事件： 公司披露 2023 年年报及 2024 年一季度报，公司业绩快速增长。 公司 2023年营业收入 233.65 亿元，同比+9.33%；归母净利润 6.05 亿元，同比+22.98%；剔除股权激励费用后归母净利润 7.10 亿元，同比+15.48%；扣非归母净利润 5.18亿元，同比+30.79%；剔除股权激励费用扣非归母净利润 6.23 亿元，同比+20.08%。公司 2024 年一季度营业收入为 59.67 亿元，同比+16.49%；归母净利润 2.74 亿元，同比+132.47%；剔除股权激励费用后归母净利润 2.96 亿元，同比+94.24%；扣非归母净利润 2.63 亿元，同比+220.78%；剔除股权激励费用扣非归母净利润2.84 亿元，同比+144.56%。 2023 年公司业绩主要增量来自铸造铝合金板块及车轮板块。 （1）铸造铝合金： 2023年公司再生铸造铝合金实现销量 93.32 万吨，同比增长 11.49%，实现销售收入124.72 亿元和归母净利润 1.58 亿元，同比分别增长 4.55%和 61.23%。（2）铝合金车轮： 2023 年公司铝合金车轮销量实现了 2120 万只，同比增长 21.28%，销售收入 88.41 亿元，同比增长 20.77%，归母净利润 3.17 亿元，同比增长24.67%； 公司新能源铝合金车轮销量 404 万只，同比增长 331.15%，锻造和旋压铝合金车轮合计销量为 580.77 万只，同比增长 50.27%。 多个定点项目公告， 项目销售额将在未来逐步释放。（1） 2024 年 2 月 2 日公司公告： 公司子公司新泰车轮收到某国际汽车制造商铝合金车轮项目的定点合同，项目预计 2025 年 9 月开始量产，项目生命周期四年，预计累计销售总额约 19.4 亿元。（2） 2024 年 2 月 6 日公司公告： 公司子公司天津立中于近日收到某国际头部车企畅销车型铝合金车轮项目的定点通知，项目预计 2025 年中期开始量产，项目生命周期三年， 累计销售总额约 2.5 亿元。（3） 2024 年 3 月 12 日公司公告：公司子公司新泰车轮于近日收到某全球大型汽车企业集团高端锻造铝合金车轮项目的定点通知，新泰车轮被确定为该项目的定点单位。根据客户规划，项目预计从2025 年 5 月开始，项目生命周期 8 年，预计总销售额约为人民币 7.5 亿元。（4） 2024 年 4 月 8 日公司公告： 公司子公司保定市立中车轮制造有限公司收到某高端智能电动汽车客户锻造铝合金车轮和某国际知名汽车制造商旋压铝合金车轮项目的定点通知， 客户 1 项目预计 2024 年 12 月开始量产，项目生命周期 3 年，预计项目周期内销售金额约 0.15 亿元；客户 2 项目预计 2026 年 3 月开始量产，项目生命周期 6 年，预计销售金额约 7 亿元。 盈利预测： 随公司铝板块及锂电材料板块产能扩张、产能利用率提升，预计公司2024-2026 年营业收入分别为 286.80/346.34/418.38 亿元。归母净利润分别为9.38/11.38/13.24 亿元，对应 PE13.13/10.82/9.30 倍，公司作为上游铝合金龙头企业，估值有望随利润持续向上， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期；铝合金行业竞争加剧超预期；公司产品研发配套不及预期

事件：公司发布2024年一季度业绩报告。公司2024年一季度实现营业收入82.44亿，同比-4.5%；归母净利润7.4亿元，同比-35.4%；扣非后归母净利润7.55亿元，同比-26.1%。 煤炭业务：销量下滑拖累业绩，售价同比回升。2024年一季度，公司产销受十二矿事故影响出现下滑，原煤产量663万吨，同比-15%，商品煤销量691万吨，同比-12.9%，其中自产煤销量588万吨，同比-16.9%。2024年一季度，公司商品煤综合售价1156元/吨，同比+9.5%；综合成本834元/吨，同比+11.3%。 集团优质资产注入可期。为解决同业竞争，公司控股股东平煤神马集团承诺将夏店矿、梁北二井矿、汝丰科技等集团资产在投产后36个月内注入上市公司，预计到2025年，公司原煤产能达到4000万吨以上，精煤产量1500万吨以上，中长期仍有增长潜力。 公司回购、高管增持彰显发展信心，分红比例提升凸显投资价值。根据2月公告，公司部分董事监事、管理层以及控股股东增持回购计划实施完毕，董事&管理层合计增持27.45万股，监事会增持2万股，控股股东中国平煤神马集团回购1004万股，累计增持金额约1.1亿元，增持回购彰显公司发展信心。分红方面，2023年公司拟每10股派发现金股利9.90元（含税），共计派发现金股利24.25亿元，占当年归属于上市公司股东可供分配净利润的60.59%，对应股息率为（以4/25市价计算）7.4%，处于板块靠前位置，高股息尽显投资价值。 盈利预测：考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为340/354/361亿元，归母净利润分别为44/47/50亿元，EPS分别为1.78/1.88/2.01元，PE分别为7.40/7.01/6.56倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；基建项目开工不及预期

