公司发布三季报：前三季度实现营收 136.75亿元（-3.4%），归母近利润 17.49亿元（-14.6%），降幅较上半年有所收窄；单 Q3收入 41.59亿元（+3.4%），归母净利润 4.74亿元（+19.2%）。 分品牌：主品牌增速回正，其他品牌显著增长 7、8月终端销售明显恢复，9月再次受到疫情冲击。1）海澜主品牌：Q3收入29.44亿元（+4.1%），较上半年恢复明显，带动前三季度累计收入降幅缩窄至4.4%（累计收入 103.5亿元）；2）圣凯诺：Q3收入 4.20亿元（-20.6%），预计主要是由于开票结算节奏导致；3）其他品牌：包括海澜优选、OVV、黑鲸、男生女生等，Q3收入 5.09亿元（+18.4%），预计主要是由童装品牌驱动高增长。 分渠道：直营渠道快速扩张，线上保持高增态势分线下/线上来看，Q3线下收入 31.06亿元（-0.8%），较前两季度的-5%/-12%明显恢复；线上收入 7.67亿元（+17.1%），延续 Q2的高增速，电商成为疫情之下线下销售的重要补充，公司亦加速推进线上营销活动以触达年轻消费者。 分直营/加盟来看，Q3直营收入 7.29亿元（+57.2%），加盟收入 27.23亿元（-2.5%），直营占比同比提升 6.9pct 至 21.1%。直营的快速增长得益于公司持续加大直营店的拓展力度，截止期末直营门店共 1390家，较 Q2末/年初分别净增131/207家（其中主品牌分别净增 72/117家），并且新开店集中在购物中心，渠道质量明显提升；加盟店目前共 6451家，较年初净减少 37家。 其他品牌毛利率大幅改善，控费及库存情况健康Q3公司毛利率 42.0%（-2.7pct），其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.2%/45.7%/58.2%，同比-7.1/-4.7/+20.1pct，其他品牌毛利率大幅提升主要是由于今年折扣活动较去年明显减少。分渠道看，线上/线下毛利率分别为34.3%/45.3%，同比+1.2/-4.3pct；直营/加盟毛利率分别为 72.5%/34.9%，同比+12.0/-8.8pct。 Q3公司净利率 12.4%（-1.8pct），下降幅度小于毛利率主要受益于销售/管理费用率分别下降 1.8/2.2pct，以及所得税率同比下降 8.7pct。截止 Q3末，公司存货90.5亿元（-2.1%），库存状况健康。 盈利预测及投资建议：主品牌的丰厚底蕴将支撑其获得更大市场，新品牌的健康增长也将进一步为业绩增添助力。预计公司 22-24年净利润 22.1/25.2/28.3亿，增速为-12%/14%/12%，对应 PE 为 8/7/6倍，公司作为行业龙头在目前估值下具备安全边际，同时疫情后业绩有望反弹，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端消费，消费需求变化

公司发布三季报：前三季度实现营收136.75亿元（-3.4%），归母近利润17.49亿元（-14.6%），降幅较上半年有所收窄；单Q3收入41.59亿元（+3.4%），归母净利润4.74亿元（+19.2%）。 分品牌：主品牌增速回正，其他品牌显著增长 7、8月终端销售明显恢复，9月再次受到疫情冲击。1）海澜主品牌：Q3收入29.44亿元（+4.1%），较上半年恢复明显，带动前三季度累计收入降幅缩窄至4.4%（累计收入103.5亿元）；2）圣凯诺：Q3收入4.20亿元（-20.6%），预计主要是由于开票结算节奏导致；3）其他品牌：包括海澜优选、OVV、黑鲸、男生女生等，Q3收入5.09亿元（+18.4%），预计主要是由童装品牌驱动高增长。 分渠道：直营渠道快速扩张，线上保持高增态势 分线下/线上来看，Q3线下收入31.06亿元（-0.8%），较前两季度的-5%/-12%明显恢复；线上收入7.67亿元（+17.1%），延续Q2的高增速，电商成为疫情之下线下销售的重要补充，公司亦加速推进线上营销活动以触达年轻消费者。 分直营/加盟来看，Q3直营收入7.29亿元（+57.2%），加盟收入27.23亿元（-2.5%），直营占比同比提升6.9pct至21.1%。直营的快速增长得益于公司持续加大直营店的拓展力度，截止期末直营门店共1390家，较Q2末/年初分别净增131/207家（其中主品牌分别净增72/117家），并且新开店集中在购物中心，渠道质量明显提升；加盟店目前共6451家，较年初净减少37家。 其他品牌毛利率大幅改善，控费及库存情况健康 Q3公司毛利率42.0%（-2.7pct），其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.2%/45.7%/58.2%，同比-7.1/-4.7/+20.1pct，其他品牌毛利率大幅提升主要是由于今年折扣活动较去年明显减少。分渠道看，线上/线下毛利率分别为34.3%/45.3%，同比+1.2/-4.3pct；直营/加盟毛利率分别为72.5%/34.9%，同比+12.0/-8.8pct。 Q3公司净利率12.4%（-1.8pct），下降幅度小于毛利率主要受益于销售/管理费用率分别下降1.8/2.2pct，以及所得税率同比下降8.7pct。截止Q3末，公司存货90.5亿元（-2.1%），库存状况健康。 盈利预测及投资建议：主品牌的丰厚底蕴将支撑其获得更大市场，新品牌的健康增长也将进一步为业绩增添助力。预计公司22-24 年净利润22.1/25.2/28.3 亿，增速为-12%/14%/12%，对应PE为8/7/6倍，公司作为行业龙头在目前估值下具备安全边际，同时疫情后业绩有望反弹，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端消费，消费需求变化

