专注数码喷印技术多年，当前为全球领先数码印花设备与墨水商。公司主要产品为纺织数码喷印设备及墨水，其中数码喷印设备可分为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机三种，历年毛利率水平稳定在40%以上。根据WTiN，2017-2018公司设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，仅次于MS和EFI-Reggiani位居世界第三。公司在国内高端产品中市占率第一。 数码印花市场：渗透率低，天花板高，适应纺服新型供应链；数码印花方式相对于传统的制版印花，在印花的灵活度、环保程度、能耗减少等方面都具有领先优势，数码印花方式无需模具，可以快速适应新时代快消品的产品迭代，同时更为节水节能。到2018年为止，全球使用数字印刷的纺织品生产比例只有5~8%左右，欧洲数码印花渗透率达到25-26%，国内仅为10-11%，东南亚、巴基斯坦、印度、印尼等国家更有极大的渗透率提升空间。 公司核心竞争力：技术全球领先，性价比与商业模式上兼具优势。公司沉淀数码印花行业多年，在各项指标上全球领先，与海外品牌并驾齐驱，但国产设备借助其规模化优势，预计在性价比上领先。此外，海外品牌所在母公司从利润率角度落后公司。另外公司设备与耗材兼具，由于原厂墨水与设备之间的耦合度更好，公司能够借助自己在设备市占率上的优势，提升墨水销量。规模效应下，墨水与设备价格若能下降，有望反向促进渗透率的提升。 风险提示：需求不及预期；利润率受到市场竞争影响；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予“买入”评级。公司是海内外领先的数码印花设备龙头，将迎来行业红利与公司成长的双击。预计公司21-23年净利润2.43、3.73、5.75亿元，21-23年复合增速54%，公司合理市值对应2022年65-70x，市值在242-261亿元之间，首次覆盖给予“买入”评级。

公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充类型有望快速扩充我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长支撑公司业绩成长公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 风险提示估值合理性风险；订单低于预期风险；产能扩张不及预期风险；首次覆盖给予给予“买入”评级预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。

季度高增长延续。2021年一季度，公司实现营业收入14.44亿元，同比增长126.93%，实现归母净利润7764.93万元，同比增长46.11%，扣非净利润7660.86万元，同比增长50.23%。公司去年一季度业绩基数不低，21年Q1业绩符合预期.环比上看，季度收入规模持续放大，过去四个季度归母净利润季度增速均在45%以上。 收入增速快于利润增速，预计是业务结构发生变化。本期公司的收入增速达到127%，但相比之下，利润增长有所放缓，我们结合公司2020年年报情况，2020全年化工品交易收入同比增长222%，预计该趋势在21首季有所延续，从而带来整体收入与成本的共同扩大。毛利方面，收入结构变化带来利润率的波动。由于化工品交易本身业务低毛利的特性，对公司整体毛利率有所影响，1Q21公司毛利率水平11.98%，环比略有下滑。公司综合毛利额1.73亿元，同比增48.51%，依旧保持较好的成长性。 在建工程等指标增加，2021年预计新释放产能较为充足。截止今年一季度末，公司在建工程金额达到9620.2万，较2020年末增长107.46%，我们考虑在建工程主要反映公司内生增长与外延并购物业后的技术改造等，预计2021年，公司有较为充分的产能释放空间。 风险提示：宏观经济超预期波动；公司扩张低于预期；竞争格局恶化 投资建议：维持“买入”评级。我们认为公司的长期逻辑顺畅，化工品物流正处于由乱到治的拐点，公司正在不断扩大自身能力范围，作为行业内公司治理优秀、积极进取的领军企业，将继续沿着当前道路进行扩张，预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速，我们维持公司2021-2023年4.3、6.0、8.1亿的归母净利润不变，维持买入评级。

