17年业绩增长30.70%,超出市场预期。 17年公司实现营收17.83亿元,同增9.83%,取得业绩2.01亿元,同增30.70%,扣非业绩增长38.7%,业绩增速大幅超过公司此前三季报中预计的16%-26%的区间,EPS1.30元.股,并拟每10股派利3.1元。 电商渠道表现靓丽,线下业务呈现趋势向好。 从公司渠道来看,电商渠道为拉动公司营收业绩增长的主力,线上收入增长31.91%,占比提升至36.08%。而线下业务预计整体增长0.38%,止住16年下滑态势,其中商超渠道增长9.72%表现优异,占比较大的日化专营店预计增速平稳,公司通过对经销商进行汰换,数量降至120余家,进一步完善了传统CS渠道的优化布局;此外,公司加大了单品牌店布局,悦芙媞及优资莱分别开店31家及126家,但预计仍处于培育期对公司营收业绩贡献有限。从营运能力来看,公司存货周转及应收账款周转天数持续改善,分别下降9.2及6.7天;公司毛利率较同期下降0.21pct,预计与部分毛利较低的品类占比提升有关;销售及管理费用率分别降低2.53/0.22pct,体现了公司良好费用管控能力。 一季报业绩维持高增长,大众护肤品龙头成长进行时。 公司同时公告一季报营收增长10.93%,业绩增长29.58%,业绩增速高于收入仍源于公司良好的费用管控能力。从行业角度,Q1社零商品品类中化妆品为最大亮点,增速达到16.7%;虽然目前为止本轮国内化妆品行业高增长更多来自于国外一线品牌在消费升级以及关税降低等趋势下的强势复苏,但我们认为公司作为大众护肤品龙头,近年来通过加强研发实力提升产品性价比,并在多年布局中积累了电商及渠道下沉先发优势,在低线城市市场中有望得到更为广阔的发展空间,且在未来不排除通过外延进一步丰富产品品类,培养新利润点。 风险提示。 化妆品行业景气度不及预期,公司市场占有率被挤占,新品牌培育不及预期等。 业绩增速超预期,大众美妆龙头成长进行时,给予“增持”评级。 公司作为大众护肤品龙头板块稀缺性突出,同时电商及低线市场布局完善,中长期仍有望受益于行业高速增长,且具备一定外延品类扩张预期。预计公司18-20年EPS1.29/1.57/1.82元,对应PE26/21/18倍,给予“增持”评级。

公司17年业绩增长30.2%,符合预期 2017年公司取得营收24.62亿元,同增24.53%。取得归母净利润2.57亿元,同增30.17%,基本符合市场预期,公司拟每10股派利5元。 电商业务仍为营收主要推动力,线下业务增速实现反转 公司Q4营收及业绩分别增长17.01%及19.10%,较前三季度有所放缓,预计与电商业务在高基数下增速有所放缓有关,但全年来看,公司线上业务取得营收9.53亿元,增长48.77%,占比达到39%,仍是拉动公司营收增长的主力;公司线下业务则在行业复苏背景下扭转去年下滑趋势并取得两位数增长12.76%;同时公司营运能力向好,应收和库存周转天数分别下降1.96及17.42天;公司毛利率下降0.58pct,一是与原材料成本上升有关,二是受电商业务中毛利较低的平台经销业务占比提升影响;期间费用率下降0.6pct,其中销售费用受广告营销等增长上升0.53pct,管理费用下降0.75,体现公司较为良好的内部管控能力,而财务费用因募投资金还贷后利息支出减少下降0.38pct。 低线及线上布局先发优势明显,盈利能力仍有提升空间 去年以来家纺行业迎来明显复苏,公司作为聚焦中高端家纺业务的行业龙头,一方面通过二级经销模式深入二三四线市场,直接受益于低线城市消费升级趋势,并有望在今年持续分享行业加速复苏红利;另一方面,公司作为最早布局电商渠道家纺品牌之一,已完成电商全渠道布局,取得了一定先发优势,在当前电商品牌化发展阶段有望继续保持快速发展。根据淘数据显示,18年Q1公司淘宝系销售额增长41.80%,高于行业平均水平的28.83%。此外,18年公司有望通过加速开辟直营业务,以及通过产品提价转移成本压力,毛利率水平有望得到一定改善,从而带来较大的业绩弹性。 风险提示 整体零售环境好转不及预期、三四线城市消费不达预期、线上竞争进一步恶化。 行业复苏龙头受益明显,低线市场及电商优势明显,给予“买入” 公司在低线城市和电商渠道均已具备显著先发优势,在行业新一轮复苏逐步确立下,有望充分分享品牌企业高增长红利,且公司盈利能力仍有一定改善空间。预计18-20年的EPS为1.27/1.63/1.98元,对应估值20/16/13倍,给予买入。

17年业绩增长6.60%,拟10派利4.8元 17年公司实现营收182.0亿元,增长7.06%,取得业绩33.29亿元,同增6.60%,EPS0.74元/股,与此前预告基本一致,公司同时拟每10股派利4.8元。 Q4复苏趋势明显,资产周转加速改善 公司Q4单季度营收及业绩分别上升16.0%和15.3%,较前三季度明显加速。分品牌来看,主品牌海澜之家全年营收增长5.2%,营收占比81.1%,店铺净增303家,总店数达4503家,全年单店营收下滑9.0%,但Q4估算个位数正增长。女装爱居兔继续高速增长75.5%,营收占比升至4.9%,净增店463家,总店数达1050家;此外,职业装圣凯诺实现营收增长15.5%,占比升至10.3%。 17年公司继续发力电商渠道,线上营收增长23.4%,占比提升至5.9%。综合来看,公司17年加大供应链优化,并推进全渠道零售系统项目,经营能力有所好转,存货及应收周转天数分别下降38.6/1.0天,存货金额有所下降,且一年内存货占比提升9.6pct至78.5%;公司毛利率水平较去年微降0.04pct,期间费用率上升0.26pct,其中销售费用率增0.14pct,主要系广告费用增长所致。 