事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入12亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比下降41.8%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下降41.9%；实现经营活动现金流净额1.4亿元，同比下降32.9%。 新冠疫苗接种影响传统疫苗放量，研发费用持续加大导致盈利能力下滑。1）分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.5/3.4/3.6/2.6亿元（+24.1%/-16.4%/-24.9%/-28.3%），单季度归母净利润分别为0.6/0.8/1.0/0.1亿元（+11.1%/-36.2%/-41.7%/-86.2%）。公司业绩增速逐季下滑主要系自2021年2月以来，新冠疫苗开始集中接种，影响传统苗接种。尤其是2021下半年以来，全国陆续开展3-17岁人群新冠疫苗接种工作，且公司的鼻喷流感疫苗适用人群为 3-17 周岁，与新冠疫苗接种的重点人群和接种时间高度重合，致使整体流感季的疫苗推广工作受到较大影响。目前国内新冠疫苗基础免疫已经基本完成接近9成，新冠疫苗对于传统疫苗的接种放量会边际弱化，21年低基数效应下，公司传统苗有望恢复增长。2）从盈利能力来看，公司2021 年毛利率为88.3%（-0.02pp）基本保持稳定。销售费用率37.7%（-2.4pp），主要系疫情影响下，公司推广费、广告宣传费用下降。管理费用率为9%（+0.7pp），保持稳定。研发费用率为13%（+6.6pp），主要系全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等产品费用化支出增加。财务费用率为-0.93%（-1.2pp）主要系取得募集资金存款利息所致。综合以上因素，公司2021年净利率为20.3%（-8.8pp），盈利能力有所下降，预计2022年公司传统苗恢复增长，同时流感疫苗资产减值数额减少，净利润有望恢复增长。 在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前已处于申报生产准备阶段，有望于2023年上市销售贡献业绩增量，公司产品优势明显，适用年龄可能更为提前至40岁，且接种程序拟采用1针法，价格预计定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.04元、1.82元、2.4元，对应PE分别为43、24、18倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。

事件：公司发布] 2022年报，2022年实现收入 25.55亿元，同比+19.45%，实现归母净利润 3.7亿元，同比+76.99%，扣非归母净利润 3.69亿元，同比+453.58%。 2022年新活素销量超过 600万支。2022年公司新活素销量 616万支，销售收入 22.51亿元，同比+33.71%，销售收入占比为 88.44%，略超我们此前预期。 依姆多销售收入 1.65万元，同比-45.2%，主要系原料药供应不足所致。期间毛利率 94.26%(+5.24%)，毛利率提升主要系营业成本有所下降。2022年公司营业成本中的无形资产摊销减少以及依姆多销量下降，相关营业成本有所减少。 销售费用率 55.15%(+1.15pp)，管理费用率 5.19%(+0.54pp)，研发费用率3.45%(+0.6pp)。研发费用率提升主要系俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理的影响。公司新活素、依姆多（中国市场）委托康哲药业下属公司推广。2022年净利率 14.69%(+4.73%)。主要系去年同期因计提商誉减值，导致基数较低所致。由于 2022年国际局势、全球新冠疫苗供应过剩等不利因素影响，俄罗斯疫苗技术转移相关工作进度有所延后。公司对该项目相关长期资产、存货计提减值损失。其中固定资产减值 0.8亿元、在建工程减值 1.4亿元、存货跌价准备计提减值 0.5亿元。 阿迈特两款产品已启动商业化工作。公司 2020年投资阿迈特医疗，取得其支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统、全降解外周血管药物洗脱支架系统、高压球囊扩张导管等四款产品独家销售权。目前支架定位系统、高压球囊扩张导管已取得医疗器械注册证及生产许可证并开展商业化工作。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.90元、3.57元、4.29元，对应动态 PE 分别为 19倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：心血管植入产品研发进度不达预期，新活素销售不及预期，产品研发失败风险，资产价格波动风险。

