2024年 01月 08日，紫燕食品发布 2024年限制性股票激励计划（草案） 。 投资要点 股权激励立足长远， 彰显公司发展信心公司逆势推出股权激励计划草案，其中涉及激励数量为246.4万股，占总股本 0.6%； 授予价格为 10.89元（按 1月8日收盘价 21.34元计折价 49%） 。本次激励对象为核心员工及技术骨干， 合计 192人。 本次计划以 2023年业绩情况为基数，考核 2024-2026的收入增速与利润增速，按实际完成程度与个人考核情况，分比例解除限售， 实际个人解禁额度为个人当年解禁股票数*公司解禁比例*个人解禁比例， 其中： 公司解禁比例： ①如果收入或利润任何一项增速达成考核指标，即解除 100%。②如任意一项达成考核指标的 70%，则取收入或利润增速达成比例更高者作为解除限售比例（即实际增速/考核目标增速）。③如收入或利润均未达成考核指标的70%，则解除比例为 0。 ① 收入增速考核指标为， 2024年增 19%； 2025年增 38%或累积两年收入之和增长 157%（较 2023年单年收入，下同）； 2026年增 57%或累积三年收入之和增长 314%。 ② 利润增速考核指标为， 2024年增 15%； 2025年增 30%或累积两年之和增长 145%； 2026年增 45%或累积三年之和增长 290%。 个人解禁比例： 个人考核分数按 80-100、 60-80、 60分以下分三档，对应解除比例分别为 100%、 70%、 0。 产品矩阵丰富，渠道覆盖多元公司主营佐餐卤味本身需求相对休闲卤味更加刚性，同时公司不断丰富产品矩阵， 以百味鸡和夫妻肺片等佐餐卤味为核心， 结合市场趋势与消费者需求变化， 推出客单价更低的素菜产品进行引流与搭配，有效降低进店门槛。 另外， 公司注重销售渠道的多元化， 不断加大线上平台的布局，借助外卖平台与生鲜、团购平台更好触达消费者，并借助品牌优势在天猫、京东等电商平台设立旗舰店主营预包装的卤味产品，构建起全链条销售体系。 盈利预测受宏观及基数等因素影响，公司收入增长有所降速； 以牛肉为主的原材料成本下降幅度较大有望释放较大利润弹性。 我们看好 2024年起公司在低基数下实现稳健增长， 调整 2023-2025年 EPS 为 0.91/1.06/1.23元 （ 前 值 分 别 为0.96/1.11/1.42元），当前股价对应 PE 分别为 24/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、门店开拓不及预期等。

2024年01月08日晚间，巴比食品发布授予预留限制性股票及调整授予价格公告。 投资要点 授予股票终落地,考核目标清晰 公司拟授予激励对象预留限制性股票16.30万股，约占总股本0.07%，激励对象包括中层管理人员及核心技术（业务）骨干12人，授予价格15.19元/股（首次为15.59元/股）。考核要求：以2022年为基数，营收目标值为2024/2025年增长率分别为32%/48%，触发值为2024/2025年增长率分别为24%/36%；或扣非净利润目标值为2024/2025年增长率分别为32%/48%，触发值为2024/2025年增长率分别为24%/36%。费用摊销：本激励计划预留授予的限制性股票总费用为45.59万元，2024-2026年摊销分别为33.94/11.45/0.21万元。我们认为此次股权激励计划落地，有助于绑定核心员工利益，进一步激发公司经营活力。 全国化布局稳步推进，持续开拓B端团餐客户 公司在早餐连锁行业经营多年，涵盖早中晚的丰富产品线以及强大的新品研发能力，已发展成为国内中式面点知名品牌之一。单店趋势上，公司全国化布局战略加快推进，新市场陆续开辟，华东以外新市场逐渐进入成熟期，随着公司在单一市场门店覆盖率的进一步提升，规模效应释放将提升公司经营效率。预制菜业务上，截至2023年底，公司已基本完成对现有团餐客户的预制菜产品送样阶段，产品品质获得认可，后续将加快备货与销售推广进度。产能建设上，预计2024年1月末东莞工厂正式投产，2025年初、2025年下半年武汉智能制造中心项目（一期）、上海智能制造及功能性面食国际研发中心项目陆续竣工，随着工厂陆续投产，公司产能得到稳定保障。 盈利预测 我们看好公司产品持续创新，持续发力团餐。根据授予股票方案等公告，我们调整公司2023-2025年EPS为0.88/1.04/1.19元（前值分别为0.95/1.07/1.21元），当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”投资评级。

