事件描述 2019年公司实现营收36.5亿,同比增41.2%,归母净利6.2亿,同比增6.7%,扣非归母净利5.0亿,同比增14.3%,毛利率29.4%,同比降7.4pct;2019Q4实现营收14.7亿,同比增96.4%,归母净利1.8亿,同比增121.1%,扣非归母0.7亿,同比增2.0%,毛利率15.2%,同比降11.2pct。 事件评论 工程业务收入因在建进度加快致公司收入高增,影响毛利率。2019年公司垃圾焚烧上网发电20.9亿kWh,同比增7.4%,其中河南上网电量同比增18.5%至2.14亿kWh,山东上网电量同比增14.3%至3.03亿kWh,河南可能与洛阳项目产能利用率及发电效率提升较快有关,而山东地区垃圾上网电量同比增加较快可能与垃圾进厂量增加有关。2019年吨垃圾上网电量同比增9kWh至314kWh/t。2019年收入同比增41.2%但垃圾上网电量同比仅增7.4%,即公司施工类业务放量,表现为工程业务的增加,该数据与开工工程量有关,集中体现在公司承包及设计规划业务上,2019年该业务收入同比增124.4%至10.9亿,但因为工程业务毛利率较低,导致该业务毛利率同比降10.2pct至14.7%。 污水提价进行时,预计今年会贡献部分利润,预计垃圾焚烧今年将新增投运10,650t/d产能。报告期公司上海地区污水处置均价升至0.96元/吨(含产能利用率),同比提升0.33元/吨(提升52.4%),但处置量同比降33.2%至3.79亿吨(与竹园水厂提标产能收缩有关),整体看对污水板块收入业绩影响不大,但2020年随着继续提价(预计可提升至1.4元/m3),给公司贡献部分利润。根据焚烧项目进度,2019年新增并网威海(1,050t/d)、蒙城一期(700t/d)、漳州扩建项目(750t/d)将于今年完成投运,合计产能2,500t/d,产能弹性约16%,预计2020年新增产能弹性近60%,同时公司2019年新签产能3,000t/d(包括扩建项目签合约),截止2019年公司总垃圾焚烧产能约3.2万吨/日,其中投运约1.8万吨/日,在建及筹建1.4万吨/日。 现金流稳定,业绩弹性将集中在2020-2021年释放,预计公司2020-2022年扣非归母净利润分别为5.9/7.5/7.7亿,对应的PE分别为18.8x、14.6x、14.3x(未考虑转债转股情况),维持“买入”评级。 风险提示: 1.项目进度低于预期风险; 2.疫情影响超预期风险。

事件描述 国检集团3月29日晚发布2019年报,公司实现营收11.07亿元,同比增速12.43%;实现归母净利润2.08亿元,同比增速3.67%;实现扣非归母净利润1.62亿元,同比增速5.54%(以上同比增速均考虑同一控制下合并影响的追溯调整数据,下同)。 事件评论 2019年营收及归母净利润增速略低于预期。受2019Q3国庆前后北京地区物流受限影响,国检集团母公司营收增速仅为6.4%,而子公司营收增速17.4%,高于公司整体营收增速。2019年净利率21.41%,同比下降1.32pct;其中毛利率下降0.8pct,主要源于广东、上海、厦门地区竞争加剧,子公司盈利能力下滑较多;期间费用率同比提升0.28pct,主要源于人员费用、房屋租赁费和设备使用费等相关支出增多造成管理费用率提升0.36pct和销售费用率提升0.11pct。2019年公司整体人均产值48.63万元/年,同比增4.2%。 2019年如期完成两材检测业务整合。2019年公司完成与原中材集团旗下检测资产的整合工作,承接玻璃纤维、复合材料、工业陶瓷、非金属矿制品、矿物材料及化妆品等无机非金属材料领域内拥有五十余年行业影响力的检测机构,新增7个无机非金属材料领域内的国家级及行业级中心,截至2019年底公司及子公司拥有15个国家级检验中心、17个行业级检验中心,品牌影响力和公信力进一步加强,巩固了建材建工检测领域龙头地位。2018-2019年公司顺利完成对北京奥达清、安徽拓维、海南忠科、云南合信等公司的并购整合,“跨地域+跨领域”战略推进预计将为公司业绩增长提供更持久的续航力。 股权激励草案出台,绑定管理层利益。2019年12月公司公布股票期权计划(草案),期权行权价格21.40元/股;解锁条件包括ROE≥12%且不低于对标公司75%分位数,2020-2022年相较于2018年营收复合增速分别为不低于15%、16%、17%和对标公司75%分位数。 盈利预测与估值:关注公司外延并购战略实施过程中管理水平的改善。预计2020-2022年营收分别为13.15/15.32/17.25亿元,同比增长18.7%/16.6%/12.6%,归母净利润分别为2.31/2.67/3.12亿元,同比增长11.1%/15.5/16.6%,对应PE估值分别为25.5x/22.0x/18.9x,维持“买入”评级。 风险提示:外延并购战略推进进度低于预期风险;行业竞争加剧导致盈利能力下滑风险。

