核心逻辑 行业大势所趋：酒糟资源化是酿酒行业环保要求和饲料行业“替代替抗”的大势所趋。1）供给方面，酿酒行业每年产生巨量的酒糟，面临环保处理的问题，酒糟资源化“变废为宝”是产业政策支持方向；2）需求方面，国家持续推动饲料原材料玉米、大豆等减量替代，减量替代是保障粮食安全的重要举措；此外饲料产业进入“替抗”时代，酒糟发酵饲料需求提升。供需两方面决定了酒糟饲料资源化利用将是政策产业发展必然趋势，未来有望打开百亿级的市场空间。 公司壁垒夯实：1）产品技术壁垒：公司有机糟渣微生物固态发酵技术优势突出，实现了在体系中自生复合酶的作用下，酵母菌破壁自溶，营养价值及功能保护较好，提高了产品性能。并申报了发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”。2）区域布局壁垒：白酒糟含水率超60%，易腐败霉变，且在环保监管下不适宜长途运输，要求企业就近建设处理工厂。而赤水河一代环保政策日趋严格，工业用地建设严格控制，使得这一带的土地储备形成重要壁垒。公司金沙、遵义、亳州、古蔺二期等项目储备已近完成，优势进一步突出。3）酒糟资源壁垒：酱酒酒糟是较好的酒糟饲料资源，公司与已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议，附有排他条款，锁定酒糟资源，建立壁垒。 公司产能扩增：公司金沙、遵义、亳州项目有望在未来两年加快建设投产，古蔺二期项目望落地。2024年，公司有望投产42万吨酒糟饲料产能，远期或达百万吨产能。2022年公司预计生产7万吨酒糟饲料，未来存在6-10倍+的产量扩增空间，驱动公司业绩增长。 盈利能力提升：近年，随着公司持续加大食品饮料糟渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入，大量引进生物发酵饲料、基建相关领域高端人才，新增多个筹建期白酒糟生物发酵饲料基地，公司整体管理费率和研发费率都有所上升。未来随着公司项目投产落地，达产率上升，相关研发、管理费用有望持续摊薄，公司盈利能力望逐步增强。 p 投资建议公司是酒糟饲料资源化利用的领先企业。未来酒糟饲料资源化趋势好，空间大；公司门槛不断夯实，产能望明显扩增，盈利能力提升，看好公司未来的业绩表现。 我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为0.44亿元、1.18亿元、2.41亿元，EPS分别为0.48元、1.29元、2.62元，对应22、23、24年PE分别为62.30、23. 10、11.35倍，给予“买入”评级。

事件:隆平高科发布2022年三季报，前三季度实现营收为12.84亿元，同比增加55.20%，实现归母净利润为-7.10亿元;其中单三季度实现营收为8563.21万元，同比增加129.25%，实现归母净利润为-4.13亿元。 多因素影响Q3业绩，主业同比改善 1)）多因素影响公司经营业绩。一是前三季度人民币贬值确认美元贷款汇兑损失，财务费用3.25亿元，同比增2.28亿元。二是前三季度联营企业投资损失计0.95亿元，同比增0.84亿元。三是报告期研发费用有所增加。由此影响公司业绩，Q3净亏损4.13亿元，归母净利同比减少71.07%。2)主业经营同比改善。受益内玉米及蔬菜瓜果种子业务增长,公司前三季度实现收入12.8亿元,同比增55.20%;扣非净利润-5.67亿元,同比增18.69%。公司预收种子款高速增长，Q3合同负债为28.56亿元，同比增加51%，反映明年种植季较好动销趋势。 种业振兴长逻辑清晰 隆平高科是肩负着国家粮食安全的种业龙头，有望持续受益种业振兴,长逻辑清晰。1)粮食安全、种业安全是“发展要安全“的重要内容，政策支持力度大。今年国家农作物种业阵型企业名单中，隆平高科同时入选水稻强优势阵型和玉米补短板阵型,天津德瑞特、湘研种业入选蔬菜破难题阵型,巡天农业入选杂粮补短板阵型;公司持股的华智生物入选技术支撑专业化平台、中信农业产业基金入选投资机构专业化平台。2)粮食种植周期持续高位，种业景气度高。玉米方面，截至10月21日，22年玉米全国平均价均值为2.85元/公斤，较19年全年均值涨43.6%，21-22年持续保持高位。据种企评估，2022年玉米制种的总体情况与2020年同期相比，平均减产15%左右，22-23年仍将是玉米种子销售大年。水稻方面，22年早粒稻、中晚籼稻与粳稻最低收购价格分别上调0.02元/斤、0.01元/斤与0.01元/斤，水稻种植利润和种粮意愿有望改善。3)生物育种商业化有序推进，公司准备充分。公司已拥有杭州瑞丰、隆平生物、华智生物等技术平台，转基因育种、分子育种已初获成果。22年4月公司耐除草剂玉米nCX-1获得转基因生物安全证书。瑞丰125、瑞丰8已获生产应用的安全证书，裕丰303等均已完成生物育种产业化的各项准备工作。随着生物育种商业化渐行渐近，公司生物育种技术、性状、品种储备充分，有望先发获益。 投资建议 隆平高科是国内种业龙头国家队。种业振兴政策加持、行业周期景气，同时生物育种商业化有序推进，公司布局储备充分，未来有望先发获益，业绩空间进一步打开。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.48亿元、3.34亿元、4.08亿元，EPS 分别为0.04元、0.25元、0.31元，对应22、23、24年PE分别为403.49、58.11、47.53倍，给予“买入”评级。 风险提示 政策落地不及预期、粮食种子价格波动等风险。