2020年持续高增长年持续高增长：公司全年实现营收34.27亿元（+41.68%），归母净利润2.88亿元（+47.15%），扣非归母净利润2.73亿元（+44.80%）。 2020年，公司加权平均ROE为18.34%，同比2019年增加3.72个百分点。2020年圆满收官，公司在过去几年体现出了持续的成长能力，盈利能力逐年提升。 拆分公司拆分公司2020年收入，可看到各细分项中：年收入，可看到各细分项中：货代与运输业务稳步增长，同比分别为26%与32%；2020年公司自有仓储产能投入有限，公司仓储收入增长9.4%至5.05亿，我们判断增量可能来自于周转提速、单价上升等原因；化工品交易是公司增长最快的部门，同比增速达到222.1%，收入增至6.91亿，主因为公司20年主力推广物贸一体化的化工品服务。 毛利方面，由于毛利率较低的贸易板块收入占比扩大，整体毛利率下降降1.5个百分点至16.71%。但分项来看，公司各版块毛利率均同比提升，。但分项来看，公司各版块毛利率均同比提升，其中货代毛利率12.5%，同比提升0.3个百分点；仓储业务毛利率48.2%，同比提升1.1个百分点；运输业务毛利率12.0%与19年持平；化工品贸易方面，由于更有效率的交付模式，公司毛利率大幅提升至7.1%，同比增加5.1个百分点。 外延扩张战略执行顺利，步履不止，外延扩张战略执行顺利，步履不止，20年增长主要为内生动能。2020年公司延续了内生外延并举的成长路径，外延方面共有7项重大股权投资，其中烟台密尔克卫与大正信张家港项目均带有危化品仓库资产，但两个项目均处于技改过程中，暂未贡献收入利润；此外公司其他并购项目主要在三四季度并表。总体而言，2020年公司来自于收购并表的利润较少，公司的收入利润增长主要来源于内生成长。 风险提示：：内生成长能力低于预期；行业整合进度低于预期。 投资建议：维持维持“买入”评级。“买入”评级。我们认为公司的长期逻辑顺畅，化工品物流正处于由乱到治的拐点，公司正在不断扩大自身能力范围，作为行业内公司治理优秀、积极进取的领军企业，将继续沿着当前道路进行扩张，预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速，我们维持公司2021-2022年4.3、6.0亿的归母净利润不变，给予2023年8.1亿利润预测，维持买入评级。

事件：公司公告收购深圳市深创建供应链有限公司 33.5%股权：华贸物流本次收购对价为 5025万元，按照 33.5%股权 予 20年深创建的利润计算，该价格对应 20年 PE 不超过 5倍。 国信交运观点： 公司在跨境电商市场加强布局，新收购项目有望于原有业务产生正面共振。盈利预测方面，预计公司未 来收入利润将大幅收到跨境电商业务的带动，国际海运空运业务增速将继续修复，给予 2020-2022年归母净利润预测 5.55、 7.31、 9.11亿，对应当前股价 PE 为 33/25/20X，我们认为公司未来成长天花板尚远，且中期业绩的成长性与确定 性双高，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 收购项目不及预期；跨境电商行业需求不及预期；宏观经济波动超出 预期

长期成长赛道，尽享行业红利全球新能源车销量处于快速成长黄金期：预计2020-2025年间全球销量复合增速达到35.1%，从而带动全球动力电池需求旺盛，预计2020-2025需求复合增速接近45%。整车厂与电池厂均存在极强的设备产线采购需求。 好赛道中的好公司，自动化水平高于同行公司快速切入新能源车智能生产设备赛道，新能源车相关收入占比持续提升，2020年已接近75%，19-20年新能源车相关收入增速分别为80%、32%。公司拳头产品为高自动化水平的动力电池模组与PACK产线，模组与PACK产线是当前锂电池生产中自动化水平较低的环节，但随着全球范围内新能源车销售渗透率的提升，下游车企快速释放产量，高自动化水平产线在规模效应、良率等方面领先传统产线，且能够有效缓解当前土地与人力资源紧张的局面。 