事件描述 2020年2月11日晚公司公布2019年业绩快报,2019年实现营业收入24.98亿元,同比增长24.45%;归母净利润2.96亿元,同比增长77.21%,位于2019年三季报预计的全年增速60%-100%中位数左右,业绩符合预期。 事件评论 业绩增长原因:2019年公司利润增长的主要原因如下:①集中供热板块业绩增加:保定满城项目2018年6月和11月分别投运供热和供电机组,2019H1随着剩余部分供热管网的建设完工,项目的产能负荷率持续增加;②新项目投产贡献业绩增量:2019年7月中山垃圾焚烧三期(1200t/d)正式投运,9月鄄城生物质项目(130t/h+35MW)正式商运;③净利率提升:2019年归母净利率11.83%,同比提升3.52pct,盈利能力显著提升主要源于满城项目负荷率提升和制造业外销毛利率回升带来公司整体毛利率上行(2019Q1-3毛利率同比+9.6pct)。 长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为10.38亿元,超出2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城和铁岭项目分别于2019M9和2020M1初投运,预计永城项目(2020Q2初)、茂名项目(2020Q1末)、蠡县项目(2020Q2初)将于近期投运;其余8个生物质热电联产项目合计装机容量260MW,预计大概率在2020-2021H1投运,2020-2021年EPS复合增速40%。公司在手项目均为现金流保障良好的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。 最新国补政策边际利好。近期财政部等发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》,明确“充分保障政策延续性和存量项目合理收益”;从经济性角度来看,我们认为在没有原料采购补贴等配套优惠政策出台的情况下,农林生物质发电行业补贴电价完全取消的概率较小;生物质发电具备解决农村秸秆污染的环保属性和经济扶贫的民生属性。 盈利预测与估值。我们预计2019-2021年营业收入24.98/42.52/57.04亿元,归母净利润2.96/4.96/6.69亿元(同比+77.2%/+67.8%/34.8%),对应PE分别为20.8x/14.3x/10.6x。 风险提示: 项目建设进度不及预期风险;国补电价“一刀切”退坡风险。

事件描述 碧水源近期发布2019年业绩预告,预计全年实现归属母公司净利润13.1亿元~14.3亿元,同比增长5%~15%;预计四季度单季归属母公司净利润9.4~10.7亿元,同比增长40.7%~59.2%。 事件评论 现金流改善助力公司2019下半年业绩继续回暖。公司2019年三季度归母净利润增速为61.7%,四季度增速40.7%~59.2%,相比上半年下滑93%而言,业绩恢复明显。主要原因在于:1)商业模式调整见效。公司从上半年开始,逐渐减少对融资不到位PPP项目的投资,转而参与现金流较好的EPC项目,项目推进较快;2)融资好转支撑利润表上行。2019年3月PPP政策进一步收紧后,2019Q2融资显著好转,单季度筹资活动现金流净额达34.2亿元,保障了项目的推进进度,进而支撑利润表上行。 中国城乡正式成为公司第二大股东(占比10.14%),协同效应逐渐释放。2019年7月18日,碧水源公告与中国城乡(中交集团全资子公司)完成过户登记手续,中国城乡正式成为公司第二大股东(目前股权占比10.14%),同时管理层方面整合已经开始,协同效应逐渐释放,利于公司承接项目。 宏观环境边际好转,专项债带来EPC、委托运营项目。2019年11月27日,财政部提前下达2020年部分新增地方专项债务限额1万亿元,由于提前下达的专项债券额度不得用于土地储备和房地产相关领域,基建、环保等方向的专项债额度大幅提升(环保由2019年的3.6%提升至2020年1月上半月的9.8%,2019年1月共发行1,412亿元专项债,2020年1月上半月计划发行3,457亿元),为行业带来增量的EPC、委托运营项目。融资成本来看,1年期LPR已经由2019年8月的4.31%下降至目前的4.15%,融资环境的改善有利于环保工程类公司节省财务费用。 盈利预测。短期来看,碧水源股权转让对交建中国城乡有业绩承诺,2019-2021年利润增速分别不低于10%、15%和20%;预计公司2019-2021年净利润分别为13.7、15.8、19.0亿元,对应增速为10%/15%/20%,EPS分别为0.43、0.50和0.60元/股,目前股价对应PE分别为18x、15x和13x,维持“增持”评级。 风险提示: 1.宏观去杠杆政策及PPP清库未有积极变化;2.企业融资成本持续上行。

