业绩符合预期，Q2收入端环比有所复苏。公司H1实现营业收入48.61亿元，同比-2.97%；实现归母净利润5.76亿元，同比+3.06%；扣非后归母净利润4.6亿元，同比+6.69%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入22.88/25.74亿元，同比分别-6.99%/+0.91%；实现归母净利润3.07/2.69亿元，同比+3.81%/+2.23%；扣非后归母净利润2.07/2.53亿元，同比+5.49%/+7.7%。公司上半年业绩基本符合预期，Q2收入端环比Q1有所好转。H1非经常性损益1.15亿元，较去年同期减少约1200万元，减少主要来自于委托投资收益的下降。 床类产品维持高增速，Q2内销恢复较快。分产品看，床类产品增速较快。 沙发、床类产品、集成产品（配套产品）、定制家具、红木家具分别实现收入24.1、9.0、8.7、1.3、0.46亿元，同比分别-14.5%、+24.2%、+3.5%、-2.2%、-31.8%。分区域看，内销收入30.7亿元，同比+10.0%，外销收入16.0亿元，同比-19.7%。Q2随着国内疫情得到控制，公司内销恢复较快，其中线上渠道同比增46.5%（wind 线上销售数据）。 管理优化，净利率同比提升。毛利率同比-0.17pcpts 至35.47%；净利率同比+0.76pcpts 至12.4%。期间费用率同比-0.11pcpts 至23.57%；其中，销售费用率+0.45pcpts 至18.37%;管理费用率（含研发费用率1.91%）同比+0.04pcpts 至4.73%;财务费用率同比-0.6pcpts 至0.47%。面对疫情挑战，前期渠道及供应链管理的优化令公司期间费用得到较好的控制，盈利能力较去年略有提升。 Q2预收款增加约1.8亿元，经营现金流表现优秀。H1实现经营现金流2.84亿元，同比-59.2%；经营现金流/经营活动净收益比值为51.45%；销售现金流/营业收入同比-7.21pcpts 至102.3%。其中Q1/Q2经营现金流分别为-4.01/6.85亿元，同比分别-261.4%/+53.0%。Q1现金流为负主要系春节提前导致经销商节前备货下单时间由20Q1提前至19Q4，现金流与收入确认跨年；Q2现金流表现优异，预收账款（新准则下为合同负债科目）较Q1末增加约1.8亿元至10.8亿元，在手订单较为充裕。经营效率方面，H1净营业周期41.9天，同比下降1.81天；其中，存货周转天数67天； 同比上升9.03天；应收账款周转天数35.69天；同比上升3.97天；应付账款周转天数60.79天；同比上升14.81天。公司存货及周转效率受疫情影响略有下降，但应收周转天数提升抵消降幅，经营周转效率保持稳定。 产能建设稳步推进，品牌管理、用户经营等方面持续提升。产能方面，公司四大项目持续推进，截至20H1末，嘉兴年产80万套软体家具项目、黄冈年产60万标准套软体及400万方定制家具项目、智能家具制造项目、越南45万套标准软体家具项目进度分别为 79.6%、38%、 25%、40%。 品牌管理方面，公司发布品牌全新LOGO，对品牌VI 重新梳理及规范，提升品牌管理精细度；用户经营方面，H1公司完成业绩宝、官方商城、会员系统 3个系统工具建设与应用推广，同时开始进行O2O 潜客外呼、社群运营和设计师运营平台的用户经营模式探索，并通过升级保养标准等手段提升品牌美誉度及用户粘性。 投资建议：公司为沙发龙头，生产端及销售端实力不断提升，预测公司2020-2021年EPS 分别为2.09、2.41元，对应PE 分别为33、28x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：房地产销售不及预期，行业竞争加剧，海外疫情导致出口下滑，原材料价格大幅上涨。

Q2净利润同比+78%，接近预告上限。公司2020H1实现营业收入36.16亿元，同比+13.99%；实现归母净利润4.53亿元，同比+64.69%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比+65.59%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入16.71/19.45亿元，同比分别+8.46%/+19.21%；实现归母净利润1.83/2.69亿元，同比+48.67%/+77.74%。Q2收入端增速明显修复，利润端增速弹性凸显。 Q2毛利率创新高，个护等高端产品放量。公司H1毛利率46.59%，同比+9.9pcpts；Q2毛利率再创新高录得47.85%，同比+8.62pcpts，环比+2.73pcpts。H1生活用纸毛利率为46.19%，同比+8.98pcpts，保持业内第一；测算个护用品毛利率约为68%，高于生活用纸业务。个护用品H1放量带动利润率走高：H1生活用纸同比+13.35%至35.33亿元；个护产品包括卫生巾、口罩、消毒洗手液、漱口水，H1合计录得收入6721万元。此外，疫情防控下湿巾产品销售向好；同时，公司积极开拓新品如：吸汗巾、厨房湿巾、婴儿湿巾、便携湿巾、卸妆湿巾、湿厕纸、酒精卫生湿巾，产品矩阵愈发丰富。新品逐步放量有望支撑公司高盈利。 净利率持续走高，期间费用率有所提升。木浆价格下行环境下，公司加大产品营销力度，H1期间费用率同比+5.43pcpts至31.07%；其中，销售费用率+4.29pcpts至23.45%;管理费用率（含研发费用率2.51%）同比+1.63pcpts至7.65%;财务费用率同比-0.5pcpts至-0.03%。受益于毛利率大幅提高，H1公司净利率同比+3.86pcpts至12.52%；Q2净利率同比+4.56pcpts，环比+2.86pcpts至13.84%。 