一、事件概述 公司2020Q1归母净利润同比增长14.80%(2019年增速13.61%),营收同比增长16.78%(2019年增速18.20%),拨备前利润总额同比增长19.40%(2019年19.51%)。一季度年化加权ROE11.50%(2019年ROE11.30%),同比下降14bp。 二、分析与判断 资产扩张量增价稳,资产增速创新高 虽然Q1净息差受到市场利率下行的影响,较上季度小降;但是公司通过以量补价的策略,一举提高资产增速,继续保持了营收的同比高增长。资产扩张量增价稳是一季度最大的亮点。2020Q1生息资产同比大增14.90%,环比大增6.72%,Q1环比增速创下了从2013年以来的Q1最高水平,这是营收增长的主要推动力。净息差2.60%,环比微降2bp,主要是因为资产端受到债券利率和同业票据利率下行的拖累,生息资产收益率下降3bp。新增日均资产主要投向贷款,贷款利率不降反升6bp,成为生息资产的中流砥柱。负债端大量发行同业存单,把握住了同业负债利率下行的窗口期,计息负债成本下降1bp。后续即使LPR继续下调,较高的同业负债占比和较快的资产增速赋予了公司足够的利润回旋余地,所以对净息差的下行不用过分担心。 对公贷款量价齐升,向重点客群集中 贷款利率逆市提高主要得益于对公贷款定价提升。上年Q4大量投放的对公贷款在今年Q1产生利息收入。而且今年Q1行业信用利差先降后升,尤其有利于像平安这样主抓中型企业的银行。对公贷款利率较上季度大增19bp。68%的新增日均贷款投向对公一般贷款。从时点结构判断,对公贷款继续向头部客户集中。基建交通、医疗健康、绿色环保、民生服务等重点行业的客户授信余额占比达47.4%,比例环比增加0.5pct;战略客群贷款环比增长12.5%,占总贷款比例环比提升1pct。带政策性质的小微贷款对贷款的投放规模和定价的影响较小,并没有对息差形成拖累。 不良率持平,对公不良率大降 不良率1.65%,环比持平。隐性不良贷款指标全线改善,关注率、逾期60天以上贷款占比、逾期90天以上贷款占比分别环比下降8bp、7bp、7bp。Q1的年化不良贷款生成率和信贷成本分别环比下降70bp和224bp。拨备覆盖率200%,环比增加17pct。不良率企稳主要得益于对公不良贷款率下降和零售不良率上升相互抵消。对公一方面加大处置存量不良贷款,另一方面加快投放新增贷款,对公不良率环比大降48bp到1.81%。零售不良率环比增加33bp到1.52%。除了零售其他贷款以外,零售各产品的不良率都有增加,住房按揭贷款、新一贷(消费贷)、汽车贷款、信用卡应收不良率分别增加10bp、29bp、33bp、66bp。一季度零售不良率的增加除了因为疫情影响了居民现金流以外,很大程度上也是因为催收工作难以开展导致的。3月以来公司的催收部门复工率迅速恢复,截至3月末已经达到甚至超过了疫情前水平,3月新增逾期已低于2月,但仍略高于疫情前水平。公司启动了应急预案进行应对。仔细观察零售贷款变化,季末时点值环比增加0.33%,季度日均余额环比增加3.54%,意味着公司在季末已经对部分零售贷款实施了压降。资产结构正在进行快速地调整。 疫情影响可控,资产质量稳得住 压降对公不良率还能多大程度对冲零售不良率?目前股份行中对公不良率最低的是民生银行1.36%,平安银行历史最低的对公不良率为0.63%。静态测算假设对公不良率从1.81%降到1.36%或0.63%,如果要保持总体不良率不增加,那么最多可以承受零售不良率上升35bp或93bp到1.88%或2.45%。不过如果考虑公司加大资产转换,压降存量不良资产,那么只要疫情保持渐进式发展,零售资产质量波动对实际不良率的影响应该会更小。公司也提出会逐步提高有抵押类贷款和优质白领客户的信用贷款占比,改善了零售信贷业务结构,并适度收紧准入政策。因为市场化是公司最大的优势,所以资产投向的调整更容易顺利推进,可以一定程度消化信用风险的冲击。 零售AUM保持较快增长,基金销量显著提升 公司的长期逻辑看零售AUM的变化。Q1末零售AUM同比增长28.48%,增速较上季末的39.94%下降,但主要是因为上年基数较高所致。零售AUM环比增长7.78%,环比增速创下四个季度以来的新高。财富客户和私行客户数量环比分别增长5.20%和7.53%,增速连续两个季度提升,同比增长23.37%和34.57%。Q1公司重点打造公募基金“平安优选”品牌,基金销量显著增长,Q1代理基金业务销售规模达到1152.71亿元,同比增长53.3%。 三、投资建议 公司用实力诠释了一家市场化逻辑的银行会怎么应对新冠疫情。公司以量补价的策略,降低了市场利率下行的冲击。同时把握住同业负债成本下行期,加大吸收同业负债,保持了营收的高速增长。因为疫情对资产质量的影响速度比较缓慢,所以公司有充裕的时间和空间通过加快调整资产结构,从零售转做对公,使不良率持平于上季度。整体一季度的基本面表现稳健,公司业绩高成长性没有改变。我们维持上次的预测,2020-2022年归母净利润增速分别为14.90%、16.04%、18.33%。2020年对应BVPS为15.52元,对应PB为0.84倍,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 资产质量扰动,净息差下降。

