事件：公司公布2021年年报和2022年一季度报告。 点评：新增装机带动公司规模和业绩快速增长。2021年，公司实现营业总收入154.84亿元，同比增长36.85%；归属于上市公司股东的净利润56.42亿元，同比增长56.26%。公司业绩增长的主要原因为新投产的风电、光伏项目增加带来发电收入的增长。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电，深入推动风光大基地开发，开拓发展抽水蓄能、新型储能、氢能等新兴业务。风电、光伏全年装机规模增长明显。 2021年，公司新增并网装机容量729.98万千瓦，其中，风电装机538.87万千瓦，太阳能发电装机191.11万千瓦。2021年末，公司并网装机容量达到2289.63万千瓦（YOY46.80%），其中，风电装机1426.92万千瓦（YOY60.68%），光伏装机841.19万千瓦（YOY29.40%）。发电量方面，风电发电量227.89亿千瓦时，同比增长44.7%；光伏发电94.99亿千瓦时，同比增长42.9%。风电平均利用小时数2314h，较上年增长77小时；太阳能发电平均利用小时数1385小时，同比持平。风电平均上网电价0.4560元/千瓦时，同比下降2.69%；光伏发电平均上网电价0.5302元/千瓦时，同比下降11.65%。2022Q1发电量、收入增长再创佳绩。2022年第一季度，公司总发电量116.31亿千瓦时，同比增长46.58%；其中，风电发电量85.67亿千瓦时，同比增长47.99%；太阳能发电29.63亿千瓦时，同比增长44.18%。得益于装机和发电量的快速增长，2022年第一季度，公司营业收入和净利润均取得较高增速。公司营业总收入57.89亿元，同比增长51.84%；归属于上市公司股东的净利润22.64亿元，同比增长51.45%。 积极获取项目资源，核准、在建项目丰富。公司注重陆上风电、太阳能发电、海上风电协同发展和区域均衡布局，利用央企的资源优势实现规模的快速增长。公司聚焦风光大基地建设、源网荷储一体化、多能互补等项目，加大资源储备力度。2021年，公司新增核准项目的风电计划装机容量300.85万千瓦，太阳能1245.17万千瓦。2021年底，公司在建的风电项目计划装机容量502.38万千瓦，太阳能发电604.77万千瓦。公司充沛的风电、光伏项目储备、较强的资源获取能力和低廉的资金成本奠定公司持续做大的基础。 尤其是，在目前风电主机厂竞争激烈，招标价格持续下行的背景下，后端的风电开发商单瓦投资成本降低，从而降低LCOE，提升项目IRR。提升公司投资评级至“买入”。预计公司2022、2023年全面摊薄EPS分别为0.28元/股、0.36元/股，按照4月29日5.82元/股收盘价计算，对应PE分别为20.92和16.16倍。“十四五”期间，预计公司风光装机规模持续增长。考虑到公司作为央企新能源开发商龙头，具备显著的资源优势、融资成本优势，公司成长预期较好，目前估值水平较低，提升公司投资评级至“买入”。 风险提示：风电、光伏装机进度不及预期风险；可再生能源电价附加补贴发放进度不及预期风险。

事件：公司发布了2021 年年度报告的公告。 投资要点： 公司业绩符合快报，Q4 表现亮眼。2021 年全年，公司实现营业收入11.01 亿元，较上年同期增长22.20%；归母净利润2.33 亿元，同比增长128.33%；扣非后归母净利润为1.84 亿元，同比增长292.94%；经营活动产生的现金流量净额为3.65 亿元，基本每股收益为0.26 元/股，加权平均净资产收益率为7.79%。受益于商品粮玉米价格上升，农民种粮积极性提高，2021 年公司玉米种子作为公司主要产品迎来量价齐升的阶段。2021Q4 公司业绩在高基数下实现快速增长，实现单季度营业收入5.89 亿元，同比增长25.18%；归母净利润1.16 亿元，同比增长166.18%。 玉米价格维持高位，行业景气度延续。我国玉米下游应用最广的是畜禽饲料，约占55%。2021 年以来国内生猪产能快速恢复，截至2022Q1 生猪存栏量为4.23 亿头，仍维持在历史相对高位，饲料用玉米的需求较为刚性，对玉米价格的高位运行形成支撑。叠加2022 年3 月地缘冲突事件的催化和全球粮价上行的环境下，进口玉米价格提高，具有替代性的小麦价格也大幅上涨，种植业产业链景气度提升，众多因素均对玉米价格形成利好。预计2022 年下半年开始，国内生猪产能将逐步去化，随着饲用玉米需求逐步减少，长期来看玉米价格继续上行的空间有限。目前，我国已有部分企业获得转基因玉米的生物安全证书，随着相关政策的密集出台，生物育种技术的产业化应用逐步有序推进。待生物育种技术在我国实现商业化以后，相关公司有望从行业集中度和利润率两方面提升盈利能力。 公司小麦品种取得突破性进展。2021 年，公司玉米种子实现营收9.78 亿元，占比88.89%，同比增长24.66%；小麦实现营收0.6 亿元，占比5.49%，同比增长4.42%；公司毛利率为36.31%，较上年提升7.5 个百分点，净利率为21.68%，较上年提升16.25 个百分点，主要受益于玉米价格的大幅上涨。2021 年，公司超过40 个自主研发的玉米新品种通过国家农作物品种审定委员会的会议审定，玉米品种过审数目遥遥领先于其他国内种企。此外，登海605、登海618 等畅销单品市占率在行业中处于领先地位，公司作为杂交玉米种子龙头更加受益于玉米价格的高位运行。同时，公司的小麦品种“登海206”取得了国内实收面积10亩以上的历史性好成绩，凸显了粮食生产“藏粮于地、藏粮于技”战略意义。 维持公司“增持”评级。公司玉米种子品类繁多，市占率稳定，考虑到主营业务进入量价齐升的良好局面和行业景气度的延续,预计公司2022-2024 年归母净利润分别为2.79/3.52/4.30 亿元，EPS 分别为0.32/0.40/0.49 元/股，对应PE 分别为68.90/54.61/44.78 倍。根据种业可比上市公司情况，公司市盈率处于合理估值区间，作为玉米种子销量领先的企业，公司有望借助畅销品种充分受益于转基因玉米商业化带来的行业红利，继续维持公司“增持”评级。 风险提示：产品价格大幅波动的风险；我国生物育种技术商业化不及预期的风险。

