三元前驱体龙头 产能不断爬升：公司 2020年受疫情影响三元前驱体出货约 4万吨，但行业地位仍保持在前三。2021年公司经营恢复正常，预计全年出货量可达 10万吨。2020年末公司已有三元前驱体产能 13万吨产能，四氧化三钴产能 2.5万吨，预计未来三元前驱体产能扩大到 40万吨，四氧化三钴产能扩大到 3.5万吨，满足新能源汽车对前驱体的需求、电子消费市场的需求，推动公司业绩稳步增长。 调整战略推动业务发展 聚焦核心竞争力最强的前驱体业务：公司拟以分拆上市的方式剥离副业聚焦新能源业务，以电子废弃物回收为主业的江西格林循环完成战投引进、股改等工作，目前上市申请已受理。2020年末，公司处置浙江德威硬质合金制造有限公司 16.5%股权，处置后持股比例为48.5%，浙江德威不再纳入并表范围，同时公司积极引入各种资本对城市矿山、硬质合金、环境服务等业务进行混改。未来公司将聚焦发展以三元前驱体、四氧化三钴生产和动力电池回收为主的新能源材料业务。 产品技术领先 服务主流客户核心优势明显：公司三元电池材料与电池原料方面率先攻克高镍 NCA&NCM811前驱体与单晶前驱体制造技术，并大规模产业化，主要供应 ECOPRO、三星 SDI、LG 化学、容百科技等。 公司突破了四氧化三钴均匀掺杂技术，掺杂高电压型四氧化三钴全面量产，出货量占比 50%以上，夯实了四氧化三钴在行业的核心地位，公司主流配置三星、ATL 和优美科等世界头部企业供应链。 青美邦项目有望 2022年初投产 与矿业巨头签订长单保障镍钴资源供应： 公司 2018年和青山钢铁等合资在印尼建设电池级镍化学品（金属量 5万吨/年）项目，2021年初取得了对印尼镍资源项目的控制权，该项目有望于 2022年初投产。此外，公司与全球钴开采龙头嘉能可 2018-2020年三次签订长期协议，2020-2029年累计向公司供应不少于 13.78万吨钴；2020年与力勤签署长期协议，八年内累计供应不少于 7.44万吨镍、0.93万吨钴。通过海外项目建设及与矿业巨头长单采购，公司有力保障了镍钴资源的稳定供应。 把握未来行业新方向 提前布局动力电池回收业务：随着 2014年首批电动车电池进入报废阶段，电池回收市场逐渐开启，公司提前布局已拥有 10万吨电池回收产能，2020年回收电池量超过 1万吨。我们预计 2025年三元电池回收市场空间达 77.41亿元，磷酸铁锂电池回收 26.44亿元。公司攻克动力电池完整回收与循环再造三元动力电池材料的关键技术，实现废旧电池中失效钴镍材料的生命周期再造，电池回收技术荣获广东省科技进步一等奖、国家科技进步二等奖，目前公司已有 3家子公司入选电池综合利用白名单，确立了行业优势地位，增强了行业先发优势。 投资建议：公司三元电池前驱体业务产能和出货量均处在高速增长阶段。 钴镍价格增长预计将提升新能源电池材料业务的盈利能力，动力电池回收市场预计在未来逐步放量，公司已占据先发优势，掌握领先技术，未来增长潜力大。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.27、0.40、0.58元/股，对应 PE 分别为 42.55倍、28.79倍、19.74倍 风险提示：原材料价格波动风险 在建产能投放不及预期 新能源汽车销量不及预期 新冠疫情反复 印尼政策风险 原材料合作合同不可抗力风险空间测算模型参数不及预期风险

事件：近日，公司发布2021年半年报业绩预告，报告期内预计公司实现归母净利润37.5亿元-38.5亿元，同比+314.8%-325.9%，扣非后归母净利润为37.45亿元-38.45亿元，同比+326.5%-337.9%；其中Q2单季预计实现归母净利润21.74亿元-22.74亿元，同比+358.6%-379.7%，环比+37.9%-44.3%。 主营产品价格持续高景气，公司H1业绩超预期。根据公司公告，受益于能源价格上涨、市场供求关系等因素影响，国内化工行业景气度较高，公司主营产品价格同比有较大增长。根据卓创资讯数据，2021年上半年，尿素、DMF、己二酸、冰醋酸、正丁醇、辛醇和乙二醇的均价分别为2152.75元/吨、10539.62元/吨、9797.70元/吨、6496.34元/吨、12653.22元/吨、13720.57元/吨和5060.31元/吨，同比分别上涨29.07%、65.52%、42.67%、139.34%、101.33%、86.29%和32.14%。其中，Q2单季上述产品的均价分别为2298.31元/吨、11027.21元/吨、10170.64元/吨、7603.69元/吨、14029.75元/吨、14739.32元/吨和4964.43元/吨，环比分别提升14.82%、10.02%、9.74%、43.10%、25.20%、16.37%和-3.48%。报告期内，公司准确把握市场趋势，加强系统优化和生产管控，实现了生产装置稳定高效运行，公司上半年业绩超出市场预期。 新增产能陆续投放，延伸产业链，提升盈利能力。公司16.66万吨/年精己二酸品质提升项目已于今年2月建成投产，目前己二酸累计产能32.66万吨；30万吨/年酰胺及尼龙新材料项目预计将于今年下半年陆续投产，此外，公司一套5万吨乙二醇装置已于去年Q4成功转产2万吨DMC，50万吨乙二醇装置技改副产30万吨DMC 也在稳步推进中，有望在下半年建成投产。公司煤制DMC 较传统酯交换法成本优势明显，DMC 作为新能源电池电解液重要材料，未来公司德州基地有望持续向下游延伸，提升公司盈利能力。 布局荆州基地，公司成长再添动力。今年1月，公司和湖北荆州市、江陵县人民府签订投资协议，将以控股子公司荆州公司为主体（公司持股70%，关联方持股30%），打造荆州现代煤化工基地，首批布局2个项目，建设期均预计为36个月，重点包括：1）投资59.24亿元的园区气体动力平台项目，根据公司年报，预计最终产品全部外售后可增厚公司年收入52亿元、利润总额7亿元；2）投资56.04亿元的合成气综合利用项目，根据公司年报，项目投产后预计将增厚公司营收59.68亿元，利润总额6.26亿元。我们看好公司荆门项目布局，认为第二基地落地一方面有利于助力公司业绩长期成长，另一方面，荆门项目的建设同样意味着公司发展的土地和煤炭指标得到有效解决。 投资建议：公司是国内煤化工行业龙头企业，当前公司主营产品价格景气度高，持续提升公司盈利能力。我们看好公司的战略布局及技术实力，认为随着公司德州基地新增产能的有序投产，公司产业链有望得到延伸，持续提升盈利能力。此外，公司积极布局的荆州第二基地打开了公司的长期成长空间。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为67.25亿元、71.52亿元和77.06亿元，同比增长274.0%、6.3%和7.7%，对应PE 分别为9.18、8.63和8.01倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产品价格波动风险；新增产能投放不及预期；疫情控制出现反复等。