公司发布 22年三季报，单 Q3实现收入/净利润 6.2亿元/1.2亿元，同比下滑7.8%/25.1%，虽疫情对于终端零售依然存在影响，但降幅环比收窄明显。22年Q1-3公司累计实现收入/净利润 17.2亿元/3.8亿元，同比下滑 15.0%/32.4%，公司刚性支出较多，零售波动下拖累利润表现。 收入端来看，DA 复苏明显，线下渠道恢复强于线上渠道22Q1-3公司分别实现收入 6.0/5.0/6.2亿元，同比下滑 9.1%/27.6%/7.8%，已呈现逐季收窄趋势。 分渠道来看，单三季度线上/直营/经销渠道分别实现收入 0.6/2.5/3.0亿元，同比下滑 26.7%/1.5%/7.9%，直营渠道受益于线下客流恢复改善明显，线上渠道因物流受阻叠加线上女装零售整体面临挑战依然承压。门店数量方面，截至 Q3末，直营/加盟分别为 334/827家，相较去年同期变化-17/+16家，疫情加速低效门店出清。 分品牌来看，单三季度 DA/DZ/DM 分别实现收入 3.6/2.1/0.4亿元，同比变化+0.4%/-19.1%/-8.5%，DA 已实现流水回正，凸显品牌韧性；DZ 经营虽依然承压，但下滑幅度环比(Q2-19.0%)已基本持平；DM 环比降幅（Q2-35.1%）出现明显收窄。 DZ/DM 毛利率企稳，费用支出偏刚性拖累利润表现从毛利率角度而言，分品牌来看，单三季度 DA/DZ/DM 毛利率分别为73.0%/70.8%/76.9%，同比变动-2.6pct/-0.4pct/+0.5pct，除 DA 毛利率依然承压外，DZ/DM 毛利率已企稳。分渠道来看，单三季度线上/直营/加盟毛利率分别为72.0%/75.5%/69.2%，同比下滑 1.5pct/3.6pct/0.1pct，直营渠道盈利能力下滑最为明显。 从费用端控制来看，Q1-3公司期间费用基本与同期持平（+0.9%），销售费用/管理费用/研发费用绝对额同比增速分别为-0.1%/+17.6%/+37%，由于营业收入的下滑带动销售费用率/管理费用率/研发费用率同比提升+6.0pct/+1.9pct/+0.7pct，整体而言，公司销售费用与渠道租金等费用支出都偏刚性，零售端一旦承压对于净利润拖累明显。 盈利预测与估值：虽然 22年上半年外部环境充满挑战，但我们依然看到，公司品牌韧性依然充足，外部零售压力有所放松即表现出强势恢复趋势。同时，伴随公司内部不断进行渠道结构与组织优化，我们依然看好公司中长期向上发展趋势。我们预计 22/23/24年归母净利 5.1/6.9/7.8亿元，同比-26.2%/+36.2%/+11.9%，对应当前市值 PE 分别为 13/9/8X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐，“买入”评级。 风险提示：终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期；

公司发布三季报：前三季度实现营收11.6 亿（+60.0%），归母净利润1.30 亿（+82.3%），扣非净利润1.32 亿（+115.6%）；单Q3 营收2.91 亿（+56.0%），归母净利润1711 万元（-5.0%），扣非净利润2172 万元（+45.8%）。 外销订单全年预期不变，内销持续高增长Q3 外销业务收入1.14 亿（+10.3%），前三季度累计收入6.31 亿（+22.0%），公司全年订单已在上半年敲定，Q3 增速环比回落主要系受出货节奏影响，由于下半年为外销淡季，占比仅1/3 左右，预计全年仍能保持20%以上增长。 Q3 内销业务收入1.73 亿（+107.5%），前三季度累计收入5.19 亿（+152.0%），主要是由露营装备品牌“大牧”驱动：Q3 大牧电商/线下渠道收入分别为7112/7945万元，同比增长107%/193%，其中今年新开拓的KA 卖场（山姆、麦德龙等）收入快速增长，对线下渠道形成了较大拉动。户外鞋服品牌“小牧”均为线下门店，受疫情影响较大，Q3 直营/加盟渠道分别下滑4%/13%。 分业务毛利率总体稳定，费用增厚导致净利波动Q3 公司毛利率29.0%（+3.8pct），主要系毛利率较高的内销业务占比从去年同期的45%提升至59%所致；分业务看，Q3 外销毛利率为16.7%（-1.2pct），内销毛利率为35.4%（+1.2pct），其中大牧毛利率36.8%（同比+4.5pct，环比+1.0pct），显示大牧产品力及品牌力的持续提升。 Q3 净利率5.9%（同比-3.7pct，环比-8.2pct），波动较大主要原因包括：1）外汇：远期合约估值变动导致账面浮亏较去年同期增加约800 万（记入投资收益及公允价值变动）；2）海运费：较去年同期增加约400 万，主要系Q2 订单增长较快，公司对国内外产能进行协调，原材料运往海外工厂产生较多运费（原材料运费在产成品发货后计入Q3 成本，并且Q2 运费较去年同期上涨较多）；3）市场推广费：同比增加800 万，主要为公司为扩大市场份额投入的电商推广费；4）小牧清理库存：导致亏损约300 万， 短期影响。 盈利预测及投资建议：我们认为Q3 由于外汇、海运等原因增厚的费用多为短期影响，预计Q4 会有明显改善；而公司加大品牌推广投入有利于在行业快速发展初期抢占市场份额（目前仍以新客为主要增长动力），是公司发展战略的体现。 预计22-24 年公司收入14.8/18.9/25.9 亿元，同比增长60%/28%/37%，归母净利为1.6/2.2/3.2 亿元，同比增长100%/41%/43%，对应PE 为24/17/12 倍。作为兼具行业β 以及个体α 的露营装备龙头，维持“买入”评级。 风险提示：外销订单不及预期；国内疫情反复；露营景气度回落