全渠道扩张持续推进,加速打造多品牌管理平台 2018年,公司计划实现营业收入增长10%,计划海澜之家门店净增400家,爱居兔净增300家。渠道方面公司有望在继续优化街边店布局的同时通过与万达商业合作,加大购物中心门店的拓展力度;其次在腾讯入股后,一是联合优质流量平台,加速提升线上收入占比,二是借助大数据技术进一步提升单店运营效率;同时,公司可转换债方案已获批,募资项目有望助力公司加速推进信息化升级,并有效提升仓储物流能力。此外,合作设立百亿产业基金,有助于公司加快整合优质产业链资源,丰富品牌矩阵,培育新的利润增长点。 风险提示 服装行业景气度不及预期,主品牌同店下滑风险,新品牌培育不及预期等。 业绩复苏拐点已现,多品牌平台化发展开启征程,给予“买入” 公司作为经营效率及品牌影响力领先的行业龙头,在存货调整到位及渠道加速优化下,18年业绩有望实现稳健增长,并在中长期加速打造多品牌运营平台。预计18-20年EPS0.84/0.95/1.05元,对应PE13/12/11倍,给予买入评级。

外延项目再下一城,携手大股东打造西塘演艺小镇 公司与大股东拟携手打造西塘演艺小镇,地处长三角核心腹地,地理位置优良,客流基础充分,当地政府积极支持。 首先,本次公告拟投资的西塘演艺小镇地处长三角城市群核心区--浙江嘉善县(全国唯一的县域科学发展示范点,是浙江省唯一一个与上海、江苏接壤的县),背靠着长三角地区万亿级的旅游、文化市场蓝海。结合下图,嘉善县正好处于长三角主要旅游消费群体过夜游的最佳心理距离位置(距上海、杭州、苏州约3小时车程),既可依靠长三角区域拥有良好购买力的客源基础,又可以有效保障游客的住宿需求(为过夜游综合目的地小镇打造创造了良好基础)。 其次,西塘演艺小镇毗邻积淀深厚的江南六大古镇之一西塘古镇,可依托西塘古镇雄厚的客流基础(5A 级景区,2016 年客流量778 万人次)及强大的外溢效应,给未来客流基础及消费力提供了强有力的支撑。 其三,当地政府大力支持。浙江省政府大力支持演艺小镇的发展,提出要在浙江建成一批具有国际竞争力的大产业基地, 加大全域旅游,建设中国最佳旅游目的地。公司作为省内龙头企业,在主题公园和旅游演艺运营方面具有较为成功的经验,在本次西塘演艺小镇项目推进和签约过程得到了浙江省、嘉兴市、嘉善县等的大力支持。 顺应旅游消费升级新趋势,宋城演艺产品4.0升级,新业态新布局 公司西塘·中国演艺小镇项目拟尝试演艺小镇休闲度假综合体新模式,项目规划用地约5000 亩,是宋城集团在以往“主题公园+旅游演艺”核心模式上提升的综合项目,包括主题公园集群、民宿度假及主题酒店集群、剧院集群、艺术街区、科技体验博览、休闲商业区和艺术培训、演艺基金等,并将举办艺术节、戏剧节、音乐节、狂欢节等数十个具有国际水准和国际影响力的主题节庆活动,依托其原有“主题公园+旅游演艺”优势进行升级丰富,打造更加丰富,更高品质的产品业态。 旅游消费升级趋势下,游客需求日趋个性化和差异化,越发注重文化IP、消遣娱乐等体验,注重吃住行游购娱的全方位体验,反向推动了旅游业的转型升级。公司此前传统主题公园+旅游演艺产品系国内线下演艺产品翘楚,国内旅游演艺市场占据3 成份额,公司近年来一直在轻重结合扩张,其中自建项目多以旅游一线目的地为主,而轻资产项目则依托三四线城市现状。但与此同时,公司也一直希望打造新的产品业态,顺应不同旅游消费需求的人群,拓展多元化的盈利来源。 西塘演艺小镇即公司旅游演艺4.0 产品升级的新业态,未来通过依托公司过往旅游演艺、主题公园的成熟经验以及多年成功营销运营经验,有望打造公司未来盈利成长新看点。其中,核心景区西塘千古情景区和大型歌舞《西塘千古情》是本项目的灵魂,而宋城这方面优势较突出,叠加区域地理位置、丰富客源基础和政府支持等因素,从而有望对西塘项目形成有利支撑。 总投资相对不低,但大股东牵头,预计分多期投入,有助于一定程度上减轻上市公司资金压力 虽然一般综合古镇类项目投资相对不低(官网报道本次西塘古镇项目拟投资号称200 亿),但考虑到:1、作为综合体项目未来可能业态相对多元化,本身不排除通过部分地产或度假公寓出售等较快回笼资金;2、本次项目主要由大股东牵头, 大股东有望成为投资的主体,预计上市公司更多侧重在西塘千古情景区和大型歌舞《西塘千古情》等的打造;3、本次项目规划整体达到5000 亩,整体开发需要5-10 年时间,预计需要根据土地等拆迁进展分多期多次投入,整体资金压力也相对可控。综合来看,虽然本次项目,上市公司整体的投资不排除高于此前自建项目(多数单个投资在5亿左右),但分期开发下短期上市公司资金压力较有限,且业态多元化后预计盈利来源有望更加多元化,有助于中长期公司持续新成长。 投资建议:携手大股东打造西塘演艺小镇产品4.0升级,估值具有一定安全边际,维持中线“买入”评级 暂不考虑西塘演艺小镇项目影响(目前仅系战略协议阶段),维持公司17-19 年EPS0.74/0.92/1.05 元,对应PE25/20/17 倍,估值处于旅游板块低位。从未来成长来看,公司目前已公告自建项目包括桂林、西安、上海、张家界、澳洲等项目, 轻资产项目包括宁乡、宜春、佛山、新郑等项目,有望持续接力成长。而最新公告的西塘演艺小镇不仅区位客流基础优良,且顺应消费升级趋势下有望打造新的产品业态,助力公司中长期成长,且公司未来存有持续的国内外旅游项目复制扩张外延预期(轻资产+重资产并举),中长期持续成长前景清晰,维持中线“买入”评级。