一、事件概述公司披露年报,主要指标与业绩快报保持一致:2019年归母净利润同比增长 5.04%(前三季度增速 5.04%)。营收同比增长 17.32%(前三季度增速 22.23%)。全年年化加权 ROE10.61%(前三季度年化加权 ROE 9.81%),同比下降 2.06pct。公司拟每 10股派发现金股利 2.49元(含税),现金分红率 20.03%,较上年提升 6.65pct。 二、分析与判断 资产结构优化 ,净息差提升全年归母净利润增速较前三季度持平,主要得益于拨备反哺利润,抵消了手续费及佣金净收入增速下降和投资收益同比降幅扩大的影响。公司全年净息差 2.24%,较 Q2末提升15bp。根据测算,贷款量价齐升拉动生息资产收益率上行是净息差扩大的主要原因。2019年下半年,公司一方面清理低效无效资产,加大资产周转速度,另一方面主动优化资产结构,持续推进零售转型,个人贷款占比较 Q2末提升 99bp,同时拉长各类贷款久期,促使收益率上行。从负债端来看,公司同业负债和应付债券占计息负债的比例位居上市银行前列,未来将更加有望受益于货币宽松政策带来的同业市场利率下行。 加大核销力度, 改善资产质量公司加大了对存量不良贷款的确认和核销力度,资产质量环比改善。Q4末不良贷款率1.83%,较 Q3末下降 5bp。逾期三个月以上贷款占不良贷款的 86.31%,较 Q2末下降9.26pct。虽然 Q4末拨备覆盖率 141.92%,较 Q3末下降 6.21pct,但潜在不良贷款生成压力有所缓解。一是关注类贷款占总贷款比例较 Q3末下降 22bp。二是公司风险较高的制造业和批零业贷款占比较 Q2末下降 2.15pct。三是贷款集中度下降,前十大客户贷款余额占总贷款的比例较 Q2末下降 11bp。此外,Q4末贷款抵质押率 48.46%,较 Q2末提升 1.88pct,同比提升 5.30pct,风险抵补能力提升。 三、 投资建议公司通过优化资产结构、化解存量风险,加强稳健经营能力。Q4末核心一级资本充足率9.25%,处于上市股份行中等水平。公司建立财富管理与私人银行部,加快推进财富管理业务转型。我们预测公司 2020-2022年的归母净利润增速分别为 4.93%、5.57%和6.22%,对应 2020年末 BPVS 为 14.74元,静态 PB 为 0.44倍,维持“推荐”评级。 四、风险提示:资产质量波动,利率中枢下降。

信贷成本大幅下降,利润增速保持领先 公司全年营收同比增速较前三季度下降6.03pct,主要是因为投资收益同比贡献减少和净息差同比降幅扩大所致。全年归母净利润增速较前三季度上升18bp,主要的正面因素为税收同比增幅缩小,主要的负面因素来自拨备和营业外净收入。Q4公司大幅降低了信贷成本,通过拨备反哺利润,使净利润增速维持在上市银行较高水平。全年净息差2.46%,较上半年上升10bp,主要是由于生息资产收益率上升所致。根据测算,公司2019H2加大了对个人按揭贷款的投放力度,日均贷款占比提升促使生息资产收益率上行。全年年化加权ROE同比上升18bp,主要是因为信贷成本大幅下降所致。 贷款分类更加严格,资本充足率领先同业 公司采用了更加严格的贷款分类标准。Q4末逾期3个月以上贷款占不良贷款的87.02%,较Q2末下降2.96pct。不良贷款率1.83%,较Q3末上升1bp,同比下降32bp。虽然不良贷款率短期内小幅反弹,但并未改变长期下降趋势,而且在不良贷款认定趋严的前提下,不良贷款生成率环比下降53bp,整体资产质量长期向好发展。Q4末拨备覆盖率259.13%,较Q3末下降9.16pct,但仍然处于上市银行较高水平,拨备充足,反哺利润空间较大。公司各级资本充足,Q4末核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为14.16%、14.17%和15.29%,处于上市银行领先水平。截至2019年底,公司尚有17.58亿元可转债未转股,随着可转债转股持续推进,资本充足率有望进一步提升。 投资建议 公司资产质量整体向好发展,拨备充裕,资本充足率处于行业领先水平,规模扩张可期。 我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为15.17%、15.63%和16.06%,对应2020年末BPVS为5.60元,静态PB为0.75倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:资产质量波动,利率中枢下降。