农药行业扩容，种植周期乘风1）粮食价格持续强势，种植意愿提升，农药行业迎来景气周期。 2）行业稳步扩容，有望持续集中。国际农化巨头垄断局面基本形成，国内分散格局持续改善，头部企业有望把握行业集中度提升机遇，成长速度和业绩表现将优于行业。3）我国是农药大国，生产、出口和消费分列全球第一、第一和第三。 头部农药流通企业深扎农药大国沃土，既面向巨大的消费市场又网罗全面的原药供应，凭借优势受益行业集中，向海内外广阔市场挖掘价值。 中农立华——农药大国的农资流通国家队农药流通国家队，业绩步入快车道。公司是中农集团下唯一的农药流通平台，国家队优势助力与知名农药厂商建立了长期深度合作。近年公司业绩高速增长，2019-2021年公司营收 CAGR 高达 43%，2020年销售额增速位居全球农化企业 Top20的榜首，增长势头强劲。 核心优势突出：1）信赖品牌：公司始终承担着农资流通重任，忠实服务三农，获得多项荣誉资质，具有很高的知名度和影响力，品牌价值高。2）全域网络：公司是行业中少数拥有覆盖全国销售和服务网络的流通企业，综合竞争力行业领先。3)优势产品和服务：公司注重农药产品研发创新，与日本领先企业合作推出的专利持续增加，具备领先的产品竞争力。同时，加快向综合性服务商转型，不断提高农药供应链、数据信息和植保技术服务水平，积极抢占农资服务竞争高地。 公司发展看点：1）海外业务顺利推进：公司承接红太阳外贸渠道资源，国际业务呈爆发式增长，未来加快开拓海外市场，迅速打开业务范围，业绩有望再创新高。2）作物健康板块有望发力：公司深耕作物健康板块多年，团队、技术等积累深厚，多渠道提供作物健康解决方案，未来有望业绩兑现，大幅提升市场份额。3）平台转型平抑周期：平台模式替代贸易模式，能够根据客户个性化需求集中采购，规模效益和客户满意度提升，同时以销定购能加强库存管理，平抑价格波动，保障利润稳定实现。4）农资协同可期：中农集团种业板块改制有序推进，集团大农资各板块与公司流通主业存在较强协同，公司业务有望实现跨越式发展。 投资建议： 中农立华是中农集团下唯一的农药流通平台，专注从事农药流通及植保技术服务等业务。公司有望获益全球粮价高位下的农药景气周期，我国农药广阔市场行业集中度提升带来的机会。近年，公司国际业务拓展顺利，作物健康业务板块有望持续成长，化工业务加快向平台转型。此外，中农集团种业等大农资板块有望和中农立华形成更好协同，公司跨越式发展可期。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 204.22百万元、235.30百万元、304.57百万元，EPS 分别为 1.06元、1.23元、1.59元，对应 PE 分别为 28.00、24.30、18.77倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 1. 疫情持续、地区贸易摩擦加剧、汇率变动，农药进出口成本增加，增加国际业务不确定性。 2. 其他区域性农资流通企业加快布局全国市场，市场竞争加剧。 3. 农药产品、植保农服效果可能受气象等因素干扰，影响公司商业信誉和品牌形象，对公司业绩产生不利影响。 4. 集团种业板块布局和协同效应不及预期。

事件：5月27日下午，黑龙江省人民政府与大北农集团正式签订全面战略合作协议。根据协议，落地项目包括“二中心、一园区、一集群、一基金”，即生物工程育种技术协同创新中心与中国农科院-大北农（黑河）国际大豆研究中心；黑龙江现代农业食品产业园；大北农现代农业科技园区集群；黑龙江现代农业发展基金。 投资要点：黑龙江是农业大省，各项禀赋齐备。产业基础：黑龙江是种植大省。据第三次全国国土调查，黑龙江省耕地总面积为2.579亿亩，约占全国耕地总面积的13%，约占该省国土调查总面积的37%，耕地增幅近8%。黑龙江是全国玉米、大豆种植大省。黑龙江玉米播种面积约占全国的13.3%，大豆播种面积约占全国的42.4%。科研要素，拥有黑龙江省农业科学院、哈尔滨兽医研究所、东北农业大学等科研单位和农业科技要素。种质资源方面，黑龙江建有2个国家级农作物种质资源库、4个国家级畜禽遗传资源保种场。政策扶持，黑龙江大力发展生物经济，黑龙江省先后制定出台了《黑龙江省“十四五”生物经济发展规划》和《黑龙江省支持生物经济高质量发展若干政策措施》等相关政策文件。 大北农与黑龙江合作有望助力主业占据战略高地、加深协同合作。 看点一：公司与黑龙江深入合作有助于生物技术业务做大做强。大北农生物育种优势明显。目前公司转基因玉米性状产品DBN9936、DBN9501、DBN3601T 等及大豆DBN9004等获安全证书。公司在国内已与一百多家种子公司合作，对应推广面积约1亿多亩，有望率先转化可观的生物育种业务收入。黑龙江既是玉米和大豆种植大省，也是农业生物技术和资源强省。公司有望与黑龙江在科研开发、产品推广上深入合作，把握战略机遇。看点二，公司与黑龙江深入合作有助于饲料养殖链传统业务的提升。大北农深耕黑龙江20余年，公司在黑龙江省布局了饲料、畜牧养殖、粮食贸易、食品加工等业务，总计投资达60亿，是集团投资最多、单省投资最大、累计利润回报最突出的省份。 总对总的战略合作落地，有望为公司相关业务提供支持。 投资建议大北农是涵盖饲料、动保、种业等领域的农业科技优质标的。未来公司养殖、饲料周期压力有望缓和、生物育种蓄势待发。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.88亿元、22.76亿元、26.37亿元，EPS 分别为0.02元、0.55元、0.64元，对应PE 369、13.41、11.53倍，维持“买入”评级。 风险提示：饲料原料价格波动、猪周期波动、政策不及预期等风险。

