业绩概览：22H1 营收/归母净利润分别同比+36.9%/31.3%，整体符合预期收入略超业绩预告上限，净利润符合业绩预告中位数。22H1 营收26.3 亿元（+36.9%），归母净利润3.0 亿元（+31.3%），扣非归母2.8 亿元（+27.5%）。 羽感防晒退货事件致Q2 净利润增速放缓，但相关业绩影响基本出清，预计下半年净利率提升带动利润增速超过收入增速。22Q2 单季度营收13.7 亿元（+35.5%），归母净利润1.4 亿元（+19.2%），扣非归母净1.3 亿元（+19.2%）。 此前业绩预告22Q2 预期营收同比+25%-35%；归母净利润同比+15%-22%。公司实际营收增速略超预期，利润增速符合预期中位数。 盈利能力：大单品占比提升+直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑，盈利向好22H1：毛利率68.1%（+4.4pp），净利率11.8%（+0.9pp），销售/管理/研发费用率分别为42.5%（+0.4pp）/4.8%（-1.2pp）/2.3%（+0.7pp）。 22Q2：毛利率68.6%（+5.5pp），净利率10.1%（+0.1pp），销售/管理/研发费用率分别为42.7%（+0.3pp）/4.6%（-1.8pp）/2.3%（+0.9pp）。 Q2 羽感防晒退货事件对公司净利润存在冲击（退货冲减业绩+计提防晒原料和包材的减值损失），使得单季度净利率10.1%与去年同期基本持平。若剔除防晒因素，预计22Q2 净利率提升亦较为明显。 毛利率提升主要系渠道+产品+品牌格局优化，如剔除防晒退货因素，预计净利率也将有明显提升。1）线上直营渠道占比提升： 21H1 收入结构为线上渠道88%+线下渠道12%，线上占比进一步提升，特别是618 包揽天猫/抖音/京东三大平台美妆国货第一，品牌力已然凸显。22H1 线上渠道营收23.1 亿元，其中毛利率较高的线上直营渠道营收17.5 亿元（+60%），占比达66.7%，较21 年末提升6.1pp。2）公司产品结构持续优化：原核心大单品升级+全新大单品放量，推动精华等高毛利品类占比持续提升，公司毛利率显著增长。3）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑，并叠加规模效应下管理费用率降低。 集团格局初现：珀莱雅大单品矩阵再丰富，彩棠翻倍以上增长预计扭亏为盈1）珀莱雅：22H1 营收21.3 亿元（+43.1%），占比达81.4%，较21 年末-1.5pp，主品牌依赖度下降。公司继续夯实精华类大单品市场地位、强化用户心智，并推动红宝石面霜、小夜灯眼霜产品升级换代。此外公司打造保龄球VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，并于7 月重磅新推美白双白瓶，开拓继抗老、修复后又一功效性赛道，预计羽感防晒退货影响逐步出清后可迅速实现产品端补位。珀莱雅逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，品牌形象稳固，客单价可达200-400 元区间。 2）彩棠：22H1 营收2.3 亿元（+110.6%），占比达8.9%，较21 年末提升3.5pp。 公司积极打造妆前?粉底?遮瑕?定妆的产品矩阵，将品类扩展至轮廓及底妆细分领域。报告期内大单品三色修容盘+双拼高光盘引领增长，新品三色遮瑕盘和定妆喷雾丰富产品管线，客单价达150-200 元区间。去年彩棠全年收入超2 亿元但略亏损，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至5 亿元且扭亏为盈。 3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100 元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200 元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600 元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合计营收达2.1 亿元（+19.7%）。公司亦积极推进OR 品牌孵化及悦芙媞重塑焕新，未来有望借助成熟运营经验及品牌势能加速跑出。 建设家乡铁定溜溜项目，CEO 方总拟再减持3.5%，未来工作重心仍聚焦珀莱雅公司总经理方玉友拟减持3.5%，预计减持后持股比例由18.08%降至14.58%。 本次减持系方玉友为建设铁定溜溜项目进行的第三次减持，此前两次分别为20年11 月计划减持4%（实际3.3%）、21 年7 月计划减持4.3%（实际2.9%）。方总减持主要系支持家乡事业建设，未来工作重心仍聚焦珀莱雅，且公司业绩稳健基本面向好，预计减持影响可控。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.5/9.7/12.1 亿元，同比增长30%/29%/25%，对应PE59/46/37倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大、新品表现不及预期等。

业绩概览：22H1收入/归母净利分别同比+51.6%/31.3%22H1：收入/归母净利/扣非归母净利29.4/4.7/4.1亿，同比+51.6%/31.3%/34.9%。 22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利16.8/2.7/2.3亿，同比+44.9%/31.4%/38.0%。 盈利能力：净利率因化妆品收入占比上升+加大研发投入同比下滑22H1：毛利率/净利率77.4%/15.9%，同比-0.5/-2.7pp；销售/管理/研发费用率47.3%/6%/6.1%,同比+1.0/-0.6/+0.6pp。 22Q2：毛利率/净利率77.7%/16.0%，同比+0.3/-1.9pp；销售/管理/研发费用率48.8%/5.7%/5.8%,同比+0.7/-1.6/-0.03pp。 底层科技赋能，四轮驱动全产业链布局1）原料：增长平稳，打造生物活性物平台。22H1收入4.6亿（同比+11.0%），占比15.7%，毛利率72.4%（同比-0.25pp）。疫情致收入增长有所放缓，毛利率相对稳定，其中医药级HA 维持87%的高位，看好下半年原料疫后修复。 从产能来看，当前透明质酸钠产能770吨（济南320+东营150+天津300含其他），产业化规模全球领先。 从其他成分开发来看，公司向生物活性物平台型公司更进一步。1）依克多因（可应用至修复抗衰护肤品）、透明质酸弹性体收入同增50%+；天津厂区中试转化平台已投入使用，完成依可多因、氨基丁酸、透明质酸产品线的搭建及调试。 2）胶原蛋白：自研重组胶原蛋白已进入中试，可制备可用于化妆品的公斤级原料，即将开展量产规划；3）合成生物应用：国际创新产业基地已落户北京大兴并投入使用。多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖实现突破性进展，已推进中试；高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证。 