)公司于15年实施第二次股权激励,解锁条件为15-18年扣非净利润分别为1.42、1.69、2.05、2.40亿元,对应增速分别为27%、19%、21%,17%,15-17年均已完成。(2)17年9月首次员工持股计划实施完成,买入均价为15.85元/股,累计购买917.5万股,占总股本1.48%,总金额达1.45亿元(1:2杠杆),锁定期12个月以上。(3)17年董事长增持2289万股,18年2月公布高管公布增持计划,合计拟增持金额在700-2800万,拟增持价格不超过18.00元/股。公司上下一心,利益绑定,为公司增长提供强劲动力。 盈利预测与投资评级:看好公司大旅游产业生态圈布局,预计2018-2020年归属净利分别为3.29/3.94/4.80亿,同比增速分别为15.9%/19.9%/21.8%,EPS分别为0.53/0.64/0.78元,当前市值90.20亿元,对应PE分别为28/23/19倍,维持“增持”评级。 风险提示:可能存在出境游行业增速不达预期的风险;行业政策波动的风险;旅游业务拓展不及预期的风险。

事件:锦江股份于1月31日发布12月经营数据简报。12月净开店总计85家,2017年全年净开业826家,截至2017年底,已开业酒店数达6,694家。锦江、铂涛、维也纳12月RevPAR分别为136.13、115.79、215.51元,卢浮12月RevPAR31.42欧元。 点评: 锦江淡季下继续保持平稳向好趋势,印证行业景气周期。12月淡季的背景下,锦江旗下各系列RevPAR增速基本保持平稳趋势,锦江系RevPAR同比增速相较11月有所提速,其余系列小幅波动。(1)从出租率上,受淡季影响,锦江全系平均出租率增速较11月有所下降,其中锦江系、铂涛系增速基本持平,锦江系、卢浮系保持正增长。(2)从平均房价看,各系列在平均房价的增速上出现差异,但除卢浮外基本仍保持高增长,锦江系、维也纳系涨幅环比11月继续提升,铂涛在高增速基础上增速有所放缓。(3)从RevPAR看,12月全系保持RevPAR较高增速,锦江系在淡季仍保持房价、出租率双升带来的增速环比提升。 12月数据印证酒店行业景气持续,酒店龙头有望持续受益。酒店行业供需缺口预示行业进入量稳价增的复苏周期,预期出租率维持高位,平均房价有望持续向上,推动RevPAR持续提升,借鉴发达国家经验,景气周期至少长达5-6年,我国此轮复苏周期始于15年四季度,预计此后至少还有3-4年的景气上行期。从结构上看,中端有限服务酒店中期复苏表现最强劲:1)中产阶层壮大叠加理性消费升级,2)宏观经济企稳,商旅活动匹配中端需求。从格局上看,酒店业现阶段的低连锁化率为龙头提供了较大的整合空间,国内品牌连锁化率约20%+,对标美国70%+,提升潜力大,连锁化率提升的过程中,具有品牌优势和规模效应的龙头有望显著受益。 锦江龙头地位稳固,中端酒店持续发力。截至2017年12月,公司已开业酒店达6694家,已开业客房达64.96万间,且保持着200家酒店/季度的扩张速度;17年1月锦江以20.31%的市占率成为国内最大连锁酒店集团。在中端酒店布局上:(1)并购维也纳,成为中端连锁品牌酒店市占率第一的酒店集团,至2017年三季度,中端酒店达2166家。(2)中端酒店布局保持高增速,整个集团中端酒店占比达到约三分之一,预计未来三年每年新开店中约60%+为中端酒店。(3)中高端品牌出租率高于首旅如家中高端系列,较低的平均房价拉低RevPAR,后续提价能力有望进一步打开利润增长空间。 盈利预测:预计17/18/19年归母净利润分别为8.83(+27.09%)、11.09(+25.63%)、13.56(+22.25%)亿元,当前总市值346亿元,对应PE为39/31/26X;预计公司17/18/19年EV/EBITDA为18/15/12X。参考公司历史PE中枢41.3倍,给予18年40倍PE,目标价46.40元,对应18年EV/EBITDA21.65倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动、行业竞争加剧、扩张速度低于预期、会计准则变更的风险。