事件：公司发布 2023 年报及 2024 年一季报。 公司 2023 年全年实现营收 264 亿元，同比-4.82%， 实现归母净利 13.5 亿元，同比-15.71%， 实现扣非归母净利 10.5亿元，同比-16.31%，销售毛利率 9.46%，净利率 5.10%， 均较 2022 年小幅下降。公司 2024Q1 单季度实现营收 71.9 亿元，环比+2.85%， 同比+17.92%，实现归母净利 3.6 亿元， 环比+93.86%，同比+2.35%，同环比均有所改善。 公司拟派发现金红利人民币 1.62 亿元（含税）， 股利支付率 12%。 价跌量升， 2023 年铝板带箔盈利有所下降。 产量方面， 2023 年全年公司生产铝板带 101.57 万吨，同比增加 6.70%，生产铝箔 22.87 万吨， 同比增加 8.65%， 义瑞新材年产 70 万吨绿色新型铝合金材料项目完成 1+4 热连轧精轧机、 1850 冷轧机等机列建设工作。 价格方面， 2023 年公司铝板带实现营收 199.7 亿元，营业成本 182.5 亿元，实现毛利 17.2 亿元，同比下降 14.0%。我们计算铝板带箔平均销售价格为 19858 元/吨，较 2022 年的 22353 元/吨下降 11.2%；单位毛利 1713元/吨，较 2022 年的 2092 元/吨下降 18.1%。 2023 年公司铝箔实现营收 48.9 亿元，营业成本 43.0 亿元，实现毛利 5.8 亿元，同比下降 6.6%。我们计算铝箔平均销售价格为 21297 元/吨，较 2022 年的 23211 元/吨下降 8.2%；单位毛利 2543元/吨，较 2022 年的 2995 元/吨下降 15.1%。 2024Q1 产销实现增长，加工费位于底部，盈利或进入改善通道。 据公司经营快报， 2023 年 1-3 月累计实现铝板带箔销量 33.99 万吨，同比增加 16.0%，实现铝型材销量 0.41 万吨，同比增加 5.1%。 2024Q1 季度 1060 压花板(河南)平均加工费报 650 元/吨， 同比大幅下降 43.5%，环比持平； 2024Q1 季度 8011 食品箔坯料（河南）平均加工费报 700 元/吨， 同比大幅下降 48.1%，环比持平。 公司产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则，利润主要来源于加工费， 2024Q1 公司以量补价，业绩实现同环比改善。 盈利预测。 根据加工费以及公司远期产销量目标， 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 339/383/385 亿元，归母净利分别为 14.7/16.5/16.7 亿元，对应 EPS 为1.18//1.32/1.34 元， 2024 年 4 月 26 日收盘价对应 PE 分别为 10.80x/9.63x/9.52x，维持“买入”评级。 风险提示： 在建项目进展不及预期；下游需求不及预期； 铝加工费大幅下降。

事件：公司发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年， 公司实现营业收入1708.72亿元，同比+2.41%；归母净利润 212.39亿元，同比-39.67%；扣非后归母净利润 246.80亿元，同比-16.89%。 2024年 Q1，公司实现营业收入 404.49亿元，同比-9.73%；归母净利润 46.52亿元，同比-32.69%；扣非后归母净利润 53.54亿元，同比-26.33%。 煤炭业务： 2023年量增价跌拖累毛利，成本管控优异。 1） 产销量： 2023年公司自产煤产量为 16372万吨，同比+4.1%；自产煤销量为 16368万吨，同比+5.3%； 贸易煤销量为 8954万吨，同比+29.0%。 2） 产品售价： 2023年自产煤售价 575元/吨，同比-14.1%；贸易煤售价 636元/吨，同比-12.0%。 3）成本： 自产煤单位生产成本 256元/吨，同比+7.5%；原选煤单位完全成本 297元/吨，同比-7.1%，其中安全生产费增加 11.79元/吨，材料费减少 8.77元/吨，维修及护理费减少 4.05元/吨， 外委业务费减少 6.58元/吨，相关税费减少 9.44元/吨。 4）毛利： 2023年煤炭业务毛利 625亿元， 毛利率 38%，同比减少 7.06pct。 煤炭业务： 24Q1产销量继续保持增长态势。 2024年一季度，公司实现煤炭产量4145.47万吨，同比+1.49%；煤炭销量 6146.63万吨，同比+9.16%。 其中， 自产煤销量 4091万吨，同比+1.17%；贸易煤销量 2056万吨，同比+29.5%。 2023年分红率 60%，股息率 5.21%。 2023年利润分配预案发布， 公司拟以总股本 96.95亿股为基数，向公司全体股东每 10股派发现金股利 13.15元（含税），以此计算合计拟派发现金红利 127.49亿元，现金分红比例为 60.03%。 按照 4月25日收盘价计算，股息率为 5.21%。 截至 2024年一季度末，公司资产负债率34.01%，相较于 2023年底进一步降低； 在手货币资金 282.2亿元，净现金/净资产为 30.3%， 而 2024年资本开支计划仅 23.33亿元，较 23年的 45.24亿元大幅减少，现金充沛夯实高分红基础。 盈利预测及投资评级。 公司煤炭业务保持产销两旺，随着优质产能的逐步释放，公司盈利有望稳步向上。自上市以来，公司持续现金分红回报股东，长期投资价值凸显。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 215.6、 224.2、 234.0亿元，按照4月 26日收盘价计算，对应 PE 为 11.3、 10.8、 10.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）煤炭价格大幅下跌； 2）宏观经济增长不及预期； 3）新项目投产进度不及预期。

