事件：公司发布2021年中报，报告期实现营收46.16亿元，同比增长29.03%；归母净利润3.85亿元，同比增长45.74%。 核心观点21H1营收和利润均实现快速增长，管理能力改善+军品上量，期间费用率降同比下降2.07pct，整体盈利能力持续提升。上半年实现营收46.16亿元（+29.03%），归母净利润3.85亿元，同比实现大幅增长（+45.74%）。 上半年营收增长快主要由于航空军品订单饱满。2021H1毛利率为28.05%，和去年同期持平略有下滑；而净利率为8.61%，高于2020H1的7.69%，是近五年来的最高水平。除研发费用率略有提升外（研发费用同比+45.77%，在营收中占比7.61%，持续加大研发投入），其他费用均下降。公司上半年期间费用率为18.66%，较去年同期下降2.07pct，说明军品业务营收上量带来的规模效应逐步显现，以及公司管理能力持续提升。 随着十四五军品行业高景气+需求量大，公司盈利能力有望进一步提升。 经营性现金流明显改善，合同负债+462%。增长。2021H1公司存货53.39亿(+26.42%)。经营性现金流净额转正，为3.47亿元。由于军工行业一般都是下半年回款，因此往年上半年现金流通常为负。今年由于行业景气度高，回款改善，公司现金流改善明显。此外，公司合同负债高达6.42亿(+462.2%)，侧面验证下游行业需求量大，公司军品任务饱满。 产业高景气，公司作为航电系统龙头有望迎来快速发展。公司以航电系统为主业，产品谱系全面，应用领域广泛，拥有较为完整的航空电子产业链，是航电系统龙头。航电系统装机量大：1）军用：装备升级换代提速，预计未来十年航电新装和改装市场空间近3000亿元。2）民用：未来20年我国民用航电市场有望超万亿。单机价值量提升：一代平台多代航电，现代飞机单机航电价值量持续提升。在航空机载板块资源整合的大背景下，公司作为航电平台托管了5家实力强、体量大的研究所，系统内部的资源整合潜力大。 财务预测与投资建议由于盈利能力持续提升，我们上调21-23年eps为0.41、0.50、0.62（前值为0.39、0.46、0.55），参考可比公司21年平均52倍估值，给予目标价21.32元，维持增持评级。 风险提示科研院所改制进展低于预期；订单和收入确认不及预期

事件：公司发布2021H1报告，实现营收28.17亿元，同比增长39.10%；实现归母净利润5.15亿元，同比增长118.79%，贴近预告区间100%~120%的上限。 核心观点21H1业绩同比大幅增长118.79%，贴近预告区间上限。2021H1公司实现营收28.17亿元（+39.1%），归母净利润5.15亿元（+118.79%）；Q2单季度实现营收15.08亿元，归母净利润2.69亿元。Q2一次性计提退休人员社会化统筹费用2.33亿，剔除该影响后，2021H1经营性业绩7.48亿元，同比大幅增长。由于防务领域提质上量刚性需求的拉动，公司订单任务饱满，上半年营收实现较快增长。 高附加值产品占比提升带动毛利率提升，期间费用明显下降（剔除一次性费用），关键技术和前瞻技术研发突破多。上半年公司毛利率高达56.64%，同比提高3.25pct，主营的新型元器件业务毛利率提升了3.29pct达到56.46%。毛利率提升主要是由于高附加值产品销售同比增长。若剔除管理费用中一次性统筹费用的影响，公司期间费用率同比去年同期进一步降低（31.52%->24.35%）。公司加大研发投入，上半年研发费用2.14亿元，同比增长56.46%。公司在高端产品和关键技术的研发和突破，为长远发展奠定扎实基础。公司上半年经营性现金流净额为4.59亿，同比去年同期-5.45亿有较大改善。存货13.37亿元，同比去年同期增长43.30%。由于防务业务以销定产，存货增长块说明公司高新电子业务订单饱满，景气度高。 公司是军品被动元器件龙头，拓品类+产业链延伸长期发展空间大，盈利能力持续改善利润弹性大。