公司发布三季报：前三季度实现营收30.1亿元（-1.9%），归母净利润3.0亿元（-21.2%），扣非净利润2.1亿元（-41.8%）；单Q3收入9.6亿元（-21.8%），归母净利5786万元（-50.1%），扣非净利润3788万元（-65.7%）。 国内外消费环境低迷，客户普遍下单谨慎Q3终端消费依旧受到国内疫情及海外通胀等影响，下游客户为控制库存，对公司各环节产品的下单均较为谨慎。具体来看：1）锦纶长丝：受影响相对较小，延续上半年满产满销趋势，预计Q3收入下滑高单位数，其中销量下滑低单位数；2）坯布：由于客户较为分散，小客户在疫情之下波动较大，Q3产销率维持在70%-80%（去年接近满产满销），预计销量下滑20%-30%；3）成品面料：由于近90%为大品牌客户，韧性较强，产能利用率维持在70%左右（与去年接近），预计Q3销量持平略降。 切片价格环比下降，预计Q3价增驱动消失锦纶切片价格去年Q3快速上涨，因此今年上半年的平均单价基数较低，价增贡献较大；但由于产业链需求疲软及己二腈国产化推进，Q3切片价格环比快速下行，公司为保产能亦同步进行降价，预计Q3价增的带动消失，其中预计锦纶长丝/坯布/面料均价分别较去年同期下滑中单位数/持平略增/下滑30%左右。 能源成本处于高位，江苏项目前期投入增加Q3公司毛利率19.9%（-3.9pct），主要是由于能源成本持续处于高位，预计前三季度相关成本较去年同期增加超6000万；以及江苏新工厂提前招聘员工及前期培训，前三季度员工工资增加超3000万（其中约2/3计入生产成本）。 Q3公司扣非净利率3.9%（-5.0pct），下滑幅度超过毛利率主要是由于江苏项目储备员工（员工工资另外约1/3计入管理费用），以及新产品对研发投入的需求增加，Q3管理费用率/研发费用率同比提升1.8/1.0pct。归母净利润较扣非后净利润多2000万主要为政府补贴。 产业趋势不变，期待终端回暖与新产能投放共振随着己二腈国产化推进，锦纶66与锦纶6价差快速缩窄，预计未来锦纶66渗透率提升将更为顺畅；我们认为当前客户下单谨慎主要系基于控制库存的考虑，若明年终端回暖，将释放较大的补库需求。公司淮安建设项目正有序推进，预计明年年中将投产首期6万吨66及2万吨再生产能，能够较好承接需求端回暖，带来巨大业绩弹性。 盈利预测及投资建议：预计公司22-24年收入40.8/57.3/76.8亿元，同比增长-4%/41%/34%，归母净利4.0/6.3/8.8亿，同比增长-15%/58%/41%，对应PE为19/12/8X。公司作为国内锦纶产业链一体化龙头，受益于锦纶66、再生锦纶渗透率提升，有望展现较高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；国内疫情反复；新客户拓展不及预期

公司发布三季报，2022年 Q3公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.3/0.2/-0.02亿元，同比下滑 15.4%/86.5%/101.6%，疫情持续影响零售终端门店运营，直营刚性支出较多影响下利润承压。 男装表现好于女装，直营受影响程度大于加盟22Q3公司实现收入 20.3亿，同比下滑 15.4%，主要系疫情散点爆发背景下，终端零售承压显著。若分品类来看，单三季度 PEACEBIRD 男装/Mini peace 童装/PEACEBIRD 女装/乐町收入增速同比变化+1.3%/-6.8%/-22.9%/-30.6%，从经营韧性上来看，男装＞童装＞女装与乐町，主要原因包括 1）男装作为公司核心品类，已建立具有粘性的消费群体及核心产品优势，韧性凸显；2）男装赛道本身相对女装品类具有更强抗周期波动性。 分渠道来看，单 Q3电商/直营/加盟收入增速同比变化-20.8%/-15.6%/-12.7%，加盟门店受影响程度最小。目前，公司直营门店数量较 22H1减少 61家至 1442家，加盟门店较 22H1已小幅增长 24家至 3422家，加盟拓展方面已出现回暖拐点，我们预计 Q4依然有望实现加盟净拓。 毛利率因老货库存清理承压，库存优化持续进行单 Q3来看，PEACEBIRD 男装/Mini peace 童装/ PEACEBIRD 女装/乐町毛利率同比变化-4.1PCT/-5.0PCT/+1.6PCT/-4.1PCT，毛利率调整趋势明显，主要原因系公司加大对于老货的库存清理，对于折扣率有所放松。 截至 22年 Q3末，公司存货同比下降 15.0%至 24.0亿元，与收入调整幅度基本相近。目前公司库龄基本集中在 2年内，一年以上存货主要集中于 21年夏与冬产品。目前，公司投产节奏更为理性，同时配合合理折扣率下的促销+严格的库存管理政策，我们预计公司库存情况有望进一步得到改善。 直营/品牌独立运营带来较高刚性费用支出，稀释利润表现从费用端来说，22Q3单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比变化+1.3pct/+0.2pct/+0pct/+0.1pct，虽然公司已积极进行费用端的降本增效，但由于公司各品牌独立运营，后台支出费用较多，且高达 1400-1500家的直营门店数量带来较多刚性支出，对于整体利润表现依然有所拖累。 盈利预测与估值：22年市场环境仍充满挑战，包括大众时尚市场持续的激烈竞争以及疫情带来的部分店铺暂停营业，公司目前正积极推出各项举措增强自身抗风险能力。我们预计公司 22/23/24年归母净利润为 2.5/4.7/6.6亿元，同增-63%/+87%/+40%，对应估值 30/16/11X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；

