事件：7月31日，公司公告称已与永辉云创科技有限公司创始人张轩宁签订股权转让协议，张轩宁以约3.8亿元价格向永辉超市转让永辉云创20%股权。交易完成后，永辉超市对永辉云创的持股比例由26.6%增加至46.6%，为永辉云创第一大股东。 本次交易永辉云创整体估值约为19亿，对应2019年约0.66xPS，对应2020/5/31约1.87xPB。2019年收入28.6亿元，归母净利-12.8亿元；2020年1-5月收入9.6亿元，归母净利5.5亿元，扣非净利-4.3亿元，非经常项主要来自转让蜀海（北京）供应链管理有限责任公司8.44%股权确认投资收益11.27亿元。截止2020年5月31日，永辉云创①拥有永辉生活店177家，超级物种54家，永辉到家仓46个；②永辉云创的永辉生活app会员总数3285万人，较2018年同期增长3.9倍；日均客流也较2018年同期增长了3.2倍；③永辉超市上半年实现了到家业务超过100%的增长，到家收入占营业收入比10%左右，其中永辉生活APP提供的到家服务占比接近六成；④永辉云创商标、销售网络、软件著作权及中台系统等评估增值9.6亿元。 时移世易，永辉云创经营逐步改善，整合有望进一步降本增效。①国家统计局数据显示，受新冠疫情影响，2020年上半年，商品零售额同比下降8.7％，而全国实物商品网上零售额同比增长14.3％，实物商品网上零售额占社零总额比重提升5.6pcts至25.2％。②虽永辉云创处于经营亏损，但永辉云创旗下永辉生活app以形成一定规模会员沉淀，经营状况不佳的永辉生活店以及超级物种正在整顿关店、有望有效减亏；到家业务与超市主业有较强协同，若整合双方中台系统有望进一步降本增效。 永辉云创并表推动到家业务整合加速，资源整合准备顺利。根据36氪等的报道，完成永辉云创的并购后，公司将重新整合两边在到家上的团队和营销，现云创旗下的永辉生活将成为到家的主APP，超级物种、永辉生活都将会适度控制规模，公司将有效整合流量、提高经营效率，公司自去年12月的线下营销就开始倾斜于永辉生活，并表之前的资源整合顺利。我们认为这是永辉在新零售探索道路上进行了一次修正，到家业务确立为公司新零售布局核心落地点，有望发挥全国性超市龙头的供应链优势。 投资建议：永辉云创重回体内加速双线融合，兄弟并肩共迎时代浪潮。公司作为全国性超市龙头，以生鲜差异化定位，业务稳健、线下龙头地位稳固；2020年线上线下加速融合，线上销售占比由2019年4.4%大幅提升至1Q20的7.3%；整合永辉云创有望加速公司线上业务建设，推进供应链、人员及中台系统整合效率提升。当前股价对应公司20/21年分别为33.4x/25.8xPE，维持“买入-A评级”，6个月目标价11.50元。 风险提示：1）区域竞争加剧；2）低线城市新业态发展超预期；3）到家业务发展低于预期；4）CPI大幅下行风险。

业绩简述:2019年,壹网壹创实现营收14.51亿元/+43.2%,归母净利2.19亿元/+34.7%,归母扣非净利2.02亿元/+33.3%,拟每10股派发现金红利10元(含税),以资本公积金每10股转增8股;经营性现金流净额约为1.47亿元/+40.1%;非经常项主要为1969万元政府补贴等。 2019Q4收入6.61亿元/+35.3%,归母净利1.23亿元/+39.2%。2020Q1,实现营收2.14亿元/-7.8%,归母净利4733万元/+46.1%,归母扣非净利4505万元/+39.8%,经营性现金流净额约为3014万元/+173.8%。 2019年营收利润保持快增,品牌、品类、平台扩张稳步推进。2019年,壹网壹创实现营收14.51亿元/+43.2%;归母净利2.19亿元/+34.7%。 公司合作品牌稳步扩充,新增品牌泡泡玛特、佰草集等,并拟通过收购浙江上佰扩充产业链扩充品类(据公司公告),运营平台也从天猫旗舰店、唯品会扩充至小红书、京东、拼多多等。 线上管理业务占比持续提升,唯品会平台业务快速增长。分产品看,线上营销服务实现营收8.18亿元/+30.9%,占总营收的比重呈现下降态势,已经从2015年的74.5%下降至2019年的56.4%;线上管理服务实现营收3.31亿元/+44.8%,增速环比去年+15%实现大幅提升;线上分销业务保持快速增长,2019年营收大增94.9%至2.95亿元,营收占比提升5.4pct至20.3%。分平台看,公司在唯品会平台实现收入2.68亿元/+94.8%,占总收入比重同比提升4.9pct至18.5%;在天猫商城实现收入8.18亿元/+30.94%,占总收入比重下降5.3pct至56.4%。 业务结构变化致毛利率上升,推广费用影响下净利率微降。整体毛利率43.0%/+0.4pct,其中,线上营销业务毛利率42.2%/+0.62pct,线上管理业务毛利率同增5.6pct至70.84%,线上分销业务毛利率同增0.85pct至13.57%。费用率方面,管理费用率2.7%/-0.5pct,我们判断或系线上管理业务增加导致业务结构变化所致;推广费用投入增加导致销售费用率20.9%/+2.1pct;研发费用率同增0.2pct至0.2%,主要系新增研发机构费用投入所致;财务费用率为-0.4%/-0.3pct,主因利息收入增加;归母净利率微降0.2pct至8.5%。 现金流状况良好,营运能力稳健。公司19年预收账款16.1万元/+107.5%,主要系预收的分销客户货款增加所致;得益于线上管理业务的快速增长,2019年应收账款1.76亿元/+37.1%;19年应收账款周转天数为41.5天,同比提升11天,营运能力提升;线上营销业务增长导致期末存货同增55.7%至1.16亿元;经营性现金流量净额1.47亿元/+40.1%,经营活动现金流量增加。 2020Q1:利润端超预期,线上管理业务占比增长。2020Q1,公司实现营收2.14亿元/-7.8%,我们判断主要系:1)公司线上管理业务占比增加带来的业务结构变化所致;2)疫情影响下线下物流受限。归母净利4733万元/+46.1%,超出预期。归母扣非净利4505万元/+39.8%。 2020Q1公司毛利率44.6%/+2.8pct,主要因毛利率更高的线上管理业务占比增加所致;得益于销售费率的下降,归母净利率大幅提升8.2pct至22.1%。销售费用率下降3.4pct至15.5%,主因线上管理业务模式中,推广费用由品牌商自行承担,公司线上管理业务占比提升带来销售费率下降;管理费用率微升0.4pct至4.3%,研发费用率为0.4%。 立足优质营销传播、数据挖掘及产品孵化能力,扩品牌+扩品类+扩平台三向发力下空间广阔。公司营销传播和广告推广能力出色,并通过数据挖掘精细化运营提升转化率,参与上游品牌孵化、开发和拓展提高客户粘性。疫情催化化妆品公司线上转型,中长期公司三大发展方向:1)扩品牌:公司目前已与百雀羚(旗舰店GMV占比11.6%,为天猫平台2018年数据,下同)、三生花、伊丽莎白雅顿(旗舰店GMV占比5.1%)、欧珀莱(旗舰店GMV占比4.5%)、OLAY(旗舰店GMV占比20.4%)等多个品牌达成稳定合作关系,近期新增美妆客户丸美。 2)扩品类:2020年3月公告拟收购浙江上佰51%股权以拓展延伸产业链,2019年底公司新签潮玩品牌泡泡玛特,尝试新品类;3)扩平台:运营平台从天猫旗舰店、唯品会扩充至小红书、京东、拼多多等。 投资建议:维持买入-A投资评级。疫情加速化妆品公司线上转型,公司合作品牌、品类及平台稳步扩张,我们预计公司2020-22年营收分别为19.6/25.9/31.8亿元,对应增速为35.2%/32.2%/22.7%,净利润为3.07/4.22/5.72亿元,对应增速为40.2%/37.2%/36%,6个月目标价为327.9元,对应P/E为85.6x。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。