事件： 公司公布2021 年年报。 投资要点： 2021 年业绩表现较为稳健。2021 年，公司实现营业总收入505.71 亿元，同比下降10.12%；归属于上市公司股东的净利润34.57 亿元，同比增长16.65%；扣非后归母净利润29.93 亿元，同比增长8.33%；加权平均净资产收益率10.72%，同比提升1.21 个百分点。2021 年公司收入小幅下滑，主要原因为：风电行业经历陆风抢装后，小型机组需求下降，大容量机组销售占比提升；1.5MW/GW2S 机组营业收入下滑力度大于3S/4S/6S/8S 增长幅度。尽管受资产减值和信用减值计提的拖累，公司归母净利润仍取得稳健增长，主要原因：高毛利率的大型机组占比提升、风电场开发和投资净收益的增长。 （1）风机产品销售结构优化明显。2021 年，公司风机销售总装机容量10683.22MW，同比减少17.39%。其中，1.5MW、2S、3S/4S、6S/8S、MSPM 销售容量分别达到60.15、4114.40、4449.42、1950.75、108.50MW，分别同比变化-80.06%、-61.60%、210.27%、305.01%。值得一提的是，风电机组大型化降低单瓦投资成本进而降低LCOE 得到市场认可，2018-2020 年，国内风电机组平均功率从2.2MW 提升至2.7MW，功率提升23%。公司2021 年GW6S/8S 机组、GW3S/4S 机组销售容量占比分别提升至18.26%、41.65%。2021 年，海风装机抢装过后，预计2022 年海风订单相应减少；随着风光大基地建设快速推进、中东部地区分散式风电和东南沿海地区海上风电的发展，预计2022 年我国风电仍面临较好的市场需求，公司风机销售有望实现销量的回升和结构的持续优化。 （2）风机销售均价小幅提升。公司全年风机销售均价3643.66 元/KW，同比增长7.14%。公司风机销售均价提升与售价较高的大型机组占比较高和前期抢装背景下签订的较好的价格订单有关。公司计算的月度公开投标均价数据显示：2021 年初以来，风机月度招标均价持续趋势性下行；截至2021 年12 月，3S 机组、4S 机组投标均价分别为2798 元/千瓦，2359 元/千瓦，分别较年初下滑8.20%、21.84%。预计2022 年，机组单机容量大型化持续推进，产业链上下游合作降本，公司各机型销售价格下行。 （3）资产减值计提侵蚀利润。2021 年底，公司计提信用减值准备和资产减值准备合计17.58 亿元。其中，占比较高的科目包括应收账款减值准备、开发支出减值准备、无形资产减值准备、商誉减值准备和存货减值准备。剔除减值计提的影响，公司净利润表现显著好于报表情况。资产减 值的充分计提具备一次性冲击，有利于减轻资产包袱，表现真实财务状况。 （4）在手订单充裕。截至2021 年底，公司外部待执行订单13.27GW，外部中标未签订订单3.60GW，内部订单0.56GW。订单结构中，外部待执行订单3S/4S 平台产品7.86GW，MSPM 机组2.53GW，2S 平台产品2.85GW。而外部中标尚未签订订单中，MSPM 机组2.28GW。公司订单结构跟随行业大型化趋势，大机组订单占比较高，且新推出的中速永磁机组订单快速增长，有望构成新的增长点。 推出中速永磁风机产品，2022 年有望进入放量阶段。公司发布全新一代中速永磁旗舰产品，具备传动链设计更合理、发电机齿轮箱运行工况良好、整机可靠性高等特点，能够适用集中式、大基地、分散式、常规海拔、高海拔以及海上等多种应用场景。2021 年，公司中速永磁产品引入后即获得大量订单采购，在新疆、甘肃等地多个项目获得商业应用。产品导入初期，中速永磁产品毛利率偏低，预计2022 年，中速永磁产品迎来量增利升局面。 “双碳”背景下风电场投资开发贡献稳定收益，存量补贴拖欠存一次性解决可能。2021 年，公司风电场新增权益装机1.4GW，转让0.83GW，累计并网容量6.07GW，在建2.59GW。2021 年，公司风电项目发电收入53.27 亿元，同比增长32.56%；转让风电场贡献投资收益9.49 亿元。公司深耕风电资源，储备项目丰富，贡献稳定运营收益。值得关注的是，《2022 年中央政府性基金支出预算表》提到“其他政府性基金支出”中“中央本级支出”从2021 年的928 亿元增加至4528 亿元，可能用来解决长久以来悬而未决的新能源补贴拖欠问题。可再生能源拖欠补贴发放有利于改善运营商现金流，缓解运营商资金压力，促进项目开拓。 维持公司“增持”投资评级。预计2022、2023 年全面摊薄EPS 分别为0.90 元/股、1.15 元/股，按照3 月31 日13.13 元/股收盘价计算，对应PE 分别为14.56 和11.46 倍。相对于同行业，公司估值水平偏低。公司作为国内风电主机龙头，注重技术创新和产品质量，产品结构优化带来盈利能力显著提升，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：风机招标价格持续下降，盈利能力下滑风险；行业竞争加剧。

事件：公司发布了关于2021年度业绩快报的公告。 投资要点： 公司业绩符合预期，Q4表现亮眼。根据初步核算结果，预计2021年全年公司可实现营业总收入11.01亿元，较上年同期增长22.20%；营业利润2.54亿元，较上年同期增长246.51%；利润总额2.40亿元，同比增长247.01%；归母净利润2.33亿元，同比增长128.33%；扣非后归母净利润为1.84亿元，同比增长292.94%。预计2021年度基本每股收益为0.26元，加权平均净资产收益率为7.79%。受益于商品粮玉米价格上升，农民种粮积极性提高，2021年公司主营业务玉米种子迎来量价齐升的阶段。 2021Q4公司业绩更是表现亮眼，在高基数下实现快速增长，预计可实现单季度营业收入5.89亿元，同比增长25.18%；归母净利润1.16亿元，同比增长166.18%。 玉米下游需求刚性，价格继续攀升。玉米作为我国的主要粮食作物，由于下游饲用需求扩大、国内库存减少，自2020年以来价格快速上涨。玉米价格在2021年下半年震荡盘整后，近期受到俄乌局势的催化再次迎来反弹。截至2022年3月24日，玉米现货均价为2831.37元/吨，2022年内上涨了97元/吨。短期来看，生猪产能仍未到达峰值，饲用玉米的需求较为刚性，对玉米价格的走势形成一定支撑。预计2022年-2023年国内生猪产能将逐步去化，饲用玉米需求将逐步减少，长期来看玉米价格上行空间有限。另一方面，我国已有部分企业获得转基因玉米的生物安全证书，为了实现我国种业科技自立自强，生物育种技术的应用是大势所趋，待生物育种技术在我国实现商业化以后，行业整体盈利水平有望得到进一步提升。 公司以玉米种子为主，小麦、水稻齐头并进。