净利润加速增长,杠杆略有收缩 全年归母净利润同比增速较前三季度上升43bp,主要正面因素为拨备贡献,主要负面影响源于汇兑损失。全年净息差2.09%,较前三季度下降10bp,根据测算,主要是因为公司处置理财和基金等金融投资类资产,生息资产日均规模下降导致杠杆收缩所致。全年净利差2.29%,较前三季度上升33bp。根据测算,我们认为主要是因为公司下半年加大了对收益率较高的个人经营性贷款投放力度,贷款收益率提升拉动生息资产收益率上行,进而导致净息差扩大。 贷款分类更加严格,不良率稍有反弹 公司加大了对不良贷款的确认力度。根据测算,Q4单季度不良贷款年化生成率1.54%,较前三季度提升68bp。不良贷款率略有反弹。Q4末不良贷款率1.53%,较前三季度上升1bp。但与此同时,拨备覆盖率224.07%,较前三季度上升1.23pct。Q4末逾期90天以上贷款占不良贷款的76.32%,较Q2末下降18.09pct,贷款分类的准确性提升。Q4末关注类贷款占总贷款的2.53%,较Q3末下降18bp,潜在不良贷款生成压力有所降低。公司于2019年8月募资上市,Q4末核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为11.30%、11.34%和14.36%,各级资本均处于合理充裕水平。 投资建议 公司拟发行不超过50亿元可转债,我们预计该项目有望在2020年落地,资本充足率将得到进一步提升。2019Q4末公司财务杠杆倍数处于上市城商行较低水平,未来还有较大提升空间,资产规模扩张可期。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为11.04%、11.96%和12.86%,对应2020年末BPVS为8.96元,静态PB为0.94倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:资产质量波动,利率中枢下降。

一、事件概述公司年报和业绩快报一致。2019年归母净利润同比增长10.98%(前三季度增速13.11%)。 营收同比增长20.47%(前三季度增速23.19%)。年化加权ROE11.77%(前三季度ROE13.15%),同比增加22bp。公司拟每10股派发2.14元,分红率30%,较上年增加约5pct。 二、分析与判断?分红比例提升,股息率投资价值凸显分红方案超预期。在盈利稳定的基础上,公司增加分红比例使股息率更加具备投资价值。以A股最新收盘价3.67元计算,30%的分红率对应的股息率达到5.83%,比按照之前25%分红率计算的股息率4.86%,大幅增加97bp。股息率水平超过国有行,在上市银行中处于领先地位。公司资本状况稳定。核心一级资本充足率从2018Q2的8.85%逐步提高到2019Q4的9.20%,有安全边际,也拥有内生增长能力。提高分红率既能回馈股东,也有利于后续推动可转债转股,实现股东和公司的“双赢”。 净息差不降反升,个贷风险可控在利率下行的大环境下,公司净息差韧性十足,全年较上半年不降反升,增加3bp到2.31%。计息负债成本率得益于同业负债利率下行,下降4bp。而存款成本率仅微升1bp,主要因为下半年个人和对公的活期存款大幅增长。在资产端公司灵活调整结构,增加高收益的贷款,压降低收益的同业资产,将生息资产收益率降幅控制在1bp。在贷款中,个贷收益率稳定,对公一般性贷款利率下降较快。猜测是因为公司向基建相关的水利、环境和公共设施管理业和租赁商务服务业进行倾斜。年末不良率1.56%,环比增加2bp,但同比继续下降3bp。不良率增加可能是因为下半年个贷不良率从Q2末的1.20%提高到Q4末的1.38%。个贷风险仍然处于可控范围。因为个贷只占大约4成,而年末增速已经压到了9.90%,低于贷款总体增速,所以潜在风险影响有限。年末的关注率、逾期3个月以内贷款比例、不良贷款偏离度(=逾期3个月以上/不良)都较半年末改善。拨备覆盖率182%,处于连续上升的趋势之中,具备较强的风险抵御能力。 三、投资建议我们预期公司2020-2022年归母净利润增速分别为11.0%、11.3%、12.0%。2020年BVPS为6.58元,对应PB0.56倍。公司基本面优秀,维持“推荐”评级。 四、风险提示:资产质量波动,存款成本上升。