获得头部整车厂与电池厂双向认可，订单不断验证公司实力公司主要客户涵盖戴姆勒、大众、宁德时代、孚能等头部整车厂与电池厂，2021年1月，公司已披露宁德时代2.01亿、孚能科技3.43亿元订单，均在2021年体现，以上金额已超过2020年总收入。公司过去增长瓶颈在于产能，当前生产场地2.2万平，上市后，公司将分别在2021武汉、2022长沙、2022上海继续各投入4万平方米生产面积，完工后产能面积远胜当前，在下游需求旺盛的当下，我们认为公司扩产后的订单无虞，且周转有望加速。 风险提示利润率低于预期；行业景气度低于预期带来估值波动；扩产进度低于预期首次覆盖给予“买入”评级采用相对估值法，公司合理价格106-122元，相对目前股价30%空间。 行业景气度与公司扩产周期双击，公司将进入的快速成长期。我们预计公司21-23年每股收益2.66/4.07/5.79元，利润增速分别为231.9%/52.7%/42.3%，首次覆盖给予“买入”评级。投资摘要估值与投资建议我们认为公司特点为“长期成长赛道中的好公司”：一是所处行业锂电池生产设备正处于快速成长过程中，下游电动车出货量大增带动对中游设备的需求放量，公司生产的锂电池模组与PACK产线需求水涨船高，且由于需求增长，下游电池厂与整车厂对于模组与PACK产线的自动化程度要求升高；其次，对比同行，公司的领先之处在于模块化与自动化的生产能力，其产线自动化率超出行业平均水平，更贴合当前的行业趋势。预计公司2021-2023年每股收益2.66/4.07/5.79元，对应增速分别为231.9%/52.7%/42.3%。合理估值113元，给于“买入”评级。 核心假设与逻辑第一，所在行业处于高度景气，全球新能源车销量、动力电池需求、模组与PACK产线投资需求形成正面共振；第二，由于下游客户需求大幅扩容，对模组与PACK产线的自动化率要求提升，单位GW投资额提升，设备行业空间扩容，公司设备产线自动化水平领先行业，订单旺盛；第三，公司扩产顺利。 与市场的差异之处第一，市场过去认为锂电池后段设备的单GW投资额不高，我们认为，过去单位投资额不高的原因在于后段组装过程中的自动化率水平不高，模组与PACK产线过去是锂电池自动化率的洼地，但随着下游新能源车不断放量，结合人工成本上行，主机厂与电池厂对规模效应更高的高自动化率产线将会更为青睐。 第二，市场认为行业景气度等因素均已体现在股价当中，但我们认为，当前市场低估了公司扩产状态下可能释放出的产能、订单与收入弹性，我们认为以公司当前的技术实力与执行能力，未来的订单与收入都将超过市场预期。 核心假设或逻辑的主要风险第一，毛利率低于预期，研发和管理费用超出预期；第二，行业需求景气度给业绩与估值带来的波动；第三，公司扩产节奏是否符合预期。

事件：密尔克卫公告，拟以自筹资金收购新能（张家港）能源有限公司 100%股权，收购对价 1.51亿元，增加公司化学危废综合处理能力。 地处张家港国际化学工业园，辐射大量化工企业危废处理需求收购标的地处张家港扬子江国际化学工业园，位于保税区内，为全国化工园区二十强园区，同时也是全国最大的液体化工品物流集散中心。张家港保税区内现有 300多家涉危废企业，包括杜邦、陶氏、道康宁、PPG、佐敦等，需求量较大，且园区内已应用“危险废物智能监管平台”，监管较规范，利于合规企业发展。密尔克卫拥有深厚的客户资源，我们认为收购完成之后，双方将在客户资源与危废处理技术上形成协同效应。 预计新能（张家港）拥有较强的资质与资源能力2019全年与 2020年前 10个月，本次收购标的新能（张家港）分别实现营收 8.63/1.42亿，实现净利润 1176/-3545万元，净资产 2.49/1.16亿元，我们判断，2020年收入、利润与净资产的减少与公司被收购前的业务调整有关，如剥离部分传统业务，而非被收购标的本身经营原因所致，我们认为随着公司业务调整，短期被收购标的对上市公司主体业绩造成负面影响的可能性不大，但边际利润也将待业务理顺后有所贡献。 新能（张家港）拥有固定资产 373.08万、无形资产 3059.15万，我们预计该收购标的无形资产对应当地土地使用权与业务资质等。本次收购增值5417.89万元，为无形资产与固定资产的增值，以无形资产为主。 长期整合逻辑不改，定增与收购并行，市占率有望持续扩张。 