事件：公司发布] 2022年年报，2022年实现收入 23.4亿元（+15.5%）；实现归母净利润 5.3亿元（+38.6%），扣非后归母净利润 5.3亿元（+48.5%）。 持续聚焦医药主业，业绩稳健增长。单季度拆分来看，2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分 别 实 现 收 入 6.1/6.2/5.9/5.2亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为23.7%/18.7%/5.8%/14.9%； 2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润1.6/1.5/1.6/0.6亿元，对应同比增速分别为 43.2%/23.6%/76.4%/4.7%。公司逐步落实国有资产管理体制改革，公司已剥离化工业务和环保业务，未来公司将持续聚焦医药主业。2022年医药业务占公司总收入的 87.2%，来自核心子公司达因药业的利润占归属于上市公司股东净利润的 96.2%。达因药业收入、净利润的增长主要是主打产品伊可新维生素 AD滴剂的销量增加，同时近两年新推广的右旋糖酥铁颗粒剂、维生素 D滴剂、复方碳酸钙泡腾颗粒等产品较去年同期销量也有比较大的增长。 主力产品伊可新驱动业绩高增，市场渗透率提升明显。1）适用人群扩大：根据循证医学证据，适应儿童健康消费需求，从 2022年 1月 1日起，伊可新使用年龄从 0-3岁扩展到 0-6岁，市场空间进一步扩大。2）提价：30粒包装是伊可新主要的、销售量占比最大的品规，从 2022年 7月 15日起上调 6.4%的价格。经销商订货、终端拿货等市场接受情况符合预期。3）强化渠道布局：丰富、完善产品供应渠道，线上线下协同发力，为消费者购买提供方便。4）消费者教育： 坚持专业权威的学术推广，持续提升品牌力，通过拍摄科普视频、举办公益活动等致力于传播科学的儿童健康、养育知识，树立儿童健康专家的专业形象。 二线品种持续丰富，完善儿科用药布局。达因药业儿童药品已形成以伊可新为龙头，包括维生素 D滴剂、右旋糖铁颗粒、复方碳酸钙泡腾颗粒、甘草锌颗粒、口服补液盐散、利福昔明干混悬剂、小儿布洛芬栓及地氯雷他定口服液等儿童药品。截至 2022年末，达因药业在研儿童专用规格和专用剂型药品已达 40余个，覆盖儿科常见病、多发病、罕见病等领域。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 6.9亿元、8.6亿元、10.7亿元，对应同比增速为 31.5%/24.6%/23.8%，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

推荐逻辑：公司未来几年业绩成长确定性强，基于：1）公司技术优势明显且供应链自主可控，其光学设计能力尤为突出；2）硬镜行业荧光系统替代白光成为全球性趋，公司作为荧光硬镜龙头史塞克的上游零部件供货商之一，深度绑定史塞克，共同享有趋势红利。2019 年全球硬镜市场规模达到57 亿美元（其中荧光硬镜市场为13.1 亿美元，约占同期全球市场的23%），预计2024 年荧光硬镜市场将达39 亿美元，2020-2024 年全球荧光硬镜CAGR将达27%，行业高度景气；3）海泰新光从上游ODM/OEM 切入中游整机赛道将打开成长天花板。经测算国内2030 年远期硬镜市场空间在100 亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（公司提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的3.5%）。 目前二代整机已然成形，公司将在2023 年依托3条渠道集中投放二代整机至二级及三级医院。其整机产品管线逐步丰富，渠道铺设亦逐渐完善，未来可期。 在国产替代政策的驱动下，我们看好公司国内整机市场份额占有率；4）拥有底层光学技术，延展性优势明显，业务线可延伸至光学相关赛道。未来可重点关注其掌静脉仪及血液细胞分析仪，或有爆品潜质打开下一个成长空间。 技术优势明显+供应链自主可控，内窥镜产品具有国际竞争力。公司围绕核心光学技术和微创应用技术逐渐外延积累了精密机械、电子和数字图像的复合技术，形成了内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件的设计开发、工艺实现、生产制造和质量检验的垂直整合能力。目前公司原材料价值体量的78%均来自境内采购，基本实现供应链自主可控。同时，荧光相较于白光的难点在于设计制造和镀膜技术，公司此类方向优势明显。 荧光技术引发产业变革，深度绑定史塞克乘风而起。荧光系统逐步替代白光成为行业趋势。根据沙利文数据，2019 年全球硬镜市场规模达到57 亿美元（其中荧光硬镜市场为13.1 亿美元，约占同期全球市场的23%），预计2020-2024年荧光硬镜CAGR将达27%。技术趋势带动行业发展，公司作为史塞克上游供货商，共享趋势红利。2022 年北美荧光结构性替代白光的趋势加速，同时史塞克开拓日本、欧洲市场，因此需求增加。2022 年来自史塞克荧光内窥镜器械订单量的激增也为公司实现了业绩的飞速攀升（+65.5%）。公司的技术实力充分得到巨头史塞克的认可，正在加速研发下一代装配史塞克1788 高阶摄像系统的荧光腹腔镜、光源模组以及适配镜头。 战略入局中游整机赛道，多款整机依次投放国内市场。海泰新光从上游ODM/OEM 切入中游整机赛道是具有战略意义的。经测算国内2030 年远期硬镜市场空间在100 亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（海泰提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的3.5%）。硬镜整机系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中镜体、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。