事件:公司发布2020半年度业绩预告,实现归母净利润3.41~3.57亿元,同比增长10%~15%。上半年非经常性损益约2,517万元,同比减少约178万元;计入当期损益的政府补助约2,242万元,同比减少约4,690万元。单二季度实现归母净利润1.69~1.85亿元,同比增长11%~22%,环比变化幅度为-2%~8%。 公司全力保障生产交付,军民品业务均保持稳定增长。公司上半年在受到疫情影响的情况下,力保碳纤维及织物的生产及交付,业务保持稳定增长,收入较上年同期增长约36%;碳梁方面,疫情导致发货推迟,但仍实现了板块收入4%的增长。经过我们的估算,上半年整体收入增速较今年一季度12%的收入增速有所提升,我们认为主要因为一季度由于疫情影响导致军品收入确认延期的情况有所改善,结合下游生产按计划进行、以及未来航天及航空装备放量,公司军品业务有望维持较高增长。另外,随着全球疫情的好转,风电机组的推广及组装将推进,公司向欧洲推迟发货的碳梁也有望于下半年陆续发货,风电碳梁出口业务将恢复。这里还需要解释说明的是,公司上半年业绩增速低于收入增速主要是计入当期损益的政府补助较去年同期减少约4,690万元导致的。计入当期损益的政府补助主要包括军品退税,由于退税流程较为繁琐,一般时间跨度可能为1-2年,今年上半年退税进度可能受到一些因素的影响较去年同期要慢一些。但我们认为,军品退税属于经常性损益,长期看不会影响公司的经营和盈利能力。 建议关注公司T300外其他型号碳纤维带来的增量。公司目前利润主要来源是军品T300级碳纤维及织物,但是材料是在不断进步的,公司其他新型号碳纤维项目的投放值得大家关注。“高强高模型碳纤维产业化项目”已于2020年3月27日结题验收,预计2020年底达到预定可使用状态,有望助力公司进军航天领域、并开拓高端体育休闲市场;公司国产T800H级一条龙项目完成了批次性能评价和相关标准等工作,开始小批量供货。另外,公司AV500系列无人机总装首架完成,多项关键装备配套复合材料结构产品逐步转入批量生产阶段,有望为公司增加利润贡献。2020年民品方面,除了碳梁业务,T700S/800S型号也值得关注,“军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目”建设顺利推进,有望在今年内投产,该产品主要拓展的市场领域包括压力容器和建筑补强等。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为6.30、7.78、9.56亿元。 风险提示:军品新产品开发及验证风险;价格下滑风险;安全生产风险。

电子蓝军龙头,导弹储备与实战化训练核心受益标的 以火箭军、空军等导弹为代表的武器装备不断推陈出新及我军实战化训练增加,各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题,将不断带动电子蓝军业务测试保障需求增加,子公司南京长峰作为电子蓝军及电磁安防领域龙头企业,2019年实现收入(18.40亿元,+17%),利润(3.15亿元,+70%),考虑公司电磁科技业务较为稀缺,有望核心受益于导弹上量及实战化训练等带来项目系统化、大型化及高附加值化,预计将保持高速增长。 打造网络安全国家队,有望成为公司重要业绩贡献点 公司立足国家网络安全需求,重点以公安、网信、运营商和航天科工集团网络安全需求为牵引,根据业绩承诺,2020年网络安全三家子公司将合计实现净利润1.68亿元,在疫情影响、公安部大力推动信息化建设成立大数据局以及网络安已成为中央企业负责人经营业绩考核指标的时代背景下,预计将大概率超额完成业绩承诺,网络信息安全业务将成为公司的重要业绩贡献点,此外,根据重组报告,公安部三所持有锐安科技54%股权,公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权,关注后续进展。 投资设立微系统研究院,微系统业务或逐步做实 公司公告联合集团相关单位共同设立微系统研究院,注册资本10亿元,将成为集团微系统领域的支撑单位,依托航天科工市场,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,实现核心部件的自主可控。微系统研究院虽2018年11月成立,2019年已经实现收入1.39亿,考虑到当前基数较低以及自主可控的需求,有望继续保持高速增长。 指控通信业务存在业绩弹性,正处于业绩转型阶段 子公司重庆金美是我国军用战术通信系统核心设备供应商,当前公司持股69.23%,公司指控通信业务正稳步推进多个重大项目,在巩固现有战役战术通信系统基础上,开发新一代指控信息系统技术,大力拓展军兵种和专网通信市场。此外,公司已顺利通过航天科工集团5G产业发展立项批复,为军用通信产业升级发展奠定坚实基础。考虑到互联互通或是军队信息化建设的重中之重,公司指控通信业务有望实现恢复性增长。 集团电子信息技术产业化集成平台,关注后续集团相关安排 司以电子信息技术为核心,通过新产业布局和非核心业务剥离,业务板块逐步清晰,目前已形成电磁科技工程、网络信息安全、微系统、指控通信等几大核心主业,是航天系纯正的国防信息化标的。6月10日,集团董事长高总指出要将公司建设成集团电子信息技术产业化集成平台,成为集团公司新的增长极。当前,集团及相关方合计持有公司21.59%股权,持股比例仍较低,关注后续集团相关安排。 投资建议:公司内生与外延并重,是被低估的纯正国防信息化标的,也是集团“电子信息技术产业化集成平台”。公司以电子信息为核心,其中电磁科技业务较为稀缺,高速发展;通过收购锐安科技等,依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队,贡献业绩增量;成立微系统研究院,实现核心部件自主可控,发展可期。我们预计公司2020-2022年净利润分别为9.39、11.77、14.13亿元,对应PE分别为26、21、17倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务发展低于预期;收并购等资产整合进程不及预期。

