事件:公司3月15日发布2019年度报告,实现营业收入(24.73亿元,-6.76%),实现归母净利润(5.64亿元,+58.26%)中航复材仍是公司主要利润收入来源,2020年新材料业务预计利润总额同比增长53%目前公司主要收入利润仍来自子公司中航复材。2019年12月公司完成江苏致豪地产业务剥离,其并表净利润1.12亿元。根据2019年年报,中航复材的预浸料及蜂窝产品生产分别同比增长20.3%及45%,实现营业收入(19.46亿元,同比+31%),预计伴随以20为代表的新机型放量及复材用量提升,预计未来2-3年复合材料增长确定性较高。其2019年毛利率31.03%,提升1.51pct,预计主要因管理效能提升及产量提升后的规模效应带动毛利率近年从25%不断提升至31%。其2019年实现利润总额(3.45亿元,同比+37%),实现净利润(2.98亿元,同比+38%),净利率15.31%,提升0.9pct。 发出商品增速依旧高于收入增速,反映行业高景气度。由于地产业务等影响,资产负债表中存货中的发出商品较能反映公司复材业务的变化。根据2019年资产负债表,中航复材发出商品金额为(11.57亿元,+42.99%),高于收入增速,反映了航空复合材料需求的高景气度。 2020年关联交易、新材料收入、利润总额分别规划增长36.35%、36.88%、53.43%。处于复合材料产业链中游预浸料的关键环节,下游主要为集团内部各主机厂及科研单位等。根据2019年年报,公司2019年购买商品的关联交易额预计为(19.01亿元,+33.22%),并实际完成(16.92%,+26.93%),预计2020年为25.92亿元,较2019年预测额同比增长36.35%。根据其2020年规划,公司新材料业务计划实现营业收入(28.06亿元,同比+36.88%),利润总额(5.14亿元,同比+53.43%),规划呈现进一步加速释放态势。 持续关注军民品产能扩充情况。根据年报,航空工业复材顺义生产园区一期项目已正式投产运行,二期项目建设正加速推进,累计投资2.89亿元,2019年转入固定资产2.60亿元,可有效满足树脂基复合材料、结构功能一体化复合材料、陶瓷基复合材料、复合材料表征检测等研究实验所需的建筑需求。此外,公司为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术和产品发展,满足通用航空、汽车及轨道交通等行业大批量、快节拍的制造需求,公司已于2018年在南通建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持高增长中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节,并占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒,其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升,有望至少保持30%以上的复合增长,成长性突出。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,有望推进内部资源整合。我们预计公司2020-2022年净利润分别为3.99、5.36、6.96亿元,对应估值分别为43、32、25倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期

员工持股平台减持压力不大,集团相关方持股比例低不排除集团增持可能基布兹和康曼迪是2015年南京长峰反向收购时的员工持股平台。截止3月9日康曼迪和基布兹累计减持达5%(康曼迪已减持完毕),根据公司公告,大宗交易4%的交易对手方均为基布兹和康曼迪的合伙人。公司是集团新技术新产业的发展平台,目前集团相关方仍合计持有24.01%的股权,持股比例较低。其中:航天科工集团直接持有8.99%、航天科工资产持有3.71%、南京晨光持有0.71%、防御院持有7.23%、基布兹持有3.37%。目前减持压力主要来自基布兹的2296万股(总股本的1.43%)。根据简式权益报告书,相关方后续持股计划如下:1、航天科工集团未来12个月不排除以现金或资产注入方式增持,不排除向关联方或一致行动人购买其所持航天发展股票;2、防御院、资产公司尚无在未来12个月减持股份的计划;3、南京晨光持有的0.71%不排除未来12个月减持的可能;4、基布兹,根据2020年2月8日公告拟15个交易日后的6个月内通过集中竞价减持不超过2296万股(总股本的1.43%),预计减持后仍持有1.94%,12个月内是否再次减持未定。 电磁科技工程是主要利润来源,高速发展公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,增长主要源自因实战化训练等带来项目系统化、大型化及高附加值化,维持高速发展;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务随着型号定型列装增长较快,预计2019-2020年承诺净利润4542、5444万元将大概率超额完成;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,电磁防护产业整合成效明显,2018年开始盈利能力显著提高。

卡位复材产业链中游关键环节,在军品预浸料市场占有主导地位 预浸料由增强材料浸渍树脂而成,是制备复合材料的一种重要中间基材,在复材生产研制过程中具备不可替代性。就国内航空复合材料产业链布局方面,上游碳纤维主要集中在光威复材、中简科技、江苏恒神等民营企业;下游复合材料制件则基本掌握在复材中心(侧重研发)以及西飞、成飞、沈飞、哈飞等航空工业集团主机厂,而公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段,体系储备完善,具有60余种牌号高性能树脂基体,以及近百种预浸料的系列树脂和预浸料,总体上代表着国内该技术的最高水平,且军航用预浸料需在主机预研阶段就参与研发并确定技术指标,技术壁垒较高。公司凭借数十年的基础研究和应用牵引,承担主要军机预浸料的生产和供应,几乎占据主导、垄断地位。 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持较高增长 从碳纤维增长情况看,2015-2018年光威复材(碳纤维及织物)、中简科技及中航高科复合材料业务的复合增速分别为17.26%、16.13%、11.07%,而军工新材料典型特征为产品良率提升以及上量后的规模效应,带动毛利率不断提升,从而使利润增长高于收入增长,根据公告,中航复材2015-2019年利润复合增速为28.39%。