事件：公司发布2021年年报。2021年度，公司实现营业收入110,072.70万元，比上年同期增长22.20%；利润总额23,955.41万元，比上年同期增长247.01%；归属于上市公司股东的净利润23,279.88万元，比上年同期增长128.33%。 投资要点：种植业景气，公司业务量价齐升。全球疫情扰动供应链推动以农产品为代表的大宗商品行情。需求端生猪存栏持续高位，饲用、工业需求进一步支撑玉米、小麦等饲料原料价格。玉米价格近年涨幅明显，21年全年玉米均价2753.94元/吨,较20年全年均价涨30.4%。玉米行情景气推升种植户种粮意愿，玉米用种需求上升，种子价格抬升。22年种植季玉米种均价28.62元/公斤，较20年种植季上涨14.5%，达近5年高点。 登海种业主营玉米种子，主推登海、先玉系列等玉米杂交种。2021年公司选育的478、掖107等8个品种入选“全国杰出贡献玉米自交系”，占14.55%。21年公司实现玉米种销售收入9.78亿元，占整体收入88.89%，同比增24.66%。量上，21年同比增9.43%，整体业务量价齐升。 生物育种商业化，公司提前合作布局。22年1月，《农业转基因生物安全评价管理办法》、《主要农作物品种审定办法》等四部涉生物育种规章正式生效，生物育种产业化应用有望持续有序推进， 22/23年度有望落地推广。登海种业近年严格按照相关要求积极进行转基因玉米种子的研究、试验工作。公司主要与大北农开展性状合作，将大北农的优良性状目标基因导入到登海玉米种亲本，储备优势品种，待正式落地推广。 量价齐升望延续，生物育种商业化迎新机遇。量上，我们预计玉米等粮食大宗有望延续强势，种子需求将维持旺盛。21年公司种子产量同比大增103.16%。22年公司计划结合市场和库存情况，继续加大制种面积。价上，成本和供需推动，我们认为提价是大概率。成本方面，全球大宗行情推动种植相关农资、人力成本上升。21年公司种业综合成本同比涨7.77%。供需方面，玉米种子库存持续去化。2021年全国杂交玉米落实制种272万亩，相比于2011-2017年，仍处于历史低位。而种植景气下，种子需求有望延续，种子供需基本面有支撑。此外，生物育种商业化推广渐行渐近，种子行业扩容，格局重塑。公司已有相关品种储备，有望把握历史机遇。 投资建议公司是玉米种子行业中的龙头企业。种业景气上行、生物育种商业化有序推进，公司业绩有望延续强劲态势。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为309.60百万元、466.34百万元、470.12百万元，EPS分别为0.35元、0.53元、0.53元，对应PE 分别为72.39、48.06、47.68倍，给予“买入”评级。 风险提示：饲料原材料价格波动、养殖周期波动等风险。

事件：公司发布2021年年报和22年一季报。21年实现营业收入12.71亿元，同比下降5.15%，实现归属于上市公司股东的净利润6002万元，同比下降47.73%。22年Q1营收为3.43亿元，同比增长7.03%，净利润同比增长22.12%。 ◆投资要点：多因素拖累全年业绩，22年Q1经营复苏。1）疫情导致越南工厂（21年占公司过半产能）停工数月，且复产阶段成本费用增加，拖累公司业绩。2）战略性投入尚未盈利。柬埔寨休闲食品项目尚处产能爬坡阶段，规模效应未完全显现，报告期亏损1847.14万元；北岛小镇和新西兰干粮项目仍处建设期，报告期合计亏损2228.59万元；自有品牌业务前期费用投入较大，报告期亏损2867.31万元。3）21年人民币对美元处于持续升值通道，产生汇兑损失2257.19万元。以上亏损的绝对值占到合并利润的148.3%。22年Q1，随着疫情对生产和消费影响逐步消退，目前公司海外工厂生产经营正常，业绩回暖，22Q1营业收入同比增7.03%，扣非净利润同比增33.71%。 募投项目推进，产能支撑业绩潜力。1）海外项目产能爬升，有望跨越盈亏平衡进入盈利期。柬埔寨9200吨休闲食品项目、新西兰4万吨高品质干粮工厂22年产能释放将分别达到30%和20%。2）新募投项目开工建设，新西兰3万吨湿粮和年产5万吨新型宠物食品项目有望3年内建成完工。公司全部项目建成后，预计整体产能将达到15万吨以上。产能扩增将为公司业绩爆发提供基本的支撑。 产品营销加码，持续关注落地效能：1）产品：公司结合宠物产业发展趋势，加速布局天然主粮、湿粮、风干冻干新型主粮和咀嚼零食等品线。21年主粮和湿粮收入同比增21.46%；2）渠道：一是重点培育线上渠道，22年将优先构建私域流量平台，加快内容社交电商渠道布局。二是稳步推进线下渠道，与宠物门店、医院和产品代理商等形成长期合作关系。三是巩固加强海外渠道，促进市场占有率稳步提升。3）品牌：公司持续加码国内自主品牌推广。21年国内收入同比增5.62%，直销收入同比增3.06%。22年将继续着力打造主粮品牌和专业化的功能性食品品牌，目前自主品牌旗下多款产品成为网红，品牌认知度不断提升。 投资建议公司是国内领先宠物食品企业，积极推进产能布局、渠道建设和品牌打造，随着疫情影响减弱、经营回暖，有望重新发力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为142.26百万元、191.33百万元、232.24百万元。EPS分别为0.56元、0.76元、0.92元，对应PE分别为27.41、20.38、16.79倍，给予“买入”评级。 ◆风险提示：疫情波动、食品安全、汇率波动等风险。