随着美国子公司二代摄像系统的研发成功，搭配公司原有的高品质零部件，即可组装整机。基于生产线自主可控的优势，整机的产能将不受限于上游供货商。其核心部件均为自研自产，公司整机的毛利率也将高于市场上大部分整机厂商。目前，中国硬镜市场国产化率在15%，预计2030 年国产化率将达70%。国产硬镜尚处于蓝海阶段，除迈瑞（市占率7%）外尚无绝 对国产龙头。海泰新光此时入局整机市场可利用自身底层技术优势和零部件生产线占据先发势能，在未来广阔的国产替代空间中分得一席之地。 1） 公司目前研发了3款整机，拟于2023 年开始针对不同层级医院进行投放。 1080P 荧光系统投放于基层医院；4K 荧光二代整机投放于二级医院；4K荧光+除雾整机投放于三甲医院，产品梯队逐渐形成。除了这3款整机以外，公司另有整机在研产品管线（包括共聚焦内镜），旨在拓宽整机产品品类。 2） 构建3条销售渠道，借力打力。公司目前的整机系统主要在山东省16 个地级市，分成7 个片区进行试验，初步任务是通过临床试验来不断改善整机性能。之后会陆续在山东省率先布局销售，继而逐步推广全国。海泰新光积极布局销售网络，目前拥有3 条渠道推广整机：①与国药集团合作，和国药器械以现金出资的方式按照49：51的比例设立合资公司；②与中国史塞克合作，史塞克以经销商身份进行整机的销售。中国史塞克销售团队采用高中低端产品梯队进行有序销售，因此海泰新光的整机产品不存在与史塞克1688 等机型直面竞争的问题；③自有品牌的搭建。 掌握底层光学设计及光学制造技术，具备跨学科延伸多触角布局优势。公司处于光学产业链中下游，具备底层技术优势。公司的光学技术主要集中运用于3块子业务：医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。其中医用光学产品管线的营收和毛利率最高，在整个光学器件产品管线中占比51%，医用光学产品稳步增长，毛利率近三年均稳定在45%附近。此外，伴随着全球制造产业升级的需求，工业激光领域大有可为。2018 年全球激光器市场规模约137.5亿美元，2009-2018 年CAGR 为11.14%。生物识别产品中，掌纹仪和指纹仪受疫情影响较大，目前尚不能恢复到疫情前水平，疫情前年营收在1900 万左右，目前仅维持在1400 万附近，跌幅达26%。生物识别领域海泰新光未来将主推掌静脉仪。此外，早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜已经获得了产品注册，目前尚在进行大量临床结合。公司细胞分析仪也已经完成骨髓细胞试验样机的开发和验证，代表公司在临床手术以外开始形成新的分支技术和业务，未来可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年归母净利润复合增速有望达到26%，考虑到公司未来几年的稳健增长以及2023 年整机品类的发力，我们认为可以给予公司2023年50 倍的估值，对应股价128.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，单一客户依赖风险、新产品研发不及预期。

事件：公司发布 2022年业绩快报，2022年实现归母净利润2.91亿元，同比增长15.16%；归母扣非净利润2.35 亿元，同比增长11.73%。 防疫政策放宽叠加中央经济政策指引，公司作为龙头企业将充分受益于市场复苏。现防疫政策已经放宽，中央经济工作会议进一步强调促进大学生就业及加强新就业形态劳动者权益保障，三年疫情使得灵活用工在企业应用的普及度及深度增强，使用灵活用工的企业从2019 年的44.6%提升至2021 年的61.1%。 我国已经进入中等老龄化社会，劳动人口占比持续下降的趋势已经成为未来劳动力市场供需矛盾加剧的指向标，公司为国内灵活用工龙头，防疫放开后有望充分受益于用工需求增加。 公司始终注重研发投入，数字化建设助力客户粘性提升。公司持续进行研发投入，2022 年度数字化转型与技术产品总支出1.6亿元。进一步完善“技术+平台＋服务”产品生态，平台与技术的发展促进公司链接长尾客户，线上平台与线下服务的协同合作及重点岗位在垂直商圈的纵深发展，为公司带来更多新的客户群体，公司通过各线上技术平台，链接客户2.2万余家，运营招聘岗位11 万余个，链接生态合作伙伴9000 余家，平台入驻招聘顾问与劳务经纪人8.5 万余个。在数字化管理与技术赋能加持下，公司运营效能不断提升，为公司主业持续赋能。 公司坚定推进全球化协同发展，海外业务发展势头显著。2022 年，公司深化国际化客户跨国跨团队协同服务，持续推进国内外业务协同发展。截止2022Q3，公司海外营收占比为25.7%，同比上升5.0 个百分点，其中公司重要海外分支英国Investigo 公司，20222Q1-Q3营业收入超过16.6 亿元，同比增长65.6%。 国内市场需求复苏的背景下，国内客户出海的招聘需求的增加将持续助力公司海外业务成长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为2.9、4.0、5.5亿元，未来三年归母净利率复合增长率29.9%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、政策法规变化风险。

