回购及股权激励彰显信心，上调至“增持”评级2020年11月26日，公司发布2020年限制性股票激励计划及回购A股部分社会公众股公告（2020-047）。市场近期关注顺周期股票，因此我们认为此次公司回购股份并用于股权激励有利于提升公司市场关注度、提振股价。同时，股权激励考核条件中对于净利润等指标的考核，也充分彰显公司对未来稳定经营、盈利增长的信心。我们此前在2021年度策略《经济复苏，看好原料及高端钢材》（2020.11.16），我们较为看好未来板卷表现，因此上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.17/0.23/0.25元（前值0.16/0.17/0.19元），上调至“增持”评级。 股权激励考核条件充分彰显公司对未来信心公司此次股权激励拟授予股票不超过5400万股，占当前股本0.574%。解除限售期分为3个阶段，业绩考核条件中利润要求是相应解除限售日上一财年扣非后归母净利，较基准年度增幅分别不低于21%、33%、46%，即基于19年扣非归母净利17.16亿元，21-23年须分别实现20.76、22.82、25.05亿元。另外对钢铁主业劳动生产率考核要求是分别须不低于1060、1130、1200吨/人·年，由于严控产能趋势不变，我们认为目标实现或更多依靠自然和主动减员，以19年末2.88万人、912吨/人·年测算，23年较19年须减员约7000人，按单人用工成本10万假设，则可降本7亿。 回购用于股权激励，利于提升市场关注度近期随着全球及国内宏观经济预期改善，周期行业表现向好，申万钢铁指数从2029.60点上涨到2292.33点（2020.10.30-2020.11.26），期间涨幅达12.9%；公司股价同样有较好表现，收盘价从2.64元上涨到3.10元（2020.10.30-20.11.26），期间涨幅达17.4%。公司此次先行回购股份（计划回购6000万股），后用于实施股权激励，有利于提升市场关注度，并提振股价。 先回购后股权激励、利于提升市场关注度，上调至“增持”评级公司此次先行回购后用于实施股权激励，有利于提升市场关注度，并提振股价；同时股权激励中的考核条件也彰显公司对未来信心。根据我们2021年度策略《经济复苏，看好原料及高端钢材》（2020.11.16），我们较为看好未来板卷表现，因此上调板卷价格假设，预计20-22年EPS为0.17/0.23/0.25元（前值0.16/0.17/0.19元），可比公司平均PB（2021E，Wind一致预期）0.6倍，给予公司0.6倍PB（2021E）估值，BPS（2021E）为5.84元，对应目标价3.50元（前值为2.77元），上调至“增持”评级。 风险提示：股权激励方案未能落地，宏观经济不及预期。

不锈钢稳定存量业绩，锂盐贡献增量业绩公司是国内领先的不锈钢长材生产企业，17年开始外延锂电材料，现已形成锂云母提锂制碳酸锂的全产业链布局，新材料、新能源双主业成型，不锈钢业务贡献稳定现金流，锂盐业务提供业绩增量。我们看好公司基于：一是公司生产高端不锈钢棒线材，单吨净利稳定在1000元左右，销售回款好；二是公司拥有优质锂矿资源，原料成本低，且隧道窑焙烧技术也降低公司碳酸锂生产成本；三是公司后备资源充足，可支撑公司继续扩产。 公司实施股权激励，对业绩释放有正向作用。我们预计公司20-22年EPS为0.96/1.28/1.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 高端不锈钢棒材盈利稳定，销售回款佳公司主打高端不锈钢长材，产品附加值高，19年国内市占率第二。2012年到2019年，公司单吨不锈钢净利相对稳定，维持在1000元上下；此外，公司不锈钢现金回款佳，销售商品和劳务收到的现金/营业收入大于100%。 优质资源及创新工艺，保证锂盐业务成本优势、后续扩张据公司可转债募集说明书（2020.6.5）及投资者关系活动记录表（2020.11.09），公司锂矿位于宜春，锂云母资源丰富且开采条件好，锂精矿生产成本低至500元/吨，18吨锂云母提1吨碳酸锂，则碳酸锂原料成本仅9000元/吨。在碳酸锂生产环节，公司首创隧道窑焙烧工艺较传统回转窑工艺节能15%，氧化锂浸出率可以提升约5%，且检修次数大幅降低，有效提升生产效率，同时可降低氮氧化物、氟化物的排放，更加环保。公司目前在0.38平方公里矿区面积中探明储量4500多万吨，公司总矿区面积1.87平方公里，后备资源充沛，有效支撑公司后续扩产2万吨锂盐产能。 补贴降低、技术进步，磷酸铁锂重获关注，带动碳酸锂需求修复新能源汽车补贴政策的变化及比亚迪刀片电池的创新，使得磷酸铁锂电池性能、性价比、安全等优势增强，叠加新能源汽车下乡活动，磷酸铁锂电池装机量在8月回暖，带动碳酸锂销量上行、价格修复，电池级碳酸锂价格已从8月18日的4.13万元/吨反弹至11月24日的4.52万元/吨，我们预计磷酸铁锂电池产销量、电池级碳酸锂价格有望继续好转。 双主业拉动业绩增长，给予“买入”评级公司不锈钢长材、碳酸锂双主业格局形成，双主业拉动公司业绩增长；另外公司实施股权激励，对公司业绩释放有正向作用。我们采用分部估值法进行估值，我们预测21年公司不锈钢、锂电材料业务归母净利分别为3.93、0.76亿元，可比特钢（含不锈钢）公司、锂电材料公司PE（2021E）均值为12.9、86.7倍，考虑公司不锈钢业务龙头地位明显，且锂电材料业务发展前景向好，我们对不锈钢、锂电材料部分取14、90倍PE（2021E）估值。我们预测公司合理市值为123亿元，对应目标价为33.74元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；投产不及预期；行业格局发生变化。

