依托惯性技术打造智能系统产业链 公司以惯性技术为核心,打造智能传感、智能通信、智能无人等智能系统产业链,已形成器件-组件-系统的产品谱系结构。器件和组件产品聚焦智能传感和传输,致力于为智能系统提供前端感知和神经网络。器件级产品专注于惯性仪表,主要包括光纤陀螺、石英加速度计等惯性器件。组件级产品包括导航定位、姿态测量、光电探测、红外探测、雷达探测等,并包括卫星通信产品,可为感知数据提供宽带通信传输支持。基于组件级产品,集成多领域技术打造多种无人智能系统级产品。 卫星通信动中通天线及训练保障是公司的重要利润增长点 2013年以来,卫星通信业务始终是公司产值和利润的重要贡献点。公司卫星通信系统广泛应用于公安、武警、海军等领域,具有较高的市场占有率,尤其是国内卫星通信天线技术领域。2019年公司持续突破Ku/Ka共馈型双频动中通天线的核心技术,产品性能达到国内一流水平,2019年上半年该产品获得某军兵种型号项目的批量订货。此外,在军事训练领域,公司研制的双平面备份、多模式加密式卫星通信系统在保障重大军事训练活动中取得较好效果,应用数量大幅提升。仅2019年上半年卫星通信业务新签订合同7000余万元。 突破低轨卫星天线等关键技术,为公司提供增量市场 当前公司正在持续密切关注低轨卫星发射组网后带来的庞大的市场前景,并基于主流低轨卫星网络全面布局技术及产品,目前已经突破了基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术。公司的动中通技术是卫星应用服务的核心设备,后续公司将在该方向上持续加大投入,利用公司在军用卫星通信领域的核心关键技术优势及产品优势,力争在该方向上实现重大的市场突破。 军用无人机与无人车市场可期,民用自动驾驶的核心受益标的 军用方面,公司当前已有长航时固定翼和中高速无人飞行器等多款产品,2019年完成了3款无人机的研发,并通过权威第三方机构鉴定,具备了市场推广条件;同时仍有3款无人机正在研发,公司已全面布局建设系列化的无人机产品线。此外,公司自主研发的班组伴随保障无人车和侦打一体无人车在陆军“跨越险阻2018”陆上无人系统挑战赛中获得F2组比赛第一名,无人车项目正在开展关键技术研发和部分产品研制,已有样机投入试制,预计将在2020年形成一定的收入及小批量交付。民用方面,公司自主研制的惯性/卫星组合导航在2018年成为百度阿波罗平台中首批导航定位系统的生态合作伙伴,并在国内首款L4级自动驾驶量产汽车上实现小批应用。 投资建议:公司依托惯性技术打造智能系统产业链,其中卫星通信是公司的重要利润增长点,并已突破基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,是低轨卫星互联网应用的潜在核心受益标的。我们预计公司2019-2021年净利润分别为0.11、1.27、1.69亿元,对应估值分别为402、33、25倍。首次覆盖,给与“买入-B”评级。 风险提示:卫星通信业务不及预期;低轨星座市场拓展较慢。

集团新产业新技术发展平台。 公司是央企控股的混合所有制典型标的,也是集团新产业新技术发展平台,员工持股平台减持计划完成后,目前集团及相关方持股比例较低(航天科工集团及二院合计持有16.22%),关注集团后续想法。公司以电子信息技术为核心,通过新产业布局和非核心业务剥离,业务板块逐步清晰,目前已形成电磁科技工程、网络信息安全、微系统、指控通信等几大核心主业,是航天系纯正的国防信息化标的。 电磁科技工程是主要利润来源,高速发展。 公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,增长源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等,并向数字蓝军和蓝军装备的系统建设迈进;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务随着型号定型列装增长较快,2017-2018年业绩承诺/实际净利润分别为3090/3303、3697/4450万元,预计2019-2020年承诺净利润4542、5444万元将大概率超额完成;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,电磁防护产业整合成效明显,2018年开始盈利能力显著提高,2019H1实现收入(2.39亿元,+84.5%),净利润(3405万元,+101.7%)。 着力打造网络安全国家队,关注锐安科技剩余股权收购。 公司以10.69元/股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权,并以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础,融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势,依托航天科工和公安部三所打造网络信息安全国家队,根据3家标的业绩承诺,2018-2020年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。此外,公安部三所持有锐安科技54%股权,公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。 投资设立微系统研究院,微系统业务或逐步做实。 公司公告联合集团相关单位共同设立微系统研究院,注册资本10亿元,将成为集团微系统领域的支撑单位,依托航天科工市场,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,实现核心部件的自主可控,目前江苏博普收购仍在推进中,或通过收并购能快速形成核心竞争力。 投资建议:公司内生与外延并重,是被低估的纯正国防信息化标的,也是集团新技术新产业的发展平台。公司以电子信息为核心,其中电磁科技业务较为稀缺,高速发展;通过收购锐安科技等,依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队,贡献业绩增量;成立微系统研究院,实现核心部件自主可控,发展可期。我们预计公司2019-2021年备考净利润分别为6.57、8.35、9.96亿元,EPS分别为0.41、0.52、0.62元,对应PE分别为28、22、18倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务发展低于预期;收并购等资产整合进程不及预期。

聚焦新型电子元器件,剥离非核心主业 公司在电子元器件研制领域深耕多年,业务种类和覆盖面国内领先,已成为具有较强技术实力、产品品种丰富、配套能力较强的电子元器件供应商,2019年股权激励保证公司扣非归母净利润未来4年复合增长率为13.34%。公司不断压缩非核心主业,2019年5月通过振华通信增资扩股等形式,公司持有振华通信股权从60%降低到49%,不再纳入合并报表,标志着公司已基本成为纯正的军工电子元器件公司,虽然近期因振华通信诉讼问题,存在1-2年内因资产减值损失(坏账准备、长期股权投资准备等)从而影响利润的可能,但或更多是一次性的或阶段性的,并不影响高新电子业务增长。 高新电子维持较高增长,并加速向高端转型;新能源或将逐步减亏 随着军改负面影响削弱、信息化推进以及自主可控需求,推动上游电子元器件企业的增长较为确定。振华科技作为上游配套能力领先的军工电子元器件供应商,在信息化发展的时代潮流下,自主可控将加速高端元器件的国产替代并提升国内厂商市场份额,公司或将以高于行业增速稳健增长。 公司立足高新电子并不断优化产品结构,聚焦高毛利产品。2018年公司新型电子元器件实现收入(29.8亿元,-4.86%),主要在于主动压缩低毛利产品,毛利率提升8.24pct至42.36%,并实现净利润(2.55亿元,+26.96%),其中高新电子业务8家子公司实现收入(25.51亿元,+2.17%),净利润(2.97亿元,+24.45%)。截止2019年1-8月8家高新电子业务子公司共实现收入21.29亿元,实现净利润3.45亿元,已经远超2018年全年;假设按照月均利润计算,则预计2019年高新电子将实现净利润5.2亿元,同比增长75%。而新能源业务体量较小,过去两年由于新能源补贴退坡而持续亏损,但随着军品型号的列装,或将带动该业务逐步减亏。 