公司发布2022 年三季报，单Q3 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.4 亿/1.2 亿元/1.1 亿元，同比增速分别为4.5%/13.8%/33.4%。 收入端：HAZZYS 强势，报喜鸟/宝鸟表现稳健，培育品牌波动较大公司发布三季报，单三季度实现收入10.4 亿元，同比增速4.5%。分品牌而言，根据前期月度流水跟踪，我们预计哈吉斯依然保持高双增长，报喜鸟预计保持低单的收入增长，团购品牌宝鸟因前期疫情影响正常商务接单预计增速放缓至单位数。此外，由于公司目前其他子品牌（恺米切、乐飞叶等）尚处培育阶段，尚未形成较强品牌韧性，对整体收入形成一定拖累。 利润端：毛利率同比提升0.4pct，积极费用控制下净利率持续提升单Q3 公司实现毛利润6.5 亿元（YOY+5.2%），实现毛利率62.6%，同比提升0.4pct，毛利率提升的原因包括：1）双主品牌正价店折扣同比小幅提升；2）宝鸟优质客户比例提升带动毛利率优化。与此同时，公司持续降费增效，单Q3 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降-1.3pct/-1.1pct/-0.7pct，扣非归母净利率同比提升2.3pct。 现金净额因分红与收购恺米切有所减少，多品牌发展布局再下一程截至22Q3，公司现金及现金等价物净额为-8.8 亿，主要系报告期内公司经营情况稳定，积极回报全体股东实施分红方案（分配股利、利润或偿付利 息支付的现金7.0 亿）、收购恺米切（上海）贸易有限公司100%股权及其商标（支付现金净额7786 万元）、以及购买温州银行股权所致（非流动资产较年初净增长6132万），对于恺米切的全资收购将进一步完善公司的多元化品牌矩阵。 门店开设按计划稳步推进，Q4 政府补贴有望产生积极利润影响单Q3 预计报喜鸟和哈吉斯较22H1 中期门店数量净增长均超过10 家；我们预计Q1-3 报喜鸟累计新开门店数量已接近60 家，净开门店数哈吉斯累计新开门店数量已接近40 家，虽疫情波动使得门店H1 关闭较多，但公司在门店扩张上规划依然按照三年计划稳步推进。 展望Q4，尽管疫情对于终端零售依然存在影响，但我们认为公司已形成较强的客户粘性与稳定的价格体系，经营韧性充分。同时，根据公司10/14 日发布的政府补贴公告，目前Q4 政府补贴已受到超2767 万，考虑到去年Q4 全季政府补贴金额为193 万元，预计政府补贴有望对Q4 利润贡献乐观增量。 盈利预测与估值：2018 至今，公司各品牌均保持 15%~20%+的高速增长，表现出了品牌明确的向上趋势。同时，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底 蕴让我们对其在未来充满期待。我们预计公司22/23/24 年实现收入46.8/53.9/61.6 亿元，同比增速5%/15%/14%，预计实现归母净利润5.4/6.3/7.2 亿，对应增速16%/17%/15%，对应当前PE 仅9/8/7X，具备充足向上空间，维持“买入”评级。 风险提示疫情恶化超出预期；消费需求变化；

公司公布三季报，22年前三季度实现营收 37.2亿元（-7.0%），归母净利润 3.92亿元（-20.2%）；单 Q3营收 13.4亿元（-9.3%），归母净利润 1.69亿元（-18.9%）。 家纺业务受疫情影响预计 Q3收入下滑低双位数。分渠道来看，预计线上收入高单位数下滑，线下收入双位数下滑，其中线下下滑幅度：加盟＜直营＜其他（团购代销）。 1) 加盟：预计加盟商零售端仍有正增长，收入下滑一方面是由于加盟商对未来信心不足，提货意愿较低；另一方面系公司产能在进入销售旺季后出现不足，导致较大金额加盟订单无法交货（去年基于良好销售预期，产能增长较快，缺货现象较轻），预计公司在建的南通产能于明年 Q4投产后，旺季缺货现象将明显改善。 2) 直营：由于直营渠道集中在北上广深区域，Q3客流量受疫情影响较大，预计下滑幅度大于加盟。 3) 其他（团购、代销）：由于疫情之下较多客户削减相应团购预算，因此收入下滑幅度较大。 4) 家居业务：美国莱克星顿业务受影响较小，预计 Q3收入为低个位数下滑。 高举高打品牌战略下，各渠道毛利率保持稳定。Q3毛利率 41.3%（-0.7pct），净利率 12.6%（-1.6pct）。公司坚持高毛利品牌战略不变，各渠道毛利率保持稳定，整体略有波动主要是由于毛利率偏低的美国业务收入占比提升，净利率波动主要系公司 30周年庆投入相关销售费用。 双十一备货充分，存货增长环比 Q2加深。公司存货同比增长 23%，除了由于Q3销售不及预期外，还因为公司吸取去年双十一缺货严重的经验，今年备货更为充分。 盈利预测与投资建议：预计 10月以来公司电商恢复情况良好，尤其李佳琦复出预计对公司双十一销量带动效果明显；预计 10月以来线下销售亦有所恢复，同时公司依旧保持原有开店计划不变，我们对 Q4整体收入恢复正增长抱有信心。 预计 22-24年收入 55.9/62.7/69.9亿元，同比-3%/+12%/+12%，归母净利润6.4/7.7/8.9亿元，同比-11%/+21%/+15%，对应 PE 为 13/11/9倍，作为家纺第一大龙头运营 稳健度较高，低估值高分红属性明显，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费环境，原材料价格意外波动

