格力电器发布2018年年报。公司全年实现营业总收入2000.24亿元,实现营业收入1981.23亿元,同比增长33.61%;实现归母净利润262.03亿元,同比增长16.97%。其中Q4实现营业总收入499.74亿元,同比+31.53%;实现归母净利润50.84亿元,同比-26.75%。2018年度股利分配方案为向全体股东每10股派发现金15元,共计派发90.24亿元。公司2018年半年度曾向全体股东每10股派发现金6元,共计派发36.09亿元。合计两次分红来看,2018年分红比例达48.21%。 公司19Q1收入及利润端小个位数增长。19Q1实现营业收入405.48亿元,同比增长2.49%;实现归母净利润56.72亿元,同比增长1.62%。实现扣非后归母净利润51.14亿元,同比增长22.16%。去年同期记入非经中的投资收益及公允价值变动损益项目高达13.2亿元,致整体非经部分对利润影响较大,19Q1公司该部分收益则减少至3.3亿元。l18全年收入达2000亿元,营收增长靓丽。分主营业务来看,空调全年实现收入1556.8亿元,同比增长26.2%;18H2受行业补库存周期结束影响,空调收入增速下半年放缓至16.1%。但公司其他业务板块在下半年的高速增长使全年收入增速水平得以维持在33.3%,全年达到2000亿元。分板块来看,小家电业务全年增长64.9%达37.94亿元,智能制造业务全年增长46.2%达31.09亿元,以零部件销售为主的其他主营业务全年增长84.0%达80.07亿元,其他业务全年增长71%达275.3亿元;分地区来看,公司主营业务中,内销全年实现收入1483.2亿元,同比增长30.5%;外销全年实现收入222.7亿元,同比增长20.4%。 空调业务占比下降致毛利率有所下滑,叠加管理费用率提升致全年净利率有所降低。单空调业务来看,18H2空调毛利率同比增加2.5pct至38.5%,但基于增速较高的其他业务板块毛利率水平均低于空调业务毛利率,公司全年营业毛利率同比下滑2.63pct至30.23%,最终毛销差(毛利率-销售费用率)同比下滑0.98pct。公司18全年管理费用(含研发费用)率提升1.63pct,其中研发费用率提升1.08pct。综合来看,毛-销率下滑叠加管理费用率提升,公司整体净利率降低1.83pct至13.1%。 19Q1毛销差略有上提,净利率同比略降。19Q1公司综合毛利率同比下降0.32pct,销售费用率同比下降0.70pct,毛销差同比上行0.38pct,我们判断公司在返利政策上可能对经销商给予了一定支持。管理费用率同比上升0.4pct至5.2%,其中研发费用率同比上行0.24pct至3.0%,财务费用率同比上行0.22pct至-0.06%,最终Q1净利率同比略降0.11pct至13.83%。 短期经营压力增加,整体报表依然健康。期末其他流动负债环比Q3增加30亿元,预收账款环比Q3减少37亿元,显示短期计提返利增加及经销商经营压力增加。但公司期末经营性现金流净额269.4亿元同比+64.9%,现金+理财+票据资产近1600亿元,整体经营质量及资产优质依旧。19Q1公司其他流动负债及预收款均环比略增(其他流动负债+9亿元,预收账款+4亿元),我们判断相较去年底,公司Q1经营情况基本维持平稳。 投资建议及盈利预测。17年报未分红后,格力原本高股息类债投资逻辑不确定性增加,但我们认为股权转让事件落地后分红比例仍然有望进一步提升。从基本面角度看,我们判断公司行业龙头优势无损,估值及业绩匹配度仍高,长期价值仍旧稳固。我们认为长期来看空调天花板尚远,强者恒强逻辑下龙头市场地位难以撼动,且从估值角度看公司绝对估值仍低,对标行业及国际龙头PE估值折价明显。公司原本与美的集团之间存在较大估值差,我们认为一则因公司业务构成单一,多元化开展并不顺利,二则因公司作为国企,整体公司治理及高管激励机制不及美的。但目前来看,公司生活电器板块发力增长,另则股权转让事件完成后,我们认为公司治理结构有望得到进一步优化,与美的之间估值差有望缩小。因此我们预测19-21年EPS分别为5.01元,5.85元,6.84元,给予19年10-12xPE估值,对应合理价值区间50.10元-60.12元,维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道库存风险,终端需求不及预期。

事件:公司发布2018年报,营收规模增长5.81%,归母净利润增长0.85%。公司发布2018年报,实现营收74.25亿元,同比增长5.81%,实现归母净利润14.74亿元,同比增长0.85%。其中18Q4实现营业收入20.31亿元。同比增长0.08%,实现归母净利润4.62亿元,同比下滑7.75%。同时公司发布19年一季度报,实现营收16.60亿元,同比增长4.30%,实现归母净利润3.20亿元,同比增长5.84%。19Q1收入及利润端增速环比均有改善。公司拟18年每股分派股息0.80元,分红比例达51.52%,分红力度逐年加强,对应25日收盘股价股息率为2.70%。 18Q4、19Q1毛利率同比持续改善,盈利能力开始企稳。公司18Q4毛利率分别为水平达54.12%,同比提升6.32pct,推使18全年毛利率水平达53.52%,同比下降0.15pct,降幅收窄与前期基本持平。费用端看,公司18年销售费用率为25.72%,同比提升1.81pct;管理费用率达3.67%,同比提升0.14pct,财务费用率为-1.36%,同比下降0.06pct。