公司加速向高端转型,目前已布局IGBT并参股森未科技,关注后续进展。根据2019年半年报,公司完善IGBT芯片谱系,完成系列芯片研制。此外,公司持有森未科技20%股权,根据资产评估报告书,其已实现第六代产品的国产化,650V/50A和1200V/100A产品已实现小批量量产和销售,通过国内工艺代工验证,产品性能可完全对标德国英飞凌等。 关注集团元器件及芯片等优质资产的后续安排 公司作为电子元器件业务的上市平台,此前已先后整合振华永光、振华新云等,目前中国电子和振华集团旗下仍然拥有较多的元器件和芯片业务资产有待整合。振华集团目前持有振华风光51.6%、成都华微54.1%等股权,其中成都华微是国内自主替代FPGA龙头、ADDA骨干企业;振华风光是国内半导体分立器件的研制生产骨干厂家,持续关注相关优质资产的后续安排。 投资建议:公司聚焦军工电子元器件业务,将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长,并向高端产品转型,已实现IGBT国产化,持续关注进一步进展;此外,依托振华集团和中国电子,关注集团元器件和芯片资产的后续安排。公司目前市值99.87亿元,2019-2021年的归母净利润分别为3.08、3.83、4.76亿元,EPS分别为0.60、0.74、0.92元,对应PE分别为32、26、21倍。首次覆盖,给与“买入-A”评级。 风险提示:订单不及预期;毛利率或因军品定价机制改革和竞争性采购有所下滑;资产减值计提节奏低于预期。

根据公告,公司以14.73元/股发行814.66万股募集资金1.20亿元,其中航发资产认购6000万,最终持有公司0.87%的股权,锁定期12个月。 航发资产参与定增,表明对其技术实力认可 航发资产16年12月成立,作为航发集团的投融资平台,有利于航发集团以资本为纽带,调动全国各方面的优势资源,建立“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发生产体系,更好地聚焦于航空发动机主业。此次其参与钢研高纳定增,表明了对其技术实力的认可。 依托钢研集团,公司是国内高温合金研制龙头 公司依托钢研集团,其持有上市公司44.29%的股权。公司主要产品为高温合金并涵盖所有细分领域,60%以上产品面向航空航天领域的客户,其是制造航空航天发动机热端部件的关键材料,在先进的航空发动机中高温合金用量占发动机总重量的40%-60%以上;也是大型发电设备,如工业燃气轮机、氦气轮机、烟气轮机、火力发电机组等动力装置的核心材料。 公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规最大的企业,拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力;也是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一,多个细分产品占据市场主导地位。公司自1958年以来共研制各类高温合金120余种,其中,变形高温合金90余种,粉末高温合金10余种,均占全国该类型合金80%

江苏天鸟是高性能纤维复材预制件行业领导者 公司18年12月作价10.62亿元完成收购江苏天鸟90%股权,其以军品为主,其中异性预制件产品应用在天线罩、尾喷管、喉衬等,无直接竞争对手,直接受益于导弹、火箭等型号批产;其是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件的企业,在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,并应用在主流民机上(A320/321/330等),且是C919碳刹车预制件的供应商;此外CC复材可用于制备半导体单晶硅炉、太阳能光伏硅晶炉等的热场材料,公司正在积极实现碳纤维热场预制体的批量化。天鸟目前主要是产能问题,正在募集配套资金进行产能扩张,关注定增落地。天鸟18-20年业绩承诺分别为6000、8000、10000万元,考虑到军品批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、以及光伏热场预制件上量,业绩承诺有保证。 江苏天鸟与顶立科技协同效应明显 顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,国内超大型尺寸碳纤维复合材料热工装备的唯一供应商,部分产品打破国际技术垄断和禁运,填补了国内空白,并自主开发出超高温洁净高效连续石墨提纯炉(2600℃)、高性能碳纤维生产线成套装备。顶立科技装备业务发展较为稳定,业绩弹性在于石墨提纯、3D打印等新材料的产业化。 公司是铜基材料加工龙头 公司铜板带产量已经是中国第一、全球第二。公司产品定价为原材料成本+加工费,受铜价波动影响较小,受益于行业集中度提升及公司安徽芜湖4万吨、广东清远3.5万吨铜板带募投项目产能投产,并依托低成本、高周转优势使得公司保持高ROE水平。此外通过收购持有鑫海高导80%股权,拓展铜导线业务,2019-2022年4年的业绩承诺分别为4000、5000、5500、6000万元。 投资建议:公司是低估值的军工新材料标的,不仅是铜基材料加工龙头,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的核心技术优势,进一步拓展热场材料、石墨提纯等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.22、6.04、7.01亿元,EPS分别为0.39、0.45、0.53元,对应当前股价的估值分别为16、14、12倍。此外,公司收购江苏天鸟的增发价为6.22元,17年二期员工持股计划考虑除权除息后价格为7.34元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业业绩下滑。

18年增长复合预期,预计19年Q1增速或较高 公司18年增长符合预期。2018年公司收入和利润分别增长22.86%、15.56%,主要由于:国际业务实现收入6.05亿元,同比增长24%;石油、医疗、新能源装备等领域收入翻番,工业装备领域销售收入同比增长超过50%;国内数据传输与通信设备(荣获华为全球金牌供应商,成为国际通讯龙头企业5G优选供应商)、新能源汽车(推进设立德国分公司,进入国际一流车企供应链)、防务(公司第一大客户为中航工业集团,销售额11.25亿元,去年同期为10.64亿元,同比增长5.73%,预计主要因部分航空订货合同未能顺利批产或交付,而其他领域增长较快)等领域保持平稳快速增长,以及收入持续增长的同时受益于美元汇率波动等影响,18年财务费用为-549万元,而17年为7985万元。 利润增速低于营收,或主要因为产品结构。从收入构成上看,公司收入占比52%的电连接器增长较慢,仅为9.52%,毛利率基本维持在37%左右,预计主要因占比较大的军品整体保持平稳增长;光器件及光电设备实现收入(14.93亿元,+33.69%),毛利率略有下滑0.45ptc,维持在22%,增长或主要来自通信业务;光缆组件及集成产品实现收入(19.24亿元,+37.80%),毛利率下滑7.5ptc至31%,或主要由于新能源汽车业务占比提升。公司18年毛利率为32.56%,净利率12.92%,分别较去年同期下滑2.48、0.70pct,主要由于产品结构调整,民品业务拓展占比提升。但四季度公司盈利水平环比改善,实现收入(20.41亿元,+9.60%),净利润(2.57亿元,+30.99%),毛利率环比提升4.63个百分点,主要由于军品贡献占比提升。 存货大幅增长,反映了公司提前备货以满足订单增长。期末合并资产负债表中存货19.65亿元,同比增长46.86%,其中母公司存货14.55亿元,同比增长64.3%。从存货分类看,原材料、在产品、库存商品账面价值分别为2.98、6.57、10.09亿元,同比增长34%、44%、53%,侧面反映了公司充足的订单情况,支撑19年上半年的快速增长;库存商品增加较多,或为公司提前完成18年任务并为19年提前备货的原因。考虑到18Q1的低基数原因,19年Q1增速或较高。 研发继续保持高投入,确保其中高端连接器龙头优势。公司18年研发人员2905人,同比增长26%,数量占比23%。