2024年 01月 05日晚间， 盐津铺子发布 2023年业绩预告。 投资要点 四季度稳增长， 全年圆满收官根据业绩预告，公司 2023年营收 41-42亿元，同增 42%-45%；归母净利润 5-5.1亿元，同增 66%-69%；扣非归母净利润 4.7-4.8亿元，同增 70.5%-74%。对应 2023Q4营收为 11-12亿元，同增 19%-29%；归母净利润 1-1.1亿元，同增 25%-37%；扣非归母净利润 0.9-1亿元，同增 13%-25%。 2023Q4在2022Q4高基数下仍实现稳增长， 2023年全年圆满收官，主要系以下几个原因： 1） 持续聚焦七大核心品类 ， 辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全力打磨供应链，精进升级产品力。产品全规格发展：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。全渠道覆盖：在保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。全渠道合力，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高速发展。 2） 相比 2022年， 2023年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，白糖价格上涨，整体生产成本有所下降。 3） 2023年股份支付费用7395万元（去年同期为 5182万元）。 三全两多战略持续实施， 渠道为王、产品领先、体系护航2017年 2月上市后公司开始从区域向全国拓展，经过三年夯实基础， 2021年按照“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、 (未来)全球化”中长期战略，全面启动供应链转型升级，聚焦提升产品力，品类做减法（聚焦核心品类），渠道做加法（拓展全渠道），供应链数量做减法体量做加法，并整合上游延伸打造全产业链。 2022年起规模效应逐步显现，公司产品从“高成本下的高品质+高性价比”逐渐升级成为“低成本之上的高品质+高性价比” 。 2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”， 持续强化渠道渗透， 进一步提升产品力，坚持消费者需求导向，聚焦品牌建设，构建业务结构、组织架构体系化升级和创新。 盈利预测我们看好公司强大供应链下持续提升产品力，打造渠道为王、产品领先、体系护航的新战略主轴。 根据业绩预告， 我们调整 2023-2025年 EPS 分别为 2.58/3.48/4.52元（前值分别 为 2.72/3.90/5.24元 ） ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为26/19/15倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 零食专营渠道下沉不及预期、 商超客流量减少、原材料成本上涨风险、竞争进一步加剧、股权激励完不成风险等。

2023年 12月 29日晚间，贵州茅台发布 2023年生产经营情况。 12月 30日茅台集团市场工作会在三亚召开。 投资要点 集团营收超 1600亿， 利润总额超千亿根据茅台集团市场工作会反馈， 2023年集团营收 1639亿元，同增 20%； 酒类板块营收超 1500亿元， 同增 18%； 利润总额超千亿元，同增 16%。 茅台冰淇淋、 茅台酒心巧克力、酱香拿铁合计营收约 4.3亿元，同增约 50%。其中茅台酒心巧克力销售近 20吨，酱香拿铁销售约 4000万杯。此外，2023年“i 茅台” 注册用户超 5300万人，日活用户超 480万人，交易额达 443亿元； 巽风数字世界注册用户 530万人，交易额 48亿。 股份公司圆满收官， 茅台 1935迈入百亿阵营预计股权公司 2023年总营收约 1495亿元，同增约 17.2%； 归母净利润约 735亿元，同增约 17.2%。其中 2023Q4营收441.84亿元，同增 16.99%；归母净利润 206.24亿元，同增12.6%。 公司四季度稳健收官，继续保持稳增长。其中 2023年茅台酒营收约 1258亿元，同增 16.7%；系列酒营收约 204亿元，同增 28%。 茅台 1935顺利迈入百亿阵营， 系列酒亦顺利进入 200亿阵营。 其中 2023Q4茅台酒营收 385.3亿元，同增 15.2%；系列酒营收 48.1亿元，同增 41.4%。 盈利预测当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略， 股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，在今年提价政策出台基础上增厚明年利润。 根据公告，我们调整公司 2023-2025年EPS 分 别 为 58.50/69.92/81.38元 （前 值 分 别 为59.37/70.45/81.05元） ，当前股价对应 PE 分别为 30/25/21倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