受装备信息化+国产替代驱动，近年来公司高新电子发展迅速，结构优化毛利率持续提升。作为平台型公司，振华品类多、客户覆盖全，近年来沿产业链拓展，布局新的增长点，未来电源系统、IGBT等不断成为新的增长点、后劲十足。此外，公司近年来管理改善显著，盈利能力提升快，老国企焕发新活力。 财务预测与投资建议由于新型电子元器件业务营收和毛利率均有所提升，我们上调21-23年eps为2.23、3.18、4.05（前值为1.78、2.40、3.17），参考可比公司21年平均53倍估值，给予目标价118.19元，维持增持评级。 风险提示军工订单和收入确认进度不及预期

事件：公司发布 2021年半年报。2021年上半年公司实现营收 23.42亿元（+24.66%）；实现归母净利润 2.55亿元（+38.04%）。 核心观点 业绩符合预期，净利润端稳步增长，盈利能力有望持续提升。2021H1实现营收 23.42亿元（+24.66%）,归母净利润 2.55亿元（+38.04%）。Q2单季度实现营收 12.23亿（+9.32%)，归母净利润 1.36亿元（+21.82%）。 2021H1毛利率为 34.28%，略低于去年同期，主要是贵金属、有色金属、化工材料供货价格较上年同期上涨。净利率为 12.39%（+0.79pct），主要来自于期间费用率的下降(17.96%->17.14%)。尽管上半年民品业务由于原材料涨价等因素盈利能力下降（苏州华旃净利润同比下降 28%），但防务业务上量使得规模效应逐步凸显，公司除财务费用率外其他费用率均明显下降。预计随着公司营收规模的不断扩大，公司未来期间费用率有望进一步降低，盈利能力得以持续提升。 存货大幅增加，下游需求旺盛。2021年上半年存货余额为 8.88亿元，较年初增长 41.96%；其中原材料、在产品、库存商品分别为 3.17亿元、2.54亿元、2.39亿元，较年初增长 56.69%、46.50%、70.64%。由于公司的连接器基本都为定制化的高端产品，军工业务主要采取“以销定产”模式，因此存货增加意味着公司下游需求好，未来收入增长潜力大。 十四五军品高景气再提升+国产替代提供利润增量，公司增速中枢有望上移。军品:军工行业和国防信息化景气度再提升，特别是导弹等消耗性装备需求量大，公司作为军品连接器龙头，覆盖全部子领域，在航天和导弹领域市占率高，在信息化建设+实战演练背景下充分受益。民品:中长期看 5G 建设连接器用量增加+中高端产品进口替代，公司新品用量大、附加值高，进一步扩大收入和利润体量。公司拟定增募投扩充军民品产能，打破产能瓶颈，更好满足十四五期间的军民需求，收入和利润增速有望再上新台阶。 财务预测与投资建议 我们预测 21-23年每股收益为 1.40、1.78、2.29元，参考可比公司 21年平均 57倍估值，给予目标价 79.8元，维持买入评级。 风险提示军品订单和收入确认进度不及预期，产能扩充不及预期

事件：2021年 8月 4日，董事长在 2021年内蒙古辖区上市公司投资者网上集体接待日上表示：公司在有关装备轻量化、智能化、复合化发展上已取得较大成效，未来三五年目标是打造具有国际竞争力的特种车辆研发制造集团。 核心观点 公司在装备轻量化、智能化、复合化上已取得较大成效，坦克和轮式装甲车龙头将充分享受军备升级换代红利。在十四五加快武器装备升级换代和智能化的大背景下，兵器 规划，正在构建新一代装甲装备体系建设。 公司作为我国唯一的主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生产基地，近日表示在装备轻量化、智能化、复合化发展上已取得较大成效，未来三五年目标是打造具有国际竞争力的特种车辆研发制造集团。公司轮履装甲车辆、火炮系列军品装备等军品业务有望加速升级，需求有望稳步提升，公司将充分享受军备升级换代红利。 