事件：公司发布 2024 年一季报。 2024 年一季度， 公司实现营业收入 30.58 亿元，同比+5.59%；归母净利润 5.98 亿元，同比+0.62%；扣非后归母净利润 5.82 亿元，同比-0.16%。 煤炭业务： 煤质持续改善， 增加盈利。 1）产销量： 2024 年 Q1，公司实现原煤产量 501.43 万吨，同比-9.41%；商品煤产量 469.44 万吨，同比-1.53%； 商品煤销量 452.39 万吨，同比-5.44%。 2） 售价&成本： 公司商品煤综合售价 574.9 元/吨，同比+7.33%。 一季度公司煤炭洗选率 93.6%，同比提升 7.49pct， 公司主要通过加强接续布局、系统优化，加强现场管控、地面洗选管理以及严格落实煤矸分流等措施， 因此商品煤煤质较上年度同比提高，从而售价提升。商品煤单位成本 346.5元/吨，同比+7.06%。 3）毛利： 公司商品煤单位毛利 228.4 元/吨，同比增长 7.73%；煤炭业务毛利规模 10.33 亿元，毛利率 40%。 电力业务： 量价齐升，盈利稳健。 1） 发售电量： 2024 年 Q1， 公司实现发电量24.62 亿千瓦时，同比+27.10%；上网电量 23.32 亿千瓦时，同比+27.92%。 2）电价方面： 2024 年 Q1， 公司电力业务平均上网电价（不含税，下同） 0.4081 元/千瓦时，同比+1.49%；电力业务实现收入 9.52 亿元，同比+29.8%。 电力项目远期增量可观，煤电协同有望深化。 根据我们梳理，公司未来在建及规划项目总装机规模达 5960MW，权益装机为 3874MW，电力业务成长可期。根据投资者问答平台，板集电厂二期已于 2022 年 11 月开工，预计于 2024 年 10 月双机运行。公司新建火电项目将以自产煤供应为主，以北方长协煤炭、进口煤炭为辅，新项目投运之后，煤电协同程度有望进一步提升。 根据我们测算， 2025-2027年电厂耗煤量覆盖自产煤的比例分别为 52%、 85%、 100%。 盈利预测及投资评级。 考虑到公司在建火电项目规模以及煤电协同的提升空间，公司盈利成长性及稳定性有望进一步夯实。 同时考虑到全国安监力度升级对产量的影响，我们略微调整此前盈利预测。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为23.3、 25.0、 29.2 亿元，按照 4 月 26 日收盘价计算，对应 PE 为 10.0、 9.3、 8.0倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）煤炭价格大幅下跌； 2）宏观经济增长不及预期； 3）新项目投产进度不及预期。

事件：公司发布 2023 年年度报告， 利润同比改善。 2023 年公司营业收入 1105.00亿元，同比+9.2%；归母净利润 5.27 亿元，同比+25.37%；扣非归母净利润为 3.77亿元，同比+104.93%。公司利润同比增速较快。 2023 年公司铜加工产品产销规模创历史新高，新能源产品销量增加。 2023 年，公司实现铜及铜合金材料总产量 191.22 万吨，同比增长 9.38%；对外销量185.55 万吨，同比增长 15.22%，产销规模创历史新高。公司应用于新能源汽车、光伏、风电等领域的铜产品销量增长至 18.49 万吨，保持逐年增长态势。 2023 年公司 800V 高压扁线已批量供货，正稳步推进 4 万吨/年扁线产能建设，筹备在越南基地建设扁线产能。 2023 年公司新能源电磁扁线已形成 2 万吨的产能规模，“年产 4 万吨新能源汽车用电磁扁线项目”建设进展顺利，项目达产后电磁扁线年产能将提升至 6 万吨，进一步满足新能源汽车、光伏等行业应用。目前公司在越南基地筹备电磁扁线产能，以满足海外市场的需求。公司积极与世界一流主机厂商及电机供应商开展电磁扁线项目的深度合作，目前共有 142 项新能源电磁扁线开发项目，已定点 91 项，共有 27 个高压平台项目获得定点，且已实现多个 800V 高压平台电磁扁线项目的批量供货。 投资建议： 公司产能增量提质，随着铜加工（包含扁线）、高性能钕铁硼新建产能投产放量，预测公司 24-26 年营收分别为 1285.73/1432.07/1581.67 亿元； 归母净利润分别为 6.89/8.82/10.40 亿元；对应 24-26 年 PE13.37/10.45/8.86 倍 ，维持公司“买入”评级。 风险提示： 铜加工产量不及预期；扁线产量不及预期；钕铁硼行业竞争加剧