研发投入6.64亿元,同比增长31.22%,高研发投入确保公司继续保持优势,有利于公司提高互连解决方案能力,推进“核心工艺能力提升工程”。 在建工程有所增加,新技术产业基地稳步推进。公司募集配套基金12.88亿元,目前在建工程5.32亿元,其中计划投资10.13亿元的新技术产业基地已经投入4.15亿元,工程进度58.94%,已完成主体工程建设,搬迁和布局调整工作有序推进,预计19年建成投产,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将为公司新增收入13.75亿元,满足新一轮增长需求。 坚持专业化发展,预计未来两年增长是大概率事件 公司坚持专业化发展,持续巩固在防务及高端制造领域连接器市场的优势地位,不断提升核心连接产品技术与互连技术解决方案能力。公司具有很强的市场化基因,坚持以客户为中心、市场为导向,通过加强市场营销体系建设,持续巩固和提升军工领域行业地位,不断扩大国内国际民用高端市场份额,各市场细分领域保持快速增长。 公司以军为基,军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及几乎所有军工领域,国家国防装备更新迭代提速,关键元器件国产化步伐加快,为公司继续探索高端互连技术提供了空间,随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。 通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G进展。公司是华为、中兴、三星、爱立信、诺基亚等的供应商,并于18年荣获华为金牌供应商,作为华为线缆与连接器物料领域供应商,中航光电是国内唯一获此荣誉的厂家,充分体现了公司竞争力。公司正在积极跟进5G、数据中心、超级计算机等新一代通信技术发展,产品涉及光互连产品、电源产品、射频产品等,多个重点型号被列入客户的平台型5G产品物料清单,即将在全球范围内应用,或将带动公司通信业务开启新一轮增长。18年12月,韩国三大电信运营商SK、KT与LGU+同步在韩国部分地区推出5G服务,中航光电为该5G项目提供了整套光、电连接解决方案。国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业之一,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于新能源汽车销量的理性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,其板间连接器已成功配套特斯拉Model3车型的车载充电机中,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世 界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中持续增长,较为稳健、估值合理的稀缺标的。公司是军民融合的典型标的,具备很强的市场化基因;预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放,公司未来两年增长是大概率事件;对标安费诺,公司有望成长为世界级的互联企业。我们预计2019-2020年净利润分别为11.65、14.64亿元,EPS分别为1.47、1.85元,对应当前股价的PE分别为30、24倍,维持“买入-A”评级,6个月目标价48元。 风险提示:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期。

集团新产业新技术发展平台,也是被低估的纯正国防信息化标的 公司是央企控股的混合所有制典型标的,也是集团新产业新技术的发展平台和资产证券化的运作平台。公司资产重组后考虑配套融资,集团、关联方及一致行动人持股比例仅为28.48%,比例较低,后续或承接集团相关资产。 公司军品占比75%以上,是航天科工集团旗下军工业务占比最高的公司,以电子信息为核心,内生与外延并重,加快在新产业、新领域的布局的同时,积极开展低效资产处置及非核心业务剥离工作。目前已形成电磁科技工程与指控通信两大存量业务,并拟通过收购锐安等三家标的及设立微系统研究院着力打造信息安全、微系统两大增量业务。 内生:电磁科技高速发展,通信指控静待恢复 公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,将充分受益于国防信息化建设进程。其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,18H1实现收入(4.98亿元,+93%),净利润(1.56亿元,+117%),增长主要源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务稳步增长,18-20年业绩承诺3697、4542、5444万元;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,18H1收入和盈利能力已触底回升。此外,重庆金美指控通信业务过去两年因军改影响较大,预计将逐步恢复稳定增长,存在一定业绩弹性。 外延:着力打造网络安全国家队及微系统研究院 公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权,并募集配套资金8亿元,目前已通过证监会并购重组委无条件通过。公司以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础,融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势,依托航天科工和公安部三所打造网络信息安全国家队,根据3家标的业绩承诺,18-20年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。此外,公安部三所持有锐安科技54%的股权,公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。 美国出口管制凸显自主可控重要性。公司联合集团相关单位共同设立微系统研究院,注册资本10亿元,已完成工商登记,将成为集团微系统领域的支撑单位,围绕航天科工市场,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,实现核心部件的自主可控,目前江苏博普收购仍在推进中,或通过收并购能快速形成核心竞争力。 投资建议:公司内生与外延并重,是被低估的纯正国防信息化标的,也是集团新技术新产业的发展平台。公司以电子信息为核心,其中电磁科技业务较为稀缺,高速发展;并通过收购锐安科技等3家标的,依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队,贡献业绩增量;成立微系统研究院,实现核心部件自主可控,发展可期。 公司目前市值120亿元,不考虑此次收购锐安等三家标的,我们预计公司18、19年净利润分别为4.05、5.13亿元,EPS分别为0.28、0.36元,对应PE分别为30、23倍;考虑发行股份购买资产及配套融资8个亿发行后,则相应市值140亿元,预计18、19年公司备考净利润分别为5.25、6.57亿元,EPS分别为0.32、0.40元,对应PE分别为27、21倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务发展低于预期;收并购等资产整合进程不及预期