公司发布三季报：前三季度实现营收 18.2亿（+19.5%），归母净利润 2.69亿（+48.3%）；单 Q3收入 5.6亿（-7.7%），归母净利 8033万（+10.1%），扣非净利 9351万（+29.7%），非经常性损益主要是应收账款锁汇未交割部分带来的损失。Q3扣非净利率 16.6%，同比提升 4.8pct，环比提升 2.0pct，达到 2020年以来的最好水平。 棉袜：高基数下收入下滑，利润率延续高位预计 Q3棉袜收入约 4.1亿元，同比下滑中双位数，下滑主要系公司去年新开拓的客户 BOMBAS 于 21Q3集中出货（当季度棉袜收入增长 60%以上），导致今年基数较高；此外，棉袜终端销售基本在欧美市场，在消费环境低迷之下，客户为控制库存风险，下单相比 Q2较为谨慎。 预计 Q3棉袜毛利率延续 21年及 22H1的高水平（31%左右），扣非后净利率预计创历史新高（接近 20%），主要受益于去年下半年以来的多轮提价、客户结构改善及人民币贬值。 无缝服饰：中双位数增长，同比扭亏为盈预计 Q3无缝收入 1.5亿元，同比增长中双位数，增速相比上半年有所放缓，亦受到海外客户下单谨慎影响。预计 Q3无缝毛利率约 16%，净利率约 10%，同比扭亏为盈，但相比 22H1有所下滑，主要系越南工厂正处于建设投入期，产能尚不稳定。 展望：棉袜 Q4望重回稳健增长，无缝成长趋势明确从历史经验来看，棉袜作为低单价的生活必需品，受经济周期影响较小，短期出货量波动主要系客户调整库存水平，预计随着冬季（尤其圣诞节）到来，下游库存逐步降低后，出货节奏将恢复至正常。上半年未受大环境影响时，优衣库、阿迪达斯、GAP 等大客户均展现可观成长性，同时国内客户开拓较为顺利。 无缝方面，虽短期内新客户增量不及预期，但公司通过加强新产品（防晒服、袖套等）设计开发，推动优衣库、DELTA 增长超预期，验证了客户结构改善后单一客户波动的不确定性较以往明显降低。目前越南工厂产能储备充足，后续可根据订单情况快速响应，同时无缝盈利能力仍有较大提升空间。 盈利预测及投资建议：预计 22-24年营收 24.2/29.7/34.6亿元，同比增长18%/23%/17%，归母净利润 3.0/3.7/4.6亿元，同比增长 80%/24%/23%，对应 PE为 12/10/8倍。公司棉袜业务稳健、无缝成长趋势明确，当前估值具备性价，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，国内疫情反复

华利集团披露三季报预告:Q1-Q3累计归母净利及扣非归母净利都落在23.97-24.97亿元，同比+20%-25%；Q3单季度归母净利8.35-9.35亿元，同比+18%-32%，扣非归母净利8.67-9.67亿元，同比+24%-38%，略超市场预期，非经常的3000w亏损主要与理财损益有关。 我们认为Q3快速增长来自：1）核心供应商优势：前三季度来看收入利润持续同步增长，作为Nike等品牌体系内最受重视的供应商之一，Nike、UGG本轮从库存健康化角度进行采购节奏调整，但对于头部供应商订单调整幅度较小，因此华利Q3仍然维持了优秀的订单增速。 2）人民币贬值贡献：人民币兑美元汇率从1-9月来看平均贬值幅度在2%-3%，7-9月来看平均贬值幅度在6%左右，考虑华利订单皆为美元计价，二三季度都受益于人民币贬值，人民币收入增速快于美元收入增速。 3）所得税率下降：年内虽然由于去年超卖造成的高基数，毛利率略低于去年同期，但所得税率的同比下降（从25%降到22%左右，与去年中报补20年分红致多缴税，今年恢复正常有关）保证了公司净利率的稳定。 Q4订单预期偏谨慎：Q4来看主要生产23夏季鞋款首单，考虑经济形式，欧美客户普遍为防止库存上升进行了较为谨慎的首单下单，因此Q4增速预计较Q3环比有所放缓。 盈利预测与投资建议：我们预计公司22/23/24年归母净利33.3/38.4/44.3亿元，同比+20%/15%/15%，当前PE16/14/12X，估值具备吸引力。23年订单仍在商讨中（基本每年11月与客户敲定下一年意向订单以调整产能节奏），从去库存节奏来看Nike自身希望23Q1后基本完成欧美区域库存正常化，届时行业需求拐点及制造龙头估值修复值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响产能发挥，汇率意外波动影响增速