事件：公司与美国 ] TREELINE BIOSCIENCES, INC.公司（Treeine公司）达成协议，将具有自主知识产权的抗肿瘤药品 SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给 Treeine 公司。 恒瑞将 SHR2554（EZH2）项目海外权益有偿许可给 Treeine 公司，交易总额有望超 7亿美元。Treeine公司将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化 SHR2554的独占权利。该协议签订 10天内，Treeine 将向恒瑞支付 1100万美元的首付款。从 SHR2554的首个适应症被 FDA 批准在美国上市开始，至首个适应症在许可区域内除美国以外的某个国家首次进入医保，Treeine 将按开发进展向恒瑞支付累计不超过 4500万美元的开发里程碑款。从SHR2554在许可区域启动商业销售开始，Treeine将根据实际年净销售额向恒瑞支付累计不超过 6.5亿美元的销售里程碑 款，还将按照约定比例（10%-12.5%），根据实际年净销售额向恒瑞支付销售提成。 SHR2554为恒瑞自主研发且具有知识产权的 EZH2抑制剂，Ⅰ期临床展现良好抗肿瘤活性。2018年 5月，SHR2554获批开展治疗复发/难治成熟淋巴细胞肿瘤的 I期临床研究。2023年 1月，SHR2554被 CDE 纳入突破性治疗品种名单，用于复发或难治的外周 T细胞淋巴瘤。I 期临床研究显示，每天 2次 350mg 给药 SHR2554，对复发难治滤泡性淋巴瘤和外周 T细胞淋巴瘤均显示出良好的抗肿瘤活性。目前，Epizyme公司（Ipsen）的同类产品 Tazverik（tazemetostat）已于 2020年 1月被 FDA 批准上市，用于治疗成人与 16岁以上青少年转移性或局部晚期上皮样肉瘤（ES）；同年 6月，批准成人复发/难治性滤泡性淋巴瘤（r/rFL）适应症。根据 Evauate Pharma数据库，2021年，Tazverik 全球销售额合计约为 3090万美元。其他同类产品还包括辉瑞的 PF-06821497、第一三共制药的 vaemetostat 和 Consteation（Morphosys）的 CPI-0209。 建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如 PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等。截至 22Q3，已有 5个新型、具有差异化的 ADC 分子获批临床，抗 HER2ADC 产品 SHR-A1811快速进入临床Ⅲ期研究阶段；3个基因治疗分子完成 PCC进入临床前开发阶段；1个 PROTAC 分子正在申报临床；PD-L1/TGFβ双抗 SHR-1701快速推进多项临床Ⅲ期研究，新一代 PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已顺利开展临床研究，还有 10多个 FIC/BIC 双/多特异性抗体在研。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 43.2/49.5/60.1亿元，对应 PE 为 64X/56X/46X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不大预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

推荐逻辑：1）抗生素耐药日益严峻，超级抗生素价值凸显。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动2050 年抗菌药耐药性将造成1000 万人死亡。盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。2）康替唑胺于2021 年获批上市并通过医保谈判，其安全性优于利奈唑胺。公司于2022 年3 月启动MRX-4 序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，有望于2026 年完成。预计国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20 亿元。3） 2020 年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690 万天。MRX-8 系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性。 盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动，2050 年抗菌药耐药性将造成1000 万人死亡，超过癌症造成的死亡人数。盟科药业聚焦抗多重耐药菌药物领域，核心产品康替唑胺(MRX-I）于2021 年6 月在中国获批上市；MRX-4 已启动序贯康替唑胺全球多中心Ⅲ期临床试验；MRX-8 现处于美国Ⅰ期临床试验阶段。 康替唑胺及MRX-4：临床价值明确，市场空间广阔。康替唑胺是新一代噁唑烷酮类抗菌药，于2021 年上市并获纳入医保。MRX-4 系基于康替唑胺的水溶性前药，已开发注射和口服两种剂型。康替唑胺安全性优于利奈唑胺，我们预计其在血液科、ICU、呼吸科等多个科室及相关适应症的市场空间广阔，国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。公司于2022 年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，该研究计划在中国、美国和欧洲约50个中心纳入约700 例受试者，有望于2026 年完成。