2020年，中国种子协会以单年推广面积和累计推广面积为指标评选出20个“荣誉殿堂”玉米品种，登海种业的掖单2号、掖单12号、掖单13号、掖单19号、登海605五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。 在2021年10月份举行的第二十九届中国北京种业大会上，公司选育的8个玉米自交系品种入选“全国杰出贡献玉米自交系”，占比高达14.55%。公司玉米种子品种繁多，市占率稳定，竞争力较强。受益于粮食价格上涨，种业产业链景气度的提升，2021年公司的小麦种子、水稻种子销量较上年同期都有所增加。在生物育种技术方面，公司与大北农在转基因玉米种子方面展开合作，有望借力把握生物育种技术商业化的发展机遇。 维持公司“增持”评级。公司主营业务迎来量价齐升的良好局面,考虑到2021Q4公司销售季需求旺盛，上调公司2021-2023年EPS 至0.27/0.34/0.43元/股（原预测公司2021-2023年EPS 为0.22/0.23/0.25元/股）。根据种业可比上市公司情况，给予公司2022年63X 市盈率的估值，考虑到行业景气度的提升和相关政策的预期，给予公司一定的估值溢价，维持公司“增持”评级。 风险提示：产品价格大幅波动的风险；我国生物育种技术商业化不及预期的风险。

事件： 公司发布2021年年度报告。 点评： 产能提升明显，全年业绩基本符合预期。2021年，公司实现营业总收入87.13亿元，同比增长39.18%；归属于上市公司股东的净利润21.20亿元，同比增长30.15%；经营活动产生的现金净流量5.80亿元，同比下滑65.92%；加权平均净资产收益率20%，同比下滑9个百分点。公司业绩增长主要来自于安徽二期和越南海防合计5800吨/天的新增光伏玻璃产能释放。 具体分拆数据来看，2021年，公司光伏玻璃实现营业收入71.22亿元，同比增长36.28%，是公司收入和毛利核心来源。公司全年生产2.96亿平米光伏玻璃，产量同比增长58.04%，产量增长与产能投放有关；公司销售光伏玻璃2.65亿平米，同比增长43.17%；库存量0.38亿平米，同比增长508.81%。公司年末库存量大幅增长，主要与四季度光伏组件受成本推动价格处于高位，影响下游出货有关。 全年光伏玻璃销售均价26.90元/平米，同比下滑4.81%，且呈现前高后低走势。2021年光伏玻璃行业产能释放显著，组件出货不畅影响需求增长，光伏玻璃价格下降明显。另一方面，公司光伏玻璃均价下行与售价低的2.0mm 双面玻璃结构占比提升有关。公司光伏玻璃平均生产成本17.30元/平米，同比增长20.98%。2021年，纯碱、石英砂、燃料价格上涨以及运费价格上行且计入营业成本，公司光伏玻璃成本上涨明显。公司光伏玻璃毛利率35.70%，同比下行9.22个百分点。 公司中长期持续扩大先进产能，行业领先地位不断巩固。为了满足光伏玻璃市场需求，抢占市场份额，光伏玻璃企业均加大产能投放力度。公司战略发展思路极为清晰，占领核心优势区位，不断扩大先进产能。截至2021年底，公司光伏玻璃总产能为12200吨/天，较上年末增长5800吨/天。同时，公司预计2022年投运7条1200吨/天的光伏玻璃窑炉生产线；按照规划，2023年公司拟投运8条1200吨/天的产能。因此，可以预期2022年、2023年底，公司在运产能达到20600吨/天、30200吨/天，呈快速增长趋势。值得一提的是，公司与下游客户如隆基股份、晶科能源、东方日升、晶澳科技签订长单。目前，长单待履行金额达387.60亿元。这将充分保障公司现有产能和新增产能的消化。公司持续加大大窑炉产线投资，迎合光伏组件大尺寸化、双面发电的市场需求，有利于借助大窑炉的成本优势和差异化产品定位，提高光伏玻璃市场份额。 收购上游石英岩矿资源，保证原材料供应稳定和降低生产成本。随着光伏行业的快速发展，优质石英砂成为相对紧缺资源。根据安徽省玻璃行业协会的统计数据，2019、2020、2021年石英岩原矿均价分别为99. 12、141.59、176.99元/吨，同比增长12%、42.86%、25%。 公司使用36.5亿元收购凤沙集团持有的大华矿业100%股权和三力矿业100%的股权。目前，公司已完成股权工商变更登记手续，两家矿业公司成为公司全资子公司。公司新增石英岩矿储量4926.30万吨，有力保障生产基地的用砂需求和品质安全，降低公司对外购石英砂的依赖，有效控制石英砂原材料波动对产品成本及业绩的影响。 维持公司“增持”投资评级。预计2022、2023年全面摊薄EPS分别为1.29元、1.69元，按照3月23日47.73元/股收盘价计算，对应PE 分别为37.10和28.31倍。公司估值水平高于同行业可比公司。公司作为国内光伏玻璃行业领先企业，生产制造经验优势和成本优势显著。2022年，光伏玻璃价格处于低位，硅料供应将逐步增长，全球光伏装机需求有望高增。公司中长期持续扩大光伏玻璃产能且提高大尺寸和薄片化光伏玻璃产量占比，符合未来行业发展趋势。维持公司“增持”投资评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期；光伏玻璃扩张速度过快，盈利能力下滑风险；原材料、燃料动力价格上涨；资本开支增加，财务压力增加风险。

公司公布2021 年年报。全年实现营业总收入108.32 亿元，同比增长132.23%；归属于上市公司股东的净利润57.24 亿元，同比增长448.56%；基本每股收益3.25 元/股；加权平均净资产收益率55.94%，同比提升29.87 个百分点。 点评： 硅料供需紧张，公司2021年业绩表现优秀。2021年公司营业收入和净利润大幅增长，主要受益于下游硅片企业扩产提速，而硅料市场新增产能供应有限，硅料价格全年大幅上涨。具体拆分数据来看： 公司高纯多晶硅产量86586.60吨，同比增长12.03%；销量75356.03吨，同比增长0.73%。公司三期B阶段3.5万吨多晶硅项目于2021年12月提前建成达产，建设和爬产进度好于预期。 公司硅料平均销售价格143.18元/kg，同比增长131.20%，且产品价格呈现逐季上行趋势，至21Q4平均销售价格达216.87元/kg的近年高价。 公司硅料平均成本49.32元/kg，同比增长19.19%，主要受硅粉价格在2021年下半年显著上涨所致。 公司硅料销售毛利率65.56%，同比提升32.38个百分；销售净利率52.84%，同比提升30.47个百分点，达到近年来的高点。 强化N型硅料的研发投入，实现产品升级和降本增效。