煤电铝材一体化发展的龙头企业。神火股份成立于1998年8月24日，次年8月底于深交所挂牌上市，登陆A股市场。经过二十多年发展，公司现已成长为煤电铝材一体化的龙头企业，综合实力强劲。2022年公司实现营业收入427.0亿元，同比增长23.8%；归母净利润75.71亿元，同比增长133.9%。 煤炭和电解铝是公司主要的盈利来源，2023年H1煤炭和电解铝分别贡献毛利22.06、27.99亿元，占比分别为42.6%、54.1%。 铝业务：全产业链布局，成本优势显著。1）公司坚持煤电铝材一体化经营，优化铝电及上下游产业。根据2023年中报披露，公司目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、火电装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔产能8万吨/年。2）新疆分部的成本优势来自于电力&阳极的自给自足、发电成本低，云南分部的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝主产地。3）截至2023年中报，公司共拥有铝箔产能8万吨/年。神隆宝鼎二期6万吨电池铝箔正在积极推进，预计2023年底开始调试。根据公司规划，2-3年内将形成25万吨铝箔生产能力，且产品结构逐步向高端电池级铝箔调整，高附加值增强盈利能力。 煤炭业务：优质无烟煤资源&产量有增长，盈利能力强。1）公司的无烟煤品质较为优越，所产无烟煤是优质三号无烟煤，发热量可达6800大卡/千克左右，公司也是国内主要的无烟煤生产企业之一。2）公司下属6座在产矿井，核定产能855万吨/年。3）除在产矿井外，公司还拥有参股但尚未办理探矿权证的资源，合计保有储量超27亿吨。4）梁北矿产能继续爬坡，2023年计划产量175万吨，距离核定产能240万吨仍有空间，未来煤炭产销量仍有增量。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2023-2025年归母净利润为57.9、66.3、69.5亿元，按照12月6日收盘时市值计算，对应PE为5.9、5.1、4.9倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

金徽股份：铅锌资源丰富，员工持股助推高质量发展。金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司目前拥有3宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，3宗探矿权；拥有李家沟选厂、明昊选厂。至2023H1，公司矿石采选能力168万吨/年，公司主营业务为有色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。2023年2月15日第一期员工持股计划完成股票购买，合计16,480,162股，占公司总股本的1.69%，成交金额为210,789,143.05元（不含交易费用），成交均价为12.79元/股。公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。 江洛矿区整合值得期待。2023年8月26日，公司发布公告，与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作，计划在江洛矿区完成总投资额约50亿元，建设年采选能力300万吨规模的现代化矿山。按照公司目前168万吨的采选能力，300万吨产能完全落地后，公司采选规模将大幅提升179%。此外，公司拟以自有资金5000万元收购宏泰实业100%股权，为江洛镇选矿能力进行储备。宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务，为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务，且运距较短，运输便利，能有效降低运输成本，增加收益，有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。 盈利预测。产销量方面，我们预计未来3年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产，而新收购的谢家沟铅锌矿产能为18万吨，逐步爬坡，加之江洛矿区整合增量。我们预计2023-2025年公司精矿中铅金属产量分别为2.08/2.45/5.51万吨，含锌金属量分别为5.94/6.92/14.92万吨，增量来自于公司上市时的募投项目。 价格方面，我们预计2023-2025年铅价均为15500元/吨，锌价为21500元/吨。 成本方面，我们预计2023-2025年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行，预计2023-2025年单位金属销售成本分别为5926/6000/6050元/吨。