我们预计上述产品海外峰值销售额有望超过30 亿人民币。 MRX-8具备差异化设计，有望改善多黏菌素类的肾毒性风险。革兰阴性菌临床检出占全部细菌的2/3，相关抗菌药物使用量空间广阔。2020 年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690 万天。MRX-8 系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性，有望改善现有多黏菌素类抗生素在安全性方面的不足。公司后续管线包括硼烷类抗生素MRX-5、截短侧耳素MRX-7 等，目前均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024 年公司归母净利润分别为-1.6亿元、-4.5亿元、-2.8 亿元。我们选取行业中与公司业务最为相近百利天恒、益方生物、迪哲医药，上述公司2023 年平均PS 为85 倍。盟科药业产品临床价值明确，出海预期较高，成长确定性强。FCFF 估值法测算公司绝对估值，每股内在价值约为14.13 元。按照PS 估值法，给予公司2023 年85 倍PS，对应目标价12.94元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品临床研发进度不及预期风险、产品商业化销售收入不及预期风险、行业竞争格局恶化风险、政策风险。

推荐逻辑： “2+3”ALK管线深耕贯序治疗，三代ALK二期临床快速推进，二线/三线适应症有望获附条件上市资格，销售峰值有望超14 亿元，二代ALK一线/二线适应症2023 年上半年有望提交NDA；（2）SY-5007 已获附条件上市资格，有望成为首个国产RET 抑制剂，销售峰值预期近14 亿元；（3）具备优异自主研发能力，三代ALK、RET 等多款新药跻身国产第一梯队。 SY-3505 有望成为首款国产三代ALK抑制剂，SY-707（二代ALK）NDA在即。 三代ALK 抑制剂SY-3505 处于二期临床阶段，正在申请附条件获批上市资格，对各类ALK 突变肿瘤细胞均显示较好的抑瘤效果，且有较好的透血脑屏障性质，为后续拓展脑部肿瘤适应症提供了可能性，有望成为首款国产三代ALK 抑制剂，测算其国内二线销售峰值约9.4 亿元，一线销售峰值约5.1 亿元，DCF 估值为29.6 亿元。二代ALK 抑制剂SY-707 即将提交NDA，已有临床数据显示出不输同类竞品的临床结果，同时表现出优于同类竞品的安全性，测算其国内一、二线销售峰值约为4 亿元，DCF 估值为10.7 亿元。 SY-5007 已获附条件获批上市资格，有望成为首个国产选择性RET 抑制剂。 SY-5007 针对不同RET蛋白状态肿瘤细胞均显示出良好的药理活性，但对RET阴性细胞不起抑制作用，兼顾活性和选择性。毒理实验又显示出优秀的安全性和毒性/有效性窗口。SY-5007 在非小细胞肺癌适应症上已获CDE 批准的附条件上市资格，针对非小细胞肺癌的二期关键临床试验已经启动，有望成为首个国产选择性RET 抑制剂，甲状腺癌适应症也已进入二期临床，测算其肺癌和甲状腺癌适应症国内销售峰值分别为3.6、10.4 亿元，DCF 估值为28.5 亿元。 丰富在研管线彰显优异自主研发能力，多款新药跻身国产第一梯队。公司已获国家1类创新药临床批件17 个，其中1个新药申报上市、1个新药完成临床Ⅲ期、5个新药进入临床Ⅱ期、10 个新药进入临床I期。不仅包含热门成熟靶点，如ALK 抑制剂、BTK 抑制剂，也包含新星靶点，如“不限癌种”靶点RET 抑制剂SY-5007，泛肿瘤靶点WEE1 抑制剂SY-4835 等。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年实现营业收入分别约为0.02、0.96、1.5 亿元。考虑公司早期开发实力强劲，临床能力不断提升，首款新药SY-707 提交上市申请在即，SY-3505 和SY-5007 蓄势待发，给予公司2023 年85 倍PS，对应目标价约55.15 元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

推荐逻辑：1）科研试剂行业发展迅速，国内市场规模超千亿，国产替代正当时。 ]2）公司品牌力、产品力、渠道力均处于国内领先地位。连续 11年被评为“最受用户欢迎试剂品牌”客户数量占据绝对优势地位，年新增客户数可达 2万左右。公司自有品牌 SKU数量喜人，未来三年有望新增三万个以上。电商平台已成业界标杆，拥有超过 20多万名注册用户。3）未来三年业绩增速预计在 30%左右，降本增效正当时。 科研试剂行业发展迅速，国产替代正当时。科研试剂行业发展受益于科研服务行业科研经费投入的持续增长。根据国家统计局数据，近几年全国研究与试验发展（R&D）经费投入力度持续加大，2021年，全国共投入研究与试验发展（R&D）经费 2.8万亿元，较 2020年增加 3563.20亿元，增幅 14.6%。科研试剂应用场景广泛，品类持续扩增。国产试剂数量已从 2006年仅有的 3000种左右跃升至 2015年的 3万多种。进入“十四五”以来，我国整体经济实力快速提升，国家对科技创新、自主研发也愈发重视，我国科研试剂行业发展进入关键时期。2021国内科研试剂耗材市场规模将高于 1174-1468亿元，国产企业份额不足 10%，未来替代潜力十足。 他山之石——科研服务企业外延内驱是成长的必经之路。