PERC电池转换效率逼近极限，对电池进一步降本的要求不断提升，设备的国产化、良率的提升等因素促使HJT、TOPCon等N型电池进入快速发展阶段。参考下游晶科能源、天合光能等企业GW级规模TOPCon电池产线将于2022年运营，预计对上游N型硅料和N型硅片的需求快速增长。2021年，公司围绕单晶料和N 型硅料产品持续加大投入，累计研发投入3.75亿元。公司在精馏耦合、冷氢化、三氯氢硅还原、尾气处理、产品破碎筛分等工艺流程中积累丰富的经验，优化反应设备结构，提高转化效率，降低能耗，减少废气排放。 公司拟非公开发行股票扩充产能，巩固市场地位。2022年1月，公司发布公告，拟通过非公开发行股票，募集不超过110亿元，扣除发行费用后用于年产10 万吨高纯硅基材料项目和补充流动资金。该项目由全资子公司内蒙大全在内蒙古包头实施，满足下游隆基股份、晶澳科技、上机数控等内蒙及周边硅片厂家需求。该项目 的实施有利于增加N型硅料的供给，提高公司市场占有率，巩固公司领先的行业地位。 光伏装机需求旺盛，关注硅料扩产进度和供需变化。2022年，国内风光大基地建设、屋顶光伏整县推进等政策推动装机需求上行，而海外市场地缘政治和能源价格高企加速可再生能源装机比例提升预期。根据光伏行业协会预计，2022年我国光伏新增装机有望达到75-90GW，全球光伏装机有望达195-240GW。全球清洁能源转型将对硅料需求形成有力支撑。供给端，2022年，通威股份、新疆大全、保利协鑫、新特能源、东方希望、亚洲硅业等企业新增产能投放，至年底有望形成107.80万吨/年的累计产能。同时，考虑到青海丽豪、宝丰能源、新疆晶诺、信义玻璃等新加入者产能投放计划，预计硅料供需紧张的格局将逐步扭转。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023年全面摊薄EPS分别为5.81元/股、4.64元/股，按照3月17日58.80元/股收盘价计算，对应PE分别为10.12和12.66倍。考虑到公司持续推动硅料生产的降本增效，扩充产能提升市场份额且提前布局N型硅料满足下一代电池需求，行业地位较为领先，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：全球装机需求不及预期风险；硅料产能增加，产品价格下行风险。

事件：公司发布2022 年1 季度业绩预告。 点评： 募投项目放量和政府补助增加拉动公司业绩快速增长。公司预计2022 年第一季度实现归属于母公司所有者的净利润为1.9 亿元到2.1 亿元，同比增长146.10%-172%；扣非后归属于上市公司股东的净利润1.3-1.45 亿元，同比增长75.12%-95.32%。公司业绩增长的主要原因：公司IPO 募投项目、超募项目、可转债项目相继投产（截至2021 年底，公司碳基复合材料年产能1600 吨），公司产能和产量较上年同期大幅增长；政府补贴有所增加。 非公开发行股票已到第二轮审核问询函回复阶段，关注发行进展。公司非公开发行股票募集资金总额在扣除发行费用后，将用于高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目、金博研究院建设项目和补充流动资金。其中，高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目能够生产更高纯度的热场，从而满足大尺寸、N 型硅片的生产需求。随着PERC 电池量产转换效率逼近极限，电池厂加大了N 型电池的产能扩张计划，预计2022 年TOPcon 电池产能逐步进入放量阶段，有望增加N 型硅片的需求，从而拉动高纯度热场需求。目前公司非公开发行股票尚未得到交易所审核通过。 后续募投项目落地将显著提升公司碳基复合材料产能，丰富公司的产品结构，提升公司市场份额，巩固公司的龙头地位。 投资建议：暂时不考虑非公开发行股票的摊薄效应，预计2022、2023 年全面摊薄EPS 分别为9.20 元、11.37 元，按照3 月14 日240.55 元/股收盘价计算，对应PE 分别为26.14 和21.17 倍。公司作为国内碳基复合材料领域领先企业，未来将充分受益于下游硅片生产企业产能扩张以及新业务的开展。目前投资者担心潜在竞争者挑战公司的行业地位和行业竞争加剧对公司产生不利影响，但我们认为碳基复合材料领域壁垒较高，而头部企业在技术积累、产品验证、生产成本控制等方面优势明显，因此，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：行业扩产速度过快，热场材料盈利能力下滑风险；公司产能建设进度不及预期风险；碳纤维等原材料价格上涨，成本转嫁不及预期 风险。

投资要点： 公司业绩预告符合预期。2021年度预计可实现营业收入 770亿元-800亿元，同比增长 36.82%-42.15%；净利润 70亿元-85亿元，同比下降 73.66%-76.95%；归母净利润 65亿元-80亿元，同比下降 70.86%-76.32%；扣非后净利润为 70亿元-85亿元，同比下降71.90%-76.86%；预计可实现基本每股收益 1.21元/股-1.50元/股。2021年，公司营业收入较上年同期持续增长主要受益于生猪出栏量的快速恢复，但是猪价大幅下跌导致公司的盈利能力受损，净利润较上年同期明显下降。 关注行业产能去化，静待周期拐点到来。2022年春节后，猪价加速下跌至 12.5元/公斤附近，猪粮比价跌破 5：1，同时饲料价格再次上调，生猪养殖行业陷入猪价下跌、原材料价格上涨的双面挤压，2022年上半年注定是行业更为难熬的“寒冬”。自 2021年7月能繁母猪存栏量开始环比下降，截至目前产能调减的幅度已经达到 5%-6%，预计 2022年 4、5月份市场上生猪供应将到达峰值，2022年下半年生猪供应发生显著变化。另一方面，2022年 3月初发改委启动了 2022年第一轮冻猪肉收储，此次预计收储 4万吨冻猪肉。中央收储难以改变生猪价格趋势，但是可以在一定程度上提振市场信心，形成猪价的底部区间。生猪价格在本质上取决于市场上的供需关系来决定，建议在周期拐点到来之前持续关注行业产能去化程度。 公司市占率提升，盈利能力领先。2021年，公司共销售生猪4026.3万头，其中商品猪 3688.7万头、仔猪 309.5万头、种猪28.1万头，分别占比 91.62%、7.69%、0.7%。受到生猪产能快速恢复和行业周期性的影响，2021年公司的仔猪和种猪销售占比较 2020年下滑，对公司的利润率有负面影响，但是“全自养、全链条、智能化”的养殖模式始终使公司的盈利能力在按行业内处于领先地位。根据国家统计局数据，2021年国内生猪出栏量达67128万头，同比增长 27.4%，公司市占率从 2020年的 3.44%提升至 6%，龙头地位在周期底部得到巩固。截至 2021年 12月底，公司能繁母猪存栏量为 283.1万头，较 2021年三季度末增加15.6万头，有望为公司 2022年进一步扩大生猪产能，提升市占率做铺垫。