根据中国民航网2017年12月29日报道,首都机场商贸公司2017年12月27日分别与中免集团以及日上中国签署了免税业务合同补充协议及仓库租赁等合同,正式确定了首都机场2号、3号航站楼免税场地交付时间,标志着双方为期八年的合作将于2018年2月11日正式拉开序幕。此前,2017年8月11日,商贸公司与免税业务中标方签署了北京首都机场免税业务经营合同。 我们认为,伴随首都机场T2/T3交付时间的确定,考虑到T2/T3航站楼未来逐步实施新扣点47.5%/43.50%后的情况,我们认为这也在一定程度上倒逼中免加速整合日上批发业务。同时,考虑到公司2017年11月21日晚公告:中免拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上上海合作事宜,且综合此前有媒体报道,上海机场免税租约2018年3月到期,我们预计中免整合日上批发及日上上海业务有望渐行渐近。 结合我们此前报告《中国国旅系列分析之十六-拟携手日上上海,开启中免新时代》分析,我们认为不排除采取类似此前北京首都机场T3的模式,即收购上海日上51%股权是可能的情形。并且,若中免已经深度整合日上上海及批发业务,未来主导上海机场免税有望成为大概率事件,结合我国免税业竞争格局,中免主导局面逐步显现。 从目前跟踪了解的情况来看,结合我们此前的分析,上海机场免税额近两年预计60-70亿元左右,规模极为可观。其中,受2016年下半年浦东机场T1航站楼改造完成以及2017年上半年虹桥机场T1航站楼A区改扩建完成,预计上海机场免税经营面积有效增加,从而有助于17年及未来上海机场免税销售额的较快增长(估算2017年有望达到70亿元左右)。当然,上海机场免税未来最终的盈利情况还取决于上海机场免税的扣点率和保底情况,日上批发环节的合理解决等,同时中免最终若收购日上上海,具体收购股权比例以及收购方式及相应成本也将影响公司未来业绩表现。 首都新机场零售资源预计2018年2月将启动招商,未来有望带来新看点。 据北京晚报、证券时报等媒体17年12月报道,北京新机场将于2018年2月全面启动零售资源招商,未来新机场免税品价格将和首都机场"同步"。结合免税零售专家等媒体报道,北京新机场商业零售资源共计约2万平方米,其中国际区域约7000平方米,包括餐饮与零售等。同时,首都机场希望在零售方面打造一个流连忘返和回眸风采主题商业街,涵盖香水、烟酒、奢侈品等国际免税区。我们认为,在公司与日上已经获得T2/T3免税运营权的情况下,争取新机场免税零售业务的概率也有望提升,未来不排除有望带来新看点。 中免17年11月起开始经营香港机场部分烟酒免税,目前经营情况超预期。 参考DFE等媒体报道,2017年11月18日,中免-拉格代尔有限公司(CDFL)推出的DutyZerobycdf香港国际机场烟酒免税店开始运营。前期投入运营的店面总计6家,经营面积1631平方米。从媒体跟踪的情况来看,开业以来,经营情况较为火爆,一是由于中免与LTR在烟酒采购上强强联合,不仅品类较此前DFS运营时更加丰富,同时价格较有吸引力,对标亚太地区重点机场制定具有竞争力的商品价格,相同商品的定价比原香港机场免税烟酒定价普遍低15%-30%;二是配置了国际化的管理运营团队,且母公司提供了众多采购、整合营销,游客输送等方面的资源支持。2018年6月,公司在香港机场烟酒免税的经营面积有望扩充至3400平方米,陆续引进的「亚太机场最齐全的单一麦芽威士忌组合」、「全球机场最齐全的亚洲酒水产品组合」、「轩尼诗专柜」等,未来盈利成长值得期待。 机场入境店陆续开业,出入境联动情况下中免优势相对突出。 目前19家进境免税店中,已经获得正式招标批文并已完成招标的包括以下12家,中免获得了其中规模相对较大的8家,且多数具有出入境联动运营的性质(昆明、广州、南京、成都、杭州等机场出境店系中免运营)。目前,昆明、成都等的入境免税店已经开业,未来在出入境联动的情况下有望给公司免税业务贡献新的增量。此外,2017年12月,公司新中标的杭州机场入境店虽然扣点率相对不低,如下表所示45%-46%,但考虑杭州机场出境免税店由公司运营,且保底额并不高,整体在中免杭州机场出入境联动经营的情况下仍值得期待,且保证了中免在大型机场出入境的统一运营权地位。 等先后发布《关于中国免税品(集团)总公司扩大退税国产品经营范围和简化退税手续的通知》、《对中国免税品(集团)总公司经营的国产商品监管和退税有关事宜的通知》,对相关退税商品品类、流程及退税情况(退还增值税及消费税)等进行了明确。公司一直以来出境机场店销售免税的国产烟酒即适用上述规定。未来,我们认为,随着国产品退税品类逐步丰富,其他一些国人喜爱的国产品牌,如国产品牌手机、中国特色纪念品等也有望适用上述规定,从而丰富出境机场产品品类,增加出境机场免税销售额。从韩国仁川机场的情况来看,电子产品和特产等合计占机场销售额的2-3%,从而带来一定的新增量。 2018年4月,海南省将迎来建省/特区三十周年。我们认为未来一段时期内海南政策加码、区域交通改善叠加休闲度假升级、三亚回头客重启预期等方面值得关注。一是建议关注18年海南政策利好预期,包括自由岛以及离岛免税政策可能加码等政策预期),18年1-4月有望成为关键时间点。从历次政策放宽历程来看,海南离岛免税政策从2011年4月20日开始试运行,2012年11月、2014年1月、2015年2月以及2016年先后进行调整放宽,一直保持积极推进和持续放宽的步伐。我们认为,离岛免税政策近几年持续的积极调整显示出政府对扶持海南离岛免税发展的积极态度。2017年12月海南省政府发布的《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》也在一定程度上强化了政策加码的预期。