公司顺义厂区14年开始投产,随着对新产房、新设备能力的掌握不断变强,规模效应及管理模式的适应,预计后续仍有提升基础。从下游主机厂看,以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升。 积极布局民用复材市场,或成为业绩增长新支撑 公司目前正积极推进复材技术在民用飞机领域的应用于产业化进程,根据年报,当前我国民机产业正处于跨越式发展阶段,国产大飞机C919成功首飞,已进入实验阶段,且中俄联合研制宽体科技CR929也进入初步设计阶段,其复材用量占比将大50%以上。当前公司已顺利完成C919首批国产预浸料交付,实现此领域国产材料零的突破,并正式获得CR929前机身工作包RFP项目,未来随着各民机型号进入批产阶段,对复材构件的需求量旺盛,航空用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将会逐步提高,复合材料民用航空市场发展空间广阔。此外,根据年报,为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术与产品发展,满足如通用航空、汽车、轨道交通等行业大批量、快节拍制造需求,公司于2018年在南通投资建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。 控股股东变更为航空工业集团,重点关注后续集团内部资本运作 根据收购报告书,航空工业集团拟吸收合并公司原控股股东中航高科技发展有限公司,合并完成后集团将直接持有公司42.86%的股份,使公司成为集团的二级子公司,管理层级的减少有望进一步提高公司管理效能。同时,集团作为国有资本投资试点单位,2019年中航光电、中航重机先后实施股权激励,以及中航飞机、中航机电和中航科工发布资产重组方案。预计集团在直接持有公司股权后,将有助于优化管理结构,推动内部资源整合,持续关注公司后续变化。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团后有望推进内部资源整合,进一步加速公司复材业务发展。我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.43、4.04、5.41亿元,对应估值分别为32、43、32倍。首次覆盖,给予“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期。

深度布局三代化合物半导体领域,预计2020年经营情况将有本质好转子公司海威华芯是国内GaN芯片专利技术的第一梯队。公司产线设计一定程度满足股东中电科29所更高性能的指标要求,工艺设定直指先进技术,目前公司已完成多项工艺路线的技术开发,射频、光电、电力电子等属于公司重点拓展领域。根据年报显示,当前公司已达到折旧巅峰,随着客户导入、产品定型以及批量生产的节奏,预计2020年产能利用率将进一步提升,经营状况将有本质好转。 以军带民,军民共进,2019年实现亿级订单,未来成长可期GaN技术此前主要应用于军用雷达领域,是高频、大功率微波器件的首选材料,并逐步朝民品领域延伸。在专用领域,公司作为晶元制造厂商,产品主要用在无线电领域,并已在航空等平台取得重大突破,根据投资者关系记录,公司已取得18个产品的定向项目,预计将在2年内全部实现量产,并成为装备部门定型项目,根据投资者关系记录,公司在2020年1月科装产品就已经拿到全年指定任务20%的订单。此外,根据公告显示,公司已与卫星领域相关单位签署合同,提供射频芯片以及代工服务,伴随卫星互联网建设不断推进,未来有望成为公司新增长极;民品业务上,公司在5G宏基站射频GaN产品上取得重大技术突破,并通过可靠性测试,具备了为基站射频产品提供代工服务的能力;在电力电子方面,硅基氮化镓功率器件芯片已实现小批量量产,是国内领先进行硅基氮化镓量产的企业;根据投资者关系记录,公司2019年在光电领域实现国内第一条6吋VCSEL产线。 2020年是GaN的元年,持续关注下游民品应用打开GaN常被应用于雷达探测、通讯基站、功率器件中。2月13日小米发布了GaN技术TypeC65W充电器,未来GaN电力电子器件或应用于更多品牌,根据Yole预测到2023年GaN功率业务可能达到约4.23亿美元,2017-2023年的CAGR为93%。此外,5G基站建设将是氮化镓增速的核心驱动力之一,根据赛瑞研究预计2018年GaN射频器件市场规模不足2亿美元,并保持23%的CAGR,预计2023年市场规模可达13亿美元。 投资建议:公司业务反转进入全面上升通道,不仅高端装备制造业务跟随型号列装上量节奏快,而且微电子业务经过多年投入布局,产能利用率不断提升,将成为公司未来的重要业绩增长点。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为0.67、1.52、2.41亿元,对应估值分别为237、104、66倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:军品订单不及预期;微电子板块市场拓展低于预期。

军品雷达系统、智能弹药、卫星应用等放量在即(详见正文)公司依托北京理工大学,雷达产品技术国内领先,军用雷达市场已进入持续上量阶段。根据2018年报显示,公司凭借理工雷科、奇维科技、苏州博海等在图像/激光/雷达导引头、存储设备、射频微系统等领域的优势展开深度合作并成立雷达技术研究院,提供定制化、系列化的低成本弹载部件解决方案,已经大量应用于导弹、制导弹药等飞行器产品,关注放量节奏。公司凭借自有导航基带芯片及微波信号收集技术,可提供星上信号实时处理与地面原始数据预处理等系列化产品,且子公司爱科特在卫星地面站市占率较高,多款在研项目放量在即。 民品领域汽车雷达、安全存储等产品市场可期根据2019年半年报显示,公司77GHz汽车毫米波雷达已获数万套订单,是百度阿波罗计划和比亚迪Dlink计划唯一合作厂商,与国内近十家汽车毫米波雷达厂商建立了合作业务;且毫米波交通雷达在积极参与各地智慧城市路网监控系统的建设工作(详见我们2月24日行业报告《军用技术民用化系列1:关注毫米波雷达、惯性导航等技术在智能汽车的应用拓展,进一步打开相关公司成长空间》)。