原材料囤货拖累现金流，中期锁定高盈利。木浆实现经营现金流5.05亿元，同比-31.35%；经营现金流/经营活动净收益比值为94.84%。净营业周期87.18天，同比上升21.51天，其中，存货周转天数100.9天，同比上升22.63天，原材料库存由期初的5.2亿元提升至7.4亿元，木浆价格已位于底部，增加存货有望中期锁定低成本、高盈利。应收账款周转天数40.56天，同比下降1天；应付账款周转天数54.29天，同比上升0.13天。 个护产品和太阳品牌打开公司成长天花板。我们预计疫情防控将逐步常态化，全年来看线上渠道和防疫物资仍将持续受益。当前个护产品刚起步，公司实时挖掘市场需求，不断研发和推出新品，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能推进，太阳品牌也将快速向市场推开，助力公司渠道稳步下沉，长期向“洁柔”、“太阳”双一百收入迈进。 投资建议：考虑到H1公司业绩超预期，且2020年盈利能力有望维持高位，上调2020-2021EPS至0.69、0.83元，对应PE分别为36、30x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

投资要点1：三倍扩容市场值得重视，剪刀差缩窄+政策引导为长期趋势。 我们认为，名表市场实际上迎来一个三倍扩容的机会。中国人的名表消费只有1/4在中国大陆境内，中国大陆境内的市场规模约为186亿。仅仅香港名表市场规模即为大陆市场的近两倍，其他约200亿消费规模在全球其他地区。我们认为香港消费回归国内是长期趋势，而不是疫情的短期效果。随着中外的价差在逐渐缩小，目前和香港的价差只有10%左右，在这个价差范围内叠加服务体验因素，从2015年开始，境内奢侈品销售增速开始远高于国外，19年香港消费环境转差因素加速名表销售回流。我们认为香港名表消费的回流是长期不可逆事件，而非疫情短期影响。而其他海外地区的消费回流，随着减税和海南离岛免税政策落地，我们认为这也是长期的大势所趋。 投资要点2：海南免税政策契机下，亨吉利名表经销迎发展机遇。对于现有海南离岛免税店10万元消费额度而言，游客购买名表是很好的选择。 而名表品类不同于美妆、电子等产品，销售周期长，同时采用爆款限量销售模式，对于销售人员专业性要求高，越高端的手表的消费者越看重服务，需要较大的固定投入。对于免税商而言，采用和经销代理商合作的模式是更好选择。长期来看，若海南全岛免税政策落地，岛内情况可参考香港模式，香港的名表销售主要是通过代理商而非通过免税店，亨吉利通过独立店享受免税政策的概率也较大。 投资要点3：名表回流时间窗口拉长，经营杠杆提高带动盈利能力提升。 我们认为在经营杠杆的作用下，名表回流将带来较大的业绩弹性。由于名表销售固定成本占比较高，业务总体经营杠杆系数较高。名表销售规模扩张下，公司经营杠杆撬动，净利润增速将远高于收入增速。以20Q2为例，公司收入增长11.42%下，利润端实现增长53.4%。后续随着收入端增长提速，业绩加速可期。此外，国企改革降本增效持续。相对于同业零售商，公司的单店零售额仍有提升空间。公司近年来致力于门店质量梳理，推动门店数字化，严格控制费用支出，名表销售净利率有望大幅提升。投资要点4：长期看好自有品牌及及精密制造业务的发展。公司运营五个自有品牌特色鲜明，是国产手表品牌的排头兵，毛利率显著高于名表零售，中长期在时间的沉淀下将受益消费升级。此外，公司精密制造优势明显，当前主要聚焦于光通讯组件，与公司的智能手表业务协同，未来有望维持高速增长。 投资建议：预测2020-2021年实现净利润2.4、3.4亿元同比+11%、40%，对应PE31、22x，维持强烈推荐评级。 风险提示：经济下滑导致消费需求减少；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；免税政策催化不及预期；

家具板块Q2快速修复,上半年业绩扭亏为盈。2020H1公司实现营业收入19.76亿元,同比-3.23%;实现归母净利润0.42亿元,同比-72.25%;扣非后归母净利润0.34亿元,同比-75.78%。分季度看,Q1/Q2分别实现营业收入7.25/12.51亿元,同比分别-13.58%/+3.98%;实现归母净利润-0.54/0.97亿元,同比-331.38%/-25.32%;扣非后归母净利润-0.62/0.96亿元,同比-433.95%/-21.27%。Q1在突发疫情的影响下公司亏损金额较大,但Q2开始终端销售快速恢复。主营业务家具板块实现营业收入12.41亿元,同比+10%;实现归母净利润8800万元,同比+3.54%,基本恢复正常增长态势。 盈利能力已恢复至正常水平,期间费用控制稳定。H1毛利率同比-4.87pcpts至29.89%;净利率同比-5.49pcpts至2.55%。期间费用率同比+0.88pcpts至26.75%;其中,销售费用率-0.51pcpts至16.2%;管理费用率(含研发费用率2.03%)同比+1.1pcpts至8.08%;财务费用率同比+0.27pcpts至2.46%。Q2单季毛利率同比-2.51pcpts至34.69%;净利率同比-3.08pcpts至8.38%。期间费用率同比-0.53pcpts至23.3%;其中,销售费用率-1.06pcpts至14.55%;管理费用率(含研发费用率1.84%)同比+0.31pcpts至6.68%;财务费用率同比+0.22pcpts至2.07%。Q2毛利率快速修复,期间费用控制稳定,整体盈利能力已恢复至正常水平。今年Q2影视业务收入仅有约1000万元,毛利率同比下降或与影视业务收入确认时点相关。 经营现金流环比好转,存货水平维持较高位置。上半年实现经营现金流-1.95亿元,同比-193.49%;经营现金流/经营活动净收益比值为-355.76%;销售现金流/营业收入同比-2.54pcpts至101.44%。