2024年 1月 1日，燕京啤酒发布 2023年度业绩预告。 投资要点 改革成效显著，业绩符合预期公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利5.75-6.85亿元（同比+63.22%-94.44%）；扣非归母净利4.1-5.2亿元（同比+50.98%-91.49%）。其中 2023单四季度归母净利亏损 2.71-3.81亿元（去年同期亏损 3.2亿元），扣非归母净利亏损 3.46-4.56亿元（去年同期亏损 3.58亿元）。非经常性损益 2023全年/单四季度分别为 1.65/0.75亿元，去年同期分别为 0.81/0.38亿元，我们判断主要系政府补助同比增加。 费控提效推动盈利能力提升公司以高质量发展作为十四五发展规划的核心目标， 持续推进包含供应链建设、信息化建设等九大变革，统筹资源配置充分发挥总部职能， 采取总分联动的方式切实调动分子公司积极性，不断提升经营效率。 盈利预测我们看好公司以 U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续进行，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司盈利能力，叠加成本下降预期，利润有望维持较高增速。预计 2023-2025年 EPS 为 0.21/0.27/0.34元，当前股价对应 PE 分别为40/32/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、 U8销量不及预期、成本下降不及预期等。

2023年12月29日，今世缘在南京召开2024年发展大会。 投资要点明确未来三阶段，225025年挑战营收11050亿发展大会反馈，公司未来发展分为三个阶段：1）2025年冲刺150亿营收；2）2026-2030十五五期间省内引领竞争、省外周边化板块化，迈入营收双百亿时代不动摇；3）2035年进入创新型企业前列。公司对未来战略目标很清晰：致力进入白酒一线正营，打造时代新名酒。未来3-5年是公司全国化和跻身行业一线阵营的关键期。2024年公司发展战略是多品牌、单聚焦、全国化。多品牌指国缘致力高端化，定位中国新一代高端白酒，V系突入V9新一代酱酒标准制定者品类差异化；今世缘致力大众化，聚焦喜宴和家宴，新星球系列以700ml大瓶差异化突出性价比优势；高沟致力个性化，坚持中高线光瓶酒。单聚焦是指国缘聚焦300-800元价格带，以主开系六开、四开、对开进行全国化布局，致力成为千元以下第一梯队品牌，继续推进V系环太湖城市群布局；今世缘聚焦100-300元价格带，以年轻化大众化拓展日常消费场景，注重产品品类和营销创新，致力成为行业中高端优势新锐品牌；高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，强化运营模式创新，推动品牌复兴。全国化是指坚持大赛道、大单品和大客户策略，贯彻当前全国化就是周边化、板块化理念，要站在省内外一盘棋，线上下一体化，构建全国统一大市场战略视角，清晰公司全国化一定要立足并放大延伸省内的品牌势能和竞争优势，明确全国化就是优先国缘品牌的全国化。 国缘主开系引领全国化战略，省外未来三年不盈利2024年公司细化战略举措：1）省内高精尖，坚持分品提升、分区精耕、分类施策，高端化品系培育，精细化运营，打造四大尖刀单品（V3、四开、对开、淡雅），今世缘高沟明确给予主推形象单品；2）省外三聚焦，实现环江苏、长三角一体化板块市场实现突破，聚焦国缘品牌（全国化战略明确以国缘主开系为主干品系），战略升级导入六开，一体主推超级大单品四开，带动对开规模上量；聚焦板块打造，以三年不盈利，三年30亿规划省外市场投入，聚焦10+N重点地级板块；聚焦顾客创造，推荐终端星级合伙人建设，构建厂商命运共同体。 盈利预测我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。预计2023-2025年EPS分别为2.50/3.08/3.71元，当前股价对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