铜加工龙头地位稳固,军工新材料业务成长可期铜加工龙头企业,业绩稳健增长,有望受益于行业集中度提升公司深耕铜加工领域多年,已基本占据国内市场主导地位,2019年公司实现铜板带产量19.62万吨,稳居国内第一,市占率达10.49%,根据公司计划,2020年铜板带产量将达23万吨,实现全球第一,且伴随公司可转债募投项目有序推进,产能仍将保持稳定增长,预计市占率亦将逐步提升,公司目标是实现25%-30%市场份额。当前我国铜板带制造企业近百家,产量共计187万吨,前8家企业产量约占全国总产量的38.8%,行业集中度较低,进一步整合空间较大,而公司作为龙头企业将主动推动行业整合,行业集中趋势或将愈加明显,考虑到目前铜板带行业盈利水平仍处于中低水平,净利率仅3%左右,预计伴随行业集中度提升,有望呈现量价齐升态势,公司毛利提升的同时,盈利能力有望继续增厚。 天鸟高新:高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期子公司天鸟高新作为我国纤维预制件领域领军企业,2019年实现收入(3.09亿元,+34.19%),净利润(1.12亿元,+79.98%),受益于导弹、火箭等型号批产上量、军民机碳刹车盘存量换装及新机型放量、光伏热场预制体的批量化,业绩增长确定性强,预计未来三年有望保持至少30%增速:1)异形预制件领域,公司产品广泛应用于火箭发动机喉衬、喷管及超声速飞行器头锥、机翼前缘等处,且在该领域无直接竞争对手,有望受益于商业航天发展及实战化训练背景下火箭、导弹等型号的批产,未来放量可期;2)碳刹车预制件领域,公司是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业,已批量配套于我国所有主流军机及民用客机型号,市占率行业领先,在碳刹车取代粉末冶金的大背景下,我国军民机数量增长将进一步打开碳刹车预制件市场空间,同时,考虑到预制件的耗材属性,现有存量换装+机队数量增长有望确保公司业绩稳步提升;3)热场预制件领域,公司是国内主要热场预制件供应商,其产品是直拉单晶硅炉、多晶硅氢化炉及多晶硅铸锭炉中重要耗材,而单晶硅、多晶硅是太阳能光伏及半导体行业关键原材料,需求量呈现不断上涨趋势,因此碳纤维热场材料无论在存量消耗还是新增消耗两方面均具有较大市场空间。 顶立科技:热工装备龙头,关注后续分拆上市进程子公司顶立科技是我国航空航天及军工领域特种大型热工装备的核心研制单位,其是国内唯一具有碳及碳化硅复合材料热工装备、高端真空热处理系列装备、粉末冶金系列热工装备三大系列高端热工装备企业,在国内热工装备行业处于龙头地位。在碳纤维热工装备领域,其 技术优势明显。2019年公司实现收入(1.97亿元,+5.67%),净利润(6633万元,+4.62%)当前公司收入主要来源仍是装备业务,预计伴随我国运载火箭、航天飞行器及C919等项目的实施,有望为高端热工装备及下游新材料行业提供新市场需求,根据可转债报告,至2020年高性能复材热工装备潜在市场将达到103亿元,此外,建议持续关注石墨提纯、3D 打印等新材料产业化带来的业绩弹性。当前,顶立科技已满足子公司科创板分拆上市新标准,持续关注后续进展。 投资建议:公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。预计公司2020-2022年净利润分别为5.51、6.46、7.53亿元,对应估值分别为22、18、16倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于预期;产能扩张不及预期

事件:公司发布2020年一季度报,实现营业收入(7.71亿元,+12.78%),实现归母净利润(1.86亿元,+62.68%),超市场预期。 收入、归母净利润大幅增长超市场预期,新材料业务成长显著公司2020Q1新材料业务远超市场预期。航空新材料业务收入(7.63亿元,+58.96%),归母净利润(1.92亿元,+193.03%),主要因复合材料业务收入增长、确认收入产品结构变化以及规模效益导致的毛利率提升所致。在地产业务剥离(上年同期实现收入1.95亿元,扣除新材料业务的6553万元及机床装备亏损1051万元,其大约实现净利润6700万)以及机床装备业务因疫情影响需求降低(本期收入1278万元,下降34.08%,净利润减亏至-938.59万元)的情况下,仍保持了整体收入增长13%,净利润增长63%,扣非归母净利润增长57%。 公司作为上游原材料标的,上半年收入利润确认或高于下半年。参考2019年情况,2019H1新材料业务实现收入(11.57亿元,+48.04%),净利润(1.90亿元,+122.25%);2019年实现收入(20.50亿元,+48.40%),净利润(2.87亿元,+36.63%)。根据2019年报,2020年公司新材料业务力争实现收入(28.06亿元,+36.88%),利润总额(5.14亿元,+53.53%),目前Q1基本占全年规划收入的27%。 毛利率、净利率大幅提升。2020Q1公司毛利率32.71%,同比提升1.43pct,或主要因公司产品结构调整高毛利率占比提升及规模效应带动成本下降所致。Q1净利率提升6.17pct至24.09%,或主要因新材料业务的毛利率提升及费用率下滑所致。其中费用率方面,因疫情影响销售人员费用减少,2020Q1销售费用同比下滑37.76%;因母公司存款利息收入增加致使Q1财务费用同比大幅下滑;管理费用同比增长6%,基本保持平稳,研发费用同比增长25.22%。 持续关注发出商品等资产负债表科目的变化。2020Q1存货13.85亿元,同比下滑54.15%,或主要受江苏致豪股权转出所致;预付款项0.78亿元,较2019年末增长30.06%,或表明公司正积极采购原材料以应对订单增长。应收账款12.91亿元,较2019年末增长99.53%,主要源于子公司中航复材收入增加所致,回款主要集中在年末。此外,要重点关注半年报和年报发出中发出商品的变化,反应新材料行业景气度,2019年末公司发出商品(11.51亿元,+42.98%),其增速高于收入增速。 卡位优势明显,在产业链关键环节占据主导地位,依托20机型放量成长性突出 中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节,并占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒,其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升,有望至少保持30%以上的复合增长,成长性突出。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,作为国有投资改革试点,关注后续变化。考虑到Q1业绩超市场预期及季度见确认节奏,我们预计公司2020-2022年净利润分别为4.04、5.36、6.96亿元,对应估值分别为45、34、26倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期。