21-23年分红率或不低于30%，并拟建260万吨焦炭项目2020年11月18日，公司发布未来三年（21-23年度）股东回报规划以及拟海外投资焦炭项目公告（2020-104）。股东回报规划方面，明确21-23年年度分红率不低于30%，与前次股东回报规划（18-20年）保持一致，进一步稳定市场预期；拟建焦炭项目方面，规模260万吨，公司持股78%，进一步拓展公司钢铁产业链布局，增厚公司归母净利表现，且项目位于印尼，可充分利用价格较低的澳洲焦煤资源，较国内焦炭项目可拥有较好的成本优势。由于相关事宜均须经股东大会审议，故维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为0.44/0.54/0.56元，维持“增持”评级。 布发布21-23年股东回报规划，年度分红率不低于30%此次新一轮股东回报规划（21-23年）中明确每年现金分红比例不低于30%，与前一轮股东回报规划（18-20年）保持一致，进一步稳定市场对公司分红预期。我们预计公司20年EPS为0.44元，以30%分红率、最新收盘价3.29元（2020.11.18）测算，股息率达4.0%；但由于南钢发展、金江炉料（均未上市）少数股权于20Q3开始并入，20H1相应少数股东损益未计入，我们预计21-23年股息率或有一定上升空间。 建拟在印尼投建260万吨焦炭产能，具备较好的成本优势子公司海南金满成拟与广东吉瑞等合资成立金瑞科技（均未上市），其中公司持股78%，拟在印尼建设260万吨焦炭项目，预计投资3.8亿美元，预计建设期18个月。另外此项目位于印尼，可充分利用澳洲焦煤资源，据Wind，20年至今（11.13）国内焦煤均价较澳洲焦煤高123元/吨，据此测算以国内焦煤、澳洲焦煤为原料的焦炭吨毛利分别为164、349元/吨，差值达184元/吨，且澳洲到印尼海运费更低，该焦炭项目成本优势或更显著；叠加目前国内对澳洲焦煤进口有额度限制，未来国内外焦煤价差有进一步扩大的可能，成本优势或可同步扩大。 好看好21年制造业表现，维持“增持”评级我们在年度策略报告《经济复苏，看好原料及高端钢材》（2020.11.16）中提出，21年制造业工业增加值或有较好同比增幅表现，叠加疫情影响下全球制造业产业链中心、订单向国内转移，公司或受益。由于此次股东回报计划以及拟投建焦炭项目均仍须股东大会审议，故维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为0.44/0.54/0.56元，可比公司PB（2021E，Wind一致预期）均值0.92倍，考虑公司双主业发展势头好，给予公司1.04倍PB（2021E）估值，对应目标价3.78元（前值3.45元），仍维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，产能建设、投放进度不及预期。

发布股权激励计划，考核目标彰显公司对未来发展的信心 2020年11月17日，公司发布2020年限制性股票激励计划（公告编号：2020-062）。我们测算此次激励计划三个解禁期对应考核年度（21-23年）的考核目标（扣非归母净利，并扣除股份支付费用）分别为4.47、6.32、8.01亿元；我们前期预计公司21-22年归母净利为5.28、8.39亿元，考虑0.3亿元非经常性损益并扣除股份支付费用后为4.77、8.01亿元，我们认为公司完成21-22年考核目标可能性较高，同时彰显管理层对于公司未来发展的信心。由于此激励计划仍须经股东大会审议，故维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为1.69/2.29/3.64元，维持“买入”评级。 71%激励计划拟授予股票的分配对象为核心管理、技术人员 此次激励计划拟授予股票281万股，占目前总股本的1.2%，其中有14%为预留部分，拟授予价格为14.44元/股，最新收盘价为28.65元（2020.11.17），折价50%。拟授予部分中，42万股拟授予6位管理层，占比15%；199万股拟授予96位核心管理、技术和业务人员，占比71%；合计拟授予的激励对象102人，占19年底公司员工总数的7.2%。 我们预计完成21-22年考核目标可能性较高，且彰显对未来发展的信心 此次激励计划共分为三个解除限售期，对应考核年度分别为21-23年，对应解除限售比例为40%、30%、30%。21-23年考核目标值（扣非归母净利，并扣除股份支付费用）分别为较19年增长45%、105%、160%，即4.47、6.32、8.01亿元；我们前期预计公司21-22年归母净利为5.28、8.39亿元，考虑0.3亿元非经常性损益（19年、20M1-9均为0.25亿元），并扣除股份支付费用后为4.77、8.01亿元，因此我们认为公司完成21-22年考核目标可能性较高，同时彰显管理层对于公司未来强劲发展的信心。 看好规模扩张带动归母净利增长，维持“买入”评级 公司吨毛利相对稳定，技术水平提升，下游需求增长，公司产能扩张将占据部分市场增量份额、带动归母净利增长。由于此次激励计划仍须经股东大会审议，故维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为1.69/2.29/3.64元。可比公司PE（2020E，Wind一致预期）均值为20.58倍，考虑公司产能持续投放、但20年底开始有限售股解禁，故保守考虑仍维持前期估值水平不变，给予公司23倍PE（2020E）估值，对应目标价38.87元（与前值一致），仍维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，产能建设、投放进度不及预期。