背靠全球500强的铜产业链龙头标的：公司是国内铜产业链龙头之一，产业链布局完善，拥有电解铜产能155万吨、铜加工材产能58万吨、铜箔产能4.5万吨，在国内位居行业前列。公司背靠全球500强铜陵有色控股集团，矿山资源并购、注入以及融资渠道拓宽等方面享有显著优势，未来发展动力强劲。 自有矿山稳健运营 集团旗下米拉多铜矿有望兑现注入承诺：公司自有矿山运营稳健，冬瓜山、沙溪及安庆三座在产铜矿每年稳定贡献5-6万吨铜金属量的铜精矿。集团旗下米拉多铜矿一期项目2019年7月份投产，满产后铜产量将达到9.6万吨/年；二期扩建项目已经启动，有望于2-3年内投产，投产后米拉多铜矿年产能将达到20-23万吨铜金属量。此前集团曾作出避免同业竞争承诺，并表态将在米拉多矿山进入盈利阶段后注入上市公司，在2021年铜矿价格高企的背景下，米拉多铜矿有望兑现注入承诺，上市公司层面铜储量及产量有望大幅增长。 国内最大硫酸生产企业 硫酸价格高涨或成今年业绩重要推手：公司是国内最大硫酸生产企业，拥有硫酸产能450万吨，2020年硫酸市占率达到5.28%。在硫磺（磺酸原材料）价格上涨等因素推动下，硫酸价格由2020年8月份100元/吨暴涨至2021年5月底575元/吨，公司Q1业绩在硫酸业务推动下创上市以来最好单季表现。 铜箔巨头新产能开工建设 铜箔子公司分拆上市稳步推进：公司拥有标箔产能2.5万吨，锂箔产能2万吨，产能位居全球前列。5月20日公司储能用电子铜箔（二期）启动建设，年产能1万吨，完工后公司铜箔产能将达到5.5万吨。子公司铜冠铜箔拟分拆上市至创业板，目前已列入2021年生产经营计划，分拆上市稳步推进，上市成功后有望引入外部资本实现产能进一步扩张，巩固行业领先地位。 “双闪”技术奠定成本优势 TC 加工费回升后冶炼利润有望得到修复：公司是铜冶炼行业巨头，拥有铜冶炼产能155万吨，位居国内第二。2017年子公司金冠铜业“双闪”项目投产，大幅提升公司冶炼产能，降低铜冶炼成本26%，并提高了生产过程中硫的回收率，为公司奠定成本优势。2020年以来铜短单冶炼费下行对公司冶炼利润有一定拖累，目前来看铜短单加工费已处于历史极低水平，下行空间有限，随着全球疫苗覆盖率不断提升，后续疫情大概率得到全面抑制，矿产国生产及运输陆续恢复正常，铜TC加工费已呈企稳回升迹象，冶炼业务利润有望得到修复。 铜加工材产量稳步提升 为公司贡献稳定利润：公司深耕铜加工行业近二十年，拥有58万吨高精铜板带、铜杆等铜材年产能，2015年以来铜材产量稳步增长。今年以来铜材加工费整体回暖，而开工率尽管略受高铜价抑制，整体仍处于高位，我们认为2021年铜加工业务利润有望保持增长。 投资建议：公司是国内铜行业龙头标的，产业链布局完善，电解铜产能、硫酸产能以及铜箔产能均位居国内前列。注入预期强烈的米拉多铜矿、价格高位运行的硫酸业务、分拆上市稳步推进的铜冠铜箔以及近期呈现回暖迹象的铜冶炼、铜加工业务均为今年利润重要支撑点，有望助力公司实现业绩爆发。我们预计公司2021-2023年EPS 分别为0.23、0.25、0.26元/股，对应PE 分别为12.21倍、11.28倍、10.95倍 风险提示：全球疫情再度爆发 铜价大幅波动 铜冠铜箔分拆上市受阻硫酸价格大幅下行 矿山注入预期未兑现

年度业绩大幅增长Q1单季净利润创新高：近日公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年全年实现营业收入89.68亿元，同比增长0.34%；归母净利润14.04亿元，同比增长27.71%；扣非后归母净利润13.47亿元，同比增长37.80%；分红方案为每10股派发2.9元现金红利。2021年一季度实现营收32.76亿元，同比增长76.21%；归母净利润9.01亿元，同比增长261.30%；扣非后归母净利润8.97亿元，同比增长270.65%。尽管一季度有春节因素扰动，在硅产业景气度提升的背景下，公司营收及净利润均创下上市以来新高。 有机硅产量大幅提升新项目助力产能扩张：2020年公司工业硅产量49万吨（-12.34%），有机硅产量48.6万吨（+35.6%），其中110生胶15.6万吨（+30.86%），107生胶9.2万吨（+61.05%），环体硅氧烷18.8万吨（+40.75%）。2021年一季度公司工业硅产量20.8万吨（+60.79%），有机硅产量13.6万吨（+22.94%），基本均实现满产，其中110生胶3.98万吨（+9.8%），107生胶2.5万吨（+17.56%），环体硅氧烷5.87万吨（+31.15%）。新项目方面石河子20万吨密封胶项目已于2021年2月进入试产，云南一期40万吨硅产能建设中，预计2021年底建成投产，随着公司新项目陆续释放产能，公司在硅行业龙头地位将进一步巩固。 硅产业景气度提升2021年业绩值得期待：碳中和目标下，工业硅作为高耗能行业，供给端或受到严格制约，原有落后高排放火电硅产能或逐渐出清，公司提前布局云南水电硅有望受益。在光伏以及有机硅海外订单增长推动下，工业硅需求端较2020年明显复苏。一季度工业硅均价11947元/吨，同比增长9.84%，环比增长7.38%，有机硅各产品均价同比增长20-25%，推动公司业绩大涨。目前工业硅及有机硅价格仍保持高位，2021年公司业绩值得期待。 投资建议：我们预计公司2021-2023年EPS分别为3.18元／3.71元／4.15元，对应PE分别为17.15／14.70／13.16倍，维持“增持”评级。 风险提示：新建产能进度不及预期，产能消化不及预期，有机硅价格下跌，新疆疫情出现反复影响生产运输

事件：①近日，公司发布2020年业绩报告，报告期内，公司实现营业收入147.24亿元，同比+6.81%，实现归母净利润22.79亿元，同比+23.77%，其中，2020Q4单季公司实现营业收入47.82亿元，同比+30.61%，环比+24.40%，实现归母净利润10.38亿元，同比+112.50%，环比+80.21%，实现扣非后归母净利润10.15亿元，同比+627.51%，环比+86.24%。②公司发布2021年一季报，报告期内，公司实现营业收入57.94亿元，同比+120.77%，环比+58.43%，实现归母净利润16.40亿元，同比+501.67%，环比+58.00%，实现扣非后归母净利润16.22亿元，同比+512.79%，环比+58.80%。 2020年业绩符合预期，氨纶、己二酸业务价差扩大。主营业务收入方面。根据公司2020年年报，公司氨纶、化工新材料（聚氨酯原液等）及基础化工（己二酸等）业务分别实现营业收入58.04亿元（同比+33.0%）、45.6亿元（同比-28.9%）和39.4亿元（同比+43.6%），分别占比营业总收入的39.4%、30.96%和26.75%。