2）功能性护肤：收入高增，迈向精细化运营。22H1收入21.3亿（同比+77%），占比72%，毛利率78.7%（同比+0.02pp）。22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入6.4/6.0/2.6/4.8亿，同比+31%/65%/68%/446%。 从产品端来看，大单品策略成功，6款单品22H1销售额近亿/过亿，包括糙米水(超2亿)，夸迪焕颜精粹/战痘/悬油次抛、润百颜水润/屏障调理次抛。 从渠道端来看，已形成天猫+抖音两大核心平台，抖音占比达30%；持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等其他线上渠道。 从品牌端来看， 4大品牌差异化定位，国民品牌建设卓有成效。其中，1）润百颜：展现强大品牌势能，牵手央视国货之光特别节目。618润百颜天猫/抖音/快手/唯品会（新锐）国货TOP8/2/2/1。2）夸迪：销售费用率同比下降，未来将以提升日销+客户精细化运营为第一优先级。3）米蓓尔：基于医研共创，提升“敏感肌专家”心智定位。4）肌活：糙米水大单品拉动整体收入高增，继续推行大单品策略，打造“发酵护肤第一品牌”。 3）医疗终端（医美）：收入受疫情影响小幅下滑，在研管线蓄势待发。22H1收入2.1亿（同比-5%），占比7%，收入下降主要系疫情影响+调整产品矩阵。 未来在研管线包括2款单相填充剂（即将完成注册申报）、III 类械水光产品（已进入临床试验）等。公司医美板块旨在打造一站式解决方案，目前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品（分层抗衰）+22H1推出的润致臻活医美术后修复产品（次抛/喷雾敷料/修护贴等）的产品矩阵。 4）医疗终端（眼骨科）：升级已有产品，胶原蛋白产品有望贡献新增量。22H1骨科收入6902万（同比+22%），占比2%。骨科产品海力达积极参与带量采购并拓展非中标区域，实现市占率的提升。 从产品研发来看，公司不断加强与高校/研究所/医院的合作，升级已有产品，并推进多款新品研发。 1）依克多因：有望拓展应用领域（如医药：保护泪膜/修复粘膜/稳定蛋白等），多款终端产品研发推进中；2）胶原蛋白：敷料工艺验证中；同时，公司4月收购益而康51%股权，旗下的III 类械胶原蛋白海绵/人工骨产品有望贡献新增量，并与骨科PRP 产品实现渠道协同。 5）功能性食品：瞄准美容、关节及睡眠健康，业务格局初步打开。22H1收入4437万，低基数下高增，占比2%。公司已成立无锡功能食品基础研究中心、上海食品研发中心（上市37款产品）赋能业务发展。 从产品端来看，华熙功能性食品以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续推新。如水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水、黑零推出浆果醋植物饮、休想角落推出2.0夜帽子熬夜精华饮等。 从渠道来看，未来该板块将加强线下布局，如水肌泉入驻线下超市、企业线下团购等。 盈利预测及估值：公司定位领先的生物科技及生物活性物公司，以透明质酸为核心开发系列其他生物活性物；医美业务持续战略调整，业绩有待释放。功能性护肤品产品力过硬，在有效的宣传投入下品牌认知度不断提升，已具备一定规模，未来各品牌有望保持高速增长的同时，向精细化运营过渡。预期公司 22-24年收入分别为 71.5、101.7、142.5亿元，同增 45%、42%、40%；归母净利润分别为10.7、14.7、20.0亿元，同增 37%、37%、36%，当前市值对应 PE 63、46、34X。我们坚定看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级

公司发布22年中报，22H1公司实现营业收入/归母净利润分别为8.98亿元/0.99亿元，同比下滑14.3%/48.5%；单Q2实现营业收入/归母净利润3.94亿元/0.37亿元，同比下滑21.6%/62.2%，疫情扰动频繁，业绩短期承压。 ? 零售终端承压明显，电商实现正增长 分业务来看，公司电商/自营/经销业务分别实现收入2.32亿元/6.04亿元/0.40亿元，同比增速分别为+0.85%/-19.3%/-21.7%，渠道毛利率依次分别为55.6%（同比下滑4.96pp）/76.7%（同比下滑3.14pp）/50.0%（同比下滑19.36pp），疫情扰动影响显著。渠道端，截至22H1，公司自营门店/经销门店数量分别为405家（报告期内-2）/86家（报告期内-3）；其中自营门店平均店效149.24万元，同比下降19.05%，主要系上半年度受宏观经济变化及疫情等影响，终端店铺客流量减少导致自营收入下降所致。 分区域来看，本轮疫情对于东北及华南地区影响最为显著。具体而言，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北地区收入分别下滑9.9%/27.4%/22.6%/15.2%/20.9%/10.9%/34.5%，毛利率分别下滑3.21/4.02/6.35/3.83/2.54/3.55/5.76pp。 ? 信息化、数字化建设改革蓄势，存货周转日趋良性。 截至22H1，公司女装存货余额同比下降7.70%,周转天数为364天，同比下降32天，主要原因系公司持续加强存货管理。2022年上半年度，公司及管理层紧盯市场变化积极调整策略，依托智能化的生产及物流配送中心，通过应用大量机器人解决方案、智能化整合ERP系统、全渠道库存管理模式，持续投入及升级智能化、自动化设备，持续打造柔性供应链，精准把控生产经营费用，缓冲外部压力影响。 ? 盈利预测与估值：我们长期看好公司管理的调整与数字化运营带来的红利释放，疫情虽短期扰动但伴随公司人事变革初见成效、数字化升级、电商业务蓬勃发展，我们认为公司有望持续提升自身品牌势能。受疫情拖累，我们下调预期，预计公司22-24年实现归母净利润2.1/3.4/4.3亿，对应增速-26%/+63%/+25%，对应估值为17/10/8X。结合公司增长质量和持续性，我们维持“买入”评级。 ?潜在风险因素：疫情严重反复；终端需求下滑；消费者偏好改变；