国家铁路建设需求、基础设施规模提升，公司民品铁路车辆及车辆零部件有望受益。国家为应对新冠疫情的冲击，启动了新型基础设施、新型城镇化建设以及交通、水利重大工程等“两新一重”激发消费需求，2020年增加国家铁路建设资本金 1000亿元助力产业升级，形成实体经济特别是高端装备迈向高质量发展的新动能。公司作为我国铁路车辆设计主要参与企业之一，旗下铁路车辆及车辆零部件业务迎来难得发展机遇。 军品需求持续增长，铁路车辆订单有望集中释放增厚业绩。军品：由于整体国家安全形势的巨大变化，以及军队先进武器装备的陆续定型，武器装备采购从原来的装备维持型向作战任务型转变，训练及备件需求持续增长。民品： 铁路车辆市场多点开花，接连中标国铁公司大单等。森林消防系列装备再获应急管理部订单，2020年实现竞标采购“九连中”。4×4系列反恐防暴特种车辆在公安、边防、国家维和等领域形成订货 100多台，履带式系列特种消防救援车辆和高防护装备市场开拓取得不殊成绩。 财务预测与投资建议 我们预计公司 21-23年 eps 为 0.44、0.50、0.58元。根据可比公司给予 21年 34倍市盈率，对应目标价 14.96元，维持买入评级。 风险提示军品交付低于预期；铁路车辆订单不及预期

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事件：公司于4月28日发布2021年一季报，实现营收11.19亿元（+47.22%）；归母净利润1.19亿元（+62.90%），位于之前预告50%~70%区间上部。 核心观点 21Q1业绩同比+62.90%，盈利能力有望持续提升。21Q1公司实现营收11.19亿元（+47.22%）,归母净利润1.19亿元（+62.90%）。营收大幅增长主要是由于1)公司积极抢抓高端电子元器件市场机遇，主业产品订单实现较快增长2)不断优化内部资源配置，产能提升效果明显。21Q1毛利率为35.26%，低于去年同期，主要是由于贵金属、有色金属、化工材料供货价格较上年同期上涨。Q1净利率12.16%，比2020Q1提升1.44pct，主要是期间费用率明显下降（18.36%，低于去年同期24.80%）。和2020Q1相比，公司的期间费用仅略有增加，在营收实现快速增长的同时，除财务费用率外其他费用率均明显下降。预计随着公司营收规模的不断扩大，公司未来期间费用率有望进一步降低，盈利能力得以持续提升。 存货较去年同期增长近52%，下游需求旺盛。Q1末存货余额为8.27亿元，较年初增长32.21%，比去年同期增长51.96%。主要是公司军品订单饱满，为保障产品交付，公司增加订单生产所需的物料采购、生产排产。由于公司的连接器基本都为定制化的高端产品，军工业务主要采取“以销定产”模式，因此存货增加意味着公司下游需求好，未来收入增长潜力大。 十四五军品高景气再提升+国产替代提供利润增量，公司增速中枢有望上移。军品:军工行业和国防信息化景气度再提升，特别是导弹等消耗性装备需求量大，公司作为军品连接器龙头，覆盖全部子领域，在航天和导弹领域市占率高，在信息化建设+实战演练背景下充分受益。民品:中长期看5G建设连接器用量增加+中高端产品进口替代，公司新品用量大、附加值高，进一步扩大收入和利润体量。公司拟定增募投扩充军民品产能，打破产能瓶颈，更好满足十四五期间的军民民需求，收入和利润增速有望再上新台阶。 财务预测与投资建议 我们预测21-23年每股收益为1.40、1.78、2.29元，参考可比公司21年平均37倍估值，给予目标价51.8元，维持买入评级。 风险提示 军品订单和收入确认进度不及预期，产能扩充不及预期