公司依托自主研发、支持数据加解密的SSD控制芯片,研制军用、工控和消费类SSD盘,为党政军系统提供数据存储解决方案,其自主可控光纤通道存储阵列已列入《军用关键软硬件自主可控产品名录》,成为国内首批进入该名录的企业。 通过收购恒达微波,进一步完善产业链布局根据重组报告书显示,恒达微波深耕微波领域二十余年,致力于在雷达、卫星通信与5G通信等军民领域的应用,与原有业务高度协同,公司不仅在军品领域通过在研项目不断积累,同时向中电、航天系统外的其他军工集团拓展,并借助5G通信的大批量应用与5G工作频段均属于微波频段内的契机,陆续开发了华为、中兴的微波天线等批量化订单,及华讯方舟、ZW公司、博威太赫兹等新客户。根据业绩承诺,2019-2021年净利润分别不低于4,000、5,200、6,500万元。 投资建议:公司围绕军工电子信息技术,经过几年产业链的整合,业务板块已见成效,不仅军用市场雷达系统、智能弹药、卫星应用等放量在即,而且民品毫米波雷达、安全存储等领域市场空间可期。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.42、2.20、3.12亿元,对应估值分别为79、51、36倍。首次覆盖,给予“买入-B”评级。 风险提示:业务进一步整合节奏慢;订单低于预期;商誉占比高。

2020年2月8日,我们发布了公司报告《依托清华大学星光敏传感器技术国际领先,全球卫星制造核心受益标的》;2月10日,我们邀请公司主要高管团队举办了独家电话会议,详情可参考公司投资者关系记录的公告,并欢迎来电交流。此报告为跟踪报告,我们认为,公司不仅是国内低轨卫星星座建设核心受益标的,而且区别其他公司最大的不同,在于其已参与到全球市场中,具体内容如下: 国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,国内市占率达60%甚至更高 公司依托清华大学核心技术,是国内首家商业化运营的空间光学敏感器公司。光学敏感器相当于卫星的眼睛,用于空间定位,其是卫星最为关键的子系统之一姿态控制系统的核心器件。公司产品已在鸿雁星座、银河航天首发星等应用,其中在鸿雁星座上用了公司40万的单颗产品,并在1月银河航天发射的首颗5G卫星上也采用了公司2台产品。此外,目前国内参与到低轨卫星星座建设的9家卫星制造企业中,有7家使用了公司的产品。 公司或将占据国内低轨卫星主要市场份额,潜在市场16亿元。根据年报,公司星光敏传感器2018年在国内的市场份额为62%,考虑到其竞争对手502所更多以北斗等高轨卫星为主,天银星际在微小卫星领域的市场份额或达到80%。根据一般单颗卫星上使用2-3个星敏感器(实验星或为1个),仅根据统计到的国内卫星星座建设计划共2526颗(远远少于美国Space X、One Web等公司的规划),按照单颗价值量40万、国内市场份额80%计算,预计将新增市场16亿元。 区别其他公司最大的不同在于,公司已参与到全球市场中 清华大学作为国内星敏感技术的行业领导者,研发产品的性能在国际上领先,其纳型星敏感器NST-4在体积、质量远小于国外同等产品的前提下,性能依旧可以匹敌。在全球市场,公司产品目前已应用到美国MITRE大气探测卫星、欧洲Alpha全球多媒体卫星上,并已经参与到美国One-Web公司200台的阶梯报价。由于目前各个国家的低轨卫星星座建设处于百花齐放的状态,以SPACE X、ONE-WEB为代表的供应链类比汽车行业早期零部件内部供应,形成批量后将进入开放式环节,不排除未来国际主流厂商在国内建厂寻找供应链体系的可能。 由于航天产品需要在轨卫星运营数据,天银星际作为全球为数不多的几家企业之一,产品具有较高的性价比优势,考虑到未来卫星星座建设的大规模化、低成本化需求,其潜在市占率或为20%左右。目前不完全统计,国外星座建设规模达到17380颗,按照其20%的市占率,及相对可能更高的价值量,则潜在市场空间为35亿元。 投资建议:公司依托天银星际,星光敏传感器技术国际领先,不仅是国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,而且参与到全球市场中,或具有较大的业绩弹性。此外,公司围绕华清瑞达加速转型军工电子,先后收购讯析科技等实现产业链纵深,预计随着国防信息化建设、新产品不断定型放量及向民品市场的拓张,军工电子业务将保持高速增长。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为1.41、1.83、2.65亿元,相应估值分别为65、50、34倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:低轨卫星星座建设节奏不及预期;军工电子元器件业务订单较缓。

依托惯性技术打造智能系统产业链 公司以惯性技术为核心,打造智能传感、智能通信、智能无人等智能系统产业链,已形成器件-组件-系统的产品谱系结构。器件和组件产品聚焦智能传感和传输,致力于为智能系统提供前端感知和神经网络。器件级产品专注于惯性仪表,主要包括光纤陀螺、石英加速度计等惯性器件。组件级产品包括导航定位、姿态测量、光电探测、红外探测、雷达探测等,并包括卫星通信产品,可为感知数据提供宽带通信传输支持。基于组件级产品,集成多领域技术打造多种无人智能系统级产品。 卫星通信动中通天线及训练保障是公司的重要利润增长点 2013年以来,卫星通信业务始终是公司产值和利润的重要贡献点。公司卫星通信系统广泛应用于公安、武警、海军等领域,具有较高的市场占有率,尤其是国内卫星通信天线技术领域。2019年公司持续突破Ku/Ka共馈型双频动中通天线的核心技术,产品性能达到国内一流水平,2019年上半年该产品获得某军兵种型号项目的批量订货。此外,在军事训练领域,公司研制的双平面备份、多模式加密式卫星通信系统在保障重大军事训练活动中取得较好效果,应用数量大幅提升。仅2019年上半年卫星通信业务新签订合同7000余万元。 突破低轨卫星天线等关键技术,为公司提供增量市场 当前公司正在持续密切关注低轨卫星发射组网后带来的庞大的市场前景,并基于主流低轨卫星网络全面布局技术及产品,目前已经突破了基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术。公司的动中通技术是卫星应用服务的核心设备,后续公司将在该方向上持续加大投入,利用公司在军用卫星通信领域的核心关键技术优势及产品优势,力争在该方向上实现重大的市场突破。 