事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1单季度实现营收748亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。 2024Q1金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。产量方面，2024年1-3月公司矿产金产量16.8吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97个百分点，环比增长8.88个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1国内黄金现货价格均价489.18元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72元/克、145.17元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70个百分点。铜现货均价69432元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546元/吨，32155元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32个百分点。 旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年4月22日收盘，2024-2026年对应PE分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件： 公司发布 2023 年及 2024 年一季度业绩报告。 2023 年， 公司实现营业总收入 431.37 亿元，同比-20.6%； 归母净利润 79.22 亿元，同比-44.1%；扣非归母净利润 78.89 亿元，同比-45.11%； 单季度来看， Q4 公司实现营业收入 101.24 亿元， 同比-29.3%，环比-9.0%；归母净利润 6.52 亿元， 同比-86.7%， 环比-67%；扣非归母净利润 6.47 亿元，同比-87.4%,环比-67.2%。 2024 年一季度， 公司实现营业总收入 86.59 亿元，同比-27.2%，环比-14.5%；归母净利润 12.88 亿元，同比-61.9%，环比+97.5%；扣非归母净利润 12.85 亿元，同比-61.7%， 环比+98.6%。 煤炭量增价减，焦炭业绩承压。 煤炭业务方面， 2023 年公司实现原煤产量/商品煤销量为 6046/5498 万吨，同比+6.3%/+3.9%，商品煤吨煤售价 728 元/吨，同比- 21.8%，吨煤成本 348 元/吨，同比-3.3%，其中混煤/喷吹煤销量为 2941/2162 万吨，同比-0.9%/+6.0%；混煤/喷吹煤吨煤售价 562/990 元/吨，同比-18.7%/-26.7%；混煤/喷吹煤吨煤成本为 265/489 元/吨，同比-2%/-4.3%。 分季度来看， Q4 公司原煤产量/商品煤销量为 1584/1457 万吨，同比+19.9%/+1.9%，环比+5.04%/+9.7%，商品煤吨煤售价 651 元/吨，环比-9.5%，吨煤成本 360 元/吨，环比+1.2%，其中混煤/喷吹煤销量 738/613 元/吨，同比+8.9%/-10.5%，环比+10.6%/+8%。 焦炭业务方面， 2023 年受地产景气度下行影响，黑色产业链表现弱势， 公司焦化板块出现较大亏损， 全年实现销量 124 万吨，同比-27.3%， 吨焦价格 2260 元/吨，同比-19.2%。 24Q1 价格回暖，高股息凸显投资价值。 2024 年一季度受到安监等因素影响， 产销下滑，实现原煤产量/商品煤销量 1324/1181 万吨，同比-9.93%/-7.08%；环比- 16.4%/-18.9%，吨煤收入 689 元/吨，同比-20.7%，环比+5.9%，吨煤成本 378 元/吨，同比+7.6%，环比+5.0%，其中混煤/喷吹煤销量 655/459 万吨，同比-10.2%/- 0.2%，环比-11.2%/-25.1%。 展望未来， 2024 年 3 月钢厂焦煤库存已接近去年二三季度水平，经济稳步恢复&大规模设备更新有望带动钢厂补库需求，焦煤价格有支撑。 2023 年公司拟分红 47.53 亿，分红比例为 60%，对应股息率（4/18 收盘价） 6.6%，高股息凸显投资价值。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026 归母净利润分别为 73.3/77.7/79.8 亿元， EPS分别为 2.45/2.60/2.67 元， PE 分别为 9.79/9.24/9.00 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 国内经济复苏力度不及预期；煤炭价格超预期下行；基建固定资产投资资金使用不及预期

事件： 公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 公司 2023年全年实现营收 24.2亿元，同比-77.83%， 营收大幅下降系公司部分大宗贸易业务采取净额法核算；实现归母净利 4.45亿元，同比+52.90%；实现扣非归母净利 4.46亿元，同比+48.10%， 公司归母净利大幅增加系公司黄金采选业务产销量大幅增加（公司 2022年底取得帕金戈 100%控制权， 2023年是第一个完整的并表年度）。 计划2023年度现金分红 0.39亿，股利支付率达 8.73%。 公司 2024Q1单季度实现营收 3.8亿元，同比-17.7%；实现归母净利 1.06亿元，同比-26.22%；其中黄金采选业务实现营收 3.54亿元，同比增长 6.09%，实现净利润 1.3亿元，同比增长28.04%，而同期伦敦现货黄金同比上涨 9.5%，充分体现业绩弹性。 帕金戈矿区全年产金量创近十五年新高，量价齐增公司归母净利大幅增长。 黄金采选业务方面， 2023年，帕金戈矿区实现产金量 9.15万盎司（2.85吨），同比增加 9.5%，销售量 9.11万盎司（2.83吨）， 同比增加 8.7%。 