美国出口管制愈发凸显强军强国、自主可控的重要性8月1日美国商务部新增对中国44家军工企事业实施出口管制,具有很强的针对性,虽然国内较早推行自主可控与国产化要求,核心电子器件依赖进口的“卡脖子”问题已很大程度得到缓解,但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面。此次出口管制将对核心零件、重要元器件受制于美国的信息化企业构成深远影响,而对已实现自主可控和国产化的相关标的,或面临较好的发展机遇,一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额,另一方面将愈加坚定国家继续发展自主可控的决心,高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加大投入来实现技术、产品不断的更新换代。 自主可控核心标的,业务全面向好,18年或将是业绩反转的重要一年公司是自主可控核心标的,拥有相关高性能IC 设计十余年的技术积累和品牌优势,技术领先,业绩弹性大,元器件、安防监控等业务全面向好,北斗终端业务或将随军改削弱及北斗三号组网而有较大改善,高性能集成电路有望成为公司未来的业绩爆发点。 高性能集成电路具或将成为公司未来的重要业绩增长点。公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS 芯片、视频芯片等。其中,数字阵列代表雷达阵列技术的发展方向,数字TR 组件是实现数字相控阵雷达的核心,单价或在万元以上,DDS 芯片是数字雷达TR 组件的重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim 等公司,国内特种行业高端DDS 芯片受限于国外,预计国内特种行业对DDS 芯片的需求将达到数十亿元。公司是国内DDS 研制水平最高的单位,目前公司DDS 已初步实现批量销售,且公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术,保持了稳定的一次流片成功率。我们认为,公司经过多年积累,DDS 等技术逐步成熟,通过市场开拓为公司后续进入大的系统级项目奠定了良好基础。 卫星导航业务存在业绩弹性。过去2年军用北斗终端市场受军改影响较大,因军改结构性差异,北斗通用装备采购继续受到行业不利影响,公司和海格通信北斗终端业务18年上半年收入分别下滑-49%、-32%。公司作为军用北斗终端主要供应商之一,在北斗二代终端占据较大市场份额,如北斗抗干扰车载终端在多项技术比测中获得第一,并实现了北斗三号/GPS/GLONASS 多系统多体制信号接收处理,成功研制北斗三号RNSS 验证终端和MEO 通信收发设备,多次参加系统联调。因此一旦招投标和采购正常化,北斗二代或三代等终端或将有恢复性增长,公司业绩后续也将大概率回暖,存在一定弹性。 股权问题初步落地,管理层或逐步掌握主动权公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础,18年2月底合计持有控股股东国腾电子集团49%股权的莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进等管理层提起诉讼,请求依法解散电子集团,若解散则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.1%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股权,公司处于无实际控制人状态。目前诉讼已经一审判决,解散国腾电子集团应予准许,股权问题初步落地,后续不排除或仍会有波折,但管理层大概率将逐步掌握主动权,或推动公司订单、融资等问题的解决,经营发展将迎来转机。 投资建议:公司是自主可控核心标的,不仅仅是军用北斗主要供应商,更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题初步落地,预计管理层将逐步掌握控制权,推动公司订单、融资等问题的解决;公司业绩弹性大,18年或将是公司业绩反转的重要一年。我们预计公司2018、2019年净利润分别为0.76、1.20亿元,EPS 分别为0. 14、0.22元,对应当前股价的PE 分别为101、63倍,维持“买入-B”评级。 风险因素:诉讼进展及结果低于预期;业务发展不达预期。

事件: 公司发布2018年半年报,实现收入(4.56亿元,+3.43%),归母净利润(2371万元,-69.95%)。 轨道交通业务保障收入增长,业绩释放有赖于雷达及微波器件恢复公司收入增长主要来自轨道交通业务。公司轨道交通业务立足江苏向全国拓展,过去几年中标项目较多,多个项目进入集中供货阶段,目前存货中建造合同形成的已完工未结算资产账面价值10.66亿元,同比增长20.83%。其上半年实现收入(2.41亿元,+184.33%),占总收入的53%,而净利润-493.66万元,较去年同期有所减亏。公司新签合同较多,中标苏州5号线、南京7号线、福州6号线等工程信号系统等项目。但轨道交通业务毛利率水平较低,过去两年仅为10%左右,17年实现收入2.98亿元,净利润水平仅为221万元。我们预计随着公司重点发展自主化轨道交通信号系统产品,目前有人驾驶CBTC系统已完成上道实验和试运行安全评估,后续实现首台套应用后毛利率水平或将提升。 雷达业务受招投标影响较大,或存在较大业绩弹性。由于空管雷达多为军方和民航等主要客户集中采购,而受军方“十三五”规划尚未落实和民用市场环境不确定因素增多,招标延迟等因素影响,导致上半年存量合同不足,新签合同情况仍未改善,因此上半年雷达整机与相关系统板块收入下降幅度较大,实现收入(0.98亿元,-56.01%),净利润(899.59万元,-85.75%)。我们认为,气象雷达市场保持稳定增长,公司从雷达整机设备逐步向气象应用系统等行业整体解决方案拓展;空管雷达十三五国产化替代进程或加速,目前公司新一代二次雷达研制成功,预计随着军民航招投标重启,根据其交付周期及收入确认方法,后续存在业绩弹性。 微波器件军民两用,5G为重点拓展方向。受中兴通讯被制裁、军用器件客户需求不足等因素影响,微波器件业务实现收入(0.66亿元,-31.20%),净利润(105.27万元,-87.73%),而17年同期收入0.95亿元,其中仅公司与14所销售微波组件、变动磁场铁氧体器件等产品的关联交易金额达0.64亿元。随着中兴通讯制裁的解除及军品订单执行计划的影响,预计下半年相关业务将恢复正常。相控阵雷达技术与5G技术相同,公司依托14所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累,下一代雷达宽带环行器关键技术取得突破并开发了系列型号的环行器产品,研发了5G通信多种无源微波器件且部分形成了小批量供货等。我们预计,随着相控阵体制的普及推广,军用微波器件需求明确,且随着5G推进及公司重点拓展,民用微波组件产品或实现快速增长。 特种电源业务贡献了上半年的主要利润来源。上半年特种电源分部实现收入(5015.93万元,+19.93%),净利润(1859.83万元,+33.34%),净利率高达37%,主要由于高性能低压电源业务加强了军品市场推广,产能提升且产品结构有所优化。此外,公司作为项目牵头单位承接的国家重点研发计划,将保持其在特种电源领域的技术先进性。 科研院所改革优选,中电国睿子集团改革发展核心平台 18年1月25日中国电科召开2018年度工作会议,提出18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地,其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动,或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。 18年6月8日14所所长胡明春发表署名文章《绘就发展蓝图,擦亮网信主力军新名片》,提出“积极推进中电国睿子集团建设;充分发挥上市公司作为子集团改革发展核心平台的作用,通过高效的资本运作,逐步整合行业优势资源;按照产业发展布局,对下属企业、资产进行规范性梳理和优化,为最终整体上市做好准备”等。公司是中国电科集团14所唯一上市平台,14所雷达装备研制能力国内最强,主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元,近5年复合增速分别为18.38%和15.61%,收入和净利润分别是上市公司的13.9倍和5.4倍。我们认为国睿科技作为中电国睿子集团的改革发展核心平台,确定性提高,但市场期待的资产注入等实质推进仍需时间。 投资建议:公司作为中电国睿子集团改革发展核心平台的地位明确,将充分受益于子集团成立、科研院所改制及资产注入等预期,但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在14所体内并应用在雷达领域,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。公司雷达整机业务短期受招投标进展影响不及预期,但存在业绩弹性,长期需求稳步增长; 微波组件业务军民齐发力,军用相控阵雷达需求明确,民用5G或将成为未来重要业绩增量。考虑到半年报公司继续因招投标等影响导致利润增长低于预期,我们下调公司盈利预测,预计公司18-20年的净利润分别为1.21、1.87、2.37亿元,EPS分别为0.19、0.30、0.38元,对应当前股价的PE分别为84、54、43倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:雷达及微波器件业务发展低于预期;科研院所改革或资产证券化不达预期