公司18年研发费用达2.93亿元,研发费用率为3.95%,同比提升0.63pct,继续巩固自身产品及技术优势。18全年最终净利率为19.85%,同比下降0.98pct。19Q1公司毛利率水平达54.79%,同比提升2.47pct,环比亦有改善,公司成本端压力释放,盈利能力企稳回升。19Q1净利率为19.25%,同比提升0.28pct。 主力烟机维持增长,洗碗机净水器规模快速扩大。分产品看,18年公司油烟机实现收入规模40.13亿元,同比增长5.00%。灶具实现收入规模17.92亿元,同比下降1.65%。蒸箱与烤箱分别实现收入2.59及1.90亿元,同比增长37.82%及9.98%。公司洗碗机净水器规模快速扩大,实现收入1.05及0.84亿元,同时公司18年投资控股金帝,集成灶产品实现收入规模0.97亿元。 城市公司模式继续推进,携手民气共进渠道下沉。18年公司新增城市公司68家,新建专卖店535家,截止2018年底共有城市公司155家,专卖店增至3258家,在一二线城市KA渠道承压之下,继续推进三四线城市渠道下沉。名气子公司实现收入规模2.94亿元,同比增长18.4%,实现净利润0.12亿元,同比增长33.7%。名气继续加强渠道推广,18年新增网点2554家,其中专卖店1337家。截止2018年底,名气共有一级经销商92家,省会城市网点257家,地级市网点1025家,县城专卖店、网点3161家,乡镇网点4493家,样板乡镇农村联络站3600余家。 投资建议与盈利预测。我们认为在地产后周期产业开始回暖预期之下,作为厨电龙头公司业绩拐点亦有望临近,预计公司19-21年EPS分别为1.70元,1.92元以及2.14元,同比增长9.31%,13.05%及11.55%,给予公司19年15-18xPE,对应合理价值区间为25.50-30.60元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求不及预期。

公司发布19年一季报,收入、归母净利润同比增长12%和14%。公司19Q1实现营业收入54.74亿元,同比增长12%,实现归母净利润5.15亿元,同比增长13.81%。 内销持续稳健增长,均价走高带动价格毛利率持续提升。公司内销持续稳健增长,相比于18Q1增速有所放缓,根据公司披露的外销关联交易额,我们估计公司2019Q1内销收入增速高于外销。内销方面,公司产品均价持续提升,根据2019年1-2月中怡康累计数据,公司电饭煲均价同比提升5%,电压力锅均价同比提升6%,电热水壶均价同比提升12%,搅拌机均价同比提升2%。受益于产品结构升级带来的均价提升,公司19Q1毛利率同比提升0.21pct至31.28%,公司销售费用率及管理费用(包括研发费用)率分别同比降低0.16pct和0.11pct至15.68%和2.96%,最终公司归母净利率提升了0.15pct至9.41%。 多品类布局稳步推进,高端品牌业务成为公司新增长点。公司持续推进新品类发展战略,推出珐琅铸铁锅、进军塑料杯市场,持续拓展空气净化器、挂烫机、吸尘器及大厨电等产品线,生活家居业务实现快速发展。另外,公司引入KRUPS、LAGOSTINA、WMF等品牌,与苏泊尔中端定位互补,公司高端品牌业务布局逐步推进,我们认为其将为公司未来持续发展贡献增长动力。 盈利预测与投资建议。公司在大股东SEB助力下外销订单稳健增长,叠加公司内销份额均价提升,我们认为公司未来可以实现收入及归母净利润双位数增长。我们预计2019-2021年实现EPS 2.42元、2.82元、3.27元,分别同比增长19%、16%、16%,目前股价对应19年28倍PE,考虑到公司品类拓展性较强,而小家电企业收入维持增长更多靠公司品类拓展,目前公司传统小家电领域维持稳定增长,厨电、家居电器、厨房工具等新兴领域亦拓展顺利且已经初具规模,品类拓展源源不断贡献增长点,我们认为公司更大的市场空间及更强的稳健性可以获取更高的市场溢价,参照可比公司估值水平(平均对应19年19倍PE,对应19年PEG=1.6),给予公司19年22-28倍PE,对应PEG为1.2-1.6,对应合理价值区间为53.24-67.76元,“优于大市”评级。 风险提示。SEB订单转移不及预期,内销市场竞争激烈。

欧普照明发布2018年报及19年一季报。公司18全年实现收入80.04亿元,同比增长15.05%;实现归母净利润8.99亿元,同比增长32.03%。2018年公司非经常性损益合计3.03亿,其中政府补助及投资收益同比大幅增加,扣除非经常性损益部分来看,公司2018年扣非净利润5.96亿元,同比增长2.54%。公司2018年度每10股派息4元,以2018年归母净利润计算分红率达33.6%,分红比率维持稳定。 19Q1收入及利润两端维持稳健增长。公司19Q1实现收入16.63亿元,同比增长12.17%;实现归母净利润8613.42万元,同比增长22.76%。19Q1收到2657万政府补助部分仍对净利润有所增厚,Q1公司实现扣非净利润4008.6万元,同比增长10.67%。 毛利率同比下行,净利率维持上提。2018年受市场环境竞争激烈影响,公司对部分品类采取主动策略性降价,致2018年主营业务毛利率同比下降4.23pct至36.38%。终端需求疲软压力下,公司2018年放缓专卖店渠道的建店速度及面积,销售费用率同比下降3.48pct至20.04%。管理费用率(还原研发费用口径下)同比增长0.73pct至6.58%,主要系研发模具开发费用增加致研发费用率同比增长0.78pct至3.96%。