黄金采选实现营业收入 12.6亿元， 同比大幅增加 772.98%， 占公司营业收入的 52.01%；实现归母净利润 3.96亿元，占净利润的 88.88%。 据我们测算，公司全年黄金销售单价为 445元/克，较 2022年增长 6.1%，单位销售成本为 211元/克，较 2022年减少 5.2%，在价格上涨、单位成本因放量而降低的情况下，黄金单位毛利为 235元/克，同比增加 18.8%；黄金采选业务毛利率 52.70%，比 2022年增加 5.63个百分点；黄金业务计算净利率为 31.4%，单克净利为 140元/克。贸易业务方面， 2023年度部分大宗贸易采取净额法核算，全年实现营收 11.6亿元，毛利 3.2亿元，毛利率27.81%。 帕金戈增储取得显著成效， 钒矿发现新矿体。 帕金戈金矿区截至 2023年 6月 30日，拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比 2022年同期增加 31.5万盎司（9.80吨）。 催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大； 辽宁硅石项目拥有矿石量资源量 1650.1万吨，其中证内 430.8万吨，采矿证深部已实现增储 1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大； 陕西钒矿项目拥有 V2O5资源量 49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至 65.15万吨。 推进回购激励，塑造发展信心。 公司于 2023年 9月推出了上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至 2024年 3月，累计回购公司股份 5098755股，累计金额 5011.93万元（不含交易费用），回购工作已实施完毕。 盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 22/17/22亿元， 归母净利预测分别为 5.87/6.14/8.28亿元， 2024年 4月 16日收盘价对应 PE 分别为14.6x/14.0x/10.4x， 作为黄金股， PE 低估明显， 维持“买入”评级。 风险提示： 黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件： 公司披露 2023年年度报告， 营收企稳，利润小幅下滑。 公司 2023年全年营业收入 398.74亿元，同比+0.81%；归母净利润 4.53亿元，同比-6.94%；扣非归母净利润 4.27亿元，同比-6.5%。公司营收企稳，利润小幅下滑。 2023年公司主要产品销量增长， 公司主业行业供给大于需求、 不锈钢价格下跌。 2023年公司产品合计销量 284.66万吨，同比+15.08%。其中，主要产品宽幅冷轧不锈钢 300系 2B 销量 220.12万吨，同比+10.19%；宽幅冷轧不锈钢 400系BA 销量 31.67万吨，同比+47.87%；精密冷不锈钢 300系销量 11.50万吨，同比+16.64%。 2023年行业产能增速大于需求的增速，总体市场供大于求。 2023年国内不锈钢市场价格整体呈现震荡下跌态势。从 2023年末国内主要钢厂无锡地区304冷轧市场主流价格来看， 2023年内单价累计下跌约 3200元/吨，跌幅约 18%。 不锈钢项目建设稳步推进，预计公司未来不锈钢产销量将持续保持增长。 公司年加工 19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目 2023年 12月已投产；公司年加工 120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目（一期）预计 2024年 10月达到试生产阶段；年加工 26万吨精密不锈钢带（一期）预计 2024年 5月达到试生产阶段、二期预计2025年 5月达到试生产阶段；泰国年产 26万吨精密不锈钢板带已完成土地征地工作。公司项目建设稳步推进，预计公司未来不锈钢产销量将持续保持增长。 公司预计电池壳专用材料、钛合金等新业务将在 2024年投产运行，公司业绩新驱动值得期待。公司年产 22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目（一期）预计在 2024年 6月达到试生产阶段；公司年产 6万吨钛合金新材料项目（一期）预计在 2024年 6月达到试生产阶段。 盈利预测： 预测公司 24-26年营收分别为 457.77/540.35/625.35亿元，归母净利润分别为 5.48/7.15/8.55亿元， PE 分别为 11.64/8.92/7.46。 维持“买入”评级。 风险提示： （1）公司产线建设不及预期； （2）电池壳行业竞争加剧； （3）公司钛合金业务销售端出现问题