事件: 公司18年上半年实现收入(35.85亿元,+18.20%),实现归母净(4.65亿元,+5.38%),预计1-9月份实现净利润6.29-7.24亿元,同比增长0-15%。 上半年收入增速高于利润增速,公司存货大幅增长公司二季度收入增速提升较快,主要来自通讯、新能源汽车等领域。 公司18Q1实现收入(14.77亿,+3.86%),归母净(1.67亿,-8.89%),Q2实现收入(21.08亿,+30.93%),归母净(2.98亿,+15.50%),单季度收入、利润创历史新高,且Q2收入、利润增速均较Q1大幅提升,收入增速为近两年新高。从收入构成来看,上半年收入占比58%的连接器产品收入为(20.92亿元,+8.28%),增速相对较慢,结合业绩快报公告,预计主要为占比较大的军品整体保持平稳增长。而光器件及光电设备(7.38亿元,+42.93%),主要为公司通讯领域产品中标份额增加。线缆组件及集成产品收入为(6.35亿元,+19.20%),预计主要来自新能源汽车领域的增长。 结构变化等导致毛利率与净利率有所下滑。公司二季度毛利率和净利率往往为全年最高,18年Q2净利率为15.13%,低于16、17年同期16.35、17.44%,主要为公司产品结构变化和研发的新产品在部分领域尚未批产,毛利率相对较低的民品业务快速增长,因此拉低了公司整体及各分产品的毛利率,其中连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品的上半年毛利率分别下降1.30、3.62、3.60个百分点。预计随着军改负面影响削弱,盈利能力较强的军品业务有望逐季好转,公司整体盈利能力提升可期。此外,公司不断加大研发,上半年研究与开发费用2.61亿元,同比增长24.89%,以及股权激励摊销1118万元,实现管理费用(4.43亿元,+19.71%)。 存货大幅增长,反映了公司提前备货以满足订单增长。期末合并资产负债表中存货17.98亿元,同比增长59.32%,其中母公司存货13.35亿元,同比增长102%。从存货分类看,原材料、在产品、库存商品账面价值分别为3.02、6.17、8.77亿元,同比增长65%、58%、59%,侧面反映了公司充足的订单情况,支撑下半年的快速增长。 在建工程有所增加,新技术产业基地稳步推进。公司期末在建工程4.00亿元,较期初增长1.20亿元,主要为母公司计划投资10.24亿元的新技术产业基地项目处在建设期,目前已投入3.27亿元,进度为31.91%,预计19年建成投产,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将为公司新增收入13.75亿元,满足新一轮增长需求。 坚持专业化发展,18年或开启新一轮增长公司坚持专业化发展,持续巩固在防务及高端制造领域连接器市场的优势地位,不断提升核心连接产品技术与互连技术解决方案能力。公司具有很强的市场化基因,坚持以客户为中心、市场为导向,通过加强市场营销体系建设,持续巩固和提升军工领域行业地位,不断扩大国内国际民用高端市场份额,各市场细分领域保持快速增长。 公司以军为基,17年军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及几乎所有军工领域,国家国防装备更新迭代提速,关键元器件国产化步伐加快,为公司继续探索高端互连技术提供了空间,预计公司预计今年订单将呈现逐季好转态势,明后两年增长或更为确定。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。 通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G 进展。由于4G 建设高峰期已过,公司国内通讯订单受到较大影响,但公司通过积极拓展海外市场,打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链,一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G 建设蓄势待发,或将带动公司通信业务开启新一轮增长。17年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试;高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。 国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业,并参与部分标准的制定,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中持续增长,较为稳健、估值合理的稀缺标的,上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%,仅17年收入增速因军改影响在10%以下,并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G 建设蓄势待发及产能释放,公司或将重回快速增长通道,考虑到公司未来确定性增长是大概率事件,应享有一定确定性增长的估值溢价。 我们预计2018-2020年净利润分别为9.74、12.57、16.36亿元, EPS分别为1.23、1.59、2.07元,对应当前股价的PE 分别为34、26、20倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G 等民品业务拓展不及预期;管理层更迭可能带来的潜在变化。

事件: 公司发布18年半年报,实现收入(11.74亿元,+25.97%),归母净利润为-3703万元,与去年同期相比亏损减少。 收入增长主要来自博微长安,母公司雷达业务开始回升。 公司收入增长主要来自博微长安并表及其收入大幅增长。公司收入增长主要为子公司博微长安雷达产品和机动保障产品较去年同期大幅增长,18年博微长安实现收入3.25亿元,净利润-3423.12万元,而其17年上半年仅实现收入4081.90万元,净利润-4999.89万元,并于17年4月30日开始并表,因此公司雷达及雷达配套业务、公共安全产品收入分别实现4.18、3.79亿元,同比分别增长112.75%、25.26%。 母公司实现收入(6.62亿元,-2.37%),净利润为-1945万元,去年同期为1022万元。其中公共安全产品收入(2.36亿元,-20.73%),预计主要为公司采取紧盯大项目、选择优质城市及优质项目的策略,而并不再追求做大规模;雷达及雷达配套业务收入(3.21亿元,+67.77%),主要由于公司气象雷达成功中标多个军民整机及系统项目,空管雷达中标多个军民配套项目及技术服务项目并顺利完成两套空管雷达的阵地验收等。此外公司合并报表和母公司现金流净额分别为-7.52亿元、-4.18亿元,均较上年有所增加,主要为雷达电子经营性现金流入较上年同期增加。 雷达产品及博微长安机动保障产品拉低了公司整体毛利率水平。公司毛利率为13.78%,较去年同期下降1.76个百分点,主要源于:1)雷达业务方面,博微长安上半年雷达业务实现收入约1亿元,集中于毛利率相对较低的配套产品部分;母公司雷达业务毛利率19.97%,而去年同期32.00%,或为公司积极承接装备升级任务,大力拓展装备大修市场有关;我们预计到随着下半年雷达整机交付占比提升,毛利率或将提高。2)母公司公共安全产品毛利率从15.25%提升至17.52%,验证公司更注重项目质量;但博微长安公共安全(机动保障产品)业务收入约1.43亿元,毛利率水平较低,17年全年仅为4.14%。 存货增长主要来自博微长安。