业绩简述:2019年:实现营收479.66亿元/+2.04%,归母净利46.29亿元/+49.58%,归母扣非净利38.29亿元/+21.79%,公司拟10派7.2元;经营性现金流净额29.26亿元/+7.49%。非经常项主要为国旅总社出表产生的非流动资产处置收益。2020Q1:实现营收76.4亿元/-44.23%,好于市场预期,归母净利-1.20亿元/-105.21%,归母扣非净利-1.20亿元/-107.55%。经营性现金流净额-7.4亿元/-120.28%。 19全年营收保持高位增长,毛利率及盈利能力保持优化。2019年实现营收479.66亿元/+2.04%,19Q4单季实现营收123.8亿元/-4.06%,主要受国旅总社出表影响;归母净利46.29亿元/+49.58%,归母扣非净利38.29亿元/+21.79%,符合预期。剔除国旅总社出表影响2019年中国国旅营收增速约36.4%,归母扣非净利增速20.1%;2019Q4单季营收增速约26.3%,归母扣非净利增速约-4.9%,公司收入稳定增长,盈利能力保持平稳,符合我们此前预期。2019年毛利率大幅提升7.96pct至49.07%,主要系毛利率较低的旅游业务出表以及商品贸易业务规模提升驱动毛利率水平持续优化。 分版块来看,免税及有税表现优异。商品销售实现营收469.67亿元/+36.79%,毛利率49.55%/-2.69pct。免税销售营收458.18亿元/+37.89%,受汇率影响毛利率下降3.09pct至50.00%;有税商品销售营收11.49亿元/+3.75%,毛利率31.59%/+4.68pct。2019年1月国旅总社已转让给中国旅游集团,受此影响旅游服务营收同比下降95.12%至5.99亿元,毛利率11.44%/+1.43pct。具体而言:①2019年三亚国际免税收入约104.65亿元/+30.65%,归母净利润14.2亿元/+28%,归母净利率同比下降0.2pct至13.6%;②日上上海收入151.48亿元/+44.9%,归母净利润4.49亿元,归母净利率达3%;③首都机场免税店实现营收85.89亿元/+16.25%,日上中国收入74.77亿元/+11%,归母净利润1.40亿元/-20.5%,归母净利率同比下降0.7pct至1.9%,受机场扣点影响有所承压;④香港机场烟酒段收入24.02亿元/+14.54%,香港机场烟酒段受香港事件影响导致客流量下滑,或将产生部分亏损拖累业绩;⑤白云机场收入19.22亿元/+117.46%。 盈利能力持续优化,受机场租赁费用影响销售费率有所提升。2019年归母净利率增加3.1pct至9.65%。从费用率看,销售费用率提升6.39pct至1.07%,主要由于机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加;管理费用率降低0.18pct至3.23%,主要系国旅出表,以及公司管理效率持续优化;汇率变动产生的汇兑损失,以及公司业绩增长导致刷卡手续费增加导致财务费用同比有所增加。 现金流健康,营运能力向好。2019全年,经营性现金流净额29.26亿元/+7.49%,与归母扣非净利润匹配程度较高,总体而言公司资金充足、现金流保持健康。应收账款周转天数由2018年约7.37天缩短至约6.67天,主要系出表国旅总社大幅降低应收账款;应付账款周转天数由33.5天提升至47.4天,营运能力保持向好。 20Q1营收超市场预期,业绩承压主要受机场固定租金影响。受新冠疫情影响三亚免税店1月26日至2月19日闭店,2020Q1公司实现营收76.4亿元/-44.23%,营收好于我们此前的预期。受机场保底租金影响,归母净利有所下滑,为-1.20亿元/-105.21%,归母扣非净利-1.20亿元/-107.55%,业绩符合市场预期,在一季度疫情导致线下门店关店大背景下,中国国旅展现自身实力。 中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升。短期海外疫情形势依然严峻,但3月来线上线下齐发力助力销售额回暖,线上补购政策全面推行+拟增设两家免税店利好频出。公司中长期基本面稳健,待海外疫情拐点后,有望迎来估值修复。①公司确定将控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②消费升级催化三亚及日上免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④国人免税仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:买入-A投资评级。公司基本面稳健,疫情影响下,我们预计公司20-22年营收分别为412.5/589.9/707.9亿元,对应增速为-14%/43%/20%,净利润32.2/57.8/69.9亿元,对应增速为-30.3%/79.3%/21%。6个月目标价为103.7元,对应20年PE为62.9x。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述:珀莱雅 2020Q1实现营收 6.08亿元/-5.25%,归母净利0.78亿元/-14.72%,归母扣非净利 0.83亿元/-8.36%,Q1产生抗疫捐款 1226万元(税后 1042万元)剔除该因素后,归母净利 8715万元/-4.39%;经营性现金流净额-1.35亿元,同比去年同期-0.41亿元有所下滑。2020Q1非经常性损益为-574万元(19年同期为 6.1万元),其中包括 2020年 Q1产生其他营业外支出约-1225.98万(19年同期支出-18.7万元)、政府补贴 489万元(19年同期 8.7万元),其中政府补贴系 IPO 上市补助,分 3年支付,今年因疫情原因提前补助。 受疫情影响营收略有下滑,线上保持高增。2020Q1实现营收 6.08亿元/-5.28%,归母净利 0.78亿元/-14.72%,归母扣非净利 0.83亿元/-8.36%,抗疫捐款 1226万元(税后 1042万元)剔除该因素后,归母净利 8715万元/-4.39%,基本符合预期。分渠道看,线上营收占比56%保持上升趋势(2019全年线上营收占比约 53%),公司预计 Q1线上收入增速高于 30%。根据淘数据,2020年 Q1,珀莱雅品牌淘宝全网销售额同比增速约 34%,疫情催化化妆品线上销售,公司线上打法成熟,在新品红宝石精华等的带动下实现快速增长。Q1线下营收占比约 44%,受疫情门店关闭影响,线下同比下降约 30%。4月线下开店率已达 100%,线下零售恢复 7-8成,预计影响将逐步缩减。 业务结构变化致毛利率略有下滑,销售费率缩减 。2020Q1毛利率为 59.9%/-3.9pct,线上和线下毛利率均有所下滑(线下直营下滑更明显),主要系:①业务结构变化:毛利率 20%左右的跨境购业务(跨境品牌主要是法国母婴品牌宝弘、法国精油品牌璞医香等)Q1营收占比接近 10%,拉低整体毛利率。②直营网店和日化渠道毛利率下降:为引流促销低毛利面膜占比增加,拉低该渠道毛利率。整体归母净利率 12.83%/-1.37pct。销售费用率 32.4%/-3.21pct,主要系①一季度同比新增跨境品牌代理等业务,毛利率低,推广费用率也相对低;②公司疫情期间取消部分销售活动;管理费用率 7.4%/ +0.48pct,管理效率基本维稳;公司加大研发投入,研发费用率增加 0.6pct 至2.6%。 备货及广告投放短期影响现金流,受疫情影响营运能力略微承压 。 2020年 Q1经营性现金流量净额-1.35亿元,同比去年同期-0.41亿元有所下滑,主要系:①同比增加支付进口产品及原材料 8400余万元,以保证上半年进口产品及原材料货源;②推广费 5000余万元,以支付代言人费用,电视剧《安家》广告投放、以及天猫年度推广费品销宝预付增加投放等;受疫情影响营运能力略微承压:应收账款周转天数 28.48天,高于 2019年 Q1的 12.38天;应付账款周转天数 114天,低于 2019年同期 143.28天,存货周转率 0.76,同比有所下降。 此外,预付款项 1.09亿(上年度期末数 0.53亿),主要系进口产品及原材料增加预付 2700余万,电商预付推广费品销宝 2000多万。 短期受疫情影响有限,线上保持高增,营销玩法持续升级,品类加速拓展。疫情影响:疫情对化妆品需求影响较小,仅影响部分线下销售渠道。珀莱雅线下占比持续降低,且线上增速持续高于线下,影响有限。未来看点:①线上销售额持续高增,在爆款“泡泡面膜(荣获 2020年天猫金妆奖年度单品)”及新品双抗精华(4月初上市,月销 4万+)、红宝石精华(4月天猫销售 2万+)带动下销售额有望大增。②公司品牌运营打法娴熟,爆款叠出、紧跟市场潮流,发力社交媒体营销已验证成功营销玩法持续升级,新启用蔡徐坤作为代言人推动品牌年轻化升级;③公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、有强劲增长后劲。2020年新品红宝石精华、双抗精华如期上线,加码营销、全渠道推广有望贡献较大增量;发力彩妆彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰兰抗皱系列有望贡献增量;与天猫战略签约打造新品牌孵化基地,有望提升打造新品、爆品能力。继续重点推荐!投资建议:买入-A 投资评级。疫情影响下预计 2020年公司线下渠道受到冲击,但公司线上销售为主,整体受影响较小。预计公司2020-22年 的 营 收 分 别 为 40.6/53.3/68.6亿 元 , 对 应 增 速30.0%/31.3%/28.7%;净利润分别为 5.1/6.8/8.9亿元,对应增速29.6%/33.3%/31.1%,6个月目标价为 152.2元,对应 P/E 为 60.2x。 风险提示:新冠疫情持续恶化,经销商管理风险,渠道结构风险,新项目孵化风险。