结合上述量价假设，我们预计归母净利分别为3.4/4.2/10.2亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS分别为0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面，我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司，截至2023年12月05日收盘，公司2023-2025年PE分别为37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后，公司采选规模有望提升179%，将极大提升公司资源整合及综合利用能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格大幅下降；募投项目进度不及预期；事故风险影响公司正常生产

事件：11月 28日，平煤股份发布《2023年至 2025年股东分红回报规划》，在满足现金分红条件下，公司将每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的 60%。 分红比例大幅上升，股息率凸显投资价值。2019年-2021年公司三年分红比例均超可分配利润的 60%。2022年公司分红率虽下降至 35%，但现金分红总额同比增加 14.5%。此次公司现金分红比例提高后，按照 23Q3业绩低点年化利润对应股息率 8.3%，2024年利润对应股息率为（以当前市价计算）10.2%，处于板块靠前位置，高股息尽显投资价值。 质地优异，高管&股东频繁增持看好公司未来发展。公司聚焦“大精煤”战略，产品极具规模及品质优势。短期技改扩建项目将贡献 495万吨产能增量，长期集团内多个资源陆续注入，远期增量仍存。8月 23日公司发布《关于公司部分董事及高级管理人员增持公司股份计划》，董事及高级管理人员增持股份数量 26万股-39万股；8月 30日发布《公司控股股东增持股份计划》，集团计划累计增持金额人民币 1亿-2亿元；9月 4日发布《关于控股股东高级管理人员增持公司股份计划》，计划以管理层自有资金合计增持 10万股-20万股; 9月 5日发布《关于监事会主席增持公司股份计划》，监事会主席张金常计划合计增持股份数量 2万股-4万股。增持及回购方案的发布彰显公司未来发展信心，长期激励机制有望进一步建立健全。 四季度焦煤长协迎来上调，业绩增长有空间。公司焦精煤实施长协定价，三季度主焦煤均价 1920元/吨（Q1均价 2500元/吨、Q2均价 2333元/吨），价格相对保持稳定。近期，在矿区安全事故频发的背景下，局部地区焦煤供应偏紧，下游客户库存较去年同期偏低叠加海内外煤价倒挂，行业出现结构性偏紧。当前，平煤主焦长协已上涨至 2120元/吨，公司四季度业绩存在增长空间。当前主焦煤现货相较于长协价有 29.6%的溢价，预计 2024年一季度焦煤长协价仍有上涨动力。 盈利预测与投资评级：四季度公司焦煤长协价格迎来上调，业绩有望环比改善。考虑到中长期产能增量逐步释放，预计公司 2023-2025年合计收入分别为330/348/369亿元，归母净利润分别为 41.4/44.2/46.6亿元， EPS 分别为1.79/1.91/2.01元，PE 分别为 6.29/5.89/5.58倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）国内经济复苏力度不及预期；3）基建固定资产投资资金使用不及预期

铜业为主，行业领先。公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品包括阴极铜、铜加工材，以及冶炼过程中产生的黄金、白银、硫酸等产品，目前阴极铜的生产销售为公司的主导业务。公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体，拥有完整的产业链优势，产品规模不断壮大。截止2023H1，公司下设31家子公司。公司的实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会；截至2023年三季报，铜陵有色金属集团控股有限公司持有公司47.26%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜产品，2014年以来占比达到80%以上；2016年以来铜产品业务贡献献60%以上的毛利。 米拉多铜矿实现注入，铜矿产量迈入新阶段。2023年8月2日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司70%的股权已办理完工商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。据交易报告书，米拉多铜矿一期采选工程已建成达产，二期工程正在建设中。米拉多铜矿处于开采阶段，该铜矿的一期工程已于2019年下半年建成并投入试生产，铜矿石的处理能力为2000万吨/年，预计每年产出约9万吨铜金属量对应的铜精矿；二期工程预计2025年年6月建成投产，到届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到4620万吨/年，预计每年产约出约20万吨铜金属量对应的铜精矿。 