H1收入保持高速增长，Q2净利润短期承压 公司发布2022年中报：22H1实现营收13.19亿元（+33.3%），归母净利润4967万元（-48.8%），扣非净利润1874万元（-77.8%）；Q2单季实现营收7.07亿元（+31.3%），归母净利润316万元（-93.9%），扣非净利润614万元（-90.3%）。 ? 2B业务：订单显著放量，成本端受到多重影响 22H1代工业务收入10.68亿元（+66.8%），收入占比由去年同期的65%提升至81%。订单端：上半年海外疫情管控放宽推动海外出行需求释放，公司持续深化与迪卡侬、耐克、VF 集团等的合作关系，并拓展PUMA、Home depot、The North Face等新客户。产能端：为满足订单增长，公司积极推进滁州、印尼、印度的产能建设及爬坡，22H1箱包产能为1915万件（+38.8%），其中海外产能占比65.9%（较年初提升6pct），产能利用率达到92.0%（+3.5pct）。此外，上半年2B业务增速中亦包含了承接上海嘉乐服装订单的贡献。 22H1代工业务毛利率23.6%（-4.3pct），下滑原因包括：1）针对原材料价格上涨进行的提价存在滞后性；2）毛利率相对较低的迪卡侬订单占比提升；3）箱包订单暴增之下，公司加班加点拉升了平均生产成本；4）承接嘉乐的服装订单毛利率较低。展望下半年，随着提价落地、VF等高毛利客户快速增长、产能匹配后生产效率提升，2B业务毛利率有望明显回升。 ? 2C业务：减亏举措已完成，Q3有望扭亏为盈 22H1品牌业务收入2.38亿元（-28.2%），其中预计Q1为低个位数增长，而Q2下滑40%-50%。一方面3月以来疫情爆发对国内出行市场造成较大冲击，另一方面公司Q2对亏损较大的业务（如海外渠道）进行关停。 22H1品牌业务毛利率22.3%（-6.4pct），主要是由于公司通过分销渠道清理海外业务库存货品，对应毛利率较低。从净利润端来看，公司上半年持续优化品牌业务的销售渠道及产品，并严格控制费用投入，Q2由于疫情冲击，减亏虽不及预期但亏损较Q1已明显缩窄，预计Q3有望扭亏为盈。 ? 费用率改善较大，但嘉乐亏损拖累净利 22H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别-3.4/+1.1/-1.3/-0.8pct。销售费用率下降主要是由于线上平台营销投入减少，以及海外库存减少后相应的仓储费用降低；财务费用下降主要由于上半年汇兑受益增加。由于上海嘉乐工厂位于上海，因疫情停工两个月产生亏损，叠加理财产品亏损，公司上半年投资收益为-1769万元（去年同期为+1603万元），对公司净利产生一定拖累。 ? 盈利预测与估值 公司作为国内箱包行业制造龙头，预计2B收入稳健增长，H2毛利率将显著改善；2C业务在一系列降本增效举措下，预计Q3开始实现盈利并快速增长；上海嘉乐在产销格局逐步优化之下，预计明年起贡献正向利润。 预计公司2022-2024 年实现营业收入24.6/30.0/36.0亿元，同比增长8%/22%/20%，实现归母净利润1.1/2.0/2.5 亿元，同比增长-38%/75%/27%，当前33亿市值对应PE 为30/17/13 倍，考虑公司Q2短期业绩受损后已进入向上拐点，维持“买入”评级。 ?风险提示 疫情导致客户减单风险；汇率/海运费波动风险；产能扩张进展不及预期

公司发布22年中报，22H1实现营业收入/归母净利润分别为13.1亿元/2.94亿元，YOY+8.6%/+20.2%。单Q2受疫情扰动及高基数影响，营业收入/归母净利润分别问5.0亿/0.82亿元，YOY-14.3%/-13.4%。 新品订货增速领跑，毛利率维持高位，终端零售环比回暖明显 分渠道来看： 1）直营渠道：受终端零售环境影响，直营渠道22H1实现收入9.5亿（持平微增），收入占比73%，渠道数量逆势净增至544家（较21年年末+12），毛利率在去年高基数与外部环境挑战下小幅下滑0.92pp至78.44%。 2）加盟渠道：22H1发货收入2.8亿元。（+38.2%），渠道数量较21年末净增长13家至581家；毛利率进一步提升至70.6%（+1.9pp，来自品类持续升级）。 3） 电商渠道：22H1强势增长47.8%至0.84亿，毛利率进一步提升至58.9%（+6.73pp），主要系线下优质VIP客户引流带动毛利率快速提升。 4） 整体：受渠道结构变化影响，整体毛利率同比下滑0.88pp至75.6%。同时，利息收入增长带来的财务费用率的下降，新租赁准则带动销售费用率下降（-2.74pp），净利率进一步提升至22.4%（+2.2pp）。 值得注意的是，6月起公司终端零售已显著回暖。尽管4、5月受到疫情影响全国服装零售行业承压，但随着5月末上海复工复产以及618推动，品牌服饰企业集体实现复苏，其中比音勒芬凭借优秀产品力带动的高客户粘性、以及2-3线市场为主的渠道结构，在6、7月已实现显著正向零售增长，反弹速度及力度领跑同业，叠加下半年低基数影响（21年Q1/Q2/Q3/Q4收入增速48%/24%/12%/3%，净利润增速55%/48%/14%/10%），终端零售有望持续回暖。 库存周转依然健康，高盈利能力有望持续推动22年渠道高增 截至22H1，公司存货余额同比增长12.8%，主要系销售规模增长所致；存货周转天数较21H1下降5天至363天。经营性现金流净额同比增长13.9%，因支付本期工程款及投资理财带动现金及等价物同比减少55.0% 尽管外部环境调整频频，22年H1公司渠道数量达到1125家（较年初净增25家）。渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，我们预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，全年渠道数量有望净增长180家。 高端运动系列成下半年亮点，预计8月逐步面世 以高尔夫球系列为代表的高端运动系列在新韩国设计师主导下产品年轻化显著、专业度提升，配色更为多元、SKU更为丰富，订货会反响极好。新产品及新门店都将随8月秋冬线上市正式面世，进一步提升高端人群触达。 除高尔夫线外，公司强势品类T恤已在18-21年取得同类产品综合占有率第一（来自中华商业联合会统计），22年将针对该品类开展引领战略升级，配色更多元，设计更时尚，并进行重点推广并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。 盈利预测及估值：虽然Q2 品牌服饰企业整体受到疫情冲击，我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司22~24 年归母净利润8.1/10.1/12.4 亿，对应增速 30%/24%/23%，对应PE 15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈

业绩概览：22H1收入/归母净利分别同比+51.6%/31.3%22H1：收入/归母净利/扣非归母净利 29.4/4.7/4.1亿，同比+51.6%/31.3%/34.9%。 22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利 16.8/2.7/2.3亿，同比+44.9%/31.4%/38.0%。 盈利能力：净利率因化妆品收入占比上升+加大研发投入同比下滑22H1：毛利率/净利率 77.4%/15.9%，同比-0.5/-2.7pp；销售/管理/研发费用率47.3%/6%/6.1%,同比+1.0/-0.6/+0.6pp。 22Q2：毛利率/净利率 77.7%/16.0%，同比+0.3/-1.9pp；销售/管理/研发费用率48.8%/5.7%/5.8%,同比+0.7/-1.6/-0.03pp。 底层科技赋能，四轮驱动全产业链布局1）原料：增长平稳，打造生物活性物平台。22H1收入 4.6亿（同比+11.0%），占比 15.7%，毛利率 72.4%（同比-0.25pp）。疫情致收入增长有所放缓，毛利率相对稳定，其中医药级 HA 维持 87%的高位，看好下半年原料疫后修复。 从产能来看，当前透明质酸钠产能 770吨（济南 320+东营 150+天津 300含其他），产业化规模全球领先。 从其他成分开发来看，公司向生物活性物平台型公司更进一步。