事件:公司发布2020年年报，全年公司实现营业总收入440.95亿元，同比增长19.24%；归属于上市公司股东的净利润24.87亿元，同比增长23.21%；经营活动产生的现金流量净额52.58亿元，同比增长30.12%；加权平均净资产收益率6.93%，同比提升1.08个百分点。 点评： 新能源产业及配套工程业务收入同比大增，预计2021年多晶硅生产量价齐升，积极贡献利润。2020年公司新能源产业及配套工程业务实现营业收入121.85亿元，同比增长60.67%。板块收入增长的主要原因；公司3.6万吨/年的高纯多晶硅产业升级项目于2020年达产，多晶硅销量6.63万吨，同比增长86.91%；公司出售7个合计440MW 的光伏电站和8个合计717MW 的风电站带来的转让收入增加。2021年硅料新增产能有限，硅片扩产提升硅料需求，价格呈易涨难跌态势。2021年公司8万吨/年的多晶硅产能将会得到充分利用。新增产能较低的吨投资成本和技术、工艺优化对效率的提升拉低平均生产成本。同时，硅料价格上行有望带来公司多晶硅平均售价的提升。中长期，公司拟投资12.65亿元用于3万吨多晶硅生产线、3.6万吨多晶硅生产线的技改，项目建成后有望合计新增高纯晶硅产量3.4万吨/年，富余38万吨三氯氢硅，降低现有产线10%生产成本。另外，公司拟投资87.99亿元用于10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济建设项目，有望提升公司硅料市场份额。值得关注的是，公司与晶澳科技、隆基股份、上机数控签订长期销售框架协议，约定2021-2025年向上述公司销售9.72万吨、27万吨、7.04万吨多晶硅料。销售协议的签订有利于保证公司产能消化，促进公司产品销售的稳定性。 输变电设备销售恢复增长，工程业务受疫情影响明显，21年预计改善。 2020年公司变压器产品、电线电缆产品、输变电成套工程分别实现营业收入109.28亿、73.59亿、21.73亿元，分别同比增长20.14%、9.05%、-43.83%。输变电设备销售受市场开拓力度增强，同比增速改善明显；输变电工程受海外疫情影响，建设进度放缓。据国家电网公司规划，“十四五”期间电网建设投资将比“十三五”扩大13%，电网及相关产业投资将超过6万亿元。2021年国家电网计划投资4730亿元，年内核准并开工南阳—荆门-长沙，白鹤滩—浙江等特高压工程，建成投运雅中-江西等特高压直流工程，加快川藏铁路和区域城际铁路建设等。公司有望受益于电网投资增加，同时，在疫苗接种人数增加，经济逐步重启的过程中，海外市场的输变电工程施工进度有望加快，相。 能源板块发展稳健，2021年煤炭开采销售有望再度向好。2020年公司电费收入30.93亿元，同比增长54.43%；煤炭产品营业收入54.28亿元，同比增长23.81%。公司全年发电116.21亿千瓦时，同比增长85.09%，其中，火电和光伏发电同比增长108.24%、17.28%。发电量显著增长的主要原因：新疆准东五彩湾2×660MW 北一电厂项目于2019年四季度投运，2020年全年投运；包头石拐区领跑者1号100MW光伏项目、临沧市云县干龙潭30MW 光伏电站项目投运。2020年公司实施南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿扩产升级改造工程项目，进行矿山安全、环保、数字化、智能化及铁路专用线改造及生活基地的建设，提升煤矿生产能力和铁路专线运力。2021年在煤炭价格持续走高，公司能源板块经营主体新疆天池能源效益向好。 持续增加研发投入，技术优势突出。2020年公司研发费用8.7亿元，同比增长55.39%，显著高于收入增速。研发费用用于多项工艺、质量、成本改善项目和科研攻关项目。公司开展重大关键核心技术攻关，其研制的±1100kV 特高压换流变压器、特高压桥臂电抗器、±800kV 特高压直流换流变压器被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单。完备的产品体系和深厚的技术积淀，有利于公司的输变电设备在特高压、电网公司集采、核电、水电、火电保持领先地位。 经营活动现金流充沛，为公司稳健发展扎下牢固基础。2020年公司经营活动产生的现金流量净额52.58亿元，同比增长30.12%；销售商品、提供劳务收到的现金472.17亿元，同比增长10.78%。公司强化回款管理，应收账款周转天数降至101天。公司近年来资本开支较大，需要对南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿扩产升级改造工程项目、多晶硅技改项目、10万吨多晶硅项目以及风电、光伏项目投资。公司现金流充裕、银行授信额度充足、融资渠道多样，有利于解决项目资金问题，加速项目落地。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2021、2022年全面摊薄EPS 分别为1.17元、1.20元，按照4月15日11.17元/股收盘价计算，对应PE 分别为9.5和9.3倍。考虑公司在国内输变电设备生产销售领域的领先地位以及硅料价格上涨带来的盈利增长预期，目前，公司估值水平偏低。因此，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：电网投资建设进度不及预期；输变电市场竞争趋于激烈风险；海外业务推进不及预期风险。