军用无人机与无人车市场可期,民用自动驾驶的核心受益标的 军用方面,公司当前已有长航时固定翼和中高速无人飞行器等多款产品,2019年完成了3款无人机的研发,并通过权威第三方机构鉴定,具备了市场推广条件;同时仍有3款无人机正在研发,公司已全面布局建设系列化的无人机产品线。此外,公司自主研发的班组伴随保障无人车和侦打一体无人车在陆军“跨越险阻2018”陆上无人系统挑战赛中获得F2组比赛第一名,无人车项目正在开展关键技术研发和部分产品研制,已有样机投入试制,预计将在2020年形成一定的收入及小批量交付。民用方面,公司自主研制的惯性/卫星组合导航在2018年成为百度阿波罗平台中首批导航定位系统的生态合作伙伴,并在国内首款L4级自动驾驶量产汽车上实现小批应用。 投资建议:公司依托惯性技术打造智能系统产业链,其中卫星通信是公司的重要利润增长点,并已突破基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,是低轨卫星互联网应用的潜在核心受益标的。我们预计公司2019-2021年净利润分别为0.11、1.27、1.69亿元,对应估值分别为402、33、25倍。首次覆盖,给与“买入-B”评级。 风险提示:卫星通信业务不及预期;低轨星座市场拓展较慢。

集团新产业新技术发展平台。 公司是央企控股的混合所有制典型标的,也是集团新产业新技术发展平台,员工持股平台减持计划完成后,目前集团及相关方持股比例较低(航天科工集团及二院合计持有16.22%),关注集团后续想法。公司以电子信息技术为核心,通过新产业布局和非核心业务剥离,业务板块逐步清晰,目前已形成电磁科技工程、网络信息安全、微系统、指控通信等几大核心主业,是航天系纯正的国防信息化标的。 电磁科技工程是主要利润来源,高速发展。 公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,增长源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等,并向数字蓝军和蓝军装备的系统建设迈进;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务随着型号定型列装增长较快,2017-2018年业绩承诺/实际净利润分别为3090/3303、3697/4450万元,预计2019-2020年承诺净利润4542、5444万元将大概率超额完成;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,电磁防护产业整合成效明显,2018年开始盈利能力显著提高,2019H1实现收入(2.39亿元,+84.5%),净利润(3405万元,+101.7%)。 着力打造网络安全国家队,关注锐安科技剩余股权收购。 公司以10.69元/股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权,并以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础,融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势,依托航天科工和公安部三所打造网络信息安全国家队,根据3家标的业绩承诺,2018-2020年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。此外,公安部三所持有锐安科技54%股权,公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。 投资设立微系统研究院,微系统业务或逐步做实。 公司公告联合集团相关单位共同设立微系统研究院,注册资本10亿元,将成为集团微系统领域的支撑单位,依托航天科工市场,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,实现核心部件的自主可控,目前江苏博普收购仍在推进中,或通过收并购能快速形成核心竞争力。 投资建议:公司内生与外延并重,是被低估的纯正国防信息化标的,也是集团新技术新产业的发展平台。公司以电子信息为核心,其中电磁科技业务较为稀缺,高速发展;通过收购锐安科技等,依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队,贡献业绩增量;成立微系统研究院,实现核心部件自主可控,发展可期。我们预计公司2019-2021年备考净利润分别为6.57、8.35、9.96亿元,EPS分别为0.41、0.52、0.62元,对应PE分别为28、22、18倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务发展低于预期;收并购等资产整合进程不及预期。

聚焦新型电子元器件,剥离非核心主业 公司在电子元器件研制领域深耕多年,业务种类和覆盖面国内领先,已成为具有较强技术实力、产品品种丰富、配套能力较强的电子元器件供应商,2019年股权激励保证公司扣非归母净利润未来4年复合增长率为13.34%。公司不断压缩非核心主业,2019年5月通过振华通信增资扩股等形式,公司持有振华通信股权从60%降低到49%,不再纳入合并报表,标志着公司已基本成为纯正的军工电子元器件公司,虽然近期因振华通信诉讼问题,存在1-2年内因资产减值损失(坏账准备、长期股权投资准备等)从而影响利润的可能,但或更多是一次性的或阶段性的,并不影响高新电子业务增长。 高新电子维持较高增长,并加速向高端转型;新能源或将逐步减亏 随着军改负面影响削弱、信息化推进以及自主可控需求,推动上游电子元器件企业的增长较为确定。振华科技作为上游配套能力领先的军工电子元器件供应商,在信息化发展的时代潮流下,自主可控将加速高端元器件的国产替代并提升国内厂商市场份额,公司或将以高于行业增速稳健增长。 公司立足高新电子并不断优化产品结构,聚焦高毛利产品。2018年公司新型电子元器件实现收入(29.8亿元,-4.86%),主要在于主动压缩低毛利产品,毛利率提升8.24pct至42.36%,并实现净利润(2.55亿元,+26.96%),其中高新电子业务8家子公司实现收入(25.51亿元,+2.17%),净利润(2.97亿元,+24.45%)。截止2019年1-8月8家高新电子业务子公司共实现收入21.29亿元,实现净利润3.45亿元,已经远超2018年全年;假设按照月均利润计算,则预计2019年高新电子将实现净利润5.2亿元,同比增长75%。