20Q3归母净利65亿元，同、环比增长超100%20年10月30日，公司发布三季报，20年M1-9营收641亿元（yoy+26%），归母净利115亿元（yoy+26%）；扣非归母净利70亿元（yoy-21%），20Q3营收254亿元（yoy+40%、qoq+24%），归母净利65亿元（yoy+102%、qoq+147%），扣非归母净利27亿元（yoy-15%、qoq+22%）。后续我们继续看好20Q4动力煤价环比上行，带动公司扣非归母净利环比上行，故小幅上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.45/1.27/1.29元（前值为1.40/1.22/1.23元），维持“买入”评级。 司煤价修复是公司20Q3扣非归母净利修复的主因20Q3秦港动力煤、陕西动力煤指数同比降3%、7%，环比增11%、3%，变动趋势一致，但港口价格同环比变动均好于产地价格。20Q3，公司营收同环比均有所提升，主要因贸易煤体量提升以及自产煤规模扩张，煤炭产量同比增9%、环比增2%，销量同比增46%、环比增14%。扣非归母净利同比降、环比升，主要受煤价修复带动；20Q3煤炭销量同比增加主要受贸易煤带动，吨毛利较低，对扣非净利润贡献有限。 贸易煤比例提升，毛利率、净利率同环比均有下滑20Q3公司销售毛利率31.4%（yoy-12pct、qoq-3pct），主要因贸易煤比例提升。费用方面，变动较大项目包括：销售费用同比增43%，主要因贸易煤体量提升；财务费用同比转负（yoy-0.9亿元、qoq-0.8亿元），主要是利息费用同环比下降，或因长期借款规模下行、融资成本下行。20Q3，公司扣非归母净利率10.5%（yoy-6.8pct、qoq-0.2pct）。 20Q3投资隆基股份确认约36亿投资收益，体现公司良好投资能力为应对新能源对传统化石能源的冲击，公司通过对外投资方式布局新能源、新经济产业，据公告（2020-021），公司现有对外投资额度160亿元。自18年1月起，公司开始投资光伏行业龙头隆基股份（601012CH），20H1末共持有8.69%股份（直接持有3.88%，通过朱雀信托持有4.81%）。20Q3，公司通过朱雀信托间接持有部分因到期进行清仓结算，形成的投资收益约为36亿元；直接持有部分仍继续持有。公司对隆基股份的投资，是公司良好投资能力的体现。 20Q4煤价或持续改善，维持“买入”评级今冬或形成拉尼娜，20Q4生活用电、动力煤需求表现或较好；且20Q4地产新开工或不差，工业用电有保证，叠加港口库存仍在去化，我们看好20Q4动力煤持续改善，带动公司扣非归母净利环比上行。我们小幅上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.45/1.27/1.29元（前值为1.40/1.22/1.23元）。可比公司PE（2021E，Wind一致预期）为7.78倍，考虑公司或将分红比例从30%提至40%（公告2020-036），给予公司9.2倍PE（2021E）估值，目标价11.68元（前值11.57元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，疫情发展超出预期，进口煤政策放松。

20Q3归母净利39亿元，同、环比分别增44%、56%。 20年10月29日公司发布三季报，20年M1-9营收2000亿元（yoy-8%），归母净利79亿元（yoy-13%）；20Q3营收704亿元（yoy-8%、qoq+1%），归母净利39亿元（yoy+44%、qoq+56%）。20Q3板材价格改善及成本削减，推动归母净利同、环比上行。我们认为后续汽车、家电等景气度有望持续，公司将维持同比正增长至21Q2。我们上调盈利预测，预计20-22年EPS 0.52/0.57/0.60元（前值0.46/0.64/0.78元），维持“增持”评级。 20Q3乘用车产销量同、环比增长是公司业绩改善主因。 据19年年报，公司板带材销量占比82%，其中公司主打产品冷轧汽车板国内市占率超50%。据国家统计局，20Q2、20Q3乘用车产量同比增长6%、8%，环比增长88%、8%，公司7月-10月连续提高冷轧、镀锌板期货价格，提升公司归母净利表现。20Q3公司钢材产、销量1107、1129万吨（yoy-8%、-7%，qoq-1%、-4%），主要品种板带材价格同比增2%、环比增8%，我们测算公司钢铁主业毛利达到82亿元（yoy+12亿元、qoq+27亿元）。此外，公司积极进行成本削减，20Q3同比实现削减12.5亿元。 融资成本下降、汇兑收益增加，财务费用同比下降54%。 20Q3，测算钢铁主业毛利率12.5%（yoy+2.7pct、qoq+4.1pct），同环比改善较为明显。费用方面环比变动较小，同比看销售、管理、财务、研发费用分别变动-20%、+0.2%、-54%、-15%，销售费用同比下行或部分因当期销量同比下降，财务费用同比下行主要因平均融资成本降低及汇兑收益增加。