一、事件概述 2019年归母净利润同比增长4.59%(前三季度增速5.28%)。营收同比增长4.79%(前三季度增速3.83%)。年化加权ROE12.43%(前三季度ROE14.35%),同比下降123bp。公司拟每股派发现金股利0.1819元,分红率30%,和上年相同。 二、分析与判断 不良率持续改善,县域地区利润释放 资产质量表现优异。Q4单季不良生成率环比持平。下半年公司一边加快投放不良率较低的个人住房贷款,一边处置对公中长期风险资产,因此年末不良率只有1.40%,存量不良贷款的问题基本解决。拨备覆盖率289%,环比再增加7pct,风险抵御能力充足。3个月以内逾期贷款率0.53%,不良贷款偏离度仅有60%,都较半年末改善,资产质量指标的表现排在四大行首位。县域地区的改善更为显著。公司34.16%的贷款投放在县域地区,县域贷款不良率连续六个季度下行,到2019年末仅有1.58%,回到安全区间。信用风险减少也让县域地区的利润加快释放,全年县域地区税前利润总额大幅增长41.49%。 净息差不降反升,存款利率率先回落 净息差逆市上升。全年净息差较上半年增加1bp到2.17%。虽然贷款利率下降2bp,但是在下半年公司压降同业资产,增加贷款占比,所以使生息资产收益率和上半年持平。在负债端,存款增长放慢,公司大量发行同业存单,使负债成本率下降1bp。贷款利率下降主要是受到票据贴现和境外贷款利率下行的影响,而一般对公贷款和个人贷款利率仅仅微降1bp。下半年风险偏好小幅下降,对公贷款向低风险的交通运输仓储和邮政业、金融业等方面倾斜。个贷主抓房贷,放慢了高风险的信用卡投放速度。存款利率回落1bp,得益于高成本对公定期存款的量价齐降。公司在Q4压降了投资类资产,导致有效所得税率回升,全年20.13%比前三季度增加3.78pct,成为利润增速微跌的主要影响因素。 三、投资建议 我们预期公司2020-2022年的归母净利润增速分别为4.5%、5.6%、7.2%。对应2020年末BPVS为5.45元,静态PB为0.63倍。公司信用风险较低,基本面扎实,首次覆盖,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 资产质量波动,资产定价下降。

分红比例提升,股息率投资价值凸显 2019年度的归母净利润增速创下了三年来的新高。在盈利稳定的基础上,增加分红比例将进一步提高投资价值。以3月30日收盘价4.04元计算,对应的股息率高达5.94%,排在上市银行前列。2019Q4在A股上市以后,公司的核心一级资本充足率达到9.64%,具备一定的资本安全边际,资本紧张的压力缓解。分红增加有利于公司和股东双赢。 净息差逆市上升,贷款收益率增加 全年利润增速较前三季度小幅走低只是因为净息差同比贡献走弱。但是季度比较,Q4净息差还在扩张,这得益于资产负债“两开花”。全年生息资产收益率较上半年提升3bp,计息负债成本率下降4bp。资产端在高收益的消费贷快速增长的基础上,对公贷款收益率在下半年也有明显改善,总体贷款收益率提升6bp。新增对公贷款向租赁商务服务业和房地产行业倾斜。负债端存款利率增加3bp,主要是因为对公和个人定期存款价格上升。但是因为存款占比只有64%,同业负债利率的下行继续带动计息负债改善。 不良率较半年企稳,整体风险可控 年末不良率1.37%,和半年末持平。拨备覆盖率221%,较半年末下降19pct。关注类贷款占比从半年末的1.98%提高到年末的2.34%。虽然资产质量有一些扰动,但是不良率和拨备覆盖率的绝对水平都在股份行中保持着较强的竞争优势。下半年公司大量处置批零业的不良贷款,加快风险出清。高风险的制造业和批零业贷款增速低至2%左右,整体风险仍然可控。低风险的个贷、对公贷款扩张将加快资产结构的腾笼换鸟。 投资建议 我们预期公司2020-2022年归母净利润增速分别为11.5%、12.6%、13.7%。2020年BVPS为5.67元,对应PB0.71倍。公司基本面优秀,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:资产质量波动,存款成本上升。

