事件： 公司发布 2021年半年报：公司 21H1实现营收 29.4亿元，同比+7.3%；归母净利润 3.7亿元，同比-11.6%；扣非净利润 3.4亿元，同比-13.7%。 Q2收入双位数增长， 华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。 21Q2收入 16.13亿元，同比+13.87%； 归母净利润 2.06亿元，同比-7.52%； 扣非净利润 1.90亿元，同比-7.28%。 1）分地区看： 华中、华南市场开拓顺利， 21Q2收入分别为 0.48/1.36亿元，同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。 东北、华东、西南地区实现双位数增长 ， 21Q2收入分别为 7.29/3.39/2.05亿元 ，同比+16.0%/11.47%/ 11.5%；华北、西北地区增速环比改善， 21Q2收入分别为3.67/1.08亿元，同比+5.4%/3.3%。 2）分产品看： 21Q2面包实现收入 16.0亿元，同比+13.6%， 月饼、粽子收入分别为 62/1255万元。 3）渠道持续扩张：截止 21H1，公司在全国覆盖终端 31万个，比 20年底同比增加约 2万个；经销商共 848个，同比净增 129个。 分地区看， 华北 150个（+15）、东北 260个（+1）、华东 183个（+36）、西南 126个（+22）、西北 58个（+18）、华南 49个（+25）、华中 22个（+12）。 华东、西南、华南地区净增数量最多。 疫情减免社保+返货率低致使利润高基数， Q2净利率恢复至疫情前水平。 公司 Q2净利率为 12.8%， 同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。具体来看， Q2毛利率 26.56%，同比-2.83pct。 下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多） +返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。 Q2销售费用率 8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升 0.23pct 至 2.29%；工资保险及福利费率同比提升 0.17pct 至 5.49%。 管理费用率同比提升 0.92pct 至 1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。 期待 H2多举措改善利润，未来 2-3年新产能陆续投产。 H2收入端， 根据渠道调研反馈，公司 7月多地区销售同比双位数增长，环比加速。 利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。 江苏生产基地项目已于 2021年3月投产， 3-6月底实际产能为 0.83万吨， 产能爬坡顺利，预计 21-23年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。 投资建议： 短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。 短期看， 公司 H2以多个举措提升利润水平；中期看，多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。 根据公司 2021中报业绩， 我们调整盈利预测， 2021-2023年营收分别为 66.7、 75.5、 87.2亿元， 同增 11.9%、 13.1%、 15.6%，归母净利润分别为 8.9、 10.2、 11.6亿元， 同增 0.75%、 15.0%、 13.7%， EPS 分别为 0.93、 1.07、 1.22元（前次 21-22年为 1.50、 1.68）， 对应当前 PE 为 33x、29x、 25x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品、 渠道区域开拓不及预期， 食品安全事件风险。

事件：公司发布半年报，2021年上半年实现营收490.87亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。 业绩符合预期，直营放量加速，系列酒乘势而起。单二季度来看，公司Q2营收和归母净利润增速分别为11.61%和12.54%，基本符合预期，缴税影响消除驱动利润更快释放。现金流来看，21Q2销售回款279.7亿元，同比+13.79%，回款表现好于报表增速，经营净现金流232.0亿元，同比+124.89%，主要是集团及子公司在财务公司存款增加所致（客户存款和同业存放款项同增约68亿元）。预收款项来看，21Q2（合同负债+其他流动负债列示）为103.7亿元，同比-1.93%，环比Q1+72.44%，认为打款跨度不延长，未来预收保持低位将是常态。公司上半年生产基酒5.03万吨，其中茅台酒基酒3.78万吨，同比+3.0%，新增产能稳步释放。分产品来看，21H1茅台酒收入429.49亿元，同比+9.39%，渠道反馈上半年量增有限的情况下，我们预计价升贡献明显，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入60.6亿元，同比+30.32%，一方面受益于酱酒热而快速放量，另一方面提价效应贡献明显。分渠道来看，21H1直营渠道收入95.0亿元，同比大幅增长84.45%，占比提升7.66pct至19.39%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著，全年直营渠道有望保持快速增长。21H1公司国内经销商2096个，同比净增50个，主要增加系列酒经销商。 毛利率微降，缴税减少驱动盈利能力提升。21Q2公司毛利率91.01%，同比-0.20pct，主要是系列酒占比提升所致。21Q2公司期间费用率为9.76%，同比+0.61pct，其中销售费用率为3.19%，同比+0.73pct，主要是系列酒促销费用增加所致，管理费用率为7.58%，同比+0.57pct，主要是职工薪酬以及商标许可费增加所致。21Q2公司净利率为52.41%，同比+0.92pct，主要是缴税减少因素所致，21Q2税金及附加比率13.80%，同比-1.72pct。 全年展望稳健，十四五确定性仍高。