2023年 12月 22日， 香飘飘发布公司高级管理人员变更公告； 12月 28日， 发布控股股东及实际控制人权益变动的提示性公告。 投资要点 新总经理上任， 职业化管理决心重大根据公司公告， 董事长兼总经理蒋建琪辞去总经理职务， 仍 担任董事长、董事会战略决策委员会召集人、董事会提名委 员会委员、董事会薪酬与考核委员会委员职务。另外，公司 聘任杨冬云为总经理， 杨冬云曾历任广州宝洁公司项目经理、 大区域经理、 品类总监； 黛安芬集团中国区副总经理、总经理； 易达集团亚太区副总裁并兼中国区总经理、 日本区总裁； 速 8酒店高级副总裁； 白象食品集团执行总裁/副总裁、 董事， 健康元药业集团股份有限公司总裁。 新任总裁在消费品行业积累多年， 管理经验丰富， 后续将负责经营管理工作， 在“冲泡+即饮” 全盘战略不变的基础上推进组织管理能力提升与策略有效落实， 公司有望迎来改革重要契机。 董事长转让股份予总经理， 重视度再提升根据公司公告， 董事长蒋建琪以每股 13.43元的价格将持有的 2053.72万股股份转让给新任总裁杨冬云， 转让后董事长及其一致行动人合计持有股份比例 67.92%， 杨冬云持有公司股份比例 5%。 股份转让协议签订完毕后， 受让方应在 1月内将 2500万元股份转让款支付给转让方， 剩余款项原则上在 3年内支付完毕。 本次股权转让体现公司创始人对新任总裁的重视程度， 后续职业化管理放权可期。 冲泡基本盘稳增长， 即饮板块高增可期公司冲泡板块旺季催化明显， 全年预计稳定增长。 饮料板块产品力优秀， 其中冻柠茶精选网点叠加高渠道及费用投放，全年表现符合预期， 明年预计继续维持高势能增长； 大红袍牛乳茶试销反馈较积极， 预计在明年下半年贡献业绩增量。 渠道方面， 明年公司将继续开发新场景， 尝试线下自动贩卖机等拓展冰冻化销售渠道， 渠道产品双轮推进， 高增可期。 盈利预测我们看好公司管理层重大变动后职业化转型加速， 经营管理效率提升。 目前旺季动销加速， 冲泡板块增长； 明年即饮板块持续贡献收入增量， 打造饮料增长曲线。 我们预计公司2023-2025年 EPS 分别为 0.64/0.82/0.98元， 当前股价对应PE 分别为 24/19/16倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 即饮板块增长不及预期、 原材料上涨风险、 冲泡板块增长不及预期、 季节性波动风险等。

2023年12月29日，欧福蛋业发布关于全资子公司投资建设年产150吨溶菌酶生产线项目的公告。 投资要点2023年初上市，三季报稳增长公司于2023年1月18日在北交所上市，成为北交所首家外资控股上市企业、中国蛋品行业第一股。公司前三季度营收7.33亿元，同增13%；归母净利润0.40亿元，同增40%。其中第三季度营收2.46亿元，同增8%；归母净利润0.1亿元，同增26%。 蛋液占比80%左右，扩产深耕蛋制品超公司主营业务比较明确，蛋液和蛋粉营收合计占比超990%。 2023年12月29日，公司全资子公司太阳食品（天津）有限公司计划与瑞士FORDRASSA合作，依托FORDRASSA的专有技术，投资建设预计年产150吨食品级溶菌酶生产线项目。 该项目公司计划以自有资金投资人民币800万元购置国内配套设备，提取溶菌酶的具体设备将由FORDRASSA提供和配置，产品由FORDRASSA推向市场（最终项目投资总额以双方签订的合作协议及实际投资为准）。预计项目建设期为10个月（最终以实际建设情况为准）。当前公司积极打造第二增长曲线如鸡蛋白饮料、预制品类等，目前预制品占公司总营收超3%，未来占比有望进一步提升。 盈利预测公司是中国蛋制品加工业的积极开拓者和持续引领者，持续深耕鸡蛋领域，产品广泛应用于烘焙、调味品及餐饮行业。 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.27/0.35/0.45元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、蛋液增长不及预期、蛋粉增长不及预期、原材料成本上涨风险等。

2023年12月28日，今世缘发布2023年主要经营数据公告。 投资要点顺利跨越百亿，四季度仍稳增长根据2022年年报，公司2023年经营目标为总营收100亿元左右，净利润31亿元左右。本次公告中预计公司2023年总营收100.5亿元，同增27.41%，公司顺利跨越百亿，进入百亿俱乐部。根据2023年总营收，我们测算出2023Q4总营收16.85亿元，同增22.99%。四季度公司仍实现稳增长态势，全年圆满收官。 大单品接力高增长，2024是考核最后一年前三季度主要大单品均保持较高增速，其中低基数下淡雅、V3、单开增速相对更高。我们认为在当前大背景下淡雅、V3和单开接力四开和对开保持高增长态势，是公司跨入百亿收入目标的保障，亦是公司后百亿时代不可或缺的重要支撑。V3和六开错位卡位，各自承担作用不同。省外主要领导挂帅重点省份，增长最快的是浙江、江西和安徽等地区，我们认为明后年省外有望取得新突破。根据行权考核，2024年是考核最后一年，要求如下：1）以2021年营收为基数，要求2024年增速不低于90.6%即2024年营收122.14亿元且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2）以2021年扣非净利润为基数，要求2024年增速不低于52.1%即2024年扣非净利润不低于30.92亿元且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；3）2024年ROE不低于21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；4）2024年主营业务收入占营收比重均不低于95%。 盈利预测我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据公告，我们调整2023-2025年EPS分别为2.50/3.08/3.71元（前值分别为2.53/3.19/3.97元），当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