事件：近日公司发布年报及一季报，1）20年报实现营收8.19亿元（+19.06%），归母净利1.92亿元（+7.52%）；2）21年一季报实现营收2.52亿元（+99.78%），归母净利0.79亿元（+137.35%），处于预告区间上限。一季报同时给出半年度业绩指引1.18~1.52亿元（+70~120%）。 核心观点 航空航天零部件业务是20年营收业绩增长的主要拉动力量。公司20年营收实现较快增长，其中：1）粉磨系统及配件业务收入3.99亿元（+34.24%），增量主要来源于水泥（+13.69%）及矿山辊压机（+227.41%，），毛利率下降1.91pct。2）辊子业务收入1.57亿元（-16.77%），主要是客户受疫情影响需求量减少所致，毛利率微增0.34pct。3）航空航天零部件业务实现营收2.01亿元（+63.78，毛利率增长3.65pct），是公司20年收入增长的主要拉动力量。该业务对应子公司德坤20年实现净利6385万元（+97.86%，已扣除1762万元股权激励费用），其他板块净利1.28亿元（-12.33%）。 期间费用率下降，但信用减值增长较多，导致20年净利率降低。20年公司期间费用率16.36%（-1.47pct），主要得益于销售和管理费用的下降。20年公司资产及信用减值为1855万元，去年同期仅为-204万元，在一定程度上拖累了公司业绩。20年减值增长主要由于新准则下，应收账款及合同资产计提的减值增加所致（追溯了过去年度的减值计提，为一次性会计处理）。 一季报业绩超预期，中报延续高景气态势，21全年高增长可期。21Q1公司营收大幅增长，主要是航空航天零部件业务收入同比增长1.08万元所致，20年上半年该业务营收仅为2070万元。Q1利润增速超过营收，主要是毛利率由去年同期的42.17%大幅增加至49.92%所致。一季报同时给出了半年度业绩指引，增速预期在70~120%的高位，主要是航空航天零部件业务订单增加所致。受益于航空航天高景气及粉磨业务的恢复，全年高增长可期。 财务预测与投资建议 维持公司21、22年每股收益0.33、0.55元，并增加23年预测为0.82元，根据可比公司21年平均37倍估值，给予目标价12.21元，维持买入评级。 风险提示 型号订单低于预期；加工费用下降风险；外包比例低于预期

20年营收同比+34.76%，受疫情、期间费用、减值等影响当期业绩，21Q1业绩实现+222.75%的增长。20年营收同比+34.76%，但归母净利同比下降40.51%，是由于 1)铜加工和热工装备业务毛利率下滑 2)铜基募投项目盈利能力尚未显现 3)研发费用和财务费用大幅增长 4)子公司顶立订单交付受疫情和产区整体搬迁影响，净利润为 0.27亿元(-59.19%)。公司净利率下降1.50pct，主要由于计提存货跌价 0.78亿元(21Q1已冲回)和毛利率下降(-0.71pct)。子公司江苏天鸟实现净利润 1.50亿元(+34.22%)，说明公司纤维复材业务增长强劲。由于铜基募投项目逐步盈利、军品业务订单充足以及存货跌价冲回，21Q1业绩同比大幅+222.75%。 军品业务占比大幅提升，公司加紧布局扩产，为军品业务持续增长奠定基石。 20年年报显示军工新材料实现归母净利 1.56亿元，占公司归母净利比重大幅提升(57%，去年为 37%)，军品业务已成为公司利润的主要贡献和增长点。 公司新设芜湖天鸟，旨在推动碳碳复合材料全产业链形成，全部布局军工新材料。此外今年碳材料募投项目预计建成投产，为军品业务持续增长奠定坚实基础。公司在年报中披露了 2021年经营目标：全年实现营收 284亿元（+23.62%），归母净利 6.05亿元（+120.61%）。 铜带加工龙头，市占率持续提升；复材加工细分市场隐形冠军，积极推动子公司分拆上市相关工作。公司铜加工业务以铜板带、铜导体为主，其中铜板带生产规模全国第一（20年市占率 11.9%）、全球前列，且始终保持 100%的产能利用率。随着产业结构调整，集中度提升，公司未来市场份额和议价能力有望进一步提高。子公司天鸟高新是国内极少数具备特种纤维立体编织产业化能力的企业；顶立科技是高端热工装备领域的领先企业。近年来航空航天装备产业景气度高，且升级换代过程中复材的应用比例提升明显，公司充分受益行业红利。年报显示公司正积极推进顶立科技分拆上市工作。 财务预测与投资建议由于 20年铜加工毛利率下滑，我们调整 21-22年 eps 为 0.45、0.58(原为0.48、0.57元)，新增 23年 eps 为 0.73元。参照 21年可比公司平均估值，采用分部估值法对应目标价 10.95元，维持买入评级。