近期茅台整箱和散瓶批价分别上行至3750元以上和3000元左右，主要是淡季需求依然坚挺下供需紧平衡，目前发货节奏正常，七月逐渐到货。公司上半年经营节奏稳健，一方面直销网络搭建完成后放量明显，另一方面抓住酱酒热风口对非标产品及系列酒进行提价，同时加快系列酒招商、加大促销投放等方式打造系列酒新增长点，我们预计在传统渠道量增有限之下，直营放量及系列酒快增仍将是业绩主要增长点，全年10.5%的收入增长目标有望高质量实现。展望十四五，茅台由超强品牌力构筑的护城河依然稳固，在投放量稳步增长及结构持续优化的带动下，量价齐升路径清晰，十四五期间双位数复合增长确定性较高。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1118/1286/1473亿元，同比增长14.1%/15.0%/14.5%；净利润分别为543/630/728亿元，同比增长16.2%/16.1%/15.6%，对应EPS分别为43.19/50.16/57.97元，对应PE分别为39/33/29倍，重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

近期公司股东大会上举行了投资者交流会，整体反馈积极，认为管理层目标进取、思路清晰，双名酒多品类战略驱动成长，梦6+换代成功引领公司全新产品周期，水晶版以量换价意在长远，天之蓝下半年换装升级，同时双沟、贵酒将贡献增量。此外，公司内在激励机制明显优化，自上而下动能释放，渠道正循环渐入佳境，公司改善逻辑正持续兑现，看好十四五期间开启成长新征程，目前对应12021年约040倍，重点推荐。 营销改革回顾：两年改革成效显著，渠道开启正循环。公司蓝色经典自2003年推出以来快速发展，但同时也产生了压货、费用投入高、库存较大、价盘下行等历史遗留问题，为此，公司从2019年7月至2020年四季度开展营销改革，目前来看成效显著，具体体现在以下五方面：（1）市场库存大幅降低，目前库存为近十年最低水平；（2）市场秩序大幅改善，以消费者为导向，经销商恶性竞争、窜货局面消失，从混沌转化为和谐状态；（3）价盘上行，以梦6+为改革抓手和主导地位，梦3水晶版跟随，两者价盘分别提升150元以上和100元以上；（4）市场信心明显强化，经销商、员工心态从质疑转变为信任；（5）销售势能逆转，营收连续三个季度加速增长，业绩从下行转变为上行趋势。从近期反馈来看，目前梦6+市场价上行至650元左右，渠道利润足（近70元），库存水平很低，动销同比大幅增长，销量已超老梦6；梦3水晶版市场价430元左右，老版库存消化殆尽，水晶版正有序导入，已替换老梦3的70%以上。 未来展望：梦梦6+引领全新产品周期，双沟、贵酒贡献增量。公司未来将坚持双名酒、双品牌、多品类战略，打造精彩洋河、多彩双沟、光彩贵酒，确保营收增长保持在10%以上，分产品而言：（11）梦6+：当前处于高速发展阶段，江苏完成基本布局，空间仍大；省外率先突破省会城市，势头不错。（22）水晶版：跟随梦6+，价格弹性系数是重要指标，价格大幅提升之下销售符合甚至好于公司预期。（33）天之蓝：接下来将进行系统化变革，目前设想已经基本形成，措施将不同于梦系列。（44）双沟：洋河带动双沟打造双名酒，历史底蕴不弱于洋河，已经把双沟作为独立体系运作。（55）贵酒：从16年收购以来，今年贵酒到了扩大市场的时候，营销体系完全独立，未来也是重要增长极。我们认为，由梦6+引领的公司全新产品周期正在开启，梦6+已判定换代成功，水晶版短期以量换价意在长远发展，天、海下半年有望陆续升级，由刘总操刀的蓝色经典渐次换代升级将解决产品老化问题，同时双沟、贵酒十四五期间有望贡献明显增量。内在机制改善增强内生动能，改善逻辑正持续兑现，看好十四五成长新征程。除营销改革见效之外，本次股东大会我们明显感受到公司管理层思想开放、思路清晰，进取信心坚定，公司今年在内部机制方面进行多项优化，具体而言包括：（1）全员普调工资；（2）宽带薪酬体系（一档岗位多档工资水平）；（3）营销一线人员高增长高激励考核机制；（4）股权激励有序推进；（5）全力构建新型厂商关系。我们认为，公司人事调整已经落地，激励机制优化推动员工动力，后续股权激励将进一步增强内生增长动能。总结而言，公司目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望持续深化。长期来看，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品，随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，看好公司十四五期间实现稳健增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为237/269/305亿元，同比增长12.17%/13.83%/13.10%；净利润分别为82/95/110亿元，同比增长9.56%/16.16%/15.15%，对应EPS分别为5.44/6.32/7.28元（前值为5.43/6.21/7.03元），对应PE分别为40/35/30倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。

回购方案落地，股权激励可期。公司公告拟回购不超过1002.96万股（总股本的1%），作为公司股权激励计划的股票来源。回购价格不超过28元/股，且不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票均价的150%。 回购期限为自董事会审议通过之日起12个月内。自新董事长上任以来，公司改革稳步推进。2020年公司在营销端成立八大战区，提升销售人员薪酬。 2021年公司继续深化改革，本次公告回购股票拟用于后续股权激励计划，标志着公司改革有望更上一层楼。参考公司近年来重视销售端改革，补齐营销短板，我们判断未来若股权激励落地有望向营销端侧重。 董事会换届圆满完成，公司治理更加市场化。公司于2021年5月12日完成了新一届董事会的换届工作。新任董事尹正国和董茂云来自于恒顺及镇江国资委体系之外。其中尹正国为上海正名商务咨询创始人，曾在联合利华、卡夫食品、柯达、中德安联人寿、英威达服饰、汉堡王等国际知名公司任职，拥有丰富的快消品营销经验；董茂云为宁波大学法学院教授，浙江合创律师事务所兼职律师。此外公司新任副董事长殷军，现任恒顺集团党委副书记、总经理，曾任镇江国资委党委委员。公司积极引进外部优秀人才担任董事，治理结构更加市场化，有望推动公司良性发展。 