息差环比走阔,盈利能力稳健 2019年净利润增速较前三季度持平,其中,主要的正面因素是所得税同比降幅扩大,主要的负面因素是生息资产规模同比增速下降。全年平均净息差1.58%,较前三季度提升1bp。其中Q4年化净息差环比提升6bp。全年净息差走阔得益于生息资产收益率提升和计息负债成本率下降的共同作用。我们猜测生息资产收益率上升可能是由于收益率较高的贷款占比提升所致,计息负债成本率下降可能主要由于同业市场利率下降所致。公司估计若LPR下降20bp可能会使息差下降约为3bp。Q4末ROE(TTM)11.63%,较Q3末下降13bp,主要是由于资产规模扩张速度放缓使Q4末权益乘数(TTM)较Q3末下降1.09%所致。Q4末ROA(TTM)0.79%,已连续五个季度持平,核心盈利能力保持稳健。 资产质量稳健,资本补充持续推进 公司资产质量保持稳健。Q4末不良贷款率1.47%,已连续四个季度持平。不良贷款确认更加严格。逾期3个月以上贷款占不良贷款比例79%,较Q2末下降7.51pct。潜在不良贷款生成压力下降。关注类贷款占比2.16%,较Q2末下降16bp。Q4末拨备覆盖率172%,较Q3末下降2bp。公司预期受疫情影响,2020年不良率可能会有一些反弹,但反弹程度将与同业可比公司基本一致。2019年公司成功发行400亿元二级资本债券和400亿元永续债,一级资本充足率和资本充足率分别较年初提升64bp和46bp至12.85%和14.83%。 本年3月股东大会批准发行不超过900亿元永续债,公司预估资本充足率有望继续提升约1.6pct。我们认为资本充足有望为资产扩张提速。 投资建议 公司基本面保持稳健,资本补充持续推进。聚焦大零售转型,持续加大科技投入,强化科技赋能。我们预测公司2020-2021年的归母净利润增速分别为5.10%和5.29%,2020年静态PB为0.51倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 资产质量波动,利率中枢下降。

一、事件概述2019年归母净利润同比增长4.89%(前三季度增速5.04%)。营收同比增长10.52%(前三季度增速12.11%)。年化加权ROE13.05%(前三季度ROE 14.30%),同比下降74bp。 公司拟每10股派息2.628元,分红率30%,和上年相同。 二、分析与判断 资产质量焕然一新业绩符合预期。营收继续双位数增长,预计能保持在四大行首位。资产质量是工行在2019年最大的亮点之一,工行的不良率从年初1.52%一路下行到年末的1.43%,环比再降1bp,回到四大行均值水平。拨备覆盖率从年初的176%大幅增加到年末的199%,环比再增1pct,回到安全区间。公司通过大量投放低风险的个人住房贷款以及压低信用卡贷款增量,实现了资产质量较快地提升,基本解决存量风险问题。 贷款定价能力突出全年净息差2.24%,较上半年下降5bp,估计较前三季度持平。和其他国有行相比,下半年息差表现偏弱,主要是因为贷款收益减少。其中个贷和对公贷款收益率平稳,但是票据贴现和境外贷款的收益率下降较多,带动贷款收益率较上半年减少了5bp。另一方面,全年计息负债成本率和上半年持平。存款利率在个人定期存款的拉动下,较上半年增加了2bp。但是如果单看一般性贷款定价,其实工行做得相当好。在向基建类贷款倾斜的过程中,还能够维持贷款利率不变,表现出优秀的定价能力。 加大投入发力金融科技全年成本收入比23.28%,较前三季度增加3.27pct,对Q4营收有小幅影响,猜测是增加了金融科技和相关领域的费用投入。公司在2019年11月发布ECOS 智慧银行生态系统,以API 开放平台和金融生态云平台开展跨界合作。在营收和利润稳定的基础上,加大科技投入将有利于公司在行业转型期先拔头筹。 三、投资建议我们预期公司2020-2022年的归母净利润增速分别为4.6%、4.8%、5.6%。对应2020年末BPVS 为7.58元,静态PB 为0.69倍。基本面优秀,首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示净息差下行,存款成本上升。

一、事件概述2019年归母净利润同比增长 4.74%(前三季度增速 5.25%)。营收同比增长 7.09%(前三季度增速 7.66%)。年化加权 ROE13.18%(前三季度 ROE 15.13%),同比下降 86bp。公司拟每股派息 0.320元,分红率 30%,和上年相同。 二、分析与判断 贷款风险定价能力突出,净息差稳定业绩符合预期。全年净息差 2.26%,较前三季度仅仅下降 1bp。主要是因为 2019Q4吸收同业负债较多,导致杠杆率环比小幅收缩。贷款收益率表现最为突出,全年较上半年持平在 4.49%。个贷收益率稳定,对公贷款收益率不降反升 2bp,尤其是对公短期贷款利率大增 15bp。下半年公司在对公业务上提升了风险偏好。除了增加和基建相关的行业贷款以外,在批零业和房地产业也有一定的倾斜。在利率下行期通过结构调整,实现了对公贷款价格提升,反映出优秀的风险定价能力。负债成本偏刚性主要是因为存款利率增加了 2bp,其中对公定期存款价格增加较多。对息差可以更乐观。