同时,从近三次政策调整的时机来看,主要集中在跨年度这一阶段,同时,考虑到明年4月海南迎来建省30周年庆,不排除前期将会有更为重磅的利好政策出台,18年1-4月前后有望成为关键时间点。 从政策加码的内容来看,参考海南省近期发布的《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》,我们重点关注免税额度放宽,增加免税品种以及在重要的港口、火车站增设免税店等的可能性。1、放宽对单价8000元以上商品的限制,甚至进一步提升总的免税购物限额(目前政策系每人每年免税购物总额不超16000元,单件不超8000元),进而有助于提升海棠湾免税的客单价。2、进一步开放品种。目前离岛免税商品从货品种类、数量上看还有进一步提升的空间,目前的38大类的免税品,烟酒等仍被排除在外,而其它地区的离岛免税政策均包含烟酒。3、在客流量的大的高铁站、港口码头增设免税店的可能性,拟将通过轮渡和邮轮进出岛的游客纳入离岛免税政策适用范围,进而扩大政策覆盖面。此外,财政部2016年11月22日正式批复,同意海口美兰机场免税店扩大营业面积,在海口美兰机场候机楼前新建综合体内的1层及负1层增设建筑面积为1.8万平方米的免税区域。而结合全球免税专家自媒体以及穆迪等权威媒体报道,中免集团通过投标赢得海口机场站前免税综合体项目供货资质(并且,海口机场免税供货商DFS供货合约19年1月到期),16年10月,中免以占股49%与海南省免税组建合资公司,未来不排除联合争取海口市内免税店等。在这种情况下,中免不仅有望与海免携手在海南离岛免税市场获取更大份额,同时还可以争取海口离岛免税市场的供货资格。 二是海南区域交通有望改善:三亚凤凰机场三期改扩建预计2017年全部完成,东环线海棠湾站有望今年内完工,首条城市有轨电车有望明年初通车,且三亚拟打造亚洲最大的邮轮母港,而海口美兰机场二期扩建亦在积极推进,未来交通改善有望持续提振客流。三是休闲旅游设施日益完善。其中尤其亚特兰蒂斯预计2018年上半年正式开业,距离海棠湾免税城仅5分钟车程,预计年接待游客超过200万人次,从而强化海棠湾区域吸引力,,此外2018年11月,海昌海洋公园的三亚项目也有望在海棠湾开业,从而进一步与海棠湾免税店形成联动。 四是海棠湾二期预计将于2018年底落成,从而有望提升海棠湾免税店接待能力。根据三亚日报2017年12月31日报道,海棠湾二期即河心岛项目于2017年3月2日开工,预计2018年10月底竣工,2018年底试营业。河心岛项目一共4层(地上3层,地下1层),建筑面积约6.38万平方米,与现有三亚国际免税城联桥相接),包括奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华、国际美食市集四个主题区,有助于弥补此前海棠湾免税城的休闲度假设施相对不足的缺点,提高游客的逗留时间,提升客流接待能力。并且,海棠湾项目二期落成后,目前海棠湾免税城三楼的餐饮和有税部分有望搬迁至河心岛项目,既有三楼预计将改造为免税经营,从而显著增加免税经营面积(目前系1-2楼免税,3楼餐饮+有税),助力免税业务成长。 五是三亚回头客-跨境电商未来仍有望重启。公司17年年9月曾一度试水微信公众平台/微信商城--cdf回头购,拟主打香化产品,此后因为系统等问题暂时关闭。参考《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》中提及支持建设互联网免税购物平台等,我们预计未来待相关系统测试成熟及相关事宜明确后仍有望重启,有望拓宽公司新的盈利渠道。与此同时,现有政策环境下,海南离岛免税仍有稳定的成长空间。受益于国际旅游岛建设的持续推进,海南旅游整体未来仍有较大的成长空间,从而为其免税购物旅游发展奠定扎实的基础。结合我们的持续跟踪,2017Q4以来,在相对高基数的情况下,三亚免税店10-11月整体估算仍有望维持40%以上的增速。同时借鉴韩国的济州岛的经验,济州岛2016年在1500万旅游人次的基础上,创造旅游收入11万亿韩元(约合人民币627亿元),而2016年底海南接待4977.22万旅游人次,旅游收入为672.1亿,换言之,济州岛单个游客(人次)对旅游收入的贡献是海南岛的3倍以上。另一方面,从免税店的坪效来看,15/16年新罗市内免税店坪效可以达到69/48万元/m2(16年有新开店影响),乐天为59/74万元/m2,而目前海棠湾免税店的坪效仅为21.68万元/m2,甚至尚不及2013年大东海店时期的29.24万元/m2。 政策有望持续利好,中免有望迎来国内核心渠道一统和规模跃升新阶段,维持“买入”评级。 暂不考虑上海机场免税业务影响,保守假设香港机场18年首年微亏,假设首都机场18年打平,原有存量免税业务18年毛利率改善1.5pct,维持公司17-19年EPS1.20/1.38/1.67元,对应PE39/34/28倍。从行业趋势来看,在国人奢侈品千亿消费逐步回流的大趋势下,国内免税市场16年销售额仅280亿左右,未来仍有广阔的成长空间,且在这种背景下,国内免税政策有望持续利好,海南离岛免税政策加码,出境国人市内免税店政策放开等未来均值得期待,尤其考虑海南18年4月建省30周年,海南政策加码在未来3个月尤其值得期待。中国国旅作为中国免税业绝对霸主(未来甚至有望占据国内免税近8成份额),有望在较长时期持续受益上述行业和政策红利下的成长。 从公司来看,2017年,随着新领导新机遇,公司内生改善逻辑正得到不断验证,17年中报、三季报业绩均显示公司在新领导主政下公司主观动能正迎来全面释放。2018年,随着首都机场交付时间逐步临近(18年2月11日),公司整合日上批发和日上上海业务的步伐也有望加快,亦即公司目前正处于一统国内核心线下免税渠道的关键时期。与此同时,未来中线不排除进一步国内大型免税店扩张(国人离境市内免税店等)+国外扩张并举的背景下在全球免税龙头中保五争三,香港机场烟酒近期的成功运营也显示公司机场免税运营国际化接轨,而上述规模和渠道的质变有望带来公司毛利率的跃升,整体盈利改善也值得期待。综合来看,公司目前正处于新一轮政策外延利好周期,内生外延均有望飞跃。目前公司估值处于历史均值附近(历史中枢约30倍),而据国信社服小组的跟踪分析,公司在历次政策外延利好周期之初估值水平通常有望提振至40-50倍,甚至更高,因此,我们看好公司今年上半年在政策外延预期催化下的行情,维持公司“买入”评级。