盈利预测。产量方面，米拉多铜矿已经实现并表，将大幅增加公司矿产铜含铜产量，我们预计2023-2025年公司自产产铜精矿含铜分别为10.42万吨、18万吨、20万吨。价格方面，截至2023年11月初，年内华东地区阴极铜现货均价为6.82万元/吨，我们假设2023-2025年铜价维持在6.8万元/吨。根据以上假设，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利34、45、49亿元，实现每股收益0.27、0.35、0.39元。截至2023年11月17日收盘，公司2023-2025年PE估值分别为11.1x/8.5x/7.8x，低于可比公司。我们看好公司米拉多铜矿二期落地后大幅提升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：米拉多铜矿二期建设进度不及预期；铜价大幅回落，下游需求不及预期。

格林美：世界新能源行业的核心供应商与中国循环经济领军企业。公司成立二十余载，采用“新能源材料制造+城市矿山开采”的双轨驱动业务，核心产品包括三元前驱体、四氧化三钴等。公司 2022 年营收 294 亿元，同比增长 52.3%，2022年归母净利润 13 亿元，同比增长 41.3%。产品持续发力，毛利率保持稳定。 前驱体为首带动新能源业务增长，镍资源项目提供战略性原料保障。（1）三元前驱体：公司作为三元前驱体行业的龙头，技术位于行业前沿。2022 年实现出货量15.23 万吨，同比增长 67.28%，其中 8 系及 9 系超高镍产品占出货量 75%以上，居全球市场第一。2023 年产能为 26 万吨，预计 2026 年产能扩增至 50 万吨。（2）四氧化三钴：公司是该行业领先制造企业，2022 年销售量 1.48 万吨。目前四氧化三钴产能为 2.5 万吨，预计 2026 年达到 3 万吨。（3）原料体系建设：公司打实施多原料战略通道，保障上游钴镍原料供应。2022 年格林美印尼青美邦镍资源一期 3 万吨金属镍/年项目的产线顺利建成并正式投产运行，二期 4.3 万吨金属镍/年项目建设中。 回收业务成长空间广阔，动力电池提供公司发展新机遇。（1）动力电池回收：公司在动力电池回收行业有领先竞争优势，与下游车厂、电池厂紧密合作，并成功打造新能源全生命周期循环价值链。2022 年公司动力电池回收拆解量达 1.74 万吨，同比增长 98.1%，公司预计 2023 年将达 3.5 万吨以上，2026 年达 30 万吨以上，成为公司业绩增长极。（2）报废汽车回收：公司报废汽车综合利用量稳定增长，2022 年达 21.8 万吨，其中新能源汽车回收将成为该业务新的增长点。（3）电子废弃物回收：公司是电子废弃物行业领先者，形成“电子废弃物回收拆解—废塑料再生—金属再生”的循环再生价值链，实现三轨驱动。（4）钨回收：公司与世界头部企业建立了钨资源定向循环体系，同时“绿钨资源”将进一步推动公司钨回收量。2022 年钨回收总量达 4291 吨，同比增长 9.41%。未来成长空间大。 盈利预测与估值：随着公司不断夯实新能源材料制造与回收业务一体化的全产业链优势，深化上下游合作，持续扩张产能，预计公司 2023-2025 年营收分别为268.52/314.80/371.02 亿元，归母净利润为 11.46/16.05/19.52 亿 元 ， 对 应PE26.63/19.01/15.63 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游新能源需求不及预期；行业竞争加剧

SMC 市场规模到 25年可达 107.48亿元，公司规划产能 10.6万吨， 收购德清鑫晨毛利率有望提升。 金属软磁材料主要应用于光伏储能、新能源汽车、变频空调、UPS 领域。到 25年金属软磁粉芯总市场规模 107.48亿元， 2021-2025年复合增速 22.86%。 （1）全球光伏储能组串式逆变器领域金属软磁粉芯市场规模 37.65亿元， 2021-2025年复合增长率 45.63% （2）混动快速增长，纯电 800V 平台渗透率提升，全球新能源汽车和充电桩领域金属软磁粉芯市场规模 31.7亿元，2021-2025年复合增长率 39.98% （3）全球 UPS 和变频空调领域金属软磁粉芯市场规模分别为 26.40和 11.78亿元，2021-2025年复合增速分别为 4.08%和 9.93%。 公司在山西东睦磁电规划 6.6万吨 SMC，在浙江东睦科达磁电 4万吨 SMC 产能，合计规划产能 10.6万吨；公司 22年收购制粉公司-德清鑫晨，未来毛利率有望提升。 MIM 需求有望持续增长，折叠屏铰链有望打开增长空间， 远致星火入股上海富驰有望整合双方资源。 根据华经产业研究院预测，预计到 2026年全球 MIM 市场规模可达 52.6亿美元， 2022-2026年复合增速达 7.94%。预计到 2027年全球折叠屏手机销量有望达4810万台。快速增长的折叠屏手机对于 MIM 的需求也将快速增长。 公司三大 MIM 生产基地（上海、东莞、连云港）协同发展。 