综合来看,费用端的良好控制绝大程度上抵消了公司毛利率的下滑,叠加非经常性收益部分贡献,18全年整体净利率同比提升1.44pct至11.23%。19Q1来看,单季度毛利率下降趋势停歇,环比18Q4提升0.95pct至36.26%,最终净利率同比提升0.45pct至5.18%。 照明板块多点发力,积极推进渠道转型。家居版块方面,2018年面临地产下行及终端渠道流量结构变化,公司积极推进渠道能力转型,全面夯实在零售渠道及流通渠道的综合竞争力。零售渠道“坐商”转“行商”持续推进,主动营销策略抢占市场份额;流通渠道进行精细化梳理,完善各项管理标准,截至18年底流通渠道网点数量超10万家,我们认为未来有望成为公司整体家居版块业务的增长亮点。电商渠道基于多平台、多品类的战略布局,配合策略性的产品价格调整及结构优化,实现了份额持续增长,公司2018年“双11”活动销量已是连续第六年获照明家装行业第一。商用版块方面,公司2018年持续提升经销商中小项目的综合服务能力,聚焦于细分行业提供差异化照明解决方案,在集团企业、新零售超市、市政工程、工业厂房等多个商用照明领域均输出了标杆性项目。海外业务方面,公司坚持自主品牌的发展战略,2018年在欧洲、中东、南非、印度、印尼等地均实现了快速增长,实现销售收入8.53亿元,同比增长39.86%。 新业务始于足下,以照明为基多元化开拓。2018年公司电工产品及集成整装业务亦有所发展。电工业务方面,公司2018年成立电工转换器事业部,统筹规划电工产品的品类布局等,与照明产品销售形成有效联动;集成整装业务则重点聚焦于室内空间的设计及改造,在现有照明渠道优势基础上提升重点市场的网点覆盖。我们认为,电工及集成整装业务皆立足于照明版块的原有客户及渠道优势,进行多元化尝试开拓,可为公司成为整体照明方案解决商,进一步在智慧照明领域探索打下基础。 投资建议及盈利预测。我们认为,公司作为家居照明龙头,凭借多品类的持续增长与全渠道的深耕布局,品牌+渠道共筑竞争壁垒,有望在行业整合时期实现市场份额的不断提升。长期来看,照明行业整体赛道转换大背景下,政策与资本共同推波助澜,叠加消费升级下需求端品牌意识增强,多方利好龙头整合行业。我们预计公司19-21年EPS分别为1.37元、1.64元及2.03元,考虑到公司作为照明消费品龙头未来成长空间广阔,给予公司相比同行业一定估值溢价,给予19年25-30倍PE估值,对应合理价值区间34.25元-41.1元,“优于大市”评级。 风险提示。行业整合不及预期,价格战持续影响盈利能力。

探究公司2016-17年营业收入增速放缓而2018年恢复增长的原因。公司作为小家电龙头,2013-2018年营业收入复合增速为9%,归母净利润复合增速为10%,其中2016年及2017年营业收入增速明显放缓,仅为3.6%和-1%,两年内营业收入几乎无增长,但进入2018年以来,公司实现营收增速12.7%的恢复性增长。究其原因,我们认为公司过去几年增速放缓源于豆浆机下滑及渠道整合的后续影响,而2018年公司恢复性增长源于公司在产品及渠道上较为明显的改善,且我们认为短期产品上的改善对公司的贡献更大,但渠道整合或对公司长期发展产生深远影响。 产品端的改善:价值登高战略效果初显,份额均价双升。豆浆机扭转下滑趋势。公司于2018以来推出免洗无人豆浆机,解决消费者痛点,在产品和营销两端加大对豆浆机的重视力度。根据中怡康数据,2018年公司豆浆机销量份额由2017年的57%提升了6pct至63%,在份额大幅提升的背景下,公司产品均价相比于2017年提升了7%以上且行业溢价达到历史最高13%,实现份额均价双升。料理机成为食品加工机新秀。料理机产品中破壁料理机销量占比从2015年3%提升至2018年76%带动整个行业迅猛发展,成为仅次于电饭煲、电压力煲的厨房小家电品类,公司凭借在食品加工机领域的优势,迅速占领市场份额,公司2018年在料理机市场份额为38%。品类拓展持续进行。公司创立之初的单一依赖豆浆机品类,目前豆浆机、双煲及料理机成为公司收入占比前列的品类,逐渐实现了“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型,进而证明公司具备在厨房小家电领域进行品类拓展的能力,另外公司拓展Shark品牌在国内的家居电器市场,有望贡献新增长点。 渠道端的改善:整合提升效率,新兴渠道布局彰显高端定位。公司主要采取经销商制,约有经销商300多家于全国范围共建立4万余终端网点。公司于2016下半年对经销商渠道进行调整,整合优化部分实力较弱的经销商,提升渠道运营效率。渠道建设方面,公司在一二线城市拓展ShoppingMall渠道,定位为高端体验店,在三四线城市对陈旧店铺进行升级改造,提升品牌形象,加强三四线的渠道竞争力。 高分红率提供足够安全边际,股权激励彰显信心。除2016年公司非公开发行股份而未实施利润分配外,其余年份分红比例均保持80%以上,处于家电行业公司前列。公司2018年年报公告现金分红6.14亿元,分红率为81%,对应2018年股息率近3.5%,高股息率提供足够安全边际,另外,公司股权激励绑定公司及管理层利益,股权激励目标为:2018-2020年销售额同比增长6%、11%、17%,净利润同比增长2%、8%、15%,公司未来发展可期。 盈利预测及投资建议。长期来看,我们继续看好小家电行业的成长性及延展性,看好公司从豆浆机到品质小家电的品牌转型。我们预计2019-21年公司归母净利分别同比增长12%、13%,13%,EPS分别为1.10、1.24、1.40元,目前收盘价对应19年22倍PE,参考可比公司,给予公司19年20-25倍PE,对应合理价值区间为22-27.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。