以密尔克卫为代表的大型物流公司具备较强的合规性，竞争力强，有望获取更多市场份额。化工品物流行业为典型的大行业小公司，第三方物流市场规模约在 3000亿元左右，格局极其分散。监管趋严，小散乱差退出市场，有利份额向头部集聚，密尔克卫今年分别实施了对湖南瑞鑫化工、大正信（张家港）物流的收购，与阿格蕾雅光电材料共设西南区域子公司，公司物流服务品类继续向广义化工大市场延伸，扩张步伐稳扎稳打。 投资建议：监管从严，我们预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速，考虑本次收购项目可能要经过资本开支与业务梳理，我们保守预计项目对公司短期业绩造成负面影响的可能性不大，故维持 2020-2022年净利润预测为 3.0、4.3与 6.0亿，维持买入评级。 风险提示：宏观需求超预期波动；行业监管严格程度不及预期；公司项目增长不及预期；客户开发不及预期；危化品安全风险；收购推进不及预期

服务贸易与投资放开正面清单，转为负面清单管理，利好跨境电商业务量。本次RCEP 协议下，日本、韩国、澳大利亚、新加坡、文莱、马来西亚、印尼等 7个成员采用负面清单方式承诺，中国等其余 8个成员采用正面清单承诺，并将于协定生效后 6年内转化为负面清单。投资方面 15方均采用负面清单方式对制造业、农业等 5个非服务业领域投资做出较高的开放承诺。在以上体系从“正面清单”向“负面清单”进行管理的转变之下，一旦跨境电商领域也由此发生转变，则意味着未来无论是进口还是出口商品的 SKU 都有望大幅增长。 RCEP 协定落地，开放对跨境电商与公司均是长期利好。RCEP 协议旨在削减关税及非关税壁垒，建立 16国统一市场。各成员之间关税减让以立即降至零关税、十年内降至零关税的承诺为主。历史来看，过去增值税才是传统贸易的主要征税项； 其次，跨境电商针对邻国的跨境电商出口物流体验已经日趋完善，这是优秀的供应链和平台企业共同努力的结果，跨境电商的体验是传统贸易无法替代的。 ROE 系统性上升，价值投资的“甜蜜区”即将到来。嘉诚国际在建工程对公司 ROE产生较多影响，剔除在建工程的权益部分，重新计算调整后的 ROE，可见： 1）今年二季度起，公司的 ROE 水平开始提升；2）去年起四季度的旺季效应更为显著。我们认为，公司的 ROE 水平已经进入提升阶段，四季度电商旺季有望带动仓库周转率和 ROE 再创新高，公司有望迎来业绩与估值的双击。 梳理投资逻辑，行业景气度高，公司兼具可预测性与弹性。首先，基于公司当前于广州南沙保税区 15万平米存量产能的高周转，2020年公司业绩已见逐季改善； 其次，公司公告，新产能嘉诚国际港 52万平已有 35万平方米被菜鸟定位为分拨中心；最后，远期 2023年公司有 35万平新产能投放，合计近 100万平的产能集中在稀缺的广东南沙区域。 投资建议综上，跨境电商行业和龙头阿里系平台的流量使得嘉诚具备显著比较优势，我们维持公司 20-22年的盈利预测为 1.8、3.8和 5.5亿，三年复合增速 63%，维持买入评级。 风险提示：跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期；项目利用率不及预期；大湾区电商港项目当前为合作框架协议，尚需签订正式投资协议

事件： 申通快递披露2020三季报，公司Q3单季实现营收54.53亿元，同比降5.73%；归母净利润-0.65亿元，同比降123.96%；扣非归母净利润-0.83亿元，同比降131.04%。 前三季度公司实现营收147.12亿元，同比降6.03%；归母净利润0.05亿元，同比降99.53%；扣非归母净利润-0.51亿元，同比降104.87%。 业务量增速落后于行业增速，单价下行 公司前三季度累计完成业务量59.52亿件，同比17.9%，其中Q3业务量24.34亿件，同比增19.5%。横向比较通达系上市公司韵达、圆通Q3业务量增速54.4%、43.3%，一线快递增速分化较大。公司年初至今累计业务量市占率10.6%，同比去年同期11.5%降0.9个百分点。单价方面，公司Q3单票价格2.24元/票，环比跌0.13元/票，同比跌0.60元/票，单价降幅较为明显。 