公司作为华为供应链企业，有望受益国内份额领先折叠屏手机品牌放量。 远致星火入资上海富驰有望实现双方的优势资源互补，进一步提升公司 MIM 产品的竞争力。 国内车用 P&S 零部件前景广阔，公司市占率高行业地位稳固。 据华经产业研究院和 BCC Research，预计 2027年全球粉末冶金市场规模可达 340亿元，2021-2027年复合增长率为 4.11%。据华经产业研究院和中国粉末冶金协会，预计全国粉末冶金市场规模 2023年可达 183亿元。 美国平均单辆汽车粉末冶金制品用量达19.5kg，欧洲达 14kg，日本达 9kg，中国仅为 6.3kg， 随国内粉末冶金企业技术发展， 未来中国汽车粉末冶金制品单车用量有望提升。 公司在国内粉末冶金行业中市场份额达 26.7%，其中第二名扬州宝来得市占率仅 6.90%，江苏海鹰市占率6.40%，公司 P&S 国内市占率较为稳固。 盈利预测与投资建议。 预计公司 23-25年营收分别为 42.80/48.99/56.50亿元，归母净利润分别为 1.50/2.04/3.05亿元，对应 PE 分别为 58.41/42.92/28.75倍。可比公司选择三家磁材企业，可比公司平均 PE 为 32.25/22.93/16.71倍。公司 SMC、MIM、 P&S 三大板块驱动，随 SMC 产能放量， MIM、 P&S 需求提振，未来业绩有望进入收获期，我们认为公司可享受一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 公司 SMC 产能扩张不及预期；折叠屏手机销量不及预期；公司产品技术研发不及预期。

事件：公司拟增持银泰黄金 12.88-25.76亿元，未来将进一步提升对银泰黄金的控制力度。公司于 2023年 7月 20日完成对银泰黄金 20.93%控制权的收购，成为银泰黄金的控股股东，银泰黄金的实际控制人变更为山东省人民政府国有资产 监督管理委员会。根据公司第六届董事会第三十八次会议审议通过的《关于增持 银泰黄金股份的议案》，2023年 4月 27日-2023年 6月 30日，公司于二级市场通过集中竞价方式累计增持银泰黄金 60,217,092的股份，增持比例 2.169%，公司按照相关规定履行了信息披露义务。截至本次投资计划实施前，公司合计持有银泰黄金 641,398,160股股份（含公司从二级市场增持的 60,217,092股股份），占银泰黄金总股本的 23.099%。基于对银泰黄金未来发展前景的信心和对银泰黄金长期投资价值的认可，同时为促进银泰黄金持续、健康、稳定发展，提升投资者信心，切实维护中小投资者利益，公司计划自 2023年 11月 16日（含本日）起 6个月内，通过深圳证券交易所集中竞价系统以自有资金择机增持银泰黄金股份，累计增持金额不低于人民币 12.88亿元，不超过人民币 25.76亿元，增持价格上限不超过 19.04元/股。 银泰黄金战略规划远大，十五五末黄金产量、储量规划翻倍。银泰黄金规划 ：十四五末矿产金产量 12吨，金资源量及储量达到 240吨：2026年末矿产金产量 15吨，金资源量及储量达到 300吨 ：2028年末矿产金产量 22吨，金资源量及储量达到 500吨：十五五末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 银泰黄金提出五大战略举措，帮助完成产量目标。 （一）资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。坚持资源扩张不动摇，持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿，实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带。 （二）项目为基，扩能增产，推进重点工程，保障产能提升：保障稳产的基础上布局重大提产项目，加强重点采区系统建设和安全高效采矿方法转型，着力提速矿山关键工程项目建设。 （三）安全为本，筑牢防线，紧盯“双零”目标，坚持绿色发展：以安全稳定为底线，坚定不移强化风险防控。 （四）改革创新，优化机制，发挥协同效应，打造体制优势：以改革创新为引擎，持续发挥银泰黄金的固有优势，融合好国有控股股东优势赋能，构建灵活高效的决策机制，加大科技研发投入，持续强化科技创新，对标市场，构建完善薪酬激励体系，形成具有自身特色的发展模式和竞争优势。 盈利预测与估值。预测公司 2023-2025年营收分别为 560.47/617.24/682.61亿元，归母净利润分别为 23.25/32.47/43.82亿元，对应 PE43.35/31.04/23.00，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速 52.07%，维持“买入”评级。 风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期