业绩简述:珀莱雅2019年实现营收31.24亿元/+32.3%,归母净利3.93亿元/+36.73%,归母扣非净利3.86亿元/+39.07%;公司拟每10股派发现金股利人民币5.9元,分红率约30%;经营性现金流净额2.36亿元/-54.0%。19年非经常项较18年较少主要系①19年确认政府补助较少,约791万元(18年确认政府补助约981万元);②其他营业外支出约513万(18年为收入39.8万)所致。2019Q4营收10.43亿元/+30.2%,归母净利1.53亿元/+44.8%,Q4业绩增速环比提升,19Q4扣非归母净利润1.48亿元,同比+35.34%,业绩增速整体符合预期。 分渠道看:线上持续高增,推动收入高速增长。线上渠道同比增长60.97%至16.55亿元,其中电商自营收入8.86亿元,同比+88%,占整体电商比重54%;电商经销收入7.69亿元,同比+38%,占整体电商比重46%。线下渠道同比提升9.82%至14.62亿元,线上渠道占比达53.09%,较18年提升9.5pct。①线上持续高增长:公司营销玩法全面升级,2019年618推出的珀莱雅黑海盐高净润泡泡SPA面膜在抖音等内容平台被广泛“种草”,根据化妆品报,2019年7月珀莱雅黑海盐泡泡清洁面膜贴旗舰店销量约90万件,贡献约7110万元销售额,销量7月天猫面膜单品第一名。根据淘数据,7月以来,珀莱雅淘宝全网销售额环比大幅提升、持续高位增长。②线下增速维稳,逆势展现渠道力:线下渠道同比提升9.82%至14.62亿元,其中日化专营店渠道营收10.47亿/+4.42%,其他线下渠道营收4.15亿/+26.33%。 分品牌看:主品牌珀莱雅增速稳健,新品牌放量明显。主品牌珀莱雅收入占比85.2%,增速26.81%;其他品牌放量明显,增速达73.95%,占比14.8%/+3.6pct。分区域看:华东地区营收大增80.2%至5.7亿元;华南地区营收增速为17.2%,优势区域华中地区保持3.4%增长。分品类看:护肤类营收26.8亿元/+25.6%,占比85.8%,下降4.4pct;洁面类营收2.35亿元/+17.1%,占比同降1pct至7.5%;美容类(彩妆)营收1.65亿元/+482.4%,占比提升4.1pct。 线上毛利率稳步提升,低毛利单品占比提升下整体毛利趋稳。18Q2起毛利率环比呈现优化态势,19年全年毛利率63.96%/-0.04pct基本稳定,19Q4毛利率64.2%/-1.57pct,环比上升3.7pct。其中:线上渠道毛利率(按照公告中“其他-部分电商”毛利率)增加4.7pct至70.8%,主要系高毛利品类水类精华等占比上升以及产品单价持续提升;线下渠道毛利率(按照公告中除其他以外地区毛利率)下降3.5pct至59.1%。 管理效率优化,加大研发投入,净利率持续改善。1)19全年:销售费用率39.16%/+1.64pct,主要系公司形象宣传及品牌费用增加,社交平台投入较多;管理费用率6.25%/-1.01pct,管理效率大幅优化;理财收益减少导致财务费用率2.39%/+2.93pct;研发费用率增加0.22pct至2.39%,主因公司加大了研发中心投入;归母净利率12.57%/+0.41pct。2)19Q4:双十一营销活动投入较大,销售费用率增加3.7pct至38.6%,管理费用率同降3.6pct至5.1%,财务费用率增2.1pct至0.1%。 存货周转率提升,现金流状况良好。2019年经营性现金流量净额2.4亿元/-54%,主要系2019年税费因跨期增加了支付,另新增跨境品牌代理等业务带来应收账款(7041万)和预付账款(2548万)增加;应收账款周转天数16.6天,同比2018年9.99天有所提升;应付账款周转天数114.7天,略低于2018年的126天。存货周转率4.12次持续提升,营运能力持续优化。 短期受疫情影响较小,线上保持高增,营销玩法持续升级,品类加速拓展。疫情对化妆品需求影响较小,仅影响部分线下销售渠道。珀莱雅线下占比持续降低,且线上增速持续高于线下,预计一季度线下增速承压,线上增速30%+,整体增速持平或微增。①线上销售额持续高增,2019年在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②公司品牌运营打法娴熟,爆款叠出、紧跟市场潮流,发力社交媒体营销已验证成功营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销。③公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。2020年新品红宝石精华如期上线,后续加码营销、全渠道推广有望贡献较大增量;发力彩妆彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰兰抗皱系列有望贡献增量、进一步形成催化,继续重点推荐。 投资建议:买入-A投资评级。疫情影响下预计2020年公司线下渠道受到冲击,但公司线上销售为主,整体受影响较小。预计公司2020-22年的营收分别为40.6/53.3/68.6亿元,对应增速30.0%/31.3%/28.7%;净利润分别为5.1/6.8/8.9亿元,对应增速29.6%/33.3%/31.1%,6个月目标价为136.2元,对应P/E为53.9x。 风险提示:新冠疫情持续恶化,经销商管理风险,渠道结构风险,新项目孵化风险。

业绩简述:①2019全年,中公教育实现营收91.76亿元/+47.12%,归母净利18.05亿元/+56.52%,归母扣非净利17.00亿元/+52.79%,以公司总股本61.67亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。实现经营性现金流净额24.74亿元/+75.72%,基本EPS为0.29元/股/+31.82%,非经常项主要来自投资收益1.84亿元及其他负项。②2019Q4单季实现营收30.17亿元/+46.02%,归母净利8.46亿元/+38.27%,归母扣非净利8.12亿元/+34.74%。 收入保持高速增长,预收储备充足。1)2019全年,中公教育实现营收91.76亿元/+47.12%,主要受事业单位、教师和综合序列的拉动。其中公务员序列营收41.71亿元/+30.15%;事业单位序列营收14.01亿元/+58.4%,量价齐升推动大幅增长;教师序列营收19.33亿元/+60.9%,行业政策利好,推动量价齐升;综合序列营收16.14亿元,占比17.6%其中考研+IT规模初具验证赛道扩张逻辑。此外公司线上业务增长亮眼,线上培训收入10.36亿元/+133.5%,占比11.3%。2)从预收角度来看,2019年末预收款项26.34亿元,与2019年年初相比提升37.19%。2019年预收账款占同期收入比例28.71%,较2018年预收款项占收入比例30.79%有所下降,主要系公司新业务高速成长、季节性差异缓解。 盈利能力保持平稳,销售、管理费率收窄。公司19年毛利率同比下降0.63pct至58.5%,毛利率较高的公务员项目收入占比大幅下降但总毛利率水平仅微降,意味着成本效率大幅提升。