1）依克多因（可应用至修复抗衰护肤品）、透明质酸弹性体收入同增 50%+；天津厂区中试转化平台已投入使用，完成依可多因、氨基丁酸、透明质酸产品线的搭建及调试。 2）胶原蛋白：自研重组胶原蛋白已进入中试，可制备可用于化妆品的公斤级原料，即将开展量产规划；3）合成生物应用：国际创新产业基地已落户北京大兴并投入使用。多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖实现突破性进展，已推进中试； 高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素 C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证。 2）功能性护肤：收入高增，迈向精细化运营。22H1收入 21.3亿（同比+77%），占比 72%，毛利率 78.7%（同比+0.02pp）。22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入 6.4/6.0/2.6/4.8亿，同比+31%/65%/68%/446%。 从产品端来看，大单品策略成功，6款单品 22H1销售额近亿/过亿，包括糙米水(超 2亿)，夸迪焕颜精粹/战痘/悬油次抛、润百颜水润/屏障调理次抛。 从渠道端来看，已形成天猫+抖音两大核心平台，抖音占比达 30%；持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等其他线上渠道。 从品牌端来看， 4大品牌差异化定位，国民品牌建设卓有成效。其中，1）润百颜：展现强大品牌势能，牵手央视国货之光特别节目。618润百颜天猫/抖音/快手/唯品会（新锐）国货 TOP8/2/2/1。2）夸迪：销售费用率同比下降，未来将以提升日销+客户精细化运营为第一优先级。3）米蓓尔：基于医研共创，提升“敏感肌专家”心智定位。4）肌活：糙米水大单品拉动整体收入高增，继续推行大单品策略，打造“发酵护肤第一品牌”。 3）医疗终端（医美）：收入受疫情影响小幅下滑，在研管线蓄势待发。22H1收入 2.1亿（同比-5%），占比 7%，收入下降主要系疫情影响+调整产品矩阵。 未来在研管线包括 2款单相填充剂（即将完成注册申报）、III 类械水光产品（已进入临床试验）等。公司医美板块旨在打造一站式解决方案，目前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品（分层抗衰）+22H1推出的润致臻活医美术后修复产品（次抛/喷雾敷料/修护贴等）的产品矩阵。 4）医疗终端（眼骨科）：升级已有产品，胶原蛋白产品有望贡献新增量。22H1骨科收入 6902万（同比+22%），占比 2%。骨科产品海力达积极参与带量采购并拓展非中标区域，实现市占率的提升。 从产品研发来看，公司不断加强与高校/研究所/医院的合作，升级已有产品，并推进多款新品研发。 1）依克多因：有望拓展应用领域（如医药：保护泪膜/修复粘膜/稳定蛋白等），多款终端产品研发推进中；2）胶原蛋白：敷料工艺验证中；同时，公司 4月收购益而康 51%股权，旗下的 III 类械胶原蛋白海绵/人工骨产品有望贡献新增量，并与骨科 PRP 产品实现渠道协同。 5）功能性食品：瞄准美容、关节及睡眠健康，业务格局初步打开。22H1收入4437万，低基数下高增，占比 2%。公司已成立无锡功能食品基础研究中心、上海食品研发中心（上市 37款产品）赋能业务发展。 从产品端来看，华熙功能性食品以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续推新。如水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水、黑零推出浆果醋植物饮、休想角落推出2.0夜帽子熬夜精华饮等。 从渠道来看，未来该板块将加强线下布局，如水肌泉入驻线下超市、企业线下团购等。 盈利预测及估值：公司定位领先的生物科技及生物活性物公司，以透明质酸为核心开发系列其他生物活性物；医美业务持续战略调整，业绩有待释放。功能性护肤品产品力过硬，在有效的宣传投入下品牌认知度不断提升，已具备一定规模，未来各品牌有望保持高速增长的同时，向精细化运营过渡。预期公司 22-24年收入分别为 71.5、101.7、142.5亿元，同增 45%、42%、40%；归母净利润分别为10.7、14.7、20.0亿元，同增 37%、37%、36%，当前市值对应 PE 64、47、34X。我们坚定看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级 风险提示：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B 端或 C 端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生。

公司发布 22年中报， 2022年上半年，公司实现营业收入 18.3亿元，同比增长23.32%，实现归母净利润 3.1亿元，同比增长 31.78%； 单 Q2实现营业收入11.1亿元，同比增长 17.42%，实现归母净利润 2.5亿元，同比增长 28.65%，业绩再超预期。 收入端：外部环境波动下增速超速超预期，向上替代逻辑持续兑现22H1公司实现营业收入 18.3亿元，同比增长 23.32%； 单 Q2公司实现营业收入11.1亿元，同比增长 17.42%。 在外部环境充满挑战下公司逆势实现高速增长，凸显自身韧性，持续兑现向上替代 YKK 逻辑。 分产品看， 拉链业务持续高增态势， 22H1钮扣/拉链分别实现收入 7.1亿/10.4亿， 同比增速分别为+13.08%/+29.20%， 其他服饰辅料营业收入同比增长 81.48%至 4939.3万元，主要系公司新品类收入相应增加所致。 分区域看， 国际营销网络加速布局带动国际业务快速增长，实现直接出口/国内销售分别实现 5.3亿/13.0亿， 同比增速分别为+36.77%/+18.62%，主要原因系1）公司围绕欧美源头客户加速推进全球化战略； 2） 研产销联合互动，不断提升现有客户的粘性与拓展新客户； 3）持续提升销营销人员服务意识，加强服务质量。 利润端：毛利率持续提升，降本提效同步运作， 受益汇兑收益影响分产品看， 公司钮扣实现毛利率 41.70%（+1.30pp），拉链业务实现毛利率40.32%（+1.48pp）。 整体毛利率由于会计准则的改变（包装费从销售费用调整至营业成本） +0.32pp 至 39.94%，若调整为可比口径，则毛利率+0.91pp。公司产品毛利率提升显著的原因包括： 1） 公司生产规模效应逐步体现； 2）价格敏感性低高毛利率的优质客户占比提升。 费用端来看， 公司加速向高端智能制造转型升级，不断提升生产管理水平。 公司22年上半年管理费用若刨除股权激励费用营销， 其余费用项目费用率下降1.05pp，数字化转型升级降本增效效果显著， 生产效率与效益持续提升， 有效平滑原材料价格上涨以及各项生产要素成本不断攀升的压力。此外， 22H1人民币贬值带来 0.25亿汇兑收益（21H1为 0.19亿元亏损），带动公司 22H1归母净利润同比增长 31.78%。 盈利预测及估值： 公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉淀三十余年，近十年来积极求变成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战YKK 的能力。 我们上调公司盈利预期，预计 22/23/24收入分别增长 18.8%/20.7%/20.1%至39.87/48.14/57.83亿元， 归母净利润分别为 5.63/6.85/8.26亿元，同比增长25.5%/21.7%/20.5%。当前市值对应 PE 为 19/16/13X。 公司在辅料生产领域竞争优势明显，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 材料价格波动的风险；疫情加剧、疫情反复的风险；生产安全风险；