销量方面：报告期内，公司上述三大主业的销量分别为20.7万吨、39.4万吨和68.3万吨，同比分别+35.8%、-23.4%和+64.8%。价格及价差方面：1）氨纶。根据CCFEI数据，2020年氨纶40D、PTMEG和纯MDI的均价分别为30902元/吨、14981元/吨和18054元/吨，同比去年分别-0.67%、-5.47%和-10.23%，按照每生产一吨氨纶需要消耗0.8吨PTMEG+0.2吨纯MDI计算，2020年氨纶平均价差为15306元/吨，较2019年平均价差增加896元/吨。其中2020Q4，随着氨纶及其主要原材料价格不断上涨，氨纶价差扩大至17722元/吨，环比2020Q3增加3322元/吨，受益于氨纶价差的扩大，公司2020Q4盈利能力得到大幅提升。2）己二酸。根据wind资讯数据，2020年己二酸均价为6837元/吨，同比去年-16.34%，我们按照每生产一吨己二酸需要消耗0.8吨纯苯计算，2020年己二酸平均价差为3724元/吨，较2019年平均价差降低394元/吨，考虑到己二酸价差的下滑，公司的基础化工业务的盈利能力受到了一定程度的影响。分季度看，2020Q4单季，己二酸价差为4286元/吨，环比2020Q3价差增厚823元/吨，这意味着尽管2020年全年己二酸业务盈利能力有所下滑，但2020Q4公司盈利能力已有所回升。 氨纶、己二酸价差扩大，公司2021Q1业绩超预期，看好公司2021年全年发展。根据公司2021年一季报，公司毛利率大幅提升至38.66%，同比+16.74pct，环比+11.53pct。我们认为毛利率上涨主要归因于产品价差增厚。根据CCFEI数据，2020Q1氨纶均价已提升至51552元/吨，价差已达到22904元/吨；己二酸均价已提升至9356元/吨，价差已达到4886元/吨，价差环比2020Q4分别增厚5182元/吨和600元/吨。根据卓创资讯数据，截至2021年3月底，氨纶的库存仅为14天，处于历史低位，而氨纶的开工率高达9成以上，我们认为公司氨纶高盈利能力有望延续。己二酸方面，受益于可降解塑料及尼龙66的市场拉动，己二酸的需求量有所增加，另一方面，己二酸价格通常与油价具有一定关联性，当前较高的油价水位也一定程度支撑了公司己二酸的高盈利能力。考虑到氨纶及己二酸当前良好的盈利能力及价格上涨趋势，我们看好公司2021年全年盈利能力。 从中长期角度看，华峰是具备穿越周期的优质成长型公司。2019年华峰氨纶公司以120亿元收购华峰集团旗下专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸研发、生产和销售的子公司华峰新材，公司实现了从氨纶业务向聚氨酯产业链业务的整合延伸。根据公司官网，截至目前，公司拥有氨纶产能22万吨/年，己二酸产能74万吨/年，聚氨酯原液42万吨/年，市场占有率分别达25%以上、40%以上、60%以上。未来公司氨纶及己二酸业务仍有扩产计划：1）氨纶业务，2021年公司预计将再新增一套4万吨/年装置投产，远期规划实现50万吨/年氨纶产能。2）己二酸业务，公司远期规划己二酸产能将达到115万吨/年，己二酸市占率有望持续提升。3）聚氨酯原液业务，公司聚氨酯新材料20万吨扩能改造项目将再增加公司聚酯多元醇和聚氨酯原液产能各10万吨。从产能扩张层面看，华峰化学的发展脉络清晰，随着公司新增产能的逐步投产，公司的市场地位及盈利能力将持续提升，我们看好公司的发展，认为公司具备穿越周期，走向成长的能力。 投资建议：公司作为国内氨纶行业龙头，随着其对华峰新材的收购，实现了由氨纶企业向聚氨酯制品企业的跨越。当前公司主要业务包括氨纶、己二酸和聚氨酯原液，我们认为，随着公司新增产能的逐步释放以及成本控制能力的不断加强，公司盈利能力有望持续高增长。预计2021-2023年，公司实现营收228.60亿、248.86亿、274.24亿，同比增长55.3%、8.9%、10.2%；实现归母净利润43.27亿、48.98亿、54.04亿，同比增长89.8%、13.2%、10.3%，对应PE12.50X、11.04X、10.01X。上调盈利预测，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，市场开拓不及预期，产品价格下降，贸易摩擦加剧等。

事件：①近日，公司发布2020年年报，报告期内，公司实现营业收入21.16亿元，同比+23.36%，实现归母净利润6.42亿元，同比+22.98%，扣非后归母净利润5.66亿元，同比+23.33%。其中2020Q4单季实现营收5.12亿元，同比+26.15%，实现归母净利润1.17亿元，同比+50.31%，实现扣非归母净利润1.01亿元，同比+56.35%。②另外，公司发布2021年Q1业绩报告，公司实现营业收入6.25亿元，同比+28.07%，实现归母净利润2.18亿元，同比增长27.32%，实现扣非后归母净利润2.08亿元，同比+31.98%。 2020年业绩符合预期，现金流再创新高，公司发展持续向好：根据公司年报数据，公司业绩增长主要受益于航空、航天以及高端装备对碳纤维需求的稳定增长、碳纤维及其复合材料应用领域的快速拓展：（1）碳纤维及织物。报告期内，公司碳纤维及织物业务实现收入10.78亿元（占比全年总营收50.95%），同比+35.11%，对应产品毛利率约75.28%，同比下降4.01pct；（2）风电碳梁。报告期内，风电碳梁业务实现收入7.18亿元（占全年总营收的33.93%），同比+6.61%，对应产品毛利率21.64%，同比下降0.18pct。现金流方面，截至2020年年末，公司经营活动现金流量净额9.56亿元，同比+26.89%，创下了历史新高，现金流大幅提升主要系军品应收账款通过无追索权保理变现所致。公司2020年整体业绩符合我们此前预期，站在当下时点，我们认为，公司主营的碳纤维及织物和民用碳梁业务仍将保持着良好的发展势头，而2020年现金流的大幅增加为公司接下来一年继续高效的发展奠定了坚实的基础。 2021Q1业绩继续高增长，看好公司长期发展：2021Q1季度，公司积极组织碳纤维板块各项军民品的生产和交付，报告期内，公司碳纤维及织物业务实现收入3.59亿元，同比+23.46%；碳梁业务受近期碳纤维供应紧张影响略有下滑，报告期内实现收入1.38亿元，同比-10.16%，但受益于风电预浸料业务的阶段性订单贡献，预浸料业务实现收入1.08亿元，同比大增197.93%，考虑到公司的风电预浸料业务以及碳梁业务的终端客户均为Vestas，碳梁业务的收入下滑更多的反映为终端客户的阶段性供应链调整，如若上述两者加总，则公司为Vestas客户的供货带来的收入为2.46亿元，同比+29.38%。我们认为，军品业务方面，随着未来航空航天重点装备的持续放量，军品碳纤维有望持续高增长，同时，公司积极推动储备项目的验证有望为公司业绩持续高增长增添动力。