公司发布18年年报,收入/归母净利润同比增长11%/24%。公司18年实现营业收入236.37亿元,同比增长10.53%,实现归母净利18.62亿元,同比增长23.64%,对应EPS为2.94元。其中18Q4实现营业收入62.20亿元,同比增长15.02%,实现归母净利5.15亿元,同比增长41.83%。18Q3受战略调整影响公司收入端增速承压,18Q4公司已经实现恢复性增长,同时公司公告2018年度现金分红25.30亿元,分红金额为2018年公司归母净利的1.36倍。 四季度收入增速回暖,产品均价持续提升,盈利能力创历史新高。公司18Q4相比于18Q3实现恢复性增长,全年来看,公司实现内销收入167.96亿元,同比增长10.51%,实现外销收入48.97亿元,同比增长14.68%,受益于均价提升、汇率因素,公司内外销毛利率分别提升0.93pct和2.43pct至32.31%和13.93%。公司2018年实现销售量2115万台,同比增长3.36%,我们测算公司产品均价提升8%,由于内销滚筒占比提升(产业在线数据公司滚筒占比提升至近40%)及比佛利等产品占比提升(比佛利收入增速超200%),我们推测公司内销产品均价提升超过外销。期间费用率方面,公司推广高端等新品致全年销售费用率和管理费用率(包括研发费用)提升了0.75pct和0.46pct,公司毛利率提升叠加公司高新技术企业认证税率降低,公司最终实现归母净利率提升0.84pct至7.88%,盈利能力创2012年转型以来新高。 运营效率持续改善,大股东美的集团收购小天鹅后有利于集团内部整合。运营效率持续提升,公司存货周转天数由2017年42.3天提升至2018年39.1天。2018年10月24日美的集团发布公告收购小天鹅剩余股权,2019年3月12日方案获证监会核准批复,此次资产重组彻底消除公司和美的集团的关联交易,解决潜在同业竞争,有利于美的集团内部资源整合,提升内部协同优势。 盈利预测及投资建议。由于公司高端化战略转型,我们略下调公司未来几年的收入及归母净利增速,我们预计公司2019-21年EPS分别为3.53、4.13、4.74元,分别增长20%、17%、15%。目前价格对应19年16倍PE,考虑到公司滚筒洗衣机及新品较高的增速并参考可比公司估值,给予公司19年18-20倍PE,合理价值区间为63.54-70.6元,“优于大市”评级。 风险提示。份额提升不及预期,原材料价格上涨。

公司发布2018年报,营收同比增长7.56%,扣非归母净利润同比增长12.36%。公司18年全年实现营业收入360.20亿元,同比增长7.56%;实现归母净利润13.77亿元,同比下降31.75%,全年归母净利润规模下降主要由于17年处置资产产生投资收益所致,18年扣非后净利润为11.61亿元,同比增长12.36%;单四季度方面,公司实现营业收入亿元72.11亿元,同比增长1.66%,Q4收入端继续维持小幅增长。同时2018年公司拟向全体股东派发股利0.303元/股,对应分红比例为30%,对应3月28日收盘价股息率达2.26%。 冰洗全年双位数增长,空调毛利率小幅下降。18年公司冰洗业务实现收入规模160.73亿元,同比增长13.90%,空调业务实现收入规模148.91亿元,同比增长2.08%,分地区看,公司境外收入规模达107.52亿元,同比增长9.10%,略优于境内7.11%的收入增速。毛利率方面,公司18年公司冰洗业务毛利率为20.72%,同比提升1.27pct,冰洗高端产品销售大幅增长带动盈利能力与规模双提升。此外空调业务毛利率为20.41%,同比下降2.24pct。整体看公司18年毛利率为19.01%,同比下降0.45pct,销售费用率为13.90%,同比下降0.35pct;新口径下管理费用率为1.18%,同比下降0.09pct;18年公司研发费用达6.87亿元,研发费用率为2.80%,同比提升0.63pct。财务费用率为0.10%,同比提升0.07%。 加持海信日立股权,落实中央空调业务并表。海信家电于19年3月与株式会社联合贸易签订协议,以2500万元受让0.2%海信日立股权,完成后将持有49.2%的股权,公司将增派两名董事进入董事会,由原来的三名董事会成员提升为五名(总人数从七人提升为九人),且将海信日立纳入合并报表范围。本次股权转让所导致的并表方式变化,有望提升公司整体收入以及资产规模,整体毛利率亦有望提升。海信日立18年实现收入规模109.87亿元,同比增长16.9%,实现净利润为16.03亿元,同比增长2.3%,18年权益法下海信日立实现投资收益达7.51亿元,同比增长2.6%。根据艾肯空调制冷网统计数据,海信日立多联机中央空调产品市场占有率为22.3%,份额仅次于第一名0.2pct,处于行业领先地位。 投资建议与盈利预测。公司背靠集团资源支持,家电业务规模有望继续扩大。伴随成本及汇率端的压力减弱,自身盈利能力有望强势回升。中央空调业务成长性良好,持续为公司增厚业绩,且19年完成并表后有望价值重估。我们预计公司19-21年EPS为1.16、1.31及1.45元/股,给予19年10x-12xPE估值,对应合理价值区间为11.60-13.92元,给予“优于大市“评级。 风险提示:原材料波动,汇率波动,终端需求不及预期。