公司存货(15.20亿元,+10.18%),其中原材料和在产品分别为2.96和9.75亿元,分别同比增长55.93%、12.94%,反映了公司为订单所做的预投产准备工作,而工程施工为1.31亿元,同比下降45.83%,此外母公司存货(6.86亿元,-17.58%),预收款项(2.36亿元,-11.54%),或为公共安全产品调整有关,军工集团愈加强调两金(应收账款和存货)控制,公司将更加注重增长的质量。而应收账款(10.12亿元,+61.27%),主要源于公共安全业务采用分期收款业务模式。 雷达业务存在业绩弹性,公共安全注重增长质量雷达业务开始回暖,存在一定业绩弹性。公司深耕军民融合雷达产业,包括气象雷达、空管雷达和警戒雷达,公司是军工空管雷达的主要供应商,并将受益于民航空管装备的国产化,且气象雷达在气象局和军方市场占据领先地位。过去两年母公司因为军改影响及民航招投标节奏等影响,公司雷达业务收入不断下滑,今年上半年已经开始回升,关注后续军民雷达业务的恢复性增长,或存在一定业绩弹性空间。公司警戒雷达业务主要来自博微长安,主要生产中低空、海面兼低空警戒雷达等军民产品,随着部分新产品的设计定型及老产品的改造定型,业绩增长较为确定,18-19年承诺净利润分别为1.16、1.32亿元。 公共安全业务紧盯优质项目,盈利能力有望提升。公司继续拓展智慧城市公共安全业务,主要集中安徽及华东等片区,其优势在于总体解决方案和系统集成能力,平安城市安全操作系统等产品国内领先,在公安、人防、交通等领域占据一定优势的市场份额,并进一步拓展军队、司法等领域,加快从系统集成商向运营服务商转变。目前公司紧盯大项目,选择优质城市及优质项目,更加注重增长质量,预计盈利能力或逐步提升。 科研院所改革优选,中电博微子集团管理层落地科研院所改革优选标的。中国电科18年度工作会议上提出18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。18年5月国防科工局等8部门联合批复首家生产经营类军工科研院所58所转制为企业,科研院所改革进入实施阶段。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地,其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动,或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。 中电博微子集团管理层落地。17年11月中国电科原则同意子集团建设实施方案,将以合肥片区8所、16所、38所、43所组建中电博微子集团。18年7月子集团领导班子确定。根据招股说明书等公开信息,2015年38所实现营收103亿元,归母净利润4.64亿元;2016年8所、16所、38所、43所净利润分别为935万元、404万元、1.42亿元、6.27亿元,合计为同期上市公司的6.0倍。四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台,或将受益于38所及子集团的资产注入预期。但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在38所体内,主要应用在雷达领域,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。 投资建议:我们认为,公司18年公司基本面将有所好转,且作为中电博微的子集团的资本运作平台,将直接受益于中国电科的改革推进及科研院所改革的进展。我们预计公司18-20年的净利润分别为2.30、3. 14、4.11亿元,EPS分别为1.44、1.97、2.59元,对应当前股价的PE分别为27、20、15倍。目前估值处于历史估值区间相对底部位置,维持“买入-A”评级。 风险提示:雷达业务进展低于预期;科研院所改革进展不及预期;美国出口管制的影响。

事件: 公司发布18年半年报,实现营业收入(3.49亿元,+24.24%),归母净利润(5663.41万元,+135.09%)。预计1-9月实现净利润区间为7901-8691万元,同比增长200%-230%。 MEMS业务贡献了上半年的主要业绩增长 公司上半年利润增长远高于收入增长。主要源于:一方面,由于MEMS业务产能利用率大幅提升以及导航业务毛利率较高的系统级销售上升,导致综合毛利率水平大幅提高至42.2%,同比增加9.1个百分点;另一方面,公司销售、管理费用控制得当,叠加汇率的有利波动,公司三项费用总和较去年同期仅增长6.1%。 MEMS维持快速发展态势,产能利用率高企。公司上半年增长主要来自于MEMS业务,实现收入(1.87亿元,+19.28%),毛利率为39.3%,提升了9.7个百分点。主要因为瑞典产线产能利用率从17年的86.95%提高至98.52%,在产能紧张的情况下优先保障晶元制造量产客户需求,实现晶圆制造收入(1.28亿元,+51.81%),毛利率基本维持在36%左右;并筛选工艺开发业务客户,虽然工艺开发收入下降18.3%,但毛利率水平提升了25.4百分点。此外叠加汇率变动因素,瑞典Silex上半年实现净利润4299.1万元,净利率为23.0%,盈利已超过17年全年的3509万元,贡献了主要的利润来源,占上半年净利润的比重为75.9%。Selix正在推进一条6寸线变8寸线的改造,将带来产能提升、解决当前产能瓶颈,明年2条8寸线将进一步满足客户的旺盛需求。 军工电子业务盈利水平提升,发展潜力逐步释放。公司具备惯性+卫星+组合全覆盖的全产业链自主研发生产能力,上半年导航业务平稳发展,实现收入(8485万元,+3.00%),其中惯性导航业务收入(5642万元,+22.57%);系统级产品销售占比显著回升提升了毛利率水平,同比增加了15.1个百分点。过去两年公司不断推进相关惯性/组合导航产品的型号项目推广,预计随着军队体制编制改革的逐步结束、特种项目进度的逐步恢复,军用导航业务发展潜力将逐步释放,或将实现高速增长,并积极向民用领域拓展,公司是百度Apollo计划硬件开发平台合作伙伴。航空电子业务稳步发展,其多为定制化产品,上半年实现收入(4452万元,+7.9%),毛利率水平高达69%,维持在较高区间波动。航电业务与导航业务协同效应明显,公司通过挖掘并拓展客户的新需求,不断提高在单价飞机上的价值占比。 非公开发行在即,按照当前股价水平尚不能募满 6月15日公司调整非公开发行方案,拟发行不超过5555.61万股募资不超过16亿元,其中大基金和董事长杨云春分别认购14亿和2亿元,锁定期3年,其中14亿元用于8英寸MEMS国际代工线建设项目;8月17日公司增发获得证监会核准批复。公司和大基金初期已在北京MEMS国际代工线建设项目分别投入7亿元和3亿元,公司投入主要来自亦庄国投期限为12个月、利率为6.5%的委托贷款,增发推进将有助于提升公司资金实力,减少财务费用,扩大业务规模。考虑非公开发行股本的要求,按照当前股价水平尚不能完全募满16亿。 国际纯MEMS代工龙头,依托Silex建设北京8英寸国际代工线 公司拥有全球领先的MEMS工艺开发及晶圆制造能力。根据YoleDevelopment的报告,2017年全球MEMS代工厂营收排名中,Silex已超越TSMC、SONY,排名从2012-2016年的第五名前进至第三名,紧随STMicroelectronics、TELEDYNEDALSA之后。Silex与纳微矽磊同为公司全资子公司瑞通芯源的子公司,瑞通芯源和国家集成电路基金分别持有其70%和30%的股权,并已累计投入超过10亿元在北京亦庄全面推进8英寸MEMS国际代工线的建设,本土第一条产线将完全复制瑞典8英寸产线,并依托Silex的技术、工艺、流程、订单等方面的优势逐步实现技术积淀及本土化。预计北京产线19年6月建成,三季度调试生产,产能和良率爬坡周期大约为6-12个月,若订单充足将在20年底或21年初达到满产状态。待北京产线建成后,公司实现大批量生产成为可能,并将拓展布局消费电子MEMS应用领域,提升客户承接能力和服务范围。 向上游拓展布局第三代半导体材料,处于起步投入阶段 公司以传感为核心全面布局“材料-芯片-器件-系统-应用”,致力于成为全球传感龙头企业。控股子公司聚能晶源落地青岛市即墨区,总投资不少于2亿元。聚晶能源团队掌握了国内领先的第三代半导体氮化镓从材料生长到器件设计、制造的完整高端工艺和丰富经验,主要产品有面向功率器件应用以及面向微波器件应用的GaN外延片等,致力于为面向新一代功率与微波系统应用,成为面对低成本,高频大功率应用的8寸硅基氮化镓晶圆材料供应商。公司与青岛即墨、青岛城投就聚能晶源相关项目的投资、落地达成紧密合作,将加快公司发展第三代半导体材料尤其是氮化镓外延材料,有利于公司把握第三代半导体材料产业发展机遇。 投资建议:公司紧密围绕军工电子、物联网两大产业链,大力发展导航、MEMS、航空电子三大核心业务。我们认为,Selix的MEMS业务稳步高速增长,而随着纳微矽磊的北京MEMS产线建设完成,公司或将成为国际MEMS龙头企业;军工电子业务不断拓展,发展潜力将逐步释放。假设以增发5555.61万股计算,公司总股本将达到3.38亿股,对应当前股价的总市值为80亿元,我们预计公司18、19年净利润分别为1.26、1.50亿元,考虑增发后的EPS分别为0.37、0.45元,对应当前股价的PE分别为63、53倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:MEMS和军工电子业务发展低于预期、北京MEMS产线建设不及预期等