管理费用率下降2.0pct至12.0%,公司运营效率大幅提升,在快速扩张下沉过程中人均成本降低,同时收入高速增长固定部分费率下降1.12pct;研发费用率扩大0.3pct至7.6%,主因研发人员数量大幅增加51.9%;销售费用率下降1.5pct至16.2%,主因销售人员工资增幅较低。 疫情短期或影响收入确认,长期催化行业集中度提升,中公依托“研发能力+布点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。①2020年国考招录人数大幅增长,省考招录人数有望进一步扩容,公司公考主赛道有望加速增长;②非公业务多品类齐发,依托研发平台及高密度网点高速扩张;③国务院提出拟扩大研究生招生,增加基层教育、医疗等岗位招募规模,有望利好公司考研业务及基层医疗等岗位招募培训业务。 投资建议:主赛道+新领域多引擎驱动高增,效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022年营收分别为128.8/175.2/231.8亿元,对应增速40.3%/36.1%/32.3%,净利润分别为25.2/34.3/45.5亿元,对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%。公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为26.55元,对应2020年65xPE。 风险提示:疫情导致线下业务无法开展;重大教学事故风险;新业务拓展不及预期,公职岗位招聘人数大幅下滑等。

业绩简述:2019年,上海家化实现营收75.97亿元/+6.43%;归母净利5.57亿元/+3.09%,归母扣非净利3.79亿元/-16.91%,拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元。 收入增速环比上升,,加码营销拖累业绩。①2019全年:上海家化实现营收75.97亿元/+6.43%,环比Q3增速3.28%实现提升。归母净利5.57亿元/+3.09%,扣非归母净利3.79亿元/-16.91%。②2019Q4:Q4实现营收18.62亿元,增速8.38%,主因双十一投入增加带来收入增速提升。环比Q3增速3.28%实现提升;归母净利1666万元/-80.76%,扣非归母净利微亏,为-39万元/-100.5%,主因双十一促销费用较高导致利润贡献为负。 成熟品牌保持优势地位,培育期品牌高速成长;电商、特渠引领线上高增长,百货承压。佰草集略有下跌,六神小幅增长,启初、家安、玉泽、片仔癀快速增长,其中玉泽表现亮眼,增速超80%。线上渠道增速达30.01%,占比34.0%,线下渠道下滑2.62%,占比65.9%,主因百货渠道收入下降近20%。 毛利率基本持平,双十一营销等因素致费用率上升。2019年毛利率为61.87%,同比下降0.95pct,主因新工厂开工后成本上升以及产品结构变化所致;归母净利率7.33%/-0.24pct。销售费用率同比上升3.03pct至32.04%,主因双十一使用直播等销售手段导致营销费用增长较多,管理费用率同比上升0.58pct至9.42%,主因子公司企业价值增长导致内部股权激励费用当期计提较多,剔除此因素后管理费用率同比下降0.28pct。研发费用同比上升0.18pct至2.27%,主要为新品开发做投入。 投资建议:佰草集新品有望带动营收,看好新锐品牌持续高增,静待营销创新效果显现。2020年佰草集太极精华系列新品将持续推出,效果值得期待;玉泽、启初等品牌表现优异,有望持续高增;公司2019年下半年加码社交营销,探索网红带货等新营销模式,期待效率提升效果进一步显现。维持买入-A投资评级,6个月目标价为32.99元,对应2020年39xPE。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。

市场部分观点认为,考研市场高度分散,难以做大;我们认为,中公教育凭借深耕公考领域的经验优势和架构优势,能够以全专职教师+标准化研发+全自营高校网点模式破局,打破行业瓶颈,有望成为考研培训市场龙头。 考研市场规模多大?预计2025年市场规模260亿。1)就业+录取压力推动研培市场扩容:本科学历含金量下降+经济结构性调整致就业压力高企,推动考研人数不断扩容,叠加名校接收推免生的比例上升,竞争愈加激烈,推动参培率及客单价提升。2)考生要公共课更要专业课&复试辅导,要知识培训更要配套服务:①高校自主命题致专业课及复试个性化强,38.1%的考生有被辅导专业课的需求;②普通高校为考研主力,80%左右的考生都来自于双非院校,学习效率及自制力相对较低;③考研备考中59%的人都在孤军奋战,氛围不足,叠加往届生占比高,缺乏合适学习环境。我们根据2019年中国教育在线调查的考研情况估测19年考研市场规模约58亿元。假设2025年:参考近3年市场CAGR,保守估算考生数量658万人左右;以K12参培率估算考研市场参培率30%左右;以公考客单价及市面课程为基估测考研客单价达1.3万元。中性假设下2025年市场规模约260亿元,6年CAGR28.5%。 传统考研市场现状如何?教研依赖名师、渠道依赖加盟&租赁,存在课程细化不足和配套服务缺失两大痛点。1)市场上存在全国性与区域性考研机构两类参与者,竞争格局相对分散,头部培训机构的营收6亿元以下,目前多数机构的发展模式为教研扩张依赖名师,渠道扩张依赖加盟&租赁模式。2)“名师模式”扩张能力有限,名师来源、IP打造、辐射、留取教师环节均受限制,直接导致授课环节名师上课依赖大班/直播,普通教师授课质量难以保证,同时机构未掌握研发等核心资源,大多数机构仅针对统考或热门专业设置专业课,且受师资限制,辅导方式单一,多数机构无复试培训课程。教学服务方面存在较大提升空间,全国性机构服务参差不齐,地方性机构无相关服务。 中公教育如何破局?依靠专职教师+标准研发+直营网点有望成为市场龙头,测算2025年营收57.4亿。与市场上普通考研机构不同,中公拥有深耕公考领域的经验优势和易于横向扩张的架构优势,因此建立起异于传统市场的独特经营模式。1)全专职教师,倾向有考研经历毕业生:公司目前有800余位内部孵化的全职师资,侧重从985/211招聘对口专业且有考研经历的毕业生,采用“老带新”导师制及系统性培训控制授课质量;2)标准化研发,总部×地域针对调研考情:拥有200余人的全职研发团队,设置22大专业课研究院和6大公共课研究院,此外还有复试研究院和保研研究院。公司积极与各大高校展开合作,高校内获取信息渠道丰富,并形成各地研发人员调研考情并反馈至总部后,总部研发人员针对性调研模式。3)全直营网点,尚存较大开拓空间:公司目前有500余个考研网点,基本都紧挨高校,目的单一。一种类型为协助覆盖普通网点未覆盖到的高校,另一种类型为高校集群附近加密网络。2018年我国有本科院校1245所,考研网点还有较大扩张空间。4)预计2025年营收57亿:参照中公在公考市场的市占率,假设2020/2025年中公教育在考研市场市占率可达17.5%/22%,对应考研板块营收为14.8/57.4亿元。 中公模式优势在哪?解决市场痛点:专业课&复试定向到学校,教学服务弥补市场空白,同时价格合理。1)课程:专业课细化到学校,复试产品梯度丰富。初试环节公共课多种班型选择,专业课具体到学校,复试环节根据细化程度设置不同梯度课程,并通过定向课程拉高单价,同时价格梯度、班次设置覆盖不同基础,不同经济实力和在职/在校人群。作为非垂直类MBA培训机构,中公MBA提面课程种类媲美垂直类MBA机构。2)服务:一站式保姆督学服务,完善市场空白。公司在公职类赛道上,已经建立了标准化督学服务体系,可直接顺延至考研赛道。附加服务协助公司课程拉高客单价,复试规划指导、学管老师1V1督学服务,VIP专属学习老师督学、暑期陪伴式教学管理等教学服务项目均包含在课程体系当中。3)价格:单价略低,总价稍高,服务更丰富。通过对比文都考研和公司课程价格发现,中公总价高20%,单价低26%,但相比文都,全部为面授课,有针对性一对一课程和多种服务类型;对比MBA课程价格发现,公司价格与泰祺、华是两家机构课程差别不大,相比价格较高的社科塞斯有较大提升空间。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司19年-21年的营业收入为87.0/115.0/152.0亿元,对应增速为39.5%/32.1%/32.2%,净利润分别为17.2/23.0/30.9亿元,对应增速为48.9%/34.2%/34.2%,对应PE分别为64x/48x/36x,6个月目标价为22.1元。 风险提示:行业政策风险;市场竞争风险;经营管理风险;计算假设不符合预期等。