公司发布2018年报,营收同比增长36.49%,归母净利润同比增长23.70%。公司18年全年实现营业收入14.01亿元,同比增长36.49%;实现归母净利润3.78亿元,同比增长23.70%;单四季度方面,公司实现营业收入4.68亿元,同比增长25.96%,Q4收入端继续维持高速增长;实现归母净利润1.30亿元,同比增长4.59%。同时2018年公司拟向全体股东派发股利0.465元/股,对应分红比例为79.5%,对应3月21日收盘价股息率达3.56%。2018年地产下行压力下整体厨电行业增速承压,然受益于集成灶细分的渗透率持续提升,公司收入端依旧维持高速增长。全年公司继续推进渠道多元化建设加强品牌壁垒,整体费用投放力度加强致使利润端增速弱于收入端。 成本波动影响毛利,继续加大费用投入。公司18年全年实现毛利率达51.54%,受上游原材料价格波动影响,同比下降2.40pct。销售费用方面,18年公司继续加强宣传力度,增加高铁等新媒体广告投入,销售费用率同比提升1.21pct,达11.03%,其中Q4由于费用结算单季度销售费用率同比提升4.61pct,达10.29%。18年公司管理费用达8070万元,较17年小幅下降,管理费用率在收入规模快速增长下同比下降2.32pct,达5.76%。依据新披露口径,18年公司研发费用达4077万元,同比增长21.92%,全年研发费用率达2.9%。结合闲置资金投入理财规模下降致使投资收益的减少,公司18年最终净利率下降2.79pct,达26.95%。 渠道网络继续完善,KA布局继续推进。2018年公司共开发一级经销商近200家,布局终端门店400多个,截止2018年合计已拥有一级经销商1300多家,营销终端近2500个;此外公司积极推进家电KA渠道的建设,已与红星美凯龙、居然之家、苏宁易购签订了战略合作协议,进一步加强品牌渠道壁垒。产能方面,公司继续推进110万台集成灶及高端厨房电器产品项目(智慧生产制造基地)的建设,2018年累计投入达3亿元,目前部分设备已进场进行安装调试,公司预计2019年上半年可进行试生产。公司基于自身良好的经营性净现金流,已决定以自有资金配合银行借款等方式完成扩产项目的整体投资。 投资建议与盈利预测:公司继续优先布局产能,加强行业领军地位,作为集成灶行业龙头,我们认为其未来3-5年内将继续受益于行业渗透率提升,自身成长逻辑强收入规模有望继续扩张。同时公司继续加强多元化渠道推进,加大KA渠道布局,为长期品牌及渠道壁垒奠定良好基础。我们预计公司19-21年EPS分别为0.70,0.84及1.01元,同比增长18.97%,20.85%及20.65%。考虑到集成灶行业仍处于快速渗透期,且公司行业龙头地位稳固,给与其19年20-25xPE估值,对应合理价值区间为14.00-17.50元,维持”优于大市“评级。 风险提示。竞争格局恶化,行业渗透不及预期。

公司发布2018年年报。2018全年实现营业总收入1134.47亿元,同比增长1.54%;实现归母净利润34.68亿元,同比增长30.17%。业绩符合前期公司前期预披露,整体盈利能力继续改善。分主营业务来看,多媒体实现收入385.69亿元(同比+9.2%),华星光电实现收入275.37亿元(同比-9.6%),家电实现收入174.59亿元(同比+9.9%),翰林汇实现收入165.37亿元(同比+8.8%),通讯实现收入125.64亿元(同比-16.1%),通力电子实现收入61.76亿元(同比+21.8%)。 面板周期影响下毛利率有所下滑,费用端继续改善。公司18年综合毛利率同比下滑2.26pct至18.31%,主要受报告期内面板价格大幅回落影响所致,面板业务华星光电毛利率大幅下滑9.45pct至18.43%。公司经营效率继续改善下三大费用率继续降低:销售费用率、管理费用(含研发费用)率及财务费用率报告期内分别同比下降0.68pct、0.55pct及0.63pct,最终公司整体净利率同比提升0.67pct至3.06%。 半导体显示业务行业领先,19年产能有望继续释放。2018年华星光电合并报表的子公司口径下,实现营业收入276.7亿元(同比-9.2%),归母净利润22.2亿元(同比-55.4%)。虽然在面板周期影响下华星收入及盈利能力皆有所下滑,但仍然保持满产满销和行业领先的运营效率及盈利优势。大尺寸液晶面板出货量保持全球排名第五,T1/T2(8.5代线)持续满产满销,55吋UD产品出货量国内第一。T6项目已于18年11月份点亮投产,主要生产超大尺寸新型显示面板,公司预计19年底实现满产。中小尺寸屏幕亦发展迅速:T3(第6代LTPS-LCD)18Q4实现满产满销,19年出货量有望进一步攀升;T4项目(第6代LTPS-AMOLED)预计于2019年实现产品点亮量产。 资产重组持续推进中,聚焦资源发展核心主业。2018年12月公司发布《重大资产出售暨关联交易报告书》,拟合计以47.6亿元向TCL控股出售9家公司股权,包括其直接持有的TCL实业100%股权、TCL产业园100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、客音商务100%股权、酷友科技55%股权、格创东智36%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技1.5%。