事件 公司发布18年半年报,上半年实现收入(10.0亿元,+13.84%),归母净利润(1.68亿元,+44.85%)。 电子蓝军及仿真产品业务贡献了公司主要业绩增长 南京长峰仍是主要收入和利润增长的主要贡献方。上半年电子蓝军及仿真产品业务实现收入(4.90亿元,+39.51%),占总收入的近一半,毛利率提高2.7个百分点达到55.69%。南京长峰上半年实现收入(4.98亿元,+93%),净利润(1.56亿元,+117%),主要原因为军品快速增长及17年6月江苏大洋65%股权的并表,若扣除船舶加工的1.23亿收入则电子蓝军业务实现收入(3.75亿元,+56%)。南京长峰是电子蓝军唯一标的,并通过收购江苏大洋成为靶船系统总体单位向平台化发展,其随着复杂电磁环境下战技指标考核,各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题,预计18年室内射频仿真、有源靶标模拟、仿真雷达系统等电子蓝军业务或将实现高速增长。仿真公司实现收入(1.31亿元,+9.2%),净利润(1202万元,+7.9%),随着电子沙盘、电子证书、旅级装备信息化管理系统等产品陆续签订批产合同,预计将维持较高增长。 欧地安逐步聚焦军品,收入稳步增长。公司电磁安防产业化整合初显成效,具备了设计制造、工程实施一体化系统解决方案的能力,实现收入(9692万元,+6.2%),毛利率略有提升至39%。欧地安与南京长峰协同效应明显,欧地安上半年实现收入(1.29亿元,+30.1%),净利润(1688万元,+158%)。 通信指控产品上半年仍维持负增长态势。上半年公司通信指控产品实现收入(1.88亿元,-46.1%),毛利率提升17个百分点至55%,重庆金美实现收入(2.25亿元,-37.0%),净利润(1570万元,-72%)。考虑公司已成功签订某兵工通信网络控制单元、通信指挥车等项目,预计随着军改负面影响削弱,后续或将恢复平稳增长。 拟收购锐安等3家公司,打造网络信息安全国家队 公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.50亿元收购锐安科技43.34%、壹进制100%、航天开元100%股权,并募集配套资金8亿元。 中美贸易战、中兴被制裁等愈加凸显强军强国、自主可控的重要性。网络信息安全和大数据业务在政策驱动、技术变革、自主可控等因素作用下催生庞大市场潜力,目前国家党政军机关和企事业单位已成为拉动网络信息安全需求的主力军。公司此次依托锐安科技信息安全和安全大数据的平台和产业化能力,整合壹进制云平台数据迁移和数据中心灾备能力,航天开元加密网络建设和文件加密传输一站式解决能力,快速形成安全大数据和网络安全领域系统解决方案能力,并依托公安部和航天科工集团市场优势打造网络安全国家队,网络信息安全将成为公司的重要增长极。根据3家子公司业绩承诺,预计18-20年公司信息安全板块合计净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。 根据公告三家公司在手订单充裕。以锐安科技为例,18年2月底已签署合同或订单尚未执行完毕的项目涉及金额约为10.03亿元(不含税),预计18年底前能确认收入7.6亿元(不含税),占18年预测收入的68.87%,考虑到2月以来的后续订单,将保障其1.89亿元业绩承诺的实现。 拟成立微系统研究院,实现核心部件的自主可控 公司联合集团相关院所、企业及知名高校,拟投资10亿元设立航天科工微系统研究院,主要提供射频芯片、组件、微系统产品,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,后续或通过收并购快速形成核心竞争力。根据公告,此前公司正在筹划收购江苏博普,主要生产LDMOS、GaN芯片,将进一步拓展公司信息电子技术业务,发展微电子及微系统技术产业。18年2季度公司货币资金15.19亿元,其中银行存款14.53亿元,且过去两年基本保持近2亿元的经营净现金流,为公司后续业务拓展奠定了良好的基础。 混合所有制典型公司,集团新产业新技术发展平台 公司是军工央企控股的混合所有制典型公司,目前航天科工集团及一致行动人合计持股29.42%,持股比例较低。其中由南京长峰25名核心管理人员及技术骨干出资设立的员工持股平台基布兹、康曼迪控股持有10.06%股权,南京长峰总经理王文海在持股平台中持有28.89%的股权,目前也是上市公司总经理,关注其对各业务板块的规划与整合。 根据公司官方主页,18年7月集团董事长高红卫调研公司,分别就军方市场开拓、微系统研究院组建、网络信息安全产业发展等提出具体指示和要求,并指出集团公司将航天发展定位于新的动能、新的希望、新的产业发展平台。 投资建议:公司是纯正的国防信息化标的,以电子信息科技为主业,军品业务占比高达75%以上,将充分受益于我国武器装备信息化建设、更新换代与自主可控需求,业绩增长有保证。公司定位于航天科工集团新产业的发展平台,关注后续在网络信息安全及微系统领域的布局。不考虑此次发行股份购买锐安等3家信息安全公司资产,我们预计公司18、19年的净利润分别为4.05、5.13亿元,EPS分别为0.28、0.36元,对应PE分别为26、20倍。考虑此次发行股份购买资产及配套融资发行后总股本16.84亿股,对应总市值121.91亿元,备考净利润分别为5.25、6.57亿元,EPS分别为0.31、0.39元,对应备考PE分别为23、19倍,维持“买入-A”评级,目标价9.00元。 风险提示:业务拓展低于预期;收并购不及预期

事件:8月20日,公司公布半年报,实现营业收入(11.69亿元,同比下降8.15%),归母净利润(1.57亿元,同比增加5.43%)。 半年报基本符合预期,业绩逐季转好有望延续。 公司营业收入同比下降主要因为连接器、继电器业务营收分别同比下降20%、22%,虽公司各项产品订单稳步增长,但产能跟进不足及部分确认延迟导致;归母净利润同比增加则主要因为公司成本控制及材料物资采购成本下降幅度达到预期目标,营业成本同比下降12.17%。公司2018Q1实现营收(4.82亿,同比下降21.29%、环比下降40.62%),归母净利润(0.65亿,同比下降7.27%、环比下降22.95%);2018Q2实现营收(6.87亿,同比+4.02%,环比+42.67%),归母净利润(0.92亿,同比+16.64%,环比+42.28%),营收与利润增速均由负转正,呈现逐季转好态势。 公司产品毛利率40.58%,相比去年同期、全年分别上升2.71、4.35个百分点,其中继电器、连接器、微特电机等毛利率均有提高,分别比去年同期提高3.23、4.51、6.04个百分点,主要因为供应链管理见效,采购成本下降。公司研发开发费用持续加大同比增长3.91%,加大了光电、高速及互联一体化、新能源汽车用连接器和精密微特电机新技术、新产品的研发投入。 公司存货、预付账款快速增长,2018Q2期末存货(4.2亿,较期初增加0.92亿,同比上升31.7%)、预付账款(0.6亿,较期初增加0.21亿,同比上升14.3%),主要因为公司为保障下半年产品订单及时交付增加了生产物料等储备。我们认为,公司在资产负债表端已反映出逐季转好态势,且相比去年同期上升幅度更大,有望在下半年呈现更快增速;公司应收账款较期初大幅增加(6.12亿,上升49.6%),主要是货款回款不及时,按照历年规律或在四季度集中回款。 