疫情影响新力通销售情况，但两机主业表现强劲， 20年实现 47%的高增长。 受益于高毛利率的新品交付增长以及降本增效，报告期公司毛利率提升4.71pct（ 其中变形、新型高温合金增幅较大） ， 是驱动业绩高增长的主要因素。分下游看： 1）新力通石化相关业务实现营收 5.24亿元（ +0.77%），净利 1.03亿元（ +6.30%）， 20年增速较慢主要受疫情影响； 2）剔除新力通后主要为面向航空航天领域的两机相关业务，实现营收 10.61亿元（ +14.51%），净利 1.37亿元（ +47.37%）。看单四季度，公司实现净利0.74亿元（ +156.74%） ，增幅较前三季度明显扩大，公司进入业绩释放期。 一季报业绩略超预期，看好 21年全年业绩稳步释放。 21年一季度公司利润增速高于营收的部分原因是去年同期受疫情影响产生的停工损失（计入营业外支出）在本年度并未发生。若是跳过 20年的低基数，直接与 19年一季度相比，公司业绩增幅依然达到 76.51%。连续两个季度的业绩高增长，印证了发动机产业的高景气以及公司作为头部企业的业绩兑现能力。 三大高温合金领域充分布局，新的增长极不断涌现。 （ 1）铸造高温合金： 在某大尺寸单晶叶片上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力。（ 2）变形高温合金： GH4169报告期实现降本增效，单月交付创新高； GH3230成功应用到新型发动机上并获得客户订单。（ 3）新型高温合金： FGH97高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，相关型号需求进入放量阶段。通过对制粉设备改造，粉末收得率不断提升，提高了生产效益。 此外，报告期内公司已取得核电证书及核电意向订单， 未来有望带来新的增长点。 财务预测与投资建议根据年报数据， 我们调整公司 21、 22年每股收益为 0.60、 0.84（原为 0.60、0.78），并增加 23年预测为 1.14元， 根据可比公司平均 53倍估值， 给予目标价 31.8元， 维持买入评级。

经营状况大幅好转，奠定 21年优秀开局。21Q1公司营收同比实现翻倍增长，利润端实现扭亏，主要系公司 20Q1受疫情影响导致公司收入减少，本报告期公司生产经营活动正常进行。与 19Q1相比，公司营收增长 0.76%，归母净利增长 50.21%，利润端表现突出的原因主要是： （1）毛利率相比19Q1的 58.25%大幅提升至 76.58%； （2）期间费用率从 19Q1的 51.54%下降至 47.63%，其中财务费用率从 2.92%下降至-10.97%，主要系银行存款的利息增加所致。 预收款和存货快速增长，说明公司订单充裕并积极生产备货。报告期末公司存货 8558万元，同比增长 24.30%，较期初增长 22.89%；报告期末公司预收账款及合同负债 1826万元，同比增长 37.09%，较期初增长 57.96%，结合此前公告的数项大合同，说明公司订单在持续增长，验证了行业的高景气度。随着生产交付的顺利推进，预期公司业绩有望逐季稳步兑现。 十四五开年，三大制导业务板块呈现高景气发展态势。1）随着高超声速巡航导弹从技术验证迈入实战化应用，以及多模复合制导、高性价比制导的需求牵引，红外制导的渗透率有望持续提升。