民品业务方面，我们认为受益于风电叶片大尺寸化发展趋势，碳纤维未来需求具备刚性支撑，公司不断扩大自身碳梁产能以及包头大丝束项目的有序推进，民品业务公司业绩成长动力依旧十足。 募投项目逐步投产，公司业绩中长期成长确定性增强：根据公司公告，公司军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目在2021年3月27日结题验收，M40J、M55J级产品经历多个航天应用场景的验证，有望在今年得到放大应用。公司国产T00H级一条龙项目完成了批次性能评价和相关标准等工作，开始小批量供货。另外，AV500直升机、多款无人机等20余个重点项目进展顺利，部分已实现首架交付，带动公司业务向下游延伸。另外，根据公司年报，民品方面，公司包头万吨级大丝束项目一期在建产能4000吨，预计2022年建成投产并形成贡献。我们看好公司在碳纤维领域的持续发展，我们认为公司作为国内碳纤维龙头企业有望在未来长期扮演碳纤维行业领头人的角色。 投资建议：公司是国内碳纤维行业龙头企业，其产品在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景。公司T300、T800碳纤维的持续推进以及碳纤维军用民用双轮驱动有望为公司短期、中长期以及长期的盈利能力带来了充足的想象空间；此外，随着国内碳纤维相关政策的不断出台，国内碳纤维市场进口替代进程有望加快。我们看好公司持续不断的盈利能力，预计公司21-23年实现营收26.07亿元、32.44亿元、39.94亿元，同比分别增长23.2%、24.4%、23.1%，归母净利润分别为8.12亿元、10.03亿元、12.36亿元，同比分别增长26.6%、23.5%、23.2%，对应当前股价PE为42.59X，34.48X和28.00X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求拓展不及预期，产能释放不及预期，疫情扩大超出预期控制、市场竞争加剧等。

疫情拖累年度业绩公司产销仍保持增长：近日公司发布2020年年报，全年实现营业收入59.46亿元，同比增长6.70%；归母净利润2.44亿元，同比下降73.23%；扣非后归母净利润2.28亿元，同比下降18.14%；分红方案为每10股派发1元现金红利。Q4单季实现营收18.76亿元，同比增长14.76%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下滑31.96%。2020年利润下滑主要由于1.2019年同期收到7.16亿拆迁补偿款计入非经常性损益导致业绩基数较高2.疫情后镁价大幅下挫，同时会计准则有所调整，镁合金产品毛利率下滑7.45个pct，但公司冶炼及加工产量和销量分别同比增长3.10%、10.06%至44.60万吨、44.56万吨，对业绩有所支撑。 公司发布一季度业绩预告同比实现大幅增长：公司发布2021年一季度业绩预增公告，预计实现归母净利润7000-8000万元，同比增长84.03%-110.32%；实现扣非归母净利润4500-5500万元，同比增长33.93%-63.69%。业绩增长主要由于2020年同期疫情较严重导致公司产销受阻，而2021年Q1主要产品销量及价格同比均有所上升。 宝钢金属深度绑定全球最大镁合金项目助力长远发展：报告期内宝钢金属二次入股公司，已持有14%股权，成为公司第二大股东。同时公司、宝钢金属及青阳县建设投资集团共同投资设立安徽宝镁轻合金公司，并以其为主体启动全球最大镁合金项目---青阳县宝镁项目。项目涉及年产30万吨高性能镁基轻合金、15万吨镁合金压铸部件，完成后将每年为公司贡献归母净利润约5.6亿元，显著增厚公司利润。 受益于镁价反弹2020Q1镁行业利润回升：根据百川资讯数据，原镁行业吨利润2020Q4一度下跌至-1287元/吨，而随着镁价回升，2021Q1单吨利润已回升至800-900元/吨。公司作为行业龙头，拥有白云石矿山开采-原镁冶炼-镁合金铸造-镁合金加工-镁合金回收”完整产业链，多项核心技术傍身，单吨利润据测算已回升至2500元/吨以上，支撑公司Q1业绩回暖。 投资建议：我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.57元／0.74元／0.88元，对应PE分别为18.58／14.15／11.96倍，维持“增持”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期镁价大幅下跌环保限产放松汽车轻量化不及预期

事件：公司发布 2020年年报，报告期内公司实现营业收入 70.54亿元，同比+10.97%，实现归母净利润为 6.11亿元，同比+58.77%，扣非后归母净利润 5.35亿元，同比+70.72%。其中 Q4单季，公司实现营业收入 24.00亿元，同比 63.50%，环比 22.39%，实现归母净利润 2.48亿元，同比195.01%，环比+63.16%，扣非后归母净利润 2.14亿元，同比+330.79%，环比+48.61%。此外，截至 2020年底，公司的经营活动现金流量净额达到 12.00亿元，较去年同期增加 2.20亿元。 2020年业绩创历史新高，PVA 均价环比再提升 845元/吨。公司是国内聚乙烯醇（PVA）行业龙头，根据公司 2020年年报，目前公司拥有 PVA 产能 31万吨（安徽 6万吨、广西 5万吨、内蒙古 20万吨），公司 PVA 产品主要应用于建筑、胶黏剂、分散剂等细分领域。2020年，公司主产品综合毛利率 18.50%，同比-3.87pct，其中，PVA 产品毛利率 19.39%（同比-3.56pct）、水泥及熟料毛利率 41.15% （同比-5.71pct）、VAE 乳液产品毛利率 27.73%（同比-3.82pct），上述三种产品营收分别占比总营收的30.96%、15.01%和 5.94%，累计占比达到 51.91%。公司主要产品 PVA 及VAE 毛利率下降主要归因于公司执行新收入准则，将销售费用中的运输费、装卸费重分类至主营业务成本中，而水泥熟料毛利率下降主要归因于去年水泥价格整体下跌；如果按可比口径将运输费、装卸费加回，报告期内，公司 PVA、水泥及熟料以及 VAE 乳液产品的毛利率分别为 23.41%（同比+0.46pct）、41.21%（-5.65pct）和 34.51%（+2.96pct）。报告期内，公司 PVA、水泥、熟料和 VAE 乳液的平均销售价格分别为 9577.89元/吨、318.54元/吨、303.92元/吨和 5109.18元/吨，同比分别-8.94%、-6.79%、-5.13%和-10.81%。