而新能源业务体量较小,过去两年由于新能源补贴退坡而持续亏损,但随着军品型号的列装,或将带动该业务逐步减亏。 公司加速向高端转型,目前已布局IGBT并参股森未科技,关注后续进展。根据2019年半年报,公司完善IGBT芯片谱系,完成系列芯片研制。此外,公司持有森未科技20%股权,根据资产评估报告书,其已实现第六代产品的国产化,650V/50A和1200V/100A产品已实现小批量量产和销售,通过国内工艺代工验证,产品性能可完全对标德国英飞凌等。 关注集团元器件及芯片等优质资产的后续安排 公司作为电子元器件业务的上市平台,此前已先后整合振华永光、振华新云等,目前中国电子和振华集团旗下仍然拥有较多的元器件和芯片业务资产有待整合。振华集团目前持有振华风光51.6%、成都华微54.1%等股权,其中成都华微是国内自主替代FPGA龙头、ADDA骨干企业;振华风光是国内半导体分立器件的研制生产骨干厂家,持续关注相关优质资产的后续安排。 投资建议:公司聚焦军工电子元器件业务,将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长,并向高端产品转型,已实现IGBT国产化,持续关注进一步进展;此外,依托振华集团和中国电子,关注集团元器件和芯片资产的后续安排。公司目前市值99.87亿元,2019-2021年的归母净利润分别为3.08、3.83、4.76亿元,EPS分别为0.60、0.74、0.92元,对应PE分别为32、26、21倍。首次覆盖,给与“买入-A”评级。 风险提示:订单不及预期;毛利率或因军品定价机制改革和竞争性采购有所下滑;资产减值计提节奏低于预期。

根据公告,公司以14.73元/股发行814.66万股募集资金1.20亿元,其中航发资产认购6000万,最终持有公司0.87%的股权,锁定期12个月。 航发资产参与定增,表明对其技术实力认可 航发资产16年12月成立,作为航发集团的投融资平台,有利于航发集团以资本为纽带,调动全国各方面的优势资源,建立“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发生产体系,更好地聚焦于航空发动机主业。此次其参与钢研高纳定增,表明了对其技术实力的认可。 依托钢研集团,公司是国内高温合金研制龙头 公司依托钢研集团,其持有上市公司44.29%的股权。公司主要产品为高温合金并涵盖所有细分领域,60%以上产品面向航空航天领域的客户,其是制造航空航天发动机热端部件的关键材料,在先进的航空发动机中高温合金用量占发动机总重量的40%-60%以上;也是大型发电设备,如工业燃气轮机、氦气轮机、烟气轮机、火力发电机组等动力装置的核心材料。 公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规最大的企业,拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力;也是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一,多个细分产品占据市场主导地位。公司自1958年以来共研制各类高温合金120余种,其中,变形高温合金90余种,粉末高温合金10余种,均占全国该类型合金80%

江苏天鸟是高性能纤维复材预制件行业领导者 公司18年12月作价10.62亿元完成收购江苏天鸟90%股权,其以军品为主,其中异性预制件产品应用在天线罩、尾喷管、喉衬等,无直接竞争对手,直接受益于导弹、火箭等型号批产;其是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件的企业,在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,并应用在主流民机上(A320/321/330等),且是C919碳刹车预制件的供应商;此外CC复材可用于制备半导体单晶硅炉、太阳能光伏硅晶炉等的热场材料,公司正在积极实现碳纤维热场预制体的批量化。天鸟目前主要是产能问题,正在募集配套资金进行产能扩张,关注定增落地。天鸟18-20年业绩承诺分别为6000、8000、10000万元,考虑到军品批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、以及光伏热场预制件上量,业绩承诺有保证。 江苏天鸟与顶立科技协同效应明显 顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,国内超大型尺寸碳纤维复合材料热工装备的唯一供应商,部分产品打破国际技术垄断和禁运,填补了国内空白,并自主开发出超高温洁净高效连续石墨提纯炉(2600℃)、高性能碳纤维生产线成套装备。顶立科技装备业务发展较为稳定,业绩弹性在于石墨提纯、3D打印等新材料的产业化。 公司是铜基材料加工龙头 公司铜板带产量已经是中国第一、全球第二。公司产品定价为原材料成本+加工费,受铜价波动影响较小,受益于行业集中度提升及公司安徽芜湖4万吨、广东清远3.5万吨铜板带募投项目产能投产,并依托低成本、高周转优势使得公司保持高ROE水平。此外通过收购持有鑫海高导80%股权,拓展铜导线业务,2019-2022年4年的业绩承诺分别为4000、5000、5500、6000万元。 投资建议:公司是低估值的军工新材料标的,不仅是铜基材料加工龙头,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的核心技术优势,进一步拓展热场材料、石墨提纯等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.22、6.04、7.01亿元,EPS分别为0.39、0.45、0.53元,对应当前股价的估值分别为16、14、12倍。此外,公司收购江苏天鸟的增发价为6.22元,17年二期员工持股计划考虑除权除息后价格为7.34元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业业绩下滑。