其中Q2实现经营现金流1.01亿元,同比-64%,经营现金流/经营活动净收益为77%,Q2经营现金流较Q1有一定好转。截至H1末,存货余额11.02亿元,仍处于较高水平。其中,家具行业存货6.5亿元,影视行业存货4.5亿元,存货水平波动主要与影视业务相关。 持续发力渠道下沉,积极调整产品研发及营销推广。截至6月末,公司已拥有2208家喜临门专卖店(较去年末+40家)、418家M&D专卖店(较去年末+19家)及54家夏图专卖店(较去年末+1家)。公司持续发力渠道下沉,分销网点数量快速提升。截至6月末,喜眠分销专卖店数量达503家,较去年末增加123家。在疫情考验下,公司渠道建设工作稳步推进。此外,公司在产品研发及营销推广上也积极调整,以适应后疫情时代消费者偏好的变迁。在产品研发上,公司成功开发出首款拥有双核抗菌防螨技术的自清洁抗菌床垫,符合消费者健康意识升级的趋势;在营销推广上,公司持续进行平台视觉优化,并积极探索直播新营销模式,深化电商渠道优势。下半年随着线下渠道持续复苏及竣工回暖需求释放,公司家具业务增速有望进一步提升。 投资建议:Q2家具业务快速复苏,盈利水平修复,渠道拓展较为顺利,长期看产品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计20-22年EPS分别为1.03、1.16、1.27元,对应PE11、10、9x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:竣工复苏不及预期;疫情对线下消费影响加重;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

公司为木地板、人造板双龙头,产品引领行业创新。公司拥有“大亚”和“圣象”双品牌,是深入人心的木地板品牌(市占率约为11.6%),自2015年起剥离非木业资产,专注木业经营。2019年木地板、人造板产能分别为6000万平方米、185万立方米,收入达73亿元,均稳坐行业龙头。公司是业内唯一布局林业—人造板—木地板全产业链公司,同时注重产品创新与研发,木地板毛利率达43%,为业内第一。公司是业内第一家引入复合木地板,聚焦E0级环保产品的公司,疫情期间积极推出纳米光触媒抗菌产品,高端产品占比的持续提升将带动公司盈利能力持续提升。 环保意识提升驱动行业集中,B端放量为重要催化。木质产品制作需要添加粘合剂,容易产生甲醛污染问题,消费者只能依赖于品牌来建立对产品的信心,因此木质家具大品牌的优势明显,相较其他家具行业集中度较高,CR4达到25%。工程渠道方面,房企需要严格控制甲醛含量,同时采用优质品牌实现背书从而实现溢价,因此木地板品牌于C端的品牌力也在逐步传导至B端,并且伴随精装房的加速放量和房企的集中化,将带动行业集中度加速提升(大亚B端市占率约为35%,高于行业市占率10%)。 与此同时,国家政策陆续出台严控产品甲醛排放,落后产能将不断出清。 强协同,布局人造板打开6000亿市场。人造板可用于木地板和其他家具产品的制造。公司布局人造板与木地板在原材料上有较强的协同效应。当前木地板市场规模约为千亿元,而人造板由于下游应用空间广阔,行业规模达到6000亿元。受益于定制家具行业的蓬勃发展,人造板行业增速较高,同时当前行业集中度较低,未来随着产品升级及环保政策推动,行业整合在即。公司基于木地板的制造优势,向人造板进军,成长天花板打开。 投资建议:公司是木地板、人造板行业双龙头,目前控制权纠纷问题解决。 竣工回暖确定,公司B端业务发展迅速,未来市占率有望进一步上升。 人造板同步发展,两者协同打开成长天花板。20年公司B端业务预计持续高增,预计20-21年EPS分别为1.34、1.52,对应PE为8、7X,估值位于历史低位,配置性价比高,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;环保政策变化;控制权纠纷扰动;房地产市场发展不及预期。

公司为木地板、人造板双龙头,产品引领行业创新。公司拥有“大亚”和“圣象”双品牌,是深入人心的木地板品牌(市占率约为 11.6%),自 2015年起剥离非木业资产,专注木业经营。2019年木地板、人造板产能分别为 6000万平方米、185万立方米,收入达 73亿元,均稳坐行业龙头。公司是业内唯一布局林业—人造板—木地板全产业链公司,同时注重产品创新与研发,木地板毛利率达 43%,为业内第一。公司是业内第一家引入复合木地板,聚焦 E0级环保产品的公司,疫情期间积极推出纳米光触媒抗菌产品,高端产品占比的持续提升将带动公司盈利能力持续提升。 环保意识提升驱动行业集中,B 。 端放量为重要催化。木质产品制作需要添加粘合剂,容易产生甲醛污染问题,消费者只能依赖于品牌来建立对产品的信心,因此木质家具大品牌的优势明显,相较其他家具行业集中度较高,CR4达到 25%。工程渠道方面,房企需要严格控制甲醛含量,同时采用优质品牌实现背书从而实现溢价,因此木地板品牌于 C 端的品牌力也在逐步传导至 B 端,并且伴随精装房的加速放量和房企的集中化,将带动行业集中度加速提升(大亚 B 端市占率约为 35%,高于行业市占率 10%)。 与此同时,国家政策陆续出台严控产品甲醛排放,落后产能将不断出清。 强协同,开 布局人造板打开 6000亿市场。人造板可用于木地板和其他家具产品的制造。公司布局人造板与木地板在原材料上有较强的协同效应。当前木地板市场规模约为千亿元,而人造板由于下游应用空间广阔,行业规模达到 6000亿元。受益于定制家具行业的蓬勃发展,人造板行业增速较高,同时当前行业集中度较低,未来随着产品升级及环保政策推动,行业整合在即。公司基于木地板的制造优势,向人造板进军,成长天花板打开。 投资建 议:公司是木地板、人造板行业双龙头,目前控制权纠纷问题解决。 竣工回暖确定,公司 B 端业务发展迅速,未来市占率有望进一步上升。 人造板同步发展,两者协同打开成长天花板。20年公司 B 端业务预计持续高增,预计 20-21年 EPS 分别为 1.34、1.52,对应 PE 为 8、7X,估值位于历史低位,配置性价比高,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;环保政策变化;控制权纠纷扰动;房地产市场发展不及预期。