但是值得注意的是，Q4单季公司 PVA 产品均价已提升至 10113.08元/吨，环比 Q3单季再分别提升 845.37元/吨。库存方面，根据卓创资讯数据，截至今年 3月 26日，PVA 企业库存已下降至 1.12万吨，库存水平低位运行。考虑到 PVA 行业供需格局整体处于紧平衡态势， 国内需求叠加海外经济复苏有望持续推升 PVA 行业景气度，我们看好公司各项主业盈利能力的持续性。 四费比率下降，资产减值损失进一步减少。报告期内，按可比口径，营业成本中的运输费、装卸费用加回至销售费用，公司四费比率为 10.53%，同比-1.93pct，其中销售费用、管理费用、财务费用和研发费用分别占比2.50%、3.05%、1.36%和 3.63%，同比分别-0.42pct、-0.92pct、-0.32pct和-0.27pct。另外，报告期内公司资产减值损失为 4008.66万元，同比减少 7723.94万元，主要系本期计提固定资产减值准备较去年同期减少所致。 公司四费比率的降低以及资产减值损失的减少意味着公司整体的经营管理状况正在持续向好，公司过去多年的计提减值包袱已经基本卸下，这也为公司 2021年业绩的良好释放奠定了基础。 偏光片和光学薄膜项目进展良好，汽车级 PVB 胶片已投产达标。为实现PVA 光学薄膜和偏光片的技术国产化，公司投资新建的 700万平方米/年偏光片项目和 700万平方米/年 PVA 光学薄膜项目正在全力推进，目前公司年产 700万平方米 PVA 光学薄膜生产线的关键设备流延辊的国产化已基本解决。我们看好公司在偏光片和光学薄膜领域的布局，认为随着新增产能的逐步释放，公司有望实现电石-PVA-光学膜-偏光片的一体化产业链，公司盈利能力将逐步增强。此外，公司膜用 PVB 树脂经过几年来的研发和实验，目前各项理化指标已达到汽车级 PVB 胶片的生产工艺要求，根据公司 2020年年报，目前公司年产 1万吨汽车胶片级 PVB 树脂项目已于去年 12月底建成投产并达产达标。我们认为，随着公司生产技术及客户方面的逐步突破，未来公司 PVB 树脂有望逐步在汽车领域得到应用，为公司发展带来新的业绩增量空间。 积极投建新项目，公司业务线逐步拓宽。根据公司公告，因现有产品产线满负荷生产以及产品供不应求等因素影响，公司计划扩容三大项目，包括： （1）投资 1.28亿元新建 35kt/a 差别化 PET 聚酯切片项目； （2）投资 1.37亿元新建 20kt/a 差别化可再分散乳胶粉项目； （3）投资 1.42亿元新建 10kt/a汽车胶片级聚乙烯醇缩丁醛树脂项目。上述三大项目的资金来源均为公司自筹，建设周期分别为 12个月，18个月和 12个月，项目达成后，可分别实现收入 4.38亿元、2.60亿元和 1.92亿元，实现利税总额为 4661.71万元、3332.13万元和 4015.84万元。我们看好公司在新项目上的布局，认为随着新增项目的有序投产，公司在拓宽自身业务线的同时，公司的盈利能力也有望持续攀升。 投资建议：公司是国内 PVA 领域的龙头企业，PVA 产品在规模、品类和技术上均较同行业公司有较大优势，此外，公司积极布局的 PVA 光学膜和 PVB 树脂等新材料领域有望为公司开启成长通道。我们看好公司的战略布局及技术实力，预计公司 2021-2023年净利润分别为 7.92亿元、8.71亿元和 9.91亿元，同比增长 29.6%、10.0%和 13.8%，对应 PE 分别为 10.92、9.93和 8.73倍，维持“强烈推荐”评级。

事件：①近日公司公布 2020年年报，报告期内，公司实现营业收入 521.11亿元，同比-3.46%，实现归母净利润 2.72亿元，同比+79.09%，实现扣非后归母净利润 0.48亿元，同比+138.46%，其中公司 2020Q4公司实现营业收入 122.03亿元，同比-5.34%，实现归母净利润 1.66亿元，同比+852.21%，实现扣非后归母净利润 1.32亿元，同比+280.44亿元。②公司公布 2020Q1业绩预告，预计公司实现归母净利润 5.20-5.80亿元，同比+4510%-5042%，预计扣非后归母净利润同比+4.68-5.28亿元。我们认为，公司经过“十三五”期间不断地优化改革，公司整体经营情况已开启业绩上行通道，随着 2020下半年磷肥行业进入景气周期，公司业绩有望持续攀升。 磷肥行业景气上行，公司具备规模及一体化优势。国内市场方面，根据卓创资讯数据，今年一季度，国内磷酸二铵和磷酸一铵 Q1均价分别为2806元/吨和 2298元/吨，较去年 Q1分别上涨 30.4%和 21.9%，原料磷矿石、合成氨和硫磺 Q1均价分别 374.7元/吨，3328.0元/吨和 1165.3元/吨，较去年 Q1分别上涨-7.8%、22.8%和 110.1%。按照每生产一吨磷酸二铵消耗 1.53吨磷矿石、0.22吨合成氨和 0.48吨硫磺测算，2021Q1磷酸二铵价差均值为 941.2元/吨，同比去年 Q1均值+40.8%；按照每生产一吨磷酸一铵消耗 1.47吨磷矿石、0.14吨合成氨和 0.46吨硫磺测算，2021Q1磷酸一铵价差均值为 745.2元/吨，同比去年 Q1均值+14.2%。国际市场方面，根据隆重化工数据，今年以来全球最大的磷肥巨头摩洛哥 OCP 公司将磷酸二铵（64%颗粒）的 FOB 价格也已从今年年初的 405.2美元/吨逐步增长至当前的 575.2美元/吨，累计涨幅近 42%，另一方面，据了解，目前印度、巴基斯坦等中国主要出口国家的磷肥库存整体偏低，将有利于拉动国内磷肥出口增长。公司作为磷肥行业龙头企业，拥有磷酸二铵产能 445万吨，公司磷肥生产一体化生产优势明显，根据公司年报，目前公司磷矿 石、合成氨的自给率分别达到 80%和 95%，我们测算磷酸二铵价格每上涨 100元/吨，公司年化业绩将增厚 3.7亿元。 聚甲醛业务盈利能力提升，募资计划再建 6万吨聚甲醛项目，助力公司长期发展。根据卓创资讯数据，2021Q1聚甲醛均价 15404元/吨，较去年Q1增长 39.1%。当前公司拥有 9万吨/年聚甲醛生产能力，是国内最大的聚甲醛产品生产商，生产基地分布在云南和重庆，公司聚甲醛生产技术是在原波兰 ZAT 技术基础上进一步开发，在国内处于领先优势。今年 1月份募集资金 20亿用于建设 6万吨/年的聚甲醛项目，预计项目建设期 2年，产能建设地区具备成本优势，新增产能有望加快实现聚甲醛进口替代。根据公司可研报告测算，该项目投资税后财务内部收益率为 15.77%，项目投资税后静态投资回收期为 7.20年（含 2年建设期）。据了解，当前全球聚甲醛产能约 180万吨/年，国外聚甲醛装置主要集中在美国、西欧和日韩等国家和地区。2018年我国聚甲醛的产能为 51万吨，实际有效产能为37万吨，而当年的表观消费量在 58万吨左右，预计每年保持 6%以上的增长率。我国目前每年仍需要进口 30万吨左右的聚甲醛，特别是在高附加值的汽车配件行业以及高端电子电器行业。