加速产能建设，铺路双十一 成本端，公司三季度单位快递成本2.23元/票，同比降0.36元/票，环比降0.05元/票，成本改善较为明显，可见过去公司回收转运中心以及自动化升级、网络优化等工作已见成效。公司今年继续通过新、扩建转运中心、引进自动化设备方式加速产能扩充，3季度末在建工程5.90亿，同比增31.23%。其中购地新建转运中心5个，包括昆明、芜湖、广州良田、太原、上海，合计增加场地操作面积40万+平方米；租赁新建场地16个，合计增加场地操作面积30万+平方米。产能扩充项目在双十一前夕陆续完工投产，预计产能提升超1倍。 变革期重构信息化平台，关注边际改善 阿里入股后公司不断加大研发投入，2020年前三季度开发支出同比增43.60%。公司今年运用互联网思维重构信息化平台，先后推出“中心管家”、“运输管家”、“路由管家等核心运营产品，完成在线数字化迭代。网络优化+产能扩建，我们认为环比上看，成本端的改善有望在旺季规模效应下进一步得到体现，四季度的利润能力有望转好。 投资建议：考虑到申通目前处于变革期，叠加行业价格竞争对于利润端的负面影响，我们将2020-2022年盈利预期7.57、10.19与13.42亿调整至1.59、7.82、8.24亿，维持增持评级。 风险提示：行业增长低于预期；竞争格局恶化；成本控制低于预期；管理改善低于预期。

事件：韵达股份披露2020三季报，公司Q3单季实现营收87.70亿，同比增0.8%；归母净利润3.39亿元，同比降48.54%；扣非归母净利润2.95亿元，同比降50.69%。 前三季度公司实现营收230.87亿，同比降4.81%；归母净利润10.20亿元，同比降47.83%；扣非归母净利润8.54亿，同比降52.14%。 业务量实现快速提升，整体毛利率受挤压 公司前三季度累计完成业务量96.42亿件，同比增39%，已超过去年年初至11月累计业务量89.05亿件，接近去年全年总业务量100.30亿件，主要由于疫情及电商活动刺激下，电商件需求同比去年同期大幅提升；公司前三季度市占率达17.2%。单价上，三季度综合单价2.19元/票，环比降0.15元/票，同比降1.16元/票。成本端，公司三季度单位营业成本1.98元/票，同比降32.1%。毛利方面，公司综合单票毛利0.21元/票，环比不变，同比降0.23元/票。三季度实现毛利额8.39亿元，毛利率9.56%，同比降3.5pcts。精细化管理下成本端随降幅明显，但受行业价格战影响，公司盈利能力仍受挤压。 稳扎稳打储备产能，备战旺季 横向比较，公司过去在转运中心及土地方面稍显落后，这两年加大投入补齐短板。截止至2020Q3，公司在建工程25.69亿元，同比66.9%，主因加大韵达电商总部基地项目的投入；无形资产较去年增加近3.5亿，主要系购买土地资产所致。公司对于资产端转运中心、土地等稀缺资源的投入有利于提升整体路由网络的稳定性，便于保障旺季的产能供应。 资金充足，发债导致费率增加 费用方面，公司2020Q3财务费率、研发费率分别为0.37%、0.83%，较去年同期0.01%、0.30%提升较为明显。今年上半年公司多次发行中期票据及境外债用来储备资金（现金48亿+交易性金融资产61亿），导致的利息支出增加。同时公司加大研发费用投入，前三季度研发费用2.04亿元，同比增209.7%。 投资建议：快递行业竞争激烈，考虑到疫情与价格战可能的影响，我们将2020-2022年盈利预测26.78、29.26、32.96亿调整至15.32、24.44、27.18亿，维持增持评级。 风险提示：业务量增长低于预期；行业竞争格局恶化；成本改善低于预期。

圆通速递披露 2020三季报：公司前三季度实现营收 234.20亿，同比增8.34%；实现归母净利润 13.86亿，同比增 0.69%；扣非净利润 12.11亿，同比降 9.70%。 3Q2020单季度：实现营收 88.39亿，同比增 15.34%；实现归母净利润 4.15亿，同比降 19.2%；扣非净利润 3.14亿，同比降 38.7%。 件量维持高增速，单价下滑拉低业绩增速业务量方面，公司 2020年三季度实现业务量 33.65亿件，同比增长 43.3%，增量主要源于行业内消费者线上消费惯性的形成以及网购频次的增加，对公司三季度件量增长产生正向影响，三季度市占率 15.1%，同比提升0.6pcts，市场份额继续扩张。