交易目前稳步推进。交易对公司的影响:(1)财务稳健性提高,盈利能力有所提高。重组完成后公司资产负债率将下降4.3pct至64.1%,净利率提高3.76pct至7.35%,经营利润和现金流亦得到改善。(2)上市公司聚焦半导体显示业务。此前因上市公司体内终端+服务+创投(6+3+1)复杂的业务架构,涵盖家电、通讯、电子等多个行业,一直难以给予清晰明确的对标标的。此次剥离家电、通讯等业务后,上市公司明确聚焦于以华星光电为主的半导体显示业务,资产架构清晰精简,我们认为有望改善此前业务复杂带来的估值折价。 投资建议及盈利预测。公司继续推进业务架构调整,聚焦面板剥离非核心业务。我们认为19年面板价格受益供需改善或迎来拐点,叠加T1折旧到期,华星盈利能力有望回升。公司2019年1月相继发布了股份回购预案及管理层增持公告,亦体现出对未来长期增长的信心。我们预计公司19-21年EPS为0.32、0.38以及0.45元。估值层面上得益于业务框架逐步清晰,我们认为有向纯面板标的估值切换的态势,参考面板标的及黑电标的平均估值,给予公司19年13-15xPE估值,对应合理价值区间4.16元-4.8元,给予“优于大市”评级。 风险提示。架构整合进程受阻,面板价格继续下行。

公司发布18年业绩快报,收入、归母净利润同比增长23%和26%。公司18年实现营业收入178.51亿元,同比增长22.75%,实现归母净利润16.70亿元,同比增长25.91%。公司前期收购上海赛博电器需追溯调整去年同期数据,追溯后18Q4实现营业收入44.58元,同比增长17.23%,实现归母净利润5.65亿元,同比增长34.80%,公司18Q4内销收入增长稳健,我们认为公司归母净利润增速远高于收入增速主要由于产品结构优化带来的盈利能力提升及受所得税税率因素影响。 内销持续稳健增长,产品份额稳步提升,均价走高带动价格毛利率持续提升。公司2018年产品销量份额全线提升,根据中怡康数据,电饭煲份额提升0.4pct达31%,电压力锅份额提升0.6pct达34%,搅拌机份额提升2.7pct至22%。均价方面,电饭煲均价提升了11%,电压力锅均价提升了6%,搅拌机均价提升了17%。受益于产品结构升级带来的均价提升,公司毛利率同比提升0.35pct,同时由于公司定位年轻化增大推广力度,销售费用率同比提升0.5pct,另外公司实行股权激励,发生股权激励费用约0.6亿元,占收入比重相比去年同期提升0.3pct,由于公司及下属子公司获得政府补助大幅增长及所得税率有所降低,最终公司18年实现归母净利润增速高达26%。 多品类布局稳步推进,高端品牌业务成为公司新增长点。公司持续推进产品创新战略及新品类发展战略,推出珐琅铸铁锅、进军塑料杯市场,持续拓展空气净化器、挂烫机、吸尘器及大厨电等产品线,生活家居业务实现快速发展。另外,公司引入KRUPS、LAGOSTINA、WMF等品牌,与苏泊尔中端定位互补,公司高端品牌业务布局逐步推进,我们认为其将为公司未来持续发展贡献增长动力。 盈利预测与投资建议。公司在大股东SEB助力下外销订单稳健增长,叠加公司内销份额均价提升,我们认为公司未来实现收入及归母净利润双位数增长的确定性强。我们预计2018-2020年实现EPS2.03元、2.41元、2.83元,分别同比增长26%、19%、18%,目前股价对应18年26倍PE,对应19年22倍PE。考虑到公司品类拓展性较强,而小家电企业收入可以维持增长更多靠公司品类拓展的能力,参照可比公司估值水平(平均对应19年17倍PE,对应19年PEG=1.4),给予公司19年22-25倍PE,对应19年PEG为1.2-1.4,对应合理价值区间为53.02-60.25元,“优于大市”评级。 风险提示。SEB订单转移不及预期,内销市场竞争激烈。

华帝股份发布2018年业绩快报。公司全年实现总收入61.46亿元,同比增长7.25%;归母净利润6.89亿元,同比增长35.28%。基本每股收益0.79元,同比增长36.21%。单Q4实现收入15.00亿元,同比减少8.95%;归母净利润2.47亿元,同比增长24.84%。收入端在终端压力下继续放缓,利润端增长符合前期业绩预期,盈利能力继续提升。 高端化步伐稳步迈进,热水器助力品类拓张。18年地产周期影响下厨电行业销量整体承压,公司产品端在高端化战略推进下均价继续提升。据中怡康数据,公司2018年油烟机均价同比提升4.5%至3536元;燃气灶均价同比提升6.0%至1784元,价差与龙头老板、方太进一步缩小。热水器产品在全面重新梳理品牌价值和全线更新产品形象后成为公司新增长点,18H1已占公司收入近20%。据中怡康数据,2018年华帝热水器均价同比提升9.9%至2556元,份额同比提升0.32pct至3.06%。整体来看,公司烟灶及热水器产品与龙头仍有较大价差,品牌高端化趋势下提价仍具空间,在行业受制于地产后周期压力而下行时期,均价提升及品类拓展一定程度缓解收入压力。 定增+股权激励深度绑定利益,股权回购彰显增长信心。18年9月公司非公开发行5910万股股票获得中国证监会核准批复,此次公开发行后,公司大股东股权比例将进一步提升,继续优化股权结构。同时公司部分核心经销商所设立的珠海华创投将认购20%的发行股份,公司与渠道利益深度绑定实现一致。同时18年9月对合计133名高管及核心骨干以6.81元每股价格授予限制性股票,17年为基数下,营业收入增长目标对应每年同比增速分别为15%、18%及18%;净利润增长目标对应每年同比增速分别为30%,30%以及25%。