拟收购味之力不少于 50%股权，加快海外布局步伐公司拟收购马来西亚味精生产企业味之力（马来西亚自然人吕秀金持股 49%+马来西亚自然人纪淑贞持股 51%）不少于50%股权，该标的曾是公司在马来西亚市场经销商。根据公告，该标的 2023 年 1-8 月底营收 2.15 亿元（同减 3%），净利润 1891 万元（同增 65%）。我们认为此举将加快公司海外布局步伐，利于扩大公司品牌影响力。 组织架构调整明确分工，募投项目调整提升效率公司发布聘任首席执行官及调整高级管理人员职务名称：拟聘任李斌先生为公司首席执行官，拟调整曹家胜为高级副总裁兼首席科技官；拟调整李涛为高级副总裁兼首席数字营销官；拟调整罗贤辉为首席运营官；拟调整梅申林为首席销售官；拟调整李海峰为首席国际营销官；拟调整于腾为首席财务官；拟调整王进为首席人才官；拟调整田莉为首席制造官。该组织架构调整，利于公司明确分工职责，进一步规范公司运作。此外，公司延期的募投项目名称：（1）年产 10万吨商品味精及 5 万吨复合调味料先进技术改造项目；（2）小麦面粉系列制品项目。年产 10 万吨商品味精及 5 万吨复合调味料先进技术改造项目的预定可使用状态时间由 2023 年12 月 31 日延期至 2024 年 6 月 30 日，小麦面粉系列制品项目的预定可使用状态时间由 2023 年 12 月 31 日延期至 2024年 12 月 31 日。公司拟终止的募投项目名称：（1）生物发酵制品项目；（2）配套生物发酵制品项目。此举利于公司进一步整合资源效率，聚焦主业，稳定基本盘。 盈利预测我们看好大股东入主公司以来，持续进行内部改革，解决历史包袱，轻装上阵，积极开拓第二增长曲线。预计 2023-2025 年 EPS 为 0.07/0.12/0.19 元，当前股价对应 PE 分别为81/47/30 倍，维持“买入”投资评级 风险提示宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、成本上涨风险

2023年12月27日，中炬高新发布重大讼诉进展及回购股份公告。 投资要点土地纠纷案有望和解，公司财务报表望改善公司发布重大诉讼进展：原告工业联合以于1999年至2001年期间签订的三份建设用地使用权转让合同纠纷为由，主张被告本公司应交付就案件所涉位于中山市火炬高技术产业开发区三块面积合计约2970.55亩的土地使用权并将土地使用权的不动产权证办理至工业联合名下。该案件所处的阶段及进展：一审已判决，二审审理中，双方意向达成和解。三方拟签署《和解协议》，若《和解协议》得以顺利签署，工业联合及中炬高新将依据协议约定向法院提交相应的撤诉申请，最终诉讼处理以法院出具的司法文书为准。公司已就上述三起土地诉讼案的一审判决结果，计提合计29.26亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，将对公司财务报表产生积极影响。 回购开始新篇章，公司蓄势待发公司拟以自有资金总额人民币1-1.5亿元，回购价格不超过人民币42元/股。按本次回购资金最高人民币1.5亿元测算，预计可回购股份数量约为357.14万股，约占目前总股本0.45%；按本次回购资金最低人民币1亿元测算，预计可回购股份数量约为238.1万股，约占目前总股本0.30%。回购期限自公司董事会审议通过回购方案之日起不超过3个月。我们认为回购股份彰显管理层对公司未来发展信心和对公司价值高度认可。 盈利预测我们看好公司治理理顺后进入新阶段，基本面有望持续向好。根据审慎性原则，我们暂不调整公司2023-2025年EPS为-1.02/0.98/1.16元，当前股价对应PE分别为-26/27/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行等。