业绩简述:2019Q1-Q3,中公教育实现营收61.59亿元/+47.67%,归母净利9.59亿元/+77.15%,归母扣非净利8.89亿元/+74.09%,实现经营性现金流净额30.43亿元/+41.54%,基本EPS为0.16元/股/+60%,非经常项主要来自投资收益1.26亿元及其他负项。2019Q3单季实现营收25.22亿元/+46.08%,归母净利4.66亿元/+41.62%,归母扣非净利4.16亿元/+33.15%。 收入保持高速增长,业绩符合预期。2019Q1-Q3,中公教育实现营收61.59亿元/+47.67%,归母净利9.59亿元/+77.15%,收到现金83.30亿元/+41.00%;2019Q3单季实现营收25.22亿元/+46.08%,归母净利4.66亿元/+41.62%,收到现金8.54亿元/+84.85%。①2019Q3,事业单位招聘由冷转暖,公司及时优化管理捕捉回暖的机会,并主动加速市占集中,促使公司收入保持高速增长,,公司前三季度净利率同比提升2.59pct至15.57%,公司19Q1-3毛利率延续上升趋势,同比提升1.10pcts至57.61%,2019Q3单季归母净利率同比微降0.6pct至18.5%,盈利能力基本保持稳定;②从预收角度来看,2019Q1-3预收款项约39.18亿元/+18.73%,与2019年年初相比提升104%,占同期收入比例64%,较2018Q1-3预收款项占收入比例79%有所下降,主要系公司新业务高速成长、季节性差异趋向于缓解;③19Q3单季收到现金8.54亿元/+84.85%,增速远高于收入增长。 新项目高速扩张时期,盈利能力基本保持平稳。①2019Q3毛利率同比微降0.40pct至57.74%,2019年系新项目高速扩张时期,盈利能力基本保持平稳,我们认为主要系公司规模持续提升人效提升、且双师模式推广带来效率优化。②2019Q3销售费用率同升0.96pct至16.09%,我们认为主要系Q3紧抓市场机会、加大营销投入;管理费用大幅同降3.67pct至13.04%,公司规模效应提升显著;研发费用率同升1.69pct至8.24%,主要系公司扩大研发规模领先优势及增强科技基础设施的投资增长所致;归母净利率微降0.58pct至18.47%,盈利能力保持平稳。 国考、事业单位、教师多方释放利好,依托飞轮效应稳步拓展职教大市场。国家公务员局10月14日上午发布公告,2020年国考共有13849个职位可供考生选择,招录24128人,招录人数较2019年国考(14537人)增加66%,其中:中央机关招录1296人,占比5.4%/-2.7pct;省(含副省)级机关招录806人,占比3.3%/-2.66pct;市(地)级机关计划招录3386人,占比14%/-1pct;县(区)级及以下计划招录18640人,占比77.3%/+4.25pct。国考招录人数大幅放量、政策继续向基层倾斜,而中公教育已经实现深度下沉,低线渗透率高的中公教育有望率先受益。此外,事业单位招聘持续放量,教师资格证考试报名火爆,有望助推公司业绩超预期增长。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒,从优势领域公考培训拓展职教大市场。①公考类业务通过提升客单价、深入低线城市扩大客户群高速增长;②非公业务多品类齐发,依托研发平台及高密度网点高速扩张;③政策催化+教育行业逆周期属性,护航公司高成长:国务院及教育部近期陆续发布《国家职业教育改革实施方案》等系列政策,明确支持职业培训机构发展,强调“支持和规范社会力量兴办职业教育培训,鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构”;教育行业逆周期属性显著,宏观经济增速下行期间,职教龙头优势将持续进一步凸显! 投资建议:随着公司收入高速增长,规模效应显现,盈利能力持续提升,有望实现持续高速增长。上调2019年-2021年预计净利润分别到18.25/24.92/34.30亿元,对应增速分别为58%/37%/38%,公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为22.23元,对应2020年55xPE。 风险提示:民促法细则尚未完全落地风险;新业务拓展不及预期;公职岗位招聘人数大幅下滑等。

业绩简述:2019Q1-3,中国国旅实现营收355.84亿元/+4.35%,归母净利41.96亿元/+55.09%,归母扣非净利34.17亿元/+26.90%,基本EPS为2.1489元/+55.10%,经营性现金流净额35.89亿元/+5.52%。2019Q3单季收入112.40亿元/-13.65%,归母净利9.16亿元/+16.57%,归母扣非净利9.17亿元/+17.24%。 剔除国旅总社出表影响后,2019Q3单季业绩增速稳健,符合市场预期。剔除国旅总社出表影响(2018Q3国旅总社贡献收入约39.58亿元,净利润约2834万元),2019Q1-3,中国国旅营收增速约43%,归母扣非净利增速29%;2019Q3单季营收增速约21%,归母扣非净利增速约22%,公司收入稳定增长,盈利能力保持平稳,符合我们此前预期。分版块而言,我们估计2019Q3单季,三亚海棠湾营收增速约34%,且仍保持加速;京沪机场免税受香港及台湾事件影响,增速有所放缓;白云机场估计保持高速增长态势。此外,2019Q3单季计提资产减值损失约1882万元,递延收益计提2195万元(主要来自会员积分),总计影响利润约4077万元(2019Q1-3总计计提资产减值损失1.18亿元,递延收益7313万元)。消费升级趋势下,免税消费保持强劲增长,三亚免税销售保持强劲增长;且公司2019Q3加大营销力度收效显著,驱动收入保持高位增速。 毛利率保持优化,出表旅游业务致费用率有所提升。2019Q1-3:①总体毛利率大幅提升9.78pct至51.16%,主要系毛利率较低的旅游业务出表以及商品贸易业务规模提升驱动毛利率水平持续优化;②销售费用率提升7.22pct至31.25%,主要系销售费用率较高的免税业务占比提升,以及日上上海扣点同比提升;③管理费用率同降0.40pct至2.55%,证明公司管理效率持续优化;④总体而言,归母扣非净利率提升1.71pct至9.60%,盈利能力总体保持优化。 现金流健康,营运能力向好。2019Q1-3,经营性现金流净额35.89亿元/+5.52%,与归母扣非净利润匹配程度较高,总体而言公司资金充足、现金流保持健康。应收账款周转天数由约9天缩短至约7天,主要系出表国旅总社大幅降低应收账款;应付账款周转天数由31提升至44天,营运能力保持向好。 中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升。①公司已确定控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②消费升级催化三亚及日上免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④国人免税仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:预计2019-2021年净利约分别为46.62/50.94/58.99亿元,对应EPS为2.39/2.61/3.02;买入-A评级,6个月目标价112.19元,对应2020年43xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述:2019Q1-3,珀莱雅实现营收20.80亿元/+33.35%,归母净利2.40亿元/+32.04%,归母扣非净利2.38亿元/+41.50%,基本EPS为1.20/+31.87%,经营性现金流净额7265万元/-61.02%。