股权激励实施下,核心管理层与股东利益更为紧密。18年11月公司进行为期3个月的股份回购,19年1月实施完毕,累计回购资金总额近2亿,达到回购预案的资金上限,彰显管理层对公司发展的长足信心。 投资建议。地产后周期影响下厨电行业景气度下滑致收入端承压,但公司产品高端化升级+管理精细化继续降本增效,兑现改善逻辑,目前盈利能力相较行业龙头仍有提升空间,盈利弹性及估值弹性在行业内相对突出。公司目前整体战略规划方向明晰,我们认为其品牌端及渠道端仍可双双改善,助推利润率继续上提。我们预计19年厨电行业景气度仍需等待拐点,略下调公司18、19及20年EPS为0.79、0.96及1.21元。给予18年15x-18xPE估值,对应合理价值区间为11.85-14.22元,“优于大市”评级。 风险提示。终端需求不及预期,渠道库存压力加大。

公司发布18年业绩快报,全年收入及归母净利润增速分别为13%和10%。公司18年实现营业收入81.68亿元,同比增长12.7%,实现归母净利7.55亿元,同比增长9.58%;其中18Q4实现营业收27.30亿元,同比增长25.14%,实现归母净利1.86亿元,同比增长23.54%。小家电线上销售收入占比较高,我们推测由于双十一电商备货推迟导致公司三四季度收入增速波动较大,整体来看,公司18年下半年实现营业收入及归母净利润的增速分别为13.82%和17.45%,公司整体运营情况有明显改善。假设以2018年归母净利润为基础,按照历年平均分红率85%计算,公司目前股价对应股息率高达4.7%。 产品份额稳中有升,价值登高战略效果显现。根据18年中怡康数据,在销量市场份额方面,公司豆浆机同比提升7pct至63%,搅拌机同比降1pct至38%、电饭煲同比提升了1pct至15%,其中豆浆机、搅拌机等食品加工领域品类公司市场份额稳居第一,我们认为公司推出豆浆机新品带动公司份额提升有望扭转公司多年来豆浆机下滑的态势;均价方面,豆浆机、搅拌机、电饭煲分别同比提升了7%、22%、6%,公司“价值登高”战略效果明显,我们认为公司的价值登高战略有望带动公司毛利率稳步提升。 持续加大营销投入,改造终端门店。公司签约杨幂代言豆浆机品类且目前已经拓展至破壁料理机、电饭煲等产品,另外公司大力推进新零售业务的探索,新建和提升改造数百家终端门店,优化提升传统渠道的销售终端,稳步推进ShoppingMall等新兴商业渠道的拓展,推进自有渠道门店的建设,使得全年销售费用率提升1.8pct。 盈利预测及投资建议。长期来看,我们继续看好小家电行业的成长性及延展性,看好公司从豆浆机到品质小家电的品牌转型。公司前期实施股权激励,绑定公司及管理层利益,另外公司收购尚科宁家51%股权,未来拓展SharkNinja在中国地区业务,拓展国内的家居电器市场,多品类共同发展,我们预计2018-20年公司归母净利分别同比增长10%、10%,15%,EPS分别为0.98、1.08、1.25元,目前收盘价对应公司18年18倍PE,对应19年16倍,参考可比公司,给予公司19年18-20倍PE,对应合理价值区间为19.44-21.6元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。

格力电器发布第十一届董事会换届选举议案,1月16日召开临时股东大会进行审议。格力集团推荐董明珠、黄辉、望靖东、张伟为公司第十一届董事会非独董候选人;股东河北京海担保推荐张军督、郭书战为公司第十一届董事会非独董候选人;公司第十届董事会推荐刘姝威、邢子文、王晓华为公司第十一届董事会独董候选人。公司定于2019年1月16日召开2019年度第一次临时股东大会,审议选举议案。 换届预期基本落地,治理层面逐步明朗。本次议案第十一届董事会的人选推举依然遵循了6名董事+3名独立董事的组合,6名董事中,董明珠为公司现任董事长及总裁,黄辉为现任执行总裁,望靖东为公司现任副总裁、财务负责人及董秘,张伟为格力集团现任常务副总裁。京海担保依旧例推举两名董事张军督及郭书战,前者为浙江盛世欣兴格力贸易有限公司总经理,后者为河南盛世欣兴格力贸易有限公司总经理。我们认为,本次换届议案出炉及后续股东大会召开后,公司关于换届的种种猜测及传言将就此止熄,董明珠等组成的董事会消除可能出现的治理不确定性,公司治理层面逐步明朗。 行业景气度仍需担忧,绝对及相对估值已处于低位。18年下半年空调结束补库存以来,行业出货落入负增长,我们判断,19年上半年出货端依然面临着连续两年的高基数压力;而终端零售在地产景气周期影响下持续疲软,据产业在线数据,截至18年10月底行业渠道库存超4000万台。因而今年来看,空调行业基本面仍有较大下行压力。换届预期落地减少了治理层面的不确定性,但明年行业景气度仍需担忧。截至2018年12月28日收盘,格力电器PE(TTM)估值7.7倍,距离14-15年的估值低位(6-7倍)下探空间有限。公司在手现金资产充沛,叠加绝对及相对估值低位,分红预期尚不明确的情况下,已是绝佳防御性资产。而董事会换届落地后,假设分红比例回归历史水平,以我们对格力18年的盈利预测及70%的分红比例假设计算,公司对应当前股价的股息率将接近10%。 投资建议。短期来看,空调在库存周期及景气周期的双重压力下,增长呈放缓趋势。但长期来看,我们认为基于供应链的高壁垒、渠道的控制力及广深度、产品较慢的迭代速度及较低渠道加价率,白电仍然是家电中护城河最深的子板块,龙头在长周期中的稳定增长值得期待。我们预测18-20年公司EPS分别为4.92元,5.57元,6.49元。参考可比公司估值及公司历史估值,给予18年10x-12xPE估值,对应合理价值区间49.20-59.04元,维持“优于大市”评级。 风险提示。地产增速下滑,渠道库存堆积。