省属国企，世界一流的专精特新喷吹煤企。潞安环能由山西潞安矿业集团在 2001年设立，山西国资委是公司实际控制人。公司拥有自主知识产权的贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术,是国家高新技术和世界一流专精特新示范企业，享受 15%税收优惠。 公司业务以煤炭为主，煤炭板块中混煤及喷吹煤销售收入占总收入比重约 98%。 2022 年公司商品煤综合售价 930.68 元/吨，同比增长 17.22%，受益于煤价上涨，2022 年全年营收 543 亿，同比增长 19.8%。2023 年上半年，煤炭行业受制于国内整体需求疲软，进口煤价跌量升渠道增多等多重影响，宽松预期带弱煤价，上半年公司营业收入 219 亿，归母净利润 53 亿，同比分别减少 22.64%/9.46%。 坐拥优质潞安矿区，低长协打造业绩弹性。喷吹煤在钢铁行业中广泛应用，具有显著的经济和环境效益。2022 年，我国高炉喷煤比均值为 151.8kg/t，较 21 年有所提升，但相较国外先进喷煤比 180-200kg/t 较低，喷吹煤需求仍具有较大提升空间。公司坐落于“潞安矿区”，拥有高品质稀缺高炉喷吹所需要的贫煤及贫瘦煤。 公司现有生产矿井 18 座除新良友煤业外均为标准化矿井，合计先进产能 4730万吨，先进产能比例和规模均属于行业前列。2023 年上半年实现商品煤销量 2713万吨，同比增长 3.8%，产销近 5 年均处于稳步提升状态。当前，公司多项技改产能尚待释放，伊田、黑龙关、黑龙 3 座矿井产能核增取得实质进展，产销有望进一步提升。此外，公司在建工程中还拥有多个技改项目仍处于建设中。售价方面，公司混煤中长协比例约 20%，喷吹煤中长协比例约为 40%，受益于灵活的定价机制，业绩弹性凸显。 资产优质、成本优化，行稳致远。1）计提减值：2022 年公司资产及信用减值合计转回 0.37 亿元，大幅领先煤炭样本上市公司平均水平，近三年合计减值 3.96 亿元，低于煤炭样本上市公司 9.65 亿元的平均水平；2）长短期债务：近年来，公司积极偿还长短期债务，2023 年上半年，公司长短期借款较同期分别降低97.4%/76.2%。得益于有息债务优化，公司资产负债率出现显著下降；3）货币资金：2023 年上半年，公司拥有货币资金 233 亿元，同比增长 12.1%，良好的货币资金为分红提供保障，2022 年公司分红率由 30%大幅上升至 60%，股息率 17%（对应 2022 年末市值），居于行业前列；4）成本优化：在集团“算账”文化影响下，公司进一步优化“早提价、晚降价”营销策略，发挥区域龙头优势实现营销增收增效。同时，受益于所得税、研发投入加计扣除等税收优惠政策，2022 年实现税收减免 13.12 亿元。截至 2022 年末，公司吨煤成本 359.5 元，较 21 年下降4%，成本管控行业领先。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司技改项目逐步释放，预计公司 2023-2025 年合计收入分别为 447/467/478 亿元，归母净利润分别为 92.2/98.6/100.9亿元，EPS 分别为 3.08/3.30/3.37 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）国内经济复苏力度不及预期；3）基建固定资产投资资金使用不及预期

股权激励&员工持股计划双双落地。公司发布股权激励草案，激励对象共计 13人（约占公司截至 2022年底员工总数 48836人的 0.03%），为公司执行董事和高级管理人员；涉及的标的股票数量为 4200万股，约占激励计划草案公告时总股本的0.16%，为一次性授予，无预留权益，授予的股票期权行权价格为 12.00元/股。 股票期权在股票期权授予日起满 24个月后分三期行权。公司发布员工持股计划草案，参加的员工总人数不超过 2747人，涉及的标的股票数量不超过 4220万股，约占公司现有股本 0.16%，受让价格为 8.40元/股。标的股票的锁定期为 12个月，锁定期届满后，管理委员会依据锁定期内年度公司业绩指标和个人绩效考核结果确定的份额分配至持有人。 金铜压制因素解除，价格有望上涨。对铜价的判断。铜价和中美欧 M2增速均值具有正相关性，21世纪初至 2022年 4月，中美欧 M2增速均值大多时间维持在 8%以上；而 2022年 4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至今年 9月的1.55%，为 21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。对金价的判断。本轮美国加息前，金价与美债实际利率显著负相关；之后，美债实际利率不断上行，金价却受到避险需求增加、央行增储等因素影响稳中有升。在利率突破 2%的当下，金价进入全新估值体系起点。随着加息进程结束，降息开启，实际利率的下降有望带动金价上涨。 高成长下估值将迎修复。公司作为铜金开采龙头，股价高度瞄准铜金价格，且较商品更具弹性。根据我们的盈利预测，预计 2023年公司归母净利 217亿元，计算PE 为 14.4x。参考上一轮黄金涨价（约 2019.03-2020.09），公司 PE-Band 维持在 17-26x，取目标 PE20x，公司市值仍有 39%空间，给予目标价 16.5元/股。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设 2023-2025年矿产金产量分别为 71/75/80吨，矿产铜产量分别为 94/104/124万吨，预计公司2023-2025年归母净利分别为 217、253、313亿元，同比增速 8.1%、16.9%、23.5%，截至 2023年 11月 14日收盘价 11.86元/股，2023-2025年对应 PE 分别为 14.41x/12.33x/9.98x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