行业扩容、研发创新成行业竞争核心，有望迎来行业重塑1）近年动物疫病频发、养殖业规模化发展和市场苗推广等因素提升了动保产品量和价，带动兽药行业持续扩容。2）兽药生物制品行业门槛高。 审批门槛：兽用疫苗需要严格的研发许可和生产资质，新版GMP 认证等标准进一步提高了门槛。技术门槛：兽用疫苗在研发储备、生产工艺等方面具有较高壁垒。销售门槛：行业逐渐向提供动保综合解决方案转型，配套服务、营销能力要求高。3）研发创新将成为行业竞争核心，支撑企业更快应对疫病、开发更好的产品和提供更全的服务，立足全球市场。 普莱柯以创新为基，扬帆动保蓝海二十载守正创新，悉心经营。公司成立以来专注兽药创新研发和生产，实现了营收和利润的稳健提升，成为国内兽用药品研发生产领先企业之一。 研发创新能力是普莱柯竞争基石。1）内外并举提高研发实力。公司对内设立3大国家级研发机构进行自主创新，对外积极推进哈兽研、兰兽研等机构的合作。2）研发团队实力突出。公司持续引进高层次技术人才，学历背景持续优化，为企业科研创新建立了充足的人才储备。3）研发投入行业领先，产出成果颇丰。公司近3年研发费用率均超过10%，大规模的资金投入促进研发成果高产，截止2021年半年报，公司累计提交发明专利申请已达503项。 品线扩展，业绩成长可期。1）猪苗：普莱柯猪圆环疫苗系全国首创，且多年精耕系列产品，产品壁垒渐成，2021H1部分产品销售收入同比翻番。 成功切入口蹄疫市场，把握猪苗市场规模最大的单品，未来发展前景看好。 2）禽苗：公司禽流感疫苗基因工程技术优势突出，禽苗实现多联多价升级，主要产品市场份额位居行业第一。2019年取得高致病性禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗生产资质，并进行产能扩充，业绩增量贡献可期。 3）宠物：公司依靠资金和技术积淀加速切入宠物药品市场，优先开发高使用频率的宠物疫苗产品，全面布局营销体系，有望在宠物药品国产替代中优先发力。 非瘟亚单位疫苗进展顺利，望率先获得红利。普莱柯非洲猪瘟亚单位疫苗研发合作项目已取得积极进展。目前，农业农村部对应急评价征求意见已结束，后续将完善实验研究，加快推进上市进程。若获批上市，预计每针剂终端用户价在30元左右，每头猪接种两针后的免疫成本预计60元，或将带来300亿以上的猪疫苗潜在市场空间，公司有望先发获益。 投资建议普莱柯公司是以研发、生产、经营兽用生物制品及药品为主业的高新技术企业，创新能力与综合实力位居行业前列。近年公司在猪用、禽用、宠物用生物制品大单品布局开发和市场扩展上进展顺利。目前，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所开展技术合作的非洲猪瘟亚单位疫苗项目已取得积极进展。普莱柯多条品线业务有望发力。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为251.23百万元、301.71百万元、362.94百万元，EPS 分别为0.78元、0.94元、1.13元，对应 PE 分别为30.25、25.19、20.94倍，给予“买入”评级。 风险提示1、公司猪用、禽用、宠物疫苗相关产品研发推进和审批进展不及预期，产品落地推广节奏放缓的风险。 2、下游养殖周期波动带来的养殖行业利润缩减，部分养殖户动物疫病防疫投入意愿降低，公司业绩间接受到影响的风险。 3、兽用生物制品应用中可能出现的动物安全问题，引发诉讼、赔偿等事件的风险。

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营业收入（234.42亿元，+53.55%），归属母公司净利润（1.07亿元，-92.76%），扣非净利润（-0.54亿元，-104.31%），经营性现金流净额（5.83亿元，-51.12%）。 投资要点：生猪周期承压，饲料业务高增。养猪方面，公司生猪养殖规模扩张较快。前三季度公司生猪销售量294.9万头，规模同比大增166.9%。 销售收入65.59亿元，同比增46.9%。但今年以来生猪周期下行，上半年公司养猪行业毛利率同比-38.37%，整体利润受到较大幅度影响，目前已经停止养猪业务固定资产的继续投入。饲料方面，由于存栏恢复，公司猪饲料销售高增。上半年，公司饲料业务同比增长53.67%，其中猪饲料和反刍饲料同比分别增长75.53%、33.72%。 种业技术领先，有意做大做强。公司转基因技术领先，多品类性状获得认证。玉米转基因产品上，绿色高效防控玉米害虫的公司玉米性状产品DBN9936和DBN9858已获得安全证书，此外还有升级产品储备。10月7日公告，DBN9936完成美国FDA的安全评价，获得FDA的转基因产品上市前食用安全批准。