我们看好公司在聚甲醛项目的布局，我们认为随着新增产能的逐步释放，云天化公司聚甲醛产品的竞争力和盈利能力有望得到增强。 财务费用大幅下降，资产负债率下降至 83.88%。根据公司年报，2020年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为 24.99亿元、14.27亿元和 15.84亿元，同比去年分别降低 4.4%、6.2%和 32.5%，累计同比降低 9.71亿元，其中财务费用大幅下降，同比减少 7.62亿元。资产负债率方面，截至 2020年年底，公司资产负债率为 83.88%，较去年年底下降 5.25pct，较 2016年 92.48高点下降 8.60pct，公司资产负债结构持续改善。 投资建议：云天化是矿肥一体化的磷肥龙头，生产规模和产业链优势明显，盈利能力高于行业平均水平。作为入选“双百行动”的大型上市国企，公司通过股权激励、引进职业经理人、吸引外部投资者、实施债转股等方式，提升经营效率和推进减债控费，未来公司盈利能力有望逐步向好。预计公司 2021-2023年实现营收 568.21亿、588.61亿、606.50亿，同比增长 9.0%、3.6%、3.0%；实现归母净利润 15.83亿、17.97亿、19.80亿，同比增长481.8%、13.6%、10.2%，对应 PE 9.7X、8.6X、7.8X，评级上调，给予“强烈推荐”评级。

公司业绩大幅增长 整体表现符合预期：公司发布 2020年年报，2020年实现营业收入 163.33亿元，同比增长 15.45%；归母净利润 10.70亿元，同比增长 16.69%；扣非后归母净利润 8.09亿元，同比增长 31.42%；分红方案为每 10股派发 2元股息。Q4单季实现营收 48.09亿元，同比增长30.70%；归母净利润 3.52亿元，同比增长 62.20%；扣非后归母净利润 2.17亿元，同比增长 40.83%，随着公司新产能放量，业绩保持高速增长。 新产能投放在即 2021年产销有望持续增长：2020年公司主营产品销量大幅增长：实现铝板带箔销量 82.73万吨（+10.97%），铝合金轨道车体销售 269节（+36.55%），实现铝型材销量 8643吨（+181.81%）。毛利率方面，尽管受到疫情影响，公司产品毛利率仍维持较高水平，综合毛利率11.76%，与 2019年基本持平，分产品来看，铝板带毛利率 10.68%（+0.73%），铝合金轨道车体 39.86%（+8.48%），铝箔 12.54%（-4.14%）。 根据公司年报，韩国光阳铝业 10万吨产能预计 2021年下半年试产，明晟新材料新增 20-30万吨产能预计 2021年 6月份第一期试产，明泰科技铝箔 18万吨产能 2021年逐步放量，为公司持续发展再添动力。 公司扩产再生铝项目 未来有望进一步提升公司竞争力：公司目前拥有30万吨再生铝产能，2020年投资引进行业先进设备，新建 36万吨再生铝合金扁锭、12万吨铝灰渣项目，进一步加大对生产环节产生的边角料、铝渣、铝屑等资源的循环利用，有望在铝价高企的背景下降低公司生产成本，进一步提升公司的竞争力。 投资建议：我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.93元／2.35元／2.57元，对应 PE 分别为 9.98／8.20/7.50倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期 下游消费下滑 铝材加工费下行 疫情二次爆发

主营产品量价齐升 业绩基本符合市场预期：近期公司发布 2020年年报，2020年实现营业收入 79.06亿元，同比增长 53.54%；归母净利润 12.42亿元，同比增长 43.77%；扣非后归母净利润 11.63亿元，同比增长 36.38%； EPS 为 0.45元/股；利润分配预案为每 10股派发现金 2.5元。2020年公司整体毛利率 27.30%，较去年下滑 2.90pct，主要原因在于收入结构中低毛利率贸易业务占比提升；利润增长主要归功于黄金业务的量价齐升，2020年公司三大金矿产金约 8吨，销售黄金 6.5吨，黄金产销同比增长超过10%，同时年度金价涨幅达到 25%，推动公司业绩大幅增长。根据公司黄金产销情况来看，目前黄金库存在 2吨以上，以单吨价格 3.6亿元测算，随着库存释放利润有望显著增厚。 主力矿山扩产项目均已完成 支撑公司业绩稳步增长：玉龙矿业：花敖包特技改安全设备已验收，2000吨/日选厂保温技改完成，可实现全年生产。 黑河东安金矿：1250吨/日选厂改扩建工程完工，新采矿证规模由 14.85万吨/年提升至 37.5万吨/年。吉林板庙子金矿：80万吨扩产能项目已验收。 青海大柴旦：金龙沟探矿权首采区完成立项及资源开发利用方案评审，预计 2021年可取得采矿证。随着公司主力矿山扩产项目纷纷落地，公司 2021年黄金与银铅锌产量有望稳步提升，业绩值得期待。 金价自高点大幅回落 新基建或对金价有所支撑：随着 2020年底以来疫苗研发及接种逐步推进，全球疫情基本得到控制，金价自高点回落，而国内金价受到国际金价及美元汇率双重影响，回落幅度超过 20%。近期随着经济恢复预期升温，美债收益率显著走高，同时鲍威尔表态将逐步减少购买美国国债和抵押贷款支持证券数量，市场对于货币宽松预期有所回落；但美国继 1.9万亿美元纾困法案后或将启动 2-3万亿美元的大规模基建，从美债发行角度看黄金价格尚具一定支撑，后续金价大概率维持震荡态势。 投资建议：我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.56元／0.58元／0.64元，对应 PE 分别为 15.8／15.4／13.8倍，维持“推荐”评级。

疫情拖累全年业绩 四季度经营情况显著好转：近日公司发布 2020年年报，2020年实现营业收入 7.33亿元，同比下降 3.68%；归母净利润 0.65亿元，同比下降 21.61%；扣非后归母净利润 0.60亿元，同比下降 24.97%； 利润分配预案为每 10股派发现金 1元（分红比例 29.68%）。公司业绩下滑主要由于 1.疫情冲击下锆产品价格下滑 2.下游汽车、铸管产业产量整体下滑导致铸造改性材料销量下降，年度毛利率由 31.37%下滑至 26.19%。 但从单季情况来看，公司四季度经营情况显著好转：2020年四季度公司实现营业收入 2.43亿元，同比增加 32.43%；实现归母净利润 0.21亿元，同比增长 30.46%；实现扣非归母净利润 0.20亿元，同比增长 26.11%。 镁合金项目已获得宁德时代订单 未来有望成为公司利润重要增长点：公司与宁德时代等企业合作的镁合金项目一期预计 2021年年中投产，规划产能 5万吨，预计产值可达 15亿元，目前已获得宁德时代具体项目订单。 