2019Q3单季收入7.52亿元/+45.15%,归母净利0.67亿元/+26.07%,归母扣非净利0.67亿元/+47.12%。 爆款带动收入增速环比提升,线上保持高速增长。2019Q1-3,珀莱雅实现营收20.80亿元/+33.35%,Q3单季收入7.52亿元/+45.15%,增速环比大幅提升。主要系公司营销玩法全面升级、推动线上销售持续高增:2019年618推出的珀莱雅“黑海盐高净润泡泡SPA面膜”在抖音等内容平台被广泛“种草”,根据化妆品报,2019年7月,珀莱雅黑海盐泡泡清洁面膜贴旗舰店销量约90万件,成交均价为79元,贡献约7110万元销售额,销量7月天猫面膜单品第一名。根据淘数据,7月以来,珀莱雅淘宝全网销售额环比大幅提升、持续高位增长。 高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持平稳。2019Q1-3,毛利率提升0.71pct至63.85%,2019Q3单季毛利率下滑4.62pct至60.45%。主要系①前三季度累计而言,毛利率较高的线上渠道占比持续提升、高毛利品类水类精华等占比上升以及产品单价持续提升;②2019Q3单季毛利率较低的”泡泡面膜“销售额占比较高,拉低整体毛利率水平。高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持平稳,2019Q1-3:①销售费用率微升0.58pct至39.43%,在大幅进行社交营销推广期间、公司费用率基本保持平稳,充分体现公司精准营销推广核心能力;②管理费用率微升0.31pct至6.84%,主要系股权激励费用摊销导致;③总体而言,公司高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持稳定。2019Q3单季来看,期间费用率整体降低3.66pct,其中销售费用率同降1.83pct至39.48%,管理费用率同降0.54pct至7.04%,财务费用率同降0.92pct至-0.51%,研发费用率同降0.38pct至2.44%。 存货周转率保持稳定,经营性现金流受事件性影响导致下降。存货周转率同比提升,经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加,支付税费增加等。应收账款周转天数增幅较大,主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 线上线下齐高增,营销玩法持续升级,品类加速拓展。①线上销售额持续高增,2019Q3在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长,此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价104.06元。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.90/5.24/7.11亿元,对应增速分别为36%/34%/36%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为104.06元,对应2020年45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。

业绩简述:2019Q1-Q3,爱婴室实现营收17.41亿元/+14.52%,归母净利8727万元/+32.95%,归母扣非净利7327万元/+33.75%,经营性现金流净额2124万元/-65.90%,基本EPS为0.87/+20.83%。2019Q3单季:营收5.62亿元/+11.68%,归母净利2498万元/+49.46%,归母扣非净利2238万元/+56.62%。 2019Q3收入受批发业务波动影响增速略有放缓,门店销售保持平稳增长。2019Q1-Q3,爱婴室实现营收17.41亿元/+14.52%,Q3单季营收5.62亿元/+11.68%,收入增速略有下滑。主要系批发业务下滑幅度较大,2019Q3单季批发收入仅169万元,同比下滑92%,对Q3单季收入造成较大影响;批发业务系事件性订单,对公司业务不构成趋势性影响。其他业务均保持平稳较快增长:2019Q1-Q3,门店销售收入15.45亿元/+15.65%,电子商务收入4851万元/+78.07%,婴儿抚触等服务923万元/-4.82%,其他业务收入1.09亿元/+26.84%。 毛利率持续大幅优化,奶粉类毛利率提升幅度亮眼。2019Q1-Q3毛利率提升2.22pct至29.55%,Q3单季毛利率大幅提升3.83pct至30.97%,保持优化趋势。其中2019Q1-Q3,奶粉类毛利率大幅提升3.59pct,主要系超高端奶粉品类占比持续提升;用品类提升1.34pct;棉纺类毛利率降低8.95pct,或系清理部分库存所致;食品类毛利率提升6.37pct,玩具类毛利率下降0.93pct。 盈利能力稳定提升,加速展店导致销售费用率合理提升。销售费用率提升1.44pct至19.99%,主要系公司新开门店(因新开店家数、面积与同期对比增长较大所致)房屋及物业管理费、人工成本增加所致。 管理费用率提升0.55pct至3.25%,主要系公司于2019年4月25日授予股权激励后产生额外管理费用,以及员工绩效、新办公室增加所致。归母净利率总体提升0.69pct至5.01%,盈利能力保持稳定提升趋势。 经营性现金流状况良好,营运能力保持稳定。2019Q1-Q3经营性现金流净额2124万元/-65.90%,主要系2019第一及第二季度经营性现金流同比下滑,2019Q3单季经营性现金流净额2186万元、较2018Q3(为-2422万元)扭正。营运能力保持稳定,应收账款与应付账款周转效率基本保持在合理水平,存货周转速度基本保持稳定。 开店逐季提速,租赁广东门店将正式开辟珠三角区域。2019前三季度,公司开店提速,净开25家,其中:上海净开10家、浙江净开7家、江苏净开4家、福建净开3家,重庆净开1家。截至本报告期末,公司直营门店总规模达266家。此外,公司已签约但未开业门店数为33家,公司开店逐季提速,全年新开门店数或将在72家以上,高于此前公布于招股书新开50家的规划。此外,公司以签约一家广东门店,面积约297平,公司2019Q4将正式迈入珠三角区域、开发增量市场。 展店提速驱动业绩进入高速增长期,自有品牌占比提升有望持续优化盈利能力。①2019年,公司展店提速,新进入西南、珠三角市场有望贡献较大增量:预计2020-2021年公司将保持高速展店,同店高增+展店提速+次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道。②以建设自有品牌为重点战略,盈利能力有望大幅优化:2017年自由品牌占比约7%,2018年约近9%。假设公司2021年将自有品牌占比提升至20%,自有品牌毛利率约高于非自有品牌10-15pct,毛利率有望提升3pct以上。③以爱婴室APP为依托,结合微信小程序商城等,加大电商投入补足线上短板:2019年下半年公司推出MAX会员,收效良好、进一步提升了消费者粘性和复购水平。 投资建议:母婴零售唯一A股上市龙头,渠道+布点先发优势明显。 我们预计2019-2021年营收约为25.68/32.05/38.50亿元,净利润1.52/1.98/2.63亿元,对应增速27%/30%/33%,成长性突出;买入-A的投资评级,6个月目标价为55.44元,对应2020年28xPE。 风险提示:宏观经济增速下行;展店不及预期;行业格局发生重大变化,电商龙头大举进军线下市场;自有品牌拓展不及预期等。