单价方面，公司三季度综合单价 2.63元/票，其中快递单价 2.15元/票，同比跌 0.60元/票。价量的变化导致公司三季度整体实现营收 88.39亿元，增速 15.34%。 成本管控效果显著，Q3毛利受价格战拖累成本方面，三季度公司综合成本 2.42元/票，同比减 0.42元，成本下降显著。公司近年来在网络优化、设备优化、末端建设等多方面持续不断改善，综合竞争力得到大幅提升，成本延续较好的下降趋势，其中 2020Q1/Q2/Q3单位综合成本分别为 2.98元/票，2.42元/票，2.42元/票。 毛利方面，单价的下滑导致 3Q2020单位毛利有所萎缩，公司 3Q2020单位综合毛利额从去年同期的 0.42元/票降至 0.20元/票，3Q2020年综合毛利额 6.81亿，同比减 30.3%。 聚焦服务质量，不断提升综合竞争能力快递行业趋于同质化，公司过去几年一直通过转运中心自动化升级以及改善干支线运输来实现成本端的节约，在控本的前提下，公司今年聚焦服务升级，注重运营上服务质量的改善，通过数字化时效指标、降低操作失误、提高信息对称度等方式来改善客户体验、增大客户粘度，以便增强圆通的品牌溢价，提升在行业内的综合竞争力。 投资建议：公司在价格竞争持续的背景下，加大转运中心建设投入，改善运营方式与服务质量，快递业务成本端改善显著，且 20年下半年有望持续，公司在一线快递内依然保持较强的竞争力，市占率稳固提升。鉴于价格战的持续对公司整体利润的影响，我们将 2020-2022年业绩预测由21.68、22.91、24.51亿调整至 19. 10、22.31、25.20亿，给予增持评级。 风险提示：公司成本改善低于预期；行业增速低于预期；竞争格局恶化

收入继续快速增长，毛利率略有下滑。 公司三季度收入延续较高增速，单季度达到 33%，环比二季度收入增加 5120万，同比增加额2.23亿，收入增长势头维持健康。但成本端的同比增速较大，达到36.5%，因此公司毛利率环比下滑，三季度毛利率 15.76%。我们推测公司毛利率波动的原因可能来自于：1）进入三季度，上半年的过路过桥费、增值税、社保等减免政策不再实行；2）收入结构中，贸易业务的贡献可能有所提升。 费用控制得当，彰显核心竞争力。 三季度单季，公司费用率控制较为优秀，其中销售费用率 1.34%，达到上市以来最低值，背后体现的是公司资源与品牌具备的核心竞争力；与此同时，管理费用率控制在 3.37%，同比与环比均有较大降低。公司当期研发费用继续上升，继续增加研发人员，加大 ASM、MCP 系统的开发。 在建工程持续扩张，为未来成长打足基础。 公司本期在建工程 7778万元，较上半年结束时增加 2293万，增加额在历史上属于较大，涉及宝华普货仓库扩建、辽宁鼎铭仓库建设、东莞沙田工程、秀博工程、防城港无人仓、并购大正信扩建仓库等，当前在手建设项目较多，为未来的业绩释放打下基础。 长期整合逻辑不改，定增与收购并行，市占率有望持续扩张。 以密尔克卫为代表的大型物流公司具备较强的合规性，竞争力强，有望获取更多市场份额。化工品物流行业为典型的大行业小公司，第三方物流市场规模约在 3000亿元左右，格局极其分散。监管趋严，小散乱差退出市场，有利份额向头部集聚，密尔克卫今年分别实施了对湖南瑞鑫化工、大正信（张家港）物流的收购，与阿格蕾雅光电材料共设西南区域子公司，扩张步伐稳扎稳打。 同时，公司披露定增计划，项目目囊括了仓储、运输与交易，仓储相关投入 6亿元，其中防城、烟台、东莞项目为级别较高的危化库，具有较强稀缺性；运输项目投入2.9亿元。项目建设周期在 12个月到 3.5年不等。假设公司所有募投项目进入成熟期，则将为公司带来合计 5.44亿收入、1.26亿元的利润总额。预计公司的定增与收购项目将为公司的长期成长持续加码。 投资建议：监管从严，我们预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速，考虑疫情后的红利政策退坡，我们将 2020-2022年净利润预测由 3.2、4.5与 6.5亿调整至 3.0、4.3与 6.0亿，维持买入评级。 风险提示：宏观需求超预期波动；行业监管严格程度不及预期；公司项目增长不及预期；客户开发不及预期；危化品安全风险