20年以来公司配合总体单位研制的多个光学制导类产品陆续进入批量生产阶段，享受存量升级和增量加速的双重利好。2）军用仿真作为现代战争的“超前智能较量”，服务于制导武器全生命周期，20年下半年以来公司陆续与军方签订项目合同。3）受到无人机快速发展影响，对高精度、低成本防空系统提出急迫需求，激光武器具有查打一体化、低成本、效率高的特点。20年公司完成某平台动对动跟瞄打击试验，关键技术得到验证，21年有望实现多平台业务拓展。 财务预测与投资建议维持公司 21、22、23年 EPS 预测为 0.89、1.68、2.63元，参照可比公司21年平均估值水平并给予25%的估值溢价，对应53倍估值，目标价为47.17元，维持买入评级。

收入端符合预期，因毛利率、商誉减值等原因， 20年利润端增速不及营收。 利润增速低于营收增速， 净利率小幅下滑 0.92pct， 主要由于 1)毛利率： 已确认收入中民品占比和去年相当，以及原材料上涨等;2)商誉减值：受子公司江苏奥雷拖累， 计提商誉减值 1416万元;3)少数股东损益： 持股 55%的林泉电机由于军品需求拉动，业绩增速快， 少数股东损益大幅增加影响归母净利润。 20年期间费用率与去年基本持平(20.99%->21.08%)，预计“十四五”期间，随着营收规模扩大，费用率将逐渐降低。 21Q1利润同比大幅增长 50-70%， 是由于主业产品订单较快增长和去年同期疫情基数较低。 预计 21年关联销售额增幅 85%， 存货同比+25.97%预示订单饱满。 期末存货为 6.26亿元(+25.97%)， 公司军工业务主要采用以销定产模式， 存货新高预示着公司订单充足。此外， 公司预计 21年向航天科工集团销售商品预计金额约为 14.5亿元（ + 85%） ，结合近期发布的定增扩产项目，预计未来业务体量将进一步扩大。 20年公司经营活动现金流净额为 0.67亿元(-74.64%)， 是由于 1)货款结算的商业汇票占比增加 2)20年未开展应收账款保理业务 3)为满足客户订单交付，公司适度加大存货储备。 十四五军品高景气再提升+国产替代提供利润增量，公司增速中枢有望上移。军品： 军工行业和国防信息化景气度再提升，特别是导弹等消耗性装备需求量大，公司作为军品连接器龙头，覆盖全部子领域，在航天和导弹领域市占率高，在信息化建设+实战演练背景下充分受益。 民品： 中长期看 5G建设连接器用量增加+中高端产品进口替代，公司新品用量大、附加值高，进一步扩大收入和利润体量。 财务预测与投资建议我们调整 21-22年每股收益为 1.40、 1.78元（原为 1.38、 1.78元），新增23年 eps 2.29元，参考可比公司 21年平均 36倍估值，给予目标价 50.4元，维持买入评级

事件：公司 2020年实现营收 87.47亿(+4.72%)，归母净利润 6.31亿(+13.45%)，扣非净利润 5.48亿元(+139.31%)。 核心观点 扣非净利润 同比+139.31%， ， 期间费用率 持续 优化， 盈利能力 显著 提升 。20年实现营收 87.47亿(+4.72%)，归母净利润 6.31亿(+13.45%)，扣非净利润5.48亿元(+139.31%)。公司毛利率或受到疫情和原材料成本上升等影响，下降 1.51pct 至 29.36%。费用端，期间费用率下降 2.40pct 至 20.79%，除研发费用率上升(6.94%->7.40%)外其余费用率均有所下降。上述因素使得利润增速明显高于营收增速，净利率稳步提升(6.66%->7.21%)。 原材料 同比+31.51% 预示订单充足， ， 合同负债同比+64.43% 未来业绩或 将 逐步释放 。报告期期末存货创近十年新高为 47.47亿元(+19.81%)，其中原材料 14.37亿元(+31.51%)，预示公司订单充足积极备产。