国企改革先行者,并购战略形成品牌矩阵。公司是上海国资委旗下的优质资产,经过多次业务整合,专注酒店管理运营,2015年并购卢浮开拓海外市场,2016年战略投资铂涛、维也纳,快速实现四大系列、高中低端全品牌覆盖。截至2017年11月,公司已开业酒店达6609家,已开业客房达63.94万间,且保持着200家酒店/季度的扩张速度。2017年1月锦江以20.31%的市占率成为国内最大连锁酒店集团。 酒店行业复苏持续向好,中端酒店确定性较高,连锁化率提升空间大,板块龙头机会确定性较强。供需缺口预示行业进入量稳价增的复苏周期,预期出租率维持高位,平均房价有望持续向上,推动RevPAR持续提升,借鉴发达国家经验,景气周期至少长达5-6年,我国此轮繁荣周期始于15年四季度,预计此后至少还有3-4年的景气复苏期。从结构上看,中端有限服务酒店中期复苏表现最强劲:1)中产阶层壮大叠加理性消费升级,2)宏观经济企稳,商旅活动匹配中端需求。从格局上看,酒店业现阶段的低连锁化率为龙头提供了较大的整合空间,国内品牌连锁化率约20%+,对标美国70%+提升潜力大,连锁化率提升的过程中,具有品牌优势和规模效应的龙头有望显著受益。 中端布局高起点、高增速,出租率快速提升,提价空间具备。(1)公司并购中端酒店第一品牌维也纳,成为中端连锁品牌酒店市占率第一的酒店集团,至2017年三季度,锦江股份中端酒店达2166家。(2)公司中端酒店布局保持高增速,目前整个集团中端酒店占比达到约三分之一,预计未来三年每年新开店中约60%+为中端酒店。(3)公司中高端品牌出租率高于首旅如家中高端系列,较低的平均房价拉低RevPAR,行业复苏、出租率提升基础上的后续提价能力有望进一步打开利润增长空间。 并购整合强化规模效应,会员体系打通降低渠道依赖。大规模并购后,公司通过建设“一个中心、三大平台”进行内部整合,强化规模效应。在前端,通过WeHotel整合集团内会员信息,压缩OTA渠道带来的销售费用;在后台,通过采购、财务、IT和人工方面的优化整合,压缩各项营运成本,提升利润空间。 盈利预测:预计17/18/19年归母净利润分别为8.83(+27.09%)、11.09(+25.63%)、13.56(+22.25%)亿元,当前总市值353亿元,对应PE为40/32/26X;预计公司17/18/19年EV/EBITDA为18/15/13X。参考公司历史PE中枢41.3倍,给予18年40倍PE,目标价46.40元,对应18年EV/EBITDA 21.65倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 宏观经济波动、行业竞争加剧、扩张速度低于预期、会计准则变更的风险。

覆盖范围全面,深度绑定上下利益。此次股权激励拟向激励对象授予限制性股票319万股,占公司总股本1.0028%,其中首次授予264.7万股,授予价格为14.26元/股。计划授予对象共计授予176人,对象全面覆盖公司任职的中层管理人员及核心技术骨干。公司在地产下行周期中发布股权激励方案,且覆盖范围全面,深度绑定公司上下利益,有利于全面激发企业活力,提升企业经营效益。 解锁条件收入利润双保障,有超预期完成可能性。根据解锁条件来看,本次股权激励三次解锁期分别为18/19/20年,解锁比例为40%、30%、30%。解锁条件收入、利润双保障,以17年收入为基数,18/19/20年的收入增长不低于25%/59%/106%;以17年净利润为基数,18/19/20年的扣非净利润增长不低于25%/56%/95%。综合来看,公司3年收入增速呈持续向上态势,净利润复合增速达到25%,表明了公司对未来发展的信心。随着公司新增门店陆续落地,收入增长有超预期完成的可能性。 加速扩张门店,渠道全布局。渠道策略方面,公司管理层在2016年完成存量门店改造后在2017年进入了加速扩张期。今年前三季度新开店数量达到40/110/50家,全年将开店250+家,预计明后年开店均将在200+家,为公司未来2-3年的收入增长奠定基础。此外,公司2018年将在传统渠道提效的基础上,进行工程、互联网、家装结合等全渠道布局,预计将为公司带来渠道升级红利。 进军木门、橱柜,全面布局定制大家居。公司向多品类进行延伸,此前公告与宁波柯乐芙门业成立木门子公司(好莱客占比60%),全面进军定制木门领域。此外,公司计划陆续推出定制橱柜业务,依托于现有衣柜门店和渠道优势,战略布局定制大家居。预计公司橱柜、木门业务将在2018年下半年开始终端落地,将为公司未来发展带来新的业务成长点。 盈利预测与投资评级:预计公司2017-2019年实现归母净利润3.41亿、4.53亿、6.02亿,同比增速分别为35.3%、32.6%、33%,EPS分别为1.07、1.42、1.89,对应PE分别为24.63X、18.57X、13.96X。鉴于公司基本面情况稳定,公司定制家具业务价值凸显,性价比突出,上调公司为“买入”评级。