近几年来，行业巨头赛默飞、丹纳赫、默克等加大了在中国的投资力度，其在品牌声誉、产品质量等方面均具有较强竞争优势，通过复盘其成长路径，我们认为国内科研服务企业外延内驱是发展的必经之路，需要专注于高技术壁垒产品线拓展、并购重组具有协同效应的标的、通过精细化、企业化管理模式加强并购后的复利效应。 品牌力、产品力、渠道力打造公司龙头地位。公司自设立伊始就坚持打造自主品牌，与国内竞争对手存在显著差异。连续 11年被评为“最受用户欢迎试剂品牌” 。公司客户数量占据绝对优势地位，年新增客户数可达 2万左右。公司注重自主创新，自有品牌 SKU数量喜人，未来三年有望新增三万个以上。电商平台已成业界标杆，拥有超过 20万名注册用户。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.78元、1.08元、1.43元，未来三年归母净利润将保持 31%的复合增长率，给予公司 2023年 50倍PE，对应目标价 54元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品渠道销售不及预期的风险；行业竞争格局恶化的风险；新产品研发失败的风险。

推荐逻辑：(1)潜在BIC品种德恩鲁胺后线适应症即将提交NDA，一线适应症全球多中心三期临床入组中，国内潜在销售峰值超28亿。（2）HP518等PROTAC分子有望解决前列腺癌耐药问题，HP518是国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子。（3）PROTAC和氘代前沿技术平台支撑持续自主创新能力，5款PROTAC产品和3款氘代产品正在加速推进，值得期待。 德恩鲁胺后线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）预计2023上半年提交NDA，一线适应症全球多中心Ⅲ期临床入组中。德恩鲁胺是恩扎卢胺的氘代药物，后线治疗mCRPC适应症预计2023上半年提交NDA，预期于2024年上半年获批上市。一线全球多中心三期临床2022年初启动，正在入组中。横向对比恩扎卢胺试验数据，德恩鲁胺有效性更高，80mg德恩鲁胺与160mg恩扎卢胺疗效相当，病人依从性更好；安全性更好，已有临床受试者中尚未有癫痫发生；且德恩鲁胺化合物专利将于2032年到期，有效期更长。测算其国内后线和一线适应症销售峰值分别为8.8亿元、20.2亿元，DCF估值为59.9亿元。 HP518是国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子，海外一期临床入组中。HP518对野生型AR及对恩扎卢胺耐药的变异AR有很高的降解活性，既能降解野生型AR又能降解突变的AR，有望解决前列腺癌耐药性问题。目前HP518正在进行澳大利亚I期临床，2022年12月IND又获FDA受理。公司将首先开发针对AR突变的mCRPC二/三线治疗，再扩展到前线治疗。 PROTAC和氘代前沿技术平台支撑持续的自主创新能力，优质在研管线加速推进。公司在研管线已有10项产品，9项为自研新药。氘代产品除德恩鲁胺外，治疗胰腺癌和多种实体癌的HP530正在申报IND，治疗NASH的HP515正在临床前阶段。PROTAC平台除了HP518，HC-X029、HC-X037也针对耐药前列腺癌正在临床前阶段，针对KRAS突变癌症的HC-X035预计2023年提交IND，HC-X038也尚在临床前阶段。另外，潜在更安全有效的抗高尿酸血症/痛风URAT1抑制剂HP501即将进入三期临床。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营业收入分别约为0、0、1.6亿元。考虑海创药业研发实力强劲，氘代和PROTAC技术平台实力出众，首款创新药德恩鲁胺提交上市申请在即，DCF估值法测算公司管线估值及金融资产价值总计约为77亿元，对应目标价77.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新研制产品获批及投产进度或不及预期的风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

事件：2023年] 1月 29日，公司发布公告与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，主要在此前协议基础上就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额进行续签，包括四价/九价 HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗等产品，协议产品合计基础采购金额超过 1000亿元，协议期限为生效之日至2026年 12月 31日。 HPV 疫苗续签金额超千亿，业绩确定性进一步增强。公司与默沙东合作多年，成功将 HPV 疫苗推广为国内体量最大的疫苗品种。本次协议签署金额最大，较上次续约（2020年协议）大幅增加约 695亿元，续签时长为 3年半为历次最长； 其中 HPV 疫苗 2023H2-2026年采购额分别为 214.1/326.7/260.3/178.9亿元，考虑到 9价 HPV 已在国内获批 9-45岁年龄段适应症，以及 2025年后国产 HPV疫苗厂商增多，本次续签以 9价 HPV 疫苗为主。采购价格体系基本维持不变，所以预计公司代理 HPV 疫苗 2023-2026年毛利分别为 155/174/141/95亿元。 自主产品亟待发力，EC+微卡结核矩阵有望快速放量。