期间费用率5.5%（yoy-0.7pct、qoq+0.1pct），销售净利率6.0%（yoy+2.2pct、qoq+2.1pct）。剔除财务公司（未上市）后，20Q3经营现金流净额90亿元（yoy-30亿元、qoq+4亿元）。 十九届五中全会强调内需，汽车、家电等景气度有望持续。 据公司产品期货调价情况，10月价格均环比上行、11月冷卷价格环比持平，表明汽车、家电等领域未有下行趋势。家电方面，据国家统计局，20Q3除空调外主要家电产量均保持较好同比增速，且若今冬形成拉尼娜，或刺激中东部地区空调需求表现。中期看，考虑乘用车、家电等产量低基数，21Q1、Q2或有正增长。长期看，十九届五中全会强调内需，提出“形成强大国内市场，构建新发展格局”，汽车、家电消费领域需求或长期向好。 公司归母净利增长有望持续至21Q2，维持“增持”评级。 考虑到汽车、家电等领域景气度的持续，我们上调公司盈利预测，预计20-22年EPS 为0.52/0.57/0.60元（前值为0.46/0.64/0.78元）。可比公司PB（2021E，Wind 一致预期）均值为0.66倍，考虑公司积极进行成本削减，给予公司0.74倍PB（2021E）估值，目标价6.33元（前值为5.56元），维持“增持”评级。 风险提示：汽车、家电等需求下滑，疫情发展超预期。

20Q3归母净利3.4亿元，同比大增85% 20年10月29日，公司发布三季报，20M1-9营收42亿元（yoy+3%），归母净利6亿元（yoy+50%）；20Q3营收16亿元（yoy+10%、qoq+41%），归母净利3.4亿元（yoy+85%、qoq+172%）。归母净利同比上行主要因铁矿价格上涨，环比上行除此因素外还因20Q2子公司PMC停产1个月。我们预计20Q4铁矿供给偏宽松，叠加港口、钢厂累库，矿价或下行；但中国需求仍较旺盛，或无大跌风险。我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为1.20/1.31/1.66元（前值0.96/1.13/1.59元），维持“增持”评级。 矿价上涨推动公司20Q3归母净利同环比大增 20Q3铁矿价格强势上行，唐山铁精粉、澳洲PB粉季度均价分别同比上涨11.4%、7.8%，环比上涨24.3%、17.7%，带动公司营收、归母同、环比上行。另外环比上行幅度更大，除铁矿价格因素外，还因20Q2公司子公司PMC（未上市）停产1个月，据公司公告（2020-11、2020-65），子公司PMC受疫情影响，20年5月停产1个月，且铜二期项目于10月才恢复作业。据三季报，公司预计铜二期达产时间从21年延后至22年。 汇兑损益减少，影响20Q3财务费用表现 20Q3，公司销售毛利率73%（yoy+6pct、qoq+19pct），由于子公司PMC磁铁矿主要运回国内销售，海运费计入销售费用中，近似在毛利中将销售费用扣除后，测算销售毛利率44%（yoy+18pct、qoq+21.pct）。扣除销售费用后期间费用率3%（yoy+2pct、qoq+8pct），环比上行较多主要受财务费用影响，20Q3为-0.3亿元（yoy+0.5亿元、qoq+0.9亿元），主要受汇兑损益影响。当期销售净利率31.1%（yoy+12pct、qoq+15pct）。 20Q4铁矿价格或是下行格局，但或无大跌风险 据VALE、RIO及BHP经营公告，20Q3铁矿供给整体偏宽松，VALE产销量环增幅度均在20%以上，其余两大矿山变动不大。展望20Q4，根据VALE、RIO全年目标测算，供给将继续偏宽松，20Q4同、环比或均将有增量（VALE产量yoy+20%、qoq+6%，RIO销量yoy+2%、qoq+8%），叠加目前铁矿港口库存持续上行、钢厂进口矿库存虽有波动但高于去年同期水平，我们预计20Q4铁矿价格或是下行格局。但考虑到中国需求仍较旺盛，20年5-9月生铁产量当月同比均正增长，矿价或无大幅下跌风险。 短期矿价或下行但无大跌风险，维持“增持”评级 河钢集团（未上市）仍有较多铁矿资产，目前由公司托管，据公司19年年报，未来在满足条件后，相关资产将注入公司。因20Q3矿价上行较多，我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为1.20/1.31/1.66元（前值0.96/1.13/1.59元）。可比公司PB（2021E，Wind与彭博一致预期）均值1.82倍，考虑公司规模不及四大矿山，给予公司1.07倍PB（2021E）估值，目标价14.36元（前值16.04元），维持“增持”评级。 风险提示：铁矿供给超预期；铜二期建设进度滞后。