目前估值具有良好安全边际,花落光大后未来新时代有望开启,“买入”评级 预计公司17-19EPS0.78/0.92/1.08元,对应PE27/23/20倍,18年动态估值在景区标的中亦处于相对偏低水平,且考虑公司现有乌镇古北景区模式在休闲景区中首屈一指,且休闲景区相对观光景区在成长及外延方面更有支撑,我们认为公司目前估值具有较好安全边际。伴随股权花落光大最终确定,公司未来有望迎来发展新时代。我们维持公司“买入”评级,建议中线投资者跟踪未来光大集团对中青旅的战略定位明确及公司后续项目拓展情况积极配置。

事项: 公司公告11月经营月度数据,锦江系酒店RevPAR同比增长5.67%,铂涛系酒店RevPAR同比增长7.90%,维也纳RevPAR为221.66元,同比增长1.99%,卢浮系酒店RevPAR同比增长5.65%。 评论: 11月经营整体环比改善,加盟扩张形势良好 投资建议:11月经营环比改善,加盟扩张形势良好,继续坚定“买入”评级 国信社服小组早在2016年9月6日行业专题报告《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》中即在业内率先提示有限服务酒店行业呈现复苏迹象,去年Q4至今年以来,有限服务酒店行业复苏逻辑持续验证,三大龙头华住、首旅和锦江RevPAR持续表现靓丽。站在目前时点:11月,锦江股份旗下4大酒店品牌整体趋势好于10月,仅铂涛RevPAR增速较10月同比增速有所放缓,但仍然处于近8%的高位,继续对其盈利成长构成有利支撑。从开店速度来看,11月公司合计净增开业酒店65家,基本为加盟扩张,较10月开店速度进一步加快,显示公司持续的良好扩张势头,且加盟占比持续提升,有助于其未来后续持续成长。 从未来趋势来看,结合我们此前年度策略报告《国信证券-社会服务业2018年投资策略:强者恒强,中线兼顾成长与预期差-20171205》中的分析,从国际成熟市场酒店规律来看,酒店RevPAR上升周期一般3-5年,第一年量价齐升,此后出租率盘整,而提价仍然可以成为RevPAR提升的主力。同时,目前国内有限服务酒店供给持续趋缓,且龙头在本轮消费升级所带动中端酒店结构升级浪潮中先发优势显著,房价提升具有较强支撑,从而有望推动国内有限服务酒店龙头明年RevPAR持续向好。 综合来看,我们预计公司17-19EPS0.91/1.11/1.37元(尚未考虑收购整合效应,仅假设每年处置1000万股长江证券股权,酒店分部EPS0.78/0.99/1.24元),对应A/B股平均PE33/27/22倍(若按A股估值18年/19年29/23倍),我们继续认为锦江股份作为行业客房规模排名低的龙头霸主,有望持续受益行业高景气,且公司依托整合维也纳等,中端酒店占比在几大龙头中相对较高,今年以来在中端酒店上的扩张趋势也极为迅猛,从而有望持续受益消费升级趋势,叠加其未来收购整合及国企改革看点,继续坚定“买入”评级。

事项: 丽江旅游公告:公司实际控制人变更。华邦健康通过增资山峰公司成为山峰公司第一大股东,从而控股丽江旅游大股东雪山开发公司。在这种情况下,丽江公司的实际控制人将由丽江玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会变更为张松山先生。公司控股股东仍为雪山开发公司。 实际控制人变更为自然人张松山,历时年余国转民预期终落地 本次实控人变更在市场预期之中,但时间节点上略有差异。自去年下半年以来,华邦系在二级市场上连续举牌丽江旅游。根据2016年年报,华邦及其一致行动人已经持有公司14.26%的股权,系公司重要的二股东。虽然大股东直接+间接持股21.54%,但考虑到管委会主要通过直接持有大股东45.64%的股权,同时通过景区公司间接持有5.61%,如果综合直接和间接持股(按照持股比例折算后),华邦实际持股达到21.14%,已经超过管委会按实际持股折算后的累计持股(12.99%)。同时,2016年底,华邦健康的实际控制人已经入主公司董事会。在这种情况下,去年下半年,公司潜在实控人变更预期逐步强化,股价也阶段性表现。但由于今年以来市场风格转换,加之今年来公司实控人变更一直无进展,而云南旅游整治使公司基本面承压,导致公司今年4月以来股价持续调整,相关预期也有所弱化。 投资建议:估值低,国转民转折后内生外延有望迈向新阶段,短期虑及市场风格,暂维持增持评级 维持公司17-19年EPS0.34/0.43/0.49元,对应PE26/21/18倍,估值处于板块低位。公司18年主业不排除低基数下恢复增长。国转民后,公司对内有望机制改善释放原有业务活力,对外有望旅游资源整合扩展(包括滇西北区域资源整合及省外区域资源整合),中长期看点逐步显现,且华邦系此前二级市场增持价12-16元/股,较现价高出34-79%,形成情绪支撑;短期受限于市场风格和景区淡季等因素,暂维持增持评级。