因为在 Q4公司明显开始调整策略,资产端抓高收益对公贷款,负债端抓低成本同业负债。在今年同业资金利率快速下行的环境中,我们预计息差会有较强的竞争优势。 资产质量改善,金融科技加码年末不良率 1.42%,环比降 1bp。拨备覆盖率 228%,环比增 10pct,资产质量在持续地改善。从结构上看,下半年低风险的个人住房贷款占比提高,消化了海外和子公司的不良率增幅,带动整体不良率下行。在非息业务中,2019Q4其他业务收入增速回落小幅拖累了营收,但是手续费净收入增速稳定,继续双位数扩张。全年成本收入比 25.44%,比前三季度增加 3.56pct。年报披露主要是加大了 ETC 业务拓展、金融科技投入及数字化营销投入力度。公司是在金融科技方面发力比较早的银行之一。相比于其他银行以营收1%左右的比例投资金融科技,在 2019年公司的金融科技投入就已经达到营收的 2.50%。 在利润增长稳定的前提下,加大金融科技的投入,将为新一轮的发展打下坚实的基础。 二、 三、 投资建议我们预期公司 2020-2022年归母净利润增速分别为 4.5%、5.8%、6.4%。2020年 BVPS 为9.18元,对应 PB 0.70倍。公司基本面优秀,首次覆盖,给予“推荐”评级。 三、 四、风险提示: 四、 资产质量波动,存款成本上升。

净息差环比持平,盈利能力较为稳健 全年归母净利润同比增速较前三季度下滑5bp,主要是由于非息收入和成本费用同比增速下降、净息差同比降幅扩大抵消了拨备计提增速下降的拉动作用。2019年集团净息差1.84%,较前三季度基本持平。其中生息资产收益率和计息负债成本率均较前三季度略有下降,我们估计主要是由于下半年同业市场利率下行和客户存款成本率小幅下降所致。为避免季节性影响,我们采用TTM口径观察公司盈利能力。2019Q4末ROE(TTM)11.81%,较Q3末下降20bp,主要是由于Q4末ROA(TTM)较Q3末下降1bp所致。根据杜邦分析法进一步拆分ROA,净息差环比下降是导致ROA下行的主要原因。但整体来看,ROA仍较为稳健。 资产质量平稳,多渠道补足资本 公司加大不良贷款的确认和核销力度,资产质量整体保持平稳。2019Q4末公司不良贷款率1.37%,较Q3末环比持平。全年逾期贷款余额和关注类贷款余额实现“双降”。Q4末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例(不良贷款偏离度)为56%,较年初下降25bp;关注类贷款占比2.22%,较Q2末下降51bp,较年初大幅下降68bp。不良贷款确认力度较大幅度提升,不良贷款生成压力有所下降。Q4末拨备覆盖率183%,较Q3末上升1bp,风险抵御能力略有提升。2019年公司多渠道补充资本,陆续发行了400亿元永续债、1000亿元境内优先股和700亿元二级资本债券,其中400亿元永续债为我国银行业首单符合其他一级资本工具属性的资本债券。Q4末一级资本充足率12.79%,较年初上升52bp。 投资建议 公司基本面较为稳健,2020年已成功发行28.2亿美元境外优先股,未来将着手发行400亿元永续债,并制定新一轮资本补充计划。我们预测公司2020-2021年的归母净利润增速分别为4.30%和4.54%,2020年静态PB为0.58倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 资产质量波动,利率中枢下降。

一、事件概述 公司披露年报:2019年归母净利润同比增长7.75%(上半年增速18.94%)。营收同比增长1.97%(上半年增速0.02%)。全年年化加权ROE12.82%(上半年年化加权ROE15.80%),同比下降73bp。拟每股派发现金股利0.23元,分红率26.76%,较上年提升4.69pct。 二、分析与判断 净息差增幅收窄,净利润增速回落 全年净利润增速较上半年回落,根据测算,主要的正面因素可能是公允价值变动收益降幅收窄,主要的负面因素可能是净息差同比增幅下降。但整体来看,2019年净利润增速仍然较2018年提升6.38pct。全年年化累计净息差同比增长13bp,增幅较上半年下降21bp,主要是由于生息资产收益率增幅下降所致。通过对比年报和半年报数据,我们推测下半年同业资产收益率下降是主要原因。为避免季节性影响,我们采用TTM口径观察公司盈利能力。2019Q4末公司ROE(TTM)12.35%,较Q2末下降1.33pct。主要是由于Q4末ROA(TTM)0.97%,较Q2末下降7bp所致。根据测算,基于前瞻性风险管控进一步提高减值计提是ROA(TTM)下降的主要原因。 资产质量稳健,各级资本充裕 公司资产质量稳健,不良贷款率处于上市农商行较低水平。