公司发布三季度业绩:Q1-Q3公司共实现营收137.06亿元,同比增长34.36%,归属母公司净利润13.74亿元,同比增长109.10%。其中Q3单季度实现收入50.09亿元,同比增长37.58%,归母净利润4.99亿元,同比增长63.91%。公司预计全年实现归母净利润19.02-21.13亿元,同比增长80%-100%。 三季度文化纸利润环比微浆,箱板纸、溶解浆发力:同比去年三季度来看,量价齐升共驱业绩高增长,公司新增50万吨牛皮箱板纸项目达产,双胶纸、铜版纸、箱板纸价格相较去年同期有大幅增长。环比二季度来看,双胶纸、铜版纸三季度正值淡季,价格在7月份略有回调,盈利环比二季度微降,但三季度公司50万吨溶解浆和50万吨牛皮箱板纸环比二季度提价幅度明显。箱板纸市场价从7月份4737元/吨上涨至9月底5657元/吨(+1586元/吨),同期国废价格上涨953元/吨,价格涨幅高于成本。溶解浆内盘价从7月初的7000元/吨上涨至9月底7800元/吨,两者为公司三季度业绩提供较大增量。展望四季度,公司主要纸种市场价均保持上涨趋势,四季度盈利情况预计将远大于三季度。 毛利率环比微降,预收款大幅增长预示订单依旧向好:公司Q1-Q3毛利率24.93%(同比+3.64pct),三费率同比下降1.73pct,公司净利率相较去年同期大幅提升4.08pct至11.09%。公司期末经营性现金流净额相较16年同期下降21.20%,主要是公司购买商品及支付各项税费大于销售商品流入所致。期末预收账款相较期初增长3.54亿元,达到10.33亿元(相较期初增长52.04%),主要系本期受到纸制品产品预收货款订单增加所致,也预示行业整体需求依旧向好,公司四季度收入增长无忧。 18年三项新增项目陆续投产,为公司未来两年提供稳定增长,复星减持不影响公司投资价值:期末在建工程相较期初增长617.82%至21.68亿元,说明公司新增项目(老挝30万吨浆+20万吨高档文化纸+80万吨高档板纸)项目顺利推进当中。1、20万吨高档特种纸项目:预计总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,利润总额1.4亿元,税后净利润1亿元,预计18年一季度投产。2、80万吨高档板纸项目:预计总投资21亿元,投产后可实现销售收入29亿元,利润总额3亿元,税后净利2.25亿元,预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目:老挝项目的优势在于成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)、运用范围广,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆,可调节余地大,我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿元利润。这三项新增产能也将为19年贡献业绩增量。 投资建议:我们依旧看好公司长期投资价值,主要原因是造纸高景气远未结束,17Q4及18年盈利将持续改善和新增项目贡献稳定的业绩。我们预计公司17、18年净利润20.51、25.36亿元,EPS为0.81/1.00元,当前市值对应11、9倍PE,继续维持“买入”评级”。 风险提示:纸品提价低于预期,新建项目投产低于预期。