积极推动产品端变革，收购恒润整合营销资源。近期公司推出新品油醋汁，主要搭配轻食，主打零脂肪概念，产品包装年轻化。恒顺油醋汁以酿造香醋为基本，包含原味、金桔、百香果、藤椒、橄榄共5个SKU。我们认为该新品迎合了健康营养的消费诉求，主要用于沙拉、点蘸等途径，精准卡位在夏季消费旺季前推出。公司下属子公司恒顺商场拟以0.11亿元收购恒润100%股权。恒润2019年收入为7125万元，净利润135万，主要负责公司产品在镇江地区的销售。本次收购将整合公司营销资源，统一规范销售渠道，有效发挥区域渠道优势，进一步规范和减少关联交易。 盈利预测：2021年公司改革继续深化，随着回购方案推出，后续股权激励也有望逐步落地，进一步激活公司内部经营活力。同时公司开始推动产品端变革，通过聚焦核心产品，推出潜力新品实现公司高质量增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元，EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为64倍、54倍、46倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；市场竞争加剧风险

事件：据酒业家报道，55月月818日，口子酒业战略新品“口子窖兼香518”在淮北上市。 新品强化次高端阵营，发力团购值得期待。公司5月18日推出新品兼香518，容量518ml，度数51.8度，纪念建厂日5月18日，团购价定为518元。从产品结构来说，兼香518填补了口子20年和30年之间的价格带空白，是公司产品阵营中又一战略单品，公司重视度高。从渠道来说，兼香518由新成立子公司来经销、单独考核，主要走团购和直销渠道、不走传统渠道，前期以公司现有的经销商体系为主，同时对有资源、有能力的经销商也积极欢迎。我们认为，兼香518的推出是公司抓住次高端扩容机会的重要举动，目前已经在省内陆续铺开，有望成为公司未来次高端板块的全新增长点。 上半年弹性凸显，全年经营有望逐渐改善。公司2021年一季度营收和净利润增速分别为50.9%和72.7%，其中，高档酒/中档酒/低档酒收入增速分别为51.3%/45.6%/46.9%，省内/省外收入增速分别为56.8%/+32.6%，低基数下高增整体符合预期，相比19年仍有下滑，主要是就地过年政策以及节后控货影响短期业绩。进入二季度，公司四月份表现相对平稳，同比继续恢复性增长，后续主要关注端午表现，预计Q2业绩仍具弹性。全年来看，公司年报未提明确量化目标，我们预计全年有望实现营收50亿元，同比19年增长约8%左右。 渠道改革抓住痛点，短期调整利于长期发展，看好估值修复机会。公司2019年三季度开始调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，经营思路已出现明显变化。虽然公司大商制下传统经销商存在动力不足问题，但公司已意识到问题所在，且围绕问题作出针对性调整：一方面，公司对经销商进行四场瘦身，让经销商只卖其有能力卖的产品，同时加大考核，以提升经销商积极性；另一方面，公司开始加大特约直销和团购渠道的拓展力度，由公司主导点对点销售，且以口子10年以上的偏高端产品为主。我们认为，公司正在沿着正确的方向做正确的事，次高端新品以及渠道改革均围绕公司痛点展开，同时后续股权激励有望进一步激活公司动力，公司具备扎实产品力基础，期待公司坚定变革，放眼长远。 公司当前在次高端板块估值最低，对应今年只有23倍，古井、洋河、今世缘对应今年分别在52、39、38倍，公司估值性价比显著，在次高端整体扩容下，看好公司困境反转带来的估值修复机会。投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为50.65/59.10/68.13亿元，同比增长26.27%/16.69%/15.27%；净利润分别为16.91/20.13/23.75亿元，同比增长32.56%/19.03%/17.97%，对应EPS分别为2.82/3.35/3.96元，对应PE分别为23、20、17倍。 风险提示：新品推广不及预期、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

事件：公司2020年实现收入7.27亿元，同比增长15.68%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长39.65%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比增长37.48%。其中2020Q4实现收入1.79亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.22亿元，同比增长4.23%；实现扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长12.34%。调味食品销量快速增长，成本上行致毛利率承压。2020年公司调味食品收入为3.90亿元，同比增长29.42%。其中销量增长33.83%，主要受益于疫情下居家消费推动；均价下降3.30%，主要系公司在疫情下推行加量不加价，让利消费者。2020年公司研发上市了辣辣队新鲜辣椒酱和大骨汤底火锅底料。 全年经销商净增加242家至1324家，其中华东、华北分别净增加139、68家。公司加快调味食品渠道拓宽和下沉速度，开发新渠道、推广新产品。分地区看，2020年华东、华中、华北、西南、华南、西北、东北收入分别增长14.69%、14.20%、27.10%、11.72%、3.05%、32.30%、4.40%。还原运费调整影响，2020年调味食品单位成本可比口径上升2.10%，主要系原材料香菇柄价格上升。综合来看，2020年调味食品可比口径毛利率同比下降2.89个pct至45.36%。调味配料销量稳健增长，成本下行推动毛利率上升。2020年公司调味配料收入为3.34亿元，同比增长2.61%。其中销量增长14.21%，均价下降10.16%，主要系原材料价格下降。 2020年还原运费调整影响，调味食品单位成本可比口径下降17.37%，主要系原材料大幅下降，其中红花椒采购价格同比下降，青花椒采购价格同比下降34.76%。综合来看，2020年调味配料可比口径毛利率同比上升5.12个pct至41.35%。市场投入加大，加快全国化布局。