垃圾焚烧面临行业性投资机会 公司主营垃圾焚烧(设备+运营),垃圾焚烧行业是典型的前期投入资金量大、贷款比例高、折旧(摊销)占运营成本比例高,类水电的行业;其解决的是生活垃圾,与人们的生活息息相关,属于公共服务必需品,具有消费品的高稳定性。对于该行业,大规模资本开支后期是较好的投资时机,享受投运后的盈利性改善(利润增速及ROE提升的共振)及贷款偿还完毕后的分红率快速提升(高股息率)两波投资机会。目前国内垃圾焚烧行业处于资本开支高峰期,预计2020年将会是行业性资本开支高点,行业投资时机已至。 焚烧行业格局优化,品牌效益已逐步显现 从历年投运产能来看,2015-2018年新增投运产能分别为2.9/4.3/7.3/6.5万吨/日,随着前端环卫的不断发展,生活垃圾处置需求上升,2016年新增投运产能加速,2019M1-10投运产能为4.6万吨/日;截至2019年10月,全行业累计投运产能为45.2万吨/日。从行业集中度来看,生活垃圾焚烧行业中规模较大的13家企业年投运产能在全行业的占比整体呈现提升趋势,从每年新投运项目来看,2015-2018年该占比分别为41.7%、50.9%、42.5%、60%,2019年M1-10占比为85.5%。在可遇见的未来,我国垃圾焚烧行业集中度将进一步提升。 公司较高的盈利性来自公司全产业链优势和成本管控能力 公司的盈利性指标比同行普遍高很多(ROE/ROIC/ROA/毛利率/净利率),核心原因在于公司设备自给率高,免去设备商赚差价,同时公司在人员成本控制、资金使用效率和管理人员费用开支方面均做到了行业优秀。公司专注于垃圾焚烧设备+运营,在设备和项目的磨合方面具有经验优势,叠加民企属性,做到高于行业的盈利性,对于未来可能面临的行业性风险抵御能力较强。 公司项目集中在最近3年内投运,持续高景气度 公司主营垃圾焚烧及设备,另外布局餐厨/环卫等固废产业链业务,焚烧投运产能在2021年底有望达到近3万吨/日,是2019年初的2.7倍,设备业务也有望在焚烧项目投运高峰期的带动下实现高增,最近2年是公司业绩高速增长的2年。预计公司2019-2021年的的归母净利润分别为9.7/14.5/18.7亿,对应的PE分别为24x/16x/12x,给予“买入”评级。

报告要点事件描述近日,供暖季燃气供应紧张背景下,国家能源局综合司发布《关于请报送生物质锅炉清洁供热有关情况的通知》梳理生物质锅炉清洁供热项目,明确生物质锅炉供热是绿色低碳清洁经济的可再生供热方式,适用于中小工业园区供热和城镇供热;要求报送符合“2020年底前建成投运” 、 “建设运行不需要国家补贴”等要求的项目。 事件评论生物质产能投建提速,热电联产为政策鼓励方向。 “十三五”规划预计2020年农林生物质装机达到 700万千瓦,实际到 2017年底已完成装机 701万千瓦,行业发展提速,提前完成规划目标。截至 2018年底我国农林生物质热电联产项目数 137个,占农林生物质项目总数的 42.7%(同比+3.8pct);与直燃发电项目相比,热电联产项目可通过供热获取一定现金流,为政策鼓励方向。 若国补电价取消,提升供热小时数或压缩原料采购成本可提升项目盈利性。我们测算正常情况下发电 8000小时、供热 2880小时的热电联产项目(35MW+130t/h) IRR 可达 11.4%,若上网电价调整为 0.4元/kwh,具备工业用汽需求的项目将供热小时数提升到 6000小时后 IRR 可达8.0%,项目可实现盈利;若倒逼燃料采购价格从 320元/吨下降至 280元/吨,IRR 提升为 10.1%。若仅对居民采暖季供热(4-5个月),则项目正常运行需要更大幅度的原料降价。 