能源转型先锋，煤电铝一体化发展。公司是蒙东&东北的褐煤龙头企业，现已形成煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。2022年公司实现营业收入 267.9亿元，同比增长 8.6%；归母净利润 39.87亿元，同比增长 11.3%。2023年 H1实现归母净利润 25.83亿元，同比增长 10.8%。 煤炭业务：产销稳定&长协占比高，常年业绩稳健。1）公司下属 5座露天矿井，核定产能 4600万吨/年，权益产能 4564万吨/年。2）2014年以来，东北地区煤炭年均消费量基本维持在 4亿吨以上，随着东北煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配，近年来公司煤炭产销率基本维持满产满销。3）公司煤炭长协比例高达 90%，能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。4）露天开采的生产模式，叠加单井产能大的规模优势，公司煤炭生产成本行业领先，2022年毛利率高达 49.7%。 电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先。1）2019年公司收购霍煤鸿骏 51%股权切入电解铝领域，拥有已投运 86万吨/年的电解铝产线，配套 180万千瓦火电及 30万千瓦风电机组。2）公司高品质铝锭产出率相对较高，下游客户稳定，产能利用率维持 100%。3）电解铝产品同质性较强，企业竞争力主要体现在能源成本，而霍煤鸿骏自备电厂，构筑自身护城河。根据测算，2022年公司电解铝业务实际度电成本仅为 0.27元，同比增长仅 5.1%。 电力业务：绿电建设加速，未来核心增量。截至 2023年 6月底，公司拥有在运火电机组 1.2GW，新能源机组 3.12GW。为响应国家战略和实现“双碳”目标，2020年以来公司在新能源领域持续加码，截至 2023年 9月 29日，公司在建及规划新能源装机规模达 5.40GW，“十四五”期间有望突破 10GW，成为企业利润新的增长点，成长性凸显。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及新能源陆续并网，电力业务规模放量在即，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 42.3、46.4、49.2亿元，按照 11月 13日收盘时市值计算，对应 PE 为 7.1、6.5、6.1倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）煤炭及铝价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

兴业银锡：银锡为主，扎根内蒙。公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至2022年报，公司下属13家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。公司目前的主力矿山为银漫矿业、乾金达矿业、锡林矿业、融冠矿业等。 锡矿供给端将承压、需求向好。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，对资源进口依赖较大。全球锡产、储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%；从印尼进口锡锭2.43万吨，占国内进口量的80.02%，而随着缅甸锡精矿产量下降、储量不足，印尼资源品位降低、锡锭成本上升，国内锡锭进口端承压。需求端，焊料需求方面，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%；2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39点，较前期2500点左右低位明显回升。光伏需求方面，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。下游行业需求持续增长。 资源丰富，银漫矿业进入业绩释放期。经计算，截至2022年末，公司资源量为锌191.7万吨金属量，铁607.7万吨金属量，铅56.7万吨金属量，银9895.7吨金属量，铜15.8万吨金属量，锡19.6万吨金属量，锑18.8万吨金属量，金166.1吨金属量，镍32.8万吨金属量。