公司发布三季报，22年Q1-3实现营业收入/归母净利润31.2亿元/3.4亿元，同比增速+15.5%/+31.9%；单Q3实现收入/归母净利润10.1亿元/0.95亿元，同比增速+6.3%/+14.2%，归母净利率同比提升0.65pp，逆境之下凸显龙头韧性。 毛精纺纱线维持较高盈利水位，羊绒纱线业务开拓市场分业务价量分拆来看，尽管外部扰动对Q3中上旬经营略有影响，但公司以产促销的前瞻布局效果逐步在Q3中下旬显现效果。在行业整体情绪悲观，备货不充足背景下以优质的产品获得客户的认可，龙头优势显著，加速市场份额抢占毛精纺纱线业务：【价】22年8月起区间窄幅下跌，由于公司产品价格与原材料波动密切相关，预计单Q3公司毛精纺纱业务单价依然有望维持较高水位。【量】我们预计销量保持稳定或微增态势。羊绒业务：【价】由于羊绒业务依然处于业务拓展初期，为加大市场推广力度，预计单吨毛利依然维持较低水位，但我们认为，伴随公司持续加码新澳羊绒生产车间的管理与客户认证进度的推进，预计明年有望带动单吨价格持续向好。【量】我们预计在公司积极的销售策略下量增依然可达高单位数。当前接单持续向好，下游信心逐步恢复我们预计公司9-10月接单依然有望保持较高增速，高增速的原因包括：1）Q4为惯例淡季，主要生产全年的尾单、补单以及部分电商快反单，前期基数较低。2）来自海外的客户订单依然保持乐观的增长，来自内贸的客户信心正在逐步修复，来自电商的快反订单下单积极。分区域收入而言，我们预计欧洲地区订单增长情况与海外其他地区类似，均表现出积极的增长，原因主要系来自户外、运动与母婴的下游景气度提升，有望带动外贸订单积极增长。持续强化数字化与可持续发展优势，羊绒业务存在利润优化空间公司积极布局数字化转型，目前，毛精纺生产制造执行系统（MES）已在所有生产车间和质检组实施上线；智能仓储调度平台（WMS）已在立体仓库、成品库、样品库实施上线。在可持续发展领域，公司积极推进代表性产品生命周期评价（LCA）项目工作，是毛纺业内率先开展碳足迹项目的企业之一，其中宁夏新澳已公布CASHQUEEN浅色纱线的从牧场到纱线的碳足迹测评数据。往常行业的客户认证周期在2-3年左右，我们认为伴随公司羊绒业务逐步完成客户2-3年左右的客户认证过渡，同时，借以新澳本身平台优势与团队积极拓展，有望在明年逐步贡献可观利润增量。盈利预测与估值：我们预计公司22/23/24年收入同比增长18%/14%/13%至40.6/46.1/52.0亿元，归母净利润同比增长30%18%/17%至3.87/4.59/5.36亿元。根据2022年10月18日收盘价，对应2022-2024年PE分别为10/8/7X。 我们相信，22年作为新澳三十年成立周年后新起点，成长性值得期待，考虑到行业出清后龙头份额有望加速提升，行业高景气度有望持续，具备长足潜力，维持“买入”评级。潜在风险因素：羊毛价格波动过大风险；扩产不及预期；

公司发布 2022年三季报，单 Q3实现收入/归母净利润 9.2/2.8亿元，同比增长+20.1%/+30.4%，净利率提升 2.4pp；Q1-3累积实现收入/归母净利润 22.3/5.7亿元，同比增速+13.0%/+24.9%。 品牌向上势能显著，盈利能力持续提升。 单 Q3来看，公司盈利能力持续提升，其中，毛利率稳中略升至 77.8%（yoy+0.03pp）；期间费用率同比下降 0.89pp，分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比变化分别为-1.37pp/-0.27pp/+0.39pp/+0.37pp，销售费用率下降预计与渠道效率提升有关；此外单季度产生资产减值损失（主要为存货减值）4190万（同比-21.4%），我们预计与库龄结构改善有关，综合因素带动公司净利率同比提升 2.42pp 至 30.6%。 精准客群定位凸显经营韧性，积极拓店支撑自身高增。 公司核心消费群体以 2-5线中高收入中青年男性为主，具备较稳定的消费能力与较高的粘性，本轮疫情对于低线城市受影响程度较小，精准的客群定位使得品牌逆境之下凸显韧性。 同时，22年 H1公司渠道数量达到 1125家（较年初净增 25家），渠道逆势增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，我们预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到 20%水准，考虑到下半年为开店高峰期，全年渠道数量净增长有望达到 180家。 存货周转持续优化，现金充足。 截止 22年 9月末，公司前三季度存货绝对值为 6.89亿元（+12.88%），与收入增速高度匹配；同时，存货周转天数自同期的 360天下降 35天至 325天。公司单Q3经营性现金流量净额同比增长 29.98%，净现比 98.21%。Q1-3经营性现金流净额同比增长 15.11%至 7.91亿，净现比达 137.88%。 盈利预测与估值：虽然外部挑战频频，但我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司 22~24年归母净利润 8.0/10.1/12.4亿，对应增速 28.3%/26.1%/22.3%，对应 PE 16/13/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。