长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为 10.38亿元,超出 2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城项目今年 9月份已投运,预计铁岭和永城项目(2019Q4) 、茂名项目(2019Q4)、蠡县项目(2020Q1)将于近期投运;其余 8个生物质热电联产项目合计装机容量 260MW,预计大概率在 2021年上半年前投运,贡献较大业绩增量。公司在手项目均为具有现金流保障的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。 盈利预测与估值:预计 2019-2021年营业收入分别为 27.9/45.8/56.1亿元,同比增速分别为 39.2%/63.8%/22.5%;扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03亿元,同比增速分别为 115%/65%/23%;假设可转债顺利发行且 2020年完成转股,对应 EPS 为 0.40/0.57/0.70元/股,PE 估值为 19x/13x/11x;维持“买入”评级。 风险提示: 项目投运进度不及预期风险;政府对生物质发电项目政策变更风险。

洛阳焚烧项目产能利用率及发电效率提升+在建加快致BOT利息收入加快共同推动收入增长。2019Q1-3公司上网发电15.5亿kWh,同比增6.8%,其中河南上网电量同比增23.3%至1.63亿kWh,山东上网电量同比增15.7%至2.17亿kWh,河南可能与洛阳项目产能利用率及发电效率提升较快有关,而山东地区垃圾上网电量同比增加较快可能与垃圾进厂量增加有关。公司前三季度收入同比增18.7%但垃圾上网电量同比仅增6.8%,意味着公司施工类业务增加放量,表现为BOT利息的大幅增加,该数据与开工工程量有关。 其他收益因增值税退税集中返还而增30.6%至0.82亿。对于垃圾焚烧的增值税返还采取收付实现制确认,公司的其他收益主要是增值税返还,报告期公司其他收益增速远超收入增速可能与增值税集中返还有关,长期来看该波动影响不大。 污水提价进行时,预计明年可能会贡献部分利润,预计垃圾焚烧今年将新增投运2,500t/d的产能。报告期公司上海地区污水处置均价升至0.89元/吨(含产能利用率),同比提升0.31元/吨,但处置量同比降41.1%至2.82亿吨(与竹园水厂提标产能收缩有关),整体看对污水板块收入业绩影响不大,但明年随着继续提价(最终价格约为1.4元/m3),可能会增加小几千万利润。根据焚烧项目进度,预计今年威海(1,050t/d)、蒙城一期(700t/d)、漳州扩建项目(750t/d)将于今年完成投运,合计产能2,500t/d,产能弹性约16%,预计明年新增产能弹性近60%。 现金流稳定,业绩弹性将集中在2019年底及2020年释放,预计公司2019-2021年扣非归母净利润分别为5.3/7.4/8.7亿(预计由建设期形成的BOT利息新增利润分别为0.5/0.5/0.2亿),对应的PE分别为19x、14x、12x,上调至“买入”评级。

事件描述2019Q1-3 公司实现营收12.5 亿,同比增52.3%,归母净利3.2 亿,同比增19.7%,实现扣非归母净利3 亿,同比增12.9%,实现毛利率54.1%,同比降6.8pct;2019Q3 实现营收4.6 亿,同比增49.3%,实现归母净利1.1 亿,同比增19.1%,实现毛利率55.1%,同比降3.9pct。 事件评论 多致摊销增加、维修支出至成本增加、宁河生物质项目采购原材料涨价致成本大幅增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末净值达57.5 亿,相比期初增加13.3 亿,相比2018Q3 末增加30.7 亿,无形资产增加导致摊销增加,例如2019H1 计提0.76 亿,同比增111%(2018H1 计提0.36 亿),相比营收增加幅度,摊销多增加0.19 亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,此外公司宁河生物质项目于去年年底商运,今年生物质原材料出现涨价情况致公司整体的毛利率下滑较多。 拟非公开发性股票募资不超过23.9 亿用于项目建设,将大大降低公司有息负债率。公司目前有息负债达76.3 亿(短期借款21.1 亿+一年内到期的长期借款6.9 亿+长期借款48.3 亿),前三季度产生利息费用2.4 亿,超过公司的归母净利润,若本次募资成功,则每年公司财务费用可相对节约的金额也相当可观。 公司目前手里储备产能是投运产能的2 倍以上,足以支撑企业3 年业绩高增。 