事件：公司发布2020年年报：实现营业总收入62.60亿元，同比增长30.24%；归属于上市公司股东的净利润16.29亿元，同比增长127.09%；经营活动产生的现金流量净额17.01亿元，同比增长233.43%；加权平均净资产收益率29%，同比提升12个百分点；基本每股收益0.83元，拟向股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。 点评：光伏玻璃量价齐升带动公司2200020年业绩高增。光伏玻璃建设投产周期相对较长，2020年下半年光伏装机需求量大增以及双面玻璃市场渗透率提升等因素共同驱动公司光伏玻璃业务销售销量和售价齐升。2020年公司的光伏玻璃销售量1.85亿平方米，同比增长19.17%；平均销售价格28.26元/平米，同比增长18.85%。成本端，纯碱、石英砂、天然气和石油类燃料上半年保持低位，下半年明显回升。全年原材料成本、制造费用、直接人工等生产成本较上年仅增长5.08%。因此，光伏玻璃毛利率达49.41%，同比大增16.54个百分点，且盈利能力于四季度达到阶段性高点。 双玻市场渗透率提升，光伏玻璃中长期市场广阔。双玻光伏组价比单玻组件具有更高的发电量、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强，其市场需求得到快速增长。2020年国内的光伏装机容量48.2GW，同比增长60%；尽管受疫情冲击，但全球装机容量130GW，同比增长13%。随着技术进步驱动电池片转换效率提升，组件生产成本降低和地面光伏系统初始全投资成本的下降，光伏电站平准化度电成本仍有较大下降空间。根据中国光伏行业协会预计，“十四五”期间，我国光伏行业年均装机容量有望达70-90GW，全球年均装机容量222-287GW，旺盛的装机需求将带动光伏玻璃销量快速增长。 光伏玻璃价格高峰已过，221021年产品销售增长由价增切换到量增逻辑。根据PVInfoink的统计，2020年3.2mm镀膜光伏玻璃和2.0mm光伏镀膜玻璃周平均销售最高价格分别达43、35元/平米。而2021年以来光伏玻璃、胶膜、银浆等辅材价格维持高位，硅料价格大幅度上涨，导致组件成本上升明显。 组件厂上调出货价格降低开发商的投资回报率，2021年第一季度市场需求相对平淡。组件厂下调开工率导致阶段性需求减3月31日，3.2mm和2.0mm光伏玻璃平均价格分别降低至28、22元/平米。考虑到2021年信义光能、福莱特、旗滨集团、安彩高科、中电彩虹等公司在光伏玻璃行业的产能扩张，预计光伏玻璃价格将逐步回归到合理区间。“以量补价”将会成为相关公司收入增长的主要逻辑，而产品制成率高、质量稳定性强、成本控制力强的头部企业将会在降价过程中具备较强的成本优势和抗风险能力。 公司资本开支预期加大，产能扩张有望提升长期竞争力。公司与信义光能在运产能占行业55%，扩大产能规模是保持行业竞争地位的重要举措。2021年公司光伏玻璃产能投放规模显著，其中，越南海防光伏玻璃生产基地1000吨日融化量窑炉于一季度点火投产，安徽二期4条日融化量1200吨的生产线将于全年投产（第一条已于一季度点火运营）。另外，公司自筹资金的安徽三期项目（5座日熔化量1200吨/天的光伏玻璃窑炉）处于建设中，预计于2022年陆续点火运营。相关资本开支92.35亿元，公司通过非公开发行股票、公开发行可转换债券、发行H股、银行借款等多种筹资方式融资。公司募投项目均为大窑炉生产线，具备生产效率高、成品率高和单位能耗低等特征，规模化生产降低生产成本，增强产品市场竞争力，提升市场份额。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计2021、2022年全面摊薄EPS分别为1.03元、1.37元，按照4月2日27.42元/股收盘价计算，对应PE分别为26.5和20.0倍。公司作为国内光伏玻璃行业领先企业，生产制造经验优势和成本优势显著。中短期光伏玻璃价格面临一定的下行风险，但公司长期产能规划较为清晰，连续的产能扩张将显著提升供给能力，巩固市场地位，因此，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：下游装机需求不及预期；光伏玻璃价格下行风险；原材料价格上涨风险；汇率变动风险；资本开支增加，财务压力增加风险。

事件: 公司发布2020年年报，全年实现营业总收入4.26亿元，同比增长78.05%；归属于上市公司股东的净利润1.69亿元，同比增长117.03%；经营活动产生的现金流量净额0.41亿元，同比转正；加权平均净资产收益率19.66%，同比减少12.46个百分点；基本每股收益2.35元。 点评： 热场材料市场需求紧俏，量增利升驱动业绩高速增长。2020年公司营业收入大幅度增长，主要受硅片制造需求旺盛，碳基复合材料销量大幅提升影响（2020年销量为448.37吨，同比增长101.12%，均价93.48万元/吨，同比下滑10.75%）。值得关注的是，公司通过改善管理、扩大规模、优化工艺和创新技术，提高了单位生产设备的生产效率，最终提高产品盈利水平（2020年热场系统系列产品毛利率62.98%，同比提升0.91个百分点）。同时，公司期间费用控制良好且规模效应显现，销售费用、管理费用、研发费用同比增幅分别为26.71%、49.25%和19.62%，均低于同期收入增幅。得益于需求增长，公司销售回款良好，全年经营活动产生的现金流0.41亿元，同比大幅度转正，盈利质量提升。 未来两年产能扩张显著，碳基复合材料龙头地位巩固。作为行业标准制定者和唯一一家进入工信部第一批“小巨人”企业名单的碳基复合材料企业，其核心产品市占率行业领先。新增、替换和改造需求旺盛，碳基复合材料市场呈现供需偏紧状态。 产能限制成为影响公司发展的重要因素。公司先进碳基复合材料200吨/年一期项目于2021年1季度达产，350吨/年二期项目将于2021年中投产。同时，公司拟发行可转换公司债券用于600吨/年的产能扩张项目将于2022年10月竣工验收投产。因此，预计公司2021年底、2022年底产能有望达980吨、1550吨，供给弹性显现。需求端，受隆基股份、晶科能源、上机数控等公司客户的产能扩张对碳基复合材料需求影响，仅三家客户签订的框架协议对应产能占比超过60%。由于碳碳复合材料是单晶拉制炉热场系统的关键部件，产品质量关系热场系统的安全性和经济性，因此，存在较高行业准入壁垒和客户粘性，短期被替代概率低。 制定限制性股票激励计划，良好激励机制有望激发企业活力。公司拟采取限制性股票激励计划，拟授予对象为公司的董事、高级管理人员、核心技术员工等，授予价格为80元/股，数量档业绩考核目标为21年净利润同比增长80%，2021及2020年净利润合计较2020年增长300%。本次考核制定的业绩目标增速较高，一方面，体现对管理层的敦促压力；另一方面，体现企业对碳基复合材料行业发展和公司发展前景的良好预期。 维持公司“增持”投资评级。预计2021、2022年全面摊薄EPS分别为3.63元、5.52元，按照3月31日168.90元/股收盘价计算，对应PE分别为46.5和30.6倍。公司目前估值水平相对于前期已经较大幅度调整，考虑到公司在碳基复合材料领域的领先地位和产能扩张进度，公司未来成长预期良好，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期；客户集中度较高，客户需求不及预期；行业新增产能导致产品销售价格下滑风险。