追述运费调整影响，2020年公司销售、管理费用率同比分别-1.21、+0.14个pct至12.64%、5.36%。从销售费用来看，广告宣传费大幅增长4，主要系公司为提高产品知名度和影响力加大广告投入和品牌宣传。公司精耕河南、山东两个亿元根据地市场，逐步启动鄂、浙、赣、湘、川、渝省区招商，进一步加快全国化布局。管理费用率上升，主要系折旧及薪酬增加。盈利预测：公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，公司调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界CO2萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为8.42、9.67、11.00亿元，归母净利润分别为1.60、1.89、2.21亿元（调整前2021-2022为1.74、2.27亿元），EPS分别为1.28、1.51、1.77元，对应PE为51倍、44倍、37倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期

事件：公司2020年实现收入20.14亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长-3.01%；实现扣非后归母净利润2.85亿元，同比增长12.20%。其中2020Q4实现收入5.68亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长17.62%；实现扣非后归母净利润0.79亿元，同比增长11.90%。 营销改革初见成效，2020Q4调味品收入增长提速。2020年公司调味品收入为19.39亿元，同比增长12.76%；其中2020Q4调味品收入为5.70亿元，同比增长22.08%，加速明显。由于低毛利率的非醋产品收入占比提升，同时疫情影响高端产品收入为2.6亿略有下滑，导致2020年调味品可比口径毛利率下降1.74个pct。分产品看，2020年醋收入增长8.92%，其中销量增长11.19%，均价下降2.04%，均价下降主要系低价山西醋占比提升及促销力度加大，可比口径毛利率提升2.97个pct。2020年料酒收入增长28.57%，其中销量增长31.65%，均价下降2.34%，均价下降系料酒以份额为导向加大促销，可比口径毛利率提升2.19个pct。其他调味品全年收入增长16.25%，毛利率大幅下降。2020Q4公司醋、料酒、其他调味品收入分别增长16.85%、32.99%、35.10%，营销改革推动醋销售加速明显。 加快渠道建设，华东以外全面开花。2020年公司经销商净增加185家至1439家，其中Q4净增加150家。全年华北、华东、华南、华中、西部大区分别净增加经销商18、-2、65、33、71家。分地区看，2020年华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%，Q4增速分别为8.63%、47.19%、53.31%、20.74%、23.88%。随着Q3更换营销总监、推进八大战区，Q4销售端成果明显，全年销售人员增加180人。 持续加大市场投入，可比销售费用率上升。2020年公司销售（可比口径）、管理、研发费用率分别+0.47、-0.46、-0.02个pct至13.29%、5.86%、2.87%。销售费用率上升，主要系公司加大市场投入，加速营销改革，其中人工、广告费、促销费均出现增长。我们认为短期销售费用率的上升，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。 盈利预测：2020年公司营销改革取得成果，我们预计公司内部经营活力有望继续释放，收入将加速增长。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元（调整前2021-2022年为4.00、4.99亿元），EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为53倍、45倍、38倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期

事件：公司2020年实现收入227.92亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润64.03亿元，同比增长19.61%；实现扣非后归母净利润61.77亿元，同比增长21.51%。其中2020Q4实现收入57.06亿元，同比增长14.75%；实现归母净利润18.31亿元，同比增长20.65%；实现扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长22.92%。 疫情下主业增长强劲，可比毛利率继续提升。2020年公司调味品收入为216.31亿元，同比增长15.29%，若将2019年追述为可比口径，则增速为17.77%，疫情年下增长强劲。受益于成本下行，2020年调味品毛利率为43.52%，对比2019年可比口径提升0.17个pct。分品类看，2020年酱油收入增长12.17%，其中销量增长12.99%，均价下降0.72%主要系促销费用调整冲减收入及促销加大，追述运费调整后毛利率同比下降0.31个pct；蚝油收入增长17.86%，其中销量增长14.74%，均价提升2.71，追述运费调整后毛利率同比上升0.12个pct；调味酱收入增长10.16%，其中销量增长9.92%，均价上升0.22%，追述运费调整后毛利率同比下降1.09个pct；其他调味品收入增长44.29%，主要受益于火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等新品贡献。2020Q4调味品收入增长16.23%，其中酱油、蚝油、调味酱、其他收入分别增长12.40%、16.91%、10.00%、71.08%。 n 渠道建设持续推进，南部以外市场恢复良好。2020年公司经销商净增加1245家至7051家，其中Q4净增加312家。东部、南部、中部、北部、西部分别净增加107、111、297、365、365家。分区域看，2020年东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长14.68%、3.67%、24.37%、13.49%、26.39%，南部以外市场表现良好。2020Q4东部、中部、西部收入增速均超过25%，恢复强劲增长。 