事件:公司发布2020年一季度报,实现营业收入(8.88亿元,-23.33%),归母净利润(1.11亿元,+2.53%),符合预期。 利润平稳增长,深通信出表致使收入同比下滑一季度收入同比下降主要因子公司振华深通信自2019年5月起不再纳入公司合并报表范围,导致营业收入同比减少2.83亿元,利润同比保持稳定增长,预计增长贡献或主要来自于新型电子元器件业务,且公司作为军工电子元器件上游企业,随着信息化建设及国产替代刚性需求,高新电子业务或将保持增长,全年业绩有望维持平稳增长态势,根据公司2020年度主要指标预计,营业收入37.26亿元,较2019年新型电子元器件同比增长12.57%,利润总额4.05亿元。 毛利率净利率稳步提升。受公司持续推进产品结构调整,着力于提质增效、降本控险及高附加值产品销售占比提高积极影响,公司2020Q1毛利率同比提升14.88pct,环比提升1.55pct 至51.12%,预计伴随高附加值产品占比继续提升,后续或仍有提升空间;公司Q1净利率12.46%,同比提升3.81pct,或主要因毛利率大幅提升及财务费用受深通信出表及公司利息收入增加同比减少63.37%所致。 存货基本保持平稳,预付账款增加28.87%。公司2020Q1存货较2019年末下降1.16%,基本平稳;应收账款20.34亿元,较2019年末增长49.30%,主要因电子元器件行业客户回款主要集中于下半年所致;因部分企业Q1发货确认收入,预收账款较年初下降54.16%;预付账款1.83亿元,较年初增长28.87%,或反应公司正积极备货应对订单增长。 从现金流量表看,因公司参加应收账款证券化及保理业务,支付代收客户回款9712万元,且深通信出表后导致现金流净额增加7114万元,2020Q1实现经营性现金流净额-2.20亿元,同比下滑14.63%。 加速向高端转型,目前已布局IGBT 并参股森未科技公司目前持有成都森未科技20%股权,其IGBT 产品可对标英飞凌,且已实现小批量量产和销售。森未科技产品均采用第六代或第七代IGBT 技术相关,其已实现第六代产品的国产化,其中650V/50A 和1200V/100A 产品已实现小批量量产和销售。森未已经掌握全球IGBT产品市场上普遍采用的“沟槽栅+场截止技术”主流技术,通过国内工艺代工验证,通过与英飞凌公司同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比,结果表明其系列产品性能可完全对标德国英飞凌产品。 关注公司后续在IGBT 领域的持续进展。根据2019年报,公司完成多款IGBT 芯片研制,并完成国内首个IGBT 特种行业标准编制,且IGBT模块已配套多家用户。公司拥有领先的产品技术布局,并依托中国电子集团渠道优势,或可占据军工市场较高的份额。持续关注公司后续在IGBT 领域的布局进展,或将成为公司新的业绩增长点。 关注集团芯片等优质资产的后续安排公司作为电子元器件业务的上市平台,此前已先后整合振华永光、振华新云等,目前中国电子和振华集团旗下仍然拥有较多元器件和芯片业务资产有待整合。振华集团目前持有振华风光51.6%、成都华微54.1%等股权,其中成都华微是国内自主替代FPGA 龙头、ADDA 骨干企业;振华风光是国内半导体分立器件的研制生产骨干厂家,持续关注相关优质资产的后续安排。 投资建议:公司聚焦军工电子元器件业务,将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长,仅依托原有军工电子的利润体量并给与可比公司一般估值即可支撑百亿市值,而IGBT 业务的拓展,并依托集团芯片资产的期权或带来公司价值重估。我们预计2020-2022年公司的归母净利润分别为3.50、4.72、5.71亿元,对应PE 分别为27、20、16倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:订单不及预期;资产减值计提节奏低于预期;集团资产安排节奏较慢

事件:公司发布 2019年度报告,实现营业收入(170. 48亿元,+ 30.07% ),归母净利润(4.161亿元,+ 12.83%) ) ;20Q Q1营业收入(39.01亿元,+ 32.26% ),归母净(-0.94亿元,-230.90% )铜基材料龙头地位稳固,军工新材料业务快速增长公司是铜基材料龙头,并积极布局军工业务,同时完成天鸟高新及鑫海高导并购使公司整体业绩增厚,公司整体毛利率下滑 0.27pct 至 7.69%,或主要因铜合金线材毛利率下滑 3.31pct 所致,公司净利率下滑 0.4pct 至 2.7%。 分业务看, 铜基材料业务收入(170亿元,+ 28% ),其中,铜板带与铜导体是主要收入来源,1) 铜板带实现销量(19.36万吨,+8. 07%) ),收入(68.30亿元,+5.08%),毛利率略有下滑 0.39pct 至 8.95%,或因新增产能带来折旧增加,后续或因原材料价格而有所波动,同时广东清远(3.5万吨)、安徽芜湖(4万吨)新建产能预计将于 2020年初投产,2021年达产,考虑产能爬坡铜板带业务讲进一步扩张;2) ) 铜导体实现销量(17.72, 万吨,+78.8%, ),收入(75.51亿元,+75.03%),毛利率提升 1.01pct 至 4.01%,主要因 2019年公司完成鑫海高导 80%股权收购,并使铜导体业务具备横向扩张及纵向提升品质的有利条件,鑫海高导 2020-2022年业绩承诺分别为 5000、5500、6000万元。 军工装备及新材料业务收入(5亿元,+ 150% ), 其中:1) ) 天鸟高新因我军实战化训练增加及异形预制件在导弹火箭等型号批产上量,实现收入(3.09亿元,+34.19%),净利润(1.12亿元,+79.98%),异形预制件销售同比提升 42%,超额完成其 2019年业绩承诺 8000万元,其中碳纤维复合材料实现收入 2.88亿元。 此外,公司完成天鸟配套融资募集、引入国家军民融合基金战略投入,募集资金将用于《飞机碳刹车预制体扩能建设项目》、《碳纤维热场预制体产业化项目》等,预计将于 2020年建成并与 2021年投产,预计项目投产后天鸟产能有望得到进一步扩充,为持续高增长奠定良好基础; 2) 顶立科技实现收入(1.97亿元,+5.67%),净利润(6633万元,+4.62%),顶立科技 2019年已完成厂区搬迁并完成完成国内首台可旋转式 Si 化学气相沉积炉出口,装备业务或将稳步增长,关注墨提纯、3D 打印等新材料的产业化带来的业绩弹性。 存货增长 18.61% ,现金流情况持续改善。根据资产负债表,公司存货(12.62亿元,+18.61%),其中在产品(5.73亿元,+20.88%),或反应公司订单情况良好,未来伴随产品交付将逐步兑现至收入。