18年增长复合预期,预计19年Q1增速或较高 公司18年增长符合预期。2018年公司收入和利润分别增长22.86%、15.56%,主要由于:国际业务实现收入6.05亿元,同比增长24%;石油、医疗、新能源装备等领域收入翻番,工业装备领域销售收入同比增长超过50%;国内数据传输与通信设备(荣获华为全球金牌供应商,成为国际通讯龙头企业5G优选供应商)、新能源汽车(推进设立德国分公司,进入国际一流车企供应链)、防务(公司第一大客户为中航工业集团,销售额11.25亿元,去年同期为10.64亿元,同比增长5.73%,预计主要因部分航空订货合同未能顺利批产或交付,而其他领域增长较快)等领域保持平稳快速增长,以及收入持续增长的同时受益于美元汇率波动等影响,18年财务费用为-549万元,而17年为7985万元。 利润增速低于营收,或主要因为产品结构。从收入构成上看,公司收入占比52%的电连接器增长较慢,仅为9.52%,毛利率基本维持在37%左右,预计主要因占比较大的军品整体保持平稳增长;光器件及光电设备实现收入(14.93亿元,+33.69%),毛利率略有下滑0.45ptc,维持在22%,增长或主要来自通信业务;光缆组件及集成产品实现收入(19.24亿元,+37.80%),毛利率下滑7.5ptc至31%,或主要由于新能源汽车业务占比提升。公司18年毛利率为32.56%,净利率12.92%,分别较去年同期下滑2.48、0.70pct,主要由于产品结构调整,民品业务拓展占比提升。但四季度公司盈利水平环比改善,实现收入(20.41亿元,+9.60%),净利润(2.57亿元,+30.99%),毛利率环比提升4.63个百分点,主要由于军品贡献占比提升。 存货大幅增长,反映了公司提前备货以满足订单增长。期末合并资产负债表中存货19.65亿元,同比增长46.86%,其中母公司存货14.55亿元,同比增长64.3%。从存货分类看,原材料、在产品、库存商品账面价值分别为2.98、6.57、10.09亿元,同比增长34%、44%、53%,侧面反映了公司充足的订单情况,支撑19年上半年的快速增长;库存商品增加较多,或为公司提前完成18年任务并为19年提前备货的原因。考虑到18Q1的低基数原因,19年Q1增速或较高。 研发继续保持高投入,确保其中高端连接器龙头优势。公司18年研发人员2905人,同比增长26%,数量占比23%。研发投入6.64亿元,同比增长31.22%,高研发投入确保公司继续保持优势,有利于公司提高互连解决方案能力,推进“核心工艺能力提升工程”。 在建工程有所增加,新技术产业基地稳步推进。公司募集配套基金12.88亿元,目前在建工程5.32亿元,其中计划投资10.13亿元的新技术产业基地已经投入4.15亿元,工程进度58.94%,已完成主体工程建设,搬迁和布局调整工作有序推进,预计19年建成投产,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将为公司新增收入13.75亿元,满足新一轮增长需求。 坚持专业化发展,预计未来两年增长是大概率事件 公司坚持专业化发展,持续巩固在防务及高端制造领域连接器市场的优势地位,不断提升核心连接产品技术与互连技术解决方案能力。公司具有很强的市场化基因,坚持以客户为中心、市场为导向,通过加强市场营销体系建设,持续巩固和提升军工领域行业地位,不断扩大国内国际民用高端市场份额,各市场细分领域保持快速增长。 公司以军为基,军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及几乎所有军工领域,国家国防装备更新迭代提速,关键元器件国产化步伐加快,为公司继续探索高端互连技术提供了空间,随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。 通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G进展。公司是华为、中兴、三星、爱立信、诺基亚等的供应商,并于18年荣获华为金牌供应商,作为华为线缆与连接器物料领域供应商,中航光电是国内唯一获此荣誉的厂家,充分体现了公司竞争力。公司正在积极跟进5G、数据中心、超级计算机等新一代通信技术发展,产品涉及光互连产品、电源产品、射频产品等,多个重点型号被列入客户的平台型5G产品物料清单,即将在全球范围内应用,或将带动公司通信业务开启新一轮增长。18年12月,韩国三大电信运营商SK、KT与LGU+同步在韩国部分地区推出5G服务,中航光电为该5G项目提供了整套光、电连接解决方案。国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业之一,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于新能源汽车销量的理性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,其板间连接器已成功配套特斯拉Model3车型的车载充电机中,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世 界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中持续增长,较为稳健、估值合理的稀缺标的。公司是军民融合的典型标的,具备很强的市场化基因;预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放,公司未来两年增长是大概率事件;对标安费诺,公司有望成长为世界级的互联企业。我们预计2019-2020年净利润分别为11.65、14.64亿元,EPS分别为1.47、1.85元,对应当前股价的PE分别为30、24倍,维持“买入-A”评级,6个月目标价48元。 风险提示:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期。