费用率控制良好，2021目标彰显信心。2020年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.99%、1.59%、3.12%、-1.72%，对比2019年可比口径分别-0.52、+0.09、+0.10、-0.21个pct，费用率整体控制良好。公司计划2021年收入增速为16%，归母净利润增速为18%，在疫情尚未完全消除及成本承压的背景下，彰显公司发展信心。 盈利预测：公司持续加强渠道建设和市场推广，疫情下收入仍保持稳健增长，不断抢占中小企业市场份额。公司推出火锅底料新品，布局高景气复合调味品赛道，有望在渠道端实现良好的协同效应。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为264.76、306.36、353.62亿元，归母净利润分别为75.61、90.71、107.07亿元（调整前2021-2022为77.25、92.94），EPS分别为1.94、2.33、2.75元，对应PE为81倍、68倍、57倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期

事件：公司2020年实现收入23.65亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长22.66%；实现扣非后归母净利润3.09亿元，同比增长18.68%。其中2020Q4实现收入8.40亿元，同比增长29.31%；实现归母净利润0.44亿元，同比下降56.54%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，同比下降85.68%。Q4利润下滑，主要系公司加大广告投入。 新品助力火锅底料高增长，提价推升毛利率。2020年公司调味品收入增长37.65%，受益于2019年底及2020Q1对主力产品的提价，毛利率提升4.03个pct。分品类看，2020年火锅底料收入增长49.53%，受益于不辣汤系列等新品增长强劲，其中销量增长43.03%，均价提升4.55%，毛利率提升4.63个pct；川菜调料收入增长24.16%，其中销量增长0.59%，均价提升23.44%，毛利率提升2.84个pct，销量表现疲软主要系疫情下生鲜消费减少及对老品投入较低，导致鱼调料等大单品增长乏力；香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、其他调味品收入分别增长153.09%、9.21%、-0.23%、-33.45%，香肠腊肉调料高增系2019Q4受猪周期影响，2020Q4恢复性增长。Q4调味品收入增长30.17%，其中火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料增速分别为48.93%、-9.01%、187.30%，综合毛利率上升1.66个pct。 经销商渠道高速增长，渠道建设成效显。2020年公司经销商、定制餐调、电商渠道收入增速分别为40.16%、-14.98%、114.90%，其中Q4增速分别为33.02%、-13.66%、104.74%。经销商渠道高速增长，主要系公司2020年大力推动渠道建设，全年经销商净增加1780家至3001家，Q4净增加432家。定制餐调受疫情影响较大，2021年有望逐步回暖。电商渠道持续加码，有望保持爆发增长趋势。2020年西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入增速分别为45.50%、22.68%、58.70%、36.01%、56.01%、-4.84%、32.88%，其中Q4西南、华东、华北保持40%以上高速增长。 加大市场投入，期待品牌建设成果。2020年公司销售、管理费用率分别提升6.10、0.63个pct，其中Q4分别提升12.00、1.91个pct。销售费用大幅增长，主要系公司为扩大市场和知名度，广告费、业务宣传费和促销费增加。管理费用增长，主要系职工薪酬、股权激励费用增加。短期的市场投入加大使公司净利率承压，但推动品牌建设利好中长期发展。 谋定而后动，高增长有望持续。2020年是公司步入二次创业的“启动元年”，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。对于2020年的不足迅速调整：公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，加强营销策略的设计和系统性管理；建立并使用SAP系统，提升营销端能力；及时调整了短期激励措施，除了按计划调整销售人员的薪酬水平外，按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施；丰富大红袍产品线，更好推动双轮驱动战略落地。公司计划2021年的收入增长目标不低于30%，反应了公司积极改善，快速增长的信心。 盈利预测：2021年公司持续进行优化和改善，收入有望保持高速增长。复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为31.28、40.83、52.62亿元，归母净利润分别为4.37、6.28、9.17亿元（调整前2021-2022年为5.33、7.50亿元），EPS分别为0.69、1.00、1.45元，对应PE为71倍、50倍、34倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