大豆转基因产品上，DBN-09004-6获得阿根廷政府的正式种植许可，后获得国内进口批准。2021年2月4日，DBN9004正式获得北方春大豆区生产应用安全证书。公司有意做大做强种业科技业务板块。10月19日，公司公告拟将部分种业科技产业的控股子公司股权以账面净值划转至全资子公司北京创种科技有限公司。这将有利于公司种业板块整合资源、清晰架构、高效管理、做大做强。 周期影响落地，多条业务向好。一是，生猪周期已处底部区域，周期对公司的影响市场已经有所消化。二是，饲料销量随存栏高增，未来随着原材料成本压力边际缓和，业务盈利能力有望提升。三是，种植行情推升种粮意愿，种业周期向上。公司具备良好种子技术储备，种业系列政策落地有望助力公司将领先的技术能力兑现。 投资建议大北农是涵盖饲料、动保、种业等领域的农业科技优质标的。当前公司养殖周期影响落地、饲料成本压力有望缓和、种业优势迎来历史机遇，多条业务向好将推升公司业绩。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.56亿元、6.93亿元和19.14亿元，EPS分别为0.01元，0.17元和0.46元，对应2023年PE18倍，给予“买入”评级。 风险提示：饲料原材料价格波动、猪周期波动等风险。

事件：公司发布2021年中报，2021年上半年公司实现营业收入（12.57亿元，+27.21%），归属母公司净利润（6068.85万元，+31.60%），扣非净利润（5556.13万元，33.34%），毛利率（21.46%，-3.04pcts）。 投资要点：国内主粮业务发力，业绩保持高增。分产品看，公司宠物主粮发力实现营业收入9124.39万元，同比增长82.71%。分区域看，国内收入实现3.14亿元，同比增33.0%。宠物主粮是细分优质赛道，公司聚焦国内市场，精心打造自主品牌，凭借产品、渠道和市场理解竞争市场份额初见成效。 募投项目建设推进，研发生产支撑。产能看，截止报告期末在建工程余额1.12亿元，较年初增加412.79%，系公司新增产能募投项目推进。 募投项目实施完成后，公司将实现宠物零食超2万吨、罐头6万吨、干粮7万吨的产能。研发看，H1公司研发费用2105.54万元，同比增65.51%。 我们认为，公司推进扩张产能、加大研发投入，将帮助公司降低外协生产成本，确保产品的量和质，为销端业绩发力提供有力的战略保障和支撑。 自主品牌获得青睐，渠道销售发力。今年京东618宠物食品品牌榜中，中宠旗下“顽皮”品牌分别位列猫零食、狗零食榜单的第二位和第四位，获得消费者青睐，公司品牌建设和渠道建设效果逐步显现。品牌方面，公司积极探索抖音、小红书等各类新媒体，通过专业展会、赛事、宠物媒体进行精准营销，已经形成了一定的品牌识别度和认可度；渠道方面，公司线下战略布局沃尔码、大润发等商超以及综合性宠物医院新瑞鹏，线上与阿里巴巴、京东签订了战略合作备忘录，还投资了北京好氏等聚焦线上渠道销售公司。我们认为，公司渠道建设不断深入，以及对国内市场理解较海外巨头有比较优势，品牌口碑和人气有望进一步提升，推动公司业绩持续发力。 投资建议中宠股份作为国内宠物食品行业领先企业，自主品牌建设将不断深入，对国内传统、现代渠道的理解和深入具有比较优势，将迎来国产替代机遇。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.55亿元，2.26亿元和3.01亿元，EPS 分别为0.53元，0.77元和1.02元，对应PE 分别为67、46、35倍，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、品牌渠道建设不及预期等风险。

事件：公司发布 2021年中报，2021年上半年公司实现营业收入（415.38亿元，+97.49%），归属母公司净利润（95.26亿元，-11.67%），扣非净利润（94.36亿元，-12.72%），毛利率（32.83%，-29.57pcts）。 投资要点： 猪周期下行，公司经营承受压力。今年以来生猪供应快速恢复，供需转向宽松，猪价周期下行，公司经营承受压力。根据公司 7月份销售简报，出栏价格 15.04元/公斤，已较年初下降 44.19%，以此引致上半年归母净利润同比下降 11.67%。 可转债落地，将为公司纾困赋能。8月下旬，公司已成功发行可转换债券，对外募集资 95.50亿元。本次发行对公司当前意义重大。一是，可转债能有效帮助牧原股份纾解现金流压力。从财务数据看，公司 H1速动比率 0.15，同比降 81.25%，偿债能力快速下降。本次募集资金将用于补充流动性 25.5亿元，并可置换一部分前期项目出资，将有效缓解公司资金压力。二是，可转债将为公司“逆周期”扩张产能提供动力。从近期公司公告看，公司迫于周期压力已经“调整了发展建设节奏”。本次发行将赋能公司募投项目推进，进一步扩大产能，夯实规模养殖龙头的地位。 公司比较优势明显，待周期起底，续写辉煌。生猪养殖已进入全面亏损阶段，截至 8月 20日，行业养殖利润（自繁自养）已经跌到亏损 310.52元/头。我们认为，中期来看，目前能繁母猪存栏仍处于高位，猪肉供给将惯性维持高位，需求端后续难以见到明显的抬升，生猪周期仍难言见底。横向看，牧原具备明显成本优势。公司上半年完全成本略高于 15元/公斤,计划年底阶段性达到 14元/公斤的目标，较同类头部上市公司成本目标仍有明显优势。按当前生猪价格水平看，预计下半年牧原股份或头均仍有盈利。我们认为公司在量端和成本端不断强化，待周期起底，续写辉煌。 投资建议牧原股份是具有明显成本优势的规模养殖龙头。周期下行修内功，扩产能、降成本。待周期起底，有望迎来丰厚业绩。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为 182.21亿元，240.58亿元和 375.71亿元，EPS 分别为 3.46元，4.57元和 7.14元，对应 PE 分别为 13、 10、6倍，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、猪瘟疫情等风险。