事件：公司披露2023年年度报告，业绩有所增长。公司2023年营业收入233.03亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.20%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+18.45%。公司全年业绩有所增长。 公司自产金锑量下降，对公司业绩起到不利影响。2023报告期内，公司共生产黄金47,696千克，同比减少0.75%，其中生产标准金45,011千克，含量金2,685千克。生产锑品31,124吨，同比增加1.33%，其中精锑6,328吨，氧化锑15,213吨，含量锑6,544吨，乙二醇锑2,635吨，氧化锑母粒404吨；生产钨品941标吨，同比减少53.71%。其中，黄金自产3,947千克，同比减少14.38%；锑自产17,543吨，同比减少5.77%；钨精矿自产552标吨，同比减少65.59%。 黄金价格上涨，锑、钨价格高位运行对公司业绩起到较强支撑。（1）黄金2023年持续上涨：伦敦现货黄金2023年年终价格为2,062.40美元/盎司，较2023年初开盘价1,835.05美元/盎司上涨12.39%，年度均价1,940.54美元/盎司，较上一年1,800.09美元/盎司上涨7.80%。上海黄金交易所Au9999年终收盘价479.59元/克，较2023年初开盘价上涨16.69%，全年加权平均价格为449.05元/克，较上一年上涨14.97%。（2）锑价格高位运行：2023年国内锑锭（99.65%）平均报价为81,469元/吨，同比增长3.0%；三氧化二锑（99.5%）平均报价为71,548元/吨，同比增长2.9%。（3）钨价格高位运行：2023年，国内65%黑钨精矿平均价格11.96万元/吨，同比上涨5.11%，最高价格12.3万元/吨，最低价格11.4万元/吨；仲钨酸铵（APT）平均价格17.91万元/吨，同比上涨3.28%，最高价格18.3万元/吨，最低价格17.3万元/吨。 盈利预测与估值：预计公司23-25年营收分别为271.39/284.90/299.08亿元，归母净利润分别为7.19/8.43/9.76亿元，对应PE25.20/21.50/18.58倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

事件： 公司披露 2023 年年度预告，业绩同比大幅提升。 预计公司 2023 年营业收入 72.21 亿元，同比+15.23%； 归母净利润 8.04 亿元，同比+78.21%； 扣非归母净利润 8.66 亿元，同比+115.97%；经营活动产生现金流量 22 亿元，同比+102.09%。 受益集中化采购及各矿山针对性降本措施，公司 2023 年降本效果显著。 2023 年境内外矿山通过集中化采购，降本效果显著。除集中化采购措施外，各矿山还根据自身实际，采取针对性措施努力挖潜，降本增效。吉隆矿业利用资源品位高的优势，加强采矿管理，降低损失率、贫化率，矿山入选品位大幅提高；五龙矿业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足 3,000 吨/天选厂需求， 2023 年下半年日选厂能力 1800 吨以上；万象矿业继续进行选矿技术攻关，稳定提高金选矿回收率， 2023 年度综合选矿回收率 66.5%， 2024 年通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到 75%以上；金星瓦萨针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞争机制，显著提高掘进工程效率，降低单位成本。同时公司严控资本开支， 2023 年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低 27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低 9.95%、 12.70%，降本成效显著。 公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业： 西部尾矿库延伸、 DSE 地下风机、顽石破碎线路、 PP3 升级(增加水处理能力)、地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施。（2）金星瓦萨： 引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓 242 斜坡道和 B-shoot 南部斜坡道。（3）吉隆矿业：年新增 18 万吨金矿石选矿扩建项目已完成洗涤、破碎车间等主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各项设备、电缆桥架等均已安装完毕，预计 2024年 6 月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库 2023 年 11 月中旬开始施工。阳坡二部盲竖井、主井四中盲竖井工程、一采区阳坡分矿主井四中通风井装配工程、落凤毛新竖井新建工程等均按计划推进。（4）五龙矿业： 四分矿 163 盲竖井延深工程（23-27 中段）、通风系统改造工程目、四分矿副井盲竖井装备工程、四分矿副井盲竖井延深工程（19-23 中段）等井下开拓工程持续推进，以尽快提升采矿能力，满足 3000 吨/天选厂需求。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿： 2023 年 10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。（6）瀚丰矿业： 立山下部采区（一期）建设工程 554m 平硐盲竖井装备工程已经基本完成；回风井掘进工程井筒掘砌已完成计划的 98%。东风矿钼选矿厂自 2023 年 8 月开始技改，于 10 月开始试生产运行，技改后效果良好。 盈利预测： 预计公司黄金 2024-2026 年产量分别为 16.02/18/20 吨。 公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善， 预计公司 2024-2026 年营业收入为 85.64/94.78/104.66 亿元，归母净利润为 12.15/15.09/17.87 亿 元 ， 对 应PE23.66/19.05/16.09 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