事件：顺丰控股披露三季报，公司三季度单季实现收入384.6亿元，同比增34.0%，归母净利润18.4亿，同比增51.6%，扣非净利润16.6亿，同比增40.5%。前三季度公司累计收入1095.9亿，同比增39.1%，归母净利润56.0亿，同比增29.8%，扣非净利润51.0亿，同比增45.4%。 市占率同比快速扩张，收入增速慢于件量 公司三季度完成业务量20.16亿件，同比增长65%，市占率9.1%，同比3Q19扩张1.5个百分点，环比则基本持平，我们判断3Q20顺丰的时效件成长依然较快。收入角度，由于下沉产品边际增长更为迅速，剔除供应链收入后的单价下降4.12元至18.14元/票，公司收入增长慢于业务量增长，符合公司自去年以来的季度趋势。 成本保持低位，单位净利同比稳定 三季度的成本继续维持上佳表现，单票成本15.81元，同比去年三季度下跌3.32元/票，环比则仅上升0.47元。考虑快递行业二季度的产能利用率较高，三季度需要为年末旺季提前投产储备，环比上单位成本的上升为合理现象，公司单位成本体现了产品多元化战略下的规模效应以及公司在成本控制上的努力。 利润端，公司单季度毛利率17.15%，较去年同期低1.28pcts，但得益于更优的费用率控制，公司营业利润同比增长达到51.0%。此外，公司三季度所得税率较高，达到33.1%。顺丰3Q20的单位净利润为0.91元/票，在扩张市场、多线并行的当下，处于过去几个季度的中等水平。 战略执行稳步推进，护城河进一步夯实。我们认为公司发展至今，其战略路径已经非常清晰，季度业绩能够对其做到逐步验证： 1）快递业务：公司当前正在逐步形成完整的快递价格带，上至20元及以上的高端件，同时也有个位数单价的特惠件，能够为客户提供全方位的服务。在通达系价格竞争日趋激烈、电商市场呈现去中心化特点的背景下，顺丰在经济市场的扩张，有利于其对增量市场的获取，也有利于其对高端产品的保护； 2）供应链业务：随着宏观经济增速换轨，各行各业均呈现出龙头集聚的特点，大企业对于物流服务的要求日趋复杂化，公司在快运、冷链、国际、仓配等方面的能力拓展，有利于其加强合同物流的能力，完整的工具箱能够为头部客户提供更好服务。公司龙头综合物流商的雏形已具； 3）鄂州空港：公司占据有利区位，对航线、时刻等稀缺资源提前卡位。 投资建议：2020年公司的市占率水平有望继续扩张，规模效应有望继续发挥。我们看好公司中长期的成长和壁垒，考虑公司前三季度税率略高于我们的预期，我们将公司2020年业绩预测由79.4亿小幅下调至77.6亿，考虑未来的资本开支计划，我们将2021-2022年盈利预测由107.7、136.7亿下调至99.5、124.1亿，维持买入评级。 风险提示：市占率扩张低于预期；时效件需求低于预期行业竞争格局恶化；宏观经济大幅波动。

事件：嘉诚国际披露2020年年3季报：三季度单季，公司实现收入3.24亿，同比增增1.11%，归母净利润5093万，同比增37.82%；扣非后归母净利润4547万，同比增41.71%。 另外，公司拟在即将交付的嘉诚国际港中建立“菜鸟全球集运分拨中心”，拟提供不低于35万平方米、涉及产能约数百万单/日的电商高标仓库，为阿里系提供出口物流全链路服务，预计2021年公司自有仓中的7成以上将为阿里系提供物流服务。 业绩成长加速，主要受益于跨境电商业务。前三季度逐季加速好转，三季度公司收入同比略增、但利润大涨，背后原因主要在于收入结构的变化，周转较高、利润率更高的跨境电商物流占比上升，推动公司整体毛利率/净利率分别升至27.2%/15.6%，同比分别增加8.4pcts/4.2pcts。而单季度扣非净利润增速达到42%，公司过去几个季度的增速上行，主要基于原有天运仓库产能，我们的理解是：1）电商业务发力带来的拐点从2Q开始体现，3Q继续发力，跨境电商对公司业绩的边际影响逐步放大；2）公司业绩成长来自内生，跨境电商行业层面的旺盛需求、广东区域的业务量趋势，仓库周转提升直接带动利润率和利润的快速提升。 季度ROE持续上行，估值利润有望迎来双击。复盘过去密尔克卫的ROE提升过程以及股价趋势，发现二者关系显著。嘉诚国际在建工程对公司ROE产生较多影响，剔除在建工程的权益部分，重新计算调整后的ROE，可见：1）今年二季度起，公司的ROE水平开始提升；2）去年起四季度的旺季效应更为显著。