业绩简述:2019H1,丸美股份实现营收 8.14亿元/+11.85%,归母净利 2.56亿元/+31.57%,归母扣非净利 2.17亿元/+19.75%,基本 EPS为 0.71元/+31.48%,经营性现金流净额约为 1.93亿元/+30.99%。非经常项主要为 3307万元政府补贴、1198万元投资收益。2019Q2单季收入 4.50亿元/+14.50%,归母净利 1.36亿元/+37.37%。此前招股书披露2019H1业绩预告归母扣非增速约为 11.3-17.4%,实际归母扣非净利增速约 19.75%,超预告上限。 收入增长环比提速,高端新品 MARUBI TOKYO 强势增长。2019H1,丸美股份实现营收 8.14亿元/+11.85%,Q2单季收入 4.50亿元/+14.50%,收入增长环比提速。分渠道看:根据淘数据,我们估计丸美股份线上增速约为 30%,线下整体平稳经营,其中百货渠道受高端新品 MARUBI TOKYO 带动实现 30%高速增长。分品牌看:①2019H1丸美品牌收入占公司总收入 91.92%,较 2018年占比 89.25%有进一步提升,表明主品牌仍保持强势增长, 2019年,继 MARUBI TOKYO 日本酒御龄冰肌系列后,丸美第二个日本研发生产的原装进口高端系列——MARUBI TOKYO 日本花弹润娇嫩系列正式在国内上市销售,针对轻熟龄肌抗衰老,极好的紧致抗氧化功效,进一步夯实丸美在高端抗衰老领域的竞争力。②春纪品牌受销售渠道变动影响增速有所抑制,上市后品牌战略重新定位为新锐品牌,拟主打线上渠道,营销打法逐步升级:植入《现在就告白》第三季腾讯网综,主推抗蓝光水春纪咖啡焕肤菁华露,圈粉受众;通过袁珊珊、沈梦辰、郭碧婷等多位组成明星种草团,及优质美妆 KOL 矩阵,在微信、小红书、抖音等社交平台多维度种草,实现与消费者深度互动,加强口碑营销和品牌形象建设;微信公众号 50+篇深度种草文, 400万+深度阅读种草量,小红书 KOL 种草笔记爆文率高达 30%,篇均阅读 10万+,抖音 KOL播放量条均播放量高达 150万+。③恋火品牌占比较低,2019年推出恋火时光美肌胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品系列,将底妆融入珍贵高端养肤成分,实现妆养合一;公司上市募集资金拟重点发展彩妆品类,静待新品落地。 毛利率有所优化,管理经营效率持续提升,盈利能力大幅改善。 2019H1,丸美股份归母净利 2.56亿元/+31.57%,归母扣非净利 2.17亿元/+19.75%,Q2单季归母净利 1.36亿元/+37.37%。2019H1归母扣非净利率大幅提升 1.73pct 至 26.63%,主要系:①2019H1毛利率同比提升 0.35pct 至 68.47%,随着高单价新品 MARUBI TOKYO 推出、重点布局精华品类,毛利率保持稳步提升;②销售费用率同降 0.88pct 至29.20%,管理费用率同降 0.41pct 至 4.54%,研发费用率同降 0.13pct 至2.21%,随着公司收入增长、管理经营效率持续提升。 经营性现金流健康,营运能力保持稳健。2019H1,公司经营性现金流净额约为 1.93亿元/+30.99%,货币资金约为 17.67亿元,在手现金充足保障后续发展。应收账款账期缩短、应付账款账期基本稳定,表明公司营运能力保持稳健。 核心品牌价值深厚,营销升级渠道扩张具较大边际改善空间。丸美股份主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理,定位中高端,保障公司核心盈利能力,促使公司品牌及品类扩张具有更强张力。上市前公司对线上销售及新品牌投入有限,但目前边际有望迎来大幅改善: ①对线上重视程度大幅提升;②春纪品牌拟打造为新锐潮品、重点通过线上销售;③高端系列丸美东京成长迅速,主品牌形象有望进一步升级。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价 56.37元。我们预计公司 2019-2021年净利润分别为 5.02/6.05/7.30亿元,对应增速分别为21%/20%/21%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为 56.37元,对应 2019年 45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。

业绩简述:2019H1,苏宁易购实现营收1356亿元/+22.49%,归母净利21.39亿元/-64.36%,归母扣非净利-31.90亿元/-9860%,经营性现金流净额-102.68亿元/-92.93%,基本EPS0.2328元/-64%。商品销售规模(含税)为1842亿元/+21.8%,线上平台商品交易规模为1121.50亿元/+26.98%,其中自营商品销售规模796.95亿元/+25.60%,开放平台商品交易规模324.55亿元/+30.50%。2019Q2单季实现营收733亿元/+20.10%,实现归母净利20.04亿元。由于去年同期公司出售了部分阿里巴巴股份实现净利润人民币56.01亿元,受此影响归母净利有所下降。若扣除苏宁小店上半年的经营亏损及其股权转让带来的净利润增加,估计2019H1归母净利约为7.61亿元,归母扣非净利约-9.77亿元。 营收端增速有所趋缓,智慧零售战略促进双线扩容。销售规模(含税)为1842亿元/+21.8%;线上平台商品交易规模为1121.50亿元/+26.98%,其中自营商品销售规模796.95亿元/+25.60%,开放平台商品交易规模324.55亿元/+30.50%。截至6月30日公司零售体系注册会员数量4.42亿,上半年移动端订单数量占线上整体比例达到92.54%。 零售云加盟店高速扩张、苏宁小店或受交易影响扩张放缓,受大环境影响同店增长承压下行。截止2019年6月30日,苏宁易购拥有各类自营门店共4141家(不含苏宁小店):①苏宁小店:2019H1加速展店,新开1626家(含迪亚天天),调整、关闭店面435家(含迪亚天天);②苏宁易购直营店:2019H1直营店新开177家,置换、关闭门店799家;③零售云加盟店:2019H1快速推进门店开发,新开1347家,截止2019年6月30日共计3362家;④家电3C家居生活专业店:2019H1年苏宁易购云店新开13家,升级改造11家;苏宁易购常规店新开32家,其中公司继续与商超合作,新开超市门店4家,置换、关闭各类店面40家;⑤苏宁红孩子母婴店:优化选址,只要在购物中心开设店面,2019H1新开22家,关闭店面7家;⑥苏鲜生超市:2019H1公司围绕O2O精品超市定位,持续打造店面体验,新开1家;⑦海外市场:截至2019Q1年在香港地区共计28家;在日本市场共计39家。家电3C家居生活专业店受外部市场环境较弱的影响,同店增速下降5.66%;苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟,同店增速达16.84%;苏宁易购零售云直营店同店增速下降6.27%。 加强物流基础设施和服务能力建设,提升运营效率。苏宁物流不断强化仓储能力建设,推动苏宁物流与天天快递末端网点融合,进一步提升物流服务的运营效率。截至2019年6月30日苏宁物流及天天快递仓储及相关配套总面积1090万平方米,快递网点24,615个,物流网络覆盖全国351个地级城市、2,864个区县城市。①物流基础设施方面,2019H1内摘牌合肥、大连、绍兴等10个城市物流仓储用地,新增扩建5个物流基地,公司将进一步加快物流基地建设,截至2019年6月30日公司已在41个城市投入运营50个物流基地,在18个城市有23个物流基地在建、扩建,共投入使用46个生鲜冷链仓。②服务能力建设方面,一方面,物流配送“半日达”、“次日达”、“准时达”等时效产品覆盖范围持续增加,围绕苏宁生态布局,推进即时配服务,截止2019年6月30日即时配服务覆盖城市数量88个。③公司持续开展“维修一口价"、“半日装”、"准时装”、“极速修”等多样化服务,同步在县镇市场组建集配送、安装、维修、快递一体化的帮客综合服务网点,提升县镇市场物流售后服务能力,截至2019年6月30日筹建成立950个县级综合服务中心。 金融业务强化科技建设,提升风控、产品创新能力。依托苏宁零售生态上下游企业客户、用户资源,苏宁金融聚焦供应链金融、微商金融、消费金融、支付和财富管理及金融科技输出等核心业务发展,不断增强产品竞争力、提升金融业务渗透率,消费金融业务投放额同比增长超过100%,供应链金融业务投放额同比增长41.3%,支付用户交易笔数同比增长31%,其中线下移动支付业务发展迅猛,同比增长231%。