20Q3扣非归母净利同、环比-1%、+14%。 20年10月28日，公司发布三季报，20年M1-9实现营收1002亿元（yoy+6%），归母净利42亿元（yoy-28%）；20Q3营收289亿元（yoy+17%、qoq+15%），归母净利18亿元（yoy-7%、qoq+11%），扣非归母净利18亿元（yoy-1%、qoq+14%），业绩环比改善主要受煤炭业务板块带动。后续我们看好20Q4动力煤价格环比改善。故调整盈利预测，预计20-22年EPS为0.43/0.47/0.53元（前值0.32/0.45/0.58元），维持“增持”评级。 20Q3自产煤毛利润同比基本持平、环比上行。 20Q3公司商品煤销量7460万吨，同、环比改善，主要因自产煤产量以及贸易煤销量规模同、环比增加。商品煤产量2960万吨（yoy+11%、qoq+8%），自产煤销量3001万吨（yoy+12%、qoq+5%），以动力煤为主。20Q3自产煤均价434元/吨（yoy-11%、qoq+3%），与行业变动基本一致。单位毛利245元/吨（yoy-11%、qoq+3%），我们据此推算自产煤毛利润规模同比基本持平、环比上行9%。 20Q3煤化工中聚烯烃毛利同比变动不大，尿素有所下降。 公司主要煤化工产品为聚烯烃、尿素等，其中聚烯烃毛利占比最大，20Q3约为5.6亿元，同、环比下行4%、19%，环比下行较多主要因Q2销量较高（疫情推迟需求至Q2）、Q3销量恢复至正常区间。聚烯烃吨价格、成本、毛利均同比下行、环比上行，其中吨毛利1669元（yoy-2%、qoq+5%）。尿素毛利规模其次，20Q3为1.6亿元（yoy-57%、qoq-33%），销量和吨毛利同环比下滑均带来影响。同期公司实现投资收益3.6亿元（yoy-44%、qoq+117%），主要是对联营、合营公司投资收益，19年报显示占比较大的为中天合创（煤炭及煤制烯烃，未上市）、禾草沟煤业（焦煤，未上市）。 20Q3净利率同环比走弱，但经营现金流净改善。 20Q3，公司销售毛利率25.5%（yoy-3.8pct、qoq-2.0pct），期间费用率14.9%（yoy-2.7pct、qoq-0.3pct），销售净利率6.9%（yoy-1.5pct、qoq-0.3pct）。同期，公司经营现金流净额103亿元（yoy+36亿元、qoq+57亿元），部分因公司加强资金管理，降低经营资金占用。 短期盈利能力仍向好，维持“增持”评级。 我们看好20Q4动力煤、焦煤价格环比改善，带动公司归母净利继续环比上行。我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为0.43/0.47/0.53元（前值0.32/0.45/0.58元）。煤炭、煤化工可比公司PE（2021E，Wind一致预期）均值分别为8.6、13.8倍，我们分别对煤炭、煤化工部分2021年PE取8.8、13.8倍（考虑公司煤炭产能仍有扩张空间，给予煤炭部分一定估值溢价），此外，我们测算公司2021年煤炭、煤化工业务归母净利分别为53、10亿元，采用分部估值，我们预测公司合理市值为602亿元，目标价4.54元（前值3.88-4.20元），维持“增持”评级。 风险提示：油价持续下跌，新增产能投产不及预期，投资收益不及预期。

20Q3归母净利同比增3% 20年10月23日，公司发布三季报，20年M1-9营收352亿元（yoy-5%），归母净利20亿元（yoy-41%）；20Q3营收123亿元（yoy-6%），归母净利8亿元（yoy+3%），因罗源闽光于20年中报并表并追溯调整，20Q3营收、归母净利环比情况无法考证。公司已完成对罗源闽光收购并于20年中报并表，区域龙头地位进一步凸显，我们看好公司未来发展。维持前期盈利预测，预计20-22年EPS分别为1.20/1.33/1.48元，维持“增持”评级。 20Q3销售毛利率环比改善2.1pct 20Q3，公司销售毛利率13.6%（yoy+2.1pct），同比改善较多，一方面或因福建地区地产等建筑用钢需求表现较好，据Wind，20Q3福建地产投资同比增15.1%，高于全国11.8%的增速表现；区域钢价表现坚挺，同期福建地区螺纹钢均价同比仅降0.9%，好于全国3.2%的降幅表现。另一方面或因物联云商项目持续发力，推动公司降低原材料成本，据20年中报，公司积极开展采购降本，力争全年采购国内铁矿100万吨以上。20Q3，期间费用率4.8%（yoy+2.1pct），主要因研发投入加大、研发费用增加；销售净利率6.5%（yoy+0.5pct）。 罗源闽光、漳州闽光仍有降本增效空间 罗源闽光20Q3营收、归母净利无法考证，但从20年中报看，20H1三明本部（近似用母公司口径替代）、泉州闽光、漳州闽光、罗源闽光（均未上市）净利润分别为7.2、2.9、-0.2、1.1亿元，净利率为6.1%、6.4%、-6.0%、2.0%，漳州闽光、罗源闽光盈利能力相对较低，考虑两者均为公司于近期并入管理，且物联云商项目对购销两端渠道进行整合，或仍有降本增效空间，未来盈利能力或可改善。20Q4地产新开工或较好，基建投资或偏温和地产方面，据Wind，百城住宅用地成交面积是地产新开工面积的领先指标，基于近月百城住宅用地成交面积的表现，我们认为20Q4地产新开工将有较好同比表现。基建方面，据华泰固收《增速测不准与重点看结构》（2020.10.19）观点，20Q4政府工作重心或沿着十四五规划向中长期考虑，新项目或留至明年初开工，基建投资或保持温和态势。 区域龙头地位进一步凸显，维持“增持”评级 公司已完成对罗源闽光收购并于20年中报并表，粗钢产能规模达1202万吨，区域龙头地位进一步凸显；另外，公司钢材区域、品牌溢价优势仍在，沿海靠港可降低原料运输成本。我们维持前期盈利预测，预计20-22年EPS分别为1.20/1.33/1.48元。可比公司PB（2021E，Wind一致预期）均值为0.73倍，考虑到公司持续降本增效以及区域、品牌优势，给予公司0.8倍PB（2021E）估值，BPS（2021E）取为9.32元，对应目标价7.46元（前值为7.73元），维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；疫情发展超出预期。