报告期期末合同负债为 1.20亿元，同比大幅增长 64.43%，原因是兰州飞行年末部分已收款合同尚未执行完毕，预计随着合同履约，业绩将逐步释放。20年公司经营活动现金流净额再创新高，达到 8.10亿元(+10.05%)。 产业高景气，公司作为航电系统龙头有望迎来快速发展。公司以航电系统为主业，产品谱系全面，应用领域广泛，拥有较为完整的航空电子产业链，是航电系统龙头。航电系统装机量大：1）军用：装备升级换代提速，预计未来十年航电新装和改装市场空间近 3000亿元。2）民用：未来 20年我国民用航电市场有望超万亿。单机价值量提升：一代平台多代航电，现代飞机单机航电价值量持续提升。在航空机载板块资源整合的大背景下，公司作为航电平台托管了 5家实力强、体量大的研究所，系统内部的资源整合潜力大。 财务预测与投资建议 结合 20年年报毛利率水平，我们微调公司毛利率，最终调整 21-22年每股收益为 0.39、0.46元（原为 0.43、0.53元），新增 23年 eps 0.55元，参考可比公司 21年平均 44倍估值，给予目标价 17.16元，维持增持评级。 风险提示 科研院所改制进展低于预期；订单和收入确认不及预期

营收同比增长 24.44%创历史新高，哈尔滨分部是增长主力。 公司 20年实现营收 196.55亿(+24.44%)， 其中哈尔滨分部实现营收 94.84亿元(+42.42%)，景德镇分部 98.69亿元(+9.31%)，保定分部 7.51亿元(+28.24%)。 哈尔滨分部营收大幅增长或表明相关型号产品交付上量。 虽然报告期公司毛利率下滑 2.45pct， 但得益于： 1） 期间费用率下降 2.31pct，2）减值损失减少 2689万元， 3）所得税的同比下降，公司利润端实现快于营收端的增长。 合同资产及应收款项同比大幅增长，一定程度上影响公司经营性现金流。 期末存货 153.09亿元(-6.31%)， 其中在产品 108.61亿元(-6.87%)， 说明公司生产产品交付顺利。 期末合同资产和应收账款及票据分别为 9.75和 32.93亿元， 同比大幅增长 589.04%和 71.03%， 是由于销售规模增大，应收货款和尚未结算货款增加所致。 上述原因导致 20年经营活动现金流净额由正转负为-6.85亿元(-188.93%)， 但虑到公司客户多为优质军工企业，现金回款确定性高，预计随着应收款项的收回， 公司现金流将有所好转。 产业高景气，公司有望迎来快速发展。 20年公司成果丰硕： 1)应急救援:AC313全面进入南北方航空护林市场； 2)外贸:全年共交付 2架 AC311A、6架 AC312E、 2架 Y12E，在研 4吨级新型 AC322已签署采购协议； 3）民机:与中国飞龙共同推动 Y12F 商业化运营。 而作为保障公司业绩持续增长的基石， 新型通用直升机需求量大。 参考美国经验，该级别机型具备 1）空重总重比低 2）体型适中 3）通用性强三大优势，黑鹰资金已衍生七大类几十种型号，上山下海可堪大用。 美俄两国 10吨级通用直升机占比超过一半。我国的新型通用直升机的批产上量和改型升级空间广阔。 财务预测与投资建议根据公司年报数据， 调整 21-22年 eps 为 1.61、 1.97元（原为 1.47、 1.68元），新增 23年 eps 为 2.38元，参考可比公司 21年平均 46倍估值，给予目标价 73.93元，维持增持评级。