公司预计2018年1-9月归母净利润为2.39亿~2.73亿元,同比增长5%~20%,我们认为,公司狠抓市场开拓、产能提升和供应链整合优化已见效,未确认订单也有望在三季度相继确认,持续的高研发投入保证高新品转化率,订单、产能、营业收入后续有望实现同步增长,大概率或达预告增速右侧。 公司是航天连接器单项冠军,核心受益装备列装加速、航天发射任务饱满及实战化训练弹耗增多。 长期来看,军费增速触底回升,重回8%以上;军改负面影响逐步削弱,叠加“十三五”后期武器装备列装加速及武器装备信息化程度提高等多重行业利好,军用连接器需求有望快速增长。过去五年,军用连接器行业集中度提升明显,前五大公司集中度水平从59%提升了18个百分点至77%,我们预计未来军用连接器或将朝着分工细化,自主研发,在细分领域争当单项冠军方向发展,市场集中度有望进一步在航天电器、中航光电、四川华丰、杭州航天电子等厂家内提升。 中期来看,我国今年航天发射任务相比去年预计125%增长,预计全年发射次数达36次,创历史之最。航天连接器选用注重继承性,航天电器是国内极少数掌握航天级产品关键技术的供应商,拥有航天级连接器生产线,历年来圆满完成了载人航天、探月、北斗等国家重大专项配套研发生产任务。另外,实战化训练时间延长、难度加大、强度加强背景下各型弹载连接器需求持续增长,公司是弹载领域老牌连接器厂,有望受益这一进程。 微特电机有望打开民用高端市场,继电器有望实现量价齐升。 公司微特电机军品占比高达94%,主要为十大军工集团配套,覆盖航天几乎所有型号,具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多,微特电机需求增速提升。公司依托航天高端技术优势,在民品高端电机领域有望实现国产替代。 公司继电器以航天军用为主,为各军工集团配套。公司17年继电器出货量增速7.85%,收入增速19.8%,主要因为公司继电器高端产品占比提升,单价上升幅度较大,整体毛利率有所提升。我们认为,公司聚焦航天军用高端领域,随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高,对继电器产品的需求量将有所提升,且未来军工对继电器产品的功能性能要求更高,价格有望继续提升,实现量价齐升。 智能制造样板逐渐成熟,有望大面积推广。 公司与航天云网、德国西门子合作打造的连接器智能制造样板间是集团公司的样板工程,投入使用后,将实现全装配自动化率不低于60%,装配效率可提升200%。随着产线全线打通,生产效率不仅大幅提升,还有望大面积推广。目前,智能制造工程部已经成为仅次于公司研发部的第二大部门,每年可完成300余项科研任务。 投资建议: 航天电器是航天连接器单项冠军,军品占比高,核心产品均核心受益航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多。近两年推进智能制造,效率、成本控制等效果显著,未来生产效率有望进一步提升,ROE有望持续走高。从估值看,公司过去十年历史估值中枢为34.5倍,当前股价对应估值处于历史估值中枢下方;从同行业可比公司看,公司估值具有优势。我们预计2018-2020年净利润分别为3.74、4.79、6.0亿元,EPS分别为0.87、1.12、1.40元,对应当前股价的PE分别为27、21、17倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

单项冠军有望核心受益装备列装加速、航天发射任务饱满。公司是我国军用连接器细分龙头,尤其在航天连接器领域处于单项冠军地位。 长期来看,军费增速结束下降趋势触底回升,重回8%以上;军改对军工行业负面影响逐步削弱,叠加“十三五”后期武器装备列装加速以及武器装备信息化、智能化程度提高等多重行业利好,军用连接器需求有望快速增长。2020 年,我国军用连接器市场规模有望达125 亿,年均增长率维持较高增长态势。过去五年,军用连接器行业集中度提升明显,前五大公司集中度水平从59%提升了18 个百分点至77%,我们预计未来相关军用连接器公司或将朝着分工细化,自主研发方向发展,在细分领域争当单项冠军,市场集中度有望进一步在航天电器、中航光电、四川华丰、杭州航天电子等厂家内提升。 中期来看,我国今年航天发射任务相比去年125%增长,预计全年发射次数达36次,创历史之最。航天连接器选用注重继承性,航天电器是国内极少数掌握航天级产品关键核心技术的供应商,拥有航天级连接器生产线,历年来圆满完成了载人航天、探月、北斗、大飞机和高分辨率对地观测系统等国家重大工程和重大专项配套产品研发生产任务。另外,航天系统囊括绝大部分导弹型号,实战化训练时间延长、训练难度加大、训练强度加强背景下各型弹载连接器需求持续增长,公司是航天系统内老牌连接器厂,长久来配套合作,有望受益这一进程。此外,公司积极开发兵器等军工集团业务,有望在军品领域拓展应用。 微特电机依托航天技术,有望打开民用高端市场。国内已是全球微特电机第一大生产国,在工业现代化、装备现代化的推动下,预计2020 年中国微特电机的产量接近170 亿台,5 年年复合增长率在6.5%左右。公司微特电机业务主要在旗下贵州林泉,贵州林泉17 年实现营收(6.12 亿,同比增长16.7%),净利润(3847 万,同比增长26.6%);贵州林泉军品占比高达94%,主要为十大军工集团配套,覆盖航天几乎所有型号,在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多,增速有望提升。公司通过贵州林泉吸收合并苏州林泉,进一步优化了公司的电机业务产业布局,依托航天产品的高端技术优势,民品电机业务市占率有望逐年提高。 继电器以军用为主,有望实现量价齐升。继电器行业未来有望保持7%的行业增速,公司的继电器产品立足高端,以航天军用业务为主,为各军工集团配套。 从公司销售数据看,公司17 年继电器出货量增速7.85%,收入增速19.8%,主要因为公司继电器高端产品占比提升,单价上升幅度较大,整体毛利率有所提升。 我们认为,公司业务聚焦航天军用高端领域,随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高,对继电器产品需求量将有所提升,且军工对继电器产品的功能性能要求更高,价格有望继续提升,毛利率有望继续提高,有望实现量价齐升。 光模块以工业级为主,具有差异化优势,军品线建成后有望快速增长。江苏奥雷主要研制对环境、可靠性要求高的工业级光模块,产品有差异化的竞争优势。并入航天电器后,江苏奥雷和总公司在军品有合作,随着公司军品线的建成,有望受益军工信息化水平提高对光器件的大量需求。目前江苏奥雷的体量规模仍较小,17 年贡献营收(1.02 亿,同比增长64.75%),我们预计2018-2020 年,复合增长率可达40%。 智能制造样板逐渐成熟,有望大面积推广。公司与航天云网、德国西门子公司合作打造的连接器智能制造样板间是集团公司的样板工程,投入使用后,将实现全装配自动化率不低于60%,装配效率可提升200%。目前,智能制造样板间已完成产品设计及工艺优化、自动化设备及产线规划、总装线调试等工作,ERP-SAP 完成系统切换正式上线,正在开展PLM、MES、TIA 系统测试联调,随着产线全线打通,生产效率有望大幅提升。智能制造工程部已经成为仅次于公司研发部的第二大部门,每年可完成300 余项科研任务。 投资建议:航天电器是军用连接器细分单项冠军,军品占比高,核心产品均核心受益航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多。近两年推进产线智能制造改造,效率、成本控制等效果显著,未来生产效率有望进一步提升,ROE 有望持续走高。从历史估值看,公司过去十年历史估值中枢为34.5 倍,当前股价对应估值处于历史估值中枢下方;从同行业可比公司看,作为军用连接器骨干企业,公司估值具有优势。我们预计2018-2020 年净利润分别为3.74、4.79、6.0 亿元, EPS 分别为0.87、1.12、1.40 元,对应当前股价的PE 分别为28、22、17 倍,给予“买入-A”评级。 风险因素:武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。