业绩基本符合预期,C 端高占比收入下滑幅度略高。实现营业收入 1.87亿元,同比-48.3%;实现归母净利润-0.17亿元,同比-144.81%;扣非后归母净利润-0.17亿元,同比-158.25%。公司收入构成以 2C 业务为主,2019年 C 端业务收入占比在 90%左右。疫情防控下 2C 端服务被迫暂停,B 端恢复快于 C 端,因此相比工程业务占比较高的企业,公司收入端下滑幅度较高。 低开工率下固定分摊成本拖累盈利能力。毛利率同比-4.22pcpts 至35.09%;净利率同比-20.7pcpts 至-10.59%。期间费用率同比+17.56pcpts至 46.08%。其中,销售费用率+4.09pcpts 至 23.19%;管理费用率(含研发费用率 6.93%)同比+11.04pcpts 至 20.63%;财务费用率同比+2.44pcpts至 2.27%。Q1由于收入下降,固定分摊成本拖累毛利率下行;期间费用中员工工资、折旧等开支也偏刚性,因此整体盈利水平下降。 存货周转效率较上年同期下降较多,经营现金流下滑。实现经营现金流-1.63亿元,同比-264.48%;经营现金流/经营活动净收益比值为 0%;销售现金流/营业收入同比-6.85pcpts 至 95.77%。净营业周期-68.02天,同比下降 3.77天;其中,存货周转天数 99.77天;同比上升 66.99天;应收账款周转天数 14.34天;同比上升 7.64天;应付账款周转天数 182.12天; 同比上升 78.39天。 投资建议: 2019年仍是公司渠道调整之年(好莱客品牌口径门店新增 319家,关闭 290家,净增 29家),门店净增数量较少;但也是家装、工程渠道及新品放量元年。20年受疫情影响仍有压力,但公司的新渠道、新品类可贡献一定增量。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.20、1.33、1.47元,对应 PE 分别为 11X、10X、9X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:疫情影响超预期;房地产政策调控力度加大;原材料价格上升; 人工成本上升;行业竞争加剧等。

Q1承受多重压力,业绩韧性较强。实现营业收入20.84亿元,同比-11.55%;实现归母净利润2.3亿元,同比-10.95%;扣非后归母净利润1.74亿元,同比-25.21%。Q1公司受到终端门店暂停营业经销商拿货意愿低、传统小学汛需求由于开学推迟而延迟至Q2、春节提前经销商节前备货部分前移至2019Q4等多重压力,但业绩下滑幅度可控,体现出较强的韧性。Q1公司非经常性损益5638.7万元,金额较高的主要原因是Q1疫情获得政府补助金额较高,20Q1政府补助较19Q1增加约3800万元。 线上业务快速增长,零售大店表现优于预期。分业务看,传统业务收入约13.4亿元,同比下降约14%,估算剔除安硕并表因素后同比下降18%至20%左右。传统业务由于小学汛错位受到的影响较大,但预计Q2随着各地逐渐开学,滞后的需求将逐渐释放。科力普业务收入约5.6亿元,同比-9.6%。2月起多数企业办公集采处于停滞状态,但疫情下防疫物资需求放量补充了部分缺口,预计全年科力普业务受影响有限。晨光科技收入9300万元,同比+37%,线上业务维持较快增长。生活馆业务得益于积极引入小程序等线上销售方式表现优于预期,收入同比-13.6%至9500万元。截至Q1末,公司零售大店共计383家(较19年末+3家),其中生活馆111家(-8家),九木杂物社272家,包括直营店163家(+5家)和加盟店109家(+6家)。 盈利能力保持稳定,书写工具毛利率进一步提升。毛利率同比+0.85pcpts至27.92%;其中书写工具毛利率+3.7pcpts;学生文具毛利率-1.1pcpts;办公文具毛利率-0.5pcpts;科力普业务毛利率+1.6pcpts。核心产品书写工具结构进一步优化,毛利率持续提升,综合毛利率稳定向上。由于疫情期间房租、工资等固定支出无法减免,期间费用率同比+3.35pcpts至18.4%;其中,销售费用率+1.3pcpts至10.73%;管理费用率(含研发费用率2.14%)同比+2.08pcpts至7.71%;财务费用率同比-0.03pcpts至-0.04%。政府补助增加对冲部分期间费用上行的影响,净利率同比-0.67pcpts至10.35%,盈利能力保持稳定。春节备货提前Q1现金流有所下降,但全年预计将维持优秀表现。现金实现经营现金流-2.59亿元,同比-359.86%;经营现金流/经营活动净收益比值为-134.38%;销售现金流/营业收入同比-7.54pcpts至102.96%。由于春节备货提前,19年末预收账款较多,导致Q1现金流有所下降。此外科力普业务回款具有季节性,因此Q1现金流表现稍弱,但全年看预计现金流仍将维持过往的优秀表现。周转效率受疫情影响略有下降,净营业周期34天,同比上升20.23天;其中,存货周转天数81.79天,同比上升30.21天;应收账款周转天数46.5天,同比上升15.2天;应付账款周转天数94.29天,同比上升25.17天。 投资建议:公司传统业务增长稳健,结构优化提升盈利能力;科力普、九木延续高速增长;股权激励计划彰显发展信心,预测公司20-22年EPS分别为1.32、1.59、1.88元,对应PE分别为37、31、26X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。