根据现金流量表,受益公司销售规模持续增长,及销售商品、提高劳务收到的现金同比增长 25.39%,实现现金流入(192.28亿元,+25.21%),现金流净额(2.12亿元,+18.53%),且收现比达 1.11,反应资金周转情况向好,现金流情况持续好转。 公司 2020Q Q1实现收入(39.01亿元,+ 32.26% ),归母净利润(-0.94亿元,-230.90%) ) 。 收入同比增长主要因公司“年产 4万吨紫铜带项目”投产且公司完成鑫海高导并表后收入较 2018Q1大幅提升,Q1出现亏损主要因公司按订单备产,但铜、锌原料价格 Q1急剧下跌,以沪铜为例,其价格从 1月初的 48000元/吨一度降至 35000元/吨,目前已回到 42000元附近,公司出于谨慎考虑,经减值测试后公司计提存货准备 7783.48万元所致。毛利率方面,公司 2020Q1毛利率同比下滑 2.56pct,环比下滑 2.89pct 至 4.59%,主要因疫情对下游客户产品交付造成一定影响,但目前公司已全面复工,并采取多种措施保障经营活动,关注后续好转进程。根据一季报预计,Q2伴随市场需求逐步回暖,金属基础材料及军品业务盈利空间扩大且公司铜板带产品升级、产能置换及智能化改造项目建成投产后,产销规模持续增长 ,220020年 11- -66月预计归母净将达到 . 0. 10- -00. .515亿元。 铜加工龙头,产能扩充 有序推进 ,并有望受益于行业集中度提升公司是铜加工行业龙头企业,2019年铜板带实现产能 19.62万吨,占国内份额10.49%,预计 2020年将达 23万吨左右,实现全球第一,且产能扩充有序推进,铜板带方面,广东清远(3.5万吨)、安徽芜湖(4万吨)新建产能已于 2020年元月初全线贯通进入试生产,预计 2021年达产;铜导体方面,12万吨铜导体项目预计 2020年投产, 此外 公司可转债项目已顺利过会, 将新增 5万吨铜合金 带箔材 、6万吨铜合金 压延带改 、30万吨铜导线、2万吨铜合金线材产能,有助于公司完成定位中高端产品的结构调整,提高公司市占率及产品附加值。当前铜加工行业集中度较低,公司将积极推动行业整合,目标为 25-30%市场份额,目前铜板带行业盈利水平处中低水平,净利率仅 3%左右,预计伴随行业集中度提升有望呈现量价齐升态势,公司毛利提升的同时,盈利能力有望继续增厚。 天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期公司是纤维预制件领军企业,为国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业。 市占率行业领先,将直接受益导弹、火箭等武器型号批产列装。根据年报,公司是在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,并已应用在主流民机,且是 C919碳刹车预制件唯一供应商。公司目前主要是产能问题,募投项目预计 2020年将释放部分新产能并将于 2021年建成投产。 考虑军品异形预制件受益于导弹火箭等型号批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、及光伏热场预制体的批量化,预计公司 2020年 年 10000万元业绩承诺完成 无忧 。 顶立科技符合科创板分拆上市标准,关注后续进展子公司顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,装备业务发展较为稳定,此外,石墨提纯及 3D 打印等新材料的产业化或将为公司带来一定业绩弹性。当前楚江新材已满足子公司分拆上市新标准,关注后续进展。 投资建议: 公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和 铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2020- -2022年净利润分别为 5.55、6.47、7.252亿元,对应估值分别为 20、17、14倍,维持“买入- A ”评级。 风险提示: 新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于 预期 ;产能扩张不及预期

事件:公司发布2019年度报告,实现营业收入(3.99亿元,-0.89%),归母净利润(0.12亿元,-35.09%);2020年一季度收入(0.98亿元,+23.24%),归母净(0.10亿元,+151.18%)。 计提商誉减值导致利润下滑,2020年有望重回增长轨道 收入与去年基本持平,利润受计提星网船电商誉减值准备影响同比出现下滑,毛利率下滑1.73pct至46.77%,净利率下滑7.23pct至3.62%。分产品看,1)惯性导航产品,完成单一惯性仪表到多传感器组合的拓展,已批量应用于无人机等领域,实现导航产品全产业链打通,提供新利润增长点;2)卫星通信产品,某型车载、船载双频动中通天线已形成批量订单并开始供货,民用领域取得近3000万订单,较18年实现大幅增长,稳控业务收入(1.58亿元,+101.30%);3)无人系统产品,根据年报,3款陆用型及2款海用型靶机完成鉴定即将全面投入市场,且2020年初已中标两个项目,总金额超过8000万元,无人车产品已形成小批量订单,2020年或将形成一定销售收入。分季度看,受益订单情况逐渐好转,19Q4实现收入(1.97亿元,环比+181.42%,同比+57.6%),归母净0.07亿元,环比+75%,较上年同期实现扭亏为盈,且20Q1继续保持增长态势,收入(0.98亿元,+23.24%),归母净(0.10亿元,+151.18%),毛利率52.55%,+3.04pct,净利率17.47%,+14.23pct,同比改善显著,并有望继续保持。根据投资者关系记录,2020年公司各业务板块拓展将有序推进,产值均将有所提升,预计2020年整体收入同比增长70-80%,2021年收入预计增长30%左右,且利润增速将高于收入。 库存商品增长17.27%,现金流情况改善显著。公司存货(2.36亿元,+8.26%),原材料、在产品及库存商品分别增长7.07%、8.75%及17.27%,或表明公司正积极储备应对订单增加;受益全年回款情况好转,公司现金流净额(0.26亿元,+151.90%),较去年同期扭负为正,改善显著。 卫星通信动中通天线是公司利润增长压舱石 卫星通信业务是公司产值及利润重要贡献点。根据投资者关系记录,公司产品市占率较高,供货量、产值及利润规模均属民企第一。公司动中通天线产品性能达到国内一流水平,并获得某军兵种型号项目的批量订货。