集团新产业新技术发展平台,也是被低估的纯正国防信息化标的 公司是央企控股的混合所有制典型标的,也是集团新产业新技术的发展平台和资产证券化的运作平台。公司资产重组后考虑配套融资,集团、关联方及一致行动人持股比例仅为28.48%,比例较低,后续或承接集团相关资产。 公司军品占比75%以上,是航天科工集团旗下军工业务占比最高的公司,以电子信息为核心,内生与外延并重,加快在新产业、新领域的布局的同时,积极开展低效资产处置及非核心业务剥离工作。目前已形成电磁科技工程与指控通信两大存量业务,并拟通过收购锐安等三家标的及设立微系统研究院着力打造信息安全、微系统两大增量业务。 内生:电磁科技高速发展,通信指控静待恢复 公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,将充分受益于国防信息化建设进程。其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,18H1实现收入(4.98亿元,+93%),净利润(1.56亿元,+117%),增长主要源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务稳步增长,18-20年业绩承诺3697、4542、5444万元;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,18H1收入和盈利能力已触底回升。此外,重庆金美指控通信业务过去两年因军改影响较大,预计将逐步恢复稳定增长,存在一定业绩弹性。 外延:着力打造网络安全国家队及微系统研究院 公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权,并募集配套资金8亿元,目前已通过证监会并购重组委无条件通过。公司以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础,融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势,依托航天科工和公安部三所打造网络信息安全国家队,根据3家标的业绩承诺,18-20年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。此外,公安部三所持有锐安科技54%的股权,公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。 美国出口管制凸显自主可控重要性。公司联合集团相关单位共同设立微系统研究院,注册资本10亿元,已完成工商登记,将成为集团微系统领域的支撑单位,围绕航天科工市场,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,实现核心部件的自主可控,目前江苏博普收购仍在推进中,或通过收并购能快速形成核心竞争力。 投资建议:公司内生与外延并重,是被低估的纯正国防信息化标的,也是集团新技术新产业的发展平台。公司以电子信息为核心,其中电磁科技业务较为稀缺,高速发展;并通过收购锐安科技等3家标的,依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队,贡献业绩增量;成立微系统研究院,实现核心部件自主可控,发展可期。 公司目前市值120亿元,不考虑此次收购锐安等三家标的,我们预计公司18、19年净利润分别为4.05、5.13亿元,EPS分别为0.28、0.36元,对应PE分别为30、23倍;考虑发行股份购买资产及配套融资8个亿发行后,则相应市值140亿元,预计18、19年公司备考净利润分别为5.25、6.57亿元,EPS分别为0.32、0.40元,对应PE分别为27、21倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务发展低于预期;收并购等资产整合进程不及预期

美国出口管制愈发凸显强军强国、自主可控的重要性8月1日美国商务部新增对中国44家军工企事业实施出口管制,具有很强的针对性,虽然国内较早推行自主可控与国产化要求,核心电子器件依赖进口的“卡脖子”问题已很大程度得到缓解,但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面。此次出口管制将对核心零件、重要元器件受制于美国的信息化企业构成深远影响,而对已实现自主可控和国产化的相关标的,或面临较好的发展机遇,一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额,另一方面将愈加坚定国家继续发展自主可控的决心,高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加大投入来实现技术、产品不断的更新换代。 自主可控核心标的,业务全面向好,18年或将是业绩反转的重要一年公司是自主可控核心标的,拥有相关高性能IC 设计十余年的技术积累和品牌优势,技术领先,业绩弹性大,元器件、安防监控等业务全面向好,北斗终端业务或将随军改削弱及北斗三号组网而有较大改善,高性能集成电路有望成为公司未来的业绩爆发点。 高性能集成电路具或将成为公司未来的重要业绩增长点。公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS 芯片、视频芯片等。其中,数字阵列代表雷达阵列技术的发展方向,数字TR 组件是实现数字相控阵雷达的核心,单价或在万元以上,DDS 芯片是数字雷达TR 组件的重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim 等公司,国内特种行业高端DDS 芯片受限于国外,预计国内特种行业对DDS 芯片的需求将达到数十亿元。公司是国内DDS 研制水平最高的单位,目前公司DDS 已初步实现批量销售,且公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术,保持了稳定的一次流片成功率。我们认为,公司经过多年积累,DDS 等技术逐步成熟,通过市场开拓为公司后续进入大的系统级项目奠定了良好基础。 卫星导航业务存在业绩弹性。过去2年军用北斗终端市场受军改影响较大,因军改结构性差异,北斗通用装备采购继续受到行业不利影响,公司和海格通信北斗终端业务18年上半年收入分别下滑-49%、-32%。公司作为军用北斗终端主要供应商之一,在北斗二代终端占据较大市场份额,如北斗抗干扰车载终端在多项技术比测中获得第一,并实现了北斗三号/GPS/GLONASS 多系统多体制信号接收处理,成功研制北斗三号RNSS 验证终端和MEO 通信收发设备,多次参加系统联调。因此一旦招投标和采购正常化,北斗二代或三代等终端或将有恢复性增长,公司业绩后续也将大概率回暖,存在一定弹性。 股权问题初步落地,管理层或逐步掌握主动权公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础,18年2月底合计持有控股股东国腾电子集团49%股权的莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进等管理层提起诉讼,请求依法解散电子集团,若解散则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.1%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股权,公司处于无实际控制人状态。