2019年业绩增长稳健,20Q1受疫情影响业绩承压。公司披露年报&一季报,19全年实现营业收入54.39亿元,同比+11.69%;实现归母净利润9.89亿元,同比+22.69%。分季度看Q4收入及归母净利润分别同比+17.04%/+23.77%至16.29/2.61亿元,全年表现靓丽。20Q1新冠疫情发酵对线下消费流量造成较大冲击,以线下消费为主的珠宝行业承压,公司实现营业收入6.78亿元,同比-38.25%;实现归母净利润1.01亿元,同比-48.15%;扣非后归母净利润0.89亿元,同比-51.87%。 分渠道:轻资产扩张模式维持快速增长,一季度把握直播潮流收入规模翻倍。2019年分渠道来看,加盟业务同比+11.52%至36.21亿元;自营线下收入同比-2.83%至10.95亿元;自营线上(互联网)收入同比+43.22%至5.01亿元。Q1来看,线下销售受阻,公司加强线上销售,与头部带货女王薇娅合作,同比+104.32%至1.92亿元,一定程度上缓解线下冲击。 分产品:金价支撑素金销售表现较好,供应链及小贷服务快速增长。2019年在国际格局动荡及全球流动性边际宽松的背景下,金价持续上行,报告期素金类产品营业收入15.85亿元,叠加品牌使用费口径的素金产品销售,零售终端口径约为468亿元,预计同比+27%;镶嵌类产品营业收入29.99亿元,同比-2.71%,占收入比例下降至55.14%。除了主营珠宝业务外,配套的宝通供应链服务业务宝通小贷金融业务分别实现营业收入6254/2550万元,同比+32.25%/411.74%。 加盟渠道积极布局黄金饰品,叠加品牌使用费模式调整带动盈利能力提升,一季度费用率抬高拖累净利率水平。19年全年毛利率同比+1.98pcpts至35.98%;期间费用率同比-0.58pcpts至13.4%;其中,销售费用率+0.13pcpts至10.79%;管理费用率(含研发费用率0.24%)同比-0.32pcpts至2.47%;财务费用率同比-0.4pcpts至0.14%;净利率同比+1.68pcpts至18.23%。2020Q1毛利率同比+6pcpts至43.35%;期间费用率同比+8.19pcpts至23.2%;其中,销售费用率+7.49pcpts至19.92%;管理费用率(含研发费用率0.5%)同比+1.03pcpts至3.77%;财务费用率同比-0.32pcpts至-0.49%;净利率同比-2.86pcpts至14.81%。19年及Q1公司素金产品提货份额持续提升,同时品牌使用费收费模式调整,毛利率有显著的增长;与此同时,高端产品占比也在提升,镶嵌、素金产品毛利率同比+0.89、0.38pcpts。费用率方面,19年全年受益于加盟的持续开拓有所缩减,2020Q1来看人员薪资及部分营销费用较刚性,在收入端承压的基础上整体费用率水平显著提升,净利率承压。 Q1受疫情影响门店数量环比虽有减少,但整体仍较为稳定。2019年全年合计净增636家门店,终端门店数突破4000家,Q4落地净新增224家门店,拓店速度较快。2020Q1虽然受疫情冲击,但仍新增49家门店,缓解了58家门店撤店所带来的影响,总体净减9家至4002家门店。同时公司门店得到汰换,质量得以提升。通过补贴帮扶经销商,公司整体终端门店数量较为稳定,预计在疫情下的市场份额有望扩大。 控制现金流出,Q1经营现金流相较去年仍有改善。Q1实现经营现金流-0.67亿元,相对去年同期-3.29亿元净流出减少,主要系公司减少商品采购,保证经营现金流稳定。净营业周期558.36天,同比上升276.96天;其中,存货周转天数603.62天,同比上升249.01天;应收账款周转天数12.15天,同比上升1.9天;应付账款周转天数57.41天,同比下降26.04天。 投资建议:新冠疫情短期内或给珠宝行业带来较大的冲击,但当前国内消费已经逐步在修复,特别是公司渠道占比较高的三四五线城市因人口流动性较弱率先恢复。同时Q1展店数量占比较小,未来几个季度公司有望在行业洗牌的过程中抢占C位门店,门店质量有望持续提升。与此同时,公司将持续通过设计赋能硬金等高毛利产品的销售,长期看好公司成为我国大众珠宝龙头公司。预计2020-2021EPS分别为1.38、1.58元,对应PE分别为13、11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业同质化。

Q1业绩收入端稳健增长,归母净利润+49%超预期。公司披露年报&一季报,2019全年实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%;归母净利润6.07亿元,同比增长49.12%;4Q19同比+13.61%至18.15亿元;归母净利润同比+79.55%至1.69亿元。2020Q1实现营业收入16.71亿元,同比+8.46%;实现归母净利润1.83亿元,同比+48.67%;扣非后归母净利润1.87亿元,同比+53.52%;加回股权激励摊销及捐赠,归母净利润同比约+70%。一季度疫情对物流及生产造成一定影响,收入增速纵向来看虽有所下滑,但前期公司积极向渠道铺货,整体受到疫情冲击较小,横向对比来看公司收入增长仍较为靓丽。作为必选消费品,生活用纸的需求仍较为旺盛,同时部分开学需求延迟,预计Q2渠道补库+需求回升,收入端增速有望回升。 高端产品占比持续提升,电商渠道持续高增。分产品来看,19年公司高端产品包括新棉初白、Face、Lotio和自然木,合计占比达到70%,相对2018年提升约5pcpts。消毒防疫需求爆发,Q1湿巾产品同比+40%至3500万。