西部矿业：西部地区矿企龙头。 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 截至2024 年 1 月 31 日，西部矿业集团有限公司持有公司 31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至 2023 年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山 6 座、铁及铁多金属矿山 8 座、盐湖矿山 1 座， 公司绝大部分收入来自铜类产品 （铜精矿、电解铜等）， 2023 年占营收比重达到66.6%；贡献 56.2%的毛利。 铜：金融属性和商品属性将迎共振。 金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧 M2 增速均值具有正相关性， 21 世纪初至 2022 年 4 月，中美欧 M2增速均值大多时间维持在 8%以上；而 2022 年 4 月以来跟随美国加息进程的演绎， M2 一路回落至 2023 年 8 月的 1.44%，为 21 世纪以来最低点。随着加息进程结束， M2 有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。 商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。 据 ICSG 测算， 2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态， 2023 全球精铜缺口达 8.7 万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据， 2020 年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。 玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其 58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达 106 亿元，建设内容主要包括 90 万吨/年选矿工程和 1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于 2016 年完工，已实现湿法及浮现采选能力 230 万吨/年，铜金属产能约 3 万吨；二期改扩建工程 2019 年 4 月全面启动建设， 2022 年达产。 2023 年 3 月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加 450 万吨处理量。 2023 年 11月 8 日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，矿产铜将由 12 万吨增加至 15 万吨。 盈利预测。 产量方面， 玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由 12 万吨增加至 15 万吨。结合其他矿山产量，我们预计 2024 年-2026 年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0 万吨。 价格方面， 2023 年长江有色金属网披露的中国 1#铜价格均值为 67159 元/吨，我们预计 2024-2026 年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在 7.2 万元/吨。 根据上述量价预测， 我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为475.5/490.6/491.5 亿元；实现归母净利 34.9/36.6/38.1 亿元，同比增速分别为25.1%、 5.0%、 4.0%， 实现 EPS 分别为 1.46/1.54/1.60 元。截至 2024 年 4 月 1日收盘，公司市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 13.03x、 12.42x、 11.93x， 2024年 PE 略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新项目爬产能力不及预期； 事故影响矿山生产； 金属价格大幅下降