目前诉讼已经一审判决,解散国腾电子集团应予准许,股权问题初步落地,后续不排除或仍会有波折,但管理层大概率将逐步掌握主动权,或推动公司订单、融资等问题的解决,经营发展将迎来转机。 投资建议:公司是自主可控核心标的,不仅仅是军用北斗主要供应商,更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题初步落地,预计管理层将逐步掌握控制权,推动公司订单、融资等问题的解决;公司业绩弹性大,18年或将是公司业绩反转的重要一年。我们预计公司2018、2019年净利润分别为0.76、1.20亿元,EPS 分别为0. 14、0.22元,对应当前股价的PE 分别为101、63倍,维持“买入-B”评级。 风险因素:诉讼进展及结果低于预期;业务发展不达预期。

事件: 公司发布2018年半年报,实现收入(4.56亿元,+3.43%),归母净利润(2371万元,-69.95%)。 轨道交通业务保障收入增长,业绩释放有赖于雷达及微波器件恢复公司收入增长主要来自轨道交通业务。公司轨道交通业务立足江苏向全国拓展,过去几年中标项目较多,多个项目进入集中供货阶段,目前存货中建造合同形成的已完工未结算资产账面价值10.66亿元,同比增长20.83%。其上半年实现收入(2.41亿元,+184.33%),占总收入的53%,而净利润-493.66万元,较去年同期有所减亏。公司新签合同较多,中标苏州5号线、南京7号线、福州6号线等工程信号系统等项目。但轨道交通业务毛利率水平较低,过去两年仅为10%左右,17年实现收入2.98亿元,净利润水平仅为221万元。我们预计随着公司重点发展自主化轨道交通信号系统产品,目前有人驾驶CBTC系统已完成上道实验和试运行安全评估,后续实现首台套应用后毛利率水平或将提升。 雷达业务受招投标影响较大,或存在较大业绩弹性。由于空管雷达多为军方和民航等主要客户集中采购,而受军方“十三五”规划尚未落实和民用市场环境不确定因素增多,招标延迟等因素影响,导致上半年存量合同不足,新签合同情况仍未改善,因此上半年雷达整机与相关系统板块收入下降幅度较大,实现收入(0.98亿元,-56.01%),净利润(899.59万元,-85.75%)。我们认为,气象雷达市场保持稳定增长,公司从雷达整机设备逐步向气象应用系统等行业整体解决方案拓展;空管雷达十三五国产化替代进程或加速,目前公司新一代二次雷达研制成功,预计随着军民航招投标重启,根据其交付周期及收入确认方法,后续存在业绩弹性。 微波器件军民两用,5G为重点拓展方向。受中兴通讯被制裁、军用器件客户需求不足等因素影响,微波器件业务实现收入(0.66亿元,-31.20%),净利润(105.27万元,-87.73%),而17年同期收入0.95亿元,其中仅公司与14所销售微波组件、变动磁场铁氧体器件等产品的关联交易金额达0.64亿元。随着中兴通讯制裁的解除及军品订单执行计划的影响,预计下半年相关业务将恢复正常。相控阵雷达技术与5G技术相同,公司依托14所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累,下一代雷达宽带环行器关键技术取得突破并开发了系列型号的环行器产品,研发了5G通信多种无源微波器件且部分形成了小批量供货等。我们预计,随着相控阵体制的普及推广,军用微波器件需求明确,且随着5G推进及公司重点拓展,民用微波组件产品或实现快速增长。 特种电源业务贡献了上半年的主要利润来源。上半年特种电源分部实现收入(5015.93万元,+19.93%),净利润(1859.83万元,+33.34%),净利率高达37%,主要由于高性能低压电源业务加强了军品市场推广,产能提升且产品结构有所优化。此外,公司作为项目牵头单位承接的国家重点研发计划,将保持其在特种电源领域的技术先进性。 科研院所改革优选,中电国睿子集团改革发展核心平台 18年1月25日中国电科召开2018年度工作会议,提出18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地,其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动,或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。 18年6月8日14所所长胡明春发表署名文章《绘就发展蓝图,擦亮网信主力军新名片》,提出“积极推进中电国睿子集团建设;充分发挥上市公司作为子集团改革发展核心平台的作用,通过高效的资本运作,逐步整合行业优势资源;按照产业发展布局,对下属企业、资产进行规范性梳理和优化,为最终整体上市做好准备”等。公司是中国电科集团14所唯一上市平台,14所雷达装备研制能力国内最强,主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元,近5年复合增速分别为18.38%和15.61%,收入和净利润分别是上市公司的13.9倍和5.4倍。我们认为国睿科技作为中电国睿子集团的改革发展核心平台,确定性提高,但市场期待的资产注入等实质推进仍需时间。 投资建议:公司作为中电国睿子集团改革发展核心平台的地位明确,将充分受益于子集团成立、科研院所改制及资产注入等预期,但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在14所体内并应用在雷达领域,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。公司雷达整机业务短期受招投标进展影响不及预期,但存在业绩弹性,长期需求稳步增长; 微波组件业务军民齐发力,军用相控阵雷达需求明确,民用5G或将成为未来重要业绩增量。考虑到半年报公司继续因招投标等影响导致利润增长低于预期,我们下调公司盈利预测,预计公司18-20年的净利润分别为1.21、1.87、2.37亿元,EPS分别为0.19、0.30、0.38元,对应当前股价的PE分别为84、54、43倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:雷达及微波器件业务发展低于预期;科研院所改革或资产证券化不达预期