2019Q4末不良贷款率1.25%,较Q2末持平,较2018年下降4bp。拨备覆盖率380.31%,较Q2末提升11.55pct,抵御风险能力继续提高。Q4末公司核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为12.42%、12.44%和14.88%,分别较Q2末提升1.43pct、1.44pct和1.39pct,主要是由于公司Q3完成A股上市所致。目前公司各级资本充裕,未来规模扩张可期。 三、投资建议 公司资产质量稳健,资本充裕,规模扩张可期。根据公开信息,2019年公司加权平均ROE位居上市农商行之首,盈利能力较高。今年1月公司获准投资设立重庆小米消费金融有限公司,拟出资4.5亿元,占比30%。2月获准筹建渝农商理财子公司,有望提升公司理财规模和营运能力,推动中间业务收入增长。随着零售战略持续推进,参控股子公司设立运营,公司盈利能力有望提升。我们预测公司2020-2021年的归母净利润增速分别为8.11%和8.82%,2020年静态PB为0.64倍,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 资产质量波动,利率中枢下降。

年报利润增速微降,营收双位数增长 公司年报和业绩快报业绩相符。公司2019年归母净利润同比增长7.87%(前三季度增速10.74%),营收同比增长13.79%(上半年增速17.30%)。年化加权ROE11.07%(前三季度ROE12.55%),同比下降32bp。公司分红方案为每10股派发现金股息2.39元。分红率25.05%,和上年基本一致。 夯实资产质量,解决风险包袱 公司全年利润增速较前三季度微降,主要是因为在2019Q4对不良贷款加大了核销处置力度。不良贷款实现“双降”。不良贷款率为1.65%,环比大幅下降7bp。不良贷款余额环比下降2.83%。拨备覆盖率175%,环比持平。公司在下半年集中化解问题贷款和逾期贷款,将逾期2个月以上贷款降级为不良类。不良贷款偏离度(=逾期3个月以上贷款/不良贷款)较半年末大降13pct到76%,降低了潜在信用风险。分产品看,对公制造业不良贷款在2019年下半年减少了25.10%,带动整体对公不良率下降4bp到2.60%。个人贷款不良率小降2bp到0.88%。其中风险暴露较多的信用卡贷款的不良率企稳,较半年末持平在1.74%。综合来看,2019年资产质量工作取得了较好的成绩,公司通过大力整顿实现不良率触顶回落,存量逾期贷款风险得到妥善化解。 贷款收益率下降,息差增幅收窄 公司在2019年年报调整口径,将信用卡分期收入从非息收入转到利息收入计算。全年净息差2.12%,上年同口径为2.09%,同比提升3bp,提升幅度较上半年收窄。上半年净息差同比增幅为7bp。息差增幅收窄主要是受到贷款收益率下行的影响。全年贷款收益率为5.05%,同比下降5bp。其中对公贷款和票据贴现利率较上半年分别环比持平和下降63bp。或许是因为对公贷款向更低风险的行业倾斜所致,其中租赁和商业服务、水利环境和公共设施管理业的贷款增长较快。个人贷款利率全年提升10bp,增幅较上半年收窄。因为到年末信用卡贷款同比增速已经压降到16.31%,和个贷增速相当,所以预计2020年分期收入的贡献会减弱,对公贷款结构调整对生息资产收益率的贡献将更为重要。 负债端在同业负债利率下行的帮助下,全年计息负债成本率较上半年下降2bp。因为公司同业负债+应付债券占比较高,约为33%。今年同业资金利率再下一个台阶,将继续缓解公司的负债成本压力。存款利率较为刚性,全年较上半年增加2bp到2.08%。个人和对公利率分别增加2bp和3bp。定期和活期存款增速较半年末一降一升,趋势边际向好。 强调轻资本战略,AUM快速扩张 公司核心资本略显紧张。2019Q4核心一级资本充足率从上季末的8.76%回落到8.69%。因为2019Q4发行的400亿元永续债和在推进中的400亿元优先股补充的是一级资本,所以核心资本的外源性补充主要看400亿元可转债的转股进度。在资本的紧约束下,公司强调走资本集约之路,未来表外业务的发展值得期待。其实公司在表外方面一直有不俗的表现。私行客户AUM连续两年保持在20%左右的同比增速水平,私行客户数同比增速高至24%,数量高达4.2万户。而且理财子公司在上年12月获批,资管业务发展获得了新的抓手。在解决存量风险包袱后,沿着轻资本路线轻装上阵,资管业务有望迎来新的发展机遇。 投资建议 我们预期400亿元优先股会在今年落地,加上明年可转债预计或能达到赎回条件,所以我们预测2020-2022年归母净利润同比增速分别为8.30%,8.94%,9.52%。2020年BVPS为9.80元,对应0.54倍静态PB。维持“推荐”评级。 风险提示: 资产质量波动,息差收窄。