根据投资者关系,2020年一季度卫星通信业务新增订单已经达到2019全年水平,且后续还将有2-3个型号在今明两年陆续释放,预计伴随我军卫星通讯系统二代改造,后续有望保持稳定增长,每年增长将有30%左右。 积极开拓无人机及无人车领域,民用自动驾驶核心收益标的 智能无人系统2020年有望实现跨越式增长。其中,无人机方面,公司主要瞄准军用靶机市场,2019年已完成3款无人机研发且在军方竞争性采购中成绩优异,后续将陆续签订订单,伴随我军训练强度增加及公司市场份额提升,或将收获更多订单;无人车方面,公司于2017年布局军用市场,在陆军无人系统挑战赛中斩获较好名次为后续型号项目打下坚实基础,此外,通用型300公斤级500公斤产品研发并已在陆军及火箭军实现小批量交付,根据投资者关系记录,伴随陆军智能化信息化建设推进,预计将有1/3的陆军装备将实现无人化,或形成千亿市场规模,业绩增长前景较为乐观。 民用领域,公司凭借自主研制组合导航技术已参与到百度阿波罗无人驾驶计划供应商体系,并完成供货几百套,且公司是阿波罗计划量产无人车组合导航系统的唯一供应商,预计2020年供应量将会更多,同时公司产品在国内首款L4级自动驾驶量产汽车上已实现小批量应用。 突破低轨通信卫星天线等关键技术,或将为公司提供增量市场 公司依托低轨卫星技术与传统卫星通信技术的同源性积极布局,突破微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,且上述技术均具备较高门槛。公司动中通技术是卫星应用核心设备,后续将在该方向上持续投入,利用公司在军用卫星通信领域关键技术及产品优势,力争在该方向上实现重大的市场突破。伴随低轨卫星建设加速推进,市场容量将比传统高轨通信市场高出一个数量级,公司依托优势技术储备及生产储备,将会取得较好市场总量。 投资建议:依托惯性技术打造智能系统产业链,其中卫星通信是公司的重要利润增长点,并已突破基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,是低轨卫星应用的潜在核心受益标的。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.28、1.67、2.21亿元,对应估值分别为32、25、19倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:卫星通信业务不及预期;低轨星座市场拓展较慢。

一季度原材料价格波动导致大幅计提减值公司一季度大幅亏损,主要因公司根据订单备产,但铜、锌原料价格Q1急剧下跌,以沪铜为例,其价格从1月初的48000元/吨一度降至35000元/吨,公司处于谨慎考虑,经资产减值测试后计提存货减值准备7783.48万元,预计或对后续季度影响较小。因此次新冠疫情,对公司下游客户产品交付造成一定影响,毛利率或有所下滑,但目前公司已全面复工,并采取多种措施保障经营活动有序展开,关注后续好转进程。 铜加工行业龙头地位稳固,且有望受益于行业集中度提升公司是铜加工行业龙头企业且产能扩充正有序推进,当前铜加工行业集中度较低,公司将积极推动行业间整合,目标实现25-30%市场份额,目前,铜板带行业盈利水平处于中低水平,目前净利率仅3%左右,伴随行业整合及市场份额提升,有望呈现量价齐升态势,公司盈利能力或将继续增厚。 天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期天鸟高新是纤维预制件行业领军企业,在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,且产品已应用于主流民机,是C919碳刹车预制件主要供应商。 当前公司正加速推进新产能释放,为后续业绩持续增长打下坚实基础。 顶立科技符合科创板分拆上市标准,关注后续进程子公司顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,装备业务发展较为稳定,此外,石墨提纯及3D 打印等新材料的产业化或将为公司带来一定业绩弹性。当前楚江新材已满足分拆上市新标准,关注后续进展。 投资建议:公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.62、5.50、7.04亿元,对应估值分别为18、19、15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于预期;产能扩张不及预期

事件:公司3月17日发布2019年度报告,实现营业收入(21.41亿元,+31.69%),归母净利润(3.45亿元,+53.52%),经营性现金流净额(2.21亿元,+83.56%)。 科研成果逐步转化,新产品列装带动业绩加速释放 公司业绩增长主要来自于订单加速释放,公司通过常年高比例研发投入实现多项新产品突破,其中某无人机配套产品已实现批量列装,多款无线通信终端产品实现了武器平台推广与扩展,某机型综合射频系统进入实物竞标阶段、某指挥系统一体化通信设备进入鉴定试验阶段。此外公司高毛利率系统产品实现收入(6.17亿元,+59.23%),进而带动利润大幅增长,2019年毛利率46.59%,提升0.55pct,净利率16.11%,提升2.33pct。伴随研发成果逐步落地转化为销售业绩,订单及市场份额逐步增加,尤其是高毛利率产品收入增幅较大、占比提升推动公司利润增速显著高于营收增速。 存货及发出商品稳定增长反应公司订单呈现加速释放态势。2019年公司存货(23.60亿元,+25%),其中发出商品(6.28亿元,+17%),由于军品检验交付后需满足取得客户确认单和完成军品审价两个条件方可结转成本,而随着军改后军品审价的推进,发出商品后续将得以确认并反应与收入中;在产品(10.31亿元,+29%),主要因为通信终端正常生产交付周期为10-12个月,系统产品约为12-15个月,部分订单要求交付周期在3个月,因此提前备货。 应收、预收账款同比增长带动经营性现金流增幅显著。军改逐步落地后公司无线通信终端及系统产品订单不断增长,2019年应收账款(14.12亿元,+20.79%),预收账款(6.80亿元,+6.25%)均较往年稳步提升叠加公司全年回款情况良好,2019年公司实现经营活动产生现金流量净额(2.21亿元,+83.56%)。 公司装备覆盖全兵种,在航空超短波领域有核心竞争优势 公司专注无线通信行业发展,是我军无线通信装备的主要供应商,产品应用遍布5大战区,是业内少数可以实现产品全军种覆盖的企业,是我国铁路无线通信领域的领军者和行业标准的主要制定者。 