报告期内,公司实现营业总收入795.53亿元,较上年同期增长16.89%,净利润64.52亿元,较上年同期增长7.48%。报告期内公司实现营业收入789.76亿元,同比增长16.92%,实现归母净利润64.40亿元,同比增长7.31%。 全球化产业布局,行业龙头资源优势凸显。多年来,公司充分利用全球资源推动全产业链创新,积极打造并夯实全球乳业资源保障能力。报告期,公司与全球多个国家和地区的,覆盖原辅材料、产品包装、智能设备等多个行业的百余家供应商保持合作关系,共同携手提升产品品质。 卓越品牌塑造能力,持续创新高质产品。报告期,公司大洋洲生产基地生产的“金典”新西兰进口牛奶、“柏菲兰”牛奶,在国内相继上市;公司旗下“JoyDay”冰淇淋进入印尼市场;2018年11月,公司收购泰国本土最大冰淇淋企业THECHOMTHANACOMPANYLIMITED。到2018年12月底,公司综合产能为1,094万吨/年。凭借营养健康的品质、丰富独特的口味搭配以及充满活力的产品形象,公司全球产业链布局下的战略协同优势愈加显现。“BrandZ?最具价值中国品牌100强”榜单显示,“伊利”品牌再度蝉联最具价值中国品牌榜食品和乳品行业第一。 渠道下沉,市占率提升。报告期,公司产品在国内市场的渠道渗透能力继续增强,推动市占份额稳步提升。凯度调研数据显示,截至2018年12月,公司常温液态类乳品的市场渗透率为82.3%,较上年同期提升了2.2个百分点。报告期,公司直控村级网点近60.8万家,较上年提升了14.7%。 风险因素:公司奶牛养殖的防疫风险、产品质量风险、食品安全风险。 我们预计:公司2019-2021年EPS分别为1.152元、1.316元和1.495元,对应的动态市盈率分别为24.14倍、21.14倍和18.60倍,考虑到公司良好的上升势头,2019年给予28倍动态市盈率的目标价,32.26元,给予买入评级。

2018年三季度报告: 天润乳业10月24日晚间发布三季度业绩,公告显示,公司前三季度营业收入1,104,909,036.42元,比上年同期增加21.25%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润112,641,691.70元,比上年同期增加25.14%。基本每股收益为0.5元,较上年同期增19.05%。截至2018年9月30日,公司实现乳制品销量12.15万吨。 研发费用增加,产品创新持续发力。报告显示,天润乳业本期研发费用2,773,414.06元,较上期变动率为137.83%,财务、利息费用有所降低。研发费用主要系报告期公司加大新产品研发力度所致--天润在今年上半年陆续推出被柚惑了、妙趣横生、抹茶冰淇淋等十余款产品,新款生产能力十分高效。产品的创新有利于市场的开拓,天润乳业除了有其经典的系列酸奶,目前还有奶啤、益生菌系列饮品在京东等平台销售。天润乳业作为地域性乳企,在市场的探索道路上一直旨在突破地域限制,面向全国市场。天润的董事长刘让就在中国奶业20强(D20)峰会上表示,天润乳业将持续创新,立足新疆走向全国,走出国门,为新疆乳业做优做强做大。 稳健“双增”,天润乳业未来可期。在上一季度的天润半年报中,天润的营业收入和扣非净利润都有乐观的增长率,分别达到20.49%和20.90%,在这一季的报告数据中,增长率又再提速,分别达到21.25%和25.14%。作为新疆地区的地方性乳企,虽然有一定的地域限制,但是在天润不断的产品创新和市场道路摸索中,地域限制越来越小,天润乳业的产品在市场上接受度逐渐增高。在未来的乳品市场中,天润的表现力值得期待。 风险因素:公司奶牛养殖的防疫风险、产品质量风险、自然灾害风险 我们预计:公司2018-2020年EPS分别为0.604元、0.766元和0.975元,对应的动态市盈率分别为23.22倍、18.31倍和14.38倍,考虑到公司良好的上升势头,维持2018年给予28倍动态市场盈率目标价的判断,16.91元,给予买入评级。