投资要点 公司发布三季报:前三季度实现营业收入21.0 亿元,同比增长10.73%;归母净利润4.35 亿元,同比减少1.24%;扣非净利润4.21 亿元,同比增长28.41%(归母净利润负增长的原因在于16 年Q1 公司合并重庆宏声时,由于其股权价值大于账面投资成本而产生公允价值收益1.1 亿元)。其中,Q3 单季度实现营业收入6.78 亿元,同比增长13.93%;归母净利润1.32 亿元,同比增长48.97%;扣非净利润1.31 亿元,同比增长59.10%。同时,公司预告2017 年全年归母净利润区间为5.71-7.42 亿元,同比增速约为0%-30%。 烟标主业复苏,精品包装放量,收入增长提速:在经历15-16 年低谷后,上半年烟草行业实现企稳(销售卷烟2475 万箱,同比增长1.6%)。三季度尤其是9 月份进入旺季以来,烟草业持续回暖,7-9 月卷烟产量同比增速分别为-3.2%、0.9%、10.4%,带动上游烟标行业复苏。在重庆宏声和重庆宏劲自年初起不再纳入合并报表的前提下,劲嘉Q3 单季实现收入增长13.93%(预计剔除重庆宏声及重庆宏劲出表影响单季收入增速30%+)。收入增长主要来自于两个方面:1、受益于行业向好,公司江苏、安徽、上海子公司收入增长情况良好,叠加高端产品细支烟的销售情况超预期,预计烟标主业在去年低基数的基础上实现10%+的收入增速达到6.2 亿;2、精品包装业务放量,预计收入同比实现翻番增长。 毛利率同比提升,管理费用率持续压缩,盈利略超预期:Q3 单季公司销售毛利率达到44.53%,同比大幅提升3.47pct,预计是由于高端产品占比提升所致。Q3 单季公司三费率合计18.03%(同减4.12pct),其中销售费用率3.60%(同增0.18pct)、管理费用率13.73%(同减4.4pct)、财务费用率0.70%(同增0.10pct)。受益于精细化管理,公司管理费用率大幅优化,经营效率提升。相对应,Q3 单季公司销售净利率达到24.26%,同比提升7.31pct,盈利增长略超预期。预计随着未来公司精品包装业务自动化水平提升、定增募集资金到账,未来公司管理、财务费用率仍有进一步压缩空间。 经营性现金流良好,存货小幅增长,应收账款周转效率持续提升:报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额6.03 亿元,较去年同期同比增长38.62%,表现较好。公司期末存货6.07 亿元,较去年同期同比增长13.88%,预计和上游原料以及旺季备货有关,也因此导致存货周转天数略有上升至144 天。此外,公司应收账款控制良好,应收账款周转天数下降约10 天至95.12 天,应收账款周转效率持续提升。 引入战投复兴,大包装增长具有看点:立足于大包装战略,公司持续推进精品包装的智能化进程,计划非公开发行股票16.5 亿进行相关项目建设,项目已经获批。其中,复兴安泰认购12 亿元,占本次非公开发行比例的72.72%;劲嘉创投(董事长控股90%)认购2 亿元,占比12.12%。通过本次非公开发行,劲嘉引入战略合作伙伴复星,预计将为公司在大包装领域的发展和布局提供全球化资源。未来随着三产剥离持续推荐,公司精品包装产能建设陆续投放,精品包装业务将进入爆发期。 盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为30.58亿、34.48亿、36.89亿,同比增速为10.14%、12.72%、7.01%,归母净利润分别为6.63亿、7.89亿、8.81亿,同比增速为16.11%、19.13%、11.62%,对应EPS分别为0.51、0.60、0.67元。公司当前市值对应的PE值为21.72X、18.23X、16.33X,考虑定增摊薄,公司当前市值对应PE为24.21X、20.34X、18.22X。考虑到行业触底企稳,且公司具有较大的向上弹性,给予“增持”评级。

投资要点 公司发布三季度业绩:17 年前三季度公司销售收入219.29 亿元,同比增长32.33%;归母净利润27.12 亿元,较上年同期增长74.47%;其中Q3 单季度实现收入81.80 亿元,同比增长37.12%,归母净利润9.66亿元,同比增长57.07%,业绩符合市场预期。 Q3 淡季不淡,Q4 盈利可期:根据我们估算,公司 Q3 单季吨纸净利润为566 元/吨左右,环比二季度微降,原因是三季度文化类用纸正值淡季,公司主要纸种双胶纸、白卡纸、铜版纸价格在7 月份略有回调。 但随着四季度旺季到来,产品价格持续创新高。截止10 月24 日,双胶、铜版以及白卡纸相较今年7 月中下旬低点分别上涨941、663、733元/吨。虽然同期纸浆成本也有所上涨,但上涨幅度低于产品提价幅度,且公司依靠较高的自产浆覆盖率,使得公司生产成本的增长远低于收入的上涨,因此四季度盈利弹性可期。 