事件:公司拟发行不超过33亿元可转换公司债券，扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于年产2.5GW高效太阳能电池与组件生产项目、年产5GW高效太阳能电池组件生产项目（一期）和全球高效太阳能电池组件创新中心项目。 公司发布长单采购战略合作协议，2021年-2023年，公司及其子公司向福莱特集团及关联方采购34GW（合计约2.34亿平方米）组件用光伏压延玻璃。按照卓创2021年1月14日公布的周报（3.2mm光伏玻璃均价42元/平方(含税）、2.0mm光伏玻璃均价34元/平方(含税）)测算，预估合同总金额约89.08亿元人民币(含税)。 点评：发行转债扩大异质结电池和组件产能，新一轮规模扩张期到来。随着PERC电池的转换效率逼近上限，市场对新一代高效电池的需求迫切。而异质结电池具备更高的光电转化效率和功率，作为下一代潜在主流技术之一，得到市场的普遍关注。公司高度重视高效电池和组件的研发，积累较为深厚的技术储备。其中，2020年公司的半片异质结组件转换效率突破21.90%，首年的衰减率不超过2%。公司2019在全球首发了9BB半片的异质结电池组件，在提升异质结组件功率、发电量和可靠性的同时，大幅度减低异质结电池的制造成本。本次募投的两个项目主要使用高效异质结电池技术和双面、半片、叠瓦、双面双玻组件技术。募投项目的达产有利于提升公司在高效电池和组件行业的产品竞争力，扩大产能规模，提升盈利能力。 锁定光伏镀膜玻璃来源，保证原材料供给。受双玻市场渗透率提升和光伏玻璃产能释放周期较长等因素影响，光伏玻璃自2020年7月来供需呈偏紧状态，价格持续上涨至较高位置。 为保证光伏玻璃供应的稳定性，组件头部企业均采取锁量不锁价方式签订光伏玻璃长单采购合同。本次公司与福莱特玻璃集团及关联方采用月度议价，价格随行就市原则签订长期采购合同，但具体产品规格、数量以后期实际订单为主。按照公司的扩产计划，公司在宁海、常州、义乌、滁州、马来西亚等地新建光伏生产基地，且预计2021年底光伏组件产能规划不低于30GW，产能提升空间较大。在大尺寸光伏组件市场需求提升，相应光伏玻璃短期紧缺的背景下，公司通过锁定玻璃供应的方式，能够保证原材料的长期供应，助推企业实现长期发展。 光伏胶膜市场需求旺盛，子公司斯威克拟分拆上市拓宽其融资渠道，巩固产品核心竞争力。受益于技术进步、能源清洁化趋势所带来的全球光伏装机需求量增长以及双面光伏组件的市场渗透率提升，光伏胶膜市场需求持续增加。斯威克作为国内第二、全球第二大胶膜供应商，产能达2.6亿方，客户覆盖国内外主流组件生产商。产品结构上，公司研发了高可靠、高增益白色EVA胶膜，搭配N型双面电池的聚烯烃PO胶膜。 17-19年，斯威克的净利润分别达0.78亿、0.72亿、1.20亿元，呈快速增长趋势。斯威克拟通过创业板上市，有利于扩大资本实力、完善激励机制，加速其在光伏封装胶膜行业的发展。 。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2020、2021年全面摊薄EPS分别为1.13元、1.52元，按照1月21日27.07元/股收盘价计算，对应PE分别为23.9和17.8倍。尽管相对于部分一体化龙头组件厂商，公司的产能利用率和组件盈利能力有待提升，但考虑到公司在异质结电池领域的技术储备和产能扩张计划，子公司斯威克的分拆上市业务发展预期，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：应收账款较高，回款放缓风险；资产负债率较高，财务压力增加；下游装机需求不及预期，组件盈利能力下滑风险。

事件：2021年1月6日，公司发布公告；拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过人民币60990.19万元，主要用于热场复合材料产能建设项目和补充流动资金。 点评：国内领先的碳基复合材料供应商。公司主要从事先进碳基复合材料的研发、生产和销售，主要产品为碳/碳复合材料，应用于光伏行业的晶硅制造热场系统。公司技术积累深厚，利用自主研发的核心技术，迎合市场需求，分别开发单晶拉制炉用22-36英寸坩埚、导流筒、保温筒、异形件、紧固件等，并实现批量化生产和交付。其中，36英寸产品为储备产品，领先市场1-2代。作为行业标准制定者和唯一一家碳基复合材料企业进入工信部第一批“小巨人”企业名单，其核心产品市占率行业领先，17、18年坩埚和导流筒市场占有率超过30%，充分显示市场认可度。 关键技术自主创新，产品竞争力突出。公司在碳基复合材料的低成本制造、产品品种多样化和核心设备设计自主化等方面实现重大突破。公司掌握先进碳基复合材料的低成本核心技术并实现批量产业化生产。其中，公司化学气相沉积法的致密化周期低于300小时，显著低于主流水平的800-1000小时，极大的提高生产效率、压缩制备成本；坩埚抗折强度，导流筒导热系数、灰分，保温筒导热系数等参数大幅优于同行业公司。产品性能行业领先。 客户覆盖主流晶硅制造企业，公司将充分受益于光伏行业景气度提升。凭借公司深厚的技术积累、规模化生产能力、齐全产品类别以及快速的市场响应能力，公司碳基热场系统产品得到市场的普遍认可，其客户涵盖隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技、上机数控、京运通、晶盛机电等。下游硅片生产企业占据全球主要市场份额。光伏行业产业链技术进步和工艺改善推动平价上网时代来临，叠加非化石能源占比预期大幅提升，光伏装机容量提升空间巨大。下游扩建需求和替换性需求成为碳基复合材料的重要需求驱动因素；另外，硅片向高纯度、大尺寸化发展，而先进碳基复合材料具有强度高、耐热性好、易于成型等优势，有望实现对高纯等静压石墨产品进行替代。 打破产能瓶颈，规模有望持续扩张。17-19年，公司产能从110.82吨/年提升到202.05吨/年，产能利用率超过95%。截基复合材料产能提升到280吨/年。新增、替换和改造需求旺盛，碳基复合材料市场呈现供需偏紧状态。目前产能成为约束公司发展的重要环节。