我们认为，公司的ROE水平已经进入提升阶段，四季度电商旺季有望带动仓库周转率和ROE再创新高，公司有望迎来业绩与估值的双击。 菜鸟全球分拨中心花落嘉诚国际港，需求无虞有望推动业绩快速释放。从本次的公告来看，公司即将进入跨境电商业务的高速放量阶段：1)菜鸟全球分拨中心：顾名思义，该项目定位全球，确定了嘉诚国际港独特的区域优势及在菜鸟跨境供应链中的枢纽价值。嘉诚国际港的核心优势在于体量较大以及进出关便利，能够规模化地满足菜鸟全球分拨的需求。 2)仓容及业务量：我们判断伴随跨境电商的高增长，菜鸟实际使用面积很可能超预期；其次，每5万平仓容处理14万单/天的操作量超出了我们的预期；同时，如此规模的仓库，我们不排除未来公司和菜鸟携手对仓库和相关设备进行系统化改造。 3)各产能存在协同关系：公司当前在广州拥有的产能包括天运物流中心、嘉诚国际港以及潜在大湾区电商港距离较近。未来互通，有望发挥规模效应。 投资建议：嘉诚国际的ROE已进入系统性快速提升阶段，考虑到新产能尚未投放和验证完整的一个季度，我们将20-22年的业绩从1.7、3.6、5.1小幅上调至1.8、3.8和和5.5亿，2019-2022三年复合增速63%，类比密尔克卫，我们认为其估值体系在35-40倍之间，对应2021年业绩的合理市值约为133-152亿，维持买入评级，继续推荐。 风险提示：跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期；项目利用率不及预期

新项目地与南沙项目交相辉映，未来五年产能释放循序渐进 公司本次项目地址位于番禺区清河东路，总用地面积约 9.08万平方米，预计总建 筑面积约 35.07万平方米，项目投资总额 23.88亿元。考虑公司在广州南沙区域的 天运物流中心与嘉诚国际港，本次公司投资建设的大湾区（华南）国际电商港项目 落地于广州番禺，是公司在广州第三项自建物业。公司当前已有南沙自贸区内的天 运物流中心、即将在 2020-2021年逐步投用的嘉诚国际港 2-3期，叠加本次项目， 有望保证公司未来 5年内的产能持续向上，且新项目的投入面积较大，可见公司对 于未来电商、高端制造等产业景气度的信心。 引入电商平台合作，积极拥抱 B2C 领域下的新经济、新模式、新业态 公司本次公告中表示，拟建的大湾区（华南）国际电商港项目将引进电商平台进行 合作。公司在过去与头部电商平台阿里巴巴合作紧密，南沙的天运物流中心已于 2014年起与菜鸟形成紧密合作，亦有公告与菜鸟之间的重要合同，可见公司在跨 境电商 B2C 业务方面已有丰富经验、与头部客户也有深入合作，考虑到本次项目 单体面积较大，我们认为本次大湾区（华南）国际电商港项目的合作平台方，大概 率也将会是业务体量较大的头部 B2C 电商企业。 电商业务逐渐主导，商业模式发生质变 过去几年，公司顺应产业趋势，随着 2014年后跨境电商行业快速增长，公司利用 自身在广州南沙自贸区内的稀缺资源，积极从事跨境电商物流业务，物流收入中 B2B 比重降低、 B2C 电商业务比重攀升。电商仓的特点在于周转效率远高于传统 B2B 物流，因此从收入结构上，电商仓运营商的租金收入占比较小，反而周转在收 入中的占比举足轻重。 与此同时，仓储周转的弹性也可以通过增加人工、设备等方 式打开上限，因此电商仓储的商业模式与传统的“收租”模式存在质的区别， B2C 电商仓储运营企业的收入、利润、利润率都与仓库的周转高度相关，且收入上限远 高于传统模式。 投资建议：在未来 5年产能持续释放的大背景下，我们认为衡量公司投资价值的 核心将来自于主营业务量及利润增速，尤其是电商领域的相关业务；细节来看， 这包含了存量产能的周转效率及新增产能的达产率，前三季度我国通过海关跨境 电商管理平台的进出口金额达到 1873.9亿，同比增长 52.8%，我们判断 3Q 公司 依旧会维持高速增长。公司资产具有稀缺性+行业需求旺盛，我们认为新产能（嘉 诚国际港二三期）的达产速度很可能超市场预期。 由于本次番禺项目对短期业绩 影响较少，我们维持公司 2020-2022净利润预测分别为 1.7、 3.6与 5.1亿不变， 维持买入评级，继续看好。 风险提示： 项目投产时间不及预期；跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作 不及预期