碳中和背景下，新能源汽车市场有望迅速成长，受益于轻量化的镁合金项目有望成为公司未来重要利润增长点，同时提升公司估值。 传统锆业务底部反转 2021年有望量价齐升：2021-2022年是公司产能扩张的重要节点：除镁合金项目外，氧氯化锆一期 2万吨产能以及纳米氧化锆项目一期 1000吨产能均已于 2021年初投产，特种陶瓷项目预计将于2022年投产；而工业级海绵锆此前的 3000吨产能有望于 2021年全面放量。除产能提升以外，锆产品价格经历 2020年连续下跌后，已于 2020年底出现底部反转迹象，公司主营电熔锆及工业级海绵锆价格显著回暖，2021年公司传统锆业务有望迎来量价齐升。 投资建议：我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.55元／0.93元／0.98元，对应 PE 分别为 28.55／16.87／16.02倍，维持“推荐”评级。 风险提示：工业级海绵锆价格战重启、募投产能消化不及预期、镁合金项目推进不及预期、全球疫情再度恶化

镁合金项目已获得宁德时代订单未来有望成为公司利润重要增长点：公司与宁德时代等企业合作的镁合金项目一期预计2021年年中投产，规划产能5万吨，预计产值可达15亿元，目前已获得宁德时代具体项目订单。 碳中和背景下，新能源汽车市场有望迅速成长，汽车轻量化或将加速推动镁合金在重要结构件上的应用，如电池包外壳、电池模组端板镁合金的应用。镁合金项目有望成为公司未来重要利润增长点，同时提升公司估值。 工业级海绵锆需求回暖公司作为行业龙头有望量价齐升：海绵锆是公司核心业务之一，2020年受疫情以及价格战影响业绩不及预期。随着受疫情影响推迟的醋酸产能集中释放以及海外订单转移，行业格局好转，作为全球工业级海绵锆龙头，公司2021年海绵锆业务有望迎来量价齐升。 计氧氯化锆一期项目预计5月前全面投产成本优势下公司有望迅速抢占市场：公司氧氯化锆一期2万吨产能已于2021年3月开始试产，计划5月前全面投产。该项目建成国内首条“氯化法”生产线，成本较原有工艺降低15%以上，同时在品质、环保、节能等方面均具有优势。公司远期规划氧氯化锆10万吨产能，全部投产后将成为行业龙头，有望凭借成本优势迅速抢占市场。 高纯氧化锆项目顺利投产特种陶瓷项目逐步推进：公司纳米氧化锆项目一期1000吨产能已于1月投产，预计今年实现300吨产销。随着5G时代氧化锆陶瓷背板放量，纳米氧化锆市场有望逐渐成长，纳米氧化锆业务或将成为公司新的利润增长点。公司特种陶瓷募投项目近期已获证监会核准，预计2022年投产。募投产能其中含1200吨氧化锆泡沫陶瓷及热障涂层材料，300吨用于义齿市场的氧化锆瓷块。目前中国老龄化不断加剧，而随着消费能力以及消费理念的升级，现代人对于口腔医疗的重视程度远超以往，补牙以及种牙市场前景广阔。 电熔锆技术全球领先生产工艺奠定成本优势：：公司电熔锆技术全球领先，电熔锆最高纯度已达到99.8%（同类产品全球最高），达到化学氧化锆纯度水平，但价格显著低于化学氧化锆。同时随着公司自有生产工艺进步，目前平均成本比行业平均低5%左右，奠定成本优势。公司全资子公司杨梅州电力从事水力发电，供应电量能够满足公司大部分需求，进一步巩固公司成本优势。 投资建议：公司是国内锆行业龙头标的，电熔锆技术全球领先，技术、原材料及水电能源奠定稳固成本优势。公司镁合金项目已获下游具体订单，业绩确定性较强，而传统锆领域中氧氯化锆、海绵锆、纳米氧化锆等业务未来1-2年内均有望迎来量价齐升，公司2021-2022年业绩有望迎来爆发。 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.39、0.56、0.93元/股，对应PE分别为44倍、30倍、18倍。 风险提示：工业级海绵锆价格战重启、募投产能消化不及预期、镁合金项目推进不及预期、全球疫情再度恶化

锆行业龙头标的 募投项目助力公司长远发展：公司是电熔氧化锆行业龙头，有效产能 2.6万吨，高纯电熔锆品位 99.8%全球领先；铸造改性材料产能 2万吨；子公司辽宁华锆拥有海绵锆产能 3000吨，二期规划 2000吨，是国内乃至亚洲最大的工业级海绵生产企业；纳米氧化锆产能 2000吨；子公司辽宁华祥规划 10万吨氧氯化锆产能已获批，一期 2万吨产能在建，产能规模领先全国，首创沸腾氯化法，品质更优更环保；特种陶瓷产能 1500吨在建，其中含 1200吨氧化锆泡沫陶瓷，300吨用于义齿市场的氧化锆瓷块。 携手动力电池巨头宁德时代 切入镁合金领域：2020年 8月，公司与宁德时代等数家企业共同投资镁合金项目，公司持股占比 35%，是第一大股东。 根据我们调研了解，该项目前期布局镁合金建筑模板领域，同时进行镁合金动力电池包外壳的推广，待下游应用推广到一定程度后再正式布局镁合金电池包外壳领域。 原材料及水电能源奠定公司成本优势：公司作为大型锆企，与上游矿企采购原材料享受优惠价格，同时公司专门成立福州三祥从事锆英砂中尾矿业务，奠定公司成本优势。公司生产主要耗用能源为电力，而全资子公司杨梅州电力从事水力发电业务，供应电量能够满足公司生产的大部分需求，进一步扩大了公司的成本优势。 国内核电项目重启 有望推动辽宁华锆核级海绵锆业务：子公司辽宁华锆拥有核级海绵锆生产能力，此前产品主要出口美国，随着国内碳排放监管加强、核电项目重启，根据我们测算，每年国内核级海绵锆需求量超过1500吨，公司有望受益于政策变化，正式切入国内核级海绵锆领域。 纳米氧化锆项目投产 5G 时代陶瓷背板市场或将逐渐放量：随着 5G 时代来临，具备屏蔽电磁波特性的金属机身逐渐被淘汰，手机材料主要转向玻璃及陶瓷材料。目前由于陶瓷材料良率较低，尽管性能手感更加优异，但仅在高端机型有所应用，但随着技术不断提升，未来成本有望逐渐下降， 陶瓷背板或将下沉至中低端手机市场。公司近期投产的 2000吨纳米氧化锆项目可用于手机陶瓷背板领域，未来市场空间广阔。 特种陶瓷项目启动 人口老龄化推动义齿市场增长：2020年 12月公司发布增发预案，募集资金用于 1500吨特种陶瓷及先进陶瓷研发实验室建设。 募投产能其中含 1200吨氧化锆泡沫陶瓷，300吨用于义齿市场的氧化锆瓷块。目前中国老龄化的不断加剧，根据预测，到 2030年，60岁以上人口占比将达到 25%左右，老年人普遍存在牙齿受损严重乃至脱落的情况，而随着消费能力以及消费理念的升级，现代人对于口腔医疗的重视程度远超以往，补牙以及种牙市场前景广阔。 投资建议：公司是国内锆行业龙头标的，电熔锆技术全球领先，原材料及水电能源奠定稳固成本优势。目前公司多个募投项目以及对外投资项目稳步推进，未来 2-3年内业绩有望迎来爆发。我们预计公司 2020-2022年 EPS分别为 0.41、0.64、0.97元/股，对应 PE 分别为 36倍、23倍、15倍。 风险提示：工业级海绵锆价格战重启、募投产能消化不及预期、镁合金项目推进不及预期、全球疫情再度恶化