盈利水平同比大幅改善,环比微降,四季度有望回升:公司前三季度整体盈利指标与去年同期相比大幅提升,毛利率较上年同期提升2.1 个百分点至33.26%,净利率上涨3.14pct 至12.42%。环比来看,Q3 毛利率下降1.24 个百分点,主要系产品价格有所回调。期间随着公司收入规模的逐步扩大,规模优势开始体现,销售、管理和财务费用率均有所改善。 公司为应对原材料上涨大量备货,应付账款增幅较大:受到公司订单量增加,期末公司应收票据46.67 亿元,相较期初增加30.77 亿元。存货增加5.46 亿元,主要系公司应对原材料价格上涨,大量储备进口纸浆,同时公司保持着未来纸浆价格继续上行的预期,加大原材料纸浆的预定量,应付票据相较期初增加8.63 亿元,前三季度公司经营性现金流净额为-16.13 亿元,同比上年同期增长48.30%。 浆纸一体化优势体现,未来依旧具备稳定增长点:上半年公司1.06 亿收购潍坊森达美西港有限公司,持股50%。此番收购后,公司港口运输费用将有大幅的节约。另外,寿光40 万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产,18 年将贡献业绩。其次,黄冈晨鸣林纸一体化项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325 万亩原料林地),预计18 年三季度投产。建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大,原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑51 万吨高档文化纸项目(总投资37.6 亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计18 年三季度投产。 投资建议:我们认为随着文化纸价格提升,公司受益于纸浆一体化,吨纸盈利提升效应明显,四季度有望超市场预期,加上18 年新增产能的陆续投放,18、19 年业绩具有稳定的持续性。我们预计公司18、19年收入分别为320.86、344.92 亿元,归母净利润39.19、49.18 亿元,同比增长89.9%、25.5%,EPS 为2.02、2.54 元,当前市值对应17、18 年8、6 倍PE。如果用总股本乘以A 股价格(公司为A+H+B 三地上市),则对应 、 年 、 倍估值,继续维持“增持”评级。

公司披露2017年三季报。前三季度公司累计实现营收69亿元,同比增37.2%;归母净利9.45亿元,同比增32.17%。其中,Q3单季实现营收30.29亿元,同比增40.5%;归母净利5.3亿元,同比增31.2%。 收入增速超预期,收入结构表现优异。 公司2017年Q1-Q3单季收入增速分别为20.49%/44.89%/40.54%。Q3收入增速环比下降4.35pct,显示出地产调控对收入端略有影响,但增速仍处业内领先水平。 定制橱柜业务超预期。 1)Q3表现加速增长。预计橱柜业务今年1-9月实现营收近40亿元,同比增长24.12%;其中,三季度单季实现营收逾17亿元,同比增速较2017H1提升11pct至30%+; 2)定制橱柜业务三季度加速发力。一方面橱柜事业线换帅后在零售端持续进行终端优化和人才培养输出(“黄埔计划”+“事业合伙人计划”),以及产品创新(“橱柜+”五大系统);另一方面亦进一步加强与地产商合作,在大宗业务领域优选项目加快业务布局; 3)欧铂丽稳步前行,小荷才露尖尖角。预计欧铂丽1-9月实现营收逾2亿,Q3单季收入接近1亿,加速成长趋势明显。欧铂丽作为欧派家居旗下时尚轻奢子品牌,在2016年经历快速开店后进入换商整合期,伴随欧铂丽橱柜与欧铂丽大家居业务的整合理顺,未来单店盈利能力有望进入持续快速上升通道,年内门店数有望达到1000家左右。 4)大宗业务稳步推进,政策先行,精装房大势所趋。公司今年以来在大宗业务领域持续发力,预计1-9月大宗业务增速有望保持上半年增速水平(2017H1同比61.7%),Q3单季大宗业务收入超2亿,收入占比约9%+,同比增长约60%(2016年大宗业务收入占比8.15%)。一方面终端零售市场总体开店速度呈现爆发增长态势,另一方面亦是政策导向鲜明。今年以来,已有北京、海南、济南、成都等多省市先后出台增量新房精装房政策,公司作为定制家居龙头抢占卡位积极布局,与龙头地产公司建立全面战略合作,势在必行。