精煤战略、降本增效效果显著，20Q3归母净利同比增15%公司发布三季报，20年M1-9实现营收168亿元（yoy-6%），归母净利10亿元（yoy+18%）；20Q3，实现营收53.7亿元（yoy-5%、qoq-5%），归母净利3.4亿元（yoy+15%，qoq-17%）。公司自2020年起调整会计准则，营收、销售费用中同步包含运费，因此上述营收增速均偏高，在营收同比为负的情况下，公司业绩仍能取得正增速，精煤战略及降本增效的效果显著，我们继续看好公司发展。考虑20Q4焦煤价格或可环比改善，我们小幅上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.63/0.72/0.79元（0.53/0.54/0.61元），维持“增持”评级。 焦煤战略推进，20Q3商品煤毛利环比上行20Q3，公司原煤产量761万吨（yoy+11%、qoq-1%），商品煤销量550万吨（yoy+6%、qoq-37%），其中商品煤销量环比下行较多，或因提高精煤占比。同期，商品煤吨售价909元/吨（yoy-8%、qoq+35%），吨成本642元/吨（yoy-17%、qoq+33%），吨毛利267元/吨（yoy+25%、qoq+41%），毛利率29.4%（yoy+7.7pct、qoq+1.2pct）。由于口径原因，以上营收、毛利、毛利率同比改善幅度均高估，值得注意的是20Q3公司焦煤价格环比下行，公司商品煤吨售价、吨成本、吨毛利环比上行较多，或主要因公司提高精煤占比。 20Q3期间费用率环增1.4pct，小幅拖累净利率表现现20Q3，公司销售毛利率29.2%、环比降0.9pct，同期，销售、管理、财务和研发费用同比变动+239%、+60%、+21%、-10%，环比变动-40%、+32%、+29%、+110%，销售费用同比变动较大主要因调整会计准则，售价、销售费用中均加回运输费。20Q3，期间费用率16.7%（yoy+5.8pct、qoq+1.4pct）；销售净利率7.4%（yoy+1.5pct、qoq-0.8pct），同比改善较多，但由于会计准则调整，实际改善幅度。 好看好20Q4焦煤价格环比改善从历史数据看，百城住宅用地成交面积是地产新开工面积的领先指标，基于近月百城住宅用地成交面积的表现，我们认为20Q4地产新开工将有较好的增速，利好工业用电、电煤需求；且若新开工较好，钢铁需求表现或不差，或利好焦煤价格。 精煤战略清晰，维持“增持”评级公司降本增效效果显著，且精煤战略清晰，我们看好公司长期发展。考虑20Q4煤价或可环比改善，我们小幅上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.63/0.72/0.79元（0.53/0.54/0.61元），可比公司PE（2020E，Wind一致预期）均值为9.34倍，考虑到公司精煤战略清晰，产品附加值不断提高，市场竞争力或提升，故2020年取10倍PE估值，对应股价6.27元（前值5.86元），维持“增持”评级。 风险提示：公司降本增效不及预期；下游需求大幅下滑；煤炭进口超预期。

20Q3实现归母净利 0.5亿元，同环比+91%/-20% 公司发布三季报， 20年 M1-9实现营收 13亿元（yoy+8%），归母净利 1.4亿元（yoy+50%）； 20Q3，实现营收 5亿元（yoy+63%、 qoq-3%），归母 净利 0.5亿元（yoy+91%、 qoq-20%）。 20年以来公司调整产品结构，紧 跟风电发展浪潮，我们仍看好公司长期发展。我们维持前期盈利预测不变， 预计 20-22年 EPS 为 1.24/1.90/2.13元，仍维持“增持”评级。 20Q3毛利空间环比下行 20Q3公司归母净利环比出现下行，或主要因废钢价格环比涨幅较大、压 缩毛利空间，据中联钢，同期废钢均价（不含税）环比涨 11%。拆分看： 20Q3实现毛利 1.18亿元（qoq-1460万元），期间费用环增 1123万元， 其中财务、研发费用变动较大，合计环增 982万元；信用减值损失环减 1150万元，综合至净利润层面，环减 1244万元。 20Q3，公司销售毛利率 23.0% （yoy-0.7pct、 qoq-2.1pct），期间费用率 12.3%（yoy-0.4pct、 qoq+2.5pct）， 销售净利率 9.7%（yoy+1.4pct、 qoq-2.1pct）。 紧跟风电发展浪潮，积极扩张产品规模 据 Wind， 20年前 8月，风电电源投资累计同比增 145.4%，增速水平远高 于其余发电方式电源投资。据公司 20年中报及公告（2020-023）， 公司紧 跟风电发展浪潮， 超大型铸锻件技改一期（10万吨产能） 已于 20年 5月 试生产，并计划通过增发募集不超过 17亿元用于宏茂海上风电高端装备 研发制造一期项目， 满足前述大型铸造件精加工需求。另外，据公司公告 （2020-017），公司与东汽公司（未上市）签订框架协议，拟合资新设子 公司，公司以现金出资持股 67%，合资公司将以能源、航空、军工、化 工装备高端铸锻件制造为主营业务，目前相关事宜仍在推进当中。 持续看好公司发展，维持“增持”评级 据公司 20年中报， 20年以来公司积极调整产品结构， 紧跟风电发展浪潮， 发展前景向好。我们维持前期盈利预测不变，预计 20-22年 EPS 为 1.24/1.90/2.13元。可比公司 PE（2021E， Wind 一致预期）为 18.27倍， 考虑公司为科创板次新股，且目前仍有在建产能、具备一定成长性，给予 公司 22倍 PE（2021E）估值， 对应目标价 41.80元，维持“增持” 评级。 风险提示： 新建项目建设进度不及预期；疫情发展超出预期。