18年上半年,公司实现营收21.67亿元,同比增19.33%,其中,公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收21.57亿元,同比增19.24%,占公司报告期营业收入的99.54%。报告期公司实现归母净利2.63亿元,同比增43.54%,扣非后归母净利2.58亿元,同比增44.44%。 18H1业绩优秀,稳步扩张。报告期公司营收同比增长近20%,主要系公司不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额;同时大力开拓新市场,不断增加销售终端数量。公司采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓,截至2018年6 月30日,公司已在全国市场建立了20多万个零售终端,相比截止到2017年6月30日的17万多个零售终端同比有较大幅度增长,相比截止到2017年12月31日的19万多个零售终端也有一定增长。报告期公司销售商品、提供劳务收到的现金达到24.74亿,超出公司营业收入,说明公司营收质量较高。18H1公司主营业务毛利率达到39.30%, 较17H1的35.46%进一步提升,体现出了公司对自身产品的成本和销售的把控力。三费方面,公司18H1销售费用4.58亿,同比增30.84%,主要系报告期内人工成本、产品配送服务费增加所致;管理费用0.49亿,同比增10.32%,主要系报告期内人工成本等各项管理费用增加所致;财务费用-0.07亿,同比变动-678.4%,主要系报告期内没有利息支出且利息收入增加所致。 传统市场表现稳定,新开发市场逐渐发力,全国化布局持续推进。从18H1公司在各地区的营业收入来看,东北、华北和华东为公司最重要的三个市场,分别实现营业收入10.18亿、5.02亿和4.32亿,占公司18H1营业收入的47%、23%和20%。18H1,东北和华北作为公司传统市场,分别实现营收同比增长18.26%和23.92%的成绩,体现了公司在传统成熟市场深挖市场潜力的成效。华东地区作为公司大力开拓的新市场之一,2018 年上半年营收同比增长28.33%,目前已经成长为公司仅次于东北和华北之后的第三大市场。另外,18H1,在西北和华南这两个新兴市场,公司也实现了营收同比增长,尤其是华南市场,报告期营收同比增长96.38%,表现十分出色。公司作为东北起家的面包企业,目前正朝着全面实现全国化的战略目标稳步迈进。 “稳定的品质+易复制的模式”,公司未来前景广阔。我们认为公司的核心竞争力在于“稳定的品质+简单易复制的模式”。品质方面,公司不断引进日本、欧洲等先进的生产设备,并结合公司自身经验进行一定程度上的改良,使其在生产过程中形成了自身独特的生产工艺,降低了次品率,提升了产品品质。公司高度注重产品质量安全,已建立完整的生产质量安全过程监控体系,对各生产过程及关键控制点进行监控,按照 ISO22000食品安全体系要求分别对原材料、生产、仓储、运输等过程进行危害分析,确定关键控制点、关键限值并进行监控和验证,保证食品安全。公司 对产品生产的全过程实行严格标准化管理,通过一系列制度将质量控制细化贯穿到每个生产环节。通过一系列制度将质量控制细化贯穿到每个生产环节。 模式方面,根据我国消费者的特性及市场的需求,公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,该模式下,公司具有显著的规模经济优势,在面包的细分品类上,聚焦于少而精,不追求品种多,追求单品生产销售规模,大规模的生产可降低公司的单位生产成本,直接销售给商超等终端,可大幅降低公司的销售费用。公司的这种模式保证了公司一方面可以以可控的成本不断开拓新的市场,从而提高公司整体业绩,另一方面与大型商超合作也可以有效保证公司营业收入的质量,从公司历年的应收账款占营业收入的比例来看,虽然年中时应收账款占营收的比例有十几个百分点左右,但是到了年末,应收账款占营收比例一般都会降到10%以下。随着公司对目前贡献营收比例相对低的新市场的开拓,不断增加的中央工厂数量和销售终端数量有望为公司下一阶段发展注入新的动力。 风险提示:食品安全风险,原材料价格波动风险,新店扩张不及预期 我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.5元、1.78元和2.16元,对应目前股价PE倍数分别为36倍、30倍和25倍,18年给予40倍市盈率目标价,对应60元,给予买入评级。

2018年半年度报告: 18年上半年,公司实现营收4.79亿元,同比增-0.33%,实现归母净利1.35亿元,同比增79.8%。据公司半年报披露,上半年公司非经常性损益0.76亿元,主要是公司上半年转让眉山大地龙盛电子商务有限公司100%股权,获得转让净收益0.69亿元。扣除非经常损益后,公司上半年实现归母净利0.60亿元,同比降15.84%。 18H1营收未实现增长源于17H1的高基数,扣非净利下滑源于三费增加。营收方面,17年上半年一方面因为公司新增的年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目于16年竣工导致公司产能和产量相比16年同期增加,另一方面因为公司17年上半年对部分产品直接提价8%到10%,公司营收同比大幅度增长,达到35.07%,远远高于16年上半年同比19.24%的营收增速。这种高增速导致的高基数无疑对公司18H1的营收增长造成压力,再叠加上18年上半年公司焦糖色业务有一定程度下滑,最终导致了公司18H1营收未实现同比增长。18年上半年,扣非净利润的下滑主要系公司销售、管理和财务费用的增加。其中,18H1公司上半年销售费用0.93亿,同比增6.74%,主要系销售人员储备所致;管理费用0.38亿,同比增20.26%,主要系列支股权激励费用所致;财务费用172万元左右,相比上年同期的-5万元左右大幅增加,主要系公司在本期新增了1个亿的银行短期信用借款,报告期借款利息增加所致。 