一、事件概述。 公司披露年报:2019年归母净利润同比增长13.03%(前三季度增速15.22%),增速较业绩快报提升11bp。营收同比增长10.54%(前三季度增速22.22%),增速较业绩快报提升2bp。全年年化加权ROE10.80%(前三季度ROE11.68%),较业绩快报提升1bp。 二、分析与判断 ?净利润增速有所回落,ROA较为稳健。 2019年净利润增速较前三季度有所回落,主要是由于净息差下降和成本费用上升所致。 但整体来看,2019年净利润增速仍然较2018年提升2.82pct。全年年化累计净息差较前三季度下降8bp,主要是由于生息资产收益率下降所致。通过对比年报和半年报数据,我们推测下半年零售贷款收益率下降是主要原因。为避免季节性影响,我们采用TTM口径观察公司盈利能力。2019Q4公司ROE(TTM)10.88%,较Q3下降42bp。其中,权益乘数较前三季度下降3.57%,主要是由于公司2018年底完成募资、2019年初上市所致。Q4ROA(TTM)0.70%,较Q3基本持平,公司的核心盈利能力保持稳健。 ?不良率环比略有上升,资本补充持续推进。 2019Q4末不良贷款率1.68%,较Q3末上升3bp。根据测算,Q4不良贷款年化生成率较Q3下降28bp,但Q4核销力度大幅下降推动不良贷款率环比上升。Q4末拨备覆盖率237%,较Q3末提升12.21pct,抵御风险能力有所提高。因不良率和拨备覆盖率同时提升,未来仍需关注不良贷款生成情况。2019年资产同比增长4.22%,增速较前三季度下降84bp。随着资产增速放缓,Q4末核心一级资本充足率较Q3末提升38bp至11.07%。2019年初董事会审议通过了发行可转债、减记型永续债等议案。其中可转债项目拟发行不超过45亿元,已处于反馈意见回复阶段,我们预计该项目将于2020年落地,公司资本充足率有望进一步提升。 三、投资建议。 公司核心盈利能力相对稳健,按照大零售业务主推器、公司业务稳定器、金融市场业务助力器的战略定位有序推进板块转型。未来随着可转债发行与转股、永续债等项目有序推进,资本补充有望带来规模快速扩张。我们预测公司2020-2021年的归母净利润增速分别为13.09%和13.14%,2020年静态PB为1.08倍,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 资产质量波动,利率中枢下降。

利润高增长,和快报保持一致。 公司披露的年报业绩和快报保持一致。公司2019年归母净利润同比增长15.28%(前三季度增速14.63%),营收同比增长8.51%(前三季度增速10.36%)。全年年化加权ROE16.84%(前三季度ROE19.19%),同比增加27bp。 分红率提高到33%,位居上市银行前列。 公司将分红比例从上年的30%提高到33%。以3月20日最新股价计算,股息率从预期的3.50%提高到3.87%。在盈利充裕但是资产投放速度较慢的情况下,适当加大股东分红,将增加银行个股的投资价值,尤其是有利于吸引追求高股息率的长期资金。 理财业务和AUM业务开始改善。 理财业务基本消化了资管新规的冲击,规模增速重新走高,年末表外理财业务资金同比增速达到11.77%,是三年来首次实现双位数增长。公司在财富管理业务上的获客效果大幅改善,带动零售AUM增速较半年末触底回升到10%以上。 降低有效税率来应对息差下降。 2019Q4公司信用卡增速放慢,导致息差回落。但是公司通过大幅投资利率债,利用免税效果支撑了利润增长。此前信用卡贷款增速在2018-2019上半年逆市走高,一定程度对冲了零售AUM增速下行的压力。现在高速扩张信用卡的必要性已经下降。2020年我们预计公司会采取扩张个人房贷和对公的思路投放贷款。资产端收益率稳中微降,看点会集中在负债端,今年存款成本预计会有较大的改善空间。 零售资产质量长期向好。 2019年末不良率再创新低,达到1.16%,环比下降3bp。拨备覆盖率427%,环比大幅增加17pct。信用卡不良率上升主要受行业性共债风险的影响。我们预计今年信用卡不良率将呈现前高后低的走势,信用卡不良率波动只是阶段性的,不影响长期基本面逻辑。 投资建议:维持“推荐”评级。 今年公司战略强调开放和融合,预期金融科技战略将在平台建设和生态建设上推陈出新。我们预期公司2020-2022年归母净利润增速分别为15.17%、16.36%、17.78%,2020年BVPS为25.93元,维持“推荐”评级。 风险提示: 息差下降过快,资产质量扰动。