业绩概览：22Q2营收/归母净利+37%/34%，收入略超预期，净利贴近预期上限 我们原预期Q2收入利润增速30-35%，实际收入+37%略超，主要系线上线下自营增速高；净利润增速34%贴近预期上限。 22H1：实现营收/归母净利/扣非归母净利20.5/4.0/3.6亿元，分别同比+45.2%/49.1%/ 40.5%。其中，非经常性损益0.4亿元，主要系政府补助+委托理财收益。22Q2:实现营收/归母净利/扣非归母净利12.4/2.5/2.3亿元，分别同比+37.3%/33.6%/31.2%。 盈利能力：开拓新品重视研发投放，整体费用管控良好，盈利能力高位稳定， 毛利率维持约76%，净利率维持约20%，盈利稳定。22H1：毛利率/净利率为76.9%/19.2%，同比-0.3pp/+0.4pp；销售/管理/研发费用率分别为45.4%/6.4%/4.0%，同比+0.3pp/+0.4pp/+0.9pp。 22Q2：毛利率/净利率为76.3%/20.0%，同比-0.4pp/-0.6pp;销售/管理/研发费用率分别为43.8%/5.6%/4.1%,同比-0.9pp/+0.8pp/+1.7pp。 收入拆分：线上自营同比+60%略超预期，线下开拓直营、屈臣氏和OTC渠道 按渠道来看，线上占比80%+线下占比20%，线上自营贡献最大增量。22H1线上/线下渠道分别实现收入16.3/4.1亿元，同比+47.8%/36.9%，营收占比79.7%/20.3%。其中，线上自营/经销及代销分别实现收入12.4/3.9亿元，同比+60.2%/18.6%；线下自营/经销及代销分别实现收入224万元/4.1亿元，同比+1002%/36.3%，22H1线下渠道新增线下直营店24家+累计入驻4000+家屈臣氏店铺+OTC渠道覆盖21个省级行政区。 按产品来看，护肤品/医疗器械/彩妆营收18.3/1.9/0.2亿元，占比89.6%/9.3%/1.1%，。 品牌发展：618主品牌薇诺娜分获天猫/京东/抖音国货美妆第2/2/3名 天猫+唯品会+京东+抖音+微信5大线上平台占比持续提升。618期间，薇诺娜天猫美妆榜位列TOP8，国货TOP2，是蝉联天猫美妆前十的唯一国货；京东国货美妆排行榜TOP2；抖音国货美妆店铺TOP3；唯品、快手等平台均名列前茅。 大单品销量持续向好+新品精华强势破圈，逐步走向“敏感肌+”。从大单品表现来看，6.18期间，大单品“特护霜”销售额破亿，精华家族全网销量超40 万瓶，“舒缓修护冻干面膜”销量超650 万片。从新品表现来看，今年4月推出的“薇诺娜赋活修护精华”（主打修护+抗衰）在天猫小黑盒中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1，另外“清透防晒乳”系列销量超100 万支。未来，薇诺娜将继续以“敏感肌皮肤+”为核心，逐步向敏感皮肤的防晒、美白、抗老及底妆产品线发展。 品牌矩阵雏形已现，baby稳坐婴童护肤头部矩阵，AOXMED蓄势待发。WINONA Baby已成功在婴童护肤品类站稳脚跟，延续去年首秀一鸣惊人的表现，6·18斩获天猫婴童护肤类目TOP5，另外AOXMED官网目前已上线，聚焦千元以上价格带的高端抗衰，预计前期投放高端医美机构，共“专妍”/“美妍”/“萃妍”3大系列。专妍集中高附加值的精华/面霜/面膜；萃妍主打功能性食品，已推出GABA、刺梨石榴2款饮品。公司目前已建成薇诺娜baby（婴幼儿护肤）+BeautyAnswers（医美术后皮肤修复）+AOXMED（高端抗衰品牌）的品牌矩阵，未来多品牌发展有望开辟第二增长曲线。 品牌背书：持续深化品牌建设，以专业性+影响力驱动发展 今年3 月，演员张钧甯成为“薇诺娜”品牌防晒品类代言人，壮大代言人矩阵的同时，证明了品牌不断提升的行业影响力。5月联合五大权威机构共同举办“第三届敏感性皮肤高峰论坛”；同时，联手天猫美妆、TMIC 共同发布《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》，进一步强化公司作为中国化妆品行业头部企业的影响力和凝聚力。 盈利预测及估值 功效护肤品赛道景气度高，有望保持高速增长，贝泰妮产品、渠道、品牌同发力，未来增长空间较大。预计22-24年公司收入分别为56.5、76.2、98.2亿元，同比增长40%、35%、29%；归母净利润分别为12.1、16.4、21.1亿元，同比增长40%、35%、29%；当前市值对应PE 66/49/38 倍，维持买入评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险、疫情反复的风险、营销模式无法顺应市场变化的风险、销售平台相对集中的风险等。

业绩概览：22H1营收/归母净利润分别同比+36.9%/31.3%，整体符合预期收入略超业绩预告上限，净利润符合业绩预告中位数。22H1营收 26.3亿元（+36.9%），归母净利润 3.0亿元（+31.3%），扣非归母 2.8亿元（+27.5%）。 羽感防晒退货事件致 Q2净利润增速放缓，但相关业绩影响基本出清，预计下半年净利率提升带动利润增速超过收入增速。22Q2单季度营收 13.7亿元（+35.5%），归母净利润 1.4亿元（+19.2%），扣非归母净 1.3亿元（+19.2%）。 此前业绩预告 22Q2预期营收同比+25%-35%；归母净利润同比+15%-22%。公司实际营收增速略超预期，利润增速符合预期中位数。 盈利能力：大单品占比提升+直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑，盈利向好22H1：毛利率 68.1%（+4.4pp），净利率 11.8%（+0.9pp），销售/管理/研发费用率分别为 42.5%（+0.4pp）/4.8%（-1.2pp）/2.3%（+0.7pp）。 22Q2：毛利率 68.6%（+5.5pp），净利率 10.1%（+0.1pp），销售/管理/研发费用率分别为 42.7%（+0.3pp）/4.6%（-1.8pp）/2.3%（+0.9pp）。 Q2羽感防晒退货事件对公司净利润存在冲击（退货冲减业绩+计提防晒原料和包材的减值损失），使得单季度净利率 10.1%与去年同期基本持平。若剔除防晒因素，预计 22Q2净利率提升亦较为明显。 毛利率提升主要系渠道+产品+品牌格局优化，如剔除防晒退货因素，预计净利率也将有明显提升。1）线上直营渠道占比提升： 21H1收入结构为线上渠道88%+线下渠道 12%，线上占比进一步提升，特别是 618包揽天猫/抖音/京东三大平台美妆国货第一，品牌力已然凸显。