公司军品主要为航空无线终端(语音电台、数据链电台、数据处理终端等)、地面无线通信终端(手持、背负和车载终端)以及系统产品(机载CNI系统),根据招股说明书,军品占比基本在80%以上。与中电科10所、海格通信、烽火电子、中原电子等相比,各有侧重,公司是我军超短波无线通信设备的主要供应商,尤其在机载超短波通信领域,具有核心技术研制能力。 根据《军队建设发展“十三五”规划纲要》,军队信息化建设成为我军装备建设重点工作,指挥控制一体化市场规模迅速增长,公司紧跟军用通信装备发展趋势,多领域展开下一代通信关键技术的研究工作,同时深度参与军用超短波通信、数据链、卫星通信、卫星导航等诸多通信体制的制定,在军用无线通信领域已形成较强核心竞争力。考虑到军改影响逐步落地,以20等为代表的新机型等核心装备放量的因素,公司成长性可期。 城市轨交领域发展迅速,或成为未来业绩重要支撑 根据年报,公司精准把握城市轨交高速发展机遇,相继中标天津地铁1号线改造、4、10号线、成都地铁17、18号线和佛山轨道交通2号线等多条线路,并成功新开辟广州、上海及西安等多个轨交通信业务,其中广州黄埔区有轨电车1号线和上海地铁十五号线均以公司自研LTE体制无线通信系统中标,新通信体制得到全面应用。到“十三五”末,全国将新增城市轨道营运里程4,545公里,运营线路长度将达8,000公里以上,巨大的城市轨道投资将带动城市轨道交通调度指挥系统的旺盛需求,公司通过对轨道交通系统基于LTE及下一代的系统解决方案研究及加大系统集成开拓力度,已参与多条线路项目的方案设计,为后续拓展市场打下良好开端。 投资建议:公司是国内军用无线通信设备核心供应商,已实现全兵种覆盖,并在航空超短波领域具有核心技术优势。随着军改落地,军队信息化推进,以及高研发投入带来的高附加值产品定型,成长性可期。此外控股股东作为天津地区国企混改先锋,关注后续进一步混改推进。我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.24、7.69、11.01亿元,对应当前股价的估值分别为36、25、17倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:订单落地节奏不及预期;混改进展不达预期。

事件:公司3月15日发布2019年度报告,实现营业收入(24.73亿元,-6.76%),实现归母净利润(5.64亿元,+58.26%)中航复材仍是公司主要利润收入来源,2020年新材料业务预计利润总额同比增长53%目前公司主要收入利润仍来自子公司中航复材。2019年12月公司完成江苏致豪地产业务剥离,其并表净利润1.12亿元。根据2019年年报,中航复材的预浸料及蜂窝产品生产分别同比增长20.3%及45%,实现营业收入(19.46亿元,同比+31%),预计伴随以20为代表的新机型放量及复材用量提升,预计未来2-3年复合材料增长确定性较高。其2019年毛利率31.03%,提升1.51pct,预计主要因管理效能提升及产量提升后的规模效应带动毛利率近年从25%不断提升至31%。其2019年实现利润总额(3.45亿元,同比+37%),实现净利润(2.98亿元,同比+38%),净利率15.31%,提升0.9pct。 发出商品增速依旧高于收入增速,反映行业高景气度。由于地产业务等影响,资产负债表中存货中的发出商品较能反映公司复材业务的变化。根据2019年资产负债表,中航复材发出商品金额为(11.57亿元,+42.99%),高于收入增速,反映了航空复合材料需求的高景气度。 2020年关联交易、新材料收入、利润总额分别规划增长36.35%、36.88%、53.43%。处于复合材料产业链中游预浸料的关键环节,下游主要为集团内部各主机厂及科研单位等。根据2019年年报,公司2019年购买商品的关联交易额预计为(19.01亿元,+33.22%),并实际完成(16.92%,+26.93%),预计2020年为25.92亿元,较2019年预测额同比增长36.35%。根据其2020年规划,公司新材料业务计划实现营业收入(28.06亿元,同比+36.88%),利润总额(5.14亿元,同比+53.43%),规划呈现进一步加速释放态势。 持续关注军民品产能扩充情况。根据年报,航空工业复材顺义生产园区一期项目已正式投产运行,二期项目建设正加速推进,累计投资2.89亿元,2019年转入固定资产2.60亿元,可有效满足树脂基复合材料、结构功能一体化复合材料、陶瓷基复合材料、复合材料表征检测等研究实验所需的建筑需求。此外,公司为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术和产品发展,满足通用航空、汽车及轨道交通等行业大批量、快节拍的制造需求,公司已于2018年在南通建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持高增长中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节,并占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒,其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升,有望至少保持30%以上的复合增长,成长性突出。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,有望推进内部资源整合。我们预计公司2020-2022年净利润分别为3.99、5.36、6.96亿元,对应估值分别为43、32、25倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期

员工持股平台减持压力不大,集团相关方持股比例低不排除集团增持可能基布兹和康曼迪是2015年南京长峰反向收购时的员工持股平台。截止3月9日康曼迪和基布兹累计减持达5%(康曼迪已减持完毕),根据公司公告,大宗交易4%的交易对手方均为基布兹和康曼迪的合伙人。公司是集团新技术新产业的发展平台,目前集团相关方仍合计持有24.01%的股权,持股比例较低。其中:航天科工集团直接持有8.99%、航天科工资产持有3.71%、南京晨光持有0.71%、防御院持有7.23%、基布兹持有3.37%。目前减持压力主要来自基布兹的2296万股(总股本的1.43%)。根据简式权益报告书,相关方后续持股计划如下:1、航天科工集团未来12个月不排除以现金或资产注入方式增持,不排除向关联方或一致行动人购买其所持航天发展股票;2、防御院、资产公司尚无在未来12个月减持股份的计划;3、南京晨光持有的0.71%不排除未来12个月减持的可能;4、基布兹,根据2020年2月8日公告拟15个交易日后的6个月内通过集中竞价减持不超过2296万股(总股本的1.43%),预计减持后仍持有1.94%,12个月内是否再次减持未定。 电磁科技工程是主要利润来源,高速发展公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,增长主要源自因实战化训练等带来项目系统化、大型化及高附加值化,维持高速发展;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务随着型号定型列装增长较快,预计2019-2020年承诺净利润4542、5444万元将大概率超额完成;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,电磁防护产业整合成效明显,2018年开始盈利能力显著提高。