事件：2020年公司实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，基本每股收益37.17元。公司拟每10股派发现金红利192.93元（含税），分红率约为51.9%。 直营占比进一步提升，十三五规划圆满完成。2020年公司收入和净利润分别同比+10%/13%，至此十三五规划目标圆满完成；其中20Q4收入和净利润分别同比+12.12%和19.70%，直营占比提升驱动利润更快释放。报告期末预收账款为133.2亿元，环比+41.6%，同比-3.0%。2020年公司生产基酒7.52万吨，其中茅台酒基酒5.02万吨，同比+0.6%，同时“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032吨，实际产能将于2021年释放。分产品来看，2020年茅台酒收入848.3亿元，同比+11.9%，销量3.43万吨，同比-0.72%，销售均价247.2万元/吨，同比+12.7%，表明直营渠道放量及产品结构提升驱动的价升是茅台收入增长主要驱动力；系列酒收入99.9亿元，同比+4.7%，销量2.97万吨，同比-1.13%，渠道反馈茅台王子等大单品已实现顺价销售。分渠道来看，2020年直销收入132.4亿元，同比大幅增长82.6%，收入占比提高至13.5%，销量为3932吨，同比+48.3%，均价为336.7万元/吨，同比+23.2%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大。2020年末经销商数量2150家，同比减少332家，主要是对酱香系列酒经销商进行了梳理淘汰所致。 毛利率微升，费用率下降驱动盈利能力提升。2020年公司毛利率为91.41%，同比+0.11pct，其中茅台酒毛利率93.99%，同比+0.21pct；期间费用率为9.64%，同比-1.48pct，其中销售费用率为2.60%，同比-1.09pct，管理费用率为6.98%，同比基本持平；净利率为52.18%，同比+0.71pct，盈利能力进一步提升。2020年公司经营活动产生现金流量净额为516.69亿元，同比+14.29%，各项财务指标保持稳健。 2021年有望量价齐升，一季度有望实现开门红。2021年是公司十四五规划开局之年，公司目标全年收入增长10.5%左右，我们认为在直营渠道投放比例提升（量增将主要在直营渠道）以及非标产品提价等因素贡献之下，实际增速有望更快，我们预计全年业绩增速有望达到15%-20%。一季度来看，公司春节动销良性，整箱和散瓶批价维持在3200元及2450元以上，未出现往年旺季后回落现象，公司继续通过执行拆箱政策稳定市价，同时通过总经销产品、生肖酒、精品茅台提价陆续落地来提升均价，一季度业绩有望实现开门红。 十四五目标进取，中长期有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，同时企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1140/1312/1503亿元，同比增长16%/15%/15%；净利润分别为551/645/746亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为43.90/51.35/59.37元（21、22年前值为43.99/51.42元），对应21年、22年PE分别为47/40倍，持续重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现收入166.53亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比增长29.39%，基本每股收益4.10元。 全年业绩贴近预告上限，国窖放量驱动利润释放。公司2020年收入和净利润分别同比+5.28%/+29.39%，靠近此前业绩预告上限，利润增速更快主要得益于产品结构升级（国窖放量）和费用投放减少。公司20Q4实现收入和净利润分别为50.54亿元/11.91亿元，分别同比+16.45%/+40.61%，收入全年逐季加速增长。分产品来看，我们预计高端酒国窖1573收入增速在20%以上，上半年控货后下半年动销加速回暖；受疫情影响中低端酒收入仍有一定幅度下滑，但下半年降幅收窄，特曲等核心单品去库存后继续提价，努力实现品牌价值回归。分市场来看，2020年国窖河南市场会战模式实现突破性增长，江浙沪等华东市场增速基本均在50%以上，全国化品牌势能稳步提升。 Q1业绩高弹性，十四五国窖目标积极。短期来看，公司春节表现靓丽，国窖回款占全年约40%以上，动销良性增长，库存水平在一个月以内低位水平，批价约在870元左右，在去年一季度低基数基础上，我们预计公司Q1收入有望增长30%以上，在高端酒中弹性最佳，同时由于中低端产品打款同比增加，利润增速可能略慢于收入增速。全年来看，渠道反馈国窖全年收入增长规划积极，中低档酒在低基数下有望恢复增长，我们预计全年收入增速有望达20%。中长期来看，根据国窖销售公司提出十四五的“新百亿”目标，在规模方面，按照销售口径2022年收入突破200亿元，2025年收入突破300亿元，若按照2020年销售口径130亿预期来测算，未来5年国窖收入复合增速目标达18%，且前两年增速目标更快；在品牌方面，国窖1573继续坚持“浓香国酒”品牌定位，围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五个方面来强化这一定位。 管理创新能力突出，看好企业中长期充足增长潜力。国窖过去5年的高速增长创造了白酒行业奇迹，目前百亿单品规模已全面站稳高端酒第三把交椅，未来5年茅台供不应求将有助于普五和国窖实现量价齐升。我们认为公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等薄弱市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长，次高端产品特曲在500元价位亦具备较强竞争优势，未来发展潜力充足；整体来看，我们看好公司未来中长期具备的良好成长性。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为167/200/236亿元，同比增长5%/20%/18%；净利润分别为60/71/85亿元，同比增长29%/18%/20%，对应EPS分别为4.10/4.84/5.83元（前值为3.89/4.60/5.29元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：2020年公司实现收入277.60亿元，同比下降0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比增长18.86%；实现扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长34.79%。其中2020Q4实现收入33.38亿元，同比增长8.12%；实现归母净利润-7.77亿元，同比增长-5.87%；实现扣非后归母净利润-8.62亿元，同比增长9.38%。 销量表现大幅优于行业，Q4均价恢复强劲增长。2020年公司啤酒销量为782万千升，受疫情影响下降2.84%，优于行业7%的下滑幅度。