拟新建19.5万吨精密产品产能，维持“买入”评级 20年10月16日，公司发布公告称（2020-046、2020-048），计划投建浙江迁建项目二期，项目对应19.5万吨产能规模的超薄精密不锈钢板带；另外子公司福建甬金拟解除与青拓上克的租赁协议并改为收购其100%股权，收购价格3亿元。公司积极理清业务关系，有序扩张产能，在产品吨毛利相对稳定的格局下，有望持续带动净利增长。考虑收购青拓上克事宜尚需经股东大会审议，维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为1.71/2.24/3.59元，仍维持“买入”评级。 拟建浙江迁建项目二期，新增精密产能19.5万吨 据公司公告（2020-048），为进一步提高精密市场占有率，公司拟建浙江迁建项目二期，产品为超薄精密不锈钢板带，产能规模19.5万吨。项目拟投资11.72亿元，计划于21年7月开工建设，建设期18个月，则我们预计该项目将于23年开始投产。根据对公司在建、拟建项目的梳理，我们预计公司22年产品产能较19年增146%，远期项目均投、达产后，产能较19年增202%。公司积极扩张产能，在吨毛利相对稳定的格局下，有望带动净利稳步增长。 放弃对青拓上克的产线租赁，改为全资收购 9月8日公司公告（2020-042）称拟收购青拓上克100%股权，此次公告进一步明确放弃前期对青拓上克的产线租赁计划，目前相关事宜已经过董事会审议通过，仍需经股东大会审议。据我们前期点评报告《拟收购青拓上克100%股权》（2020.9.8），若青拓上克达到福建甬金吨净利水平（19年，258元/吨），以30万吨产能测算，租赁模式下净利润将达0.45亿元，成功收购后净利润将达0.77亿元。因此此次若成功收购青拓上克，将减少关联交易、优化管理流程，且较租赁模式进一步提升净利空间。 看好规模扩张带动利润增长，维持“买入”评级 公司吨毛利相对稳定，技术水平提升，下游需求增长，公司产能扩张将占据部分市场增量份额、带动净利增长。我们预计拟建浙江迁建项目二期将于23年开始投产，对20-22年预测期不产生直接影响；且收购青拓上克事宜尚需经股东大会审议，故维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为1.71/2.24/3.59元。可比公司PE（2020E，Wind一致预期）均值为18.87倍，考虑公司产能持续投放，给予公司23倍PE估值，对应目标价39.33元（与前值一致），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，收购事宜进度不及预期，产能建设、投放进度不及预期。

20Q3归母净利16亿元，同环比增14%/10% 公司发布三季报，20年M1-9营收550亿元、同比基本持平，归母净利43亿元（yoy+4%）；20Q3营收192亿元（yoy+3%，qoq+3%），归母净利16亿元（yoy+14%，qoq+10%）。20Q3制造业经营情况继续改善，公司归母净利同、环比均出现上行。我们维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为1.22/1.52/1.72元，仍维持“买入”评级。 20Q3积极管控费用，期间费用率同比降1.5pct 20Q3，公司销售毛利率18.1%（yoy-0.1pct，qoq+0.6pct），环比改善较多；据中联钢，同期铁水平均成本同、环比涨1%、9%，因此我们认为公司产品均价同比或基本持平，环比有所改善。费用方面，20Q3销售、管理、财务、研发费用分别同比变动-15%、-21%、+56%、-13%，期间费用率7.3%，同比降1.5pct。20Q3，销售净利率达8.3%，同比增0.8pct。 20Q3制造业经营情况继续改善 据国家统计局，20年前8月制造业工业增加值累计同比增0.9%，其中7、8月当月均同比增6.0%，好于4、5、6月5.0%、5.2%、5.1%同比增速。公司产品广泛应用于汽车、风电等制造业中，20Q3制造业经营情况继续改善，利好公司订单、产品价格及利润。双循环背景下，国内制造业特别是高端产业面临转型升级、解决“卡脖子”技术难点的需求，公司作为国内特钢行业龙头，与下游客户有较强黏性，将伴随制造业共同转型、成长。 向服务型制造企业转型，维持“买入”评级 公司特钢行业龙头地位不变，我们中长期仍看好公司发展；另外，公司正努力向服务型制造企业转型，参考海外特钢企业如山特维克（SAND SS）等，后端服务有利于提高产品毛利率，但需要较长时间经营。我们维持盈利预测不变，预计20-22年EPS为1.22/1.52/1.72元。公司DCF估值为25.58元（WACC取为8.91%，永续增长率取为0%），即取目标价为25.58元（前值为25.42元），仍维持“买入”评级。 风险提示：疫情蔓延超出预期，经济复苏不及预期。