分渠道来看,2019年GT/KA/EC/AFH收入占比分别为42.7%/21.6%/28.2%/5.1%,其中电商渠道增长最快,同比+40%。受疫情影响,Q1电商渠道持续高增,同比+45%;新零售渠道基数较低且需求旺盛,同比约+200%;线下GT/KA分别-1%/-5%。 毛利率逐季走高,19年下半年加大销售力度,4Q净利率环比小幅下滑。 19全年毛利率同比+5.56pcpts至39.63%,受益于木浆价格走低及产品结构升级,公司毛利率逐季走高,4Q毛利率同比+12.23pcpts达43.19%。公司销售政策变化及研发投入加大,4Q期间费用率同比+10.2pcpts,环比+2pcpts至31.23%,净利率环比下降0.57pcpts至9.32%。全年来看,期间费用率同比+3.78pcpts至28.06%;其中,木浆下行公司加大销售力度,销售费用率+2.8pcpts至20.64%;管理费用率(含研发费用率2.66%)同比+1.65pcpts至7.1%;财务费用率同比-0.66pcpts至0.32%。 Q1净利率创新高,费用率环比缩窄。Q1浆价维持低位,高毛利产品如湿巾(毛利率50%+)、卫生巾(毛利率60%+)显著放量,毛利率同+11.11pcpts,环比+1.93pcpts至45.12%。Q1期间费用率同比+7.26pcpts,环比-0.47pcpts至30.77%;其中,销售费用率+5.36pcpts,环比-0.8pcpts至22.6%;管理费用率(含研发费用率2.43%)同比+2.15pcpts,环比-0.03pcpts至8.04%,净利率同比+2.97pcpts,环比+1.83pcpts至10.98%。 费用投放同比有所增加,但相对4Q来说,由于疫情期间线下的营销投入无法开展,环比有所缩减。若考虑Q1股权激励摊销费用及捐赠,实际净利率达13.16%(创下新高且为同业最高)。 原材料囤货拖累周转,Q1经营现金净流入缩窄。Q1实现经营现金流3.31亿元,同比-34.81%。从周转角度来看,净营业周期78.57天,同比上升8.37天;其中,公司加大原材料囤货力度,存货周转天数93.86天,同比上升20.53天;加大对经销商的帮扶与支持,应收账款周转天数42.51天,同比上升0.57天;木浆维持买方市场格局,应付账款周转天数57.8天,同比上升12.73天。 长期来看,个护产品和太阳品牌值得期待。2019年中旬公司推出卫生巾产品,全年实现321.87万元销售。一季度来看,卫生巾收入即达到600万元,环比呈现放量态势。当前个护产品刚起步,未来或逐步成为支撑公司业绩增长的中坚力量。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能推进,太阳品牌也将快速向市场推开。太阳品牌的培育有助于完善公司的产品结构,快速打入下沉市场。 投资建议:新冠疫情下公司需求端较为稳定,同时预计成本端仍有下探空间,叠加公司优秀的产品力及品牌力,2020年盈利能力有望维持高位。 与此同时2020年防疫物资的投入将为公司带来新的业绩增长点,考虑当前口罩业务产能已达约180w片/天,上调2020-2021EPS,分别为0.63、0.74元,对应PE分别为29、24x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。

Q1受疫情冲击,收入利润均明显承压。2020Q1实现营业收入6.69亿元,同比-47.46%;实现归母净利润-1.56亿元(去年同期为-2257万元),同比-589.26%;扣非后归母净利润-1.67亿元(去年同期为-3673万元),同比-356.35%。疫情对于具有服务属性的定制家具行业有较大的冲击,特别是量尺和安装环节,一季度公司收入与利润均受到较大冲击。但公司通过开发建议小程序通过线上与客户进行量尺的互动,Q1线上带来的实际量尺数同比增长20%,量尺成本同比下降27%,其中3月份的际量尺数同比增长46%,量尺成本同比下降36%。随着安装环节逐渐放开,量尺活动将有机会转化为公司的有效业绩。 盈利能力受挫,预计将逐步缓解。疫情下订单减少,产能利用率降低拉低毛利率;同时Q1整装云仍在稳步推进,会员数量环比净增82家达到2579家,预计结构性变化也在一定程度上拉低利润率水平,Q1毛利率同比-7.34pcpts至34.25%。受限于员工薪资及直营门店租金等刚性费用支出,以及收入端相对缩减,期间费用率同比+21.1pcpts至65.3%;其中,销售费用率+15.99pcpts至50.67%;管理费用率(含研发费用率4.99%)同比+5.59pcpts至15.14%;财务费用率同比-0.48pcpts至-0.51%。叠加政府补助减少,以及捐赠支出增多,净利率同比-21.53pcpts至-23.33%。随着业务逐渐回归正轨,盈利能力有望逐步修复。 收入减少致经营净现金流流出扩大。实现经营现金流-10.74亿元(去年同期-6亿元),同比-78.7%,主要系收入疫情期间收入大幅减少,经营现金流出同比有所缩减,但仍有员工薪资等刚性支出。净营业周期54.5天,同比上升48.6天;其中,存货周转天数173.58天;同比上升103.42天;帮扶经销商和整装会员,应收账款周转天数6.03天;同比上升3.83天;整装采购优化,规模扩大议价权提升,应付账款周转天数125.1天,同比上升58.64天。 投资建议:疫情催化客流向线上迁移,公司的MCN+创新量尺模式较为圈粉。公司独特的整装云模式及线上设计师引流护城河,有望助力公司逐步扩大市场份额。我们预计2020-2021年公司实现EPS2.78、3.19元,对应PE24、21x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济波动超预期;行业竞争加剧;原材料价格波动;新业务培育不及预期;疫情影响持续。