时间节点符合预期,参考首都机场T3 模式,未来不排除直接收购日上上海部分股权结合我们此前中国国旅系列报告《剑指世界免税前五,内生外延更积极》等的分析,上海机场免税业务有望于明年3 月到期,换言之今年四季度和明年一季度有望成为上海机场免税业务逐步明确的关键时间节点。在这种情况下,我们认为本次公告拟与日上上海合作在时间节点上符合预期。 目前具体合作模式尚未明确,参考此前首都机场中免与日上的合作模式,我们认为不排除采取类似此前北京首都机场T3的模式,按此假设,我们预期收购上海日上51%股权是可能的情形。 若中免与日上联手,未来主导上海机场免税有望成为大概率事件,且扣点率不排除较首都机场合理回归上海机场免税额:近两年预计60-70 亿元左右。依托上海机场雄厚的国际旅客优势(2016 年国际+地区游客吞吐量达到3326 万人次,在国内不含港澳台机场中排名第一),其机场免税规模在国内单体免税店中规模也相对最大。参考穆迪报告等报道及此前公告的首都机场2016 年免税额估算,我们估算2016 年上海机场免税销售额约60 亿元左右。同时,受2016 年下半年浦东机场T1 航站楼改造完成以及2017 年上半年虹桥机场T1 航站楼A 区改扩建完成,预计上海机场免税经营面积有效增加,从而有助于2017 年及未来上海机场免税销售额的较快增长(估算2017 年有望达到70亿元左右)。 从目前中国免税市场的竞争格局来看,如下图所示,中免和日上是国内规模最大的两家免税龙头,参考此前北京、广州等枢纽机场最终免税运营商的情况,我们认为若中免与日上在上海机场免税业务上联手,则二者未来主导上海机场免税有望成为大概率事件。虽然目前是否招标暂不明确,但考虑此前首都机场免税的波折以及最新10 月公告的广州白云机场T2 出境免税扣点率的合理回归(35%),且考虑从国内机场及免税运营双赢合作发展的角度,我们认为未来上海机场免税的扣点率也不排除较首都机场合理回归,不排除有望在35-40%之间。 不过,上海机场免税未来最终的盈利能力还要取决于日上批发环节的合理解决,若能与日上上海合作协调统一批发渠道对提升公司未来毛利率水平非常关键,且有助于降低过渡期毛利率的冲击。与此同时,中免最终若收购日上上海,具体收购的持股比例以及收购方式及相应成本也将影响公司未来业绩表现。

宋城演艺(300144) 11月 9日盘中公告:公司及其全资子公司霍城宋城旅游发展有限公司拟与郑州竹桂园旅游景区开 发有限公司、新郑市人民政府就宋城黄帝千古情景区项目签署《合作协议书》。公司将提供一揽子服务包含品牌授权、规划设计、剧目创作、开业筹备等,相关服务费用共计 2.6亿元,并接受委托,在景区开业后,对项目进行日常经营管理, 按照景区经营收入的20%收取基本管理费。 第四单轻资产项目落地,轻资产连续复制输出逻辑逐步验证 !本次新郑项目,系公司继湖南长沙宁乡炭河里文化主题公园项目、广东佛山西樵镇听音湖片区旅游演艺项目、江西宜春明月情景区项目后的第四单轻资产项目输出。公司自2016年6月首单轻资产项目签约以来,目前不足一年半的时间内已经落地四单,充分显示公司轻资产项目持续复制扩张潜力,印证了其轻资产业务的常态化和可持续性。换言之,轻资产有望成为公司未来可持续化的利润增长看点。 具体来看,目前公司已公告的四单轻资产业务仅品牌管理上输出收入合计达到10.40亿元,结合上述项目的开业时间节奏,考虑宁乡项目此前16-17年已经确认的部分,我们预计18-20年每年仍然平均有1-2亿元的管理费收入确认,加之后续的持续管理费提成(项目运营后每年收入约20%),为上市公司2017年至2020年的业绩稳定增长奠定了坚实根基。 新郑项目看点:地处中原腹地,交通便利,客流基础良好。 宋城·黄帝千古情项目由新郑市政府与宋城演艺、河南竹桂园旅游集团联手打造,是宋城演艺在中原地区的首个项目,计划2020年3月实现公演。 新郑项目地理位置优良,文化底蕴深厚。一方面,新郑市位于商都郑州、九朝古都洛阳、北宋古都开封、魏都许昌四大古都之中,隶属郑州,自古以来就是贯通南北的重要交通要道。自古系交通要道,而该项目位于新郑市北部龙湖镇西部区域,大学南路与泰山路交汇处,占地面积约260亩,紧邻郑州,目前距郑州市火车站12公里,距郑州新郑国际机场15公里,交通便利,3-5小时交通圈辐射人口密度较大,项目客流基础扎实。以同区域周边郑州方特主题公园为例,2016年,郑州方特主题公园的客流达到350.91万人次,较2015年同比增长24%,客流绝对量及增速均十分可观。另一方面, 新郑市上古时期就有中华人文始祖轩辕黄帝在此建都,有着8000年裴李岗文化、5000年的黄帝文化、2700多年的郑韩文化,是中国古代文明最早的发源地之一,是中原的核心地带,文化底蕴深厚。在这种情况下,我们认为新郑项目未来前景值得期待。 第一单宁乡项目开业已一炮打响,全面提升公司轻资产项目口碑。 公司今年7月第一单轻资产项目宁乡项目已经开业。根据长沙新闻网的报道,截止10月初,炭河千古情项目合计接待客流近100万人次,非常可观。其中十一期间曾创一天演出6场,单日接待游客5万人的记录。目前《炭河千古情》名义票价260元/人,携程上预定散客价120元/人,考虑旅行社初始折扣等因素,预计今年收入有望达到5000万元以上,18年收入有望达到8000万元以上,考虑其20%的收入提成,有望进一步增厚公司未来业绩增长。 投资建议:估值有优势,旅游演艺轻重并举,国内外扩张前景清晰,买入评级。 预计17-19年EPS0.74/0.92/1.05元,对应PE27/22/19倍(考虑拟增发摊薄对应18年动态PE25倍),估值处于板块低位。从未来成长的角度,公司目前拟自建项目包括桂林、西安、上海、张家界、澳洲等项目,轻资产项目包括宁乡、宜春、佛山、新郑等项目,且未来存有持续的国内外旅游项目复制扩张外延预期(轻资产+重资产并举),中长期持续成长前景清晰,“买入”评级。