银漫矿业是全国最大白银生产矿山之一，年采选规模165万吨，2023年7月10日正式复产。技改完成后预计2023年全年度可产银金属131.75吨，锌金属10666吨，铅金属2200吨，锡金属6152吨。乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，具备年采、选矿石量30万吨（1000吨/日）的生产能力。 盈利预测。我们选取锡行业的龙头企业锡业股份、白银龙头盛达资源以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股股东债务重整计划落地；公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利10.9/17.4/18.6亿元，同比增长524.2%/60.5%/6.6%。截至2023年11月08日，公司2024-2025年PE低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。

背靠平煤神马集团，区位优势显著。公司地处中原腹地，位于中南地区最大的炼焦煤生产矿区。依托集团丰富的铁路资源，下游辐射华东、华中、西南等区域市场。公司主产区资源丰富，煤种优质，主要以焦煤、肥煤和1/3焦煤为主，产品具有低硫、低灰、低磷等特点，是大型钢焦企业炼焦配煤不可或缺的基础和骨架原料。截至2023年三季度，公司原煤产量2305万吨，商品煤销量2311万吨。由于前三季度公司焦煤长协跟随市场价进行下调，营收出现下滑，截至2023年三季度公司营收230.96亿元，归母净利润31.38亿元，同比-33.6%。依托自身优势，稳步推进“精煤”战略。公司聚焦“大精煤”战略，通过优化生产布局，调整产品结构，努力提升精煤产量。根据2023年3月发布的债券募集说明书信息，公司核定产能达3203万吨，焦煤洗煤能力2750万吨。短期来看，随着公司现有技改、扩建项目等产能有序释放，预计公司通过产业升级和改扩建项目增加产能495万吨。 同时，为了解决同业竞争问题，集团承诺将在项目投产的36个月内将梁北二井、夏店矿及瑞平煤电合计505万吨产能注入公司，此外，首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业产能也将陆续注入，公司长期增量显著。降本增效延续，回购增持彰显信心。1）公司以煤矿生产安全高效、绿色可持续发展为目标，大力推进智能矿山建设，通过矿区采选智能化水平不断提升实现降本增效，管理费率由2021年3.33%下降至2022年的2.60%；2）公司于8月30日及9月4日分别发布集团、管理层及监事会主席增持方案，集团预计累计增持1-2亿元，管理层及监事主席预计分别累计增持10-20万股、2-4万股；9月7日公司发布回购方案公告，以12.78元/股价格回购2-3亿元用于股权激励。增持及回购方案的发布彰显公司未来发展信心。投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司未来产能的逐步释放，预计公司2023-2025年合计收入分别为330/348/369亿元，归母净利润分别为41.4/44.2/46.7亿元，EPS分别为1.79/1.91/2.02元，PE分别为5.60/5.24/4.97倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）国内经济复苏力度不及预期；3）基建固定资产投资资金使用不及预期

事件： 公司发布 2023年三季度报， 利润环比有所回升。 公司 2023年 Q3营业收入 14.04亿元，同比-32.44%，环比-8.23%；归母净利润 5.68亿元，同比-22.08%，环比+39.64%；扣非归母净利润 5.35亿元，同比-26.21%。公司 2023年 Q1-Q3营业收入 50.05亿元，同比-8.81%；归母净利润 20.70亿元，同比+0.92%；扣非归母净利润 20.25亿元，同比+1.32%。公司三季度利润环比有所提升。 23年 Q3锂价回落，四季度锂价不容乐观。 2023年 Q3国内电池级碳酸锂均价24.06万元/吨，环比-5.50%，氢氧化锂均价 22.36万元/吨，环比-15.13%。四季度截止 10月 30日， 10月电池级碳酸锂均价 17.02万元/吨，氢氧化锂 15.79万元/吨，四季度锂价仍不容乐观。 Bikita 矿石运输周期约 2个月，预计 Bikita 透锂长石扩建项目和锂辉石建设项目所产矿石有望在四季度贡献利润。 2023年 7月，公司投资的“Bikita 锂矿 200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”和“Bikita 锂矿 200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”相继建设完成并正式投料试生产，两个项目达产后预计年产化学级透锂长石精矿 30万吨和锂辉石精矿 30万吨。 Bikita 矿石运输周期约 2个月，预计 Bikita 透锂长石扩建项目和锂辉石建设项目所产矿石有望在四季度贡献利润，四季度自供矿产销量环比有望高速增长。 投资建议： 由于 23年锂价下跌速度较快， 我们下调了盈利预测， 预计公司2023-2025年营收分别为 82.60/145.23/168.09亿元，归母净利润分别为 32.87/56.72/60.68亿元， 对应 PE7.85/4.55/4.25倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 锂盐价格下降速度超预期；公司产能建设不及预期；下游需求不及预期