事件：公司发布2020年报及2021年一季报预告，2020年实现营收122.24亿（+0.76%），归母净利10.75亿（+11.85%）。2021年Q1预计实现归母净利1.93~2.19亿元（+197.89~237.89%）。 核心观点 飞机制造业务引领增长，21年经营计划预示业务景气向好。20年公司飞机制造业实现营收90.14亿元（+7.60%），汽车制造业务19.15亿元（-10.73%），其他制造业务11.97亿元（-19.97%），贸易业及其他0.98亿元（-13.16%）。 报告期公司毛利率小幅下降0.27pct至26.74%，可能与疫情影响以及销售相关运费计入营业成本有关。相对应的，公司期间销售费用同比大幅下降44.41%，综合期间费用率下降0.10pct至12.61%。上述原因共同导致公司利润率实现快于营收的增长。同时，公司在年报中给出了21年经营计划，预期实现营收136.05亿元（+11%），利润总额14.77亿元（+13%）。 订单饱满，积极备货，Q1实现开门红。公司期末预收账款及合同负债3.84亿（+81.11%），增速为近年来最高，预示订单需求加速向好。同时公司积极采购备货，期末预付款项3.34亿元（+70.67%），存货52.77亿元（+17.54%）。根据预告，公司Q1业绩翻三番，大幅增长可能与下游主机厂“均衡生产”的推进有关，但也反映出需求侧的高景气度。 公司作为航空机电业务的专业化整合平台，发展前景广阔。公司作为航空机电业务的专业化整合平台，从2013年开始，陆续开展了12家航空机电企业的资产整合工作，公司航空主业占比从36%提升至73.74%。此外公司托管了机载系统公司以及航空工业下属的8家单位，托管费用为营收的3‰。20年公司托管费收入1768万元，对应托管资产收入达59亿元。 财务预测与投资建议 根据公司年报，我们调整公司21-22年每股收益预测为0.33、0.38元（原预测为0.35、0.41元），并增加23年预测为0.45元。根据可比公司给予21年31倍市盈率，对应目标价10.23元，维持买入评级。 风险提示 航空产品交付进度低于预期

纤维业务高增长奠定公司业绩基石。 20年公司碳纤维及织物收入 10.78亿元（ +35.11%），其中客户甲销售额 9.82亿元，同比增长 30.24%。但由于低利润率的民品占比提升以及新建产能转固， 毛利率下降 4.01pct 至75.28%。该业务的执行主体拓展纤维 20年净利润 5.96亿元，占公司净利比重 93%。除纤维业务外，公司 20年风电碳梁收入 7.18亿元（ +6.61%） ，增速下降主要受国外疫情和国内纤维供需关系紧张的双重不利影响；预浸料收入 2.36亿元（ +33.61%），毛利率 27.94%（ +13.77pct），毛利率上升可能与多品种高端预浸料的推出有关；复材制品收入 4,003.16万元（ -0.02%），收入下降主要因产业结构调整，且部分项目暂未结题所致。装备制造收入 3,008.29万元（ +185.12%） ， 非标设备标准化日趋成熟。 费用控制较好， 其他收益下降影响公司利润端表现。 公司 20年毛利同比增长 28%，认为净利增速低于毛利的主要原因为：其他收益同比下降 4410万元，其中退税下降 1994万元。 根据军工企业相关退税规定，对于军品免征增值税合同清单下发前已征收入库的增值税税款可以办理退库手续。公司20年退税未能匹配军品销售的增长趋势可能是暂时性现象。公司 20年费用控制情况较好， 虽然研发费用率增长 1.88pct 至 12.96%，但得益于管理和销售费用的有效控制， 20年期间费用率仅增长 0.74pct 至 19.49%。 全产业链布局的复材系统方案提供商基本成型，多元化业务有望为公司持续带来新增长极。 报告期公司加大研发投入， 致力于开发新型号纤维、预浸料（ 阻燃预浸料进入 PCD 审核） 、 复材制品（重点项目期待今年形成贡献）和制造装备（缠绕和铺丝机） 的研制，成果显著。 伴随前期投入陆续迎来收获，公司将实现横向和纵向的全方位品类拓展，奠定了可持续增长的基础。 财务预测与投资建议根据公司年报， 我们调整公司 21-22年 EPS 为 1.70、 2.21元（之前为 1.67、2.18元） ， 并增加 23年预测为 2.72元， 参考可比公司 21年平均 47倍估值，给予目标价 79.9元，维持买入评级。 风险提示退税进度及政府补贴不及预期