截至目前公司商运焚烧项目产能约1.86 万吨,今年年底预计达到1.96 万吨,2020-2021 年预计有望分别达到2.68 万吨/3.38 万吨/3.88 万吨,3 年产能平均增速可达到26%左右,目前最缺的是资金的补足,因此本次定增的推出正是时候。 2018 年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.7(下调0.2 亿)/6.4(上调0.2 亿)/9.1 亿(上调0.8 亿),对应港股的PE 分别为9.0x、6.3x、4.4x(考虑了定增的影响),当前PB 为1.0x,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 融资不顺畅风险;2. 项目进度低于预期风险。

新投运较多致摊销增加、维修支出至成本增加、宁河生物质项目采购原材料涨价致成本大幅增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末净值达57.5亿,相比期初增加13.3亿,相比2018Q3末增加30.7亿,无形资产增加导致摊销增加,例如2019H1计提0.76亿,同比增111%(2018H1计提0.36亿),相比营收增加幅度,摊销多增加0.19亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,此外公司宁河生物质项目于去年年底商运,今年生物质原材料出现涨价情况致公司整体的毛利率下滑较多。 拟非公开发性股票募资不超过23.9亿用于项目建设,将大大降低公司有息负债率。公司目前有息负债达76.3亿(短期借款21.1亿+一年内到期的长期借款6.9亿+长期借款48.3亿),前三季度产生利息费用2.4亿,超过公司的归母净利润,若本次募资成功,则每年公司财务费用可相对节约的金额也相当可观。 公司目前手里储备产能是投运产能的2倍以上,足以支撑企业3年业绩高增。 截至目前公司商运焚烧项目产能约1.86万吨,今年年底预计达到1.96万吨,2020-2021年预计有望分别达到2.68万吨/3.38万吨/3.88万吨,3年产能平均增速可达到26%左右,目前最缺的是资金的补足,因此本次定增的推出正是时候。 2018年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.7(下调0.2亿)/6.4(上调0.2亿)/9.1亿(上调0.8亿),对应港股的PE分别为9.0x、6.3x、4.4x(考虑了定增的影响),当前PB为1.0x,处于历史低位,维持“买入”评级。

事件描述2019年 10月 29日,龙净环保发布 2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入 78.6亿元,同比增 39.0%;归母净利润 5.58亿元,同比增 5.2%; 扣非归母净利润 5.14亿元,同比增 9.9%。 事件评论 业绩持续稳健上行,利润增速大幅低于收入增速受制于毛利率和财务费用。公司 2019Q1-Q3毛利率为 21.0%,同比降 4.4pct,延续中报低迷状况:1)与京唐项目有关;2)与钢材等原材料价格变动有关,钢铁价格影响滞后;3)行业竞争加剧。财务费用显著上行,2019Q1-Q3财务费用达 1.11亿元,同比增 0.66亿元,主因前期收购华泰保险 3.9%股权(14.1亿元)消耗资金,而公司业务规模大,需要保持足够的货币资金以保证流动性,故从 2018年以来增加了 22.2亿元短期借款和 12.9亿元长期借款,造成财务费用显著上行,公司已开始在外延方向严格控制。2019Q1-Q3非经常损益 4384万元,同比减少 1864万元,其中政府补助同比减少 1814万元,主因乌鲁木齐分公司集中收到增值税退税1468万元,而 2019H1仅为 381万元。 技术优势促拿单强劲; 并拓展非气业务。 公司 2019Q1-Q3新增订单 111亿元,同比增 8.6%,其中电力行业订单已触底,新增订单 35.8亿元,同比增 8.5%;期末在手订单 196亿元,是 2018年收入的 2.08倍,对未来业绩形成强支撑。公司除在钢铁、水泥、焦化、船舶尾气等非电行业斩获大量订单外,在水处理、垃圾焚烧、土壤修复等非气方向上,也取得突破,其中德长环保已并表,乐清项目 800吨/日(另有备用规模400吨/日)已投产,四季度可贡献业绩,平湖项目预计 2020年中投产。 转债补充资金需求;现金流有待改善。 