中洲特材：全国领先的高温耐蚀合金制造企业。公司高温耐蚀合金产品综合优势明显，具备完善的产业链配套服务优势。公司主要产品为铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金、特种合金焊材等，拥有众多下游优质客户。2023年H1，营业收入为5.18亿元，较同期增长42.6%，归母净利润为4803.6万元，较同期增长29.3%多领域需求上升，高温合金成长空间广阔。中国与全球高温合金市场规模呈持续扩大趋势。中国高温合金需求逐年提升，且仍然存在较大供需缺口。高温合金下游应用领域需求不断增加：（（1）石油化工行业：石油化工下游产业高速发展，炼化需求上升。石油化工和化学工业设备投资逐年增加，炼油化工设备市场规模巨大，2022年国内石油化学工业设备投资总额达23034.1亿元，同比增长15.3%；炼油化工专用设备市场规模近年来规模持续扩大，拉升对高温耐蚀合金的市场需求。（（2）核电行业：核电发电量稳中有升，2021年全球核反应堆总发电量为2653TWh，我国核电份额占全球5%，核电发电量持续走高。（3）汽车行业：汽车产量逐年上升，涡轮增压器配置率将进一步提升，促进汽车高温耐蚀合金需求量增加。（（4）环保行业：2021年中国环保设备市场规模达3905.6亿元，同比增长3.07%。环保行业的发展将为环保用高温合金带来新的需求。 主营阀门类产品，精准定位民用高端领域，凸显自身优势。公司产能将进一步扩张，IPO项目和江苏新中洲项目持续推进。（1））阀门类产品为公司核心产品，拥有雄厚客户与技术基础，为下游多家高端客户提供阀门类产品。（（2））公司产品集中应用于民用领域，有效避免同质化竞争。 盈利预测与估值：随着公司产能不断扩张以及下游应用领域需求提升，公司高温耐蚀合金销量预计将显著提升，预计公司2023-2025年营收分别为10.77/12.95/15.71亿元，归母净利润为1.06/1.37/1.90亿元，对应PE28.39/21.85/15.80倍，较可比公司平均PE31.41/22.73/17.26倍低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游石油石化、核电等行业需求不及预期；行业竞争加剧超预期

事件： 公司披露 2023年三季报预告，业绩短期承压。 公司 2023年 Q3营业收入8896.09万元，同比-20.47%，环比-11.51%；归母净利润 2115.75万元，同比-8.56%，环比-1.75%；扣非归母净利润 2043.11万元，同比+4.69%。 公司 2023年 Q1-Q3营业收入 2.69亿元，同比-21.88%；归母净利润 5907.92万元，同比-25.41%；扣非归母净利润 5398.67万元，同比-20.41%。公司三季度业绩短期承压。 公司产能规划前景远大，远期翻 10倍产能有望贡献利润。 公司总体产能规划： （1）现有产能：羰基铁粉产能约 5000吨/年，雾化合金粉产能约 1000多吨/年； （2）募投项目产能：羰基铁粉项目完工后可增加 6000吨/年（计划分三年释放）；雾化合金粉项目完工后可增加 4000吨/年； （3）宁夏 10万吨项目产能：计划分三期实施，计划分为： 3000吨、 27000吨、 70000吨。 四季度年产 6,000吨羰基铁粉等系列产品项目（一期） 及高性能超细金属及合金粉末扩建项目投产有望贡献利润。 公司将募投项目“年产 6,000吨羰基铁粉等系列产品项目（一期）”、“高性能超细金属及合金粉末扩建项目”达到预定可使用状态的日期进行延长至 2023年 9月。“年产 6,000吨羰基铁粉等系列产品项目（一期）”建设进度落后原计划的主要原因系受公共卫生事件及调整募投项目实施地点等因素影响，整体进度有所放缓，前期基建施工进度晚于预期，导致募投项目实施存在滞后情形。“高性能超细金属及合金粉末扩建项目”募集资金支出主要为设备支出，由于公共卫生事件的影响，项目部分设备购置及安装进度略有延迟，同时公司原计划购置的进口设备暂缓采购，募集资金投入比例较低。 四季度项目投产有望贡献利润增量。 盈利预测与估值。 由于公司三季度业绩环比增速不及预期，我们向下调整了盈利预测，预计公司 23-25年营收分别为 4.07/5.50/7.05亿元，归母净利润分别为1.03/1.50/1.94亿元，对应 PE34.61/23.75/18.33倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期；下游需求不及预期；公司成本大幅上升。