Q1文化纸价格高位维持,业绩基本符合预期。Q1实现营业收入55.52亿元,同比+1.86%;实现归母净利润5.36亿元,同比+40.97%;扣非后归母净利润4.95亿元,同比+48.18%。Q1箱板瓦楞纸受疫情期间原材料紧张的影响,价格呈快涨快跌局面,Q1平均价格同比低约100元,环比高约200元。文化纸价格在Q1稳定在高位,环比基本持平,同比高约500-600元。溶解浆价格继续底部维持,较去年同期下跌1500元左右。20Q1较去年同期新增产能较少,文化纸价格上涨对冲了溶解浆及箱板纸价格下跌及疫情造成的出货阻碍,收入端略有增长,业绩符合预期。 文化纸盈利水平维持在历史高位,毛利率同比提升较多。Q1毛利率为24.6%,同比+6.9pcpts,环比-1.6pcpts。原材料方面,木浆均价同比下降800元,环比下降300元;废纸价格同比降约100元,环比上涨100元。 木浆同比下跌较多,文化纸盈利水平维持在Q4的高位,较去年同期有大幅改善。国废价格虽然相对稳定,但由于老挝废纸浆的投产,公司箱板瓦楞纸原材料成本得到有效控制,也促进了毛利率的改善。期间费用率同比+3.3pcpts至12.8%,其中销售费用率+2.1pcpts至5.3%,主要由于运输费用增加导致;管理费用率同比+0.6pcpts至3.0%;研发费用率同比+0.8pcpts至1.9%;财务费用率同比-0.1pcpts至2.6%。净利率为9.7%,同比+2.7pcpts,环比持平。 Q2文化纸价格回落较多,疫情下行业或迎来新一轮出清。3月起随着全球疫情持续发酵,一方面包装纸由于外贸出口压力而需求偏弱,另一方面文化纸由于部分纸厂出口转内销冲击供给端,价格出现松动。截至4月末,双胶纸/双铜纸价格较Q1末下跌约800/600元,吨毛利下降至437/197元,预计部分中小纸厂已接近盈亏平衡点。预测Q2行业景气度将承压,或迎来新一轮出清机会。后续若全球经济复苏较快,行业景气度有望回暖。 投资建议:短期行业承压,中长期看公司迎来新一轮产能扩张周期,林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-21年收入分别为226、264亿元,同比-0.7%、+16.8%;净利润19.3、23.68亿元,同比-11.3%、+22.6%;EPS0.75、0.91,对应PE11、9x,维持“推荐”评级。 n风险提示:全球疫情发酵需求下滑,原材料价格波动,海外政策变化等。

Q1疫情影响业绩出现暂时亏损,好 看好 Q2快速修复。 。公司 20Q1实现营业收入7.63亿元,同比-35.58%;实现归母净利润-0.17亿元,同比-115.48%; 扣非后归母净利润-0.65亿元,同比-182.46%。一方面,Q1全国由于新冠疫情普遍实施封闭式管理,装修队无法进驻施工,客户装修进度受到影响,公司出货因此被推迟。另一方面,公司丧失大部分线下客流,也无法提供上门量尺服务,损失大量获取订单的场景。但公司快速调整策略适应突发情况,全力推动线上接单模式,多管齐下提升线上接单量,预计这部分订单将在 Q2逐渐兑现到收入端。同时,随着 4月线下门店复工、小区封闭管理解除,前期由于无法出货而滞压的订单也将在收入端体现,因此预计Q2收入端有望快速复苏,实现正增长。 危机下品牌价值凸显。分品牌看,公司主品牌索菲亚收入 6.60亿元,同比-32.5%;司米橱柜收入 5458万元,同比-49.6%;家具家品收入 2962万元,同比-51.8%;索菲亚·华鹤木门收入 1473万元,同比-48.2%。主品牌索菲亚受疫情影响的程度明显低于其他新品牌,品牌价值在疫情中得到体现。19年公司重新对品牌定位进行梳理,“柜类定制专家”的品牌定位将更精准地触及消费者,留下更深刻的品牌印象,公司份额有望持续提升。 工厂开工率较低影响盈利水平。Q1毛利率同比-3.52pcpts 至 30.87%;净利率同比-11.61pcpts 至-3.52%。期间费用率同比+14.46pcpts 至 40.74%; 其中,销售费用率+1.87pcpts 至 14.65%;管理费用率(含研发费用率 4.57%)同比+12.45pcpts 至 25.38%;财务费用率同比+0.15pcpts 至 0.72%。Q1盈利能力下滑较多,原因主要是工厂开工率低,而员工工资、设备折旧等成本、费用维持在原有水平导致。从费用的绝对值来看,销售费用由于业务量下降同比-26.1%;管理费用同比+32.8%,主要是员工工资、租金等属于固定费用。 投资建议:大家居战略稳步推行,电商引流效果显著,工程业务增长态势

Q4业绩略超预期,增速创新高。公司19年实现营业收入227.63亿元,同比+4.1%;实现归母净利润21.78亿元,同比-2.33%;扣非后归母净利润20.99亿元,同比-5.07%;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入54.51/53.25/56.25/63.62亿元,同比分别+8.13%/-1.97%/-0.2%/+12.42%; 实现归母净利润3.8/5.06/5.98/6.93亿元,同比分别-38.34%/-17.18%/+4.37%/58.94%。Q4单季归母净利润接近7亿元,超出市场预期,单季业绩创历史新高。拆分量价来看,19年公司纸产品销量和均价分别+21.89%/-14.4%。19年各纸种均价均低于18年,收入端受产能释放带来的销量增加而略有增长。 盈利能力受木浆下行作用逐季提升。19年公司毛利率同比-0.91pcpts至22.54%;Q1-4单季毛利率分别为17.7%、21.77%、23.84%、26.19%。净利率同比-0.65pcpts至9.65%;Q1-4单季净利率分别6.99%、9.67%、10.72%、10.98%。