事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收427亿元，同比-11.96%；实现归母净利39.6亿元，同比-13.41%；实现扣非归母净利39.3亿元，同比-9.69%。为全年公司电解铝产品毛利率为17.85%，同比上升0.67个百分点，铝价下降的情况下毛利率逆势提升，主因原材料氧化铝、预焙阳极等价格下降影响更大大；铝加工产品毛利率为14.04%，同比上升0.88个百分点。公司2023Q4单季度实现营收129亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利14.5亿元，同比+80.25%，环比+46.54%。计划2023年度现金分红7.98亿，股利支付率达20.16%。 2023年电解铝价格呈上涨趋势，利润空间扩大。价格方面，2023年四季度中国长江有色市场平均铝价为18966元/吨，年内持续回升；全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，高基数下同比下降6.2%。同时，原材料如氧化铝和预焙阳极价格回落，成本下降，电解铝利润空间扩大。2023年全年氧化铝（河南）均价为2963元，同比降低1.6%；预焙阳极（西北地区）均价为5369元/吨，同比大幅降低25.9%。产量方面，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。全年销售铝液水及铝锭130万吨；铝合金123万吨，同比增长3万吨，销量再创历史新高。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。 展望后市，电解铝产能恢复且利润稳定，后续业绩有望持续改善。 盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。我们调整公司2024-2026年营收分别至487/524/561亿元，归母净利分别为49.3/51.5/55.3亿元，同比增速24.7%、4.5%和7.2%，对应2024年3月29日收盘价计算PE分别为9.7x、9.3x和8.7x，维持“买入”评级。 风险提示：电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险

事件： 公司发布 2023年报。 2023年全年实现营收 219.5亿元，同比+0.24%； 实现毛利 35.3亿元，同比+1.4%； 实现归母净利 14.3亿元，同比+113.53%；实现扣非归母净利 147.3亿元，同比+143.37%， 营收和毛利保持相对稳定的情况下，归母净利大幅增长，核心原因为 2022年大幅资产减值因素得以消除。公司 2023Q4单季度实现营收 55.5亿元，同比-1.43%，环比+2.97%； 实现归母净利-2.0亿元，2023Q4单季度营业成本、税金及附加、管理费用均较 Q3有所提升，且实现投资净收益-1.2亿元。 铅、 锌、 锗产品同比均增长，创历史最佳。 公司坐拥铅锌矿山 7座，矿产铅锌金属产能 42万吨/年；拥有冶炼厂 4个，铅锌冶炼产能 63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。 2023年全年公司产矿山铅锌金属量 34.06万吨，同比增加 7.3%；产铅锌精炼产品产量 69.75万吨，同比增加 20.0%；锌合金产量 14.71万吨，同比增加 40.8%；产锗产品含锗 65.92吨，同比增加 18.0%，产品产量历史最佳。 价格方面， 2023全年铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为 15612元/吨，环比上涨 3.0%； 锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为 21627元/吨，环比下跌 14.3%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭 50Ω/cm）均价为 9354元/吨，环比上涨 9.1%。 同业竞争问题解决进展推进。 2018年 12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东； 公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、 青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。 ①青海鸿鑫 100%股权已注入公司。 公司以现金 109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、 35%股权， 2024年 1月 12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。 ②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期 5年至 2029年 1月 8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业 78.4%股权、 1.2%股权和 20.4%股权， 合计金鼎锌业 100%股权； 与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年。 盈利预测。 结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 224/230/232亿元，归母净利分别为 16.9/22.1/22.7亿元， 同比增速分别为 17.6%、 30.9%、 2.9%， 对应 EPS 为 0.33/0.43/0.45元， 截至 2024年 3月29日收盘价对应 PE 分别为 17.13x/13.09x/12.72x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降