2023年12月18日，五粮液在宜宾召开第二十七届12·18共商共建共享大会。 投资要点2023年可圈可点，2024年五大攻坚战2023年公司品牌价值突破4000亿元，品牌强度首次达到与苹果、谷歌、微信等同级的全球AAA+最高级，传统渠道新开发经销商数量达到110家，新增核心终端达到2.6万家。2024年营销工作方针以提升五粮液品牌价值为核心，持续用力强化品质品牌、消费者培育、渠道利润，推动价格加快向品牌价值合理回归。公司将打好形象提升攻坚战、份额提升攻坚战、市场拓展攻坚战、提质增效攻坚战、盈利提升攻坚战等五大攻坚战。 积极回应市场关切，量价寻找平衡点公司将择机适度调整第八代五粮液出厂价，同时优化投放的产品结构、渠道结构、市场结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。系列酒方面，将继续强化五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品打造，并加快推进品牌开发工作，补强、丰富、完善产品矩阵。此外，经销商大会上公司明确提出全力推动渠道利润提升，在常规考核奖励之外，给予经销商营销过程激励，当前渠道信心恢复中。 盈利预测我们看好公司作为浓香龙头，开门红持续推进，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。根据经销商大会反馈及我们的思考，调整公司2023-2025年EPS分别为7.63/8.67/9.73元（前值分别为7.63/8.94/10.31元），当前股价对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期、提价不及预期等。

国产啤酒品牌龙头高端化升级中，盈利能力稳步提升。 公司为全国性啤酒品牌龙头，主品牌青岛啤酒定位中高端，自创立至今已发展超 120 年，品牌深入人心，收入占公司比例超6 成。公司历经粗放扩张、内涵发展、战略试错等发展时期，现已进入追求高端化的升级阶段， ROE 自 2016 年低点6.4%升至 2022 年 15.3%，盈利能力持续提升。品牌底蕴深厚、产品布局全面、渠道根基扎实，高端化浪潮中竞争优势明显。 ①品牌：青岛啤酒百年经营底蕴深厚，品牌价值位居中国酒业第三、啤酒行业第一。②产品：公司产品矩阵高端占位早，一体两翼的产品结构升级路径清晰，产品价格带布局全面；先进生产工艺与研发能力背书，公司产品力突出，品质获国内外大赛金奖。③渠道：公司背靠饮酒量第一的山东大本营，基于一纵两横的市场发展战略，以及大客户叠加深度分销的经销模式，已打造出立体灵活的全国渠道运作体系。未来成长看点一：短期看外部环境的利好因素有望促进需求回暖与结构升级。 ①厄尔尼诺现象预计将为我国 2024 年带来相对高温的天气，从过往情况看可有效带动啤酒需求增加。②现饮渠道消费占我国啤酒销量超 50%，且为啤酒推动销售结构升级的核心渠道，因此如果未来高端消费场景复苏将有望提振公司啤酒销售的质与量。未来成长看点二：中期看成本回落与关厂提效有望释放利润弹性。 中期视角看，上游成本价格回落的节奏未知但趋势确定，原料成本下降可有效缓解毛利率压力，叠加此前产品提价已顺利落地，未来可释放出较大业绩弹性。同时，公司未来将按规划稳步推进关厂计划，淘汰冗余、落后产能，长远看有效减少折旧摊销，生产效率持续提升。未来成长看点三：从高端产品增长态势与基地市场销售结构角度看，长期高端化空间仍大。 从产品升级角度看， 10 元及以上产品的增长态势更可体现出品牌长期高端化升级的潜力。青岛白啤与纯生两大高档产品产品力出众、品牌认知度强、渠道铺设完善，未来预计将引领公司高端产品线快速增长。从市场升级空间看，公司背靠我国饮酒量第一大省山东作为基地市场，未来以山东为首的基地市场结构升级空间仍大。 盈利预测短中长期增长逻辑清晰，把握估值底部区域的布局机会。 公司品牌、产品、渠道的竞争优势稳固，长逻辑高端化确定性强，中期看关厂提效与成本价格下降有望释放业绩弹性，短期看外部环境如有恢复预期的话基本面优化可期，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 3.27/3.93/4.50 元，当前市值对应PE 为 22/18/16，给与买入评级。 风险提示高端啤酒行业竞争加剧；经济不景气致使啤酒消费意愿下降， 高端产品销量增速不及预期； 原材料成本价格超预期上涨