卡位复材产业链中游关键环节,在军品预浸料市场占有主导地位 预浸料由增强材料浸渍树脂而成,是制备复合材料的一种重要中间基材,在复材生产研制过程中具备不可替代性。就国内航空复合材料产业链布局方面,上游碳纤维主要集中在光威复材、中简科技、江苏恒神等民营企业;下游复合材料制件则基本掌握在复材中心(侧重研发)以及西飞、成飞、沈飞、哈飞等航空工业集团主机厂,而公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段,体系储备完善,具有60余种牌号高性能树脂基体,以及近百种预浸料的系列树脂和预浸料,总体上代表着国内该技术的最高水平,且军航用预浸料需在主机预研阶段就参与研发并确定技术指标,技术壁垒较高。公司凭借数十年的基础研究和应用牵引,承担主要军机预浸料的生产和供应,几乎占据主导、垄断地位。 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持较高增长 从碳纤维增长情况看,2015-2018年光威复材(碳纤维及织物)、中简科技及中航高科复合材料业务的复合增速分别为17.26%、16.13%、11.07%,而军工新材料典型特征为产品良率提升以及上量后的规模效应,带动毛利率不断提升,从而使利润增长高于收入增长,根据公告,中航复材2015-2019年利润复合增速为28.39%。公司顺义厂区14年开始投产,随着对新产房、新设备能力的掌握不断变强,规模效应及管理模式的适应,预计后续仍有提升基础。从下游主机厂看,以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升。 积极布局民用复材市场,或成为业绩增长新支撑 公司目前正积极推进复材技术在民用飞机领域的应用于产业化进程,根据年报,当前我国民机产业正处于跨越式发展阶段,国产大飞机C919成功首飞,已进入实验阶段,且中俄联合研制宽体科技CR929也进入初步设计阶段,其复材用量占比将大50%以上。当前公司已顺利完成C919首批国产预浸料交付,实现此领域国产材料零的突破,并正式获得CR929前机身工作包RFP项目,未来随着各民机型号进入批产阶段,对复材构件的需求量旺盛,航空用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将会逐步提高,复合材料民用航空市场发展空间广阔。此外,根据年报,为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术与产品发展,满足如通用航空、汽车、轨道交通等行业大批量、快节拍制造需求,公司于2018年在南通投资建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。 控股股东变更为航空工业集团,重点关注后续集团内部资本运作 根据收购报告书,航空工业集团拟吸收合并公司原控股股东中航高科技发展有限公司,合并完成后集团将直接持有公司42.86%的股份,使公司成为集团的二级子公司,管理层级的减少有望进一步提高公司管理效能。同时,集团作为国有资本投资试点单位,2019年中航光电、中航重机先后实施股权激励,以及中航飞机、中航机电和中航科工发布资产重组方案。预计集团在直接持有公司股权后,将有助于优化管理结构,推动内部资源整合,持续关注公司后续变化。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团后有望推进内部资源整合,进一步加速公司复材业务发展。我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.43、4.04、5.41亿元,对应估值分别为32、43、32倍。首次覆盖,给予“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期。

深度布局三代化合物半导体领域,预计2020年经营情况将有本质好转子公司海威华芯是国内GaN芯片专利技术的第一梯队。公司产线设计一定程度满足股东中电科29所更高性能的指标要求,工艺设定直指先进技术,目前公司已完成多项工艺路线的技术开发,射频、光电、电力电子等属于公司重点拓展领域。根据年报显示,当前公司已达到折旧巅峰,随着客户导入、产品定型以及批量生产的节奏,预计2020年产能利用率将进一步提升,经营状况将有本质好转。 以军带民,军民共进,2019年实现亿级订单,未来成长可期GaN技术此前主要应用于军用雷达领域,是高频、大功率微波器件的首选材料,并逐步朝民品领域延伸。在专用领域,公司作为晶元制造厂商,产品主要用在无线电领域,并已在航空等平台取得重大突破,根据投资者关系记录,公司已取得18个产品的定向项目,预计将在2年内全部实现量产,并成为装备部门定型项目,根据投资者关系记录,公司在2020年1月科装产品就已经拿到全年指定任务20%的订单。此外,根据公告显示,公司已与卫星领域相关单位签署合同,提供射频芯片以及代工服务,伴随卫星互联网建设不断推进,未来有望成为公司新增长极;民品业务上,公司在5G宏基站射频GaN产品上取得重大技术突破,并通过可靠性测试,具备了为基站射频产品提供代工服务的能力;在电力电子方面,硅基氮化镓功率器件芯片已实现小批量量产,是国内领先进行硅基氮化镓量产的企业;根据投资者关系记录,公司2019年在光电领域实现国内第一条6吋VCSEL产线。 2020年是GaN的元年,持续关注下游民品应用打开GaN常被应用于雷达探测、通讯基站、功率器件中。2月13日小米发布了GaN技术TypeC65W充电器,未来GaN电力电子器件或应用于更多品牌,根据Yole预测到2023年GaN功率业务可能达到约4.23亿美元,2017-2023年的CAGR为93%。此外,5G基站建设将是氮化镓增速的核心驱动力之一,根据赛瑞研究预计2018年GaN射频器件市场规模不足2亿美元,并保持23%的CAGR,预计2023年市场规模可达13亿美元。 投资建议:公司业务反转进入全面上升通道,不仅高端装备制造业务跟随型号列装上量节奏快,而且微电子业务经过多年投入布局,产能利用率不断提升,将成为公司未来的重要业绩增长点。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为0.67、1.52、2.41亿元,对应估值分别为237、104、66倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:军品订单不及预期;微电子板块市场拓展低于预期。