公司预计先进碳基复合材料200吨/年一期项目将于2021年1季度达产，350吨/年二期项目将于2021年中达产。同时，公司拟发行可转换公司债券用于600吨/年的产能扩张，项目将于2022年竣工验收投产。全部投建和拟建的产能投运后，公司碳基复合材料产能将达1430吨/年，是目前产能的5.11倍，中长期成长预期较足。 与隆基签订长期合作协议，产能消化和业绩得到保证。2020年12月22日，公司与隆基股份签订长期合作框架协议。自合同签字盖章至2023年12月，隆基股份及关联公司向公司采购埚帮、热屏、保温筒、热屏连接环、螺栓等拉晶热场碳/碳产品，预计总额不低于人民币16亿元。隆基股份作为光伏产业一体化生产龙头，持续成为公司第一大客户。签订长期协议对保证公司产能消化，推动企业业绩持续增长起到积极作用。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计20、21年全面摊薄EPS分别为1.62元、3.36元，按照1月7日208元/股收盘价计算，对应PE分别为128.7和61.9倍。公司目前估值水平较高，考虑到公司在碳基复合材料领域的领先地位和产能扩张，公司未来成长预期良好，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：新增产能投放不及预期；前五大客户集中度较高，客户需求不及预期风险。

经营平稳，业绩增长基本符合预期。 分季度来看，公司水务和环保业 务维持稳扎稳打趋势，其中， 公司第三季度实现营业总收入 14.15亿 元，同比增长 20.95%；归属于上市公司股东的净利润 3.81亿元，同比 增长 12.68%。相对于中报表现，公司业绩增速有所提升。 公司收入明 显增长与成都市中心城区第四期污水处理价格暂提升 0.2元/立方米和 隆丰环保发电厂 2020年全年投入运营有关。而前三季度净利润增速稍 低于收入增速，主要受营业成本和财务费用明显增长影响。 积极开拓市场，关注项目投运情况。 公司持续增加水务项目投资，扩 大处理能力。 2020年上半年，公司获取汶川县水务环保特许经营项目 和西安市第一、第二污水处理厂提标改造项目。同时，公司全力推进 工程项目建设，上半年完工沛县地表水厂二期扩建及深度处理工程、 成都市第一污水处理厂二期项目等，并积极推进成都市第六、七、九 净水厂提标改造项目，万兴环保发电厂二期项目等。截至 2020年 6月 30日，公司运营、在建和拟建的供排水项目 830万吨/日，中水利用项 目 98万吨/日，垃圾焚烧发电项目规模 12300吨/日，污泥处理规模 2980吨/日，垃圾渗滤液处理规模 5630吨/日。公司水务处理能力位居西部 区域首位， 在建和筹建的水务和环保项目构成业绩点。 在手资金充足， 融资优势明显。 三季度末，公司货币资金 42.95亿元， 同比增长 45.63%。货币资金大幅度增长的原因为公司发行 14亿元公司 债券和取得地方政府项目收益专项债券资金。公司主体评级为 AAA 级， 2020年发行的公司债券利率为四川同类型公司债最低。因此，公司充 沛的在手资金和多融资渠道有利于筹集低成本资金，保障项目进程。 三峡集团持续增持， 凸显对公司价值认可。 截至三季度末， 三峡资本 和长江环保集团分别持有公司 2.35亿股和 0.73亿股，合计持股占比 10.3%，持股比例呈现继续提升趋势。长江生态保护集团作为三峡集团 落实长江大保护的公司，有望与公司发挥协同效应。 维持公司“增持”投资评级。 公司作为西部区域水务龙头， 经营较为 稳健，供排水和生活垃圾焚烧发电规模增长构成公司收入增长驱动力

事件:公司2020年3季报，前三季度公司实现营业收入428.60亿元，同比增长12.54%；归属于上市公司股东的净利润202.51亿元，同比增长13.56%；经营活动产生的现金流量净额276.20亿元，同比增长5.32%。基本每股收益0.92元；加权平均净资产收益率13.17%，同比提升0.97个百分点。 汛期来水偏好，业绩增长超预期。2020年汛期来临后，长江上游来水较为充沛，其中，公司上游的溪洛渡来水总量755亿方（yoy35.34%）、三峡水库来水量2699.86亿方（yoy49.29%）。因此，公司三季度发电量910.52亿千瓦时，同比增长21.67%。公司发电量增加和并表路德斯公司共同驱动单季度营业收入同比增长29.49%至229.47亿元。 有息债务提升，财务费用控制良好。2020年三季度末，公司带息负债期末总额1508.37亿元，较上年末增加24.21%。有息负债增加的主要原因为收购路德斯公司导致境外借款增加。值得一提的是，公司前三季度财务费用37.81亿元，较去年同期降低5.24%，主要系公司通过多渠道筹集低成本资金降低综合融资成本，持续压降高息债务。这体现长电向来良好的资信和富有成效的成本控制力。考虑公司于3季度末发行19.63亿美元GDR，主要用于偿还收购秘鲁路德斯公司股权相关国际银团贷款以及补充公司营运资金，预计公司四季度财务费用有望进一步降低。 投资收益持续增加，三季度创历史新高。2020年前3季度，公司实现32.10亿元投资收益，同比增长30.33%。其中，权益法核算的投资收益24.04亿元，同比增长60.37%。分季度来看，第三季度公司投资收益9.65亿元，较去年同期增加73.25%。公司投资收益大幅度增加，尤其是权益法核算的投资收益高速增长，与公司在二级市场上不断增持国投电力、川投能源等股权和相关公司业绩增长有关。公司借助于对电力行业的深度理解，始终围绕主业对相关电力资产进行收购，从而更有利于梯级联合调度、水资源综合利用以及配售电协同作用的发挥。预计公司未来这一战略投资方向保持不变，不仅能够享受相关公司的财务收益，长期来看能够实现更好的协同发展。 乌东德、白鹤滩水电站建设顺利。截至三季度末，乌东德水电站已投产4台机组，并稳定运行，公司正积极推进第三批机组的安装、调试工作，预计于2021年7月完成全部投产发电目标。而白鹤滩水电站于2020年10月完成左、右岸地下厂房浇筑到顶，并于10月下旬完成左岸3台百万千瓦级机组转子吊装，预计于2022年全部机组建成投产。维持公司“买入”投资评级。预计20、21年全面摊薄EPS分别为1.09元、1.13元，按照11月2日19.79元/股收盘价计算，对应PE分别为18.1和17.5倍。考虑到公司稳定的经营能力，以及未来乌东德和白鹤滩两座巨型水电站的注入预期，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济疲软，电力需求不及预期；海外项目运营风险。