20Q3归母净利同环比大增，主要因确认较多投资收益20年9月30日，公司发布三季度业绩预告，预计20年M1-9归母净利中值110亿元（yoy+21%），扣非后中值101亿元（yoy+14%）；预计20Q3归母净利中值60亿元（yoy+87%，qoq+129%），扣非后中值58亿元（yoy+84%，qoq+165%）。公司20Q3扣非前后归母净利同环比增长较多，主要因20年9月公司将通过朱雀信托间接持有的隆基股份的股权进行清仓结算，确认较多投资收益。考虑20Q4煤价或环比改善，我们小幅上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.40/1.22/1.23元（前值为1.34/1.15/1.16元），仍维持“买入”评级。 司投资收益对公司20Q3归母净利贡献较多公司前三季度业绩同比增长较多主要因三季度对持有的部分隆基股份股权（占比为4.81%）清仓结算，确认较多投资收益。我们在中报点评《小保当二号预计20H2投产》（2020.8.26）中，预计该部分获利约为52亿元，扣除管理费用等后计入公司投资收益部分或在30-35亿元。公司预计20Q3归母净利同比增28亿元、环比增34亿元，故扣除投资收益影响后，20Q3公司归母净利同比或小幅下行、环比或小幅改善。据Wind，20Q3秦港动力煤（Q5500）均价569元/吨（yoy-3%，qoq+11%），榆林动力煤（Q5500）均价379元/吨（yoy-7%，qoq+5%），均为同比下行、环比上行。 20Q4动力煤价或可环比改善，期待公司归母净利同步环比上行据中国气象局新闻发布会（2020.9.29），预计今年秋冬季会形成一次拉尼娜事件，我国中东部地区气温与往年同期相比或偏低；此外据Wind及国家统计局，20年5-7月百城住宅成交土地面积同比表现较好，且是地产新开工面积较好的领先指标（领先期约4个月），故20Q4地产新开工表现同比或较好，或将拉动工业用电、电煤需求。我们预计20Q4动力煤价格或继续向好，期待公司归母净利同步环比上行。 20Q4煤价或持续改善，维持“买入”评级据中央气象局，预计今年秋冬季会成一次拉尼娜事件，我国中东部地区气温与往年同期水平相比或偏低；另外20Q4新开工表现或较好，叠加目前港口、电厂库存水平均低于去年同期水平，或均将拉动20Q4动力煤需求、价格表现。我们小幅上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.40/1.22/1.23元（前值为1.34/1.15/1.16元）。可比公司PE（2021E，Wind一致预期）为7.93倍，考虑公司产能增长、且或将分红比例从30%提至40%，给予公司9.5倍PE（2021E）估值，目标价11.57元（前值10.91元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，疫情发展超出预期，进口煤政策放松。

拟收购浙江海运集团，扣非后归母净利或将增厚40%（19年） 2020年9月23日，公司发布关于向控股股东浙江交通集团（未上市）发行股份收购浙江海运集团（未上市）100%股权的报告书（草案）。此次交易价格11.7亿元，发行价4.73元，共计发行股本2.5亿股。浙江海运集团主要从事国内沿海水路运输、国际船舶运输业务，若成功收购，以19年数据测算，营收增厚2%，扣非后归母净利增厚40%，扣非后摊薄EPS增厚2%，收购价格/扣非后归母净利为7.2倍。由于收购方案仍须经股东大会及证监会审核，故维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为0.82/1.03/1.14元，维持“增持”评级。 浙江海运集团主要从事货运服务，19年扣非后摊薄ROE达25% 浙江海运集团主营业务为国内沿海、国际散货船运输以及货运代理业务，截至20年4月底，拥有散货轮24艘，合计载重吨为105万吨。浙江海运集团19年营收14亿元，归母净利9亿元，扣非后归母净利1.6亿元，扣非后摊薄ROE为25%，其中非经常性损益主要来自转让子公司浙江大酒店有限公司（未上市）股权收益，及前期对温州海运（未上市）的应收债权计提的坏账准备进行转回；20年前4月亏损727万元，主要因疫情影响。基于19年数据，浙江海运集团主要营收来源为货物运输、货运代理服务，占比分别为49%、39%；主要毛利来源为货物运输服务，占比为80%。 若成功收购，将提升盈利能力并形成业务协同 本次收购交易价格11.7亿元，发行价4.73元，共计发行股本2.5亿股，若交易成功，浙江交通集团对公司持股比例将从38.02%提升至54.68%。基于19年数据，若收购成功，公司营收将增厚2%，扣非后归母净利将增厚40%，扣非后摊薄EPS增厚2%，净利率从0.6%提升至0.8%（扣非后归母净利口径），19年PE将从11.4倍降至11.2倍（2020.9.23收盘价，扣非口径）。另外，据此次报告书（草案），浙江海运集团业务与公司供应链集成服务或将形成有效协同，实现向产业链上游延伸、客户及供应商信息共享及管理方式的互补。 继续看好公司发展，维持“增持”评级 16年以来公司规模继续扩张，20H1扣非归母净利实现同比增长15%；另外，若此次成功收购浙江海运集团，将提升公司盈利能力，19年PE将从11.4倍降至11.2倍（2020.9.23收盘价，扣非口径），并可与既有业务形成协同。考虑到收购方案仍须经股东大会及证监会审核，故维持前期盈利预测不变，预计20-22年EPS为0.82/1.03/1.14元。可比公司PE（2020E， Wind 一致预期）均值8.21 倍，考虑公司规模持续扩张，给予公司2020 年9.5 倍PE 估值，取EPS（2020E）为0.82 元，对应目标价7.79 元（前值为7.62 元），维持“增持”评级。 风险提示：收购进度不及预期；宏观经济不及预期，疫情发展超出预期。