22H1线上渠道营收 23.1亿元，其中毛利率较高的线上直营渠道营收 17.5亿元（+60%），占比达 66.7%，较 21年末提升6.1pp。2）公司产品结构持续优化：原核心大单品升级+全新大单品放量，推动精华等高毛利品类占比持续提升，公司毛利率显著增长。3）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑，并叠加规模效应下管理费用率降低。 集团格局初现：珀莱雅大单品矩阵再丰富，彩棠翻倍以上增长预计扭亏为盈1）珀莱雅：22H1营收 21.3亿元（+43.1%），占比达 81.4%，较 21年末-1.5pp，主品牌依赖度下降。公司继续夯实精华类大单品市场地位、强化用户心智，并推动红宝石面霜、小夜灯眼霜产品升级换代。此外公司打造保龄球 VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，并于 7月重磅新推美白双白瓶，开拓继抗老、修复后又一功效性赛道，预计羽感防晒退货影响逐步出清后可迅速实现产品端补位。珀莱雅逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，品牌形象稳固，客单价可达 200-400元区间。 2）彩棠：22H1营收 2.3亿元（+110.6%），占比达 8.9%，较 21年末提升 3.5pp。 公司积极打造妆前?粉底?遮瑕?定妆的产品矩阵，将品类扩展至轮廓及底妆细分领域。报告期内大单品三色修容盘+双拼高光盘引领增长，新品三色遮瑕盘和定妆喷雾丰富产品管线，客单价达 150-200元区间。去年彩棠全年收入超 2亿元但略亏损，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至 5亿元且扭亏为盈。 3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合计营收达 2.1亿元（+19.7%）。公司亦积极推进 OR 品牌孵化及悦芙媞重塑焕新，未来有望借助成熟运营经验及品牌势能加速跑出。 建设家乡铁定溜溜项目，CEO 方总拟再减持 3.5%，未来工作重心仍聚焦珀莱雅公司总经理方玉友拟减持 3.5%，预计减持后持股比例由 18.08%降至 14.58%。 本次减持系方玉友为建设铁定溜溜项目进行的第三次减持，此前两次分别为 20年 11月计划减持 4%（实际 3.3%）、21年 7月计划减持 4.3%（实际 2.9%）。方总 减持主要系支持家乡事业建设，未来工作重心仍聚焦珀莱雅，且公司业绩稳健基本面向好，预计减持影响可控。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 7.5/9.7/12.1亿元，同比增长 30%/29%/25%，对应 PE61/47/38倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大、新品表现不及预期等。

深耕华东地区，4-5 月疫情承压，6 月加速修复，业绩符合预期上限或略超预期22H1：收入8.8 亿(+40%)；归母净利5.9 亿(+39%)；扣非归母5.7 亿(+39%)；22Q2：收入4.5 亿(+21%)；归母净利3.1 亿(+22%)；扣非归母3.1 亿(+23%)。 公司深耕华东地区（21 年华东区域收入占比45%），今年4-5 月上海等受疫情冲击明显，单季度收入及利润增速较Q1 明显放缓为市场预期之内。6 月以来公司疫后修复情况良好。疫情背景下Q2 单季度收入/归母利润仍实现20%+的增速，展现作为上游医美龙头的强大业绩韧性。 盈利能力：濡白等拉动22H1 毛利率提升至94.4%，净利率66.8%维持高位22H1：毛利率/净利率94.4%/66.8%，同比+1.1pp/-0.3pp，销售/管理/研发费用率分别为9.7%/4.3%/7.3%， 同比+0pp/0.2pp/0.3pp。22Q2： 毛利率/净利率94.3%/68.4%， 同比+0.6pp/-0.8pp， 销售/管理/研发费用率分别为7.1%/3.6%/7.8%，同比-2pp/-0.3pp/+2.3pp。 疫情影响下，公司盈利能力维持稳定，主要系1）濡白天使、熊猫针等高利润产品收入占比提升，拉动毛利率提升；2）精细化管理+灵活应对疫情，费用端控制良好。公司在疫情期间灵活采用线上学术推广、培训等方式，Q2 销售费用率同比下降2pp；同时，研发费用率略有提升，主要系公司有序推进在研项目（肉毒素III 期临床入组等），并持续搭建高素质研发团队，进一步巩固医美注射龙头的行业地位，爱美客研发人员平均拥有超过8 年的医美行业经验。 产品：稀缺大单品强势+产品矩阵完善+在研储备丰富，明星矩阵强化龙头地位1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体系列）：22H1 收入6.4 亿（同比+35%），毛利率94.1%（同比+0.3pp）。其中，预计冭活泡泡针（21H1 上市）以及嗨体熊猫针（20H1 上市）增速领跑；颈纹针（17 年上市）渠道覆盖较高，增速较为稳健。 2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、爱芙莱、逸美1+1 等）：22H1 收入2.4 亿（同比+60%），毛利率96.1%（同比+2.7pp）。其中高毛利再生赛道新品濡白天使21Q3上市，贡献主要收入增量并拉动毛利率提升。 3）面部埋置线：面部埋植线紧恋于19 年5 月获批，22H1 收入267 万元（同比+11%）。 4）化妆品：22H1 收入176 万元（同比-72%）。 在研管线：第二代埋线有望23 年获批，肉毒素有望23 年年底或24 年获批1）第二代埋线：注册检验阶段；2）A 型肉毒素：爱美客持股韩国Huons BP25.4%的股权，并与其签署独家经销协议，代理旗下肉毒毒素产品Hutox 。该产品已于19 年4 月在韩国获批，品牌名为Liztox，国内已进入III 期临床入组阶段；3）利多卡因丁卡因乳膏：预计22-23 年完成临床；4）利拉鲁肽注射液：Ⅰ期临床试验阶段；5）注射用透明质酸酶：预计22-23 年提交临床试验申请；6）逸美1+1（新填充部位适应症）：临床试验阶段；7）宝尼达（颏部填充适应症）：临床试验阶段；8）去氧胆酸注射液：溶脂类产品，调整技术路径，处临床前研究阶段，预计22-23 年提交临床试验申请。 盈利预测与估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。考虑到到22 年上半年疫情扰动，略下调22 年全年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为14.1、21.3、29.1 亿元，增速分别48%、50%、37%，对应PE 为86、57、42 倍，维持增持评级。 风险提示疫情影响消费环境；市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险等。