公司全球首创的 EC诊断试剂+微卡疫苗已经基本完成准入，目前我国结核病防治的市场空间仍然巨大，2019年初，教育部、卫健委发布推荐性卫生行业标准《普通高等学校传染病预防控制指南》，其中将结核病筛查作为入学新生体检的必查项目。虽然目前检测方式仍以结核素皮肤试验为主，但考虑其假阳性率较高，我们认为 EC诊断试剂有望成为结核筛查主流手段。同时公司积极推进微卡疫苗在阳性人群中的转化销售工作，预计肺结核产品矩阵业绩有望迎来快速增长。 在研管线丰富，长期动力强劲。公司自主研发项目共计 28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目 15项，其中 23价肺炎疫苗已申报上市，人二倍体狂苗、四价流感疫苗已经完成临床试验，15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，长期发展动力充足。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 4.55元、6.16元、7.29元，对应 PE 分别为 22、16、14倍。维持“买入”评级。 风险提示：自主/代理疫苗放量不及预期，研发失败的风险，产品降价风险。

事件：公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润2.78-3.03亿元，同比增长10.0%-20.0%；归母扣非净利润2.21-2.46亿元，同比增长5.0%-17.0%。 防疫政策放宽叠加中央经济政策指引，公司作为龙头企业将充分受益于市场复苏。现防疫政策已经放宽，中央经济工作会议进一步强调促进大学生就业及加强新就业形态劳动者权益保障，三年疫情使得灵活用工在企业应用的普及度及深度增强，使用灵活用工的企业从2019年的44.6%提升至2021年的61.1%。 我国已经进入中等老龄化社会，劳动人口占比持续下降的趋势已经成为未来劳动力市场供需矛盾加剧的指向标，公司为国内灵活用工龙头，防疫放开后有望充分受益于用工需求增加。 公司始终注重研发投入，数字化建设助力客户粘性提升。公司持续进行研发投入，进一步完善“技术+平台＋服务”产品生态，平台与技术的发展促进公司链接长尾客户，线上平台与线下服务的协同合作及重点岗位在垂直商圈的纵深发展，为公司带来更多新的客户群体，公司通过各线上技术平台，链接客户2.2万余家，运营招聘岗位11万余个，链接生态合作伙伴9000余家，平台入驻招聘顾问与劳务经纪人8.5万余个。在数字化管理与技术赋能加持下，公司运营效能不断提升，助力公司营收持续增长。 公司坚定推进全球化协同发展，海外业务发展势头显著。2022年，公司深化国际化客户跨国跨团队协同服务，持续推进国内外业务协同发展。截止2022Q3，公司海外营收占比为25.7%，同比上升5.0个百分点，其中公司重要海外分支英国Investigo公司，20222Q1-Q3营业收入超过16.6亿元，同比增长65.6%。 国内市场需求复苏的背景下，国内客户出海的招聘需求的增加将持续助力公司海外业务成长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.9、4.0、5.5亿元，未来三年归母净利率复合增长率29.9%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、政策法规变化风险。 48867

事件：公司收到国家药品监督管理局下发的带状疱疹减毒活疫苗的《药品注册 ]证书》。本次获批的带状疱疹减毒活疫苗适用于 40岁及以上成人。 带状疱疹疫苗获批落地，未来放量可期。公司作为带状疱疹疫苗首个获批的国产厂商，有利于加快国内带状疱疹疫苗渗透率持续提升。目前海外共有两款带状疱疹疫苗上市，分别为默沙东的 Zostavax 以及 GSK 的 Shingrix。Zostavax由默沙东研制并于 2006年 5月获 FDA 批准上市，是第一种常规推荐给老年人的带状疱疹减毒活疫苗；Shingrix 由葛兰素史克研发并于 2017年 10月获 FDA批准上市，是基因重组亚单位疫苗。中国地区仅有葛兰素史克生产的 Shingrix已上市销售，该疫苗于 2020年 6月 28日正式在中国上市销售。本次公司带状疱疹疫苗国内获批的年龄段为 40岁及以上人群，相较于 GSK 的 50岁以上人群范围更广。目前国内 40岁以上人群约 7亿人，带状疱疹疫苗渗透率不及 1%，公司预计定价较 GSK 更低，免疫程序为 1针，相较于 GSK 单针 1600元两针法更具性价比优势。 发布股权激励计划，彰显公司发展信心。公司于 2022年 9月 23日发布股权激励计划，计划授予的激励对象共 108人，占公司总员工的 8.8%，参与对象包含董事、高级管理人员、核心技术人员等公司核心骨干。本次授予激励对象的限制性股票数量为 320万股，约占公告日公司股本总额 0.78%。从业绩目标来看，2023-2025年收入分别为 17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别为 3.5/5.7/8亿元。本次激励计划发布有利于提高员工积极性，助力公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.68元、1.39元、1.96元，对应 PE 分别为 96、47、33倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计 23年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗成为国内首个获批品种，预计带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：带状疱疹疫苗销售不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。