2017前三季度业绩增长44.12%,相对平稳 2017年前三季度公司实现营收62.40亿元,同比增长24.05%;实现业绩3.40亿元,同比增长44.12%,扣非后增长21.34%,略低于我们预期的57%。 Q3业绩放缓预计与航食业务短期影响有关,旅游主业预计保持稳定 Q3公司营收与业绩分别增长16.78%及14.81%,业绩增速较上半年有所放缓,但预计主要与航食业务因投入加大带来短期费用增长有关,公司在建工程余额较上年末增加 1374.92%,主要系航食厂房改造、铁路配餐信息系统建设所致。而得益于17年以来出境游大环境相对好转,预计旅游业务仍有相对稳定的高增长,仍是公司业绩增长的主要支柱。综合来看,上半年公司毛利率下降0.47pct,我们预计与毛利较低的批发业务占比相对提升有关;期间费用率增下滑0.34pct,其中,销售及管理费用率分别下降0.20/0.54pct,体现公司较为良好的内部管控能力,财务费用率上升0.40pct,主要系融资贷款导致利息增加所致。 行业复苏支撑全年稳定高增长,全产业链模式优势显著 今年以来出境游整体大环境有所好转,特别是欧洲游的复苏有望推动公司旅游业务全年维持高增长;航食业务因业务升级需要短期业绩有所波动,但长期来看仍有望重回积极向好趋势。公司今年以来首先大力加强了内部管理改善,一是上线了信息化的管理系统,有效提升了管理效率和用户体验;二是优化商业、零售布局,关闭经营不善的零售门店以提质增效,推行同业、零售2:8比例发展;其次,继续充分借助大股东的资源优势,加速获取上游目的地资源,进一步实现了目的地均衡发展,分散单一目的地风险,并继续围绕“旅游+”深化全产业链布局,同时也大力提升了定制游、体育、健康等子品牌发展力度。目前,公司再融资方案仍在稳步推进中,未来其在产业横向外延收购扩张也有望进一步加速。 风险提示 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击; 收购扩张及后续整合低于预期。 全年业绩仍有望实现高增长,着眼2018积极布局,中线“买入” 考虑增发因素(具一定不确定性),预计17-19年摊薄后EPS0.28/0.32/0.39元,对应PE46/42/34倍,不考虑增发明年估值仅26倍。公司全年业绩有望在去年Q4低基数及行业复苏支撑下实现稳定高增长,着眼明年中线“买入”评级。

2017年前三季度业绩增长41%,好于我们预期。 前三季度,公司实现营收100.30亿元,同增32.86%;实现业绩7.12亿元,同增40.75%(扣非后增61.51%);好于我们三季报前瞻预计的36%,EPS0.73元。Q3单季营收增长17.61%,业绩增长44.92%,业绩呈现加速增长。 铂涛继续超预期,维也纳表现靓丽,原锦江系稳定增长。 Q3单季,铂涛RevPAR月平均增11%,收入增18%,业绩大增172%,是推动公司Q3高增长的主力;前三季度业绩达2.25亿元,估算同增140%+。Q3维也纳RevPAR月平均增4%,门店快速扩张下Q3收入/业绩保持较快增长34%/36%,前三季度业绩1.84亿元;原锦江系RevPAR月平均增7%,受部分自营门店升级及新增境内康铂等品牌影响,估算单季业绩增15-20%;卢浮RevPAR月平均增1%,Q3单季业绩增31%,剔除所得税影响前三季度业绩平稳。前三季度,公司净增门店635家,其中中高端占比40-50%,预计公司全年有望超额完成开业700家目标。食品分部估算业绩增长15-20%,主要受上海KFC增长推动。公司前三季度毛利率增0.22pct,期间费率降2.43pct,其中销售/管理/财务费率-3.12/1.58/-0.88pct。 短看经济型补涨及中端升级,中看激励改善及整合效应显现。 我们认为,供给趋缓下经济型酒店房价有望持续补涨,公司近期拟收购铂涛12%少数股权有望进一步受益。消费升级+行业哑铃型供给+低连锁化下,中端酒店连锁成长可期。公司目前国内中端酒店占20%(按酒店数),新增40-50%为中端,有望持续受益。从中线来看,公司在国内有限服务酒店规模排名第一,品牌体系完善,持有部分优质自有物业,子公司层面激励已趋优化,受益国企改革+18年董事会换届预期下,内部酒店板块整合和行业持续成长潜力巨大。 风险提示。 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 行业复苏+整合改善+国企改革预期,“买入”评级。 预计17-19年EPS0.99/1.17/1.39元(假设每年处置2000万股长江证券),对应A/B股平均估值27/23/19倍(不区分则17年PE30倍),作为门店规模第一的行业龙头,18年存有换届预期,内部整合和行业成长可期,维持“买入”。