2019Q3资产负债率达 73.2% (预收及应付账款高造成,非有息负债),拟发行可转债 20亿元,用于平湖项目等,解决资金需求。2019Q1-Q3经营性现金流净额为-6.2亿元,2018同期为-2.0亿元;收现比仅 67.8%,同比降 13.3pct,需加强回款。 维持“增持”评级。公司实施连续十年的员工持股计划,利于稳健前行,预计 2019-2021年归母净利润分别为 8.85/10.6/11.9亿元,同比增速为10.5%/19.6%/12.4%;对应 PE 为 12x/10x/9x。 风险提示: 1. 回款风险:非电业务回款情况不及电力行业,需加强对回款的控制。 2. 非气业务的拓展存不确定性,且通过收购跨入新的领域,存一定的整合风险。 83809

事件描述 10月29日长青集团发布2019年三季报,2019Q1-3实现营收17.89亿元,同比增长21.05%,实现扣非归母净利润1.87亿元,同比增长120.99%;Q3单季度实现营收7.97亿元,同比增长26.31%,实现扣非归母净利润0.96亿元,同比增长45.54%。公司预告2019全年归母净利润2.67-3.34亿元,同比增长60%-100%,对应Q4归母净利润0.73-1.40亿元,同比增5.5%-101.3%。 事件评论 满城项目负荷率提升和新投项目带来营收增量,毛利率同比提升明显。Q3收入高增来自新增项目投运:①保定满城项目2018年6月和11月分别投运供热和供电机组,2019H1随着剩余部分供热管网的建设完工,项目的产能负荷率持续增加;②2019年7月中山垃圾焚烧三期(1200t/d)正式投运;③2019年9月鄄城生物质项目正式商运。盈利能力来看,2019Q1-3毛利率30.01%,同比+9.6pct;期间费用率15.53%,同比-1.3pct;净利率10.93%,同比+4.5pct;满城项目负荷率提升、秸秆原料采购价格下降和制造业外销毛利率回升带来公司整体毛利率上行;净利率增幅小于毛利率源于去年同期收回鱼台电厂补贴电价冲减坏账损失而今年待结算电费增加导致应收款和坏账损失计提增加(2019Q3末应收账款5.24亿元,较年初的2.06亿元增长约155%)。 预计未来两年为产能投建高峰期。2019Q3末固定资产和无形资产较2019Q2末分别新增约3.72亿元和3.69亿元,增量主要来自鄄城项目和中山垃圾焚烧项目投运后自在建工程转出;对比年初和考虑在建工程转出至固定/无形资产,2019Q1-3在建工程总新增量约10.3亿元,主要为储备项目陆续进入建设期,预计茂名项目(2019Q4)、蠡县项目(2020Q1)、铁岭和永城项目(2019Q4)将于近期投运,其余项目大概率在两年内投运,未来业绩增量可观。公司8亿元可转债发行已获证监会审核通过,进一步补充资金来源,公司目前暂无资金压力。 盈利预测与估值:预计2019-2021年营业收入分别为27.9/45.8/56.1亿元,同比增速分别为39.2%/63.8%/22.5%;考虑到公司毛利率提升,上调公司扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03亿元(原预计数据2.68/4.49/5.86亿元),同比增速分别为115%/65%/23%;假设可转债顺利发行且2020年完成转股,对应EPS为0.40/0.57/0.70元/股,PE估值为18x/13x/10x;上调公司评级至“买入”。 风险提示: 项目投产进度不及预期风险;生物质发电补贴电价退坡风险。

事件描述 10月22日旺能环境公布2019年三季报,Q1-3实现营收8.59亿元,同比增长40.06%,扣非归母净利润3.08亿元,同比增长38.83%;其中Q3单季度实现营收2.91亿元,同比增长24.74%,扣非归母净利润1.04亿元,同比增长2.35%。公司预计2019年全年归母净利润3.9亿-4.2亿元,同比增长27.33%-37.12%;对应Q4归母净利润0.79亿-1.09亿,同比增长-4.8%-31.5%。 事件评论 新增项目投运带来收入增长,但费用率增加致使盈利能力短期波动。2019年上半年攀枝花旺能(800t/d)、河池旺能(600t/d)、南太湖四期投产(750t/d),许昌旺能(1500t/d)6月份进入试运营,合计新增产能约3650t/d,新投运项目产能利用率逐渐提高带来运营收入增加。