事件：公司拟定增募资不超过30.25亿元，其中计划16.4亿元投入医药连锁门店建设项目，9亿元投入补充流动资金，4亿元投入大参林一号产业基地（物流中心），0.9亿元投入门店升级改造项目。本次非公开募投项目的实施重点在于加大门店网络建设、物流中心建设。 自建门店有望提速扩张，强化全国网络布局。医药连锁门店建设项目：实施周期为3年，资金拟用于在广东、广西、河南、黑龙江、江苏、陕西、重庆等地区选址投资开设3600家医药连锁门店。公司在广东、广西等优势区域，以及在黑龙江、江苏、陕西、重庆等新拓展区域进一步深入开发，一方面进一步巩固在优势区域的龙头地位、扩大规模优势，另一方面提高在新开发市场的市场占有率、提升品牌影响力。公司持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车全国扩张，截至2022Q3末，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），零售业务覆盖广东、广西、河南、重庆等15个省份。2022年1-9月，公司净增门店1385家，其中自建425家，收购310家，加盟792家，关闭142家。 强化智慧物流体系，内生发展有望提速。大参林一号产业基地（物流中心）项目：实施周期为3年，拟在佛山顺德建造大参林产业园物流中心，打造现代物流配送一体化及配套办公的产业中心，通过应用自动输送分拣线、AS/RS自动化立体仓库、全自动多层穿梭车库、搬运机器人等，实现药品的存储、搬运、输送作业高度自动化、智能化。本项目建成后，将提高公司整体运营能力、物流配送能力，为全国市场提供良好的中后台支撑体系。 行业整合态势加速，行业集中度持续提升。2021年中国连锁药店CR3提升至11%，CR100提升至35.6%。但相较于美国、日本等成熟市场，美国零售药房CR3达87%，日本CR3达30%，国内药品零售的集中度仍有巨大的提升空间。 药店行业“十四五规划”目标为2025年，我国培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.4亿元、13.7亿元、16.7亿元，分别同增44%/20.1%/21.7%，对应PE分别为34倍、28倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；门店扩张不及预期；药品降价风险。

事件：公司KC1036治疗晚期胸腺肿瘤患者进入II期临床试验，且“评价KC1036联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1 抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌的有效性和安全性的II 期临床研究方案”获NMPA 批准开展。 KC1036 治疗一线系统化疗后进展的晚期胸腺瘤和胸腺癌已进入Ⅱ期临床。基于KC1036 在胸腺肿瘤患者中的初步有效性结果，公司决定由四川大学华西医院和上海市胸科医院共同作为临床试验牵头单位，主导开展KC1036 治疗晚期胸腺肿瘤患者的II 期临床，目前已通过伦理委员会审核，近期将启动受试者招募工作。 KC1036 联合用药治疗含铂化疗和PD-1/PD-L1 抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌Ⅱ期临床获NMPA批准。该研究旨在评价KC1036 联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1 抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌的有效性和安全性。 KC1036 是首创AXL/VEGFR2/FLT3 小分子靶向抗肿瘤药物。KC1036 片是公司自研的境内外均未上市的1 类化药创新药，拟用于实体肿瘤的治疗。公司于2020 年1 月获得NMPA 核准签发的KC1036《临床试验通知书》。KC1036 的Ⅰ期临床结果表明：KC1036 单药具有良好的安全性及耐受性，并初步在多种晚期实体肿瘤患者中显示了较突出的抗肿瘤疗效。截至2023 年1月11 日，公司在KC1036 多个临床试验研究中共计纳入超过100 余例不同类型的晚期实体瘤患者，均体现出较好的临床安全性和有效性。 研发投入力度持续加大，压强式管理效果显著。2022 年Q3 公司研发费用约1905.8 万元（+54.2%），研发费用增加主要系公司压强式管理KC1036 等项目研发支出增加。KC1036 治疗消化肿瘤的Ⅰb/Ⅱ期临床计划入组133 人，2022年6 月首例患者入组，在疫情影响下，截至2022 年12 月，已入组63 人，压强式管理效果显著。随着疫情影响消除，预计2023 年患者入组速度将更快。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年归母净利润分别为1.6 亿元、1.8 亿元和2.1亿元，对应PE 分别为24X/21X/18X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。