军品雷达系统、智能弹药、卫星应用等放量在即(详见正文)公司依托北京理工大学,雷达产品技术国内领先,军用雷达市场已进入持续上量阶段。根据2018年报显示,公司凭借理工雷科、奇维科技、苏州博海等在图像/激光/雷达导引头、存储设备、射频微系统等领域的优势展开深度合作并成立雷达技术研究院,提供定制化、系列化的低成本弹载部件解决方案,已经大量应用于导弹、制导弹药等飞行器产品,关注放量节奏。公司凭借自有导航基带芯片及微波信号收集技术,可提供星上信号实时处理与地面原始数据预处理等系列化产品,且子公司爱科特在卫星地面站市占率较高,多款在研项目放量在即。 民品领域汽车雷达、安全存储等产品市场可期根据2019年半年报显示,公司77GHz汽车毫米波雷达已获数万套订单,是百度阿波罗计划和比亚迪Dlink计划唯一合作厂商,与国内近十家汽车毫米波雷达厂商建立了合作业务;且毫米波交通雷达在积极参与各地智慧城市路网监控系统的建设工作(详见我们2月24日行业报告《军用技术民用化系列1:关注毫米波雷达、惯性导航等技术在智能汽车的应用拓展,进一步打开相关公司成长空间》)。公司依托自主研发、支持数据加解密的SSD控制芯片,研制军用、工控和消费类SSD盘,为党政军系统提供数据存储解决方案,其自主可控光纤通道存储阵列已列入《军用关键软硬件自主可控产品名录》,成为国内首批进入该名录的企业。 通过收购恒达微波,进一步完善产业链布局根据重组报告书显示,恒达微波深耕微波领域二十余年,致力于在雷达、卫星通信与5G通信等军民领域的应用,与原有业务高度协同,公司不仅在军品领域通过在研项目不断积累,同时向中电、航天系统外的其他军工集团拓展,并借助5G通信的大批量应用与5G工作频段均属于微波频段内的契机,陆续开发了华为、中兴的微波天线等批量化订单,及华讯方舟、ZW公司、博威太赫兹等新客户。根据业绩承诺,2019-2021年净利润分别不低于4,000、5,200、6,500万元。 投资建议:公司围绕军工电子信息技术,经过几年产业链的整合,业务板块已见成效,不仅军用市场雷达系统、智能弹药、卫星应用等放量在即,而且民品毫米波雷达、安全存储等领域市场空间可期。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.42、2.20、3.12亿元,对应估值分别为79、51、36倍。首次覆盖,给予“买入-B”评级。 风险提示:业务进一步整合节奏慢;订单低于预期;商誉占比高。

2020年2月8日,我们发布了公司报告《依托清华大学星光敏传感器技术国际领先,全球卫星制造核心受益标的》;2月10日,我们邀请公司主要高管团队举办了独家电话会议,详情可参考公司投资者关系记录的公告,并欢迎来电交流。此报告为跟踪报告,我们认为,公司不仅是国内低轨卫星星座建设核心受益标的,而且区别其他公司最大的不同,在于其已参与到全球市场中,具体内容如下: 国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,国内市占率达60%甚至更高 公司依托清华大学核心技术,是国内首家商业化运营的空间光学敏感器公司。光学敏感器相当于卫星的眼睛,用于空间定位,其是卫星最为关键的子系统之一姿态控制系统的核心器件。公司产品已在鸿雁星座、银河航天首发星等应用,其中在鸿雁星座上用了公司40万的单颗产品,并在1月银河航天发射的首颗5G卫星上也采用了公司2台产品。此外,目前国内参与到低轨卫星星座建设的9家卫星制造企业中,有7家使用了公司的产品。 公司或将占据国内低轨卫星主要市场份额,潜在市场16亿元。根据年报,公司星光敏传感器2018年在国内的市场份额为62%,考虑到其竞争对手502所更多以北斗等高轨卫星为主,天银星际在微小卫星领域的市场份额或达到80%。根据一般单颗卫星上使用2-3个星敏感器(实验星或为1个),仅根据统计到的国内卫星星座建设计划共2526颗(远远少于美国Space X、One Web等公司的规划),按照单颗价值量40万、国内市场份额80%计算,预计将新增市场16亿元。 区别其他公司最大的不同在于,公司已参与到全球市场中 清华大学作为国内星敏感技术的行业领导者,研发产品的性能在国际上领先,其纳型星敏感器NST-4在体积、质量远小于国外同等产品的前提下,性能依旧可以匹敌。在全球市场,公司产品目前已应用到美国MITRE大气探测卫星、欧洲Alpha全球多媒体卫星上,并已经参与到美国One-Web公司200台的阶梯报价。由于目前各个国家的低轨卫星星座建设处于百花齐放的状态,以SPACE X、ONE-WEB为代表的供应链类比汽车行业早期零部件内部供应,形成批量后将进入开放式环节,不排除未来国际主流厂商在国内建厂寻找供应链体系的可能。 由于航天产品需要在轨卫星运营数据,天银星际作为全球为数不多的几家企业之一,产品具有较高的性价比优势,考虑到未来卫星星座建设的大规模化、低成本化需求,其潜在市占率或为20%左右。目前不完全统计,国外星座建设规模达到17380颗,按照其20%的市占率,及相对可能更高的价值量,则潜在市场空间为35亿元。 投资建议:公司依托天银星际,星光敏传感器技术国际领先,不仅是国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,而且参与到全球市场中,或具有较大的业绩弹性。此外,公司围绕华清瑞达加速转型军工电子,先后收购讯析科技等实现产业链纵深,预计随着国防信息化建设、新产品不断定型放量及向民品市场的拓张,军工电子业务将保持高速增长。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为1.41、1.83、2.65亿元,相应估值分别为65、50、34倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:低轨卫星星座建设节奏不及预期;军工电子元器件业务订单较缓。