期间费用率增加导致单季度盈利能力下滑,净利率同比下降7.3pct,其中:①财务费用:公司资产负债率从2018年底的41.1%迅速提升至2019Q3末的53.0%,长期借款较年初增加17.6亿元,增幅约122%,主要源于公司在建项目增多带来资金借贷需求;同时,上半年较多项目从在建工程转入无形资产导致银行贷款利息费用化增加,2019Q3单季度财务费用率6.0%,环比提升1.3pct,同比提升1.2pct;②管理费用:在建项目增加带来收入贡献和人员薪酬等管理费用支出不匹配,管理费用率上行。 储备项目依旧充足,暂无资金压力,关注新增项目拓展情况。目前公司已投运垃圾焚烧产能1.43万吨/日,在建/筹建产能约1.34万吨/日(其中德清800t/d流化床项目在新建炉排项目投运后预计停止处置生活垃圾),在手项目尚可支撑公司未来2-3年左右的高增长。预计2020年将新增正式投运6个项目(舟山三期/淮北改扩建/丽水二期/德清炉排技改/公安/台州三期,5300t/d)。在手项目尚需资本开支约40亿元,期末货币资金10.8亿元+70%资产负债率假设下可融资约48亿元+年经营现金流净额保障资金供给。受河北、河南、云南等省份垃圾焚烧建设规划陆续出台等因素的影响,垃圾焚烧市场项目放量明显,关注公司新拓展项目情况。 盈利预测与估值:2019年尚在公司业绩承诺期内(扣非归母净利润4亿元),预计公司2019-2021年扣非归母净利润分别为4.08、5.08、6.25亿元,同比增速分别为37%、25%、23%,EPS分别为0.98、1.22、1.50元/股,对应PE估值分别为18x、14x、12x,维持“买入”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期风险;垃圾焚烧发电补贴电价下调或取消风险。

事件描述 2019年10月14日,华测检测发布2019年三季报业绩预告,公司2019Q1-Q3预计归母净利润为3.44-3.71亿元,同比增113%-130%;2019Q3预计归母净利润为1.84-2.11亿元,同比增67%-91%。 事件评论 2019Q3扣非归母净利润同比增速约21.0%-49.1%。公告2019Q1-Q3非经常损益约为1.05亿元,则2019Q1-Q3扣非归母净利润为2.39-2.67亿元,同比增速为97.5%-120%;根据2019H1扣非归母净利润为1.21亿元,推算得2019Q3扣非归母净利润为1.18-1.46亿元,同比增速为21.0%-49.1%。 业务拓展逐渐成为公司业绩上行的主动力。公司2018年6月初聘任申屠献忠先生为公司总裁后,开始推进精细化管理,公司2018Q2-2019Q2扣非归母净利润同比增速分别为141%/81%/596%/184%/64%,利润增速远高于相应收入增速35%/32%/20%/26%/19%,故该阶段的业绩高增主要受益于自身管理潜力的挖掘;从公司2019H1各项业务的毛利率与历史水平相比,精细化管理仍具挖掘空间;而从2019Q3的扣非归母净利润增速回落来看,未来将更多地依靠业务拓展来推动业绩增长。 检测行业的发展对公司形成助力。1)检测行业处于成长期,2018年营收达2811亿元,同比增18.2%;2)事业单位转企改制,公司可参与市场空间变大;3)鼓励民企进入,民企确实增速最快,2018年民企增速达33.6%,公司为民企属性;4)规模以上企业营收占比持续提升,2018年达76.5%。故公司收入增速中短期有望在20%以上。 公司经营稳健增长,效率逐步改善,预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.11/5.30/6.42亿元;考虑出售瑞欧科技51%股权(转让价5622万元,收购价398万元)的投资收益,则2019年归母净利润预计为4.55亿元,对应PE分别为52x/45x/37x,维持“增持”评级。 风险提示: 1.政策风险,政府对检测的开放程度仍存不确定性因素,影响行业发展速度。 2.并购整合风险,采用并购切入新领域是国际检测巨头通行做法,是公司发展战略之一,存一定整合风险。