本篇报告的核心目的在于通过复盘空调行业及龙头格力的发展历史,探寻行业龙头垄断红利的形成过程。 复盘要点之一:行业黄金投资期何时开始?行业黄金投资期伊始于2005年。从2005年开始,三大白电空调业务毛利率止跌回升,净利率步入提升通道,价格战止熄,龙头定价能力逐步体现。拐点为何发生在2005年?内外部环境共振下行业在这一时期增速换挡,供过于求的产能过剩压力集中释放,叠加原材料价格上涨周期下的成本压力,2005年企业生存环境已几乎到极限。而这一严峻环境下,行业洗牌完成,龙头寡头格局初定,初步拥有了行业定价权,引领价格厮杀结束,价格回升,利润率回升。 复盘要点之二:行业黄金期前后,格力做了什么以巩固龙头地位?制造端来看,横向产能扩张,纵向垂直整合。2004年-2006年陆续收购空调核心零部件,为之后公司规模有序扩张奠定基础。销售规模的扩大伴随着产能扩张之路,为规模扩张、产业配套、技术升级及海外市场拓展提供有力支撑。渠道端来看,营销模式领先同行且不断演进。格力的销售模式从1992年开始不断演进,直至2002年基本建立沿用至今的区域销售公司模式。在空调最后一轮价格厮杀开始之前,格力已经基本完成了销售模式的变革。 复盘要点之三:格力历史资本市场表现。格力资本市场表现基本可划分为两阶段。第一阶段1997-2005年间股价基本回归原点,股价涨幅与EPS涨幅并不匹配。第二阶段2005年以后,龙头垄断红利开始释放,净利率步入提升通道。股价长期涨幅与净利润涨幅基本匹配。回顾每年的绝对收益与对应股价涨幅,我们判断:短周期来看,格力最具投资价值的时期为盈利处于上行周期而估值位于底部时发生戴维斯双击。 复盘基础之上探讨公司未来增长驱动力。我们从量、价、格局三方面总结空调行业现状及龙头的增长潜力。保有量的提升空间支持行业内销量维持个位数的复合增长,发展中国家待释放的需求为外销发展空间提供想象,龙头内销份额难再大幅提升但地位仍稳固。价格端在没有大的技术革新时仍将维持缓幅增长趋势。整体来看,行业龙头体现出成熟稳增的特点。而基于过往历史,龙头利润率在规模效应与稳步提价下不断上提,我们认为未来随着空调规模的继续增长与缓幅提价,龙头利润率仍具备上行空间。 投资建议。短期来看,空调在库存周期及景气周期的双重压力下,增长呈放缓趋势。但长期来看,白电仍然是家电中护城河最深的子板块,龙头在长周期中的稳定增长值得期待。我们预测18-20年公司EPS分别为4.92元,5.57元,6.49元。参考可比公司估值及公司历史估值,给予18年10x-12xPE估值,对应合理价值区间49.20-59.04元,维持“优于大市”评级。 风险提示。地产增速下滑,渠道库存堆积。

美的集团提议小天鹅换股吸收合并前分红。美的集团就本次换股吸收合并实施前提议小天鹅进行一次现金分红,每股现金分红的金额为人民币4元,合计总金额约为人民币25.3亿元,约占2018年第三季度末小天鹅母公司未分配利润的85.08%。另外公司将于12月21日(周五)下午14:30召开股东大会审议吸收合并相关事项。 吸收合并前分红,换股比例需做相应调整。原方案:美的集团的换股价格为42.04 元/股,小天鹅A股的换股价格为50.91元/股,小天鹅B 48.41港元/股,折合42.07元/股。美的集团与小天鹅A的换股比例为1:1.2110;美的集团与小天鹅B的换股比例为1:1.0007。现方案:考虑到每股分红4元,换股比例将相应调整为:美的集团与小天鹅A的换股比例为1:1.1158;美的集团与小天鹅B的换股比例为1:0.9056。若不考虑税费的影响,以美的集团11月21日收盘价40.32元/股计算,每股小天鹅A对应的价值在前后两种方案下分别为48.83元和44.99+4=48.99元,每股小天鹅B对应的价值在前后两种方案下分别为40.35元和36.51+4=40.51元。 合并后的美的集团将提高分红比例。在本次换股吸收合并实施完成后美的集团进行首次年度分红时,该年度现金分红金额占该年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比例将在2017年度分红比例(2017年度现金分红的比例约为45.71%)的基础上进一步进行适当的提高。按照Wind一致预测的2019年美的集团及小天鹅A归母净利润,假设合并后的美的集团分红率为50%,11月21日收盘价对应2019年的股息率高达4.4%,较高的分红率及股息率为目前股价提供有力支撑。 盈利预测及投资建议。从股价角度,按照吸收合并换股比例,目前小天鹅A收盘价相对于美的集团收盘价仍旧有超过5%的折价,我们认为小天鹅A相对于美的集团被低估。从基本面角度,美的通过发行股份吸收合并小天鹅,彻底消除了美的集团及小天鹅两个主体之间的关联交易,并解决了潜在的同业竞争问题,有利于美的集团内部资源整合,提升内部协同优势。由于本次吸收合并仍存在不确定性,我们暂时预计2018-20年EPS分别为3.00、3.76、4.68元,分别增长26%、25%、24%。11月21日收盘价对应18年14倍PE,考虑到公司滚筒洗衣机及新品类较高的增速且公司未来归母净利润复合增速25%左右,给予公司18年23-25倍PE,合理价值区间为69-75元,“优于大市”评级。 风险提示。方案仍需多方审议通过。