牧高笛连续三个交易日股价累计波动幅度较大，于今日发布公告：公司目前生产经营活动一切正常，预计前三季度实现营收11.57 亿元（+59%），归母净利润1.30 亿元（+81%），扣非净利润1.32 亿元（+115%）。预计单Q3 实现营收2.90 亿元（+56%），归母净利润1684 万元（-6.5%），扣非净利润2164 万元（+45%）。 Q3 收入符合预期，品牌业务保持高增Q3 实现营收2.90 亿元（+56%），我们预计代工与品牌业务收入比例约为4:6，具体来看：1) 预计代工业务双位数增长，全年预期不变。根据往年经验，上半年为代工业务出货旺季，Q3、Q4 逐渐进入淡季，下半年收入仅占全年的35%左右。 因此尽管 Q3 增速由于出货节奏原因相比上半年的25%有所下滑，但预计全年仍能实现20%以上增长，符合年初订单预期。 2) 预计品牌业务保持翻倍以上高增，热度持续。Q3 以来，国内露营热度仍维持在较高水平，根据第三方平台（炼丹炉）的监控数据，牧高笛天猫旗舰店7-9 月以及十一期间销售额同比增速始终保持100%以上，结合公司公告数据测算，我们预计Q3 品牌业务整体收入增速在100-120%之间。 营销加码及汇率运费波动，利润率短暂下行Q3 归母净利润约1684 万元（-6.5%），净利率5.8%，同比下滑3.9pct，环比Q2下滑8.3pct，主要原因包括：1) 品牌业务加大推广及促销力度：国内露营市场处于发展初期，公司为抢占市场份额、占领消费者心智，加大小红书等线上平台流量投放等；此外，8-9 月电商活动以及小牧去库存导致销售毛利率有所下滑。预计该部分共同影响净利率约3%。 2) 运费及汇率短期拉低外销利润率：Q3 订单发货后，公司将确认Q2 向海外运送原材料及半成品的运费，由于Q2 海运价格比去年同期上涨较多，导致今年Q3 运费同比增加；此外，公司远期套保的交割价与当前汇率差距较大，产生较多浮亏。预计该部分共同影响净利率约3~4%。 盈利预测与估值预计Q4 之后运费及汇率影响将减弱，但基于公司加大推广费用投入以提升市占率的战略预期，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为1.60/2.51/3.50 亿元，对应PE 为31/20/14 倍。中长期来看，我们依然保持对露营行业长期广阔空间以及牧高笛逐渐提升市占率的信心，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险

公司发布22年中报，上半年实现收入营业收入/归母净利润41.97亿元/1.33亿元，同比下滑分别16.4%/67.6%；单Q2公司实现业收入/归母净利润分别为17.33亿元/-1.07亿元，同比下滑35.1%/157.0%，受国内新冠疫情等不利因素影响，公司上半年零售业绩承压。 收入端：疫情之下终端零售承压，女装业务表现欠佳22年上半年公司实现营业收入41.97亿元，同比下滑16.4%。具体而言：1) 分渠道而言，线上渠道22H1实现收入13.82亿元（-10.7%）；线下渠道实现收入27.86亿元（-19.0%），单Q2下滑29.9%。具体而言，线下渠道分直营/加盟渠道而言，直营实现收入18.76亿元（-21.3%），主要原因系公司谨慎控制直营开店并加快低效门店关闭调整，门店数量自21年年末的1616家下滑至1503家（-113家）；加盟渠道受疫情影响拓展不及预期，实现收入9.09亿元（-13.6%），门店数量自21年年末5214家下滑至4921家（-293家）。 2) 分品牌而言，PEACEBIRD 女装/PEACEBIRD 男装/LEDIN 少女装/MiniPeace 童装分别实现收入16.56亿元/13.37亿元/5.27亿元/5.37亿元，同比分别减少22.5%/8.3%/18.3%/10.5%，女装与乐町表现欠佳，男装和童装逐步调整向善。 盈利能力：毛利率承压，直营比例与刚性费用占比较高拖累利润表现1) 毛利率方面，女装业务受冲击明显，线上业务韧性明显，带动整体毛利率下滑3.5pp 至52.1%。分品牌而言，PEACEBIRD 女装/PEACEBIRD 男装/LEDIN 少女装/Mini Peace 童装毛利率分别为53.2%/53.5%/47.0%/53.0%，同比下滑5.5pp/1.6pp/4.9pp/0.4pp，女装业务受转型与疫情冲击双重影响，调整最为明显。分渠道而言，线上业务/线下业务毛利率分别为43.9%/56.2%，同比下滑0.1pp 与4.6pp。面对竞争日趋激烈的线上零售环境，公司持续推进新零售渠道发展，因受女装业务影响略有影响。 2) 费用端：直营比例较高、刚性支出较多拖累利润表现。22H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为39.7%/7.3%/1.3%/0.9%，合计费用率49.1%，同比提升3.3pp。由于公司直营比例、与刚性费用较高，叠加收入下滑对利润冲击显著，22H1净利率下滑5pp 至3.2%，单Q2亏损。由于公司上半年接受政府补助1.5亿元，归母净利润表现略好于扣非净利润。 盈利预测与估值22年市场环境仍充满挑战，包括大众时尚市场持续的激烈竞争以及疫情带来的部分店铺暂停营业及物流影响，为积极应对市场变化，公司计划：1）渠道上，电商致力抖音的持续发力高速成长以及天猫的稳定运营，保持高增，线下渠道结构持续优化，上半年公司加盟门店与直营门店的比例提升至2.3，比例有望持续提升。 2）费用端，在租金优惠的谈判上更主动要求物业支持，以及对线下品牌的代言营销在内的各类费用投入更为谨慎，推进盈利能力改善；对于库存和费用成本会更加刚性的控制，3）产品开发及数字化转型持续推进，21年已经开始与咨询机构合作，探讨商品集成研发及数字化转型可能性，新任CTO 亦已到岗主导数字化转型工作，期待具体方案的制定及实施。 我们预计公司22/23/24年归母净利润为4.7/7.2/9.1亿元，同增-30.72%/52.81%/26.69%，对应估值18/12/9X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；