报告期内苏宁银行保持快速发展,截至2019年6月末苏宁银行总资产较年初增长68.20%。 促销导致毛利率微降,业务扩张导致总费用率同比增加2.66pct。2019H1,外部市场环境持续承压,公司紧抓促销旺季实施积极的价格竞争策略,并加大对新品类的促销投入,积极拓展政企类客户的销售,对毛利率水平有所影响,综合毛利率微降0.35pct至14.30%。此外,公司持续优化商品供应链,加强单品运作,发展自主产品;线下增值服务能力以及转租收入提高,带来企业业务利润率同比增加。分品类来看:①小家电类别内包括小家电、红孩子母婴及美妆、家居食品和其他日用百货类产品等,公司通过优化供应链、提升门店体验、聚焦社交运营,毛利率大幅提升17.95pct至60.87%;②由于景气度较低、价格竞争激烈导致通讯电器毛利率下滑3.69pct至12.24%,数码IT类毛利率下降2.11pct至2.67%;③其他生活家电类毛利率均有所提升,空调毛利率提升0.9pct至25.88%,白电毛利率提升2.14pct至27.31%,黑电毛利率提升2.96至21.28%。业务扩张导致总费用率同比增加2.66pct,其中:①人员费用率提升1.19pct至5.79%,主要系门店开发、IT能力建设以及新品类运营等业务需求,引进及储备人员较多,此外受第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响,带来人员费用率同比增加;②租赁费率、装潢费及水电费率共计提升0.51pct,主要系店面规模同比增加较多,租金、装修及水电费增加;另一方面受外部环境的影响,可比店面销售有一定下滑,且苏宁小店销售尚在提升中,阶段性店面相关的费用率均有所提升;③广告促销费率降低0.36pct至2.30%,主要系公司注重社交、社群的运营,品牌心智逐步形成,有效管控广告促销投放,使得广告促销费率同比有所下降;④物流费用率提升0.40pct至1.70%,主要系公司加快针对小件商品的库存部署,推进前置仓的建设,服务质量提升的同时带来物流费用阶段性有所增加;⑤此外子公司苏宁金服供应链融资、消费金融业务发展较快,加大了资金的筹集力度,以及公司零售业务的较快发展对经营性资金的需求增加,带来了借款规模的增加,同时报告期内公司计提2018年发行公司债利息,使得财务费用率提升0.85pct至1.10%。 持续打造全场景零售格局,双线融合实现规模优势。①2019年6月23日,公司公告称拟出资48亿元收购家乐福中国80%股份(对应0.2xPS),家乐福专业的快消品运营经验以及供应链能力,有望与苏宁全场景零售模式、立体物流配送网络以及强大的技术手段进行有机结合,完善在大快消品类的O2O布局,有利于降低采购和物流成本,提升市场竞争力与盈利能力;②零售云加盟店持续扩张,有望依托优势家电品类,强化快消供应链;③苏宁小店确认出表,有望大幅优化公司业绩,灵活资本运作平台利于小店融资扩张。公司以智慧零售为核心,一方面以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市,另一方面以苏宁小店进军便利店市场,并以小店作为物流节点,辐射周围三公里用户群,彻底打通线上与线下流量,有效扩大用户范围,获取粘性流量;收购家乐福后市占率提升,持续整合双线资源规模效应有望进一步显现。 投资建议:2019-2021年业绩预测为170.54/37.26/48.63亿元;维持买入-A评级,采取分部估值法估计目标市值为1376亿元,对应目标价14.78元。 风险提示:宏观消费环境变差风险;线下扩张不及预期风险;电商竞争格局变化,出现价格战等风险;低线城市消费升级不及预期;便利店行业竞争格局变化,发展不及预期;费用控制不及预期等。

业绩简述:2019H1,珀莱雅实现营收13.28亿元/+27.48%,归母净利1.73亿元/+34.49%,归母扣非净利1.71亿元/+39.40%,基本EPS0.87/+35.94%。经营性现金流净额约-5913万元/-126.68%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿,支付税费增加1.2亿。19Q2单季实现营收6.86亿元/+27.39%,归母净利0.82亿元/+39.39%。 收入增速符合预期,线上维持高增、线下稳定提升,彩妆大幅增长。按渠道拆分:电商渠道营收6.11亿元,占比46.01%,同比增长48.08%;日化专营店渠道营收5.25亿元,占比39.57%,同比增长11.70%;商超渠道营收0.95亿元,占比7.17%,同比增长13.10%;单品牌店渠道营收0.74亿元,占比5.59%,同比增长10.45%;其他渠道营收0.22亿元,占比1.66%。按品牌拆分:珀莱雅品牌营收11.74亿元,占比88.50%,同比增长26.28%;优资莱品牌营收0.53亿元,占比3.99%,同比增长10.42%;其他品牌营收1亿元,占比7.51%,同比增长53.85%。按品类拆分:护肤营收12.05亿元,占比90.83%,同比增长27.81%;美容类营收0.39亿元,占比2.94%,同比增长209.78%;洁肤类营收0.83亿元,占比6.23%,同比下降2.09%。公司推出珀莱雅品牌印彩巴哈insbaha彩妆粉底液和眼影盘、并通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,2019H1美容类大幅增长,或证明彩妆系列初获成功、未来或大有可为。 毛利率同比提升,费用率合理上涨。2019H1毛利率为65.78%%,同比提升3.60pct,其中19Q2单季毛利率同比大幅提升6.28pct至67.60%,达17年以来单季毛利率最高水平。主要系①毛利率较高的线上渠道占比持续提升;②高毛利品类水类、精华等占比上升;③产品单价持续提升:从平均售价来看,各品类均有所提升,其中美容类产品平均售价较同比增长19.97%增幅最大,主要由于2019年二季度粉底液等售价较高的产品销售量占比同比增加所致。费用率合理上涨,毛利率带动净利率仍有提升:①销售费用率由2018H1的37.63%同比上升至39.40%,其中仅形象宣传推广费用率即由2018H1的20.70%上升至24.35%,主要系2019年上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度,从而使得宣传推广类费用同比增加幅度较大。②管理费用率同比上升0.71pct至6.72%,主要系股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。③虽费用率有所上涨,但毛利率仍带动净利率同比提升0.68pct至13.06%。 存货周转率保持稳定,经营性现金流受事件性影响导致下降。存货周转率同比提升,经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿,支付税费增加1.2亿等。应收账款周转天数增幅较大,主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 线上线下齐高增+营销玩法持续升级+品类加速拓展,19年有望持续高增。①线上销售额持续高增,根据淘数据,2019年7月珀莱雅淘宝全网销售额达122%,在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销。冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销;对爆品针对性营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长,此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价87.30元。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.90/5.25/7.14亿元,对应增速分别为36%/34%/36%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为87.30元,对应2019年45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。