2020Q4销量为87.8万千升，在行业下滑的背景下逆势增长2.69%。分品牌看，2020年公司高端产品销量为179.2万千升，同比下滑3.45%；主品牌（含高端）销量为387.9万千升，同比下滑4.25%；其他品牌销量为394万千升，同比下滑1.41%。2020年其他品牌下滑幅度小于主品牌，主要系疫情下夜场、高端餐饮等高端酒的主要消费场景受冲击较大，而非现饮、大众餐饮表现较好，2020年公司餐饮、夜场等即饮销量占比从60%下降至45%。疫情下公司持续加强高端酒布局，2020年推出“百年之旅、琥珀拉格”等超高端新产品；加强培养大商，优化小商，2020年经销商数量减少1163家。受益于罐化率提升和结构优化，2020年公司啤酒均价提升1.90%至3496元/千升；2020Q4受益于夜场、餐饮等渠道恢复，均价同比强劲增长5.29%，逐季加速。我们认为公司2021年将延续2020Q4的高端化趋势。 疫情年持续优化人员，2020Q4成本开始承压。2020年公司产销量下滑，但受益于降本增效+原材料价格下跌+社保减免等政府补助，吨酒成本下降0.88%至2076万元/千升。2020年公司持续推进优员计划，员工减少2491人，其中生产人员和行政人员分别减少940和1331人。公司继续推进关厂，全年产生固定资产减值1.31亿元。综合来看，2020年啤酒毛利率提升1.67个pct至40.61%。2020Q4吨酒成本上涨5.42%，主要系包材等价格开始上涨，单四季度毛利率同比基本持平。目前看2021年包材面临较大的上涨压力，公司将加速推动高端化和降本增效消化成本压力，若后续成本继续大幅上涨，根据历史经验不排除提价可能。 华北利润快速增长，华东、东南减亏明显。2020年公司华北地区净利润增长2.09亿元，主要系河北、东北等市场销量增长良好，结构持续升级。华东、东南分别减亏3.04、0.83亿元，主要受益于产品结构优化、价格调整以及关厂提效。山东、华南净利润下滑，主要系疫情下销量下滑。 费用率控制良好，其他收益减少。2020年公司销售、管理费用率同比分别-0.28、-0.68个pct。销售费用率下降主要系政府减免社保以及运费减少。管理费用率下降主要系政府减免社保以及内退福利从2019年的4.17亿回归到2020年0.26亿的正常水平。2020Q4销售费用率上升0.53个pct，主要系疫情年加大渠道支持，年底结算费用；管理费用率下降8.39个pct，主要系内退福利恢复正常水平。2020年公司其他收益减少0.86亿元，主要系补助减少。综合来看，2020年公司销售净利率提升1.49个pct。 投资建议：公司疫情年表现突出，销量下滑远低于行业，均价实现了较快提升。青岛啤酒高端化进程有望加速，从而推动均价加速提升。并且2021年公司有望继续关厂，持续推动降本增效。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为305.47、324.54、344.46亿元，归母净利润分别为26.80、34.33、44.39亿元（调整前2021-2022年分别为27.63、35.28亿元），EPS分别为1.96、2.52、3.25元，对应PE为41倍、32倍、25倍。还原关厂影响后归母净利润预计为28.40、35.93、44.39亿元，对应PE为39倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：公司2020实现收入51.23亿元，同比增长9.59%；实现归母净利润8.90亿元，同比增长23.96%；实现扣非后归母净利润8.97亿元，同比增长30.07%。其中2020Q4实现收入13.14亿元，同比增长14.81%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长28.88%；实现扣非后归母净利润2.43亿元，同比增长43.77%。 疫情年增长稳健，原材料成本下降推升毛利率。2020年公司调味品收入为49.30亿元，同比增长11.12%，销量同比增长14.00%，受益于原材料价格下降，毛利率提升2.04个pct。分品类看，2020年酱油收入为31.23亿元，同比增长8.43%，其中销量增长12.51%，均价下降3.63%主要系加大促销，原材料下降推动毛利率上升2.87个pct；鸡精鸡粉受餐饮影响，全年收入下滑6.20%，销量下滑6.88%，毛利率提升3.66个pct；食用油收入增长34.99%，销量增长16.73%，毛利率提升1.79个pct；其他调味品收入增长21.76%，销量增长25.91%，毛利率提升3.13个pct。2020Q4调味品收入为12.41亿元，同比增长12.75%，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别增长5.65%、15.16%、40.66%、30.14%，酱油主要受春节延后影响，鸡精鸡粉快速增长反应餐饮恢复良好，食用油和其他品类高增长。Q4美味鲜毛利率承压，主要系包材、大豆等原材料价格上涨。2020年疫情下公司餐饮渠道销售占比下降，家庭占比超过70%。 渠道建设成果显著，2021有望继续开拓市场。2020年公司净增加370个经销商至1421个，其中Q4净增加92个经销商，全年销售人员增加383人。分区域看，全年北部、中西部、东部、南部分别净增加经销商174、83、77、36个，收入分别增长16.41%、31.48%、0.48%、3.81%。2020年底，公司在全国地级市和区县市场的开发率分别为89%和51%，同比提升6个和13个pct。2021年公司将进一步加快渠道开发速度，规划经销商总量超1700个。2020年美味鲜销售、管理费用率分别+1.15、-0.77个pct，销售费用率上升主要系工资福利、广告费、促销推广费、运输费增加，管理费用率下降主要系享受社保减免优惠政策。综合来看，2020年美味鲜归母净利润为8.61亿元，同比增长18.10%；扣除技改形成资产处置损失的影响，归母净利润为8.97亿元，同比增长23.09%。 盈利预测：2020年公司在疫情下逆势加速渠道建设，新增销售人员、扩张经销商数量、提升地级市和区县市场开发率成效明显，2021年公司渠道建设有望更进一步。同时期待公司机制逐步改善，加大销售人员激励力度，释放销售团队活力。根据年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为61.18、71.52、84.99亿元，归母净利润分别为10.14、11.98、14.63亿元（调整前2021-2022年为11.41、14.69亿元），EPS分别为1.27、1.50、1.84元，对应PE为38倍、32倍、26倍。其中预计美味鲜2021-2023年收入分别为57.29、68.42、82.81亿元，归母净利润分别为9.46、11.48、14.05亿元，剔除地产业务约30亿价值后，调味品业务对应PE为38倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险