业绩概览：22H1 营收/归母净利润分别同比+36.9%/31.3%，整体符合预期收入略超业绩预告上限，净利润符合业绩预告中位数。22H1 营收26.3 亿元（+36.9%），归母净利润3.0 亿元（+31.3%），扣非归母2.8 亿元（+27.5%）。 羽感防晒退货事件致Q2 净利润增速放缓，但相关业绩影响基本出清，预计下半年净利率提升带动利润增速超过收入增速。22Q2 单季度营收13.7 亿元（+35.5%），归母净利润1.4 亿元（+19.2%），扣非归母净1.3 亿元（+19.2%）。 此前业绩预告22Q2 预期营收同比+25%-35%；归母净利润同比+15%-22%。公司实际营收增速略超预期，利润增速符合预期中位数。 盈利能力：大单品占比提升+直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑，盈利向好22H1：毛利率68.1%（+4.4pp），净利率11.8%（+0.9pp），销售/管理/研发费用率分别为42.5%（+0.4pp）/4.8%（-1.2pp）/2.3%（+0.7pp）。 22Q2：毛利率68.6%（+5.5pp），净利率10.1%（+0.1pp），销售/管理/研发费用率分别为42.7%（+0.3pp）/4.6%（-1.8pp）/2.3%（+0.9pp）。 Q2 羽感防晒退货事件对公司净利润存在冲击（退货冲减业绩+计提防晒原料和包材的减值损失），使得单季度净利率10.1%与去年同期基本持平。若剔除防晒因素，预计22Q2 净利率提升亦较为明显。 毛利率提升主要系渠道+产品+品牌格局优化，如剔除防晒退货因素，预计净利率也将有明显提升。1）线上直营渠道占比提升： 21H1 收入结构为线上渠道88%+线下渠道12%，线上占比进一步提升，特别是618 包揽天猫/抖音/京东三大平台美妆国货第一，品牌力已然凸显。22H1 线上渠道营收23.1 亿元，其中毛利率较高的线上直营渠道营收17.5 亿元（+60%），占比达66.7%，较21 年末提升6.1pp。2）公司产品结构持续优化：原核心大单品升级+全新大单品放量，推动精华等高毛利品类占比持续提升，公司毛利率显著增长。3）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑，并叠加规模效应下管理费用率降低。 集团格局初现：珀莱雅大单品矩阵再丰富，彩棠翻倍以上增长预计扭亏为盈1）珀莱雅：22H1 营收21.3 亿元（+43.1%），占比达81.4%，较21 年末-1.5pp，主品牌依赖度下降。公司继续夯实精华类大单品市场地位、强化用户心智，并推动红宝石面霜、小夜灯眼霜产品升级换代。此外公司打造保龄球VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，并于7 月重磅新推美白双白瓶，开拓继抗老、修复后又一功效性赛道，预计羽感防晒退货影响逐步出清后可迅速实现产品端补位。珀莱雅逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，品牌形象稳固，客单价可达200-400 元区间。 2）彩棠：22H1 营收2.3 亿元（+110.6%），占比达8.9%，较21 年末提升3.5pp。 公司积极打造妆前?粉底?遮瑕?定妆的产品矩阵，将品类扩展至轮廓及底妆细分领域。报告期内大单品三色修容盘+双拼高光盘引领增长，新品三色遮瑕盘和定妆喷雾丰富产品管线，客单价达150-200 元区间。去年彩棠全年收入超2 亿元但略亏损，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至5 亿元且扭亏为盈。 3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100 元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200 元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600 元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合计营收达2.1 亿元（+19.7%）。公司亦积极推进OR 品牌孵化及悦芙媞重塑焕新，未来有望借助成熟运营经验及品牌势能加速跑出。 建设家乡铁定溜溜项目，CEO 方总拟再减持3.5%，未来工作重心仍聚焦珀莱雅公司总经理方玉友拟减持3.5%，预计减持后持股比例由18.08%降至14.58%。 本次减持系方玉友为建设铁定溜溜项目进行的第三次减持，此前两次分别为20年11 月计划减持4%（实际3.3%）、21 年7 月计划减持4.3%（实际2.9%）。方总减持主要系支持家乡事业建设，未来工作重心仍聚焦珀莱雅，且公司业绩稳健基本面向好，预计减持影响可控。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.5/9.7/12.1 亿元，同比增长30%/29%/25%，对应PE59/46/37倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大、新品表现不及预期等。