事件描述2019年 10月 14日,国祯环保发布 2019年三季报业绩预告,公司2019Q1-Q3预计归母净利润为 2.31-2.62亿元,同比增 1%-15%;2019Q3预计归母净利润为 0.75-1.07亿元,同比增-16.3%-19.5%。 事件评论 2019Q3业绩增速受困于财务费用上行。因在手项目推进的资金需求,公司 2019Q2长期借款由 29.9亿元增至 48.4亿元, 造成财务费用上行,该因素或为压制短期业绩的主要原因。 Q3完成非公开募集,基本解决资金需求的同时,引入三峡和中节能两家央企作为战略投资者。2019年 7月 11日,公司完成非公开募集,共发行 1.10亿股,发行价为 8.58元/股,募集资金净额为 9.28亿元。截至 2019H1公司特许经营类订单未完成投资额达 52.8亿元;定增后若考虑转债全部转股,且负债率提升至 75%,可融资 24.0亿元,加未受限货币资金 20.6亿元,可形成 44.6亿元资金支持业务发展;公司项目推进需要时间,其 2017/2018年投资强度为 18.4/18.8亿元,2019H1投资强度为 12.2亿元,而公司经营性现金流为正,具备造血能力, 2018年经营性现金流净额为 7.5亿元,2019H1为 5.7亿元,故随着时间推移,自身可形成资金支持当前剩余资金需求。 三峡拟增持 15%股权成第一大股东,助公司打破资产负债率束缚。 2019年 9月 19日,国祯集团拟将公司 15%股权转让给三峡集团旗下的长江保护集团、三峡资本,转让价格 12.70元/股,较公告日溢价 31%。1)增加轻资产运营业务模式, “三峡出资本,公司做委托运营” ,打破资产负债率对业绩增速的束缚,且利于 ROE 上行,对估值形成支撑,芜湖项目已按该模式推进;2)明确未来三年内,公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中 30%的委托运维业务,三峡作为长江大保护的核心骨干,预计能为公司带来可观的项目量,对业绩形成支撑。 公司长逻辑已理顺,短期受财务费用影响和控制工程业务规模的战略影响,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.20/3.98/5.48亿元,未来三年复合增速 24.9%,对应 PE 分别为 21x/18x/13x,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 资产负债率偏高,PPP 项目资本支出较大,资金错配风险。 2. 长江大保护行动推进速度低于预期的风险。

碧水源近期发布 2019年三季度业绩预告,预计前三季度实现归母净利润 3.59亿元~3.80亿元,同比下降 37.40%~33.77%。其中预计第三季度实现归母净利润3.33亿元~3.54亿元,同比增长 60%~70%。 n 事件评论业务调整见效,业绩恢复明显。公司 2019年三季度预计归母净利润增速为60%~70%,相比上半年下滑 93%而言,业绩恢复明显。主要原因为:1)上半年减少了对 PPP 项目的投标与投资、对部分融资没有到位的 PPP 项目未推进工程进度或转为 EPC 模式推进,例如因项目已有其它资金安排或已无担保需求,公司近期终止了对贵州安龙顺源公司、汉中汉源公司、赤峰锦源公司、汾阳碧水源等多个公司提供担保;2)三季度随着业务模式的调整、项目推进加快,使得公司业绩逐步回暖恢复。 中国城乡正式入股,协同效应逐渐释放。2019年 7月 18日,碧水源公告与中国城乡(中交集团全资子公司)完成过户登记手续,中国城乡正式成为公司第二大股东(占比 10.12%) ,协同效应逐渐释放。管理层方面整合已经开始,公司 8月 12日召开董事会会议,同意聘任中交产业投资控股有限公司总经理助理、财务总 监徐骥先生为公司财务总监、聘任中国城乡业务发展部总经理刘涛先生为公司副董事长;业务协同首次合作,公司近期公告与中国城乡、中交第三公路工程局、中国市政工程东北设计研究总院、中交三公局第一工程有限公司组成联合体预中标哈尔滨市城镇污水处理项目第二标段(6个子项目均采用公司 MBR 膜法水处理工艺,其中 4个为新建 MBR 工艺污水厂,2个为提标 MBR 工艺污水厂,设计水量共计 27.5万吨/日) ,项目总投资 11.12亿元。此次合作若能够顺利完成,将对公司未来与中交集团全面开展业务合作具有积极示范意义。 短期来看,碧水源股权转让对交建中国城乡有业绩承诺,2019-2021年利润增速分别不低于 10%、15%和 20%;债券角度来看,公司融资渠道通畅,且负债结构在逐渐改善,目前债券收益率具备一定吸引力。预计公司 2019-2021年净利润分别为 13.7、15.5、18.6亿元,对应增速为 10%/13%/20%,EPS 分别为 0.43、0.49和 0.59元/股,目前股价对应 PE 分别为 16x、14x 和 12x,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观去杠杆政策及 PPP 清库未有积极变化; 2. 企业融资成本持续上行。