事件：公司2020年实现收入21.90亿元，同比增长16.60%；实现归母净利润1.74亿元，同比下滑23.19%。其中2020Q4实现收入6.54亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润-0.05亿元，同比下降109.22%。 2020H2冰鲜鸡销量加速增长，团购占比提升拖累毛利率。2020H2公司冰鲜鸡收入为8.51亿元，同比增长19.03%。其中销量为3.88万吨，同比增长51.50%，环比H1的32.04%进一步加速。我们认为公司冰鲜业务高速增长，主要系：（1）公司积极推动全国化，2020年在黑龙江、吉林、海南3个省份积极拓展渠道，目前已覆盖22个省市。全年华东、西南收入增速分别为35.08%、26.58%，高于整体的16.60%；（2）传统商超渠道持续开拓，我们预计2020年仍保持了过去几年每年新增300家超市的速度，且上半年受疫情影响，下半年加速进店；（3）团购客户和新零售客户爆发式增长。2020H2冰鲜鸡均价同比下降21.43%至21.97元/公斤，主要系：（1）团购渠道占比大幅提升，其价格低于直营商超；（2）活禽价格同比下滑使冰鲜价格低于去年同期。由于价格下降，2020H2冰鲜毛利率同比下降20.73个pct至26.63%。 2020H2活禽亏损收窄，2021价格进一步向好。2020H2活禽业务收入为2.96亿元，同比下滑11.25%。其中销量为2.84万吨，同比增长22.31%；均价为10.42亿元，同比下降27.43%。均价同比大幅下降，主要系去年同期为价格高位，环比2020H1均价为9.92元/公斤，下半年活禽价格有所回暖但仍处于亏损。2020H2活禽毛利率为-2.20%，同比下降31.76个pct。根据月度简报，2021年1-2月公司活禽价格达到11.96元/公斤，同比增长36.97%，环比2020H2进一步回暖，我们预计活禽业务将逐渐扭亏。 受毛利率下行拖累，净利率同比回落。2020年公司销售毛利率为27.82%，同比下降10.21个pct，主要系：（1）活禽价格低迷；（2）冰鲜团购及新零售等低毛利率渠道的收入占比提升；（3）山东基地投产，初期产能利用率较低形成拖累。全年销售、管理费用率同比分别-3.70、-1.26个pct。其中销售费用率下降，主要系运费调整至成本中；管理费用率下降，主要系薪酬支出减少。综合来看，全年公司销售净利率同比下降4.44个pct。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为27.49、34.06、40.57亿元，归母净利润分别为2.69、3.81、4.98亿元（调整前2021-2022年为2.49、3.80亿元），EPS分别为2.11、2.99、3.91元，对应PE为26倍、18倍、14倍。公司2020年受黄羽肉鸡周期影响盈利能力承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：公司发布2020年业绩快报，公司2020年实现营业收入139.96亿元，同增17.69%；实现归母净利润31.06亿元，同增57.75%。 青花、玻汾双轮驱动，业绩再超预期。公司2020年营收/归母净利润分别同增17.69%/57.75%，业绩超业绩预告上限，测算可得20Q4营收/归母净利润分别同增31.52%/165.43%，环比Q3再加速，我们预计青花和玻汾仍是增长主力，产品结构进一步提升，叠加去年Q4利润基数较低，驱动利润快速释放。全年来看，公司坚持“抓两头、带中间”策略，我们预计青花系列增速达30%以上，预计玻汾系列增速30%左右，同时在三、四季度婚喜宴恢复的带动下，预计中间产品全年实现双位数增长。分市场来看，今年省外、省内市场收入占比实现了结构性反转，我们预计省外仍将是增长主要贡献力量，尤其是长江以南市场高歌猛进，全国化进程加速，“1357”市场策略成效明显。 春节表现优异，2021年增长路径清晰。从Q1来看，公司春节表现优异，经销商回款积极，预计回款目标超额完成，我们预计一季度收入有望实现50%以上增长。全年来看，2021年是公司十四五规划的开局之年，公司将按照“258”增长战略扎实推进，从产品、营销、渠道、管理等角度对增长来源做出了细致拆分，我们认为，公司2021年增长路径清晰，青花仍将是主要驱动力，希望青30复兴版快速放量，目前老版库存基本去化完成，后续30复兴版将通过氛围营造、扩大终端等途径贡献增量，我们看好公司十四五开局之年继续保持快速增长势头。 十四五规划着眼长远，青花有望引领公司全国化突围。展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，其中2021年为深度调整期，调整渠道结构、升级产品，2022-2023年为转型发展期，实现省外市场尤其长江以南市场大发展，2024-2025年为营销加速期，实现青花历史性突破以及汾酒、杏花村双驱动格局。具体思路来看，公司未来一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动，将后者打造成山西标杆项目以及南方市场的突破口。我们认为，公司品牌势能处于持续上升期，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距，有望成为成功突围全国化的次高端品牌。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为139.96/175.63/215.40亿元，同比增长17.69%/25.49%/22.65%；净利润分别为31.06/39.29/50.33亿元，同比增长57.75%/26.46%/28.12%，对应EPS分别为3.56/4.51/5.78元（前值为3.15/3.95/4.78元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。