前三季度业绩增长41%,与此前业绩预告一致。 前三季度,公司实现营收4.19亿元,同比增加17.23%;实现业绩0.70亿元,同比增加41.35%(扣非增67.93%),与此前业绩预告一致,但逊于我们此前业绩前瞻预测的68%,主要系Q3天气因素影响客流表现,EPS0.19元/股。 天气因素影响Q3客流表现,游船升级等带来成本上升。 公司Q3收入仅增长2.28%,较上半年28%的增长明显放缓,主要受8月桂林区域暴雨及洪水影响,Q3公司旗下各景区客流仅增长1.3%。从业绩来看,一是漓江精华游星级船持续改造升级带来折旧及人工等固定成本增加,带动成本上升7.64%,二是对合营/联营企业的投资收益下降21%(预计主要是参股新奥燃气、井冈山旅游等投资收益减少所致),整体导致公司Q3业绩下滑9.34%。综合来看,公司前三季度毛利率上升0.79pct,与前三季度景区客流上升12%相关,期间费率前三季度下降5.08pct,其中管理费用率下滑2.89%,销售费用率基本持平,而财务费用下降2.23pct,主要系公司贷款减少。 新任领导班子换届完成,区域资源整合预期明确。 10月20日,公司董事会换届完成,公司原副董事长李飞影出任新任董事长,国企改革背景下有望推进公司内外革新及区域整合,而董事会10个非独董席位中,海航系占4席。“国资第一,海航第二”共赢格局下有望促使公司运营更加市场化,并有望在资本运作上积极互动。与此同时,在政府支持下,公司有望以漓江资源整合为突破口,进一步整合桂林旅游资源,完善以“三山两洞”为中心,“两江四湖”为纽带的全域旅游布局。并且,公司与宋城合作的漓江千古情今年6月已开工,预计明年中期有望开业,有望加速公司成长。此外,未来不排除公司继续对亏损资产进行处置,以更好地提升公司景区资源效能。 风险提示。 再融资方案低于市场预期、资源整合情况低于预期、客流低于预期等。 新任领导班子落地有望带来新局面,维持中长线“买入”评级。 预计17-19年EPS0.21/0.30/0.39元,对应PE43/31/24倍。随着近期公司新一任董事会换届完成,“国资+海航”共赢下有望带来积极看点,且政府支持下区域资源整合空间较大,维持中长线“买入”评级。

前三季度业绩增长14%,好于预期 前三季度,公司实现营收77.11亿元,同比微跌0.31%;实现归母业绩5.01亿元,同增14.25%(扣非后增9.98%),好于我们三季报前瞻预测的10%,EPS0.69元。Q3单季收入增长6.91%,业绩增长28.07%,较上半年加速。 Q3乌镇客流爆发,古北业绩增长发力,中青博联有所好转 Q3单季,乌镇在去年相对低基数下客流增27%(东栅/西栅各增24%/30%),门票提价下收入增40%,在折摊增加下业绩增32%(扣非估算30%+),较上半年明显发力(上半年收入/扣非业绩均增11%),是驱动公司Q3加速的核心。古北水镇Q3客流虽仅增8%,但客单价提升下但收入增长35%,估算业绩增长40%+,业绩增速较上半年明显改善。而中青博联较上半年情况有所好转,前三季度收入降13%(上半年降17%)。山水酒店继续受益行业复苏,前三季度收入增14%,业绩增长超100%。旅行社+遨游网预计持续减亏。综合来看,公司毛利率增2.67pct(景区占比提升),而期间费用率增1.65pct,其中销售/管理/财务费用率增0.78/0.83/0.05pct(折旧等增加)。 全年业绩有望稳定增长,古镇精品深度运营带来中长线看点 全年业绩有望稳定增长:乌镇、古北两大景区随着景区内涵的持续丰富和深度运营,有望持续量价齐升,在折摊增加的情况仍有望推动业绩良好增长;整合营销虽有季节扰动,但全年来看项目仍有支撑,且遨游网优化有望持续减亏。中长线来看,乌镇景区10余年持续量价齐升显示其模式的巨大魅力,作为国内古镇景区的精品,乌镇古北深度运营下仍有望持续受益休闲游爆发;而储备项目濮院16年已开建,预计3年后推出,有望接力成长,且公司参股的投资基金首期已募资完成,未来有望加码景区业务拓展,构筑中长期成长持续支撑。

2017年前三季度公司业绩增长251% 17年前三季度,公司实现营收 63.12亿元,同增40.15%;归母利润5.50亿元,同增250.87%(扣非增339.69%),处于业绩预增245%-255%区间内。 经济型酒店持续复苏推动如家Q3加速增长,存量业务表现优异 Q3如家收入增长6.13%,估算利润增长约60%。由于并表口径差异,且叠加汇兑损益、利息中介费用等扰动,前三季度同比归母增加贡献4.73亿元,是公司业绩增长的核心。具体来看Q3如家RevPAR增长8%,较Q2增6.7%继续加速,主要仍来自经济型品牌的强势复苏,Q3经济型RevPAR增6.1%,较Q2的4.2%进一步提升;其次,中高端受新开店较多且处于爬坡期,RevPAR增速较Q2的2.7%回落至1.3%,但同店仍增长7.2%。前三季度如家新开店280家,其中Q3新开店128家明显加速,并且结构持续优化:前三季度净增143家,经济型/中高端各净增3/74家。此外,受益行业整体复苏趋势,公司存量酒店RevPAR同增9.6%,并且南山景区在前三季度客流的良好表现下,归母业绩增加2813万元。整体来看,受如家并表影响,公司毛利率增0.1pct,期间费用率降低6.3pct,其中管理/财务费用降低12.8/4.2pct,销售费用则增10.8pct。 供给改善+中端崛起推动持续高成长,机制改善加速龙头优势释放 有限服务酒店行业持续复苏将有效支撑如家17年全年RevPAR和业绩高增长,一方面,经济型酒店在行业供给改善背景下平均房价仍有持续提升空间,另一方面,公司目前中高端店占比11%,在消费升级及原有酒店哑铃结构下,公司酒店中端升级有望持续支撑其未来2-3年成长。同时,公司目前加盟占比72.6%,与锦江、华住相比仍有较大提升空间。此外,首旅原有如家管理层通过换股+可转债形成利益捆绑,并实施市场化薪酬激励体系,促进公司龙头优势加速显现。 风险提示 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 供给改善叠加中端崛起支撑长期持续高成长,维持“买入”评级 预计公司17-19年EPS0.79/0.97/1.13元,对应估值35/29/25倍。伴随行业供给趋缓下经济型酒店复苏及中端酒店的持续崛起,有望支撑公司中长期持续高成长,股价短期因资金面因素回调将带来中长期布局良机,维持“买入”评级。