盈利能力在木浆持续下跌下逐季升高。期间费用率保持稳定,同比+0.4pcpts至10.94%;其中,销售费用率+0.69pcpts至4.14%;管理费用率(含研发费用率1.81%)同比+0.51pcpts至4.29%;财务费用率同比-0.79pcpts至2.52%。 文化纸下半年景气提升,19年末盈利水平达历史高位。19年公司非涂布文化纸和铜版纸收入分别为73.85亿元、34.63亿元,同比分别+2.47%、-13.32%;非涂布文化纸和铜版纸毛利率分别-0.02pcpts、-0.99pcpts至27.27%、27.47%。2018年4月起,文化纸价格开始大幅下跌,从7600元/吨的高位下跌至6000元左右。2019年文化纸需求端受党建及教材改版需求的支撑,而供给端新增产能较少,供需格局良好。2019年2月起,在木浆价格持续下跌的环境中,文化纸价格却有所上行,盈利水平持续向上修复。全年吨毛利呈前低后高局面,平均吨毛利低于18年水平,但19年末文化纸吨毛利达历史高位。纤维布局进入收获期,增厚包装纸盈利能力。19年公司箱板纸和瓦楞纸分别收入33.63亿元、6.86亿元,同比+27.36%、+103%;毛利率18.85%、19.37%,同比+7.61pcpts、+9.26pcpts。此前公司包装纸原材料主要是国废,成本较高,因此盈利能力低于玖龙、山鹰等包装纸龙头。19年公司10万吨木屑浆及40万吨半化学浆进入稳定生产期,同时老挝40万吨废纸浆也于2019H2投产。废纸浆等国废替代纤维的投产为公司逐步构筑包装纸的成本优势。尽管20年受疫情影响包装纸需求偏弱或导致废纸缺口小于预期,但该问题迟早会显现,而布局海外废纸浆壁垒较高,公司纤维布局仍将提供明显的成本优势。 溶解浆价格处于历史底部,老挝布局构筑相对优势。19年溶解浆收入35.87亿元,同比+13.27%;毛利率11.99%,同比-8.30pcpts。19年溶解浆价格跟随下游黏胶纤维单边下行,跌至成本线附近,行业部分企业已处于亏损状态。公司得益于自备电厂与老挝基地布局而拥有明显的相对优势,溶解浆盈利能力优于行业其他企业。 短期看全球疫情抑制需求,Q2景气度或承压。Q1尽管受到疫情影响,但文化纸需求相对稳定价格坚挺,盈利保持高位,预计Q1利润端仍将延续19Q4的亮眼表现。3月起随着全球疫情持续发酵,一方面包装纸由于外贸出口压力而需求偏弱,另一方面文化纸由于部分纸厂出口转内销冲击供给端价格出现松动。预测Q2行业景气度将短期承压,下半年若全球需求复苏,行业景气度有望得到修复。 中长期看,公司迎来新一轮产能扩张周期,林纸一体化布局抚平周期成长性显现。2020年公司兖州本部20万吨针叶本色浆、45万吨特色文化纸和7万吨特种纸分别有望于Q2和Q4投产,预计合计新增浆纸产能72万吨。2021年Q1老挝80万吨箱板纸项目有望投产。2021年,广西林浆纸一体化项目两期共计350万吨将陆续投产。公司规划产能超过500万吨,为未来三年的增长奠定基础。成本端看,废纸纤维及木片纤维的紧缺性都将逐渐显现,公司林纸一体化布局具有前瞻性,将平稳成本波动,助公司穿越周期实现稳健增长。 投资建议::预计公司20-21年收入分别为226、264亿元,同比-0.7%、+16.8%;净利润19.3、23.68亿元,同比-11.3%、+22.6%;EPS0.75、0.91,对应PE 12、10x,维持“推荐”评级。 风险提示:全球疫情发酵需求下滑,原材料价格波动,海外政策变化等。

净利润同比增长53%,业绩略超预期。2019年营业收入30.09亿元,同比+32.62%;实现归母净利润3.26亿元,同比+53.05%;扣非后归母净利润3.14亿元,同比+55.91%;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入6.71/7.23/7.68/8.47亿元,同比分别+58.96%/+34.76%/+16.44%/+30.15%;实现归母净利润0.73/0.75/0.84/0.95亿元,同比分别+284.89%/+20.89%/+66.32%/+15.75%。四季度收入端增速略有回暖,判断为春节前置包装业务放量所致。 广告业务表现靓丽,跨境电商稳步推进。分业务来看,包装、广告、跨境电商收入同比分别增长28%、68%、28%;互联网业务占比的提升带动毛利率同比+0.36pcpts至43.42%;受益于广告业务的快速增长,期间费用率同比-1.02pcpts至30.55%;其中,销售费用率-2.06pcpts至24.37%(广告业务的销售费用率水平约为4%);管理费用率(含研发费用率2.12%)同比+1.25pcpts至5.39%;财务费用率同比-0.21pcpts至0.79%;净利率同比+1.45pcpts至11.51%。受益于降本增效,包装、广告、跨境电商净利率分别提升0.4、1.8、1.4pcpts。 经营性现金流净额维持正增长,存货周转优化。实现经营现金流3.17亿元,同比+23.42%;销售现金流/营业收入同比+7.38pcpts至104.15%;净营业周期31.83天,同比上升2.68天;其中,存货周转天数47.62天,同比下降5.12天;应收账款周转天数47.89天,同比上升5.05天;应付账款周转天数63.69天,同比下降2.74天。 投资建议:公司为国内日用消费展示纸包龙头公司,静待限塑政策催化。短期跨境电商业务及广告业务或受疫情影响,但公司积极布局防疫物资及区块链业务,或冲抵部分影响。我们预计2019-2021年公司实现EPS1.81、2.17、2.53元,对应PE17、14、12x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动;包装大客户经营风险;跨境电商市场竞争加剧;扫码业务推广不及预期;新业务培育不及预期;疫情影响持续。