事件：公司发布2020年业绩报告，报告期内公司实现营收47.05亿元，同比+2.76%；归母净利润9.81亿元，同比+32.38%；扣非归母净利润10.33亿元，同比+37.66%。公司第四季度单季实现营收11.63亿元，同比-2.60%，实现归母净利润2.65亿元，同比+24.30%，实现扣非归母净利润3.04亿元。现金流方面，截至2020年年末公司经营活动现金流量净额16.81亿，同比+5.46%。 2020年年产销逆势增长，费用率下降，公司盈利能力提升。据中国汽车工业协会发布，2020年，国内汽车产销分别完成2522.5万辆和2531.1万辆，同比分别-2.0%和-1.9%。在汽车市场同比下滑的情况下，公司积极开拓销售市场，提升产品质量，公司轮胎产销量实现逆势增长。：产销量方面：2020年，公司累计生产轮胎2016.26万条，同比+7.63%；轮胎累计销量2010.56万条，同比+4.68%。毛利率、净利率方面：报告期内，公司销售毛利率、销售净利率分别为33.80%和20.84%，较去年同期分别提升1.63pct和4.66pct。费用率方面：报告期内，公司四费比率合计10.44%，较去年同期下降2.38pct，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为2.85%、3.53%、1.89%和2.17%，较去年同期分别-1.78pct、-0.01pct、+0.47pct和-1.06pct。基于上述数据，我们认为公司净利率提升比率高于毛利率主要可于归因于费用率的整体下降，而产品毛利率的提升则归因于2020年天然橡胶、钢丝等原材料的整体成本较低。 产能规划清晰，公司业绩有望持续高速增长。公司当前拥有半钢胎产能2200万条/年（青岛基地1200万条/年、泰国基地1000万条/年）。根据公司2020年年报，受益于青岛工厂第一条生产线智能化改造升级，2021年将提升年产量约350万条；泰国二期年产600万条高性能半钢胎及200万条高性能全钢胎扩建项目有望于2021年投产，释放约30万条全钢胎和200万条半钢胎产量，同时公司正加快推进欧洲智能制造基地年产1200万条高性能半钢胎建设规划。根据我们的测算，2021年公司泰国和青岛新增产能将额外增厚公司约15亿的收入及约约3亿元的净利润，我们看好公司发展，认为公司未来仍将维持业绩高速增长势头。 ，打造世界一流轮胎企业，““833plus”战略彰显发展雄心。在此前的《只争朝夕：民族轮胎企业有望抓住机遇》的研究报告中，我们阐述了未来十年，优秀的民族轮胎企业有望凭借良好的产品质量、极高的性价比优势以及不断提升的品牌力，持续提升国产轮胎在全球的市场竞争力。根据森麒麟公司2020年年报，公司披露了“833plus”战略规划，即公司计划用10年左右时间在全球布局8个数字化智能制造基地（中国3个，泰国2个，欧洲、非洲、北美各1个），同时实现运行3家研发中心（中国、欧洲、北美）和3个体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。 我们认为，森麒麟公司的“833plus”战略规划彰显了其致力打造“创国际一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的发展雄心，我们认为随着公司。的布局规划逐步落定，森麒麟有望在接下来十年的发展历程中脱颖而出。 构建新型智慧零售模式，“麒麟云店”助力公司发力国内市场。2020年4月，公司上线自主开发的“麒麟云店”，在巩固及扩大传统海外销售市场的基础上，迅速增加对国内市场的排兵布阵，构建新型智慧零售模式，加速构建国际国内双循环的发展格局。根据公司年报披露，“麒麟云店”上线后的2020年较2019年，公司国内经销商增加至约170家，签约零售店增加至约2.4万家，销售量同比增长286.33%。在此前《柳暗花明：国内半钢胎存在重大机遇》的研究报告中，我们阐述了中国轮胎占据世界轮约胎总销量的约1/3，但国内半钢胎市场自主化率仍足不足35%，民族轮胎企业若想提升国内轮胎自主品牌的市场份额，渠道布局尤为重要。我们认为，森麒麟公司正凭借其构建的新型智慧零售模式，将生产商、经销商、零售商以及终端消费者深度绑定，“麒麟云店”的上线有望助力公司快速抢占国内轮胎市场的销售渠道，为公司发力国内轮胎市场创造机遇。 募投项目稳步推进，公司有望扮演航空轮胎进口替代领头羊角色。航空的轮胎作为飞机重要的A类安全零部件，其市场一直被米其林、固特异、普利司通等少数几家国际轮胎巨头垄断。森麒麟公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，也是国内唯一一家同时具备产品设计、研发、制造及销售航空轮胎能力的民营轮胎企业。公司历经逾十一年持续攻坚，成功开发出了适配于波音737系列等机型的多规格航空轮胎产品，通过测试取得相关认证，并试飞成功，受中国民航局委托起草CTSO-C62e（2014）《中国民用航空技术标准规定》，并于2019年成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商。2020年，公司取得AS9100D航空航天质量管理体系认定证书，AS9100D证书的取得标志着公司的航空航天质量管理体系规划化、系统化已达国际领先水平。根据公司公告，目前公司IPO募集资金投资项目“年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目”正有序推进，待项目建设调试完成后，公司将在现有技术储备、产品储备、人员储备、客户储备基础上有序推进产品开发及市场开发工作，逐步扩大产量。公司场力争在十年内占有中国市场50%的份额。我们看好公司在航空轮胎的布局，一方面认为公司有望扮演航空轮胎领头人的角色，引领民族轮胎企业逐步摆脱轮胎产品在航空领域的进口依赖。另一方面，我们认为公司在航空胎术实力。 投资建议：：森麒麟作为国内轮胎行业龙头企业之一，通过发力智能制造及智慧营销，品牌价值和市场地位有望持续提升，并且随着泰国二期产能的逐步释放，公司未来三年有望维持业绩快速增长，此外公司还布局航空轮胎，有望率先实现民族品牌轮胎在航空领域的进口替代。我们预计2021-2023年，公司实现营收63.76亿、83.10亿、103.98亿，同比增长35.49%、30.34%和25.13%；实现归母净利润12.33亿、17.83亿、22.31亿，同比增长25.8%、44.6%、25.2%，对应PE18.36X、12.70X、10.15X。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，市场开拓和品牌力提升不及预期，新增产能投放不及预期，海外疫情控制不及预期等。