上半年业绩基本持平，前后端网链保持正增长公司发布2022 年中报： 22H1 实现营收85.36 亿元（-0.2%），归母净利润2.93 亿元（-3.0%）；Q2 单季实现营收43.89 亿元（-6.8%），归母净利润1.42 亿元（-16.4%），在严峻消费环境下，上半年基本维持了去年的良好态势。分业务来看，22H1 纱线/网链/袜制品收入分别同比-10.6%/+5.5%/+42.0%， 占比为36%/61%/2%。 纱线业务下游需求承压，棉价5 月以来高位回落年初尤其是Q2 以来，国内局部地区疫情反复，海外面临通胀、地缘危机及美联储加息等复杂局势，全球服装消费需求下降且供应链遭遇卡顿，公司22H1 纱线收入同比下滑10.6%至30.62 亿元，产能利用率同比下降10pct 至85%（国内/国外产能分别为85%/86%），纱线库存同比增加143%至7.82 万吨。 22H1 国内棉价总体处于2.0~2.2 万元/吨的高位（5 月以来进入下行期），而去年同期棉价约1.5~1.6 万元/吨，因此预计22H1 纱线平均售价显著高于去年同期，收入下滑主要系销量减少所致。毛利率方面，在产能利用率及棉价下行之下，22H1 纱线毛利率仍保持16.3%高位（同比+3.6pct），主要是得益于产品结构及订单结构的优化（聚焦高支数等高毛利产品，同时前期拓展国内市场接的低毛利订单占比降低）。 网链业务逆势稳健增长，袜制品成长势头依旧迅猛网链业务主要是提供棉花“种植-加工-仓储-交易”的一整套供应链服务，打造专业品类的互联网平台，以实现产业转型升级。22H1 网链业务收入52.34 亿元（+5.5%），占比同比提升3.1pct 至61.3%，毛利率维持稳定在3.9%（-0.1pct）。 公司于2021 年实现从纱线向下游袜业的延伸，22H1 袜制品（不含袜纱）收入1.81 亿元（+42%），毛利率24.0%（+12.3pct）；其中电商销售0.63 亿元（占比35%），毛利率27.4%。分季度来看，袜制品Q1 单季实现翻倍以上增长，Q2 由于疫情影响物流发货而有所下滑，随着疫情得到控制，预计下半年将延续Q1 之前的高增速。 持续推进扩产及数智化改造，静待终端回暖尽管下半年国内外市场形势预计依旧严峻，但公司逆势下将持续坚定深化转型战略，静待下游需求回暖。1）产能扩张：公司目前纱线产能为 206 万锭（国内177 万锭+海外29 万锭），目前正在建设安徽淮北20 万锭项目，其中10 万锭预计年底投产。2）数智化建设：公司持续推进数字化工厂建设，预计年底完成所有纱线及袜机的数字化改造，同时进行纱线轻资产扩张模型搭建以及袜业交易平台搭建。 盈利预测与估值公司纱线订单短期受损，叠加Q3 以来棉价下行预计导致单价及毛利率承压，但长期来看，无论产品及订单结构还是生产管理效率，均呈现明显的改善趋势；在网链业务稳健增长及袜业新板块快速成长之下，预计22/23/24 年归母净利5.85/6.69/7.80 亿元，同比增长3%/14%/17%，对应PE 为11/9/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响终端消费，原材料价格波动

公司公布中报，22H1收入23.8亿（-5.7%），归母净利2.23亿（-21.1%），单Q2收入11.0亿（-9.2%），归母净利6347万（-36%）,Q2收入利润下滑主要与公司总部位于上海，4、5月疫情影响下直营停业+加盟及电商发货受限有关。 家纺业务Q2疫情影响下短期盈利承压。上半年家纺业务收入下滑10%至18.8亿元，毛利率依然受益高举高打的品牌策略同比提升0.5pp至46.9%，但由于4、5月上海疫情影响费用率提升，家纺业务净利润-25%至1.9亿元，净利率10.5%（-1.9pp）。分渠道来看：电商：22H1收入-9%至6.3亿，占家纺收入比重35%，下滑主要与4、5月疫情影响华东区域消费热情以及出库物流有关，毛利率同比+4.0pp至49.3%，与高举高打的线上品牌策略以及上半年罗莱品牌增速好于LOVO带来高毛利率品牌占比提升有关。 加盟：22H1发货收入-5%至8.1亿元，下滑主要与Q2疫情影响下物流不畅有关，门店数量净增50家至2250家，符合年初的拓店节奏预期，毛利率同比稳定在45.6%。 直营与其他（团购/代销）渠道：22H1收入分别-21%/-23%至1.36/2.38亿元，与渠道集中在上海为首的华东区域有关，疫情下首当其冲，毛利率来看直营相对稳定（66.8%，+0.4pp），其他渠道-4.8pp至32.8%，主要与团购业务量减少致盈利能力减弱有关。 家居业务发展持续蓬勃。美国莱克星顿22H1收入增长12.6%至5.7亿元，虽然由于物流成本上升毛利率下降2.1pp至32%，但收入规模提升摊薄费用后净利率还是保持了5.7%水平（-0.4pp），为公司贡献3259万元净利润盈利预测与投资建议：6月开始线上、7月开始线下已恢复正增长，全年150-200家的渠道净增计划亦在有序推进，下半年收入稳健增长同时公司将着力推进降本增效，预计22/23/24年收入+4%/12%/11%至59.7/67.0/74.7亿元，归母净利+1%/15%/14%至7.2/8.3/9.4亿元，对应PE12/11/9X，作为家纺第一大龙头运营稳健度较高，低估值高分红属性明显，维持“买入”评级风险提示：疫情反复影响零售环境，原材料及海运成本波动

Q2略受疫情扰动，上半年整体经营平稳公司发布2022年中报：22H1实现营收13.35亿（+2.1%），归母净利润2.11亿（+0.7%），净利率15.8%（-0.2pct）；Q2单季实现营收6.65亿（-2.3%），归母净利润1.06亿（-9.7%），净利率15.9%（-1.3pct），在疫情背景下，公司Q2业绩下滑幅度处于可控范围，展现家纺龙头的相对韧性。 加盟逆势兑现增长，全渠道毛利率保持稳定线上渠道：物流问题形成冲击，毛利率维持高位。22H1电商收入5.65亿元（+0.6%），其中Q1/Q2分别同比+8.1%/-6.4%，Q2下滑主要系疫情影响物流发货所致。分平台来看，天猫/京东/唯品会分别占比30.7%/32.2%/16.0%。电商流量格局自21Q4以来变化较大，相比网红直播的快速变现，公司更注重以利润率为导向的高质量增长，上半年电商渠道毛利率为44.76%（剔除会计准则影响后，同比下降0.56pct），延续了去年的高毛利水平。 线下渠道：持续精细化管理，加盟逆势保持正增长。 直营渠道：22H1收入3.33亿元（+0.4%），其中Q1/Q2分别同比+4.2%/-3.5%，直营门店数较年初净增4家至474家，在持续的精细化管理下，会员人数达到145万以上（21年末为130万），会员复购率达到34%，会员客单价达1400元，22H1直营毛利率为65.83%（同口径同比-0.72pct）；加盟渠道：22H1收入3.31亿元（+12.3%），其中Q1/Q2分别同比增长16.2%/9.5%，加盟门店数较年初净减少13家至1042家，毛利率为49.88%（同口径同比+0.13pct）。Q2逆势下依然实现正向增长主要得益于公司自19年以来持续优化加盟商终端库存以及今年以来更加积极的加盟政策。 费用率稳中微降，投资收益贡献较大1）期间费用方面，22H1公司期间费用率为33.9%（同口径-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/4.3%/3.5%/-0.3%，同比+1.6/-2.7/+1.5/-0.6pct。管理费用率改善明显主要是由于去年同期计提了股权激励费用及第三方服务费用，财务费用率为负则是由于本期计提了大额存单利息收入。此外，公司上半年确认较多投资收益（5362万元），占当期净利润的约25%。2）周转效率方面，22H1存货8.68亿（-6.9%），库存管理水平健康。 预计下半年逐步回暖，全年依旧有望稳健增长随着疫情演变，我们预计7月公司销售整体已恢复至正增长，而8月局部疫情反复之下预计线下渠道再次承压。我们预计下半年整体经营环境将优于上半年，且伴随着公司持续产品升级、优化门店零售管理、加大投入信息管理系统、布局仓储物流等精细化管理不断深入，公司全年有望实现稳健增长。 盈利预测与估值在持续的精细化管理下，公司整体优异的毛利率和周转表现有望得到保持，在加盟的增长提速以及直营和电商稳健增长的推动下，预计22/23/24年归母净利5.78/6.64/7.56亿元，同比增长6%/15%/14%，对应PE为11/9/8倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响终端消费，原材料价格波动