直面问题勇于调整，费用改革成效显现2023年以来公司坚持费用改革，将渠道费用投放转向终端和消费者，促动销挺批价，追求健康良性的市场发展。从“品牌全国化基因、结构繁荣带来高端化机遇、全国化布局”的旧动能转换为“品牌引领、BC联动、样板构筑、系统制定”的新动能后，改革取得一定效果：1）有效核心终端数+19%，消费者营销费用较去年同期+10pct，开瓶扫码+91%、盒盖换酒+53%、宴席场次+41%。2）红坛18开瓶数量+70%，宴席场次+40%，核心终端+900家，窜货数量同比22年下半年-58%，市场价格+20元。3）54度酒鬼团购业绩增长30%+，异业客户占比45%，客户毛利率60%+，价格带站位600-900元。4）内参甲辰版上市一个月，返单客户数量占比70%+；新建网点数量+2.5倍；新网点动销占比70%+。 结牢硬寨打赢呆仗，着眼长期信心坚定2024年公司执行“4321”营销策略，1）以强化渠道力为重要目标，将经销商、专卖店数量分别控制在13000/600家，不再追求快速招商，注重提高单商质量；红坛在省外与优质客户合作，成立联盟体。2）聚焦核心产品，52度内参占内参系列目标达到60%以上，成为公司唯一核心单品，同时进行总量控制；红坛占酒鬼系列目标达到30%以上，作为战略单品上延系列化，未来2-3年成为湖南宴席首选品牌。3）聚焦核心市场，核心市场目标占比超过60%，酒鬼聚焦20个地级样板市场，内参聚焦7个样板市场。同时公司将全国市场划分为869个业务单元进行分类管理，重点打造30个城市，专项投入预计超过1亿元；其中，聚焦资源做好湖南市场，专项投入超过5000万元。4）聚焦消费者，C端投入目标增长30%。其中，消费者扫码预计≥25%，宴席预计增长50%；依靠2个专项动作加强消费者互动，“妙境之旅”预计≥2万人次，“馥约”预计增长30%。公司2024年复兴战略清晰，有望通过打造核心大单品、强化渠道与终端动销、拉升品牌价值回归恢复性增长。 盈利预测我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.83/2.26/2.90元，当前股价对应PE分别为38/31/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

推动高质量发展， 坚持稳中求进目前汾酒仍处于发展转型期和管理升级期的第一阶段， “稳中求进” 即求“高质量发展” ； 2025 年起将进入第二阶段即成果巩固期和要素调整期， “ 进中保稳” 即保“ 全要素发展” 。 2023 年推动转型高质量发展成效显著， 产品结构上“ 青花高举高打战略” 落地， 前三季度青花系列收入突破110 亿元； 市场布局上加快推动“ 三分天下有其一” 的奋斗目标， 10 亿元以上市场已突破 7 个； 经销商结构上持续优化， 1000 万以上客户数量实现重大飞跃。 2024 年继续以发展为先并注重高质量发展， 产品定位上更加清晰， 青花系列中青 50 做高、 青 40 做实、 青 30 做强、 青 20 做大， 杏花村和竹叶青品牌协同发展。 市场管理上更加聚焦， 终端数量和终端质量提高的同时加强价格管控， 加大对终端重视程度。 人员管理上更加柔性， 公司将设定较高的目标以激励各业务线人员奋力向前， 同时采取柔性指标， 与高质量发展相匹配。 重塑营销模式， 科学经营势能营销模式重塑下品牌价值拉升为核心目标： 团队文化重塑为创新、 协同、 苦干、 奉献； 围绕艺术与产品、 科技与管理、金融与营销重塑营销认知； 有效转化工艺价值和科学传播以重塑品牌价值； 利用数字化工具重塑渠道模式。 三大势能下增长动力充足： 名酒企业掌握科学经营能力后的名酒势能；清香占比提升空间充足带来的清香势能； 坚持战略定力的汾酒势能。 我们认为汾酒多产品系列均衡发展下长期增长稳定性强， 同时逐步注重精细化市场管理和品牌价值的打造， 竞争壁垒不断增厚， 全要素发展可期。 盈利预测我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长， 全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 8.79/10.42/12.72 元， 当前股价对应 PE 分别为 26/22/18 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观经济下行风险、 青花 20 增长不及预期、 献礼版玻汾进度不及预期、 青花 30 批价恢复不及预期等