下半年公司业绩有改善的空间。我们认为公司17年上半年的业绩爆发一定程度源于渠道端大范围的囤货,这种囤货对公司18H1的产品销售产生了比较大的抑制作用。从17年各季度的营收增速来看,17Q3、17Q4的营收同比增速分别为9%以下和16%左右,已经较17Q1的38%和17Q2的32%有一个明显的降速,到了18Q1更是出现了营收增速-3%左右的情况。目前,公司18Q2营收同比增3%,较18Q1已经有所改善。我们认为调味品行业本身不具有十分明显的季节性,但从公司往年的经营数据来看,通常来说第四季度较第三季度营收都有明显增长,因此,下半年随着销售旺季的到来以及渠道端库存的进一步消化,公司业绩有望出现改观。公司的股价7月下旬以来持续下跌,说明市场已经对公司上半年的业绩疲软做出了反应,目前公司动态市盈率已经显著低于海天味业、中炬高新和加加食品等三家食品饮料板块中主营产品为酱油的企业。 天然健康酱油领军者,未来成长空间广阔。公司虽然相比其他A股调味品龙头规模较小,但公司坚持“做放心食品,酿更好味道”的品牌理念,专注聚焦零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品,形成独具特色的差异化品牌竞争优势。一方面,公司主营的“零添加”酱油产品坚持只以水、非转基因大豆、小麦、食用盐和白砂糖等为酿造原料,另一方面,公司多年来坚持研发投入,在保证不加味精、防腐剂、添加剂的同时致力于提升零添加产品的体验,真正做到了零添加又美味。 由于产品的独特性和高端性,公司多年来维持着较高的毛利率,2017年公司的主打产品酱油的毛利率高达48.83%,仅次于行业龙头海天味业酱油产品49.53%的毛利率,高于中炬高新调味品业务39.94%的毛利率和加加食品酱油产品36.17%的毛利率。 公司的另一个优势就是独特的生产环境造就的独有的产品口感使得潜在竞争者难以模仿。酱油、食醋酿造受到水源、气候等方面的影响,特别是优质酱油和食醋产品的酿造对自然环境有较高要求。公司调味品生产厂区位于北纬30°,成都平原西南部,岷江中游和青衣江下游的扇形地带,气候温和,雨量丰沛,冬无严寒,夏无酷暑,无霜期长,少霜雪,非常适宜酱油、食醋的酿造发酵。优良的自然环境、湿润的气候、优质的水源成为公司调味品酿造的绝佳优势。 目前,消费升级的大趋势下,越来越多的消费者开始追求更健康更天然的调味产品,公司的主营产品恰好符合这个趋势,随着公司投资总额为5.38 亿元的“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”在未来的投产,公司未来业绩具备较大想象空间。 风险提示:市场竞争风险,原材料价格波动风险,消费者对高端产品的接受度低于预期 我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.68元、0.60元和0.69元,对应目前股价PE倍数分别为23倍、25倍和22倍,18年给予28倍市盈率目标价,对应19.04元,给予买入评级。

2018年上半年,公司实现营业收入72,541.13万元,归属于上市公司股东的净利润6,967.82万元,经营活动产生的现金流量净额16,128.09万元,分别较上年同期增长20.49%、16.42%、56.10%。 新品开发持续发力,全方位提升竞争力。2018年上半年,公司以创新为引领,紧紧围绕产品创新、产业升级、市场发展、管理提升四大任务,实施强城市型市场体系与全产业链两大核心战略,统筹推进产业化协调发展,实现种养产业提升水平,乳品工业提质增效,市场服务提档升级的发展目标,构建产业化战略布局。公司稳步迈上发展新台阶,屡获殊荣,跻身第二届中国奶业D20企业联盟成员,获得中国奶业协会乳品加工企业全国最具影响力品牌企业荣誉称号。2018上半年公司打造诸多新品,陆续面市被柚惑了、妙趣横生、爆料橙、蜜了个瓜、抹茶冰淇淋等十余款产品,增强市场供给的多样性,提升市场竞争力。 稳步推进牧场建设,全方位保障奶源,拓宽疆外市场。2017年公司疆外业务增长高达164.5%,公司由新疆本土乳企向区域性乳企拓展之路又进了一步。2018年是公司向国内市场迈进的重要时期,公司成立了新疆天润乳业销售有限公司,进一步加快市场布局。2018年上半年,公司实现乳制品销量8.02万吨,较上年同期增长20.42%。公司根据不同区域,确立了以乌鲁木齐市场为核心,以新疆为基础的全国市场规划,以乌昌、北疆、南疆、南方、北方五大营销中心为第二层管理架构的市场管理模式。公司销售体系不断完善,管理模式更加清晰,市场运营能力得到有效释放。公司深化经销商和营销团队两大队伍建设,与经销商建立共同成长的长期合作伙伴关系,实现共赢。公司为CCTV2《消费主张》上播品牌,大力开发新零售渠道,线下根据区域特点进驻水果店、便利店、商超等实体;线上迎合年轻人消费习惯,借助网络平台等新媒体力量实行全方位营销,多管齐下使产品销量实现增长。 风险因素:公司奶牛养殖的防疫风险、产品质量风险、自然灾害风险。 我们预计:公司2018-2020年EPS分别为0.681元、0.843元和1.021元,对应的动态市盈率分别为20.22倍、16.34倍和13.48倍,考虑到公司良好的上升势头,2018年给予28倍动态市盈率的目标价,19.07元,给予买入评级。