公司发布22年中报，22H1收入19.96亿（YOY+1.04%），归母净利润2.65亿，（（YOY+1.07%），过考虑到公司华东地区渠道占比超过40%，疫情之下经营韧性凸显。 Q2逆境之下韧性凸显，H1业绩基本持平22H1公司实现收入19.96亿（YOY+1.04%），归母净利润2.65（YOY+1.07%），扣非归母净利润2.02亿（YOY-9.93%）；毛利率因相对低毛利率的团购业务增长强势下滑2.5pp至64.44%，三项费用合计9.35亿（YOY-2.94%），录得净利率13.40%（-0.12pp），在21H1高基数基础上业绩保持稳定。 单Q2公司实现收入8.38亿（YOY-14.46%），归母净利润0.60亿（YOY-27%），三项费用合计9.35亿（YOY-19.63%），录得净利率7.38%（-0.79pp），考虑到公司华东地区渠道占比超过40%，疫情之下经营韧性凸显。 积极动态管理之下，双主品牌蓄势，团购业务增长亮眼虽疫情管控影响+华东地区高流水占比影响公司门店经营，但公司积极推动全员营销，加强线上业务的开展，线下业务蓄势待发。分品牌来看：1)报喜鸟：录得收入7.04亿（YOY-1.11%），具体而言，①渠道方面，21H1渠道梳理与21年年末持平，较21年同期增长24家，全部为加盟，重点拓展市场潜力大但目前处于弱势的市场，保持线下稳健布局；线上业务持续加码。②产品方面，持续推进产品品质与科技性升级，携手东华大学持续推进“运动西服”等系列产品创新发展。③定制业务方面，加强门店培训，提升门店量体师职业技能，为疫情后业务恢复做好准备。 2)哈吉斯：录得收入6.62亿（YOY-4.70%），具体而言，①渠道方面，22H1渠道数量较21年年末-9家，较同期+10家（直营+6，加盟+4），主动关闭低效店铺以优化渠道结构；线上渠道表现突出，其中哈吉斯天猫官方旗舰店获得天猫男装类目618GMVTOP10店铺、哈吉斯京东官方旗舰店获得京东618男装成交排名第三名，并积极推动抖音平台发展，严格控制线上折扣，毛利率同比提升。②产品方面，坚持品牌定位和品牌调性，推出MarkWigan联名系列、Pointer年轻系列、天然染色环保系列、HRC运动系列产品。③运营方面，进一步升级会员体系增强顾客黏性。 3)宝鸟：充分受益于国内职业装集中采购阳光化趋势，以优质服务与强产品力实现大订单数量增长，录得收入4.31亿（YOY+36.95%）。 至暗时刻已过，预期向好值得期待我们认为，即便外部环境充满挑战之时，公司折扣控制依然严格有效，且积极行动以降低外部环境的负面影响。进入Q3以来公司终端流水回暖显著，同时，伴随服装公司逐步进入行业“金九银十”的开店旺季，渠道扩张有望持续改善。 盈利预测2018至今，公司各品牌均保持15%~20%+的高速增长，表现出了品牌明确的向上上趋势。同时，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴让我们对其在未来充满期待。我们预计公司22-24年实现归母净利润5.5/6.6/8.0亿，对应增速18%/21%/21%，对应PE11/9/7X，我们认为在新三年规划指引下，公司具备充足的向上空间，维持“买入”评级。 风险提示疫情恶化超出预期；消费需求变化；

公司发布22年中报，2022年上半年实现营业收入21.19亿元（YOY+20.43%），实现归母净利润2.42亿元（YOY+40.41%）创历史新高。 毛精纺纱线毛利率持续提升，羊绒纱线产销规模快速提升。 22年上半年，区间羊毛价格相对窄幅波动，公司毛精纺纱业务在去年高基数上持续价量提升态势。22H1公司实现毛精纺纱线销售超7900吨，YOY+6.45%；单吨价格预计YOY+5.37%，带动板块业务收入自11.32亿提升至12.7亿（YOY+12.16%），毛利率同比去年增加3.15个百分点，且二季度环比一季度增加2.43个百分点。 羊绒纱线业务持续加码市场推广力度，产销规模持续放量，经销单同比增长超50%，带动公司羊绒业务收入自3.46亿元提升至5.26亿元（YOY+52.09%），其中新澳羊绒实现营收4.23亿元，同比增长73.10%。22H1公司实现粗纺纱线销售超700吨（YOY+42.77%），单吨价格YOY+6.53%。由于疫情及前期市场开拓等影响盈利较去年略有下降，报告期内新澳羊绒实现净利润2460万元，实现净利率5.8%，逐季环比盈利能力持续改善。 费用率控制优化带动净利率持续提升。 22年上半年，公司实现毛利率19.03%（YOY-1.11pct），主要系相对低毛利率的羊绒纱线业务收入占比自19.63%提升至24.69%；实现净利率11.85%（YOY+1.45pct）主要系公司强化成本管控，一体化产能高位运行，期间费用率下滑至4.04%，其中，销售费用YOY+14.74%（销售规模的增加导致职工薪酬及其他销售费用增加所致），销售费用率自1.49%下滑至1.42%；管理费用YOY+6.95%（职工薪酬增加所致），管理费用率自2.75%下滑至2.44%；财务费用YOY-53.37%（主要系美元升值导致汇兑收益增加所致），费用率自0.46%下滑至0.18%。 外销增长33.41%，持续强化数字化与可持续发展优势。 截至22H1，公司实现外销8.12亿元（YOY+33.41%），收入占比自34.61%提升至38.34%，海外优质客户比例不断提升。同时，公司积极布局数字化转型，目前。毛精纺生产制造执行系统（MES）已在所有生产车间和质检组实施上线；智能仓储调度平台（WMS）已在立体仓库、成品库、样品库实施上线。在可持续发展领域，公司积极推进代表性产品生命周期评价（LCA）项目工作，是毛纺业内率先开展碳足迹项目的企业之一，其中宁夏新澳已公布CASHQUEEN浅色纱线的从牧场到纱线的碳足迹测评数据。 盈利预测我们预计公司22/23/24年收入同比增长20%/15%/13%至41.3/47.3/53.6亿元，归母净利润同比增长28%18%/17%至3.88/4.73/5.75亿元。根据2022年8月18日收盘价，对应2022-2024年PE分别为8/7/6X。我们相信，22年作为新澳三十年成立周年后新起点，成长性值得期待，考虑到行业出清后龙头份额有望加速提升，行业高景气度有望持续，具备长足潜力，维持“买入”评级。 潜在风险因素羊毛价格波动过大风险；扩产不及预期；